关键词:套期保值;股指期货;策略
一、套期保值概述
(一)套期保值概念
套期保值是指套期保值者在进行现货市场交易的同时,在期货市场买入或者卖出与现货市场品种相同、数量相同,交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买入期货合约以达到规避现货市场价格变动带来的价格风险的目的。
(二)套期保值的作用
1.规避价格风险,帮助企业锁定采购成本和产品销售价格
企业进行套期保值,能够在很大程度上规避价格波动对其成本和利润的影响。企业为了应对原材料价格上涨的风险,可以买入期货合约。一旦原材料价格上涨,企业可以通过期货市场的盈利抵消现货市场由于原材料价格上涨所带来的损失,从为而锁定企业成本。同样,当企业预期产品价格下跌时,可以卖出相关期货合约,以期货市场盈利抵消现货市场损失,从而锁定产品售价。由此看来,企业通过期货套期保值策略能够达到锁定成本和销售价格,避免市场价格波动给企业带来损失的目的。
2.实现杠杆交易
期货市场采用保证金交易制度,套期保值者可以用金额较小的保证金,实现数倍或数十倍保证金的商品交易,因而企业可以用较少的资金频繁的进入市场,从而避免资金被存货大量挤占的情况,并相应的节约仓储费用,降低营业成本。例如,当企业预期产品价格上涨时,如果企业不进行期货交易,事前需要动用大量资金购入货物以便享受商品价格上涨的好处或避免原材料价格上涨的风险,但是会占用企业大量的流动资金。如果企业选择采用期货的方式,就可以实现杠杆交易,以小博大,利用少量资金获得大额收益。
3.提高了期货市场流动性
套期保值与投机活动一样,可以增加市场流动性,并且套期保值者是一个期货市场的主要主力军和主要支撑着。投机活动在短时间内能够带来大量交易,增加市场的流动性。但是这种交易往往是短期的、不稳定的交易。套期保值者随时都有套期保值的需求,他们通过连续、稳定的交易,成为活跃市场的主力军。
4.套期保值的加入能够平抑市场价格波动,当商品价格偏低时,套期保值者买入该商品期货,促使商品价格回归到合理水平,当商品价格偏高时,套期保值者卖出该商品期货合约,商品价格下降到合理水平,与期货市场联系紧密的现货市场价格也随之回归到合理水平。因而,通过期货市场套期保值操作,能够间接的影响现货市场,避免商品价格特别是大宗商品价格的频繁波动。
5.价格发现
与投机者不同,套期保值者一般也都积极参与现货市场,他们的价格预期真实的反应了现货市场的价格预期,因此当有足够的套期保值者加入到期货市场并积极参与时,会使得期货市场与期货市场价格联系更加紧密,期货价格更加能够真实的反映现货市场价格,提高期货市场的价格发现能力。
(三)套期保值原则
1.品种相同或相近原则
相同或相近品种的期货价格与现货价格的走势越一致,在合约的到期日价格也更加一致,因此套期保值者进行套期保值交易时,所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近。期货与现货相似性越高,价格趋同性越强,套期保值效果越好。否则可能会出现基差风险,影响套期保值的效果。
2.月份相同或相近原则
套期保值者应根据现货持有时间区间来选择期货合约,期货的到期日应该尽可能的与现货持有到期日相同或相近,以避免因期货和现货之间的时间不一致而导致不必要的风险暴露。因为套期保值的原理就是期货市场价格与现货市场价格到期日趋于一致,越到到期日,期货市场价格与现货市场价格越一致。因此套期保值者在进行套期保值操作时,所选用期货合约的交割月份与现货市场的计划交易时间应当尽可能一致或接近。
3.方向相反原则
套期保值者在进行套期保值交易时,现货市场和期货市场的市场方向必须相反,即现货市场是多头,则期货市场必须是空头,或者现货市场是空头,期货市场是多头,否则就是投机而不是套期保值,因为交易杠杆的存在会产生巨大的风险暴露。由于相同或相近的商品在两个市场价格走势一致,必然会出现一个市场盈利而在另一个市场上亏损的情况,实现盈亏相抵从而达到套期保值即锁定商品市场价格的目的。
4.数量大致相当原则
在进行套期保值交易时,需要保值商品或股票组合的价值应等于期货市场上买卖的期货合约的价值,从而才能保证两个市场的盈亏额正好相等。实际上,套期保值操作中,会因为只能按照合约面值的倍数买卖,不可能正好实现现货市场与期货市场价值一致,但是应当尽可能的保证两个市场的数量大致相同。
二、股指期货概述
(一)股指期货概念
股指期货,是指以股票价格指数为标的物的标准化期货合约,参与交易双方约定在未来的某个特定日期,按照事先约定的股价指数,进行指数的买卖的活动。
(二)股指期货与股票的区别
1.股指期货到期交割,股票可以无限持有
股票买入后,投资者可以自行决定股票的持有时间,理论上来说,只要公司不解散,投资者可以无限持有公司股票。然而,股指期货都有固定的到期日,投资者要在到期日进行平仓或者交割。
2.期货合约是保证金交易,每日结算制度
股票投资者买入股票时必须是全额买入,并且资本收益只有在股票再次卖出时才能实现。股指期货采用的是保证金交易,按照合约一定比例缴纳保证金即可。保证金交易制度可以使投资者获得巨大的杠杆收益,另一方面也带来了巨大的风险,为防止违约风险的发生,股指期货采用每日结算制度,每日结算盈亏,投资者可以将每天的盈利划出,但是亏损者必须补足保证金,无法补足的投资者将会被强制平仓。
3.期货合约可以实现做空交易
股指期货可以先买入再卖出,也可以先卖出再买入,即双向交易。因此,当投资者预期股市下跌时,可以卖出股指期货,进行做空交易,股价下跌后买入。而股票投资者只能做多,只能在股价上涨时获利,预期股价下跌时缺乏投资机会或者只能亏损。
4.股指期货实行现金交割方式
期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场,但期指交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。
三、股指期货套期保值基本原理及策略
(一)股指期货套期保值的基本原理
股指期货套期保值的基本原理是:股指期货的价格走势与股指现货的价格走势相一致,并且股指期货价格与股指现货价格随着期货合约到期日的临近而渐趋一致。虽然股票市场与期货市场相互独立,但是由于影响其价格的经济因素相同,因而两者具有相同的价格变动趋势。因而可以通过两个市场相反的交易达到锁定价格、规避风险的目的。股指期货实行现金交割结算,由于套利现象的存在,使得股指期货价格临近合约到期日必然与现货价格一致。套期 保值者在两个高度关联的市场进行相反的操作,会使得盈亏相抵,达到规避风险的目的。
(二)多头套期保值与空头套期保值
股指期货多头套期保值是指打算未来持有股票的投资者由于预期股票价格上涨而买入相应期货合约的交易行为,目的是锁定将要买入股票价格,规避股票价格上涨的风险。当以下情况发生时,投资者可能采用股指期货的多头套期保值策略:当投资者预期未来收到大笔现金,并准备将资金投入股市;投资者持有大量现金,准备购买一揽子股票,为防止资金的大举进入推高股票价格,分批逐步买入股票,担心未来股价上涨;投资者持有股票或者股指看跌期权,一旦股价上涨,投资者面临巨额亏损;投资者进行融券交易,担心买入股票归还时,股价上涨。
股指期货空头套期保值是指股票多头担心未来股价下跌而卖出相应股指期货合约的行为,目的是锁定股票的卖出价格、规避股价下跌的风险。当下列情况发生时,投资者会采用股指期货的空头套期保值:长期持股的大股东看空后市,但是不愿卖出股票而失去大股东地位,此时可以选着卖出股指期货合约对冲价格下跌的风险;投资者持有股票,在预计股市整体下跌的情况下,预期所持股票下跌幅度小于大盘,采用空头套期保值,获得了持有股票的超额收益,并规避了系统性风险。
(三)消极套期保值和积极套期保值
消极套期保值,以风险最小化为目标,主要是在期货市场和现货市场进行数量相等、方向相反的操作。这种交易者主要目的在于规避股票市场面对的系统性风险。消极套期保值不涉及对股票现货市场的预测,不会通过预测股市走向来获得超额利润,而是通过锁定现货市场的股票价格、规避股票价格风险。
积极套期保值以最大化收益为目标,通过对股票未来走势预期,有选择地通过股指期货套期保值来规避市场系统性风险。在系统性风险来临时,投资者采取积极的套期保值措施来规避股票组合系统风险;当系统风险释放后,在期货市场上将期货头寸平仓交易,不进行对应反向现货交易。也就是说积极套期保值策略仅仅在一段时间内进行套期保值,在系统性风险释放后恢复股票的系统性风险暴露。
四、结束语
在当前股市不断下滑的情况下,投资者可以采用股指期货套期保值的方式锁定股票价格,避免股市大幅下跌给投资者带来损失。不同风险承受能力的投资者可以选择不同的保值策略,但是一定要遵循种类一致、期限一致、数量一致、方向相反的原则,否则就是期货投机而不是套期保值,交易杠杆的存在会使得投机者面临巨大的投资风险。投资者只要遵循套期保值原则,完全可以利用股指期货套期保值达到避免股票价格系统性风险的目的。
参考文献:
1.臧玉卫.股指期货在我国的应用研究[D].天津大学,2003.
