在创业板的退市制度正式实行近两个月后，主板市场退市制度姗姗而来。6月28日下午，沪深交易所分别公布了主板上市公司的退市制度方案。自此，中国股市“有进无出”的怪现状大概可以告一段落了。
长久以来，我国A股市场都处于“亚健康”的状态。与海外经历数百年的历史而逐渐建立的成熟市场相比，高速发展起来的A股一直因高成本、低效率、重融资、轻回报等问题饱受诟病。究其原因，大都可以归结到退市制度形同虚设这一源头上。由于退市制度宽松，一家企业只要闯过上市这道关十有八九有油水捞，即便是上市之后经营不善、劣迹斑斑也可以通过财务手段，轻易化解退市风险。
统计显示，自2007年12月*ST联谊退市后，沪深两市再无退市公司。相比之下，海外市场中退市公司的数量大多高于上市公司，以伦敦交易所为例，近三年来退市公司的数量是上市公司的两倍以上。反观中国股市，四年来不仅没有一家公司退市，反而是在证监会排队等候的拟上市公司已经排到了2014年。有网友戏谑道：“庆父不死，鲁难未已；劣股不除，股难未已。”由此可见，出台退市制度净化中国股市，可谓众望所归。
然而业界不敢肯定，新的主板退市制度是否能真正扼杀中国股市的“不死鸟”。分析人士指出，新版退市规定虽然比原来有所改善，但仍有几项标准过于宽松。例如，上市公司退市需净资产连续三年为负。现下许多上市公司都存在超募现象，在这种情况下以“净资产连续三年为负”来衡量公司的经营状况，实在缺乏威慑力。
此外，新制度对于已满足退市条件的上市公司既往不咎，这显然是为现存的垃圾股留有后路。
从最近市场的表现来看，ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所的《风险警示股票交易实施细则 （征求意见稿）》，犹如秋风扫落叶，让ST股票掉的稀里哗啦。这与6月28日的主板退市方案形成巨大反差，当时ST板块几乎纹丝未动，人们对退市制度不以为然，大家不太相信证监会有这个魄力，毕竟保壳大戏经常都是由地方政府主导，而且一个垃圾公司背后往往都有一段不为人知的“黑幕”，会涉及到很多人和很多事。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时（风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%），人们才恍然大悟监管者的意图：“这次退市制度要玩真的”。本应该是好事，毕竟千呼万唤的退市制度终于来了，将有可能改变中国股市长期“只进不出”的貔貅文化。有数据统计，自2001年A股上市公司启动退市制度以来，沪深两市主板公司因触犯监管规则而退市的总共只有42家，占比不到整个市场的2%，尤其2008年以来就再也没有一家公司退市。这很不正常，一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰，而不是好坏不分和纵容垃圾股兴风作浪。
但为何这次将“喜事办成了丧事”？
很多人认为主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制，过于粗暴，只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然，这个不对称规则确实让ST持有者信心崩溃，一旦进入风险警示板，咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则主要是为了抑制借壳重组和遏制投机炒差，希望将股市资金集中到有价值的股票上，用惩罚性的机制来鼓励价值发现，出发点是好的，但这样的不对称限制其合理性确实有待商榷。不过可以变通，比如在不修改涨跌幅的情况下，但可以引入成熟市场的熔断机制，比如风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌，照样可以起到不对称限制的效果。熔断机制使用相对比较普遍，在不设涨跌幅限制的美国市场也有熔断机制，而且我们在新股上市时也采用了不对称熔断机制，因此熔断停牌无论在法理上还是规则上都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。
在风险警示板里的“不对称”设计初衷有一定的合理性，尤其在信息不对称的中国股市，资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所，散户往往都是最终的买单者，而且在参与概念重组的交易中，知情交易者可以选择提前买入和提早卖出，而非知情交易者往往在追随股价时存在时滞，从保护中小投资者利益的角度而言，“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话，如果没有人给概念重组买单，不再被人追捧，壳资源和ST股价就会很便宜，投资者的行为才会逐渐趋于理性。
