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金融论文8篇

时间:2022-06-08 18:58:16

金融论文

金融论文篇1

关键词:金融抑制;金融深化;金融约束;金融体系

FINANCEEVOLUTIONTHEORETICSANDOURFINANCIALSYSTEM''''SREFORMATION

CHENLiu_qin

(TianjinEconomic&DevelopmentResearchInstitute,Tianjin300202,China)

Abstract:Thispaperanalyzesfinancecontrolanditslocalization,financedeepenanditsdisfigurementinherently,financerestrainanditstropismonthepolicy,putforwardthatourfinancialsystem''''sreformationshouldconfirmthefinancedeepenasanultimategoalofthereformation,takethefinancerestrainasanessentialmeasure,andharmonizetheconnectionbetweencurrencyfinanceandeconomicdevelopment.

Keywords:Financecontrol;Financedeepen;Financerestrain;Financialsystem;

一、金融抑制及其局限性

金融抑制,是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理,通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。金融抑制可以促使银行等金融企业谨慎运作,控制经营风险,确保银行的安全性、流动性和清偿力,能促进银行体系的稳健发展和市场竞争机制良好运作,在银行业的稳定和效率之间寻求最佳平衡点;当出现金融风波,甚至金融危机时,可尽可能以最小的代价保持银行业等金融企业的稳定。

但随着金融国际化,自由化和国际金融电子化技术迅速发展和金融创新,金融抑制难度不断增大,抑制成本激增,在金融领域造成“非市场性风险”,其具体表现为:1、扭曲了金融资源的价格,造成虚假供求关系。金融抑制的最主要特征就是实际利率(存、贷款利率)被压得过低,不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等。对银行体系规定过高的准备金率和流动性比率也是价格扭曲的一种形式2、导致金融市场发育不健全,损伤市场对金融资源的配置效率。金融抑制是以人为的力量替代市场力量,其直接成本是各项管理费用,间接成本是阻断市场力量的资源配置作用而产生的对银行等金融企业效率的破坏,同时,金融业务易被少数国有金融机构所垄断,缺乏竞争,金融效率低下。3、导致市场分割。市场分割首先表现为金融抑制经济中金融体系的“二元”状态:一方是遍布全国的国有银行和拥有现代化管理与技术的外国银行的分支网络,组成了一个有限的,但却是有组织的金融市场;另一方则是传统的、落后的、小规模的非正式金融组织,如钱庄、地下金融市场等。其次表现为与“二元”体系相关或不相关的资金流向的“二元”状态:有组织的金融机构遵循政府制定的低贷利率,将资金贷给公营部门及少数大企业,而大量小企业及住户则被排斥在有组织的金融市场之外,只能以较高的利率从非正式金融机构获得所需的贷款。另外,金融抑制还导致政府不适当的资金投向干预而累积大量的金融风险。

可见,金融抑制是“通过扭曲包括利率和汇率在内的金融资产的价格,再加上其他手段,这种战略会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实际规模或实际增长率。”金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机制,其结果自然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失。

二、金融深化及其内在缺陷性

1973年美国斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的贸易与资本》一书,其同事爱德华·肖也于同年出版了《经济发展中的金融深化》一书。两人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象,从一个全新的角度对金融与经济进行了开创性研究,提出了金融深化理论。他们首次指出发展中国家经济落后的症结在于金融抑制,深刻地分析了如何在发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制,即实现金融深化,开创了金融深化理论的先河。金融深化理论主要针对当时发展中国家实行的金融抑制政策,如对利率和信贷实行管制等提出批评,力主推行金融深化战略,以金融自由化为目标放松或解除不必要的管制,开放金融市场,实现金融市场经营主体多元化以及货币价格(利率)市场化,使利率真实反映市场上资金的供求变化,由市场机制决定生产资金的供求变化和流向,刺激社会储蓄总供给水平的提高,从而便利资本的筹集和流动,有效地解决资本的合理配置问题,提高投资效益,促进经济发展。由此可见,金融深化理论为发展中国家促进资本形成,带动经济发展提供了一个全新的视角和思路。它既弥补一般货币理论忽略发展中国家货币特征的缺陷,又克服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足,突出强调了金融体制和金融政策在经济发展中的核心地位,进而为发展中国家制定货币金融政策,推行货币金融改革提供了理论依据。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组织的积极支持和推广,同时也得到了许多发展中国家的赞赏,对20世纪70年代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。

透过传统的金融深化理论,我们可以发现金融深化暗含这样一个假设:金融市场是完全竞争的,市场中的信息是完善和公开的,并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构,且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化理论假设存在着缺陷,主要表现为:1、现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本。特别是发展中国家普遍存在信息不完全问题,发展中国家的金融市场面临两大约束,一是利率限制导致的利率约束,一是信息不完全导致的信息约束。金融深化理论只重视前者,而忽视后者。由于信息约束,放任金融市场自由化会造成多方面的市场失灵,导致金融体系动荡。2、金融市场发展滞后对金融自由化存在制约。金融市场的落后是政府过度管制的原因,而过度管制又导致金融市场的更加落后。忽视市场落后,取消政府管制,就会带来市场混乱。金融深化理论主要研究和强调的是后者,忽视前者对放松政府管制,即金融深化过程的制约。超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。3、金融深化使得国际流动资本对开放资本项目国家货币的投机更加容易,使小国经济或落后经济容易出现经常性的波动,它不仅没有起到稳定器的作用,相反任何促使经济增长的努力都被非正常的波动所侵蚀,这些国家为了经济的稳定,不得不采取适当的官职措施或非完全的金融深化措施。4、金融深化理论对于发展中国家很不适应。金融深化理论表面上研究的是发展中国家的金融问题,提出的政策主张应该适用于发展中国家的金融改革,但他们的研究对象是以私有制基础的完善的市场经济,实际上适用于发达资本主义国家。金融深化理论的政策主张和目标对于小国或经济落后国家而言并非是美好的。东南亚金融危机的爆发就是明证。

三、金融约束及其政策取向

进入90年代,信息经济学的成就被广泛应用到各个领域,尤其是应用到政府行为的分析中。但很多经济学家分析了在信息不完全的前提下金融领域的“道德风险”、“逆向选择”等问题,托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麦金农和肖的金融深化理论基础上,提出了金融约束论,认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化,提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策,在一定的前提下(宏观经济稳定,通货膨胀率低并且可以预测的,正的实际利率),通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施,来为金融部门和生产部门创造租金,并提高金融体系运行的效率。本人认为它对我国制定金融政策同样具有参考价值。

金融约束是一种选择性政策干预政策,政府金融政策制定的目的是在金融部门和生产部门创造租金机会,刺激金融部门和生产部门的发展,并促进金融深化。金融约束是与金融抑制截然不同的政策。金融约束的前提条件是稳定的宏观环境、较低的通货膨胀率、正的实际利率。最关键的是金融抑制是政府从金融部门攫取租金,而“金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会,而不是直接向民间部门提供补贴。”

租金创造并不一定要靠利率限制来达到,政府也可以采用金融准入政策、定向信贷和政府直接干预等创造租金,只要政府使银行和企业获得了超过竞争性市场所能得到的收益而政府并不瓜分利益,这就可以说政府为它们创造了租金。通过创造经济租金,使银行和企业股本增加,从而产生激励作用,增加社会利益。

金融约束的政策取向主要体现在以下几方面:

1、政府应控制存贷款利率。即将存款利率控制在一个较低的水平上(但要保证实际存款利率为正值),减低银行成本,创造增加其“特许权价值”的租金机会,减少银行的道德风险,激励其长期经营。只要存款利率控制适度,则金融约束是有好处的;如果控制力度过大,资源配置将受到扭曲,金融约束将会蜕变为金融抑制。只要干预程度较轻,金融约束就会与经济增长正相关。

2、严格的市场准入限制政策。严格的市场准入政策并不等于禁止一切的进入,而是指新的进入者不能侵占市场先入者的租金机会,如果没有市场准入的限制政策,银行数目的增加将使资金市场竞争加剧,租金下降,激烈的无序金融竞争会造成社会资源浪费,甚至还可以导致银行倒闭,危及金融体系的稳定。为保护这种租金不至于消散,一个重要的保护手段就是限制进入者的进入,以维持一个暂时的垄断性存款市场,对现有存款市场的少数进入者进行专属保护。严格的市场准入政策可提高金融体系的安全性,对整个社会经济具有重要的外部效应。

3、限制资产替代性政策。即限制居民将正式金融部门中的存款化为其他资产,如证券、国外资产、非银行部门存款和实物资产等。金融约束论认为发展中国家证券市场尚不规范,非正式银行部门的制度结构薄弱,存款若从正式银行竞争流向非正式银行部门会减低资金使用效率,也不利于正式银行部门的发展。而资金若由居民部门移向国外,则会减少国内资金的供应,扩大国内资金的缺口,对国内经济尤为不利。

金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策,它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态,发挥政府在市场“失灵”下的作用,因此并不是与金融深化完全对立的政策,相反是金融深化理论的丰富与发展。

四、我国金融体系改革的思考

目前,金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性,即政府限制行为与市场行为并存,管制价格与市场价格并存。随着中国经济市场化改革的进程,政府管制逐渐放松,相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著,成为影响中国经济运行的重要因素之一。因此,从上面对有关金融理论的初步分析,我们至少可以考虑:

1、确定金融深化是我国金融体系改革的终极目标。

前面分析到,金融深化理论与实际金融有着明显的差异,传统的金融深化理论亦存在其内在缺陷性,但这并不构成金融深化的客观需要,尽管自亚洲金融危机后,亚洲各国及欧美的一部分学者对金融深化产生了怀疑,认为全球金融体系的不完善和各国金融发展的明显差异使得金融深化在实施过程中必然会带来全球性的金融混乱和不和谐。但我们应该认识到:(1)从自由化的进程来看,在政府对贸易和金融的管制放松后,世界经济和各国的经济都发生了巨大的变化,总体上保持了经济的增长,金融对经济增长的贡献加大,表明自由化的收益是大于其所付出的代价。(2)东南亚金融危机重要原因是危机各国不可持续的宏观经济政策和不适当的金融深化措施导致的。实施金融深化的国家常常把放松金融管制等同于放松金融监管或放开不管,过分地追求金融深化是对经济增长的促进作用,而忽视了经济可持续增长所必须的协调的金融因素,忽视完全金融深化所必须具备的内在制度刚性要求。比如,要进行利率市场化改革就必须先有或者同步进行金融体系市场化或完善化,这是金融深化论一个很重要的前提。

因而,我们应客观的对待金融深化理论与实践,绝不能因一些发展中国家在推行金融深化进程中发生了金融危机,就认为金融深化与金融危机二者之间有某种必然的因果关系。实践证明,有效、合理的金融深化实践会提高经济发展的绩效,还可以提高一个国家抵御金融风险的能力。一些发展中国家之所以在金融深化的进程中发生了金融危机,其根本原因在于选择了过于激进、超前的金融深化战略。我国在实施金融体制改革时,不能把麦金农和肖的“金融深化”理论,简单的理解为完全取消政府干预的金融自由化,应在放松管制的同时关注市场的落后对放松管制的制约作用,注重金融深化的渐进性、层次性和持续性,“金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程,金融深化的政策措施应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑做出合理的时序选择和安排,分阶段和有计划地进行。”在推进金融深化的过程中,要结合本国金融改革的现实条件和制度风险,加强对金融市场和金融机构的监管,逐步建立与经济可持续发展相协调的金融体系。

2、金融约束成为我国金融体系改革的必要手段。

考虑到我国目前金融体系中累积了大量的金融风险,因此在改革进程中,我们应客观的评价和估计金融深化和金融抑制所可能带来的长期性风险,本着市场配置资源的原则,结合我国金融体系的实际情况,在经济转轨时期采取必要的金融管制与金融深化相结合的改革方略是显示可行的。