2.何晓彤.股指期货套期保值策略理论与应用研究[D].厦门大学,2008.
[关键词]：股指期货 套期保值 交易策略
一、套期保值相关概念
（一）股指期货套期保值
股指期货套期保值是指在股票期货市场和现货市场之间建立对冲交易机制，来实现现货市场价格风险转移的交易行为。在进行股指期货套期保值操作时，应遵循以下四个原则：品种相同或相近原则；月份相同或相近原则；方向相反原则；数量相当原则。
（二）基差
基差是指股指标的价格与股指期货合约价格之间的差值。一般而言，如果投资者在进行套期保值前后，基差不变，则有可能实现完全套期保值。但是由于股指期货标的指数价格与股指期货价格的变化幅度不完全相同，因此基差总是处于不断的变化中，并将直接影响到股指期货套期保值的效果。
根据基差变动情况的不同，应采取的套期保值策略也就不同，具体情况如表1所示：
（三）最优套期保值比率
1.完全套期保值模型
假设股价指数与股指期货价格变动方向相同且走势完全一致，而且不存在基差风险以及交易费用、税收费用等其他费用，则认为通过套期保值可以完全规避风险，此时将最优套期保值比率设为1。但是由于该方法的假设与现实情况存在较大出入，因此存在一定的缺陷。
2.利润最大化的套期保值模型
假设投资者在规避风险的同时又追求额外收益。此时，当持有现货多头，并预期基差变动为正时，投资者会选择以套期保值率1到期货市场上进行避险；当面对现货空头，并预期基差变动为负时，投资者将不会采取套期保值策略，此时最优套期保值率为0。但在该模型中，最优套期保值比率只有0或1两种情况，更倾向于套利策略。
3.风险最小化的套期保值模型
该方法强调在风险最小化的条件下获取收益，认为在实际操作中可以将期货和现货视为一个投资组合，以此来求得最优套期保值比率。通常可以通过OLS简单线性回归模型和GARCH模型来确定最小方差套期保值比率。
二、股指期货套期保值比率估计方法
（一）OLS简单线性回归模型
3、总结
不套期保值亏损5916910元，套期保值后盈利1754390元，套期保值的有效性指标HP=0.791192056。因此，投资者运用沪深300股指期货IF1511合约对基金现货资产进行套期保值，既成功的规避了系统性风险，同时又获得了有效收益，一举两得。
五、结论
风险管理是金融投资中所需要考虑的一个重要问题，而套期保值则刚好为解决这一问题提供了有效的方法，成为风险管理中的一个最主要的工具。对于股指期货而言，投资者可以通过套期保值实现规避股票市场系统性风险的目的。股指期货的套期保值在具体操作过程中主要包括以下几个步骤：对股票市场的走势进行大致的分析和判断；测量股票市场系统性风险的大小，确定是否有必要进行套期保值；根据股市走势预测确定套保方向；确定套保对象及套保目标，即完全套保或风险最小化套保或利润最大化套保；确定套保期限，选择合适的期货合约；计算最优套期保值比率以及有效性；根据套期保值比率确定最适宜的期货合约数量；执行套期保值交易策略并进行保证金管理和风险控制；结束套保。
参考文献：
[1]何晓彬.股指期货套期保值策略理论与应用研究[D].厦门大学，2008.
[2]陈暑楠.股指期货套期保值交易策略研究[D].江苏科技大学，2011.
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[4]王宏伟.股指期货套期保值和套利策略分析[D].中国社会科学院，2013.
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[6]赵汕.规避股市系统性风险[J].特区经济，2008（11）：113-115.
