一 资本市场理论概述 要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。 1.1资本市场的概念与分类 资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。 我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。 1.2资本市场在市场经济中的重要作用 资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。 1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能 资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。 1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能 资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。 1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务 资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动性功能。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动性功能。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。 1.3资本市场的主体 资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。 参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务： 1．金融中介功能。发行各种金融工具； 2．客户进行金融资产的交易； 3．自身进行金融资产交易，为其客户设
現在帶來定期收入的理財工具越來越豐富，之前您購買的養老保險可以為您受益，債券、債券基金、結構存款、低風險的信托產品都會是一個比較理想的組合。總的來說，加強對財產的保護，把風險降到最低，將是最為明智的決定。按使用時間的遠近，購入不同到期年限的債券，啞鈴式的債券期限組合，將會是更為理想的選擇。
如果您的健康狀況還不錯，又在多年前買下保單，您現在可能還不難支付上漲的保單；那麼也請準備些應急醫療基金，應付突發狀況，還是必須的；如果可能的話，保持一張年輕時使用的信用卡，將會是一道有利的護身符。隨時您也可能告別您的親人，為了不給您的家人造成任何煩惱，不妨建立一份遺囑，讓後人感受一份您對他們的關懷。
人生就是這樣一個輪回，每個人的幸福都是如此的重復，如何輕松面對這些問題？如何做的更好？也可參考一下如下的財富建議。
一、盡早投資
您可以三十歲建立教育基金，也可以四十歲建立養老基金，但是您是否知道晚7年出發，可能要追一輩子？
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投資要獲利，一定要先行。就象兩個參加等距離競走的人，提早出發的，就可以輕松散步，留待後來出發的人辛苦追趕，這就是提早投資的好處。
假如您20歲起就每月定期定額投資500元買基金，假設平均年報酬率為10%，投資7年就不再扣款，然後讓本金與獲利一路成長，到了60歲要退休時，本利和已達162萬元；而假如您26歲才開始投資，同樣每月500元，10%的年報酬率，整整花了33年持續扣款，到60歲才累積到154萬！相比之下，早投資是不是更輕松？
另一方面，投資一旦開始，就千萬別停下來。時間越長，投資的效益就會越顯著。假設您26歲都沒有停止投資，而是繼續堅持每月投資500元，那麼，到了60歲，累積的財富將是316萬，幾乎是2倍的收益！時間是世界上最大的魔法師，它對投資結果的改變是驚人的。
二、長期投資（定期定額）
每個月給您100元，能用來做什麼？下一次館子？買一雙皮鞋？100元就花得差不多了吧。您有沒有想過，每月省下這100元，您也有可能成為百萬富翁呢？
如果每個月定期將100元固定地投資於某個基金（即定期定額計劃），那麼，如果在基金年平均收益率達到15%的情況下，堅持35年後，您所對應獲得的投資收益絕對額就將達到147萬。
過去，銀行的“零存整取”曾經是普通百姓最青睞的一種儲蓄工具。每個月定期去銀行把自己工資的一部分存起來，過上幾年會發現自己還是小有積蓄。如今，零存整取收益率太低，漸漸失去了吸引力，但是，如果我們把每個月去儲蓄一筆錢的習慣換作投資一筆錢呢？結果會發生驚人的改變！這是什麼緣故？
由於資金的時間價值以及復利的作用，投資金額的累計效應非常明顯。每月的一筆小額投資，積少成多，小錢也能變大錢。很少有人能夠意識到，習慣的影響力竟如此之大，一個好的習慣，可能帶給您意想不到的驚喜，甚至會改變您的一生。
更何況，定期投資回避了入場時點的選擇，對於大多數無法精確掌握進場時點的投資者而言，是一項既簡單而又有效的中長期投資方法。
三、組合投資（資產配置）
俗語說：“別把雞蛋放在同一個籃子裏”，這雖然是老生常談，但從風險管理的角度來看，分散投資卻是一種經得起時間考驗的策略。