除了解决政府需不需干预经济和金融活动的问题,我国还需要解决如何把握干预力度,避免信息不对称的道德风险和逆向选择的问题。美国经济学家克鲁格曼1997年就曾指出,政府的不当干预才是造成东南亚金融危机的本质原因:在危机中资产价值的猛跌使很多金融中介机构破产,从而暴露出金融机构在金融活动中的破坏作用;而金融中介机构的借贷活动与资产价值之间存在着一种政治经济动力关系,政府对金融中介机构或明或暗提供的债务担保,是造成金融中介机构进行道德风险和逆向选择的根本原因。金融约束论从信息和激励的角度,抓住了解决经济金融问题的两个基本点,一方面政府应创造条件使决策者掌握信息,或让有信息能力的行为人成为决策者;另一方面政府可利用自身掌握和拥有的信息能力,为金融中介机构创造持久有效经营的激励机制。当然政府的职责不是直接提供担保和保护,而是促进金融体系市场约束机制发挥作用,积极促进信息的传播,增加市场上可供信息的公开化,并充分发挥掌握内部信息的金融机构和民间组织的优势,而非越俎代庖,过多干预,避免金融约束政策蜕变为纯粹的金融干预政策,严格的金融约束政策与金融抑制可能只相差须臾。“金融约束应该是一种动态的政策制度,应随着经济的发展和向更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡,与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。”

在金融约束政策框架下,政府的作用既不是“亲善市场论”强调的政府只能促进市场建设,不应干预金融经济;也不是“国家推动发展论”所要求的政府为了弥补市场失灵,必须始终强力干预金融经济;而应是“市场增进论”的观点,即政府的职能是促进民间部门的协调功能,发挥政府进行选择性控制的补充,避免产生不利于社会大众的道德危害,使我国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。

另外,我国进行金融体系改革的过程中,也必须要协调货币金融与经济发展之间的关系。目前,我国“经济货币化”趋势有所增强,货币金融对经济的支持强度与日增强,广义货币(M2)占国内生产总值(GDP)的比重上升到130%左右,都充分说明货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化。货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。随着我国开放程度的深化,外部的冲击已经开始影响本国货币金融政策的有效性,影响本国经济的内部均衡和外部均衡,这说明开放经济中,货币金融政策一经济发展有相当强的关联。因此,在充分考虑世界经济发展的趋势的基础上,制定与我国经济发展目标相协调的货币金融政策,避免金融业脱离经济发展的需要而独自繁衍。

参考文献:

[1]爱德华·肖:《经济发展中的金融深化》[M],中国社会科学出版社,1989年版。

[2]雷蒙德·W·戈德史密斯:《金融结构与金融发展》[M],上海三联书店、上海人民出版社,1995年版,

[3]谈儒勇:《金融发展理论与中国金融发展》[M],中国经济出版社,2000年版;

[4]郑泽华等:《金融抑制、金融自由化与中国的金融改革》[J],《西南金融》,2000年第4期。

[5]王松奇:《金融学》[M],中国金融出版社,2000年版。

金融论文篇2

金融经济类论文范文一:资本流动对金融经济的影响

摘要:概述在世界经济一体化进程中,国际资本流动对我国资本市场、货币政策金融体系及监管带来的影响,探讨了中国资本市场作为新兴市场,应对国际资本流动应采取的策略。

关键词:资本流动;金融体系;风险防范

经济全球化自上世纪90年代起已经势不可挡。当世界经济活动跨越国界之时,资本流动国际化也形成了趋势。国际资本流动包括长期资本流动和短期资本流动。长期资本流动包括国际借贷、证券投资和直接投资;短期资本流动包括银行资本流动,保值性资本流动和投机性资本流动等项目。随着全球金融市场的建立和完善,现代电子交易技术的广泛运用,新金融主体的产生以及金融工具的创新等外部环境、内部条件的不断变化等,促进了资本流动规模的不断增加。改革开放以来,资本流动对中国经济产生了积极影响,比如,直接投资有效弥补中国资本不足,为利用外资促进经济发展提供了资金支持;资本流动加速商品周转,推动国际贸易往来的同时增加中国的财政收入;改善国际收支等等。同时,我们也要清醒地认识到,国际资本流动为中国经济发展提供巨大机遇的同时,也给中国金融经济带来了极大的挑战和风险。

1资本流动对国内金融经济的影响

国际资本流入我国主要经过以下几个途径:一是通过经常性项目,虚假提高出口商品价格从而进入我国资本市场;二是随着我国的投资环境日益宽松,外资利用虚假投资信息使资本大量流入;三是通过跨国公司的投机行为流入资金。国际金融市场的快速发展加大了资本流动,为中国利用国际资金发展本国经济提供了可能。但国际资本的频繁流入流出,会加剧中国国金融市场的动荡,影响微观经济发展,不利于中国经济的稳定持久发展。

1.1对资本市场的影响我国是一个还处于高速发展中的国家,我国的货币发行量始终以一个稳定的速度增加,M2虽然在今年有所下滑,但依然维持在10%以上,正因为我国的经济快速发展,我国的市场利率始终高于国际上发达国家几倍的水平,同时我国在大的趋势上仍处于汇率长期升值的通道上,这必然会引起国外的资金大量流入。将外币兑换为人民币几乎没有任何成本,却能享受高额的汇差和利差,再加上对我国的商业投资也可以保证一个较高的回报率,若没有资本监管的限制就会促使大量外资涌入中国。尤其是短期资本流动的投机性,会促进我国股市的短期繁荣,助长股市指数的上升,在这个过程中,参与市场的投机者会主动地承担市场风险,同时对冲套期保值者的风险。同时依照托宾q的理论,股市的繁荣也会在一定程度使企业的市场价值大于重置成本,促进实业投资,而持有股票的投资者也会因为资产的增值增加消费。而从负面影响上看,这种纯市场的投机行为并没有改善我国资本配置,只会异化证券投资功能,破坏市场价格均衡机制,在大规模撤出后引发资本市场震动还会关联到实体经济,直至引发金融危机。

1.2对金融体系的影响资本频繁流动会对中国的金融体系带来冲击。国际资本的流入导致国内资金较充足,银行往往会盲目扩大借贷,增加银行体系的风险。流资本的频繁动同时会引起利率和借贷市场波动,资本流入会增加货币供给量,导致利率下降;而资本大量流出会导致利率上升。其次,不管国际资本采取何种方式都会涉及到货币兑换,与汇率产生直接挂钩,进而会影响到外汇市场。第三,资本频繁流动会引起股票价格和股票市场波动,当国际资本采取股票投资的方式进入中国市场,会刺激股票需求增加,引起股票价格上涨,反之一旦流出就会引起股票价格下跌。而短期资本流动形式的多样化,推动金融市场价格的频繁波动,也会造成市场的虚假繁荣。

1.3对货币政策的影响无论是长期还是短期的资本流入,都会使国内货币供给以内生的方式增加,央行原有货币政策的独立性将受到挑战,必须对现行的货币政策作出改变。面对大规模的资本流入,央行将被动地调控人民币,投放大量基础货币来吸纳流入的资本,并采取宏观调控措施冲销因资本流入引发的通货膨胀。而短期资本通过经营项目、地下银行、洗钱等方式导致资本流入源头增加、速度加快,不同程度增加了央行货币政策目标确定的难度和实施效果的保证。

1.4给监管带来难度我国的金融机构国际化进程加快以及外国金融机构的大量进入,为国际资本进出提供了更多的渠道和机会。而随着金融保护期渐进,在华金融机构与国外金融机构、外资银行可对中国的企业和个人直接经营人民币业务,从事我国国债发行等,国际资本及国外投资者的资金往来将更为多样和便利。此外,由于我国汇率波动,利率调整相对国际市场所形成的汇差、利差等,会不同程度地诱发套利资本流入和流出。而依托金融创新工具和现代电子通讯技术,国际间资本在不同金融市场间的流动更具隐蔽性、更便捷也更难以掌控。这些都给央行对资本国际流动的监管造成极大的困难。

2面对资本流动应采取的策略

国际间的贸易和金融资本的流动在过去十年中数以十倍的增长,以纽约为首的三大国际金融中心和其他新兴的国际金融中心之间的联系不断加强,那些可能存在的价值洼地在信息技术的发展下也会在瞬间被填平。随着中国对外开放进程的不断深入以及积极利用外资政策的推行,作为新兴市场,国际资本流动对中国经济将产生多重性影响。因此,国家应采取谨慎的态度和有力的措施,通过实施严格管制以避免潜在的风险和危机。

2.1提升资本利用效率

中国在利用外资发展经济过程中,为避免对国际资本的过分依赖,要提升整体金融资本的使用效率。单纯从数量来看,金融资本市场已经趋于饱和,但从质量来看,国际金融资本对优化产业结构的优势尤为突出。我国要深化金融体制改革,提高资本的利用效率,减少国际资本带来的挤占效应和冲击影响。化短为长,主动吸引长期资本,适应国家转变经济发展方式及产业转型升级的要求,积极为符合产业发展方向的企业提供融资支持。

2.2建立完善的金融体系

加快进行国有银行的改革,统一和开放金融市场准入的限制,采取多种措施,加强内部管理,实现业务交叉,多种经营,增强国内银行业的竞争力,从根本上完善金融业的风险控制机制。在保持人民币汇率稳定的基础上,增强人民币汇率形成机制的弹性,适当扩大浮动范围,管理升值预期和通涨预期,寻求信贷规模调整和信贷结构优化的平衡点。逐步开放金融市场,加快利率和汇率体制改革,推动利率市场化。对资本项目实行严格管制,保持国际收支平衡。大力发展金融创新,通过金融制度和金融工具的创新,推动和稳定衍生金融市场的发展。

2.3实施稳健的货币政策资本市场的逐渐开放增加了货币政策操作难度。面对我国当前出现的财政赤字,从经济能力和偿债能力出发,避免采用扩大通涨来弥补赤字。不断完善货币政策,建立一体化的宏观调控体系,灵活运用调整再贴现率和存款准备金率以及公开市场业务等金融工具,将货币政策真正控制在适度宽松和稳健的水平上,科学地调控货币供应量和银行信贷规模,抑制泡沫的持续膨胀和投机炒作行为;适度规模增加供给,遏制价格上涨,化解资产价格上涨的压力。通过稳健的货币政策,合理引导资本流向,削弱短期国际资本流入中国套利、套汇和套取资本溢价的冲动,避免国际资本流动对国内经济带来冲击。

2.4加强监管维护市场的安全稳定面对开放的国际经济环境,应加强与国际金融机构的监管合作,主动与国际金融统计接轨,通过建立一整套防范金融风险机制,化解国外金融机构对国内金融业构成的危机。通过设置中外合资、合作基金的形式,引导、管理和使用好国际资本,并积极采取防御性措施,限制短期国际资本的大规模流入,避免投机性国际资本对国内金融市场的过度冲击。此外,要不断提高鉴别和监控各类投机性资本的能力,进一步加大打击查处力度,以监管体制的完善,持续维护国内金融市场的稳定。

参考文献

[1]林纯清.信息时代财务控制趋势分析[J].安徽冶金科技职业学院学报,2012,2

[2]华兴顺,孙都光.国际金融危机对安徽经济的影响及其对策研究[J].安徽冶金科技职业学院学报,2010,1

金融经济类论文范文二:现代金融经济风险分析

摘要:作为现代市场经济的核心命脉,现代金融体系运行是否稳健、有序、有效,对国家经济安全极为重要。本文以金融风险概况为出发点,对我国金融行业存在的风险因素进行了分析,且立足我国经济发展现状,对现代金融经济风险问题防范措施进行了探究,以期稳定金融经济,实现金融业的健康快速发展。

关键词:现代金融经济;风险问题;解决对策;概况

作为一个双重转型国家,伴随改革开放的不断深化,我国经济建设发展速度不断加快,金融领域改革也取得了良好了成就。但金融经济不稳定因素的长期存在也加大了其风险性。特别是2008年金融危机给世界经济带来了极大的冲击,相比其他国家的损失,我国在该场金融危机中损失不多,但这并表示我国金融体系较为稳定,事实证明,必须对我国金融体系建设进一步改进与完善。