【关键词】股指期货，套期保值
一、引言。中国股市自成立以来已经成长了20余年，在2010年4月16日正式推出股指期货之前，股市面临着“单边市”，缺乏卖空机制，追涨杀跌等严重问题。2010年4月16日我国正式推出了股指期货，它是我国深化资本市场的重大制度性改革，改变了我国股票市场“单边市”的现状。本文主要是探讨关于股指期货和及其套期保值问题，确定套期保值率，从而规避股市整体下跌的系统性风险。
二、什么是股指期货。股票指数期货（简称股指期货）是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。简言之，是一种以股票价格指数作为“标的物”的金融期货合约。股市投资者在股票市场上面临的风险：一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。而股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，于是，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。
三、推出股指期货的意义。股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值的功能，它的推出填补了由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统性风险的管理手段这一空白，将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状，为机构投资者提供资产配置和风险管理的全新选择；对于普通投资者而言，则丰富了投资手段，使价值投资理念更加深入人心。
（一）丰富交易品种。股指期货推出的直接意义就是丰富了期货市场交易品种，给投资者增加了新的投资品种和风险管理工具。
（二）提供做空机制，改变“单边市”。股指期货的推出将股票市场和期货市场连接在了一起，改变了两个市场割裂的状态。同时股指期货的做空机制改变了过去单一的只能做多的股市运作模式，给市场带来革命性的变化，对价格发现、资产配置以及套期保值等有至关重要的作用。
（三）套期保值和放大获利。股指期货的推出使投资者有效规避和分散风险。投资者可以通过期货和现货的组合投资来规避系统性风险，改变了过去只能以卖出现货股票的方式来规避风险的方式。
（四）价格发现。股指期货的推出提高了市场上资源配置的效率。价格发现是股指期货一大功能，因而股指期货在一定程度上能够引导现货价格，从而引导和优化社会资源配置，提高配置效率，促进我国资本市场功能充分、有效的发挥。
（五）晴雨表作用。股指期货的推出可以促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用。股指期货的交易能够凝聚各种信息，有利于提高股市的透明度。如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，从而抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期日的股票指数期货合约价格；同时，由于股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格，也有利于提高股票市场价格的信息含量。
四、股指期货主要功能——套期保值——的探讨
（一）股指期货套期保值的原理。由于股票指数期货与股票指数受到相同或者相近因素的影响，价格变动具有趋同性。并且随着股指期货交割日的临近，两者必将趋于一致。股指期货套期保值即在股票现货与期货两个市场进行反向操作。套期保值率是确定合理的期货与现货的比率，以达到组合风险减少的目标。
（二）股指期货套期保值模型。股指期货实现套期保值主要是确定套期保值率。现代最优套期保值比率的研究主要有两类，一类是风险最小化模型；一类是预期效用最大化模型。依据目标不同，先后发展出最小风险、最大效用、风险报酬抵换三种模型。最大效用与报酬风险抵换模型都需对投资者效用函数进行刻画，但是效用函数主观、差异性大，难于用数学方法精确表示，因此最小风险套期保值模型更具备实际价值。本文主要以最小风险套期保值模型，来确定套期保值比率。
1、套期保值比率的表示方法
[关键词]股指期货套期保值投资组合保险
随着股指期货推出的临近，如何采用股指期货来进行套期保值是基金公司研究的重点。特别是上证综指在5个月的时间内大幅滑落，基金的净值也跟随大盘大幅缩水；机构投资者对于股指期货的推出越来越殷切期盼了。
股指期货作为一种风险管理工具，套期保值（也称作避险、对冲）是其基本功能之一，能满足投资者对股市风险对冲工具的需求。特别对于机构投资者来说，套期保值是主要运用的策略。投资者在进行套期保值时面临的一个关键问题就是对于每单位的标的资产需要确定持有多少期货合约；或者最优的套期保值比率应该如何决定。到目前为止，已经有许多学者提出了各种计算套期保值比率的方法和模型，但是采用哪种模型的估计结果对于套期保值具有比较高的有效性仍然是一个充满争议的议题。利用股指期货，有三种方法可以对冲掉股票市场基金的系统风险：第一种是完全套期保值策略，第二种是不完全套期保值策略，最后一种称为投资组合保险。
本文的第一部分将分别介绍这三种套期保值策略，第二部分，将通过实证数据比较这三种套保策略的优劣，第三部分为结论部分。
一、套期保值策略的介绍
1.完全套期保值策略
首先，介绍完全套期保值策略，该策略追求风险最小化，不考虑其它收益。认为期货价格变动与现货价格变动同步，即没有基差风险。这种策略的套保比率为1，即期货合约头寸恰好等于现货头寸，且避险者持有期货到现货头寸结束。在完全避险条件下，套保期货合约数量=
其中，“-”代表期、现反向操作，
VS为现货组合价值,VF为期货合约价值
2.不完全套期保值策略
Ederington（1979）提出投资者进行套期保值的目标是最小化所持有的资产组合的方差，因此能够产生最小组合方差的套期保值比率应该就是最优的套期保值比率，这一套期保值比率也被称为最小方差的套期保值比率。他同时论证了最小方差的套期保值比率可以被定义为期货和现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率。然后他证明了最小方差的套期保值比率刚好是从普通最小二乘回归（OLS）得到的斜率系数，其中现货价格和期货价格分别为因变量和自变量。
(1)传统OLS模型。OLS（OrdinaryLeastSquaresRegression）模型实际上是对现货收益率和期货收益率作一个简单的线性回归，取其斜率为避险比率。
其中，St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
α为模型的截距项；β为模型的斜率系数，即最优套保比率；εt为模型的残差项
对（1）式β取一阶微分，并令方程式为零，则得到最优套期保值比率，此套保比率不随时间改变。
(2)误差修正ECM套保模型。由于经济数据一般具有非定态、不稳定的特征，在实证分析时多采用差分后的定态序列进行分析，但一些长期重要信息有可能因此丢失。为解决这一问题，EngleandBollerslev(1986)提出了共整合概念，将长期均衡概念纳入考虑，构建利用股指期货避险的误差修正ECM模型，如下，
其中，St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
μt-1为误差修正项；α0为截距项；α1为误差修正系数，α1=0
δi，θj为模型参数；εt为模型的残差项
b^估计系数即为最优套保比率
该模型实际上是将OLS模型中的残差序列εt纳入了考虑。
(3)广义自回归条件异方差GARCH套保模型。传统的OLS模型和ECM模型是建立在残差项变异数具有齐质性的条件下，即残差项的变异数(εt)符合正态分布，且残差项变异数固定不变，得出的最优套保比率也不随时间改变。但大量的实证数据显示，财务数据多为非正态分布，且残差项变异数会随着时间改变。在实践意义上，最优套保比率应随时间的变化做出调整，即所谓的动态套期保值观点。1982年Engle提出了自回归条件异方差ARCH模型，该模型考虑到了残差项变异数随时间而改变。1986年Bollersler又将ARCH模型改进为较弹性且一般化的构架，即现在广为使用的广义自回归条件异方差GARCH模型，表示如下：