如果您只買了1只股票，一旦選錯，賠個精光；但您如果買的是20只股票，不太可能每只股票都漲停，但也不太可能每只都大跌，所謂“東方不亮西方亮”，在漲跌互相抵消之後，結果可能是小賺或小賠。顯然，全部的錢投資在1只股票上的風險，比分散投資在20只股票上的風險要高得多。
除了在一種資產類別中進行分散投資以外，您還可在不同的資產種類中選擇多種投資方向，如股票、債券、現金和銀行存款等。選擇風險收益特征不同的投資品種構建組合，您可以兼顧風險與回報。例如，一個股票占40%、國債占40%、定期存款占20%的投資組合，1996年至2003年間的平均年回報率為9.07%，高於100%投資於定期存款的組合；同時，其標準差（衡量回報率的波動程度）卻遠遠小於100%投資於股票的組合。
四、優質投資（相信專家）
基金將會是個人長期投資理財過程中，一個非常好的幫手。門檻低，通常最低的定期定額計劃只要100元至300元每月。而從中國開放式基金誕生的2001年至2005年，中國的股票型基金連續5年跑贏了大盤，基金經理的專業投資管理能力得到了有力的證明。站在投資專家的肩膀上，您有機會賺得更多。
選股票呢？每天博傻於硝煙彌漫的股市戰場，您是否會感到仿徨？您又是否感到無奈？買什麼套什麼！恐怕是大多數人心中永遠的痛。何不考慮些大藍籌股票長期持有，股市是經濟的晴雨表，而優質大盤藍籌絕對代表中國經濟的未來。
今年新增委托理财的一个显著特点是，如何进行风险控制受到高度重视。据统计，在进行委托理财的上市公司中，有半数上市公司称，委托理财的投资方向将是国债，包括购买国债、国债回购等。有上市公司高管人员认为，相对于股市二级市场来说，国债投资的风险明显较低。同时，今年的国债市场趋于火爆，有望带来较为可观的收益。如一家上海公司在3月底决定，将2亿元的资金进行国债投资，公司称“要获取高于银行存款利息的收益”。另外，对委托资金的风险管理更加细化，例如沪昌特钢明确要视首笔资金委托的具体情况，再来决定是否要延续或加大委托理财的资金投入。
另一个特点是，委托理财的受托主体呈现多元化趋势。过去，大多数的委托理财是通过券商和各类投资公司进行的，现在进行这一委托理财的受托主体在不断拓宽，例如日前沪昌特钢选择信托公司进行委托理财，而据了解，基金公司也在积极如何帮助进行资产管理等委托理财事宜。
同时，保底收益的做法依然普遍存在。如外高桥决定委托上海富宝投资管理有限公司以5000万元投资国债，受托方承诺上述资金的年收益率为9.5％，如实际收益率不足将予以补足。即使没有保底收益，不少公司对委托理财的收益率仍然有较高期望，最低的也达到了8％。如首创股份拟将1.5亿元委托北京巨鹏投资公司进行资产管理，双方约定，委托资产的年收益率小于或等于8％时，不计提业绩报酬；年收益率大于8％时才开始计提报酬。这种完成预定收益率才收取报酬的做法目前已被多家上市公司所采用。
引人关注的是，除新增委托理财外，不少上市公司在以前的委托理财无法按期收回，从而不得不延期。西部的一家上市公司在1月初称，一笔4000万元的委托理财只收回400多万元，余额延期6个月。同时，该公司还有一笔3000万元的委托理财更是将延期1年。初步统计，上市公司目前延期的委托理财约占到了去年委托理财总额的三成左右。
既然委托理财在上市公司中如此广泛，如火如荼，形式多样，那么委托理财及其投资收益如何核算呢？这似乎并不成为，但仍有探究的必要。
一、委托理财行为是长期投资还是短期投资
企业将自有闲置资金进行适当的委托理财，一般而言，期限不会超过一年。根据《企业制度》的有关规定，短期投资，是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的投资，包括股票、债券、基金等。长期投资，是指除短期投资以外的投资，包括持有时间准备超过1年（不含1年）的各种股权性质的投资、不能变现或不准备随时变现的债券、长期债权投资和其他长期投资。因此，委托理财属于短期投资。
当委托理财到期，对于不得不延期的委托理财，或是自愿延期的委托理财，即使前后期累计投资时间已超过一年，延期部分亦均可视为一次新的理财行为，即为短期投资。
二、委托理财投资的运作形式
在实际操作中，委托理财一般采取以下几种方式：
1、委托方在受托方开设资金专户，委、受双方就资金流向及其余额定期（如按月）或随时沟通，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
2、委托方在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金封闭运行，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
3、委托方并不在受托方开设资金专户，而是将资金交付受托方后进行专项委托，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
4、委托方并不在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金与受托方自有或其他资金混合使用，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
三、委托理财投资的核算
（一）委托理财投资核算的一般原则：
委托理财投资，属短期投资，一般应当按照以下原则核算：
1、短期投资在取得时应当按照投资成本计量。短期投资取得时的投资成本按以下确定：