一、现代金融风险的概况

风险是指未来结果的不确定性,如未来收益、资产等具有波动性。金融风险是指于企业、机构而言,任何有可能致使其出现财务损失的风险,是企业、机构未来收益不确定性与波动性,其与金融市场波动性具有直接关联性。金融结构风险造成的损失往往在其自身影响以上。在具体金融交易活动中金融机构产生的风险,将严重威胁金融机构的生存现状。同时,如金融机构经营管理不到位也将产生极大的威胁,如产生系统风险,无法正常运行金融体系,甚至出现整个社会经济市场无序现象或产生极为严重的政治危机。根据具体标准可将金融风险进行多种类型的划分,如下:

(一)根据金融风险出现的根源划分,包含两类(静态、动态)金融风险。静态金融风险是指因自然因素或不可抗力出现的风险,其与相应定律基本符合,预测具有准确性。动态金融风险是指因改变宏观经济环境出现的风险,伴随时间推移动态金融风险产生的概率与影响作用也会随之改变,其预测难度较大。

(二)根据金融风险涵盖的范围划分,其包含两类(微观、宏观)金融风险。微观金融风险是指由于客观环境改变、决策误差或其它因素导致经济活动参与主体资产、信誉受到损失的可能性。宏观金融风险是指全部微观金融风险归总。

(三)根据金融机构类别划分,如银行、证券、保险等风险。

二、现代金融经济存在的风险问题

(一)金融发展格局不协调与风险向银行集中。我国金融资产结构存在合理性较差的现象,具有较高间接融资比重,储蓄率与广义货币M2持续上升,进而大量风险集中于银行业。我国广义储蓄率较高及持续上升,如34.3%为1985年我国储蓄率,38%为1990年储蓄率;40.2%为2001年储蓄率,44.6%为2003年储蓄率。近年来,以我国央行公布的数据显示,2013年末,社会融资规模达17.29万亿元,是年度历史最高水平;广义货币(M2)余额110.65万亿元,同比增长13.6%,比上年末低0.2个百分点,继续保持适度增长的态势。在银行业发展中,其主要依靠大量储蓄存款吸收,与中长期贷款发放进行储蓄增长压力释放。通过大量数据显示,我国银行贷款中所占比例较高为企业融资,一般为80%以上,但股票与债券融资比例则较低。企业融资对银行贷款过分依赖,将导致整个社会融资风险向银行体系过度集中。以长期发展而言,货币供给过度将对物价、资产价格稳定性产生极大的冲击,这对金融体系稳健运行不利,也将对货币政策调控空间产生挤压作用。目前,我国金融体系以银行主导型为主,在整个金融资源中银行业所占比例超过90%,证券业发展滞后现象较为严重,保险业具有过小规模。在金融资源配置与金融风险分散中资本市场、保险市场无法充分发挥其作用。该类金融发展格局,与市场经济发展需求无法满足,进而对金融体系稳定、效率产生极大的影响。

(二)银行资本充足率较低及呆账准备金不足2003年以后,我国金融机构不良贷款额、贷款比率呈现大幅度下降趋势,但对此类指标的过度性强调,只会导致金融机构利用信贷投放扩大对不良贷款进行稀释或对有利贷款进行回收,实际上不良贷款存在的金融风险仍无法消除。目前,银行机构仍具有极大的呆账准备金缺口及具有较低的资本充足率。近年来,在国有4家独资商业银行内,高于国际标准8%的资本充足率银行仅有中国建设银行。而11家股份制商业银行资本充足率平均值仅为6.15%。由此可见,伴随贷款增长速度的提升,大部分银行业金融机构并没有根据相关规定进行贷款损失准备金的提取,仍具有较大缺口,及较低的贷款损失承担能力。当银行资产扩张与资本金补充不符时,一定程度上必将造成其经营脆弱性。

三、现代金融经济风险问题解决对策

(一)继续深化金融改革对金融宏观调控能力进一步提高,且对间接调控方式不断完善,进而实现市场运作机制建立与健全,调整信贷结构与产业结构。第一,货币政策决策民主化的实现,增加透明度,对货币政策决策水平全面提升。对金融宏观调控科学性、有效性地提升,对货币政策工具创新能力地提升,都能为货币政策传导机制的完善提供依据,且能够在金融宏观调控中将货币、资本与保险市场的作用充分发挥出来。中央银行将继续推行稳健的货币政策,该货币政策不仅能够对经济平稳发展起到支持作用,还能避免通货膨胀及进行金融风险的有效预防。在日常流动性管理与引导市场利率中将公开市场操作的作用充分展现出来,应达到运用存款准备金、差别存款准备金及公开市场操作之间组合的合理性,以此对数量调控能力进行全面提升。对中央银行运用价格工具实现货币政策目标传导机制加以完善,在资源配置方面将市场的作用充分发挥出来,以此对货币信贷合理稳定增长起到积极促进作用。第二,对利率市场化改革稳步推进,对利率杠杆进行灵活应用,以此调整总量平衡度。利用运用货币政策工具对市场利率起到引导作用,且按照市场利率金融机构对其资产、负债价格利率调控体系进行准确确定。通过外汇管理体制改革不断深化,进行国际收支市场机制与管理体制建立,为贸易与投资活动提供便利。第三,加强与改进银行窗口指导,要求必须对区别对待、有保有压原则贯彻落实,对支农金融服务加以改进,对非公经济、中小企业增加金融保障,调整信贷、产业结构,且对金融企业核心竞争力进行全面提升。

(二)建立科学、高效防范风险与金融稳定机制

1、强化金融法制建设与实行依法行政。完善金融法制体系,对银行业、证券业等金融行业法律边界进行界定,对各个金融机构的进行准确市场定位,对机构监管、功能监管特性进行合理划分,及时补充、改进其相关法规,实现金融机构依法行政。

2、风险评估与预警体系建立与完善。金融风险评估指标体系必须具有系统性、合理性,确保金融评估报告的准确性、科学性,同时对整体金融运行状态与潜在风险及时把握,进行金融风险识别、评价与预警体系的合理化建设,且按照风险程度向市场及时提醒,做好事前防范工作,以此对金融风险的扩展范围进行有效控制。

3、金融危机应急处理机制建立。在实现金融一体化与金融稳定性不足的现状下,必须进行金融危机应急处理机制的快速建立,以此对突发性事件产生加以有效控制。通过金融危机应急组织体系的建立与完善,能够对金融应急处理措施进行统一制定与实施。

四、结束语

综上所述,伴随社会经济与科学技术的快速发展,我国现代金融经济发展事业也得到了极大的发展。为降低金融经济风险问题,推动整个金融行业的进步。必须重视风险问题,转变经济发展方式,加大金融改革力度。这就要求各个金融行业充分了解自身发展情况的前提下,确立正确的金融风险防范措施,只有这样才能推动金融事业的健康发展,才能为社会稳定、经济发展提供可靠保障。

参考文献:

[1]童锦治,吕雯.我国银行业实际税负水平对其盈利能力影响的实证研究[J].税务与经济.2010(02)

[2]王力伟.宏观审慎监管研究的最新进展:从理论基础到政策工具[J].国际金融研究.2010(11)

金融论文篇3

财政金融论文2000字(一):财政金融形势分析与财税金融体制改革论文

摘要:一个地区是否发达主要的评价指标就是当地的经济情况,所以必须要对经济引起足够的重视。一个地方有越多的资本集合,一个地区的可持续发展能力就越强。而政府的财税金融管理则可以直接影响到当地的经济发展情况,对于当地乃至国家的发展来说都是具有经济意义的。2019年全球经济增长放缓、外部不稳定,在金融形势发生巨大转变的关口下,对政府的财务部门管理也提出了更高的要求。政府需要大力的为推进经济发展而服务,如何在目前的新形势下保持以往经济增长的态势,就需要对现有的财政金融体制进行深化改革。共同助力2020中国小康社会的建成,促进社会主义初级阶段的中国走上一个新的台阶。

关键词:财政金融形势;财税金融体制;改革

随着社会经济的不断变革,政府的各项经济调控会稍稍落后于市场的变化。现在已经到了必须进行改革的关口,因为中国经济的发展速度实在是太快了,原有的体制早已不适用于当今的形势[1]。我国政府部门的财税管理方面存在着审批程序复杂、金融市场缺乏活力、小微企业税负重、准入门槛过高等制度上的问题。当今的管理制度也是稍显滞后,所以在目前的形势下进行金融体制改革已是大势所趋,既利于城市的发展,也能使政府在财税管理方面提供创新工作方式。

一、我国财政金融发展形势分析

2019年中国经济在国内外不确定性明显上升的复杂局面下稳中求进,取得了6%以上的经济增长,实属不易,总体上抵御了增速大幅下滑的风险,为2020年应对内外部复杂局面打下了基础,但同时也面临经济下行压力加大以及体制性、结构性方面的问题,需要引起重视。

各个地区之间的差异性逐渐拉开,产业的密集度偏向于集中,越来越多的产业向少部分地区集中,个别地区失去了支柱产业靠国家输血。

受宏观政策影响,之前的资源密集型与劳动密集型企业渐渐被淘汰。劳动力的不断释放过程中,工业产能也在不断扩大。大量劳动力进入就业陷阱,一方面技能无法满足高职位要求,一方面又不愿改变适应现有工业体系。部分行业如建筑工程已经处于产能过剩阶段,下一步势必要“去产能”。中国目前處于全行业制造,但未全行业制霸。劳动力要求高工资,但是高工资势必带来高成本。

二、财税金融体制改革的内容

财税改革不仅仅是与资金合作社,银行,保险行业之间的改革,只要是与经济相关沾边的改革都是财税体制改革的主要内容。例如经营金融商品特殊金融行业:租赁业、证券业、信托业等等。进入21世纪以来,金融走入了社会的方方面面,且涉及的方面也非常广阔:资本市场、外汇管理、风险管理等一系列与金融相关的行业均是财税金融体制改革的内容。

三、深化财政体制改革的办法

要想促进我国的经济健康发展,政府方面就要始终坚持稳定税负,并将立法完善的思路来发展。中共党的会议中明确的指出:经济改革将从多方面深入推进。推进财税体制改革,加快建立现代财政制度,建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。我国的财政改革正面临着新的挑战。

(一)房地产行业相关的改革

首先要加快房地产税的立法速度,在其税收中应当考虑多个方面作为房地产的评估价值,例如:商业厂房、个人住房、工业厂房等[2]。其次:个人住房的额税率按照阶梯化的形式收取,税率可在实际情况下进行相应的调整。其三:这方面的改革也能够为政府提供稳定的财政收入,更好的造福于人民。

(二)大宗商品税的改革

首先,我们需要考虑到五个方面:第一,大宗商品税的征收范围可扩大,扩大到开发的生态环境地区以及资源的占用地区;第二,减少对矿产资源的补偿政策资金,其他资源的税收政策应该实行起来,并要将各项资源的税费关系理顺清楚;第三,对于资源税的立法方面的建设力度要加强;第四:对于石油资源的税收可以由中央掌握;第五,对于人们日常生活中经常用到的资源如天然气、原油、煤炭等关于税率规定的方面的可以根据实际情况进行调整。

(三)增值税率改革

要从以下四个方面来推行增值税的改革:第一,在完善增值税的立法以及提升增值税的等级时,注意一定要全面的落实到税收的法定原则方可实施;第二,要建立新型的消费型税收增值制度,改革依据可以参照税收中性来界定;第三,改革制度涉及的行业要广泛,例如可以加入房地产行业,建筑行业,生活行业当中去。使“营改增”的改革范围扩大;第四,以往的四档增值税可以合并简化为两档或三档。对于以往优惠政策中关于增值税的重新调整政策,可以增添抵扣的范围,例如不动产项目。

