论文摘要:本文阐述了房地产泡沫经济的起因,提出了具体的挤压措施,供大家参考。
0引言
“泡沫”一词因17世纪30年代荷兰的“郁金香球茎风潮”及同时期在英国爆发的“南海泡沫事件”而被正式引用。从经济学上讲,“泡沫”是指地价或股价等资产价格出现基础条件无法解释的持续上涨或下跌,最后在短时间内价格急剧波动的现象。查尔斯·P·金德尔伯格将“泡沫”定义为:一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨,初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期,从而吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者,而对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣,随着价格的上涨,继而出现预期的逆转和价格的暴跌,由此通常导致金融危机。房地产泡沫经济指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的严重脱离市场基础条件、脱离实际使用者支撑而持续上扬所形成的经济状态。本文对我国房地产泡沫产生的起因进行了深入分析,并提出了挤压泡沫的措施。
1房地产泡沫的起因
造成房地产泡沫的主要原因是,在经济发展的过程中,随着社会总需求的增长,供给弹性越小的要素价格将增长得越快。在所有生产要素中,土地的供给弹性最小,在大城市中,人口密度高,土地稀缺。作为稀缺资源,房地产的价格必然会比较高。人们估计到房地产价格要上升,为了赚取土地价格上涨的资本所得,纷纷将大量资金投入房地产,加速了房地产价格的上升。当大家看到房地产价格只涨不跌,就大胆地以购买到的房地产为抵押向银行借款来进行房地产投资。因为房地产是不动产,容易查封、保管和变卖,而价格只涨不跌,银行以为房地产抵押贷款万无一失,所以很容易发放过量的房地产贷款。但不幸的是,当经济发展的速度因各种原因放慢的时候。价格跌得最快的也必将是供给弹性最小的土地和房地产业。而房地产投资者看到房地产价格下降,为了保护投资利益,竞相抛售,使房地产价格直线下降,泡沫随之破裂。原来被认为万无一失的房地产抵押贷款也就成了呆账、坏账。
房地产确有经济泡沫,存在着发展成为泡沫经济的可能性,但绝不能说房地产业就等同于泡沫经济。房地产业与泡沫经济的关系可以从以下几个方面来分析:
1.1房地产业本质上是实体经济和实业部门,其本身决不是泡沫经济。首先从房地产的属性来看,房地产是不动产,房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性,是以实物形态存在的实体产品,同金融证券(包括股票、债券)仅仅是收益权利证书相比是有本质上的区别的。其次,房地产业部门是实业部门,它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的。再次,房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业,处于主导产业地位,起到十分重要的作用。其产业关联度强、带动系数大的特点,使得房地产业成为促进国民经济增长的支柱产业。
1.2房地产过热不等同于房地产泡沫。房地产过热主要指房地产投资量过大,开发量过多,超过了国民经济发展水平和社会有效需求。房地产过热可能会带来供过于求、房屋积压、土地闲置和资金沉淀,但并不一定会带来价格飙升从而导致房地产泡沫。房地产泡沫在形态上表现为房地产价格的大起大落。房地产泡沫既是一种价格现象,又是一种货币现象。在房地产泡沫产生阶段,房地产资金货币供应量不断增加,各种资金包括个人投资、企业资金、银行贷款、国外游资纷纷介入,在短期内迅速使房地产价格升高。只有那些有大量投机资金介入,过度炒高的房地产市场,其房地产过热才会引发房地产泡沫。
1.3同时也应该看到,房地产业确实含有某些经济泡沫成分,如果任其膨胀,也存在着发展成为泡沫经济的危险陛,主要表现在:一是土地价格泡沫。土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用,及其土地市场投机炒作,会出现虚涨。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨,就会发展成泡沫经济。二是房地产商品价格泡沫。一方面,房价是与地价相联系的,房价泡沫与地价泡沫密切相关;另一方面,开发商对利润的期望值过高,人为抬高房价,也会形成经济泡沫。
1.4房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中,商品房供给超过市场需求,形成大量空置,构成经济泡沫。如前所述,商品房空置率在10%-15%之间时,这种经济泡沫是正常的。如果空置率超过警戒线,引起严重的供给过剩,形成泡沫经济,导致房价猛跌,经济混乱,社会动荡。四是房地产投资泡沫。一般而言,房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应,力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段,房地产投资增长率略大于消费增长率,形成供略大于求的市场局面,对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀,商品房严重滞销,造成还贷困难,连带引起金融危机时,才形成泡沫经济破灭。
2如何挤压房地产泡沫
房地产经济泡沫的存在有利有弊,关键在于控制在适度的范围内,避免出现泡沫经济,导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫,例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等,对活跃经济,促进竞争,推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样,没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多,过于膨胀,造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀,不致形成为泡沫经济,带来严重危害。具体对策如下:
2.1从土地源头入手,规范土地市场土地资源短缺不仅是困扰我国房地产业发展,也是困扰城市化乃至整个国民经济发展的一个大问题,如何利用相对贫乏的土地资源为全体国民提供一个公正、平等、富足和安定的发展与生存环境,在一定意义上讲,都有赖于土地资源的优化配置。通过立法确定城市规划的法律地位,以防止朝令夕改、急功近利,保障土地使用结构的合理性,为城市和地区经济长远发展奠定基础。
2.2建立健全房地产市场信息系统和预警机制各级政府要根据房地产市场区域性强和发展不平衡的特点,加强对当地房地产市场发展和演变规律的研究,科学设立符合当地房地产市场规律的预警预报指标体系和主要指标的量化区问,有计划地建立符合自己城市特点的房地产市场预警预报体系,防范房地产泡沫。通过建立和完善房地产信息系统和预警预报制度,以便及时发现问题,加强对市场供求总量、结构、价格的调控;通过市场信息、引导和规范,增加房地产市场的信息透明度,控制人为惜售和炒作行为,引导企业理性投资、消费者理性消费;通过对楼市的动态监测,评价市场的运行情况,预测分析未来的市场走势,向政府部门提供准确的信息,以便做出适时、适度调控市场的措施,促进房地产市场持续、健康发展。
2.3要加强对银行的监管推动房地产泡沫产生的资金,绝大部分都是从银行流出的。因此,必须加强对银行的监管,包括银行资本充足率、资产流动性、风险管理与控制能力等。房地产金融业应尽快与国际接轨,尽早发展房地产投资基金,大力推进房地产抵押贷款证券化,尽快成立购房担保机构,推进保险业尤其是寿险业与住房产业的结合。同时借鉴海外经验,加强研究与国外不断创新的房地产金融手段和新型的房地产金融资本市场结合的方式、方法和步骤,促进开发信贷与消费信贷的同时发展,建立起健康繁荣的房地产金融市场(包括一级市场和二级市场),有效化解金融风险。
2.4利用货币金融政策调控市场,规范房地产融资行为政府可以通过提高利率、紧缩房地产信贷额、限制房地产开发贷款、提高购房首付款比例等货币金融政策,调整房地产投资额与投资结构。应根据保守、确实、安全等原则来发放房地产抵押贷款,在评估抵押物的抵押价值、确定融资比例或贷款比例等方面进行严格审查,以避免呆账、坏账损失与信贷膨胀。同时应从基础设施建设人手,提高我国的银行业自身抵御金融风险能力;金融监管部门应从制度建设人手,完善个人信用制度、抵押制度、抵押保险制度和抵押二级市场的发展,这样才能防范房地产业信贷泡沫,有利房地产业与金融业的共同发展。
要弄清房地产业与泡沫经济的关系，首先要搞清泡沫经济的涵义。
什么叫泡沫经济？《辞海》（1999年版）中有一个较为准确的解释。该书写道：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以得出以下几点结论：
(1)泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭，造成社会经济震荡。
(2)地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。
(3)泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
(4)泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
二、经济泡沫的利与弊