其中，Ωt-1表示t-1期之前所有已知信息的集合；为残差项的方差p和q为阶数；St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
a为截距项；b为斜率项，即为最优套保比率
3.投资组合保险
所谓投资组合保险就是用股指期货动态复制股票指数看跌期权。股票类基金一般都是由分散化的股票组合构成，可以类似的用买卖股票组合的办法动态复制该股票组合的看跌期权来规避下跌风险，但是，不断的买卖一篮子股票的交易成本是相当高的，使得这种方法很难得到实际应用。股指期货的推出能够解决这个问题，买卖股指期货的成本相对要小得多，能够使得动态调整的成本降低为原来的十分之一。基金可以利用股指期货与股票指数、股票指数与基金之间的价格联动关系，通过动态调整买卖股指期货的数量来构造股票指数看跌期权，为基金对冲掉下跌风险。不考虑股利，股指期货与股票指数的价格之间的关系为,因此，期初卖出e-rT[N(d1)一1]份股指期货，并不断的动态调整便可复制出股票指数看跌期权。如果基金收益率相对于股票指数收益率的敏感性为β，那么将原先买卖股指期货的数量乘以β即可。
二、三种套保策略的实证比较
1.完全套期保值策略
这种方法虽然规避了市场股票指数下跌的风险，但也使得投资者不能享受市场股票指数上升带来的好处。
2.不完全套期保值策略
相对完全套保策略，通过套保模型优化设计的套期保值操作比简单的完全套期保值更有优势，套保成本低且套保绩效好。
杨伟（2006）采用传统的回归模型、双变量向量自回归模型、双变量向量误差修正模型和具有误差修正的双变量GARCH模型对我国铜期货的最优套期保值比率进行了估计，实证结果如下：
表基于风险收益的套期保值有效性比较
资料来源：杨伟，2006
在以上四种套期保值策略中，OLS套期保值策略的表现最好，与其他三种套期保值策略相比，利用该策略不仅可以获得更高的收益率，而且承受的风险最小。
中信建投证券袁晓莉（2006）的报告得到了相似的结论，在考虑不同的套保频率和套保模型的基础上对香港恒生指数期货进行了实证研究：在模型选择方面，该报告比较了目前普遍使用的OLS、ECM、和GARCH模型。研究发现，复杂的并不一定是最好的，简单的OLS模型在月、周、日套保频率下都得出了良好的避险绩效。
3.投资保险组合
美国20世纪80年代早期和中期曾经非常成功。但是，这种避险策略自身也存在一定的风险。
关键词:股指期货;套期保值;VaR
一、引言
股票价格指数期货套期保值(简称股指期货套期保值),指股票现货投资者通在期货市场上持有与其现货市场相反的交易,由期货市场上的盈利(或亏损)抵现货市场上的亏损(或盈利),从而达到保值的效果。利用股票指数期货来对单股票或股票组合进行套期保值,其关键问题是买卖多少数量的指数期货来对一定量的股票资产进行套期保值,以使现货头寸和期货头寸组成的投资组合在持有期价值波动的不确定性最小,即求最小风险的套期保值比率问题。商品期货由于标物与需要保值的现货一般具有同质性,因而套期保值比率的计算相对简单,在实操作中往往采用1:1的套期保值比率。但在股指期货中,投资者所要保值的股票可能包括股指期货标的指数的所有成份股,所以,要保值的股票组合的价格波动会与股票指数价格波动幅度存在差异。这样,就加大了股指期货套期保值的难度,影响了套期保值的效果。
二、现有研究回顾
1)简单的套期保值理论
股票指数期货(简称股指期货)用于规避股票系统风险,是通过套期保值实现的。实质上套期保值交易无论做多还是做空都是一种防御性的策略。由于不同的套期保值者拥有不同的效用函数,要把不同投资者的效用函数用数学方程精确地表达十分困难。为了简化研究范围,一般的套期保值比率估计不选择期望效用最大化套期保值策略,而选择较简单的收益率方差最小化套期保值策略。所谓收益的最小风险套期保值即在进行套期保值操作后,如果股票价格果然如保值者所担心的那样,出现对自己不利的变化,股票指数期货市场盈利基本上能弥补现货市场上的亏损。因而使股票现货损失达到风险最小化,此时的现货头寸与期货头寸的比率称为股票指数期货最小风险保值比率。假设投资者在单位时间内持有现货头寸和期货头寸的收益率分别为Rs和Rf,设套期保值比率为H,则套期保值组合的收益为:
Rp=Rs+HRf
其中投资组合Rp用方差度量的风险为:
Var(Rp)=Var(Rs)-2HCov(Rs,Rf)+H2Var(Rf)
让Var(Rp)对H的一阶导数等于0,得到方差最小化方式下最优套期保值比率:
H=Cov(Rs,Rf)/Var(Rf)
2)选择性套期保值理论
选择性套期保值理论认为套期保值者在期货市场上进行的套期保值行为大多选择性的,而不是市场性的。因为虽然交易者在市场上进行的套期保值排除了他现货市场中对价格进行投机,但其结果并不能将风险全部转移出去,而还要承担货市场与现货市场价格变动不一致的风险,即基差风险,通过期货市场套期保值实际上是避免了现货市场价格变动较大时的价格风险,但接受了现货市场和期货场价格变动不一致的基差风险。因此,为了防范价格变动风险,交易者要进行套期保值,而为了减少基差风险,交易者要进行有选择的套期保值。套利理论的实质是在现货和期货间进行的套利行为,是从可预测的两个价格关系的变化中获利,不是降低风险。当然,这不是说套期保值者不关心风险,而是说其交易动机是为获利,风险的降低只不过是其发生的伴随现象而已。从某种意义上说,套期保值不是规避风险,而是选择风险,他不是从价格预测中获利,而是从基差预测中获利,为了克服基差风险,该理论提出了用基差逐利型套期保值来回避基差风险,所谓差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商,由套期保值者确定协议基差幅度和确选择期货价格的期限,由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的股票指数价为计价基础,在所确定的计价基础上加上协议基差得到股指期货合约的协议价格,双方以协议价格交割,而不考虑现货市场上该指数在交割时的实际价格。基差交易的实质,是套期保值者通过基差交易,将套期保值者面临的基差风险通过协议基的方式转移,套期保值者通过基差交易可以达到完全的或盈利的保值目的。套期值者承担了基差风险,因此,套期保值被看作基差投机,是期望通过对基差的高低买,获得无风险收益。可以用基差的变化与套期保值的结果来说明这一理论的实性。基差是表示现货价格与期货价格关系的一个特定概念,具体定义为:基差(basis)=现货价格-期货价格,即b=S-F,设:
T代表合约到期日的时间
t为合约到期前的某一时间点
s为现在某一商品的现货价格
F为现在某一商品的期货价格
Sr为合约到期日的现货价格
Fr为合约到期日的期货价格
代表不同套期保值策略下的盈利或亏损
那么,空头套期保值结束时的盈利或亏损则为:
多头套期保值结束时的盈利或亏损则为:
在某些情况下,保值者在合约到期前的t时将保值头寸平仓,结束套期保值,这时的盈利或亏损为:
应当指出,上述各式都是以随着时间变化在忽略交易费用及盯市保证金利息的前提下建立的。据定义:
b=S-F
bt=St-Ft
br=Sr-Fr,则
显而易见,套期保值的盈利或亏损简单地讲就是基差的变化值bt,人们利用期货市场的功能,回避或转移了现货市场较大的价格风险,St,而选择承担着正常情况下非常小的基差变动风险 bt,因此套期保值的本身也具有一定的投机风险性,只不过产生的风险水平远小于未套期保值头寸的价格风险而已。该理论认为,套期保值的关键并不是要消除价格风险(其实这也不可能做到),而在于通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润,或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。在这种意义上,套期保值是一种套期图利(spreading)行为。套期保值者只有在他认为有获利机会时,才会去进行套期保值,因此,套期保值是投机的一种,他不是投机于价格,而是投机于基差。
针对传统套期比不能反映期货套期保值的真实情况,现有研究对套期比表现出极大的兴趣。
三、VaR的期货最优套期比原理
VaR(Value at Risk)是一种利用现代数理技术测度金融风险的方法。菲利普.乔瑞给出的权威解释是:“在一定概率水平下(置信度),某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。”其数学定义为:P(ΔV>VaR)=1-a。式中,ΔV为投资组合在持有期Δt内的损失;VaR为置信水平a下处于是风险中的价值。