因此，我们认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词，“法不溯及既往”是一项基本的法治原则，就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但我国股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就应该用2001年来划分，而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。
如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松，退市成本很低，那些一次圈够钱的上市公司巴不得早点退市，以尽早避开监管和公众视野。显然，这样的退市制度是有漏洞的，需要及时填补。
商品因质量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而上市公司退市的损失全部转嫁给投资者有失公允。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，反而将退市的威慑力全部转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。
显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。
【关键词】上市公司；退市制度；证券市场
一、上市公司退市制度简介
1.退市制度的概念
上市公司退市是指上市公司股票因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌，从而从特定证券交易市场退出的一种法律行为。
2.我国退市制度存在的若干问题
（1）退市方式单一
退市方式分为两种：强制退市和主动退市。前者是指上市公司违反了交易所上市规则或其他法律规范的规定，权力机关决定取消其在特定市场的交易地位。后者体现的是契约精神，上市公司在权衡利弊的前提下，向特定机构提出申请，以自己的意愿退出特定交易市场的退市形式。我国退市机制仅为强制退市，当上市公司由于股价被低估存在被收购的风险，或者出于成本考虑试图退出市场时会遇到退市不能的阻碍。
（2）退市标准不完善
通行的退市标准一般可以分成两类：数量类标准和非数量标准。这两种标准分别从量和质的角度来考量公司退市的标准。我国《证券法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，《股票上市规则》中所体现的退市制度多体现质的标准，侧重于信息披露，而在量的标准方面则显得单薄无力，连续三年亏损是我国目前退市制度主要考量的数字，此种退市标准会导致制度难以贯彻执行。
（3）退市程序不完善
我国退市制度由特别处理阶段，暂停上市阶段和终止上市阶段，代办股份转让阶段组成。对这一程序的运行，《证券法》第62条制定了保障公正机制，即当上市公司对证券交易所做出的相关决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。以上规定对退市制度合理顺畅的运行起到很大效果，但是无限期的“退市风险预警——暂停上市——扭亏——恢复上市——再次亏损进而又重新特别处理”只会导致绩差公司一直在这个循环中留在股市中。程序能保障公正和实体利益，但是拖沓的程序也会损伤制度本身的权威性。
二、退市方式比较法研究
完整的退市制度应该包括做出退市决定的主体、做出退市决定所采取的标准、具体退市执行程序，股票退市后的后续处理。
纳斯达克上市规则的第5101、香港联交所上市规则的第6.01规定在出现公司违反上市规则中规定的情况下，证交所可自行决定上市公司退市。纽约证券交易所退市规则的第806.02条、香港联交所的上市规则的第6.11条中规定了主动退市制度。
对于企业来说，证券交易所不是单行道，应该可进可退。公司上市后会筹集到更多的资金来发展自己，同时利用交易所的平台提高自己的商誉，这些都能为公司发展提供更好的保证。但是从公司准备上市到公司正式上市的这一过程中一直要承担着多于普通公司的运营成本包括承销保荐费用、律师事务所和会计师事务所的服务费用等。公司上市以后，监管部门会要求上市公司做信息披露，而且对公司的规范运营要求的更加严格，这些也会让上市公司负担一定支出。