在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。
一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。
另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
三、房地产业与泡沫经济的关系
在搞清了泡沫经济的涵义以及泡沫的利与弊之后，我们可以回过头来研究房地产业与泡沫经济的关系这个主题了。研究的结果是：
1、房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。
首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实实在在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比，根本不同，它本身并不是泡沫经济。
其次，房地产业部门是实业部门。它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的，谈不上泡沫经济。
再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。在发达国家内生产总值中，房地产增加值一般要占到10%左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是我国经济繁荣的标志之一，并不像有些人所说的那样所谓虚假繁荣的“泡沫经济的第二次高潮”。
2、房地产业也含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性。
应当承认，房地产业成长过程中，确实存在着一些经济泡沫，主要表现在：
(1)地产价格泡沫。如前所述，土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。地价虚涨是不能持久的，在一定阶段便会破灭。
(2)房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部门的供给增长属于虚长，构成经济泡沫。按照通用的国际经验数据，商品房空置率达10%以内时，这种经济泡沫是正常的。如果超越过多，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，开发商遭受巨大损失甚至破产倒闭，失业率上升，经济混乱，社会动荡。
(3)房地产投资泡沫。一般规律，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是一例。
(4)房价虚涨泡沫。房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关。此外，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。如果房价飞涨，开发商攫取暴利，购房者难以承受，由此也会形成房地产泡沫经济。
可见，房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性。但绝不能把房地产业等同于泡沫经济。
3、房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
四、辩证地看待当前上海的房地产市场形势
当前的房地产市场形势究竟处于什么状态，是否已达到泡沫经济程度？这不是凭印象可以判别的，而是必须按照实际数据科学地进行评价。
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，当前上海房地产市场，适应全市国民经济快速增长的要求，主流是处于持续发展的繁荣阶段。其主要标志是：
(1)房地产市场的供给和需求基本平衡，求略大于供，呈现出供求两旺的态势。据上海市房地产交易中心、上海市统计局的2002年1～6月房地产市场信息数据汇总资料，已登记的商品房预售面积1230.14万平方米，与上年同期相比增长49.9%，批准的预售面积（1138.86万平方米）与实际预售面积之比为1∶1.08，实际预售面积略大于批准预售面积。已登记的商品房销售面积为1195万平方米，同比增长19.5%，大大超过商品房竣工面积（468.51万平方米）。不少优质楼盘，出现少有的排队购房现象。前几年累积的空置房逐步消化，大幅减少。住宅市场旺盛的需求，拉动着上海房地产市场出现繁荣的局面。
(2)存量房交易大幅增长，向着房地产市场主体的方向发展。2002年1～6月，已登记的存量房买卖面积达到811.23万平方米，同上年同期相比增长31%。日渐接近增量房交易，部分区内存量房产交易量已超过增量房交易量。预示着上海的房地产市场逐步成熟。
(3)房地产开发投资更趋理性化，市场基础扎实。与20世纪90年代初那种不顾市场需求、盲目开发的情况不同，如今的房地产开发商普遍比较重视市场调研和目标市场定位，使房地产投资开发牢固地建立在市场需求的基础上，可以说属于市场需求拉动型投资扩张。2002年1～6月的上海房地产开发投资额达到355.36亿元，与上年同期相比，增长45.3%，预计全年将超过700亿元，这对拉动投资需求，平衡供求，抑制房价过快上涨是有益的。
(4)商品房价格稳中有升，基本合理。2001年上海的房价上升了8%左右，2002年上半年上涨了5.8%。从其成因来分析，主要有三个因素：一是楼盘品质提高、环境改善，成本推进型上升：二是居民收入提高，消费结构转换形成的需求收入弹性促进型上升；三是商品房阶段性、暂时性供不应求的需求拉动型上升。2001年上海居民的可支配收入增长9.9%，而房价的增幅仍低于收入增长幅度。从长期发展趋势看，房价稳中有升是符合市场经济和经济发展的客观规律的，也是合理的，它恰恰是房地产业景气的重要标志之一。
通常人们喜欢用“冷”和“热”来形容房地产市场状态，这种通俗的说法容易引起误解，是不科学的。正确的提法应当用繁荣还是衰退，即景气度来表示。当前的上海房地产市场处于正常发展的佳境状态，如果从房地产经济周期角度看，则是繁荣阶段的高峰期，笔者预测还会延续二三年时间。那种把房地产市场的繁荣扣上“泡沫经济”的帽子是站不住脚的。
当然，也应当看到当前的上海房地产市场存在一些值得注意的问题，出现了一些泡沫过多的现象。主要表现在：
(1)房地产开发投资增幅过猛，隐含着再次出现供给过剩的危险。从现在开始就应适当控制土地供应量和房地产开发投资规模。
(2)商品房开发结构过于向高档房倾斜，中低档住宅开发不足。要积极引导开发商多建中价位住宅，避免结构失调。
目前我国现代金融经济中的经济泡沫的表现形式主要有两种，即股票经济泡沫和房地产经济泡沫。对于股票经济泡沫的问题来说，是由股票市场价值和内在的投资价值之间的差额两者构成的股票市场泡沫同经济泡沫在整个现代金融经济中所表现出的金融资产总量和经济总量、泡沫绝对额指标大小的密切相关联的。价格是在供求关系的作用下发生相应的变化，对金融经济市场中的股票市场而言是同样的。如果假设流向股票市场的资金非常充足，金融经济市场当中的股票所反映出的票面价格大小和股票发行公司之间的关系就会在经济泡沫中所掩盖，最后在市盈率的变化趋势表中表现出来。在我国，股票市场受到股票投资行为主体的迅速崛起的因素所影响，这些投资者希望应用主体社会力量和金融经济市场的各方参与来辅助发展下线。从这一角度讲，未来金融经济发展的相当长时间里，我国股票要在经济泡沫背景下解决的核心问题就是要确保股票机构投资人员投资行为要规范。
从泡沫经济的繁荣于此危机于此的规律来看，房地产是泡沫经济的核心载体，不仅具有交易成本低这一特征，而且供求关系不容易达到均衡。目前几年内，我国的房地产的经济泡沫是否存在，存在的泡沫有多大程度，这是值得我们认真思考的问题。一部分人认为，我国房地产的泡沫成分比较大，工薪阶层一般要在三十到四十年的储蓄时间才能买到一套住宅。也有一部分人说，多年前的写字楼现在空置率非常高，高达有70%，在房地产价格下降一半还多的情况下，卖出这些楼层还要花好多年，所以认为是典型的房地产泡沫。有人认为是在生产要素中土地供给弹性小、人口密集而形成的房地产价格居高不下，就房地产价格认为不高，甚至偏低而不存在泡沫。据此，我们可通过三个指标来分析和判断中国的房地产市场泡沫，房地产贷款增长和金融机构贷款总额增长的比率、房地产价格增长和GDP增长的比率、房价上涨和家庭平均收入增加的比率来判断，并得出结论是，我国在上世纪末到本世纪初七八年内总体上是没有出现房地产泡沫的，但要注意一个问题，房地产需求大部分是要靠银行贷款支持。
二、现代金融风险防范的策略
对于现代金融风险的泡沫分析了解后，政府部门应加强对金融风险的防范意识、进行周密部署。如政府可以适当考虑刺激性政策退出机制的出台。房地产市场自身调节的局限性在于土地资源的有限性和市场需求的无限性相抵触，这个矛盾解决好，要靠政府适当收紧信贷或引导信贷投资渠道，要考虑到刺激性经济政策在房产也适度退出机制。中国目前的状况是房地产也已经把银行业捆住，如果出现房地产泡沫处理不当，造成价格大幅度的下跌，那么就会出现银行很多坏账，这对国家经济发展不利，对银行系统的冲击是非常巨大的。所有政策退市需要慢慢退出并收紧银根。
政府应调控房地产预期，严格控制房价非理性的风险。在我国，房地产是经济的关键性产业之一，在经济复苏方面充当引擎作用。若房地产价格持续上涨，向其他领域不断括展，会引起经济的潜在威胁。国家应保持调控的连续性，防止短期政策代替长期政策，下大决心改变政府职能，把重心放到房地产预期调控上。在改变土地财政政策方面，是防止经济泡沫的有效策略。目前我国在土地的供给方面，当前的财政体制和征地制度方面的框架内，许多各级地方性政府严重依赖土地出让金的收入，这是中国房地产调控的关键所在。要突破这种悖论，就要改革土地财政的政策和制度，有效地增加土地供给，增加可以参与土地供给决策和利益谈判的群体，同时要有针对性地扭转地方政府的土地财政情况，加大经济的各方面深化改革力度，把中国经济的发展方式从对房地产的调控开始转变，为我国经济增长提供重建的动力。