考虑一个投资组合,设V0为初始价值,r为投资回报率,μ为期望收益率,在给定置信水平a下,投资组合的最小价值是V*=V0(1+r*),其中r*表示最低回报率。此时,VaR为投资组合的期望价值与最小值之差。VaR=E(V)-V*=-V0(r*-μ),如果考虑投资组合未来回报行为的随机过程,假定其未来回报的概率密度函数为f(V),在给定的置信水平a下,低于V*的概率为:
上式对于任何分布以及不考虑敞开的大小如何让都是可以计算VaR值的,即VaR=E(V)- V*。
从以上定义可知,计算VaR就相当于计算投资组合最小值(或最低的回报率)。如果把套期保值资产组合收益率看作随机变量,就可以用它的VaR测量组合风险水平。
基于VaR的套期比优化原理就是首先在特定时间内和一定置信水平的前提下,确定现货与期货的每个套期比对应套期保值资产组合一个VaR风险值,再对这个VaR风险值进行最小化,以得到最优套期保值策略。
四、Copula_VaR套期保值模型
1.套期保值的数学描述
考虑一个套期保值资产组合,其中包括Cs单位多头现货头寸和Cf单位空头期货头寸。假设St和Ft分别代表现货和期货的价格。那么套期保值资产的收益率Rh为
(1)
其中:Rs=(St+1-St)/St和Rf=(Ft+1-Ft)/Ft分别表示现货和期货的收益率;h=CfFt/CsSt则是资产组合的套期比。
由式(1),可则到套保资产组合的方差σh2
(2)
其中:σs2和σf2分别为现货和期货收益率的方差;σsf为现货和期货收益率的协方差。
若采用σh2来度量套保资产组合的风险,即通过最小化目标函数(2),则可得到普遍使用的最小方差最优套期比(3)
其中:ρ为Rs和Rf的相关系数;σs和σf分别为Rs和Rf标准差。
式(2)可写为
(4)
2.套保组合的VaR目标函数描述
套期保值最主要的目标就是选择最优套期比。本文先在假设套期保值资产组合收益率服从正态分布的条件下,采用资产组合的VaR作为目标函数,并通过最小化VaR目标函数来确定在一定置信水平下的最优套期比。然后再对模型进行优化,考虑套期保值资产组合收益率不服从正态分布的情况。
套保资产组合在置信水平α下其收益率Rh低于-VaR(h)的概率为1-α,即
其中E(Rh)为资产组合的期望收益率;σh为资产组合的标准差;Φ-1(α)为在置信水平α的标准正态分布的分位数。
目标函数VaR(h)的好处之一是综合了套期保值资产组合的期望收益率和风险;二是考虑到了套期保值者风险偏好。借助置信水映套期保值者对风险的态度,置信水平越高,套期保值者对风险越厌恶。
3. VaR最优套期比模型的建立
把式(4)代入式(10)中则得到
(11)
其中h为资产组合的套期比;E(Rs)和E(Rf)分别为现货和期货的期望收益率;σs2和σf2分别为现货和期货收益率的方差;σsf为现货和期货收益率的协方差; 为置信水平为 下标准正态分布的分位数。
该模型的特点一是以收益率的VaR形式为优化目标,综合了套期保值者期望收益率和风险偏好,解决了现有研究忽略套期保值者期望收益率和风险偏好参数人为设定的不足,使期货合约的选择直接反映了套期保值者的风险承受能力。二是在考虑现货和期货风险之间的相关性基础上,任意一个决策者在一定置信水平下,用组合VaR的收益率最大损失来控制风险限额,总能找到对应的风险最小的套期保值组合,从而求出VaR最优套期比.
4. VaR最优套期比的推导
对目标函数(11)关于套期比h求导,首先一阶导数等于零得到若干个解,其次验证目标函数的二阶条件是否大于零,再次还要比较相对应的VaR大小来确定最优套期比。最终得到套期比为
(12)
已有大量实证研究表明,证券收益,尤其是衍生证券收益的分布并不服从正态分布,而带有明显的偏度、峰度和厚尾特性。故对之前所做的套期保值资产组合的收益率服从正态分布的假设做进一步的改进和修正,本文主要采用的是Cornish-Fisher方法对分位数Φ-1(α)进行修正,通过计算套期保值资产组合收益的偏度和峰度,可以得到修正的Φ-1(α)*,即
(13)
其中ρ1、ρ2分别为套保组合收益的偏度和峰度。
将Φ-1(α)*替代Φ-1(α)代入(12)中,即可得到最终的基于VaR的套期保值最优套期比模型:
(14)
从式(14)中可以看到,VaR最优套期比可看成由反映投资需求的和纯套期保值 两部分组成。
纯套期保值部分就是最小方差套期比,这是因为最小方差套期比对以方差度量风险为基础套期保值者来说是一样的。纯套期保值部分主要体现的是套期保值者针对市场实际的价格风险而采取的套期保值策略,而没有体现套期保值者的风险偏好。
投机需求部分主要反映的是套期保值者的对套期保值策略的风险偏好,实质上是对期货进行投机.这一部分随着套期者对风险的态度变化而变化,这里主要是通过对置信水平α的选取来反映,置信水平α越大,套期保值者越厌恶风险。
由VaR最优套期比的分离性可以看出,套期保值实质上是在进行纯套期保值操作的同时,也借助了投机的作用,以规避现货的价格波动风险。
五、实证研究
我国股指期货在现阶段尚未推出,但自2006年10月30号中金所就推出股指期货的仿真交易以来,至今已经有1年多的时间了,本次股指期货的仿真交易旨在推动广大的证券投资者对于期货市场的认识,增加期货投资者对于沪深300指数标的认识,采取实名登记制度,并且在仿真交易的过程中,很多证券公司举行了仿真交易比赛,因此本文选取仿真交易的数据。股指期货仿真交易包括四张合约,也就是当月、次月以及此后的连续两个季月,由于期货合约到期后将会进行交割,而股指期货采用现金交割的方式,所以交割月作用比较小,并且在股指期货的四张合约中,当月合约的交易量比较大,所以本文通过在交割日时把当月合约的收盘价进行连接起来的办法来产生连续的期货报价.选择的样本内时间段是2006年10月30日仿真交易开始到2008年12月31日,共484个样本。数据来源为中金所主页省略。
1. 现货数据的选择
我国目前推出的股指期货的标的是沪深300指数,所以选取沪深300指数作为现货,数据来源为中证指数公司。
2. 数据处理结果
对于要进行研究的期货和现货的样本内的收益率序列进行一个基本特征的统计结果。如下表:
通过表1,可以看出期货和现货的收益率均值差别不是很大,但期货的标准差比较大,这主要是因为期货市场交易成本比较低,对信息的反应比较敏感,所以波动性比较大;而同时可以看出,现货的收益率的最小值一10%左右,这是在2007年5月30日时,股市产生了大幅的下跌,说明尽管在牛市阶段,股市的下跌风险也是比较大的;通过J-B统计量,发现期货和现货的收益率序列均不符合正态分布。
3. VaR最优套期比的确定与讨论
由式(3)得最小方差套期比h0=0.420
VaR最优套期比不同于最小方差套期比,它与套期保值者选取的置信水平α有关.因此本文对置信水平α选取了10个数据,根据式(14)计算得到最优套期比见表2
可以看出:当置信水平a越来越大时,VaR最优套期比也越来越接近于最小方差套期比.这是因为置信水平a越大,表示对应的套期保值者越厌恶风险,VaR最优套期比的投机部分所起的作用不断减少,这就导致了VaR最优套期比趋近最小方差套期比。
由于基于VaR的最优套期比比普通的套期比和最小方差套期比较小,可得到如下结论:VaR最优套期比与传统套期比和最小方差套期比相比,可以购买较少的期货,而有效地规避现货的价格风险,同时还节省了保证金。
六、结论
(1) 基于VaR的套期保值不仅考虑到套期保值者的套保需求,同时也考虑到了他们的投机需求。
(2)从套期保值所需的期货数量、保证金等角度得出基于VaR的套期保值模型比传统套期比、最小方差套期比更有效的结论。
参考文献:
[1]Rachel Campbell,Ronald Huisman,KeesKoedijk.Optimal Portfolio selection in a Value-at-Risk framework.Journal of Banking&Finance,2001,(25):1789-1804.
[2]Chen S S ,Lee C F,Shrestha K.On a mean-generalized semivariance approach to determining the hedge ratio.Journal of Futures Markets,2001,21(6):581-598.
[3]王翔.期货最优套期比理论的发展与现状.财经论坛,2008,5:359-360.