主动退市由上市公司提出申请即可，上市公司和证交所之间的关系是通过上市规则或上市协议来确定的，在两者之间的平等性得到明确后，上市公司的上市或者退市都是其自主行为，上市公司有权力决定退出。而公司退市则会减免公司的信息披露义务，节省其支付律师事务所，会计师事务所，证券交易所的相关费用。但主动退市也应保证公司中小投资者的利益。
三、退市标准比较法研究
2009年9月2日修订的纽约证券交易所退市标准包括分布标准，数值标准，价格标准和其他标准。具体体现为分布标准要求：股东人数少于400名、或者全部股东人数少于1200人且最近12月月均交易量少于100000股，或者公众持股数少于600000股（不包括董事，公司职员，或其直系亲属持股达10%以上的，不包括不到100股的交易单元）等。
纽约证券交易所退市规则的价格标准包括：连续30个交易日股票价格低于1美元。此外还有一些其他标准如：营业资产或营业范围缩减、破产或清算、交易所的票值减损通知、注册无效或注册豁免终无效、违反协议、侵害公众利益、未及时的信息披露、未能按规定执行财务和盈利报告，财务状况和运营状况差等。
在东京证券交易所的一二板证券市场退市标准包括如下几个方面：股东人数标准、可交易股份标准、可交易股票市值标准、可交易股票占上市股票比例标准、市值标准、债务标准、虚假陈述标准。
四、完善我国上市公司退市制度的若干建议
1.引入主动退市制度
虽然在深证证券交易所股票上市规则中做出了类似主动退市制度的规定。但此项规定的前提是证交所有权根据相关情况决定终止股票上市交易，这样就把决定权又收回了证券交易所。无论一个公司进行了多么充分的信息披露，证交所对公司情况有多么熟悉，它都不可能比公司更了解自己的运营情况，如果此刻主动退市制度都要由证交所来做决定并不合理。公司上市是以其和证券交易所所签订的上市协议为基础的，契约双方地位的平等性，也赋予了上市公司在特定条件下主动选择退市的权利。因此，只要上市公司的退市是由股东会依据合法程序做出的决定，同时未损害其他主体的利益时，相关部门就应允许上市公司退市。
2.退市标准的改革
将退市标准分为数量类标准和质量类标准的方式从定量和定性两个方面对上市公司进行整体的考量，能够更加全面的反映一个公司的经营状况和发展潜力，因此更加全面科学。我国目前的退市标准也是有数量类标准和费数量类标准组成，但是我国的数量类标准明显不足，难以全面考量公司业绩。
我国目前退市标准不够精细，数量标准不够全面。合理退市标准中应包括上市公司市值标准，股东人数标准，公众持股数标准，做市商数量要求，最低股价标准，同时对上市公司的信息披露，违反公众利益，上市公司治理也都做了相关的规定，并通过这些标准来努力的营造一个良好的融资环境。
3.退市程序的改革
《证券法》和沪深证券交易所的退市规则中对退市程序有所体现。退市制度规定在两种情况下对公司实行特别处理。一个上市公司的股票经过特别处理后会存在两种结果：（1）该上市公司所经历的特别处理为退市风险警示；（2）上市公司的股票经历其他处理程序。上市公司往往通过利用特别处理制度和暂停上市制度中一些不够严密的规定来改变自己退市的命运。在上市公司在被特别处理后，通过重组等方式来进行重整，恢复正常交易模式。上市公司重组常用的方法就是和控股股东进行资产置换，或者剥离债务给控股股东。这样，从账面上来看，公司获利命运得到改变。但如果其控股股东属于国有企业，则会造成国有资产的流失。即使该控股股东不是国有企业，这样的运作方式也会给其控股股东的经营带来困难，而且这样的方式往往不能从根本上解决问题。
此外，从特别处理制度到暂停上市制度，再到后来的终止上市制度，这一漫长的等待过程，不但没有保障一个个中小投资者的利益，反倒因为信息的不对称而使中小投资者利益大受损失。因此，我国上市公司退市制度有必要对特别处理制度进行修订，建立经济有效，合理的退市程序。
参考文献
[1]胡继之主编.海外主要证券市场发行制度[M].
中国证监会日前公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。从这份征求意见稿来看，证监会针对公司退市实践中出现的各种现实问题，设计了较有可行性的制度构思。
A 股市场从2001 开始出现了退市公司，至今已有78 家公司退市。但是，由于《证券法》有关公司退市的规定过于粗线条，其中的“硬指标”只有一个“连续三年亏损”，而一些存在重大违法行为的公司不能及时退出，投资者对此一直意见很大。针对这种情况，新退市制度提出了“强制退市”的要求，这是其中的一大亮点。