要采取加息和增加投机的资本成本。如在流动性的管理上，回收流动性的同时也要考虑准备金率外的非数量化货币政策，采取加息手段抑制通货膨胀预期，增加房地产投机的资金成本。还要采取措施遏制资产短期过旺形成的高危泡沫，在市场经济的繁荣时期，不管是新兴市场还是成熟市场，资产的短期过旺情况都是非常危险的信号。金融危机的原因很复杂，但大多数情况是过分杠杆、衍生品创新过度、低利率等综合作用的结果，造成一些资产尤其是房地产、股市过热，短期内的资产价格过旺，于是形成高危泡沫、然后破灭，形成经济崩溃。此外，应采取措施制定相关专业法律法规，对金融经济泡沫进行约束。目前由于没有相关重要的经济法律法规制度对经济泡沫形成严厉震慑，在稳定经济平稳发展的同时，国家应对金融经济的约束给予一定的自由度，使金融经济发展有张有弛。
三、结语
1.1房价收入比
房价收入比是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。当该指标持续增大时，表明房地产价格的上涨超过了居民实际支付能力的上升。当市场中的房价收入比一直处在上升状态，且并没有存在市场萎靡的迹象，则说明这个房地产市场中投机需求的程度很高，产生房地产泡沫的可能性就越大。其计算公式为：
房价收入比=商品住宅平均单套价格/居民平均家庭收入=商品住宅平均销售价格×商品住宅平均单套销售面积/城镇居民平均每人全部年收入×平均每户家庭人口数
该指标的临界值可以由首付、利率、贷款期限、每
年住房贷款还款金额占收入比重等估算出，但国际上没有一个统一的标准。在发达国家，房价收入比在1．8~5．5之间；发展中国家，一般在4～6之间。
1.2房地产价格增长率／GDP增长率
该指标是测量房地产相对实体经济增长速度的动态相对指标，反映房地产泡沫发展的趋势。指标值越大，房地产泡沫的程度就越大。警戒线定为2，超过2时说明房地产业存在泡沫现象。如1987-1990年间，日本存在严重的地产泡沫时，该指标平均值为3。
1.3空置率
房地产出现泡沫时，会有大量房屋空置，故可采用来反映房地产市场的泡沫程度。国际上通用的计算方法为：空置率=增量房和存量房中的空置量/全社会增量房和存量房总和。一般而言，该指标的判断标准是：空置率不足5%时，表明市场过热，极可能存在泡沫；5%-10%为合理区域；10%-20%为空置危险区；而当空置率大于20%时，则表明存在严重积压。
1.4租售比价
反映房地产真实价值的是房地产的租金收益，房价变动可暂时偏离租金变动。但若长时间高于租金增长，则存在泡沫的成份。租售比，是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值。从理论上说，计算租售比的方法是：假定将租房所需支本论文由无忧
付的钱以能获得最大利息收益的方式存入银行，算出包括银行利息在内的租房总支出；同时也假定将买房所需支付的钱以能够获得最大利息收益的方式存入银行，再算出买房总支出；以租房总支出除以买房总支出，其结果就是住房的“租售比”。其判断标准可用下表来表示：
另外，还可以从房地产投资增值率和房地产贷款方面来计量房地产泡沫，但是总体而言，这两种方法不如以上四种方法应用广泛。
指标法的突出优点是所用数据通常相对比较容易采集，处理起来比较简单；在进行房地产泡沫检测时，可以把那些具有充分理论依据的指标，如房价收入比、租售比价等作为重要的辅判别标准；其缺陷是，一些指标的标准多取自国际经验，不一定适用于我国的房地产市场。对同一个房地产市场进行判断时，不同的指标之间可能出现相互矛盾的现象。
2理论价格法（收益还原法）
理论价格法被誉为最符合房地产泡沫定义的判别方法，其基本原理就是计算出房地产的理论价格，然后与实际的房价相比较，通过观察二者相背离的程度，来判别泡沫是否存在。
以收益还原法为主要内容的理论价格法，在上世纪80年代日本泡沫经济发生后，成为日本经济学家用以判定地产泡沫的一种重要方法。因为泡沫是现实资产价格与实体资产价格的差，或是现实资产价格中实体经济不能说明的部分，所以衡量房地产泡沫的关键在于本论文由无
供测算出房地产的实体经济价格(理论价格)与现实价格之间的差距。收益还原的本质就是一个未来收益的贴现模型，即将未来的预期纯收益和预期售价按一定的折现率进行贴现，从而得到房地产的理论价格。我们可以通过下图直观地理解理论价格法的精髓：
理论价格法虽然在理论上可行，但是在实际操作上却存在着困难。集中表现为：第一，折现率的准确数字难以确定。第二，收益还原法体现的是把未来的收益折合成现在的收益，通过折现来计算现值。但是，未来是不确定的，在当前的试点上难以对未来一段时间内的收益做出准确的估计。
3市场修正法
我国学者洪开荣(2001)提出房地产泡沫计量的“市场修正法”，即以物业空置率为基础，从房地产的供求差异出发，通过考虑各种相关系数因素来进行修正，从而估量出房地产泡沫的大小。其公式为：
房地产泡沫系数=物业总空置率×经济增长修正系数×产业贡献修正系数×交易情况修正系数
其中：空置率是根据年空置量与三年累计物业竣工量的比例；经济增长修正系数=上期的(1+GDP增长率)/本期的(1+GDP增长率)；产业贡献修正系数=上期的(1+房地产业增长率)/本期的(1+房地产业增长率);交易状况修正系数=上期的(1+个人购房比例)/本期的(1+个本论文由无
供人购房比例)。
该方法作为房地产评估标准的基本理由是空置率反映了市场供需的差异，特定时期和地域的空置率指标反映了各种市场力量和非市场力量的市场后果。房地产泡沫和物业空置率是对市场失衡的不同角度的描述，但它的实质内涵是一致的。该方法借助了资产评估中的修正方法，但是理论依据不足。
4统计检验法
国外的研究文献中，常见这种方法。其使用前提有两个：一是房地产价格短期波动不是很厉害；二是数据样本要大。实质是利用计量统计学的原理对房地产价格变化进行统计分析。当房地产市场上无经济泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到统计规律，而当经济泡沫存在时，由于经济泡沫使得价格大起大落，从而使得统计规律失常。国外的统计检验法根据检验的标准不同，可分为方差上限检验和游程或粗尾检验两种。
方差上限检验法以BlanchardandWatson(1981)为代表，他们认为，经济泡沫的出现会增加价格p的方差，会减弱价格p与市场基础的决定因素X的相关关本论文由
理提供系。在不存在经济泡沫的零假设下，给定某些条件，就可以求出价格方差的上限。当经济泡沫出现时，这个上界条件会受到破坏。
BlanchardandWatson(1981)还讨论了价格p的更新值（超额收益)的分布。如果存在经济泡沫，并且经济泡沫会在某个时期破灭，那么在经济泡沫存续期间，经济泡沫更新值为同号；当破裂开始时，变为异号，这样经济泡沫更新值的游程会比纯随机序列的要长，从而会使样本的总游程数变小。经济泡沫成长期间，会产生小的正的超额收益，但随之而来的是会在某个时刻经济泡沫破裂，产生大的负超额收益，这类经济泡沫的更新值的分布会成尖峰或粗尾分布，因此价格更新值的较大峰度系数可能意味着存在经济泡沫
。但游程检验与粗尾检验方法的效果不佳。因为经济泡沫游程数并不必然小于随机变量序列的游程数；另外，市场基础价值的分布也可能呈峰态。即使如此，这两种方法还是引起了经济学家们的关注。
我国房地产市场化的时间很短，从住房制度改革基本完成的1998年算起，到2008年我国住宅市场化的历史也不过10年时间，可供计量检验的样本数据很少，计量检验的结论可能缺乏可靠性。因此，统计检验法在我国应用并不合适。5预警指数法
预警法是一种综合方法，融合了指标法中的本论文由
整理提供各种重要指标，也是目前测度房地产泡沫较为理想的方法。虽然存在着诸多理论上的问题，而且需要收集很多数据，但综合而言，是目前除了收益还原法之外最为完善的测度方法。目前被普遍接受的预警构建方法如下：
（1）选定预警指标。（2）确定预警指标的权重。（3）确定指标临界值。（4）测算地产泡沫发生变化的概率。当某一个判断指标发生预警信号时，地产泡沫就有可能发生变化。在预警期内，达到临界值的指标越多，地产泡沫变化的概率越大。（5）确定地产泡沫的预警级别。根据地产泡沫变化的概率，房地产泡沫变化的可能性划为几个级别：A级：警戒级，40其构建还有多种方法，但它们在计算原理上是相同的，关键之处是所选取的代表性指标会因人而异，差别很大。
6结论与建议
以上房地产泡沫识别方法很多，但大体上可以归为两类，即指标法和模型法。不管用何种方法测度房地产泡沫，尤其是指标法中，其逻辑思路都是首先试图建立一个基准指标，然后用实际指标与其对比，实际指标大于或小于基准指标的部分即为泡沫成分，以实际指标偏离基准指标的程度来指示房地产泡沫的严重程度。在实际应用中，应该综合运用各种方法，对房地产价格进行分析，判别是否存在泡沫，而不应该单纯采用一种方法，以免判别结果有失偏颇。真对以上分析，对我国房地产泡沫识别方法的研究提出以下建议：
第一，由于我国房地产发展时间较本论文
供短，房地产统计工作更是滞后于房地产市场，统计资料相当匮乏，所以应该完善我国的房地产统计工作，使之更适应于经济全球化发展。
第二，目前我们应该在现有统计资料条件下，根据我国以往的经验和其他类似国家的经验，深入研究适合于我国的量化方法和评判标准。
第三，建立适合于国情的房地产泡沫预警机制，对我国房地产泡沫及时预报和控制，时刻警惕房地产泡沫。
参考文献
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［2］洪开荣.房地产泡沫:形成、吸收与转化［J］.中国房地产金融,2001，(8)：10-14.