(四)中央与地方之间的财政关系改革

第一,进口增值税可以上缴给中央,其他环节产生的税收可以是地方与中央共享;第二,企业,个人所得税可以由地方与中央共享;第三,营改增政策在全国范围内推行以后,可以适当调整地方获得的增值税的比例;第四,与天然气,石油,原油等资源以外的去他资源税收应该归属于中央政府;第五,在进行证券交易活动中产生的印花税税收应该由中央收取;第六,可适当调低地方承担的出口退税率。

四、结束语

金融行业是资本聚集的重点行业,是决定地区经济发展的主要推手之一。企业的发展需要靠金融与政府两个方面的支持。而看企业发展如何就知道当地的金融发展状况如何。随着经济发展水平的不断提高和金融市场的逐步成熟,政府干预已经演变为下一步经济增长与金融稳定的重要制约因素[3]。因此,进一步改革过去一度行之有效的金融政策体系是唯一的选择。

财政金融毕业论文范文模板(二):财政金融支撑下低碳经济的发展探究论文

摘要:随着可持续发展战略理念的提出和融入,低碳经济成为发展主流,不仅有助于环境污染的有效遏制,且可实现对当前经济结构的优化调整。而作为现代社会经济的核心要素之一,财政金融在推动低碳经济发展中贡献较为突出,在低碳经济开展中所体现作用具有一定的决定性。文章基于我国低碳经济发展现状,对财政金融支撑下的低碳经济发展过程中所遇到问题以及应对策略进行全面分析,从而为我国低碳经济发展奠定坚实的基础。

关键词:财政金融;低碳经济;发展

一、财政金融支撑下我国低碳经济发展现状

我国是全球开展CDM项目最多的国家,但由于碳行业微薄的成本收入,再加上项目在实施过程中需应对各类风险,在某种程度上拉低了开发商实际投资所得回报率,甚至多个项目难以继续维持而被迫中止,对CDM项目的发展造成了严重影响。

目前,我国在北京、天津、上海三地设置有环境交易所。其中,资源碳中和的交易最先在北京环境交易所开展,在联合当地金融机构的基础上开发出一批适应当前低碳经济的金融工具,对交易所单边CDM项目进行首次交易。而价值最高的当属上海环境能源交易所,在成立后的短短几年内取得优异成绩,无论是在碳中和交易、低碳金融工具的推出,还是规划制定减排标准方面,均有着极为突出的贡献。

二、财政金融支撑下国内低碳经济发展所面临问题

(一)财政支持投入不足且手段单一

一方面,由政府所公开的预算来看,国家在资源整合以及环境治理方面的财政支出力度不大,与西方发达国家相比整体占比相对较低。根据相关预测计算结果显示,我国在低碳经济战略实施发展过程中,在资金方面存在较大缺口;另一方面,财政金融支撑下的低碳经济在发展方式和手段上过于单一。当前,财政支出手段和财政补贴手段是我国政策制定过程中最为常见的手段,实际发展过程中应用其他财政税收形式的频率相对较低,许多政策手段未能的被充分的运用,如,专项基金、间接税收优惠等等。

(二)环境税收体系不健全

现阶段,我国并未建立其真正意义上的环境税制,因能源过度消耗和浪费所产生的一系列消极性成本,未能得到良好的补偿。盡管对于资源利用过程中所存在的相关问题,资源税、消费税以及增值税等起到了一定的调节作用,但隐藏了其在能源消耗补偿过程中所造成的负外部性成本功能,且在标准问题上无法与发达国家并肩持平,因此,整体环保性和节能性相对较差,难以实现运用税收手段调节平衡性的目的。相较国内体系而言,英、美、日等国家的环境税收体系相对较为完善,除了能够对企业生产过程中所造成的环境问题以税收收入方式进行补偿之外,还可以通过对企业成本的进一步优化和提升,以税收方式对企业技术革新过程进行引导,在实际生产中积极引入新能源和节能技术。

(三)我国碳交易市场尚不成熟

从数量上来看,我国所参与CDM项目是世界上最多的国家,且全球范围内占有较大的市场份额,但从根本上来看,尚未完成对交易系统的建设,导致长期以来世界碳交易市场上我国始终处于低端位置。2017年开始,我国碳交易市场全面开启,成为继证券交易、国债之后的第三大大宗商品交易市场。但我国碳交易市场起步相对较晚,尚处于初级阶段,且缺乏先进的金融体系,无法实现对碳金融的全面认识,整个教育平台呈现出一种“低龄化”现象,交易价格缺乏合理性,与我国技术革新、节能减排以及低碳经济的发展目标自相违背、此外,国内碳交易市场上由碳金融所衍生出来的一系列产品相对较少,金融体系缺乏良好的“生长发育”空间,不利于多元化投资。

三、金融支持低碳经济发展的政策建议

(一)构建平台,创新机制

一方面,构建统一的碳金融市场。加快对交易平台的建设与完善,对碳金融市场交易能力进行不断完善,促使我国排放权交易努力朝一体化方向的发展。要不断对知识和技术进行创新,加大技术水平提升环节的资金投入力度,确保技术在使用过程中的配套性,并不断完善和提升知识密集型复合人才的培养,以技术和人才支持我国低碳经济的发展。

另一方面,发展多样化的碳金融衍生工具。在低碳经济发展过程中,应基于战略角度,进行相关计划与方案的制定,进一步健全完善相关金融发展体制,使低碳经济发展和金融发展协调一致。

(二)加大财政投入,丰富支持手段

相关地区及政府应均衡资源和环境中财政资金投入数量,并通过对专项资金的整合、对资金管理配套措施进行持续完善,积极引入现代节能环保技术。与此同时,通过运用政贴息、以奖代补、政府采购以及税收优惠等形式,为低碳经济发展铺路,促使企业整体资源利用率得到有效提升,激发企业积极性。此外,针对企业生产发展过程中所引进的一系列技术和设备,也应制定相关税收优惠政策,实现企业对各方面资源的高效利用,提升生产质量和绿色研发。

(三)建立绿色金融理念,健全金融支持体系

对于财政金融机构而言,应在内部树立绿色金融理念,积极开展相关配套政策体系的建立,如,间接融资、银行绿色信贷、风险投资机制以及信用担保融资等等,并对与之相关的配套机制、风险评估机制以及环境评级标准等进行不断完善,确保财政金融支持性作用和引导性作用的全面发挥。与此同时,对贷款等资金进行绩效追踪,强化监督,并以当地融资政策为标准对企业能源审计活动的开展进行引导,以达到对低碳经济的支持目的。

金融论文篇4

关键词:金融创新金融监管金融产品货币市场互助基金济南出版社国家干预主义金融体系金融资产金融工具金融深化

我国已加入WTO。为了应对WTO的挑战,在激烈的市场竞争中生存与发展,各市场主体只有继续深入进行经济体制改革,不断创新,提高自身竞争力,才可能在竞争中立于不败之地。金融是经济的核心。金融业的存在和发展对经济的影响是深远的,而金融业的竞争又是异常残酷的,因此各市场主体通过不断地金融创新来维持竞争力。频繁的创新对金融监管提出了新的要求,金融监管为了适应这一变化也在不断地调整,本文拟对金融创新与金融监管二者之间的互动关系作初步的探讨。

一.金融创新的基本理论

1.概念

创新这一概念是本世纪初美籍奥地利经济家约瑟夫˙熊彼特(JosephSchumpeter)首次提出的。熊彼特使用“创新”一词是用来定义将新产品、工艺、方法或制度引用到经济中去的第一次尝试。20世纪70年代以来,金融领域发生了革命性的变化,人们将金融领域的这些变化称之为金融创新。但是金融创新真正成为金融领域一种引人注目的现象并成为研究的对象,则是80年代的事。虽然金融创新是一个普遍接受并广泛使用的概念,但直到目前为止,金融创新一词在学术界依然没有形成统一的认识。

阿诺德˙希尔金(ArnoldHeertje)认为:创新,总的来说指所有种类的新的发展,金融创新则指改变了金融结构的金融工具的引入和运用(。显然,这个定义主要论及金融工具创新。大卫˙里维林(DavidLliewellyn)对金融创新如下定义:金融创新是指各种金融工具的运用,新的金融市场及提供金融服务方式的发展(。这个定义包括了金融创新的几个方面内容即工具的创新,市场的创新及服务的创新。我国著名经济学家厉以宁教授从目前中国的情况来谈金融创新。他指出,金融领域存在许多潜在的利润,但在现行体制下和运用现行手段无法得到这个潜在利润,因此在金融领域必须进行改革,包括金融体制和金融手段方面的改革,这就叫金融创新(。在他看来金融创新显然应该包括金融体制创新,而且是一种极为重要的创新。

从以上论述中,我们可以看到,随着人们对金融创新认识的深入,金融创新的定义也在发生变化,这种变化主要体现在金融创新的外延,即金融创新的分类上。综上所述,我们认为所谓金融创新是指会引起金融领域结构性变化的新工具,新服务方式,新市场以及新体制。

2.理论基础

金融创新是以金融深化理论,理性预期理论和利率平价理论为基础的经济学范畴,下面就简单阐述一下有关的基本理论。

(1)金融深化理论

美国当代著名经济学家爱德华˙S˙肖从发展经济学的角度对金融与经济发展的关系进行了开创性的研究,我国经济学家厉以宁先生从金融创新的角度将这种理论概括为三个方面(:金融先行论论。金融在所有国家经济发展中具有重要的作用。金融机制一方面会促使被抑制经济摆脱徘徊不前的局面,加速经济的增长,另一方面,如果金融领域本身被抑制或扭曲的话,则会阻碍和破坏经济的发展,因此,要实现经济发展,就必须实行金融先行的政策。金融深化理论在分析方法上,提出“财富的研究比货币的研究更为重要”的观点。在以往的经济研究和政策制订中以货币为中心。但金融深化理论认为,要研究经济,最重要的不是流量而是存量,只有研究财富的存量才能说明一个国家的实力,也才可能看出一个国家经济发展的趋势及发展潜力。一个国家经济越发达,它的金融资产量越大。金融资产的大小跟该国的国民收入之间有一定的比例关系。这个比例越高,经济发展越快。

据此,肖提出金融深化理论,要求放松金融管制,实行金融自由化。这与金融创新的要求正相适应,因此成了推动金融创新的重要理论依据。

(2)理性预期理论

理性预期学派是从货币学派分离出来的一个新兴经济学流派,最早提出理性预期思想的是美国经济学家约翰˙穆斯。70年代初,卢卡斯正式提出了理性预期理论。

理性预期理论的核心命题有两个:第一,人们在看到现实即将发生变化时倾向于从自身利益出发,作出合理的、明智的反应;第二,那些合理的明智的反应能够使政府的财政政策和货币政策不能取得预期的效果(。据此,政府的责任在于确立一种有利于公众进行理性预期的政策规则,减少经济的不确定性,强硬反对凯恩斯主义政府干预经济的理论和政策,力主经济自由主义,要求建立有效的市场机制,反对金融管制,这与金融创新的要求正相吻合。

(3)利率平价理论

利率平价理论由凯恩斯于1923年在其《货币改革论》中首先提出,后经一些西方经济学家发展而成。该理论认为,由于各国间存在利率差异,投资方为获得较高收益,就将其资金从利率低的国家转移到利率高的国家。如甲国的利率水平高于乙国,投资者就会把资金从乙国调往甲国,为避免汇率风险,投资者一般按远期汇率把在甲国的投资收益变为乙国货币,并将此收益与乙国投资所得收益进行比较,从而确立投资方向,两国间投资收益存在的差异导致了资本在国际间的流动,直到通过利率的调整,两国的投资收益相等时,国际间的资本流动才会停止(。厉以宁先生指出,利率平价理论研究两国利率之间的差异,以及整个资本的流进流出和它的管制问题,都推动了金融创新理论的发展(。而其本身也成为国际金融创新的重要理论依据。