A 股市场建立以来，曾经出现了为数不少的造假公司，它们大都受到了处理，造假的直接责任人，包括为其提供中介服务的会计师、律师都受到了严肃处理，但这些造假公司却未能及时退市，甚至不断地通过并购重组等手段在市场上兴风作浪，而且由于其具备了重组题材，反而成了市场的热门股，对中小投资者造成了很大的欺骗性和风险。这种情况之所以会出现，关键在于这些造假公司背后大多有地方政府支持的影子，地方政府出于政绩需要而需要维护其上市牌子。但只惩处责任人而对造假公司网开一面，使市场监管产生了“丢卒保车”的效果，监管变了味。
因此，此次证监会提出有重大违法行为的公司一经发现必须强制退市，这有利于维护市场的公平秩序，遏制造假等恶性事件的泛滥。当然，这类公司退市时遇到的一个现实问题是，它们的股票已分散在社会上的投资者手中，如果缺乏配套的赔偿机制，将反而使他们成为退市制度的受害者。由于向造假上市公司索赔的诉讼程序过于复杂，很多投资者事实上放弃了这方面的要求，投资者利益保护未能到位。因此，在实行强制退市的同时，必须建立强有力的赔偿机制。新的退市制度可以考虑建立简捷的赔偿机制，在对某一个公司实行强制退市的同时，赔偿机制可以同时启动，而不必要求投资者通过诉讼才能维护自己的权利。
这被业界看成证监会新主席刘士余上任满月后为A股市场献上的厚礼――力推强制退市。“*ST博元退市标志着强制退市政策的真正落地。”海通证券首席策略分析师荀玉根认为。
与*ST博元类似、存在退市风险的上市公司不在少数。根据《财经》研究粗略统计，目前A股市场上有41家上市公司面临暂停上市甚至退市风险，其中有30家因涉嫌违法违规被证监会立案调查。尤以3家因涉嫌违法违规而被立案调查的ST公司最危险，因其所处现状与退市前的*ST博元最为相似。
与往年相比，今年涉及退市风险的公司骤然增多，这与2014年实施的退市新规有很大关系。新规将“欺诈发行”和“重大信息披露违法”这两种重大违法行为纳入强制退市情形，被市场称为“史上最严退市制度”。
因触犯新规而退市的*ST博元，被认为是监管趋严的一大信号。该股的退市甚至被业界称为刘士余上任后“全面依法加强监管”的第一枪。事实上，自2001年证监会推行退市制度以来，国内退市制度正日臻完善，此次*ST博元因信披违规被强力退市也被认为是A股退市制度的一大进步。但在业内专家看来，这显然还不够。著名经济学家华生即对《财经》记者表示，监管层治理退市风险股的决心应更坚决。
在这场退市危机逼近之前，大批机构投资者已选择撤离这块是非之地。《财经》研究员统计发现，截至去年底，上述41家风险公司中已有大部分从基金的前十大重仓股名单中消失。
尽管监管趋严，退市制度要全面推行仍是前路多艰。其一，上市公司违法违规被认定为“重大违法违规”的仍属罕见，《证券法》并未对界定重大违法违规予以细化。“只有被认定为重大违法行为才会进入退市程序，一般性违法违规，不会进入退市程序。”一位接近证监会的权威人士对《财经》记者表示。其二，监管层的决心不足、退市牵涉的层面太广被视为另一大障碍。一位接近监管层的专家《财经》记者表示，“退市制度推行的根本问题取决于监管层的决心。”同时，上市公司退市与否，还将是地方政府和监管层的一场博弈。很多地方政府出于多种原因会力保上市公司不退市。 预警名单
自3月29日复牌后，*ST博元股价连续跌停，股票简称也变更为“退市博元”。这家在A股市场沉浮近26年、屡遭ST又屡次成功保壳的公司，终将作别A股市场。
该公司3月21日晚间的公告显示，当日收到上交所终止公司股票上市的决定书。在30个交易日的退市整理期过后，公司将正式退市。
广东证监局此前的调查结果显示，该公司曾多次伪造银行承兑汇票，虚构重大交易，并披露财务信息严重虚假的定期报告等，这些行为涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪。因此，证监会已于2015年3月26日将该案移送公安机关。这是自2014年11月证监会将重大违法违规纳入强制退市情形以来，A股市场上首家因此退市的公司。
一石激起千层浪。监管层力推*ST博元退市的决心，令那些处于暂停上市及退市边缘的公司风险陡增。谁有可能成为下一个*ST博元？根据上市公司公告及现行的退市制度，《财经》研究员近期对潜在退市风险的上市公司进行了粗略统计。结果显示，目前A股市场上有41家公司面临暂停上市甚至退市风险，其中有30家上市公司因涉嫌违法违规被证监会立案调查。
上述41家公司大致可分为三类，第一类为已被实施退市风险警示的ST公司，共有14家；第二类则是涉嫌违法违规或连续三年亏损的创业板公司，目前共有9家，除吉峰农机外，其余公司皆因涉嫌违法违规面临暂停上市风险，其中金亚科技、及昔日“两市第一高价股”安硕信息均赫然在列；第三类为涉嫌违法违规的主板及中小板公司，这些公司有可能的结局为：被实施退市风险警示且交易满30个交易日后停牌，由交易所决定是否暂停上市。