关键词：房地产；泡沫；综述
中图分类号：F293.3 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）22-0164-04
引文
中国房地产的发展自2003年进入了价格持续上扬、多项调控措施出台的阶段。2003年人民银行为促进房地产金融健康发展并防范金融风险，了有关紧缩放贷的新规定。同年国务院《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》。两项文件实质上都是着重于如何促进中国房地产业的持续健康发展，其中的关键问题就是如何调控局部地区的过热问题，严重一些就是房地产局部泡沫问题。政策的引起了业内人士的激烈争论。各方争论焦点包括了房地产泡沫存在与否以及新政策的取向和效应。本文中将对泡沫争论的不同观点、各方所提出的泡沫产生的机理以及消解泡沫的策略进行综述。
一、泡沫概念的界定
首先在文章的开始要理清什么是泡沫，什么是泡沫经济，这样房地产泡沫的含义也就迎刃而解了。那么什么是泡沫？不同的人有不同的看法。金德尔伯格（Charles.P.Kindleberger）在为《新帕尔格雷夫经济学辞典》撰写的“泡沫”辞条中写道：“在编写本辞条时，理论界尚未达成泡沫的一致同意的定义；至于它是否可能发生，也没有一致的看法。”[1] 可见到目前为止还没有严格的泡沫和泡沫经济的定义。
英国经济学者乔纳丹・泰纳鲍姆认为，世界经济的架构是倒金字塔，下面是实物资本，上层是金融衍生物及虚拟资本，泡沫是虚拟资本缺乏实物资本的保证而过度膨胀的结果。泡沫是对经济中出现的虚假繁荣现象的形象描述，它由资产价格异常膨胀，严重偏离真实价值而产生，又由于缺乏实物资本的支撑，最终以价格暴跌告终。泡沫引起连锁反应，引起金融危机。
曹振良对泡沫的定义和解释为，泡沫实质上是一种价格运动现象。对其简单的定义为：泡沫是由投机导致的资产价格脱离市场基础持续上涨。泡沫又称为价格泡沫、资产泡沫、投机泡沫或资产价格泡沫。泡沫有以下两重涵义：泡沫是资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态；泡沫是资产价格高于由市场基础决定的合理价格的部分[2]。
王子明认为，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格水平的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者的交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会突然攀升，价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。当泡沫被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的动力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭[3]。
包宗华认为，泡沫是一种价格远离价值的经济现象。根据泡沫产生的程度和后果分为两类，第一类是泡沫经济，其产生的主要原因是过度投机，表现是价格若干倍的狂涨，远远的离开价值，但这种高价只保持一定的时间后则破裂，每一个泡沫经济事件都会对社会经济造成不同程度的危害。第二类是一般性的泡沫，可称为经济泡沫，比较普遍产生，它也会带来大幅度的涨价但上涨和下降幅度较小，不会有泡沫经济的“破裂”和“狂跌”现象，并且对调节市场起到一定的积极作用[4]。
二、中国房地产泡沫是否存在
事实上，对于目前市场究竟是怎样的一种状态，仍然是众说纷纭，有着截然不同的观点：一种是认为中国房地产存在泡沫，而另一种认为不存在泡沫，可能存在局部过热。
1.“泡沫论”持有者
谢国忠指出，在这次经济繁荣中，大多数的利润都来自于房地产行业，资本收益依赖于房地产需求的高增和房价的高企。在建的房地产项目总量的市场价值大约相当于GDP总额的30%。所有数据都表明，目前的市场已经处于严重的过度扩展状态[5]。当在一个泡沫破裂之前，它都会保持扩张势头。1995年，当美元见底的时候，泰国曼谷的“房地产泡沫”开始破裂，下跌的房价使外国投机热钱撤离。上海与十年前的曼谷很类似，很可能步其后尘。而泡沫破裂的时间取决与外来资金 [6]。
易宪容认为，中国房地产泡沫存在与否的争论就在于把住房需要与住房需求混为一谈。无论从消费的角度还是从投资的角度，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。有效需求不足，一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大[7]。
宋德林认为，房地产是最终消费品，跟资本市场有很大的不同，房地产的基本价值已到位，在炒的过程中没有形成任何新的价值，炒房就是投机。按照经济学原理，商品价格和价值背离很大叫做泡沫。上海的房价两年翻了两倍，这就是泡沫[8]。
王小广认为，中国房地产业正处在“泡沫化”自我强化的过程。房地产的繁荣是非理性的，房价的上涨必须与经济发展水平，特别是购买力水平相适应的，持续地脱离就是泡沫，就是“非理性”。衡量居民住房购买力的主要指标是房价收入比，中国的许多大城市房价收入比持续多年在10倍以上，有的高达15倍，过高的房价收入比说明目前房价严重高估，泡沫化严重，同时也说明靠房价上涨支撑的房地产需求增长不可能长期持续，购买力的瓶颈迟早会到来[9]。
尹中立认为，不能用一般的市场均衡理论去解释和分析房地产市场的问题和现象。房地产市场具有投资品市场的特征，简单的概括投资品市场的价格波动规律就是“追涨杀跌”，按照股票市场的经典投资理论为“牛市中，股价有自我强化和复制的功能”。房地产市场繁荣阶段的特征就是价格上涨，需求增加，空置率下降，此阶段也是房地产泡沫的形成阶段，市场景气度高，人们对前景盲目乐观，但此时市场形式会随时出现逆转[10]。
2.“非泡沫论”持有者
包宗华则指出，许多文章的作者把泡沫现象包含的内容扩大化，除“价格涨的过快”，还有“房地产发展过热”、“房地产投资增长过速”、“房地产规模过大”、“住房空置率过大”、“房价收入比过高”、“房地产结构性矛盾突出”、“房地产利润过高”等等，都归结为泡沫现象。如果硬要把这些内容归入泡沫现象，必定会造成理论上、实施政策措施上的混乱。包先生结论为：第一，在国民经济持续发展的时期，一般不会出现全国性房地产萧条或破裂的问题。第二，中国有日本当年相同的国民经济持续繁荣发展的条件，又有比日本年平均价格低和政府已经予以调控的不同条件，而且国民经济不仅没有萧条而且在继续繁荣发展。因此不可能出现全国性的房价破裂问题。第三，少数城市房价涨幅超过10%甚至20%，但时间都没有超过三年，即使出现了经济泡沫的苗头或经济泡沫，但没成为泡沫经济，即使外国专家抨击的上海也没有泡沫经济[11]。
顾云昌认为，全国房价是平稳、正常的上扬，不存在资产价格的虚涨。中国人均可支配收入平均增速是房价涨幅的2倍，居民的购房能力不仅没有下降反而上升。沪杭的泡沫大约处于中小泡沫的程度，并随着居民收入的提高和房价的平稳或稍有回落，泡沫会慢慢消融，这种现象只是局部的 [12]。
刘韬认为，日本三十多年平均每年上涨超过10%，其中超过30%有两次，这也成为其产生泡沫经济的原因。因此参考日本房地产发展历史，中国房地产的价格上涨无论从时间还是涨幅方面都不具备产生泡沫经济的条件。统观全国房地产市场的发展，都会发现真实需求和实际供给的结构失衡问题，即使局部地区可能出现了房地产过热或结构性的过剩现象也不能判断房地产已经是“泡沫经济”[13]。