3.分类同一概念,从不同的角度可以作出不同的类型划分。如果将金融创新与金融监管结合起来考虑,从金融创新产生动因的角度来划分的话,可以将金融划分为两类:一种是为规避监管而进行的创新,我们可以把它称为消极金融创新,另一种是因金融机构为提高自身竞争力而进行的创新,我们将它称之为积极金融创新。从金融创新的历史看,金融创新是“放松管制”要求的产物,因此,绝大多数金融创新都可归纳为消极金融创新,但我们不应忽略了积极金融创新,由于新技术的发展和应用以及竞争的压力,积极金融创新已越来越多的产生出来,区分积极金融创新与消极金融创新也有利于我们采取不同的监管制度,以充分利用金融创新的益处而尽量减少其弊端。

二、金融监管的基本理论

1、概念

金融监管是指政府通过特定的机构(如中央银行)对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。金融监管本质上是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。综观世界各国,凡是实行市场经济体制的国家,无不客观地存在着政府对金融体系的管制。

2、理论基础

(1)从一般“市场失灵”理论角度看。

现代经济学的研究成果表明,市场机制不是万能的,在市场失灵的情况下,应当发挥政府这一“看得见的手”的作用。金融领域作为整个经济体系的重要组成部分,不可避免地存在着市场失灵的问题。在经济领域中,市场失灵主要表现在:①外部性问题。外部性包括正外部性和负外部性。前者如私人阳台上种植的花草对行为所产生的愉悦作用等,后者如大气污染等。对金融业而言,两种外部性可能都存在。②垄断。某些部门具有很强的由其技术决定的规模经济效益,同时其固定资本又具有很强的长期使用性和沉淀性,因而构成加入壁垒就自然垄断。金融业在本质活动上是规模经济的,因此就会表现追求超大规模,摆脱管理的特征。③信息不对称。信息不对称是指在竞争的市场中,消费者和生产者作为交易的双方,对其交易信息的了解是不完全和不对称的。金融信息的生产者和消费者之间也存在着不对称现象,这将导致市场主体在最大限度的增进自身效用时作出不利于他人的行为,即道德风险问题。

(2)从金融业的特征看。

在现代市场经济条件下,金融业与其他经济部门相比,存在着多方面的特殊性,使得金融监管尤为必要。①金融业是“公共性”产业。金融机构经营的是特殊商品-货币,资金来源于社会公众的储蓄,而资金的运用又是面向社会公众,因而金融机构的经营状况、行为、业绩对社会公众产生直接的影响。②金融业(尤其是银行)是高负债行业。金融机构在经营过程中面临着诸多风险,其中任何一项风险都会对金融机构的经营成败产生重大影响,但是金融机构为了追逐高额利润,往往盲目扩张资产导致资产状况恶化。③金融风险具有很强的传染性。一家银行或几家银行出现危机会迅速波及到其他银行形成整个金融业的危机,并危及社会经济的健康发展(。

综上理论分析,我们可以说,金融创新是金融自由化的必然产物,而金融监管则是国家干预主义在金融业的逻辑延伸。经济发展史表明,绝对的自由化和绝对的政府干预的作用都是有限的。因此,当代大多数国家都采取“自由”与“干预”相结合的经济体制。至于是“自由”多一点还是“干预”多一点,则取决于各国的历史、文化背景和现实经济发展水平等综合因素。从理论根源上讲,金融创新与金融监管的关系就象“自由”与“干预”一样,是动态的“博弈”过程,金融发展一方面需要金融创新作为动力,另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全,以利于金融业持续、健康稳定的发展,金融创新与金融监管就这样互相作用,作为一对矛盾统一体,在自身发展的同时,共同促进金融改革的深化。

三、金融创新对金融监管的影响

1.金融创新改变了金融监管运作的基础条件,客观上需要金融监管机构作出适当调整。

金融创新的不断涌现,使银行业与非银行金融业、金融业与非金融业、货币资产与金融资产的界限正在变得越来越模糊。这必然使得金融监管机构的原有调节范围,方式和工具产生许多不适性和疏落,需要进行重新调整。“与金融创新的发展保持同步,已成为监管机构的一个主要挑战”(。

2.金融创新在推动金融业和金融市场发展的同时,也在总体上增大了金融体系的风险,从而极大增加了监管的难度。

金融创新是将诸多风险以不同的组合方式再包装,这种组合后的风险相对于传统金融业务显得更加复杂,使金融监管机构难以控制货币及信贷量。从而使货币政策的执行复杂化,一旦风险触发,可能会导致金融体系的危机。的墨西哥金融危机和东亚金融危机就是最好的例证。金融创新工具的大量繁衍使得金融市场更加捉摸不定,一些金融创新工具最初的目的是为了防范和化解汇率、利率波动的风险,但在实际运用中投机性越来越强。年英国巴林银行倒闭和日本大和银行纽约分行的破产都是因为交易员从事金融期货炒作导致巨额亏损引发的。金融创新的高速发展给市场主体提供了巨额利润来源,因此常被一些冒进的金融机构滥用,也常被不法分子利用,给金融业带来混乱。但我们不能因噎废食,禁止金融创新,只能相应地调整我们的监管手段,加强防范和化解系统性金融风险的能力。

3.金融创新导致金融监管主体的重叠与缺位并存(。

现行分业监管过程中,大都采取机构性监管,实行业务审批制。这样,当不同金融机构业务日益交叉时,一项新业务的推出通常需要经过多个部门长时间的协调才能完成。此外,有的新金融业务处于不同金融机构业务边缘,成为交叉性业务,如储蓄保险是一种既包括储蓄功能又包括保险功能的业务品种,对于这些金融创新,既可能导致监管重复,也可能出现监管缺位。

4.金融创新导致金融监管制度出现重大创新。

如前所述,金融创新使传统监管制度失去了赖以存在的基础。各国监管制度出现重大创新。这种创新主要体现在:①监管方式上,从机构监管过渡到功能监管。由于金融机构的全能化发展,传统的以机构为监管对象的方式便不再适应,而应以功能为基础进行监管。②监管标准上,从资本监管到全面性的风险。传统监管以资本充足率为标准,这种监管主要是针对信贷风险的,但金融创新使金融机构面临着其他各种风险,仅仅对信贷风险进行监管难以实现有效监管的目的。对信用风险,市场风险,利率风险,流动性风险等各种风险实现全面风险管理,已经成为各国及国际监管制度发展的一个重要趋势。③内部控制制度的加强。传统监管制度注重外部控制制度,随着金融创新的发展,各国及国际监管机构对金融内部控制制度的健全性、有效性越来越给予高度重视。

四.金融监管对金融创新的一般影响

1.积极方面

许多学者尤其是经济学家侧重于指出金融监管的消极影响,但实际上,金融监管对金融创新亦有十分重要的促进作用,有学者指出,金融监管对金融创新的产生和发展有保护作用,这一方面的监管可称之为保护性监管(。这种保护监管主要体现在以下几个方面:

(1)它可以减少交易的风险。在金融市场,交易商品的质量不能经常为所有交易当事人立即了解,确立监管框架,规定共同标准保持最低可信度,可能会减少交易的风险。可以想象,如果没有必要的监管制度,金融创新工具的发展就会受到很大阻碍。

(2)某种金融资产的市场组织本身就是公共机构,这样可以更好地公平地执行其职能,现在,大多数证券及期货交易场所采用会员制形式,它们不再作为一家私人公司来担负其市场职责。作为公共机构的市场组织不仅是监管制度的设计的组成部分,同时亦承担着重要的监管职责。

(3)监管可以减少损害新市场发展的过度竞争。这种联系是显而易见的,例如,美国早期对证券发行与交易不加管制,结果出现了出售“蓝天”的投机现象,而对上市公司的不加管制更是导致了整个股票市场的崩溃,因而很多创新往往要求同时引入一个监管框架。

(4)监管本身对金融创新有刺激作用。例如,在美国,有许多对银行的特定管制,但却缺乏一个全面集中的公共机构,这种特殊结构构成了美国银行特殊的创新环境,否则,没有官方许可的创新便难以想象。

(5)监管的变化甚至可以导致创新的产生。外汇和资本管制的废除是导致银行选择海外发展和拓展国际业务的一个明显例证。还有,由于利率上限对银行存款的限制,在美国创立了货币市场互助基金。

2.消极方面

事实上,金融监管经常被用来解释金融创新的原因,甚至是主要的原因,哈林顿在谈到美国的金融创新时认为,美国的银行传统上受到很多限制,许多限制在其他地方并不存在,而现代技术使金融在形式上和地理上更容易变化,因此,在美国,新技术便难以避免地用于市场设计规避有关条例和限制跨州银行的管制的方式。事实上,国际市场的许多早期发展可以用美国银行想在国外从事在国内受到限制的业务来解释(。金融监管对金融创新的消极影响是多方面的,几乎所有的金融监管都曾被解释为某种金融创新的理由,欧洲债券市场的发展,美国早期的金融创新工具——存款凭证都是很好的例子。

五、金融监管对消极金融创新的影响

金融监管是一个公益性的管制问题,它既有利于受监管的产业(金融业),又有利于不受监管的产业(非金融业),但这种公益性是就整体和宏观意义而言的,从单个或微观金融机构看,金融监管总是通过限制性的方式出现的,在特定条件下,金融制度和体系中的微观金融机构作为一个特殊的企业和市场主体总是倾向于生产更多的“金融产品”,以求得更多的利润。受获利冲动的驱使,金融机构会通过创新的金融工具或经营方式以逃避监管,寻求新的盈利机会,扩大生存空间。这种“个人理性”行为规则在无约束的条件下就可能导致单纯市场调节的失败和金融体系的灾难性危机,即引起整体的“非理性”。其结果必然是:消极金融创新部分抵消了某些金融监管的预期效果,但随之而来的是另一种内容和结构的金融监管政策。金融监管的公益性决定了金融监管对消极金融创新必须采取积极抑制或规范的对策。否则,金融监管也就失去了存在的必要和理由。

六、金融监管对积极金融创新的影响

积极金融创新是金融机构为提高自身竞争力和获利能力,而在现有的法律框架范围内,针对金融市场需求,主动进行的创新行为。电子计算机等技术的广泛应用和激烈竞争的压力迫使金融机构积极进行金融创新。通过金融创新,发展多种金融机构,形成大批互相竞争的市场主体;推出新的具有吸引力的金融资产,使市场工具多样化。只有市场主体和交易工具的发育成熟,才能有助于建立一个发达的金融市场。对于积极金融创新,作为国家干预的金融监管应“消极”应对,尽可能地给金融机构创造更多地“自由”空间,采取各种激励措施,鼓励积极金融创新。但是应当注意,积极金融创新也存在产生风险的可能性。因此,金融监管机构不能完全放弃监管,任其为所欲为,无约束的“自由”是产生金融风险以至爆发金融危机的根本原因。对于我国这样一个正在进行市场经济构建的国家来说,金融创新还停留在初级阶段,发展潜力巨大,在金融深化过程中,必须处理好风险防范与金融创新的关系,既不能以风险为由抑制金融创新,也不能为创新而忽视风险防范,同时还要有效利用金融创新的风险防范功能。

简言之,对消极金融创新应采取“积极”的监管措施,而对积极金融创新则应“消极”监管。

七、我国金融监管对金融创新的应对

1.金融监管制度的制定要有前瞻性

金融监管政策措施要适应金融业未来发展和变化趋势。为了防止金融风险和金融危机,金融监管当局在制定金融机构稳定性指标和有关措施时,要考虑未来金融市场创新,金融机构资产的可能变化等,此外,要建立金融监管的预警系统,加强对金融体系安全性的监测,保证金融体系的稳健运行。