关键词：OLS模型 股指期货 实证分析
股指期货套期保值与和股指期货存在一定的差异。例如沪深300指数，它就代表了系统风险，我们把指数想成是允许卖空的，那就可以规避这类系统风险，但是显然指数是不能卖空的，所以只能近似地替代成股指期货。
一、沪深300股票指数与股指期货市场的关联性分析
（二）数据选取
本文是以沪深300指数作为研究对象，而现货价格就是每日的收盘价。选取了272组2013年4月16日至2013年5月31日的样本内数据，21组2013年6月1日至2013年6月30日的样本外数据，沪深300指数期货与现货价格的数据来源于中国金融期货交易所网站。
在本文的关联性分析中，现货价格与期货价格的波动性用日收益率来表示，为了下面的实证分析，将它们的对数生成序列，并将收益率定义为（1）式的计算公式：
在（1）式中，在t时刻时，Rf，t表示的是期货的对数收益率，In Ft表示的是对数价格，而InFt-1表示的是t-1时刻的期货对数价格，（2）式中，在t时刻，Rs，t表示的是现货价格的对数收益率，In St表示的是现货对数价格，InSt-1表示的是t-1时刻现货的对数价格。
（二）统计分析
沪深300指数从2013年4月16日至2013年5月31日期间现货与期货的价格走势如图一所示。
从图一我们可以看出，期货价格和现货价格的走势基本一致，就是在十月份的时候波动有些偏大，因此可以判定沪深300指数期货和现货价格之间存在一定的关联性。
接下来我们来分析沪深300指数现货与期货日收益率的统计特征。沪深300指数现货与期货日收益率序列统计如表一所示：
由表表一可知，首先期货与现货的日收益率的均值很接近，期货的收益率在-0.069527至0.042036区间波动，沪深300指数现货的收益率在-0.061250至0. 017560之间波动，两者波动都比较平缓。其次还可以看出股票指数现货与期货的日收益率序列的偏度都小于零，所以可以得出日收益率的时间序列具有左拖尾的特征。最后从两者的峰度值可以看出，收益率序列呈现出正态分布，且具有尖峰厚尾的序列特征。
二、基于OLS模型的沪深300股指期货套期保值实证分析
在本文的模型中，Rs，t是现货的对数收益率，在（3）式中作为因变量，Rf，t就是期货的对数收益率，因此作为自变量，进行计算得出以下结果是β=0.925732，因此最优套期保值率h=0.925732。由（4）中的结果得出R2=0.903564，在这就表示沪深300指数的期货套期保值效果比较好。
三、 结束语
本文通过选取沪深300股票指数现货与期货的真实数据以及期货市场的发展状况，对其进行了研究与分析，虽然股指期货和现货存在差异，由于2013年受到期货市场供求关系的影响，期货与现货之间还是存在一定的关联性。同时运用OLS模型对沪深300股指期货套期保值进行了分析，并通过计算得出沪深300指数的期货套期保值效果比较好。
参考文献：
关键词 公募基金 股指期货 套期保值
一、引言
（一）研究背景
上证指数从2015年6月12日达到本年的最高5178.19点历经短短的18个交易日，跌到7月19日的最低点3373.54，跌幅34.85%；从8月18日的4006.34点跌到8月26号的最低点2850.71点，仅仅用了7个交易日，跌幅28.85%。投资者损失惨重；股市岌岌可危；中国金融系统甚至中国经济也可能面临重创。中国政府果断采取各种手段干预市场，才平息了灾难的进一步扩大。对于此次股灾，“杠杆说”（因为杠杆太高，股市调整，导致平仓盘过大，平仓盘进一步导致股票下跌，形成恶性循环，流动性枯竭。）；“股指期货投机过度说”；“内外勾结恶意做空说”等大家讨论很多，尤其对于股指期货投机是股灾的罪魁祸首的说法认同者众多，监管部门更是在8月31日和9月7日连续两次采取包括限制开仓；提高保证金比例；提高手续费等一系列措施以抑制股指期货投机。但是在8月31号执行的政策中，套期保值者和投机者并没有区别对待，而在9月7日执行的政策中，虽说套保者受到了一定的优待，但比起此前应该是更不利与套期保值，不利于平抑股市波动。基于以上所述，我们有必要加强股指期货的相关研究。
（二）研究的意义
第一，对股指期货的研究包括政策制定、日常监管、品种设置、作用机理以及运用与效果等等，以充分发挥股指期货作用。包括：对于证券市场波动的平抑作用，发挥其自身价值发现的功能；套期保值功能，为投资提供更好的风险管理工具；投资工具，为投资者提供更多交易品种，更好的配置资产。
第二，而对于公募基金采用股指期货则能更好地管理风险和配置资产，平抑市场大幅波动而带来的净值的波动，给广大投资者带来稳定的回报。
（三）文献综述及研究方向
Keynes（1930）套期保值理论认为，通过在期货市场上与现货市场上建立方向相反而数量相等的交易头寸，通过风险对冲来实现现货市场价格风险的转移。这样就能实现期货的套期保值的作用。谢进（2015）运用沪深300股指期货对开放式基金进行套期保值效果研究，如果进行套保基本上能规避75%以上的系统性风险。胡俞越 何宸枫（2015）通过对全球市场的统计实证分析认为在注重股指期货产品横向创新的同时，还应注重期货合约的纵向创新。所谓股指期货产品的纵向创新，是指对其小合约产品的开发。目前股指期货100万元的大合约价值，8% 的保证金水平以及50 万元的硬性资金开户门槛，使得中小投资者被拒之门外，而从目前国际市场上股指期货的发展情况来看，小合约化才是趋势和潮流。
理论分析的文章还很多，但本文力求通过统计公募基金2015年前三季度的季末以及期间的股票持仓、股指期货持仓和股指期货交易收入的情况，来对公募基金运用股指期货套期保值实际情况做一个简单的统计分析，给经济管理者、投资者和监管提供一些借鉴。
二、套期保值的基本概念和原理
（一）套期保值的概念
套期保值分为买入套期保值和卖出套期保值。对于公募基金来说，买入套期保值就是在建仓期或者持仓较轻时，股票市场看张，快速建仓可能抬高成本，而缓慢建仓又担心股票价格会上涨，采取在股指期货市场上买入股指期货，锁定建仓成本，待到建仓完成，选取合适时机循序平仓来实现套保。而卖出套期保值，就是在持有股票现货时，如果看空后期市场，因担心股票价格下跌而在股指期货市场卖出股指期货头寸，以实现锁定卖出价格，免受价格下跌而导致利润损失的风险。
（二）套期保值的关键
第一，时机的选择。也就是说对于现货市场的判断要准确，否则或造成损失。
第二，工具的选择。要选择于所持资产或即将购入资产高度相关的期货品种作为对冲标的。
第三，合约数量的确定。首先，要确定?系数，根据指数变化1%时证券组合变化的百分比来确定。其次，确定套期保值的比率。套期保值比率=期货合约总量/股票总价值，主要根据投资者的风险覆盖要求和?系数来确定。最后，套期保值的原则：方向对应、品种相同、数量相等、合约时期相同或相近等。
三、公募基金利用股指期货套期保值的具体情况及分析
截止到2015年9月30号，两市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期间已清盘的，剩下1434只（本文数据来自wind）。我们将这1434只基金作为样本整体，按一季度股票持仓市值从高到低排名，并剔除持仓仓位比重加大的（因为其市场运行方向判断错误），选取持仓市值最高的前60只基金作为研究样本（持仓市值越高，更需要利用套期保值工具）。样本市值占比情况如表1：
按Q1计算占比31.97%，按Q2计算占比31.2%。具有较好的代表性。
上文已提到套期保值主要是要做好两方面的判断：即运行方向的判断和套期保值比率的确定。