最危险的是第一类公司，其中*ST新亿、*ST成城和*ST舜船等3家公司因涉嫌违法违规在接受证监会立案调查，因所处现状与退市前的*ST博元最为相似，它们步其后尘的概率大增。
创业板公司则是另一类危险的公司，其中金亚科技被市场“推选”为最有可能成为创业板退市第一股的股票。 在今年1月18日的自查报告中，金亚科技承认财务造假。公告显示，金亚科技2014年虚构货币资金2.2亿元，虚增营业收入3033万元，公司当年净利润也由此调减近2000万元，调减后仅剩700多万元。为了平衡财务报表，公司还虚设了3.1亿元的预付账款。
事实上，早在公司2009年IPO时就曾饱受质疑，彼时财务专家夏草指出该公司在创新的销售模式下蕴藏极大的经营风险。该公司上市后，经营业绩则一度下滑，并在2013年亏损1.2亿元。
今年涉及退市风险的公司骤然增多，与2014年实施的退市新规有很大关系。
全国政协委员、深圳证券交易所理事长陈东征表示，主板退市将走到创业板前头，他认为，现在有很多ST股在那爆炒，主板退市肯定要走到创业板前头，按照证监会主席郭树清的表态，上半年要推出主板退市制度，剩下不过3个月左右时间。他的观点是，创业板退市制度的建立，更大的意义在于成为一项重大改革的前提，而不在于多少创业板企业退市。
接受《新财经》采访的经济学家和市场人士认为，自2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》启用以来，基本上已形同虚设，正常的市场应该有“进”有“退”，大量垃圾股堆积在沪深两市成为“不死鸟”，退市制度的推出有望解决“只进不退”的问题，未来要炒作壳资源和ST概念将越来越难。
或照搬创业板退市制度
在今年的政府工作报告中，总理提到“建立完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”，经证监会官员在公开场合回应，证监会已经在改革和落实这些任务的过程中，2012年应该会有重大突破。其中，退市制度当仁不让成为今年证监会的一大重点工作。
2011年11月28日，深交所新版创业板退市制度征求意见稿，被普遍认为退市制度过于宽松，形同虚设。截至目前，深交所已修改完成的意见稿包括六个方面，其中最引人关注的是，增加了两个条件，一是在最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的，其股票将终止上市；二是创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，将终止上市。与此同时，还规定针对完善恢复上市的审核标准，不支持通过“借壳”恢复上市。
北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越接受《新财经》记者采访认为，郭树清主席入市后，采取了新一轮新政，要解决证券市场长期以来的积弊，尤其是“圈钱”的问题，还需要顶层设计。有进有退的市场才是正常的，创业板应该会比主板退市制度要求更严格、坚决，主板企业退出应该要建立一个缓冲地带，即场外交易市场。
中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对《新财经》表示，主板和创业板的退市制度基本的原理是类似的，但具体在操作的过程上和制度设计的细节上，两者要求会不一样,在退市的时候，也会根据各个市场的具体情况来确定退市的企业。
赵锡军说：“主板退市制度要借鉴成熟市场的习惯做法，包括美国和欧洲在内的各个交易所都有完整的一套退市制度, 他们的经验对我们有启发的作用。比如在美国，股票的价格低至某一个价格水平的时候，就必须退市。”
赵锡军认为，在宣布启动退市之前，交易所要发出退市警告，如果股票再维持这个价格，一定时期内情况仍未能得到改善，就强制启动退市程序。
2012年1月初，柯达收到来自纽交所发出的退市警告，柯达连续30个交易日内平均收盘价低于1美元，如果未来6个月无法提高股价，将面临退市局面。业内人士指出，如果柯达要保留上市资格，必须设法让每个交易日股票平均收盘价不低于1美元，每月最后一个交易日收盘价不低于1美元。
2011年12月底，一家中国上市公司中国教育集团被纽交所勒令摘牌，原因是该公司连续30天市值未能达到1500万美元，这是在纽交所挂牌交易的最低门槛。
赵锡军表示：“毕竟上市的交易平台资源有限，应该留给那些真正能给投资者带来价值的优质公司，不能让差公司占用交易所资源。”
一位投资银行家对《新财经》表示：“退市不可怕，在德国，很多家族企业都不愿意上市，有的上市了后来发现不适合自己，又启动私有化退市，进进出出都是正常现象。”
胡俞越建议中国应借鉴美国建立场外交易市场的做法，有利于完善多层次的资本市场，形成一个绿色缓冲地带，上市公司业绩实在太差，可以退到场外，如果以后企业经营改善了，能满足上市条件，还可以再回去。