2.以鼓励积极金融创新,抑制消极金融创新为原则

3.模式的选择上,应由侧重于外部监管模式向既重视内部监管,也重视外部监管模式转变

从世界范围来看,金融监管无外乎三种类型:一种是侧重于外部监管的美国模式,其特点是金融监管主体可以站在超然的地位监管金融活动,避免部门本位主义,协调部门的立场和目标。二是侧重于内部监管的英国模式。其特点是政府除按必要的国家立法行事以外,较少干预金融活动,对金融业的日常监管主要由金融行业协会等组织来进行。三是侧重于内部监管与外部监管相结合的德国模式。金融创新具有复杂性及危机隐蔽性强的特点。金融监管机构对金融创新的弊端的反应往往较迟钝,而金融行业协会则反应灵敏,因此对金融创新的有效监管需要更多的依据赖于内部监管。内部监管是第一道“防火墙”,外部监管是第二道“安全网”。

总之,随着金融的日益深化,特别是金融创新和开放程度的加深,金融系统风险和个别风险的概率也会相应提高,因此,适时调整金融监管以适应金融创新的不断发展成为金融监管的迫切任务。金融监管机构应时时掌握创新动态,促进金融业的发展。

参考书目:

①俞天一主编《中国金融运行机制转换研究》中国金融出版社

②刘宇飞著《国际金融监管的新发展》经济科学出版社

③王延科著《现代金融制度与中国金融转轨》中国经济出版社

④王中华万建伟编著《国际金融》首都经济贸易大学

⑤陆泽峰著《金融创新与法律变革》法律出版社

金融论文篇5

金融抑制,是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理,通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。金融抑制可以促使银行等金融企业谨慎运作,控制经营风险,确保银行的安全性、流动性和清偿力,能促进银行体系的稳健发展和市场竞争机制良好运作,在银行业的稳定和效率之间寻求最佳平衡点;当出现金融风波,甚至金融危机时,可尽可能以最小的代价保持银行业等金融企业的稳定。

但随着金融国际化,自由化和国际金融电子化技术迅速发展和金融创新,金融抑制难度不断增大,抑制成本激增,在金融领域造成“非市场性风险”,其具体表现为:1、扭曲了金融资源的价格,造成虚假供求关系。金融抑制的最主要特征就是实际利率(存、贷款利率)被压得过低,不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等。对银行体系规定过高的准备金率和流动性比率也是价格扭曲的一种形式2、导致金融市场发育不健全,损伤市场对金融资源的配置效率。金融抑制是以人为的力量替代市场力量,其直接成本是各项管理费用,间接成本是阻断市场力量的资源配置作用而产生的对银行等金融企业效率的破坏,同时,金融业务易被少数国有金融机构所垄断,缺乏竞争,金融效率低下。3、导致市场分割。市场分割首先表现为金融抑制经济中金融体系的“二元”状态:一方是遍布全国的国有银行和拥有现代化管理与技术的外国银行的分支网络,组成了一个有限的,但却是有组织的金融市场;另一方则是传统的、落后的、小规模的非正式金融组织,如钱庄、地下金融市场等。其次表现为与“二元”体系相关或不相关的资金流向的“二元”状态:有组织的金融机构遵循政府制定的低贷利率,将资金贷给公营部门及少数大企业,而大量小企业及住户则被排斥在有组织的金融市场之外,只能以较高的利率从非正式金融机构获得所需的贷款。另外,金融抑制还导致政府不适当的资金投向干预而累积大量的金融风险。

可见,金融抑制是“通过扭曲包括利率和汇率在内的金融资产的价格,再加上其他手段,这种战略会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实际规模或实际增长率。”金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机制,其结果自然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失。

二、金融深化及其内在缺陷性

1973年美国斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的贸易与资本》一书,其同事爱德华·肖也于同年出版了《经济发展中的金融深化》一书。两人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象,从一个全新的角度对金融与经济进行了开创性研究,提出了金融深化理论。他们首次指出发展中国家经济落后的症结在于金融抑制,深刻地分析了如何在发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制,即实现金融深化,开创了金融深化理论的先河。金融深化理论主要针对当时发展中国家实行的金融抑制政策,如对利率和信贷实行管制等提出批评,力主推行金融深化战略,以金融自由化为目标放松或解除不必要的管制,开放金融市场,实现金融市场经营主体多元化以及货币价格(利率)市场化,使利率真实反映市场上资金的供求变化,由市场机制决定生产资金的供求变化和流向,刺激社会储蓄总供给水平的提高,从而便利资本的筹集和流动,有效地解决资本的合理配置问题,提高投资效益,促进经济发展。由此可见,金融深化理论为发展中国家促进资本形成,带动经济发展提供了一个全新的视角和思路。它既弥补一般货币理论忽略发展中国家货币特征的缺陷,又克服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足,突出强调了金融体制和金融政策在经济发展中的核心地位,进而为发展中国家制定货币金融政策,推行货币金融改革提供了理论依据。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组织的积极支持和推广,同时也得到了许多发展中国家的赞赏,对20世纪70年代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。

透过传统的金融深化理论,我们可以发现金融深化暗含这样一个假设:金融市场是完全竞争的,市场中的信息是完善和公开的,并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构,且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化理论假设存在着缺陷,主要表现为:1、现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本。特别是发展中国家普遍存在信息不完全问题,发展中国家的金融市场面临两大约束,一是利率限制导致的利率约束,一是信息不完全导致的信息约束。金融深化理论只重视前者,而忽视后者。由于信息约束,放任金融市场自由化会造成多方面的市场失灵,导致金融体系动荡。2、金融市场发展滞后对金融自由化存在制约。金融市场的落后是政府过度管制的原因,而过度管制又导致金融市场的更加落后。忽视市场落后,取消政府管制,就会带来市场混乱。金融深化理论主要研究和强调的是后者,忽视前者对放松政府管制,即金融深化过程的制约。超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。3、金融深化使得国际流动资本对开放资本项目国家货币的投机更加容易,使小国经济或落后经济容易出现经常性的波动,它不仅没有起到稳定器的作用,相反任何促使经济增长的努力都被非正常的波动所侵蚀,这些国家为了经济的稳定,不得不采取适当的官职措施或非完全的金融深化措施。4、金融深化理论对于发展中国家很不适应。金融深化理论表面上研究的是发展中国家的金融问题,提出的政策主张应该适用于发展中国家的金融改革,但他们的研究对象是以私有制基础的完善的市场经济,实际上适用于发达资本主义国家。金融深化理论的政策主张和目标对于小国或经济落后国家而言并非是美好的。东南亚金融危机的爆发就是明证。

三、金融约束及其政策取向

进入90年代,信息经济学的成就被广泛应用到各个领域,尤其是应用到政府行为的分析中。但很多经济学家分析了在信息不完全的前提下金融领域的“道德风险”、“逆向选择”等问题,托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麦金农和肖的金融深化理论基础上,提出了金融约束论,认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化,提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策,在一定的前提下(宏观经济稳定,通货膨胀率低并且可以预测的,正的实际利率),通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施,来为金融部门和生产部门创造租金,并提高金融体系运行的效率。本人认为它对我国制定金融政策同样具有参考价值。

金融约束是一种选择性政策干预政策,政府金融政策制定的目的是在金融部门和生产部门创造租金机会,刺激金融部门和生产部门的发展,并促进金融深化。金融约束是与金融抑制截然不同的政策。金融约束的前提条件是稳定的宏观环境、较低的通货膨胀率、正的实际利率。最关键的是金融抑制是政府从金融部门攫取租金,而“金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会,而不是直接向民间部门提供补贴。”

租金创造并不一定要靠利率限制来达到,政府也可以采用金融准入政策、定向信贷和政府直接干预等创造租金,只要政府使银行和企业获得了超过竞争性市场所能得到的收益而政府并不瓜分利益,这就可以说政府为它们创造了租金。通过创造经济租金,使银行和企业股本增加,从而产生激励作用,增加社会利益。

金融约束的政策取向主要体现在以下几方面:

1、政府应控制存贷款利率。即将存款利率控制在一个较低的水平上(但要保证实际存款利率为正值),减低银行成本,创造增加其“特许权价值”的租金机会,减少银行的道德风险,激励其长期经营。只要存款利率控制适度,则金融约束是有好处的;如果控制力度过大,资源配置将受到扭曲,金融约束将会蜕变为金融抑制。只要干预程度较轻,金融约束就会与经济增长正相关。

2、严格的市场准入限制政策。严格的市场准入政策并不等于禁止一切的进入,而是指新的进入者不能侵占市场先入者的租金机会,如果没有市场准入的限制政策,银行数目的增加将使资金市场竞争加剧,租金下降,激烈的无序金融竞争会造成社会资源浪费,甚至还可以导致银行倒闭,危及金融体系的稳定。为保护这种租金不至于消散,一个重要的保护手段就是限制进入者的进入,以维持一个暂时的垄断性存款市场,对现有存款市场的少数进入者进行专属保护。严格的市场准入政策可提高金融体系的安全性,对整个社会经济具有重要的外部效应。

3、限制资产替代性政策。即限制居民将正式金融部门中的存款化为其他资产,如证券、国外资产、非银行部门存款和实物资产等。金融约束论认为发展中国家证券市场尚不规范,非正式银行部门的制度结构薄弱,存款若从正式银行竞争流向非正式银行部门会减低资金使用效率,也不利于正式银行部门的发展。而资金若由居民部门移向国外,则会减少国内资金的供应,扩大国内资金的缺口,对国内经济尤为不利。

金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策,它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态,发挥政府在市场“失灵”下的作用,因此并不是与金融深化完全对立的政策,相反是金融深化理论的丰富与发展。

四、我国金融体系改革的思考

目前,金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性,即政府限制行为与市场行为并存,管制价格与市场价格并存。随着中国经济市场化改革的进程,政府管制逐渐放松,相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著,成为影响中国经济运行的重要因素之一。因此,从上面对有关金融理论的初步分析,我们至少可以考虑:

1、确定金融深化是我国金融体系改革的终极目标。

前面分析到,金融深化理论与实际金融有着明显的差异,传统的金融深化理论亦存在其内在缺陷性,但这并不构成金融深化的客观需要,尽管自亚洲金融危机后,亚洲各国及欧美的一部分学者对金融深化产生了怀疑,认为全球金融体系的不完善和各国金融发展的明显差异使得金融深化在实施过程中必然会带来全球性的金融混乱和不和谐。但我们应该认识到:(1)从自由化的进程来看,在政府对贸易和金融的管制放松后,世界经济和各国的经济都发生了巨大的变化,总体上保持了经济的增长,金融对经济增长的贡献加大,表明自由化的收益是大于其所付出的代价。(2)东南亚金融危机重要原因是危机各国不可持续的宏观经济政策和不适当的金融深化措施导致的。实施金融深化的国家常常把放松金融管制等同于放松金融监管或放开不管,过分地追求金融深化是对经济增长的促进作用,而忽视了经济可持续增长所必须的协调的金融因素,忽视完全金融深化所必须具备的内在制度刚性要求。比如,要进行利率市场化改革就必须先有或者同步进行金融体系市场化或完善化,这是金融深化论一个很重要的前提。

因而,我们应客观的对待金融深化理论与实践,绝不能因一些发展中国家在推行金融深化进程中发生了金融危机,就认为金融深化与金融危机二者之间有某种必然的因果关系。实践证明,有效、合理的金融深化实践会提高经济发展的绩效,还可以提高一个国家抵御金融风险的能力。一些发展中国家之所以在金融深化的进程中发生了金融危机,其根本原因在于选择了过于激进、超前的金融深化战略。我国在实施金融体制改革时,不能把麦金农和肖的“金融深化”理论,简单的理解为完全取消政府干预的金融自由化,应在放松管制的同时关注市场的落后对放松管制的制约作用,注重金融深化的渐进性、层次性和持续性,“金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程,金融深化的政策措施应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑做出合理的时序选择和安排,分阶段和有计划地进行。”在推进金融深化的过程中,要结合本国金融改革的现实条件和制度风险,加强对金融市场和金融机构的监管,逐步建立与经济可持续发展相协调的金融体系。