文林锋认为，局部地区房地产需求的旺盛与房价的上涨并不意味着就是泡沫，主要是一些原来房地产发展滞后的一线城市的房地产业的迅速崛起的表现，有的地方甚至出现供不应求的矛盾。并不能单纯以房价的涨跌来衡量房地产市场是否出现泡沫，而应该看价格和价值的相互关系。停止住房实物分配后释放的购买能力，新建房屋品质的提高，居民改善居住水平的愿望，城市化进程的加快，新增人口和外来人口的住房需求，个人收入的增加等成为强大的市场需求支撑；城市基础设施的投入的增加，土地资源的不可再生性和稀缺性导致土地供给量与住房需求量的矛盾加大，土地取得成本的增加，这些因素使得土地价格逐年上升；建材涨价和建筑工人工资水平的增加使成本加大；住房档次和品质的提升提高了商品房的价值。国外资本进入房地产业，刺激了投资和消费的增长。部分地区的投资过热的主体为民营企业，投资主体的性质决定了其投资的理性[14]。
三、房地产价格高涨和房地产泡沫形成机理分析
易宪容认为，政府信贷政策的误导越来越成为房地产需求扩张和膨胀的主流的原因，银行超低利率及银行资金的易获得性，使民众住房需求出现了虚假繁荣，使得北京、上海个人住房持有率大大的高于法国、德国和美国。没有把房价的变化作为宏观调控的风向标，国内投资在高位运行的状况是无法改进的[15]。
王小广认为，造成房地产日益“泡沫化”的原因相当的复杂。第一是体制方面的原因，政府存在过度投资的冲动，地方政府把房地产作为筹集公共投资资金的“聚宝盆”；另外的体制原因就是我们没有设计出一套有效的制度来防止房地产泡沫。第二个房地产持续的过热的原因是给不动产赋予了过多的投资属性，再加上开发商对消费者的误导，引发房价过度上涨，房地产虚热。土地政策宽松和价格低廉，获得土地上获得了政府的过度刺激；房地产消费信贷风险空置意识薄弱，允许了具有投机性的政策的存在[9]。
宋德林认为，房地产泡沫是一个体制问题。房地产80%的资金来自银行，商业银行有着支持房地产发展的巨大作用，由于商业银行处于规模发展时期便会出现总行给分行的指标是超常规的，而这些指标是和职位结合的；并且银行干部为任期制，缺乏无限期责任的追究；这种情况导致银行放贷审查时，会采取一些权衡之策。银行在支持时很卖力，但调控时乏力[16]。
厉以宁认为，中国房地产的确是有问题，但主要是结构问题。房地产价格的上涨主要是由于占房地产价格40%的土地价格的上升而上升的，再加上土地批量有限。所以房地产价格的上涨不是泡沫造成的，而是供求决定的，要解决这个问题，利率调整和土地批量调整同等重要，并且调控房地产市场供给的主动权掌握在政府的手中：房地产价格上涨过快时多批土地，反之则少批[17]。
刘福坦把中国的房地产泡沫大体可以分为两类：一类表现为商品房价格过高；另一类表现为供求结构不对称。但产生的根源是一个，即房地产商品化、资本化过程中要素和产品流通体制改革出现了重大失误。现行房地产流通体制与国民经济发展阶段、主要矛盾转化态势、产权结构严重背离[18]。
丰雷、朱勇、谢经荣从目前中国经济处于转轨时期这样一个特征出发，对中国房地产泡沫形成原因进行分析，认为如果仅限于从投机、预期、非理性和虚拟资本理论等角度进行，将会出现偏差。土地投机是中国房地产泡沫形成的最直接原因。政府失败是中国房地产泡沫形成的主要原因，土地供应的双轨制，政府对土地市场的过度干预和干预失灵，以及市场主体结构不合理等原因，推动了土地投机等“市场因素”在地产泡沫形成机制中直接发生作用。而权力寻租和法制不健全等因素，则在中国房地产泡沫的形成中起了推动作用[19]。
四、消解房地产泡沫的方法
随着新政策的出台不同的学者也表示了自己的看法和防范、消解房地产泡沫的策略。
易宪容提出政府应该通过调整银行利率和银行信贷来调整房地产市场的供求关系，因为房价是通过房地产供求关系变化来调整的，只有这样的措施才能使国内房地产新政走向明确化，否则微观的调整并不能控制房地产市场的过热。如果中央银行能够逐渐让国内利率市场化，让市场的利率逐渐进入一个上升周期，那么已经形成的国内房地产泡沫可能会在这个过程中逐渐消解。
王小广认为，首先积极的宏观经济政策向稳健的宏观经济政策转变的一个重要的内容就是财政和金融政策要减少对房地产消费的刺激。刺激住宅消费的政策要转向“适度的紧缩”，政府要把发展经济的主要精力从房地产上转向工业升级和城市竞争力的提高。其次要加强对房地产的金融和土地调控，可以适时地采取结构性升息措施，抑制泡沫的继续发展；二是采取严格的土地调控政策，优化房地产供给结构，增加中低档住宅的供给。第三是建立抑制房地产“泡沫化”的长效机制，取消预售政策，征收房地产税，新房住满一年以后才准上市，以抑制住房的过度投机行为[9、20]。
沈悦认为，中国政府选择一些政策工具的组合来调控房地产价格：通过央行控制的利率和再贴现工具；通过一些监管政策如准备金、资本要求，以及对金融机构的贷款进行管制，帮助抵御房地产相关信贷供应流动性的巨大变化带来的冲击；通过逆景气循环的财政政策，消除私人部门的超量消费或者消费不足，进而影响总产出和私人部门的消费；通过选择性的税收变化降低或提高资产交易的实际税收回报。但调控政策出台时间应十分慎重[21]。
谢百三、王巍认为，轻易捅破房地产泡沫并非明智之举，应该采取以下的措施：一是控制整顿银行信贷资金。银行信贷资金是房地产泡沫形成的一个不可或缺因素，也是影响房地产需求的重要因素。因此，合理限制信贷是优化资源配置和银行资产结构、提高资产质量、降低银行风险的关键。二是推进房地产抵押贷款证券化。三是积极推进部分地区的廉价房建设，以寻求供需平衡，让部分城市房地产价格缓慢上升，才是释放和化解风险的良策[22]。
文林锋认为，抑制房价过快上涨，关键是调整供求关系，增加供给，控制需求，即增加中低价位商品房的住宅供给，特别是经济适用房和廉租住房，满足中低收入家庭的住房需求，同时采取有效措施，抑制投机炒作行为，把扰乱市场等不合理的需求排斥在外 [23]。
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Abstract： With the rapidly growth of China's national economy， the development of the real state industry which is considered as one of the national economic pillar industries has been paid a lot of attentions. The reason of real estate price bubble has been researched that it contained peculation credit support of the bank， excessive support of the financial system. Some relevant analysis models have been summaried. The hazard of real estate price bubble has been analyzed and the solution of real estate price has been put forward.