上述投行人士说：“可以借鉴好的地方。但美国的场外市场不具有融资功能，好多中企宣传自己是美国上市公司，其实是在OTC场外挂牌，完全是虚荣心作祟。很多企业去了那才发现，转板上市不好转，退又不好退，每年还得交一大笔税和会计律所的中介费用，打碎了牙只能往肚子里咽。”
以保护投资者权益为前提
3月15日，证监会投资者保护局负责人在人民网回应了网友关于如何完善主板退市制度的问题，他认为，一要完善上司公司退市标准；二要进行制度改革，避免停而不退；三是健全责任追究机制，形成有利于风险化解和平稳退市的基础。
他表示，要从源头上保护中小投资者利益，就必须实行退市制度，发挥市场优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构。
此前舆论普遍认为，创业板退市制度中，主板最值得借鉴的一条是：一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负，则其股票终止上市。
根据《证券法》第五十六条规定，证券交易所决定终止上市公司股票上市交易的一个重要条件是公司连续3年亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利。
据了解，目前两类公司退市风险大，一类仍在交易或暂时停牌，将面临暂停上市，根据原来的办法规定，暂停上市的公司如果在宽限期第一个会计年度继续亏损则可能终止上市；另一类是已经暂停上市的股票，这些*ST股直接面临退市风险。
郭树清承认退市制度会对市场产生方方面面的影响，退市制度即将推出的消息面世后，首先受到冲击的是那些被套牢的散户，因为一旦企业退市，散户的钱基本上就打了水漂。
上海证券交易所理事长耿亮在最近一次媒体会上说，退市的过程要做很多的工作，最主要的是投资者的工作。他说：“ST公司平均每家有3万～4万股民，公司退市后，完全没有交易，股民投入的资金怎么办？要有很多的工作需要做。”
身边一位股民对记者描述了他的矛盾心理：“退市是好事，我们都痛恨这些圈钱的烂公司，但是自己十来万元被套在那，不退的话还有个念想，万一哪天股价又起来了呢？”
胡俞越认为，监管除了要加强保护投资者权益，投资者自己也要改变投资理念，从投机转到价值投资，比如交易所给可能退市的企业发出公开警告，告诉投资者此时企业存在巨大的投资风险，可能面临退市，投资者可以选择卖出股票。
胡俞越说：“如果上市公司信息披露真实有效，股民是根据它的公开信息作出的投资判断，那么股民应当承担投资决策的风险。但是如果证明存在虚假信息和作假的情况，就要保护股民的权益，企业如果退市，应当启动一套投资者权益保护的办法。”
另外，投资者从投机到价值投资的转变谈何容易？胡俞越认为优质的上市公司一般涨幅不大，又几乎不分红，投资者买股票是为了获取投资收益，什么收益都得不到，自然也就谈不上长期持有优质公司的股票，分红制度也得改。
一句话，中国的股市问题“太复杂了”。
上交所10年被动退市只有21家
据了解，2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》启用，主要针对连续3年亏损的上市公司。此后的十多年间，A股退市的40余家公司只占目前A股挂牌数量的1.8%。据权威媒体报道，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM的退市率更高，大约12%。
根据耿亮透露的数据，上交所至今已经有28家企业实现退市，按照目前上交所934家的数量，仅仅占上市公司总数的4%，而2001年以来，上交所10年间被动退市的企业只有21家。
目前上交所退市公司主要有两种方式：一是主动退市的有17家公司，主要采取吸收合并的方式，这种方式相对平稳；另一种方式是被动退市。实际上，自2007年底 *ST联谊被终止上市转入三板市场以后，目前暂停上市的ST类个股基本上都在谋求资产重组以恢复上市，四年多来竟然再没有一家企业从主板被退市。
过去由于上市审批严格，壳资源紧张，出现了很多地方政府对连续亏损的企业在第三年给予政府补贴，使之盈利，达到ST股不用退市的目的，此外，企业还可以通过资产处置和债务重组等一次性非经常性收益调节利润来规避退市。
武汉科技大学证券研究所所长董登新认为，主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，而这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，做到“死不退市”。