2、金融约束成为我国金融体系改革的必要手段。

考虑到我国目前金融体系中累积了大量的金融风险,因此在改革进程中,我们应客观的评价和估计金融深化和金融抑制所可能带来的长期性风险,本着市场配置资源的原则,结合我国金融体系的实际情况,在经济转轨时期采取必要的金融管制与金融深化相结合的改革方略是显示可行的。

除了解决政府需不需干预经济和金融活动的问题,我国还需要解决如何把握干预力度,避免信息不对称的道德风险和逆向选择的问题。美国经济学家克鲁格曼1997年就曾指出,政府的不当干预才是造成东南亚金融危机的本质原因:在危机中资产价值的猛跌使很多金融中介机构破产,从而暴露出金融机构在金融活动中的破坏作用;而金融中介机构的借贷活动与资产价值之间存在着一种政治经济动力关系,政府对金融中介机构或明或暗提供的债务担保,是造成金融中介机构进行道德风险和逆向选择的根本原因。金融约束论从信息和激励的角度,抓住了解决经济金融问题的两个基本点,一方面政府应创造条件使决策者掌握信息,或让有信息能力的行为人成为决策者;另一方面政府可利用自身掌握和拥有的信息能力,为金融中介机构创造持久有效经营的激励机制。当然政府的职责不是直接提供担保和保护,而是促进金融体系市场约束机制发挥作用,积极促进信息的传播,增加市场上可供信息的公开化,并充分发挥掌握内部信息的金融机构和民间组织的优势,而非越俎代庖,过多干预,避免金融约束政策蜕变为纯粹的金融干预政策,严格的金融约束政策与金融抑制可能只相差须臾。“金融约束应该是一种动态的政策制度,应随着经济的发展和向更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡,与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。”

在金融约束政策框架下,政府的作用既不是“亲善市场论”强调的政府只能促进市场建设,不应干预金融经济;也不是“国家推动发展论”所要求的政府为了弥补市场失灵,必须始终强力干预金融经济;而应是“市场增进论”的观点,即政府的职能是促进民间部门的协调功能,发挥政府进行选择性控制的补充,避免产生不利于社会大众的道德危害,使我国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。

另外,我国进行金融体系改革的过程中,也必须要协调货币金融与经济发展之间的关系。目前,我国“经济货币化”趋势有所增强,货币金融对经济的支持强度与日增强,广义货币(M2)占国内生产总值(GDP)的比重上升到130%左右,都充分说明货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化。货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。随着我国开放程度的深化,外部的冲击已经开始影响本国货币金融政策的有效性,影响本国经济的内部均衡和外部均衡,这说明开放经济中,货币金融政策一经济发展有相当强的关联。因此,在充分考虑世界经济发展的趋势的基础上,制定与我国经济发展目标相协调的货币金融政策,避免金融业脱离经济发展的需要而独自繁衍。

参考文献:

[1]爱德华·肖:《经济发展中的金融深化》[M],中国社会科学出版社,1989年版。

[2]雷蒙德·W·戈德史密斯:《金融结构与金融发展》[M],上海三联书店、上海人民出版社,1995年版,

[3]谈儒勇:《金融发展理论与中国金融发展》[M],中国经济出版社,2000年版;

[4]郑泽华等:《金融抑制、金融自由化与中国的金融改革》[J],《西南金融》,2000年第4期。

[5]王松奇:《金融学》[M],中国金融出版社,2000年版。

金融论文篇6

关键词行为金融理论投资策略投资心理

1行为金融学概述

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上,传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说(EMH)。该假说认为,相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映,市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论,包括现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价理论(CAPM)、套利定价理论(APT)、期权定价理论(OPT)等一起构成了现代金融理论的基础,也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而,随着金融证券市场的不断发展,传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突,大量的实证研究发现,人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用,人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象,证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征;在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”,如:一月效应、周末(周一)效应等,用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下,源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视,它从一个全新的视角来分析金融市场,克服了传统金融学的一些弊端。

2行为金融投资决策的心理、行为特征

2.1过度自信(Over-confidence)

DeBondet和Thaler(1995)认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征,他们列举了大量证据显示人们在做决策时,对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信,在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势,或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易(overtrad?鄄ed)的产生。

2.2反应过度(Over-reaction)

反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差,从而产生对信息权衡过重,行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是,当没有出现需要采取某种行动的事实时,投资者由于主观判断失误,以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。

2.3反应不足(Under-reaction)

当市场上有重大消息时,股价通常未见波动,但在没有任何消息的时候,股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大,这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是,职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据,而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,从而错失赢利的良机。

2.4非贝叶斯预期

行为金融理论认为,人们在具体决策过程中,并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率,而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重,在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。

2.5后悔厌恶(MyopicLossAversion)

投资者在发现自己做出了错误的判断之后,通常会感到伤心和痛苦,而为了避免这种痛苦,投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶(LossAversion)”是后悔厌恶的直接原因,正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理,对投资者来说,这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理,积极购买市场中受追捧的股票,而一旦股价下跌,投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时,自责和不快会相应得到减轻。

2.6固锚效应(AnchoringEffect)

心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下,历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国,投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。

3行为金融投资策略

任何理论都是为应用服务的,行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命,也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler,他既是理论家,又是成功的实践者,他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是:利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变,并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差,是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点,从1992~2001年,其基金的报酬率高达31.5%,而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言,行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距,还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因,一是行为金融理论本身并不完全成熟;二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时,会遇到很多操作难题。当然,任何理论都是有缺陷的,在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能,但永远也无法具备打败市场的保证。

3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内(通常是一个月到一年)的表现的基础上,预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst(1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应,利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。

3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投资者将现金投资于股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时分摊成本,从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。

3.4捕捉并集中投资策略(Concentrat?鄄edInvestmentStrategy)

行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场,采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的,投资者可以通过三种途径来实现:①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息,尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断,综合各种信息来形成自己的独特信息优势;②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好,关键是实用和有效;③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响,注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险,从而不会在机会到来时集中资金进行投资,导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后,率先集中资金进行集中投资,赢取更大的收益。

4结语

自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。

参考文献

1李心丹.行为金融学———理论及在中国的证据[M].上海:上海三联书店,2004

2杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用[J].现代管理科学,2004(3)

金融论文篇7

一、金融深化理论的发展和主要内容

要探讨金融深化理论,首先明确“金融抑制”这一概念,它是美国经济学家——麦金农,1973年,在《经济发展中的货币与资本》一书中首先提出的,指发展中国家在经济发展中往往不重视市场机制的作用而进行过多的行政干预,强行规定利率和汇率,使它们低于市场均衡的水平,而过低的利率抑制储蓄,过低的汇率(本币高估)抑制出口,最终抑制经济发展,形成所谓的“金融抑制”。

同年,另一位美国经济学家——爱德华·肖在《经济发展中的金融深化》一书中有针对性地提出了“金融深化”这一理论。金融深化论的核心观点是:政府应当放弃对金融体系和金融市场的过分干预和控制,允许市场机制特别是利率和汇率机制自由运行,充分反映市场上资金与外汇的供求情况。在这个前提下,一方面,健全的金融体系和活跃的金融市场能够有效地动员社会闲散资金向生产性投资转化,还能引导资金流向高效益的部门和地区。另一方面,随着经济的蓬勃发展,通过增加国民收入和提高各经济单位对金融服务的需求,又刺激了金融业的扩展和完善。由此,形成金融——经济发展相互促进的良性循环。爱德华·肖教授认为,解除金融抑制,实行金融深化,不仅是发展中国家发展经济、繁荣金融的必要条件,而且是工业化社会发展过程中必然经历的历史阶段。

可见,金融深化是发展中国家发展经济,推进金融改革的需要,而要实现金融深化首先要实施金融自由化。

二、金融深化的手段——金融自由化

“金融自由化”与金融深化这一概念密切相关。金融自由化就是指针对金融抑制这种现象,减少政府的行政干预程度,确立市场机制的基础调节作用。从内容上来看,金融自由化包括国内金融自由化——废除对利率和信贷配置的管制,以及国际金融自由化——消除资本管制与外汇兑换限制。我们下面讨论的金融自由化主要从国内金融这个层次上来讲。因此,从本质上讲金融自由化是指政府在金融领域行为方式的转变。相应地,金融自由化的衡量只能采取质的标准,即政府对金融部门行政干预的程度。

“金融深化”则是通过金融自由化,让资金和外汇市场的供求关系决定适当的利率和汇率水平,刺激储蓄和投资,从而实现金融增长带动经济全面增长。它的关键在于储蓄和投资的增长,金融效率的提高,因此金融深化有质和量的标准。量的标准,麦金农认为可以用广义货币M2/GDP来衡量金融深化水平,金融深化质的标准则包括金融运行机制的深化,金融运行效率的提高,金融资产的优化等。

从这里可以看出,金融深化是目的,金融自由化是手段金融自由化是金融深化的必要条件,不消除政府对金融的行政干预,不实现金融自由化,利率和汇率的市场化,就根本谈不上金融深化。然而,金融深化并不是金融自由化的必然结果。金融自由化对经济发展的影响是不确定的,可能是积极的,也可能是消极的。它如果促进了储蓄与投资,提高了金融部门的效率,从而对整个国民经济产生推动作用,这便是金融深化,否则,金融自由化的过程便不能被认为是金融深化,也就是说,金融深化仅是金融自由化可能的结果,在这方面,东亚和拉美的金融自由化提供了很好的例证,多数东亚国家的金融自由化导致了金融深化,而拉美则没能达到整个目的。因此,通过金融自由化实现金融深化需要适宜的环境和条件。

三、发展中国家金融自由化改革的实践

1拉美三国的实例考察。上世纪70年代初,智利、阿根廷、乌拉圭三国进行了激进式金融自由化改革,主要措施包括:取消利率管制和指导性信贷管制、国有银行私有化、降低存款准备率、取消外汇管制和资本流动限制等。三国金融改革后,实际利率急剧上扬,金融资产大幅提高(表现为M2/GNP比率的飞速提高),金融部门迅速发展。但从提高资金分配效益这一目标来看,改革无疑是失败的,即实际贷款利率超过实际资本边际生产率,企业还贷成本猛增,造成大量亏损倒闭;存贷利差拉大加剧了银行系统的垄断程度;银行为少数财团控制,风险评估能力低下,银行坏账激增;央行为救济银行和企业而采取的信贷膨胀措施演变为恶性通胀,政府管制再度强化,金融抑制卷土重来。尽管90年代以来,三国经济形势开始好转,金融体系也进入了良性循环,但激进式改革失败的后遗症使其金融体系仍很脆弱。比如:为偿还政府的坏账援助资金,智利政府与银行股东就银行利润资本化问题一直争论不休;乌拉圭的负实际利率水平显示其仍处于金融抑制状态;阿根廷更因1995年墨西哥比索危机而引发了一系列金融危机。1995年墨西哥比索危机而引发了一系列金融危机。

2亚洲国家的实例考察。亚洲各国采取的是渐进改革方式,这里以韩国为例说明。上世纪80年代初期,韩国开始有步骤地推行金融自由化。第一步,实行国有银行私有化,放松对银行信贷分配的监控;第二步,开放国内金融市场,放松金融机构业务范围的限制;第三步,逐渐放宽资本流动管制和利率限制;第四步,推行商业存贷款利率自由化、汇率市场化,改革政策性融资制度,开放资本账户,完善货币政策工具等。改革的成效基本令人满意。从宏观经济成就来看,GNP持续增长,储蓄与投资稳步提高,通胀得到较好控制。从微观操作成果来看,实际利率逐步提高,且未引起利率狂升和金融混乱;金融业竞争日趋激烈和规范化;有组织的金融市场与非正式市场逐渐一体化,金融深化度提高。3发展中国家金融自由化改革的经历告诉我们:金融深化论既有合理积极的一面,又有片面消极的一面,在实践中必须慎行,否则会过犹不及。从一些发展中国家的金融改革失败的教训中,世界银行总结了以下几点:

(1)金融自由化首先要有稳定的宏观经济环境,尤其是应控制通货膨胀,否则会引起利率和汇率的剧烈波动以及不正常的资金流动,造成银行企业破产。这一点从智利、阿根廷、乌拉圭等国家的金融自由化中可以发现。

(2)金融自由化必须以价格自由化为前提。在价格受到管制的情况下,扭曲的价格信号将误导资源配置。

(3)金融自由化不是绝对的自由化,而是相对的自由化。政府在解除不合理的金融抑制的同时,必须加强对金融市场和金融机构的监管,建立一套金融风险的预警机制和审慎监管机制。

(4)金融自由化改革,必然会触动各利益集团的利益,政府应采取一些过渡性措施来减轻社会动荡

四、对我国金融深化的启示

基于其他发展中国家的发展经验,应当看到,在我国经济高速发展时,许多问题与矛盾被掩盖了。进入上世纪90年代后半期,我国经济发展开始由规模型向效益型转变,买方市场开始形成,经济与金融中的一些深层次矛盾逐渐暴露。为了深化金融改革,防范金融风险,需要进一步推动金融深化。具体来说,当前需要在以下几个方面实现新的突破。

1要改革国有商业银行体制,实现国有独资银行完全商业化。银行是金融体系的核心,建立现代银行制度,是金融深化的微观制度基础。只有消除政府对银行的不当干预,实现以银行为中心的金融主体市场化,才会有金融市场的规范化;金融创新动力增强,才会有金融风险管理水平提高;金融宏观调控更加有效,才会有金融效率的提高。必须进行结构性改革,包括重组银行资产和负债,增加呆账准备金提取,核销果账与坏账,逐步降低不良资产,优化资产存量,这是我国实施金融自由化的必要前提条件。从长远看,国有银行商业化的方向是实行股份制改造,而现阶段应以完善国家对银行经营者的监督、考核、奖罚机制为主,理顺所有者和经营者的关系,实现两权分离与约束有力的统一。

2建立统一、高效、规范的现代金融市场。金融深化的核心是以市场机制提高金融效率,只有金融市场实现了统一、规范,市场机制才不致于扭曲,才能使资金在各个市场的流动中得到合理配置。当前,应在金融机构市场化的基础上,进一步完善市场信息披露机制,提高市场的信息公平和信息效率。应当加快货币市场的建设,推动货币市场与资本市场的沟通。要把股票市场的建设与规范化的股份制改革相配合,并以适当的形式推动公有股上市流通,促进资本运营。股票市场的发展在我国金融市场的发展中具有特殊的地位,因为它是金融改革与企业改革最重要的连接点,而企业改革又是金融改革最重要的外部条件,因此金融市场的改革应以实现股票市场的规范、有效运行为核心来展开。

3建立更加灵活的利率机制,实现利率水平、利率结构的优化。利率自由化是实现金融深化的重要手段。我国的利率自由化已有了相当基础,今后应视金融体制改革与企业改革的状况,逐步放宽存、贷款利率的浮动范围,并最终过渡到完全的市场利率,使利率成为调节金融资源配置的有力武器。

4要加强金融监管,为我国审慎推进金融自由化创造一个良好的外部环境。如前所述,金融自由化是金融深化的主要手段,但它也需要约束,成为一种受到约束的、有纪律的自由化。现在推行的信贷登记系统是加强金融监管的一个重要手段,随着金融改革的深化,储蓄实名制的推行,建立全社会法人和个体信用数据库系统,加强对金融机构和经济人的监管手段是实现金融自由化从而实现金融深化的重要保障。

[参考文献]

[1]王廷科:《现代金融制度与中国金融转轨》,中国经济出版社1996年版。

[2]王建国:《金融自由化与金融深化》,《金融研究》1998年第9期。

[3]巴曙松:《中国金融结构的变迁与宏观金融政策的调整》,《经济科学》1997年5月。

金融论文篇8

一、争论的起点:红利之谜

1.红利之谜——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。

1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然,这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?

然而,米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确,在20世纪80年代行为金融学形成的初期,其理论体系远未完善,各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。

2.行为金融与红利之谜。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一些账户的资产是用来养老的,一些账户的资产可以偶尔赌一把,一些账户的资产是用来接受高等教育的,还有一些账户的资产是为度假准备的,如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合,但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。

马柯维兹(Markowitz)指出,将资产划入不同的意识账户忽略了不同资产之间的协方差,会使投资组合位于资产组合理论导出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地指出,现实生活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力,容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法实际上更有利于投资者提高自控能力。至于马柯维兹的有效前沿只是一种现实生活中永远无法达到的理想状态罢了。

制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样,“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心,一旦开始自制红利(卖股票),就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾,最终失去一切。

对于遵循行为金融的投资者而言,自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机,另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道:当股票价格上升时,这两个投资者会感到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。

二、争论的核心:市场有效性

过度反应(overreaction)与滞后反应(underreaction)是主流金融学与行为金融学争论双方所使用的一个重要武器。但对过度反应与滞后反应的研究涉及到金融学领域至今还未形成统一认识的市场有效性问题。对市场有效性通常有两种理解。一种理解认为,有效市场意味着投资者不可能找到系统有效地打败市场的方法。另一种理解认为,有效市场下证券价格是理性的(rational)。理性价格仅仅反映市场对风险收益进行权衡的理性趋利特性(数理金融中的无套利均衡),而并不反映投资者情绪等价值感受(value-expres-sive)特性。

资产分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市场不可战胜意义上的有效性和理性价格意义上的有效性的差别。秉承资产分配策略的投资者试图在股市出现泡沫时抛出股票,在股市出现恐慌时买进股票。在对泡沫与恐慌的判断中实际上包含着投资者情绪这种价值感受特性。但这并不意味着市场是容易被打败的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)发现,资产分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,这一策略在1987年的股市大恐慌时最为成功。大多数秉承这一策略的投资者在股市崩盘之前已经抛空头寸。不过,遗憾的是,这些投资者大多在股市达到最低点时仍然驻足不前,从而丧失了在随后的股市复苏中大赚一笔的机会。看来,打败市场决非易事。

在金融学家们对市场有效性问题争得不可开交的时候,似乎忘记了Fama(1991)的论述:市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。我们经常见到的验证某一金融市场低价股和具有较高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超额收益率的实证研究,其实都是在试图否定市场有效性。但问题在于,如何得出超额收益的预期收益模型本身就是错误的呢?因此,市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。以最为常用的CAPM和APT为例,市场有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反过来并不能因CAPM和APT导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性——因为CAPM和APT本身有可能是错误的。

由于以上原因,尽管关于市场有效性的实证研究如火如荼,却很难得出一致的结论。研究者们都极力试图使市场为自己的观点提供佐证。他们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理,研究结果不免有失客观性。Hawawini和Keim(1998)曾试图对这一问题进行客观全面的研究。他们采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较,得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂。最终,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的论述:现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。他们无奈地写道:我们希望这一问题能够在下一个百年得到解决。

尽管如此,价值感受对投资者的投资决策和资产价格具有重要影响是一个不争的事实。纯理性的价格并不存在。因此,对市场有效性的第一种理解(市场不可战胜意义上的有效市场)似乎更为科学。

行为金融学正是基于对市场有效性的第一种理解致力于探索同时反映理性趋利特性和价值感受特性的资产定价模型。

三、争论的新发展

1.行为资产定价模型与资本资产定价模型。主流金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过分关注已经走入歧途。比如,Miller指出,股票价格不仅仅是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事,家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议,如此等等,不一而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方向。

然而,行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行研究是至关重要的。MeirStatman(1999)指出,其实CAPM也是从投资者行为人手的。在CAPM中,所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论。现在,行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设,使其更接近现实,怎么能认为它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)构筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作为主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。

BAPM中证券的预期收益决定于其行为贝塔(behavioralbetas),即正切均方差效应(tangentmean-variance-efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合(marketportfolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格,相应的,市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差,正切均方差效应资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。

标准贝塔和行为贝塔的估计是一个难点。在CAPM中,我们都知道市场组合的构成原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准贝塔时只好用股票指数代替市场组合。行为贝塔的计算就更加困难。因为正切均方差效应资产组合随时都在变化,这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微,我们很难找到它的有效的替代物。

当然,这些问题决不能阻止金融学家们对资产定价模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有资产定价模型都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。供求曲线既决定于理性趋利特性(如对产品成本、替代物价格的分析),也决定于消费者的价值感受(如口味等)。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔,在三因子APT中,供求决定于公司规模(size)、B/M以及市场组合本身,但对公司规模和BM的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢,还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。比如钦佩(admirafion)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查。Shefrin和Statman(1995)发现,回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。

2.行为金融组合理论(BehavioralPortfolioTheory)与马柯维兹资产组合理论。金融机构在实践中所使用的资产组合和主流金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如,Fisher和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于主流金融学中的两基金分离定理(two-fundseparation)。因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。

Shefrin和Statman(1999)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。

行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-at-risk,VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性,但仍有许多具体问题有待进一步突破。比如,如何将各种理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述,如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合,等等。

3.如何看待泡沫与风险补偿。CAPM等主流金融学模型都在关注不同股票的预期收益差异,但同一股票不同时期的预期收益如何变化,风险补偿会不会变化,抑或说如何衡量泡沫呢?在这方面,行为金融学再一次表现出良好的解释能力。

风险补偿是金融工具(这里指股票)预期收益率与无风险证券收益率之间的差值。风险补偿的名称是针对金融工具的接受方而言的,对于金融工具的转让方而言,它又被称作风险贴水。它名义上是对风险的补偿,但它实际上涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性在内的决定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)从理论和实证两方面得出基本因素和市场情绪(sentiment)共同决定风险补偿。Porter和Smith(1995)则在实验室环境下成功模拟了泡沫的形成过程。

四、前景展望:行为金融学——新的主流金融学?

众所周知,主流金融学建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹资产组合理论、夏普一林特纳一布莱克(Sharpe,LintnerandBlack)资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克一斯科尔斯一默顿(Black,Scholes,andMerton)期权定价理论(OPT)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。

几乎没有理论体系会与所有的实证研究相吻合,主流经济学也不例外。米勒承认红利问题对于主流金融学而言是一个迷,但是他仍然坚持认为,通常情况下的金融市场理性预期均衡模型和有关红利的特殊模型联合起来,将是很完善的,至少不会比其它任何模型差。对现有金融学的理论框架进行基于行为金融或是其它理论的重建既非必要,也决不会在不远的将来发生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的资产定价理论以解释反常现象的观点。但他同时强调,新的资产定价理论也必须是在所有投资者都理性地追求最大化的框架之内。而DeBondt和Thaler(1985)强调,股票价格超涨超跌的过度反应实际上是一种超越理性的认知缺陷。Shiller(1981,1990)则明确指出,股票价格的涨落总是被非理性的狂热所左右,理性并不可靠。由此可以预见,行为金融学与主流金融学目前的争论是水火不容的。

和主流金融学一样,行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有,有些则是行为金融学独有,如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitiveerrors)、风险偏好的变动(Varyingattitudestowardrisk)、遗憾厌恶(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架,等等。

一些人认为,行为金融学不过是将心理学引入了金融学,但是心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。理性与正常并非完全相悖。理通常被定义为追求效用最大化的行为,而追求效用最大化被认为是很正常的。面对10美元与20美元的选择,理性人和正常人都会选择20美元。

综上所述,在很短的时间内,行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对,任何一名金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。从对主流金融学的假设与结论提出质疑,到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点,一直到提出自己的资产组合理论,行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。可以预见,行为金融学和主流金融学围绕本文上述问题的争论也将随之深入。虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金融学家的一厢情愿,但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。也许正如Thaler(1994)所说,终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起——这是多余的。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素。从这一意义上讲,笔者更相信行为金融学与主流金融学在争论中不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。

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