关键词： 房地产；价格泡沫；模型
Key words： real estate；price bubble；model
中图分类号：F293.33 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）11-0167-03
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作者简介：贺婷婷（1987-），女，湖南常德人，在读研究生，研究方向为区域经济与房地产；朱红梅（通讯作者）（1967-），女，湖南慈利人，教授，研究方向为土地资源利用与土地经济。
1 房地产泡沫产生的原因
1.1 国外关于房地产泡沫产生原因的研究现状 Hirshleifer认为，主观信念是诱发投机的主要原因。市场中总有一些投资者明知房产价格高于实际价值，但他们确信将来会有更多人愿意以更高的价格购买，因此会不断地购入，最终形成房产泡沫[1]。Harrison和Kreps（1978）认为，如果资产在流动中价值没有增加，而投资者支付了更高的价格，说明这种资产存在着泡沫。
1.2 国内关于房地产泡沫产生原因的研究现状 刘琳认为， 过度的投机需求、投资信贷的支持以及房产行业自身的特点是导致泡沫的原因[2]。易宪容认为，房产市场的泡沫是完全建立在银行过度支持的基础上的[3]。周京奎通过一个博弈分析认为，信念与金融支持过度是房地产泡沫形成的重要原因[4]。李涛等人认为，房地产不同于一般商品，当价格上涨时，人们预期今后价格还要上升，需求量增加，房地产持有人惜售，供给量反而减少。这样就进一步刺激了价格上升，促进了泡沫的产生[5]。张明用索罗斯的反射理论对房地产泡沫的形成机制做了新解释。市场价格与参与者的预期之间是相互影响的，由于供给无弹性和需求的增长，直接引发了人们对房价正的预期，并在“反射”作用下逐渐被强化最终演变为房地产泡沫[6]。厉以宁则指出，从整体看不要轻易说房地产是泡沫，“泡沫”只是迷雾，根源在于结构。一是产品结构失调，经济适用房、商品房与高档房的结构不合理；二是各地房地产的定价与地方经济发展水平不匹配，属于地区发展结构问题[7]。
对于房地产泡沫的成因，主要包括消费者的投机心理导致房地产的价格偏离其基础价格不断上升，过度投机，信贷支持，金融系统支持等，“羊群行为”使整个行业的非正常发展不再显而易见从而使得泡沫不断产生。
2 房地产泡沫检测模型
2.1 国外研究模型 Tirole[8]和Weil[9]通过世代交叠模型证明了只有在动态无效率中，资产泡沫才可能出现。泡沫存在性的检验缘自著名的希勒检验（Shi1Ier，1981），希勒认为，如果泡沫存在，资产的价格会在其基础价值变化不大的时候异常的波动，引出了资产价格的超常易变性检验，希勒的研究结果拒绝了超常易变性的假设[10]。随后，Flavin和Merton对于希勒检验方法中的变量平稳性发面提出质疑，Merton认为希勒拒绝了市场有效性假设和理性泡沫的存在性假设，由此West构造了两步检验方法，结果同样拒绝了资产价格超常易变性的存在[11]。可见早期对于泡沫的研究中，并没有得出比较一致的结论，而且检验的结果似乎也出乎人们的意料。自从八十年代以来，关于泡沫的分析更多的结合了具体的市场结构以及行为金融的相关理论。
Campbell和Kyle（1988）[12]创建了股票市场的“噪声交易”模型；DeLong（1990）[13]发展了一个基于行为人的正反馈行为的资产定价模型。Allen和Gorton（1991）[14]证明，即使所有的参与者都是理性的，投资者和资产组合管理者之间的问题也会产生泡沫，Allen的模型还指出，资产市场的信息不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产的价格泡沫，等等。但是这类研究主要是针对于资本市场，其中又以股票市场的研究居多，主要针对房地产市场的研究并不多见，Abraham[15]和Hendershotf[16]分别于1993和1996年对美国的房地产市场泡沫进行了实证的检验，得出了沿海城市的房地产泡沫明显大于内陆城市的结论。Hing Lin Clan，Shu Kan Lee and Kai Yin Woo[17]借鉴股票市场的泡沫检验方法建立了一个以预期房租收入现值为理论价格的泡沫检验模型，用1985-1998年的季度数据对香港的住房市场泡沫进行了实证研究。Kar-Yiu Wong以泰国地产泡沫为背景设计了一个动态模型，解释了由于过度乐观而形成的羊群效应是如何产生泡沫以及最终又是如何导致泡沫膨胀和破裂的。
2.2 国内研究模型 袁志刚和樊潇彦通过局部均衡模型探讨了房地产市场中理性泡沫存在的条件[18]。陆磊和李世宏参照Jean Tirole的模型来研究居民的房地产投资决策和泡沫的形成与破裂过程[19]。陈日清，李雪增在总结国内外房地产泡沫预警研究的基础上。论述了二值响应模型在房地产泡沫预警研究中的应用。并以日本[20]为例进行了实证研究。结果表明，二值响应模型在房地产泡沫预警中有比较准确的预测作用[21]。何正霞，许士春建立了一个跨期替代模型，通过分析居民的微观决策来说明房产泡沫的形成与破灭。研究表明：①只要存在预期房产实际价格上升，便有房产的投机行为引起房产泡沫；②居民预期收入增加和银行过度金融支持会加大房产泡沫；③实际利率的上升和预期收入的下降是房产泡沫破灭的主要外生冲击变量[22]。孙伟，扈文秀在布兰查德和沃森的股票理性泡沫模型（R-B模型）的基础上，通过修改测度因子，提出了房地产泡沫的测度模型，描述了该测度模型中所需数据在我国房地产市场环境下的获取方法[23]。彭建林建立了一个计量经济模型对房地产市场价格泡沫进行了研究。首先选取了6个变量作为模型的解释变量，然后利用我国2001-2003年三年间全国除外的30个省级行政区的相关数据共90对进行回归，在经过检验后，采取了一个模型，据此来预测以后年份的房地产价格泡沫[24]。
王琳，王洪卫为检验北京、上海两市住宅及写字楼市场泡沫的存在性，根据Grant McQueen和Steven Thorley 提出的久期依赖理论对我国的房地产市场进行检验；最后得出结论：我国的房地产市场存在投机泡沫，其中上海住宅市场的泡沫更为显著[25]。韩冬梅，刘兰娟，曹坤建立了商品房供给与需求的状态空间模型，把基础价值作为一种状态变量被纳入到模型中，对上海市房地产价格泡沫问题进行了实证研究。研究结果表明上海市房地产价格泡沫已经出现，并且近四年来平均泡沫程度达到22.5%[26]。朱述斌，申云，周洁文（2011）通过蛛网模型理论分析我国房地产市场上银行信贷和房地产价格泡沫化之间互相推动的循环[27]。
3 房地产泡沫的危害以及相应的应对措施
房地产泡沫除了对我国经济造成严重的影响外，对我国政治的影响也不言而喻，作为支柱产业之一的房地产如果出现严重的泡沫最后泡沫破灭时，会造成整个国家经济不同程度的瘫痪，民心不稳就容易引发暴乱，对我国政治体系也将是严峻的考验。要采取恰当的措施使之“软着陆”。
3.1 防止国际游资的侵扰 可以采取的措施包括：首先，制定相关政策严控外资投资我国房地产。商务部刚出台规定严控外资进入我国房地产，但是具体措施还不完备；其次，建立更为灵活的汇率制度。我国虽然宣布汇率制度的改革，但由于浮动幅度仍然偏小，国际投机资本仍然不断流入我国。因此，建立灵活的汇率制度，使我们不再受制于汇率而失去货币政策的独立性。
3.2 银行应该采取紧缩的信贷政策 在银行利率、过户登记、物业转让和税费等各个环节加大管理力度。严格监控这部分资本的流向，避免过度的投资需求严重误导居民形成的心里预期，造成房价的剧烈涨跌和市场的动荡。
3.3 国家应该出台合理的房地产税收政策 应当尽快建立起一套规范合理的房地产税收体系，根据住房面积征收不同比例的房产税，全面发挥税收对我国房地产市场的调节作用。政府通过开征空地税以防止圈地、囤积土地，限制以投机为目的的炒地皮现象，同时还可促进土地资源的合理配置，提高土地利用效率。在房地产交易转让环节应强化增值税的征收，增加投机者转移成本，降低投机预期，以控制过快上涨的房地产价格。