长期以来，主板退市制度形同虚设，市场早有共识。制度应该如何设计才能从根本上解决“死去活来”反反复复的尴尬局面？
可以感觉到，深交所对闽灿坤B的退市做了让步，而让步就是迫于舆论的压力。
按深交所规定，“发行B股的上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)每日股票收盘价均低于每股面值的，其B股股票将直接终止上市”。很显然，仅按这一条，闽灿坤B的退市基本成定局。
可很多人为闽灿坤B鸣冤，而且找出各种充分的理由。因为闽灿坤B确实不是股市的“坏小孩”，上市19年来，业绩一直不错，除今年一季度因大环境致亏损外，都是盈利的，且公司一直坚持较慷慨的分红政策，19年上市融资2个亿，分红总额2.19亿。如果不分红，其面值完全不会触碰退市边缘。所以闽灿坤B成为股市的“窦娥”也不无道理。
可笔者觉得，是B股本身有先天制度设计的缺陷，尽管外界为闽灿坤B叫屈，但公司确实触到了退市的红线。如果闽灿坤B在这时能够通过并股而不退市，那么比闽灿坤B业务差、更该退市的公司，在退市条件满足的情况下，也会找各种理由不退市。
交易所不仅在闽灿坤B的问题上做出了让步，在ST股票的退市上，态度也出现了缓和。7月28日，由于上交所出台的ST板块退市征求意见稿中，将ST的风险警示板设为涨幅1%,跌幅为5%。这个不对称的涨跌幅安排，让ST板块连续四五天跌得哀鸿遍野。
可就在投资者对ST板块望而却步的时候，8月6日，上交所以答记者问的形式对外宣布，将在公开征求意见的基础上，对《风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》有关条款，包括拟对风险警示股票实施不对称涨跌幅制度，进行修改和完善。
这个表态无疑又给了ST股一个爆炒的机会，随着上交所的表态，很多人认为这些垃圾股仍然可以继续“讲故事”，包括基金在内的一些机构又开始豪赌ST股。
一、中国建立退市制度的发展历程
在成熟的证券市场，上市公司如果连续经营亏损，证券交易所有权决定公司退市或摘牌。而在中国的证券市场上，虽然《公司法》对上市公司退市有明确规定，但是在执行的过程中却经历了漫长的历程。
早在1993年全国人大常委会颁布的《公司法》就规定了上市公司暂停上市和终止上市的条件，1997年退市问题再次被提出来，1998年3月16日，中国证监会了《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，通知规定：连续两年亏损或者净资产值跌止面值以下，将实施特别处理，简称ST(SPECIALTREATMENT)，实行特别处理的股票日涨跌幅限制为5%，同时中期报告要审计。为了给暂停上市股票提供合法流通渠道，1999年7月9日证监会对连续亏损三年以上的企业实施“特别转让服务”，简称PT(ParticularTransfer)，实行特别转让的股票每周交易一次，涨幅限制在5%，不设跌幅限制。两个制度的先后推出，在早期确定对上市公司起到了制约和鞭策的作用，但是资产重组的朦胧魅力和上市公司“壳”资源的稀缺性，让ST、PT公司逐渐成为市场的宠儿。不仅市场的投机气氛没有减弱，投资者的风险意识也没有明显增强，有人分析认为，这主要归结于相关的折衷政策的影响。
2001年2月24日中国证监会正式了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对PT公司申请宽限期、恢复上市、终止上市等问题作出了规定，这是我国证券市场有关退市机制首份具体操作性文件。2001年4月23日PT水仙被摘牌，在中国证券史上写下了退市的第一笔。2001年12月5日中国证监会对《实施办法》进行修订后，正式《亏损上市公司暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票交易等方面进行了重要修改。值得关注的是，新制度取消了现有的PT（特别转让）及其宽限期制度。
从2002年1月1日起，上市公司连续3年亏损，将直接暂停上市，暂停上市后一年半内公司仍未扭亏，将直接终止其上市。上市公司退出机制的建立，是规范发展证券市场的重大举措，是保证上市公司总体质量的必要途径，也是证券市场发挥优胜劣汰功能的必然结果，为上市公司的整顿提供了可靠保证。
二、中国股市发展不规范，迫切召唤退市制度的建立和完善
纵观中国股市，存在着一系列的问题，其中最严重的莫过于是长期以来由于市场的不规范发展所带来的种种问题，不仅扰乱了中国的证券市场，同时也给很多投资者带来了严重的损失，不规范的原因大概有以下几点：