首先我们来看市场运行方向判断的情况。根据基金在二季度末持仓比率变化情况：加仓的占比为22.8，减轻仓位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金经理完全出清了股票。对于大部分基金来说，对于行情的走势判断是完全正确的。如果要使用股指期货来套期保值是正确的，能很好地对冲风险，赢得收益。其次我们对样本股指期货持仓情况进行统计分析。从是否投资股指期货分析，据统计其中有3家公司在定期报告里有股指期货持仓，家数占比0.5%；整体的套保比率：套期保值比率=股指期货持仓之和/基金Q2持仓市值之和为：43505.8/30248176.62=0.14%；参与套保的样本个体套期保值比率：嘉实沪深300ETF套期保值比率为0.14%，华夏沪深300ETF为2.1%，南方中证500ETF为0.74%。从以上的分析我们可以得看出无论从样本整体的还是从参与套保的样本个体的套期保值比率，都是很低的。
另一方面，如果我们从基金成立时间来将样本分类再进行分析，中国资本市场股指期货是2010年推出的，样本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金参与了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金参与率为0。
而美国的公募基金，从股票型基金2010年年报来看，先锋和富达两家基金公司的有半数以上的基金在投资组合中加入了股指期货，特别是富达公司的基金，13只指数型基金中仅有1只未使用股指期货，运用股指期货的基金数占比达92%；73只主动型基金有20只运用股指期货；国际股票基金也在积极运用国际股指期货。按基金类别来看，对于指数型基金，两家持有股指期货的基金总净值与所有指数型基金总净值之比为90%，而对于主动型基金来说，这一数值不到60%（谢进2012）。
将以上中外基金的相关数据整理计算如下：国内家数占比0.50%，美国家数占比37.21%；国内市值占比15.77%，美国市值占比75%。
通过分析对比我们可以得出这样的结论，整体上说我国的公募基金目前采用股指期货套期保值的比例严重偏低，尤其对于股价走势判断正确，而且是雪崩式下跌的情况下，基金的参与率还是如此之低，几乎可以说根本就没有发挥股指期货的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金参与率50%，稍低，但套保比率很低。形成这种结果的主要原因我们从两方面来分析：
第一，政策制度层面。首先《证券投资基金参与股指期货交易指引》规定主要有以下三点会严重影响基金是否参与股指期货套保交易以及参与的比率。
一是基金在交易日日终，持有买入股指期货价值不能超过基金净资产的10%，持有卖出股指期货合约价值不能超过基金持有的股票总市值的20%。这在政策上就决定不可能完全套期保值。
二是《证券投资基金参与股指期货交易指引》同时规定持仓比例必须符合基金合同的相关规定。
三是基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相应程序。
而二、三两条在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相关内容。所以必须更改基金合同。而根据2003年出台的《基金法》，基金持有人大会应当有代表50%以上基金份额持有人参加才能召开，尽管有可能成行，但还是有很难的操作难度。
第二，基金层面主要问题在于：要召开基金大会，比较困难；基金经理的能力能否驾驭股指期货这个工具；基金内控系统要做优化，还有可能也是最重要的一条就是基金经理以及基金管理公司缺乏克服困难来实现套期保值的动力（激励机制和管理费收取机制问题）。
四、结论及建议
综上所述，股指期货套期保值和公募基金利用该工具来管理风险和平抑净值的功能是毋庸置疑的。但是目前我国公募基金总体利用股指期货进行套期保值的参与率和套保比率都严重偏低，在股指期货推出以后成立的基金，参与率到达50%，套保率却还是偏低。
对监管机构来说应该梳理修改规章制度，使得老基金能够更便捷地参与股指期货套期保值。比如说，只要在合同理记载有“可投资法律、法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具”之类内容的，是否可以明确定性为可参与股指期货；合同里含有衍生品交易的，股指期货可以自动归入其中；关于基金持有人大会，“基金持有人大会应当有代表50%以上基金份额持有人参加才能召开” 这个条件是不是可以改为限定最低参会人数就可以召开，还有是不是可以共用沪、深交易所的投票系统，也就是说尽量做到便利、经济而有不失代表性，因为一方面这是“历史遗留问题”，另一方面这关系到千千万万基民的利益，而且有利于资本市场的平稳。
对于基金经理和经济管理公司来说，一方面应该采取切实行动争取能早日参与股指期货进行套期保值，以彰显自身能力，提高基民收益，扩大基金规模，提高自身收益。另一方面，提高自身专业水准，优化内控程序，以适应股指期货时代，让公募基金成为广大投资者可以信赖的标的。
（作者单位为南开大学经济学院在职研究生）
参考文献
[1] Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）[M] . London：Macmillan，1930.
[2] 胡俞越，何宸枫.股指期待“百花齐放”[J].投资北京，2015（05）.
【关键词】沪深300股指期货 B-VAR模型 ECM模型 最优套期保值比率
一、引言
2015年上半年以来，我国股票市场经历了大牛市，上证指数一度到达5717.18点，而之后又一路下降，股市的剧烈波动对投资者的利益影响巨大。而股指期货的出现不仅丰富了投资者的投资形式，更重要的是投资者可以通过建立投资组合，选择合适的投资策略，从而在一定程度上规避系统性风险，降低损失。因此对于股指期货的套期保值策略及估算最优套期保值比率的研究十分重要。国内有关学者对金融期货的研究综述如下：
王敬，程显敏，宗乐新以上证50ETF和深证100ETF 为现货头寸，运用股指期货进行套期保值研究，得出简单套期保值和风险最小化套期保值理论计算出的套期保值比率相差并不大，可以利用简单套期保值计算套期保值比率的结论。
贺鹏，杨招军介绍了OLS模型、ECM模型及ECM-GARCH模型，并利用这三种模型对沪深300股票指数期货和恒生指数期货进行套期保值实证研究，通过对比套保效果，指出最适合两种指数期货套期保值模型，并且得出Y论：不管利用哪种模型，如果不考虑股指现货和期货间存在的协整关系，得出的结果会偏高，从而影响套期保值效果。
李由鑫（2012）通过对沪深300现货与期货的拟合，利用OLS模型、VAR模型、ECM模型及GARCH模型，对沪深300股指期货的套期保值做了实证研究，得到基于收益风险最小化理论下，最小二乘法回归模型和B-VAR模型的套期保值是有效的。
现阶段，已经有大量的关于股指期货套期保值研究，模型以及理论也发展的比较完善，但是金融市场本身就具有极大的不确定性和随机性，与国外较成熟的期货市场不同，我国沪深300股指期货于2010年4月16日才开始正式上市交易，期货市场运作时间还不长，仍然处于发展初期，因此结合我国期货市场的特点，研究并分析出最适合的套期保值模型显得尤为重要。
本文在国内有关股指期货研究的基础上，以沪深300股指现货及期货为研究对象，研究对比OLS模型、B-VAR模型和ECM模型三种模型所得到的最优套期保值比率，并对三种模型进行优缺点分析，得到我国沪深300股指期货最佳套期保值策略。
二、沪深300股指期货最优套期保值比率研究
（一）数据的选取