3.4 消费者应该学会理性思考房地产价格的非理性波动 宣传教育消费者转变传统的购房偏好。一旦购房，有些人一辈子为还房贷不敢消费，害怕失业，当外部因素变动，如贷款利率的增加、失业等，可能出现断供，这样因还不起贷款房产被收归银行，对社会的稳定是一个严重的考验。其次，房地产的消费投资者应该量力而行，在自身的承受能力范围之内进行购房消费或投资。
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[关健词]房地产泡沫 基础价值模型 收益还原法 市场修正法
关于房地产泡沫的检测，国外的经济学家进行了一些研究，他们的研究主要是分为两类:一是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度；另一类是从房地产的信用角度进行分析，设计出各种指标来测量房地产泡沫的程度。目前，我国关于房地产泡沫的检测研究也在进行，黄正新通过资产的生产成本费用加社会平均利润计算资产的基础价值力；李维哲和曲波提出了地产泡沫的预警指标；洪开荣提出的“市场修正法”本身也可以作为房地产预警机制的设计，即以空置率为基础计算房地产泡沫。
一、基础价值模型
基础价值模型可以用下式表示:
基础价值模型清晰的描述了对房地产泡沫的衡量，公式简洁，对房地产泡沫度量的量化发展起到很重要的传承作用。但是基础价值模型也存在着不容忽视的缺陷。一是房地产价格中存在泡沫并不一定就是坏事，任何快速发展的经济都会存在一定的泡沫。对泡沫的衡量有必要区分和分别度量理性和非理性的部分。而在基础价值模型上没有很好的体现这方面的要求；二是房地产作为虚拟资产的属性使得它的收益不会如一般实体经济下的资产那样符合边际资产效率递减的规律，而极有可能因为价格与预期的正反馈而不断增高，从而也就没有像一般商品的价格波动。
二、收益还原法
收益还原法是日本的经济学家首先采用的方法。日本1993年的经济白皮书中，采用的理论价格模型舍弃了企业的成长性(决定未来的持续股息)与地租的预期增涨率及风险补偿，股票的理论价格为每股收益除以国债长期利率。现实股价与理论股价之比为“用利率修正的股价收益率PRE”，如果理论股价等于现实股价，则PRE=l，当PRE大幅度上升时，便意味着现实股价远远脱离了企业收益与长期利率等基础条件，从而产生了泡沫。日本的经验表明:用长期利率修正的股价收益率超过2.5会形成全部市场规模的泡沫经济。日本泡沫经济高峰期，PRE的数值曾经接近于5。住宅用地的理论价格是将房租用住宅贷款利率折现求得；商业用地的理论价格是将办公楼租金用长期利率贴现而得。东京地区住宅地在1985～1990年间，理论价格上涨了29.6%，市场价格却上涨了167.3%；同期内商业用地理论价格上涨了34.5%，而市价上涨了164.7%。
日本经济学家野田悠纪雄和中尾宏都对收益还原法做了大量研究，其中中尾宏采用了更为详细的收益还原模型计算了东京商业用地的历年理论价格。
房地产泡沫程度的把握需要从房地产市场交易整体状况中去衡量。对每一宗房地产交易，其泡沫程度可以根据其成交价格与同类型房地产的正常市场交易的一般价格水平之差来分别衡量，但房地产市场泡沫程度的估量则不能用单项交易泡沫加总的简单方法得到，这是因为资产体系的紧密联系和互动机制使特定地域的泡沫状况与个别资产交易的原有状况发生了性质上的改变。对房地产泡沫的整体度量，还必须从反映市场整体价格水平的各种指标和影响市场价格水平变化的各种基本因素入手。
三、市场修正法
洪开荣博士提出用市场比较法评估资产价格的思路来评估房地产泡沫，以反映市场供求差异的物业空置率为计量基础，然后考虑宏观经济状况、房地产业状况和市场交易状况进行修正，从而估算出房地产泡沫的数值，与一般采用的收益还原法相对比，这种方法可以被称为房地产泡沫评估的“市场修正法”。市场修正法的基本计算公式如下:
年度房地产泡沫系数=物业总空置率*经济增长修正系数*产业贡献修正系数*交易状况修正系数（1-5）
其中:经济增长修正系数:(l+上年度GDP增长率)/(l+GDP本年度增长率)；产业贡献修正系数=（1+上年度房地产业增长率)/(l+本年度房地产业增长率)；交易状况修正系数=（1+上年度个人购房比率)/(1+本年度个人购房比率)。如果要计算某个城市或者地区的房地产泡沫系数，则还要在上述基础上考虑一个区域经济贡献率，这时候，1-5式即变为:
区域年度房地产泡沫系数=物业总空置率*经济增长修正系数*产业贡献修正系数*交易状况修正系数*区域经济贡献率修正系数（1-6）
这里，区域经济贡献率修正系数:(1+上年度区域经济贡献率)/(1+本年度区域经济贡献率)，其中的区域经济贡献率，常用区域经济增长率/全国平均经济增长率来计算。
利用市场修正法计算房地产泡沫系数，不仅计算过程非常复杂，而且计算出来的泡沫系数，也仅仅是对房地产泡沫程度的一种直观而整体的反应而已。我们可以通过比较不同年度之间的泡沫系数，或者用特定年份的泡沫系数与相应的合理空置相比较，以理解特定地域房地产泡沫程度的变化情况和房地产市场健康程度的大致好坏，但对于泡沫的具体程度大小却没法准确度量和认识。
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关键词：泡沫;泡沫经济;资本逻辑
中图分类号：F123.16 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）24-0003-03
泡沫经济是一种常见的经济现象，例如历史上著名的16世纪荷兰郁金香泡沫、17世纪英国的南海泡沫、1929年美股泡沫、20世纪末的日本泡沫以及美国最近发生的次贷危机，都是典型的泡沫经济现象。以日本为例，20世纪80年代的经济繁荣被称为“泡沫经济”时代，随后进入“失去十年”的经济停滞期，尽管日本多次采取超常规的量化宽松货币政策，但经济并没有真正走出泡沫破裂的阴影。
一、西方经济学视野中泡沫经济生产的机理
西方经济学从理性和非理性两个角度分别探讨了泡沫及泡沫经济。理解泡沫经济的核心是要理解泡沫本身的内在含义，金德尔伯格认为，泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。开始的价格上升产生进一步价格预期，并且吸引新的买主――投机者一般感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是它的使用或产生盈利的能力。这个价格上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下降。
根据金德尔伯格的泡沫定义，可以看出界定泡沫主要有三种特质：一是强调资产价格连续陡然上升并随之突然下降的过程;二是强调导致价格发生巨大变化是因为投机者对资产预期发生变化而不是基于该资产的使用价值或者它具有盈利能力;三是根据其他学者的描述，泡沫还具有自我生成和自我确信的特性。也就是说，泡沫具备一个具有生成、扩张以及破灭的自动机制。
西方经济学针对泡沫的解释一般分为两种：一种是基于经济学理性的角度来解释泡沫，一种解释则通过非理性角度来解释泡沫。就理性角度来解释泡沫而言，这种解释是以“有效市场”假设为前提，提出了理性泡沫（the theory of rational bubbles）说，这种解释认为理和理性预期是前提，金融价格除了包含基础价值外，还包含偏离基础价值的理性泡沫的成分，这些理性泡沫并非资产错误定价，而是反映了未来的收益。
理性泡沫的产生机制有内生和外生两种：一种是投资者对泡沫进行投资而非对基础价值进行投资，原因是泡沫也可以带来收益，所以能够吸引一大批投资者介入;另一种是内在因素，例如投资者对股利未来收益的预期也会吸引投资者介入从而产生泡沫。虽然这种理性泡沫可以解释一些资产价格短期偏离现象，但由于条件苛刻，例如由于信息不对称和投资者的认知能力问题，投资者的预期可能存在很大的偏差，这就不是理性能够解释的范围。