（一）长期以来中国股票市场的供求关系是：供大于求，使得大多数上市公司的股票采取的是溢价发行，这成为许多经营困难的企业要求上市融资的主要动机，他们费尽周折包装上市，甚至“借壳”上市，其目的只在于上市“圈钱”，至于这大笔从股市上融来的资金如何运作才能为公司带来更大的利润，似乎与他们无关，于是中国出现了种种怪现象，某些上市公司到最后手里拿着大笔的资金却不知该如何操盘是好，“穷的只剩下钱了”，正是由于中国存在这样的“怪圈”，才使得中国的证券市场存在这样那样的问题。
（二）由于中国股市走过的路还太短，中国的资本市场还太年轻，许多方面的发展经验还不足，使得中国的股市存在很大的投机性。经常有庄家操纵，使得股价出现异常波动，利用技术分析得来的结果往往与公司的盈利状况不相吻合，给投资者的理性投资造成连环波动心态，在股市信息不对称的情况下，使其盲目跟市，最终成为上市公司亏损的忠实套牢者。
（三）中国大部分中小投资者投资理念不正确，素质不高，理财知识太少，对于上市公司的信息披露视而不见，尤其在ST和PT市场上出现的与国际惯例不符的现象，使得中国的股市不断有怪事发生，同时证监会的监管不得力，没能及时提醒广大投资者注意，再加上长期以来没有完善的退市制度，使得中国的股市一直处于不规范的发展中。（四）中国股市信息透明度太低，再加上没有一套健全的惩罚机制，许多编制虚假信息的机构和个人没有得到应有的惩罚，造成股市信息的失真，使得不法分子得逞。
（五）高市盈率发行新股，低门槛增发，助长了上市公司的投机，破坏了社会资源（宝贵的资金）在生产中的合理配置，同时增大了券商的投机风险。
（六）股指大跌使银行违规入市的资金，上市公司、国有企业的委托理财资金在短期内大幅缩水，致使众多大券商、各类基金、投资公司乃至上市公司面临资金链断裂的危机。
综上可以看出，中国的股市还存在着众多的不规范，这种不规范是中国股市健康发展的最大障碍。我们必须使它逐步规范起来。
三、退市制度的完善对证券市场的影响
一直以来，由于中国证券市场没有完善合理的退出机制，使得鸡犬升天的现象不断重演，从而也就进一步限制了资本市场整体功能的发挥。新退市制度的建立和实施，将促进上市公司的整顿，更好地保护投资者的利益，规范证券市场的发展，同时对我国证券市场的各个方面都将产生重大影响。
（一）“壳资源”价值大大缩小，一定程度上抑制了“借壳”上市现象，从而达到了通过市场机制对有限资源最优化配置的目的。新规定把ST公司的有效重组期从两年大幅减为一年半后，其重组失败的风险增大了，如果在规定期定期限内不能按期完成重组则上市公司将遭遇退市的命运。重期限缩短导致的重组ST公司的“壳资源”价值缩水，对证券市场的发展将产生正面影响。
（二）使投资者树立了正确的投资理念。长期以来，投资者之所以敢于买入亏损股票主要基于两方面的考虑；一是他们相信亏损PT和ST可以在两年的期限内拿出一套各方面都满意的方案；二是即使ST第三年继续亏损，以后还有每周一次的特别转让服务可以保持其资产的流动性。新《办法》的实施对上述情况都形成了一定冲击，不仅重组期限被缩短，而且特别转让服务也将终止，更重要的是，新《办法》的实施使政府对亏损公司决不袒护的决心表露无疑，这对亏损公司的打击是沉重的。政策保护的进一步丧失和特别转让市场的取消使亏损公司的风险迅速上升，必须充分考虑其退市和转为柜台交易所带来的资产被“蒸发”风险。亏损公司退市风险的加大将使它的投资价值下降，股价也必将向其内在的价值回归，这就迫使投资者关注那些经营稳键，成绩优良并具有长期投资价值的上市公司的股票，而抛弃原有的在亏损公司上的冒险投资理念。
（三）提高了市场运作效率，使ST或PT在较短的时间里拿一套方案，否则将会面临退市风险。从目前两市看，有29家ST或PT公司将面临退市风险，在政策出现变化的情况下，这7家中期亏损的PT公司、22家连续亏损二年半的ST公司将面临着退市风险。新《办法》的实施可以促进这些绩差个股改进经营，尽早走出风险低谷。同时其重组须按照实事求是的原则依法进行，而不是以“保壳”为目的的搞报表重组甚至散布不切实际的重组信息误导投资者。
（四）对二级市场的发展有着积极的影响。虽然两个市场当天的反映是以阴线报收，但是后来消息面的主流是稳定、规范和发展，大盘指数则更是沿均线稳步推高，自救式的反弹行情仍维持振荡向上的趋势。
综上所述，完善退出机制是我国证券市场走向成熟的重要一步。它将督促上市公司改善经营管理，提高其总体质量；且将有利于改变市场价格扭曲的现状，使绩优股、成长股的价值得以体现，进一步发挥证券市场优化资源配置的功能，同时随着中国资本市场的发展和退市机制的完善，中国的证券市场将会日趋走向规范，投资者的利益也会得到很好的保护，从而使证监会也得以发挥其应有的职能。
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