本文采用了自2013年10月8日到2016年9月1日沪深300股指现货的每日收盘价以及与之对应的个交易日沪深300股指期货主力合约的收盘价格，共715组数据。下图是根据所选数据绘制的沪深300指数现货和期货走势图。
由图可以看出，总体上两时间序列走势趋于一致，可以认为相关性较强，符合套期保值的基本要求。但在2015年之后出现了非常明显的偏离。较大的偏差主要原因是股市的异常波动。接下来继续对数据进行处理和检验，进一步判断沪深300股指现货与期货的相关关系。
（二）数据的检验
1.描述性统计分析。由下表1可知，沪深300指数现货和沪深300指数期货对数收益率序列偏度（Skewness）均小于0，说明两序列分布均有长的左拖尾。峰度（Kurtosis）均高于于正态分布的峰度值3。Jarque-Bera统计量分别为773.4480、904.9322，P值几乎为0，拒绝该对数收益率序列服从正态分布的假设。
2.平稳性检验。经典时间序列分析和回归分析有许多假定前提，如序列的平稳性和正态性，在这些假定成立的条件下，进行的t、F、χ2等检验才具有较高的可信度，但是为了防止经济问题分析中常见的伪回归现象，我们在具体实证分析前对数据的平稳性进行检验，结果如表2。
由上表结果可知，lnSt与lnFt的t检验统计值均大于三个显著水平下的临界值，dlnSt与dlnFt的t检验统计值均小于三个显著水平下的临界值。该结果表明沪深300股指现货和期货时间序列存在单位根，两者不是平稳序列；而沪深300股指现货和期货收益率时间序列不存在单位根，两者是平稳序列。
3.协整性检验。由平稳性检验可知，沪深300股指现货和期货时间序列本身是不平稳的，但是它们经一阶差分后的收益率序列是平稳的，因此我们可以考虑沪深300股指现货和期货可能存在协整关系，下面我们对两时间序列进行协整性检验。
这里我们采用单一方程的恩格尔―格兰杰两步法（EG两步法）协整检验，以沪深300指数现货作为被解释变量进行OLS回归，其残差的ADF检验结果如表3。
检验结果显示，残差时间序列的t检验统计值为-3.567477，小于三个显著水平下的临界值，从而拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明沪深300股指现货和期货时间序列存在协整关系。
（三）实证研究
为了进行实证分析，降低沪深300股指现货和期货价格波动的影响，将收集到的2013年10月8日至2016年9月1日的现货和期货的收盘价共715组数据进行对数化处理，并以对数化时间序列的一阶差分作为收益率序列，则现货市场日收益率ΔlnS=lnSt-lnSt-1，期货市场日收益率ΔlnF=lnFt-lnFt-1。
1.普通最小二乘法回归模型（OLS模型）。利用普通最小二乘法计算最优套期保值比率，是假设ΔlnSt与ΔlnFt之间有某种线性关系进行回归分析，得出的回归方程中的斜率即为所求的套期保值比率。利用现货市场及期货市场日收益率的数据，通过EViews进行线性回归分析，得到线性回归方程为：
dlnSt=0.000127+0.722428dlnFt
由OLS回归结果可知，斜率β=h1=0.722428，该回归系数也是最优套期保值比率，可决系数R2=0.796902，拟合优度较高，解释变量也通过了t检验，模型的F检验和DW检验也表明该模型拟合程度较高。
由上我们可以看出，利用OLS模型估计最优套期保值比率操作简单，但是OLS模型的结果在基于古典回归模型的假定下才比较可靠，这些假定在现实生活中很难满足，而且，当价格波动剧烈时，也会对模型产生影响。
2.双变量向量自回归模型（B-VAR模型）的实证分析。针对OLS模型中存在的残差项自相关问题，1989年Myers、Thompson等在OLS模型的基础上消除了残差序列自相关性的影响，并且考虑了过往收益率对当前收益率的影响，即滞后值对当前值存在影响，提出了利用B-VAR模型估计最优套期保值比率。
利用B-VAR模型进行回归分析时，将现货收益率和期货收益率作为模型的两个变量，而每一变量的当前值都由两变量的滞后值决定，因此对于B-VAR模型来说，关键是找到最优的滞后阶数。具体关系如下表示：
下面我们利用EViews软件，通过分析，我们尝试在上式回归模型中分别引入（1，0）、（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）四个滞后阶数组合，通过观察回归方程的AIC值和SC值，找到最优滞后阶数。模型及结果如下：
回归方程（2）中，可以看出当加入滞后项dlnFt-1后，回归方程的AIC值及SC值与方程（1）相比明显下降。而之后各期滞后项的加入，方程的AIC值及SC值变化较小，表明滞后项dlnFt-1回归方程的影响较大，由此可以判断模型的最佳滞后期为滞后1期。建立模型：
其中β=h2=0.718138，即为最优套期保值比率，R2=0.809495，拟合优度较高，F=1004.227，通过t检验和F检验。
3.基于VAR模型的误差修正模型（ECM模型）的实证分析。比较以上两个模型我们可以看出，B-VAR模型改进了OLS模型的不足之处，考虑了残差项自相关对模型的影响，但是，OLS模型和B-VAR模型还有一个共同的不足就是没有考虑变量之间存在协整关系对模型的影响。因此考虑期货价格与现货价格的协整关系，Engle和Granger提出用前期的均衡误差修正当期的偏离，即加入误差修正项ecm=lnS-lnF-c。
对现货对数价格和期货对数价格进行Johansen协整检验，协整检验结果表明，在95%的置信水平上，有且仅有1个协整关系。利用EViews软件可以得到在该假定下经过标准化的协整系数，得到标准化协整关系式，令其等于ecm，即：
其中ω为修正误差项系数，Zt-1为修正误差项，近似等于lnSt-1-lnFt-1，m、n表示最佳的滞后阶数，β为回归系数，也就是所求的最优套期保值比率。利用EViews线性回归，得到基于VAR模型的误差修正模型的线性回归方程为：
回归系数β=h3=0.724367，也就是最优套期保值比率。可决系数R2=0.819490，相较OLS模型和B-VAR模型有所提高，拟合程度较高，F=803.5577，通过t检验和F检验。
三、套期保值有效性评价
对于套期保值绩效的衡量，本文主要考虑的是基于风险最小化理论下，来对比套期保值前后收益的不同，从而衡量套期保值绩效。将套期保值前的期望收益率方差与套期保值后的期望收益率进行比较，得到套期保值的绩效评价指标：
通过上表结果，从套期保值效率来看，三种模型的套期保值效率都在0.79以上，如果进行完全套期保值，那么HE=1。因此我们可以看出三种模型的套期保值效率比较接近1，其中用OLS模型和ECM模型估计套期保值比率的效果最好，B-VAR模型的效果要稍差一点。
四、小结
沪深300股指期货的推出最初是为了规避现货市场上的风险，因此投资者可以利用沪深300股指期货对持有的现货头寸进行保值，建立更灵活的投资组合，并且规避系统性风险。本文介绍了普通最小二乘法、B-VAR、误差修正三种模型估算套期保值比率的理论及计算方法，其中，普通最小二乘法最为简单方便，B-VAR模型在普通最小二乘法的理论上考虑了残差项自相关问题，误差修正模型在前两个模型的基础上，考虑了模型变量间存在的协整关系，加入了误差修正项。本文以沪深300股指现货和沪深300股指期货收益率序列作为研究对象，合理巧妙地运用普通最小二乘法、B-VAR、误差修正模型估算最优套期保值比率，并在基于风险最小化的理论前提下，衡量各模型的套期保值效果，得出三种模型中，误差修正模型的套期保值效果最好。
参考文献
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