但人类社会往往需要解释那些难以解释的现象，管理不可管理的事件。另一种解释看到了人类的理性限制，认为人类不仅具有理性的一面，还具有非理性的一面。凯恩斯较早发现人具有非理性的一面，他称之为“动物精神”，即人的投资冲动依赖于自然本能，后来这种动物精神被不断拓展，发现这种“动物精神”具有躁动性和恐慌性的特性。DeLong等人认为，受到噪音或者伪信号的干扰会导致投资者的非理。同时，投资者过度依赖历史价格的变化、公开信息以及过度自信都会导致投资者采取非理性的行为。当代著名的金融学家罗伯特・席勒的解释是投资者的从众行为会导致市场的“非理性繁荣”：价格上涨导和财富效应诱使新的投资者和资金不断投入，新投入的资金又推动价格上涨，但这种正反馈是有限度的，最终导致负反馈循环，价格突然下跌，泡沫就此破裂。
总之，泡沫的生成机理主要有两种：一种是可以通过理解释的泡沫：一定的泡沫也能给投资者带来收益往往会引导投资者介入，投资者对资产的未来收益投资也会吸引投资者成为泡沫的推动者;另一种解释是投资者由于受到认知水平、心理情绪等驱动，产生盲动行为，导致泡沫产生。当这些泡沫扩展到整个资产市场，就会产生资产泡沫，但资产有泡沫不一定会产生泡沫经济，当资产泡沫影响到整个经济领域才会产生泡沫经济，也就说，随着投机预期的继续强化，某种资产泡沫继续扩张，超过了整个经济系统所能承受的压力，便产生了泡沫经济。
二、资本逻辑与泡沫经济
马克思在《资本论》中深刻揭示了泡沫产生的根源，在马克思看来，有价证券产价格上涨或下跌只是有价证券索取权证书的价格变动，实质是重新分割剩余价值，而不是创造剩余价值。
无论是泡沫内生论还是外生论，都是基于对泡沫经济直接原因进行剖析，马克思对泡沫经济批判可谓入木三分，“人们把虚拟资本的形成叫做资本化”，在这个过程中，有价证券的增值是幻想的。以股票为例，马克思认为：“这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即股票的资本价值，另一次是作为在这些企业中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式，股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。”它的市场价值取决于索取权大小、可靠程度以及预期决定的，这种“市场价值”只是一种幻想，一旦货币市场紧张，利息率提高，大量的证券投入获取货币，就会出现价格跌落，但在危机中贬值的证券又变成货币集中的一个强有力的手段。“随着生息资本和信用制度的发展，一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同的人手里以不同的形式出现。”这种价值增倍的想法被马克思看成是“纯粹幻想的怪物”。资产价格不断上涨导致这种“幻想的怪物”不断被强化，似乎资本不经过资本主义生产环节就能自动增值，而且金融资本家还积极推动这种自动增值的怪物不断推进，最终扩散到整个经济体系内，直到经济体系不能再承受，经济泡沫破裂，经济危机爆发。
马克思反复强调有价证券只是现实资本的复制本，它只是代表一种所有权的证书，同时也是对未来剩余价值的索取权益。也就是说，虚拟资本只是对剩余价值的一种分割权，它本身并不创造价值，但它却是参与剩余价值的分割。这种所有权证书跌落而造成的盈亏，具有集聚功能，“越来越成为的结果”，“已经取代劳动，表现为夺取资本财产的本来的方法，并且也取代了直接的暴力。”这类人的资本积累可以不按照现实的资本积累方式进行积累，而且从现实中攫取了很大的一部分价值，从而实现资本的超常规积累。
按照马克思的观点，资本的逻辑总结起来有三点：一是最大化的占有工人的剩余价值，无论是绝对剩余价值还是相对剩余价值，当然，由于参与资本运动主体很多，如何在不同的职能资本之间分割剩余价值，也会存在激烈竞争;二是最大化的将剩余价值转化为资本，当资本所有者获得了剩余价值，资本家要有韦伯意义上“禁欲”精神，将剩余价值投入到再生产循环，而不是用来消费，从而增加资本积累和扩张。这两种都是单个资本的积累，而第三种逻辑可以通过兼并以及信用杠杆的方式进行快速扩张，虚拟资本的扩张就是这种逻辑，这种逻辑带有性质，但它却采取了隐蔽的手段。实质上，随着公众对有价证券的投资，这种隐蔽的掠夺不仅仅是资本家之间的剩余价值分割，还掠夺了工资、租金等收入，使得社会财富不断向大资本集聚，从而加速资本的集中和积累。正是由于虚拟资本自我增值的幻想，导致资本主义社会每隔一定时间就会爆发一次危机，这些危机的功能不仅是使得幻想的泡沫被挤掉，而且通过索取权的变更导致资本的集中，增加了大资本的心理和操纵市场的能力，从而加速这种爆发周期。
三、泡沫经济生成机制及其危害
泡沫经济产生的深刻根源是虚拟资本不断重新分割剩余价值以及其它收入，它采取资本自动增值的幻想形式重新对社会财富进行再分配，以加速资本的集中和积累。资本目的是获得自身的增值，它所依附的资产或者说标的物多种多样，表现为该资产的资本化的过程。
泡沫经济产生的直接原因主要有两种情形：在人的行为是理性的条件下，泡沫也会给投资者带来收益以及它会带来预期的利息收入;在人的行为并非理性的条件下，也会导致泡沫的产生，即投资者可能受到信号干扰、认知能力有限、或过度依赖历史价格和公开的信息以及过于自信。
泡沫生成的机制是一种正反馈与负反馈互相循环的过程，即资产价格变高吸引更多的投资者，更多的投资者和资金介入继续推高资产价格，直到无法一直持续下，价格下跌。无法继续进行正反馈的主要原因是人们的资金是有限的，历史条件也是一定的，一些聪明的投资者可能会提前嗅到泡沫破裂的危险从而跳出这种正反馈循环。
泡沫经济是这种资产泡沫不断扩大，财富效应不断显现，诱使大量的投资者介入，最终扩散到整个经济领域，生成了泡沫经济，而社会大众的盲从跟风，使得整体经济承受不了沉重压力，从而导致整个经济泡沫的破裂。
尽管一定的泡沫会对经济有一定促进作用，泡沫意味着资本对未来乐观情绪和扩张倾向，但泡沫经济无论是生成过程还是破裂的危害也非常巨大。
一是它影响了整个国民经济结构的平衡，大量资金配置到无效的市场中去，而不是配置到最需要的产业中去，它带来的国民经济增长是一种虚假的繁荣，一旦破裂则会导致大量企业倒闭、经济萧条。根据马克思的观点，有价证券只是代表所有权证书的索取权，它的价格涨跌并不产生实际的价值，尽管虚拟资本是“虚拟”，但却会导致现实资本配置无效率，也成为一些人攫取现实资本的杠杆，从而导致经济结构失衡。泡沫经济破裂往往会导致所谓经济奇迹的终结，也往往会结束一个霸主统治时代，例如元朝末年纸币超发导致整个元朝政权覆灭;20世纪80年代末90年代初泡沫经济破裂使得日本陷入了“失去的十年”时代;最近美国的次贷危机导致克林顿政府倡导的“美国梦”幻灭，甚至有可能结束美国在全球各个领域的霸权统治。
二是泡沫经济具有财富分配效应，扩大贫富两极分化。假设泡沫不破裂，会导致没有参与者失去财富增值的机会，从而增加了二者的财富分化程度，例如房价上涨导致那些没有买房者与买房者财富差距很大;泡沫经济破裂更会导致财富的集中，一部分投资者成为资本巨头，另一部分投资者变成穷光蛋，这种集中会扩大居民的财富分化程度。
三是金融市场赚钱比实业赚钱快，被称之为“快钱”，这种赚钱模式会增加国民赌性而厌恶劳动。这种替代了劳动，增加了人们的赌性，从而导致真实价值创造减少，并在社会上形成一种“不劳而获”的风气，从而制约整个经济的发展。
四是社会可能因为泡沫经济的破裂而变得不可控，增加了社会不安定因素。泡沫经济破裂会产生经济危机，经济危机会增加失业，增加财政负担，从而导致社会不安定因素不断增加，处理不好则很有可能造成社会动荡。
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