委托理财均为现金方式。以现金购入的短期投资，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利、或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独核算，不构成短期投资成本。
已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金，先作为其他货币资金处理，待实际投资时，按实际支付的价款或实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，作为短期投资的成本。
企业向证券公司划出资金时，应按实际划出的金额，借记“其他货币资金”，贷记“银行存款”科目。
企业购入的各种股票、债券、基金等作为短期投资的，按照实际支付的价款，借记短期投资（××股票、债券、基金），贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。如实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息，应单独核算，企业应当按照实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息后的金额，借记“短期投资”（××股票、债券、基金），按应领取的现金股利、利息等，借记“应收股利”、“应收利息”科目，按实际支付的价款，贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。
2、短期投资的现金股利或利息，应于实际收到时，冲减投资的账面价值，但已记入“应收股利”或“应收利息”科目的现金股利或利息除外。
企业取得的作为短期投资的股票、债券、基金等，应于收到被投资单位发放的现金股利或利息等收益时，借记“银行存款”等科目，贷记“短期投资”（××股票、债券、基金）。
企业持有股票期间所获得的股票股利，不作账务处理，但应在备查账簿中登记所增加的股份。
3、企业应当在期末时对短期投资按成本与市价孰低计量，对市价低于成本的差额，应当计提短期投资跌价准备并计入当期损益。企业应在期末时按短期投资的市价低于成本的差额，借记“短期投资跌价准备”，贷记“投资收益”。
4、处置短期投资时，应将短期投资的账面价值与实际取得价款的差额，作为当期投资损益。
企业出售股票、债券、基金或到期收回债券本息，按实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按已计提的跌价准备，借记“短期投资跌价准备”科目，按出售或收回短期投资的成本，贷记“短期投资”（××股票、债券、基金），按未领取的现金股利、利息，贷记“应收股利”、“应收利息”科目，按其差额，借记或贷记“投资收益”科目。
企业出售股票、债券等短期投资时，其结转的短期投资成本，可以按加权平均法、先进先出法、个别计价法等方法确定其出售部分的成本。企业计算某项短期投资时，应按该项投资的总平均成本确定其出售部分的成本。企业计算出售短期投资成本的方法一经确定，不得随意更改。如需变更，应在会计报表附注中予以说明。
【关键词】 财务弹性; 公司投资; 公司业绩; 动态面板数据; 系统GMM估计
中图分类号：F224.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）07-0037-04
一、引言
资本结构是企业各种资金来源的构成及比例关系，影响到公司的融资和经营。合理的资本结构是现代公司的管理目标之一，一直受到学界和实务界的关注。然而实践中很多公司的负债水平低于理论预期水平，并没有实现传统理论预期的最佳资本结构。针对这个问题，近年来一些研究指出，公司维持低水平负债是为了保持财务弹性（Graham and Harvey，2001;DeAngelo and DeAngelo，2007;Byoun，2011等）。
公司保持财务弹性，保留剩余负债能力，能够在未来筹集到资金抓住更好的投资机会，从而进一步提高公司的价值。这个观点解释了与传统理论不符的低负债问题，可以说是资本结构理论的新发展，是现有资本结构理论中“缺失的一环”（missing link，见DeAngelo and DeAngelo（2007））。
目前理论界对这方面的研究刚刚起步，需要更多实证方面的研究来检验。本文利用中国上市公司的数据，就如何界定财务弹性以及财务弹性是否提高了公司的投资能力进而提高公司价值进行实证分析。
二、研究设计
（一）财务弹性的界定
公司保持财务弹性的方式有两种：一是保留富裕现金，二是维持低水平负债。研究表明，多数公司的财务弹性由低杠杆结构获得，极少数公司通过高现金持有实现（Arslan，Florackis and Ozkan，2011）。
对于财务弹性的界定，理论界目前并没有一个统一的标准。现有的研究方法包括：将公司杠杆水平和现金流分为高中低三档来衡量公司财务弹性的大小（Arslan，Florackis and Ozkan，2011）;定义公司杠杆比率低于20%为低杠杆（Minton and Wruck，2001）;根据实际杠杆与预期杠杆水平的偏差估计财务弹性（Marchica and Mura，2010）;在现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标三个方面基础上构建财务弹性指数（马春爱，2010）。这些界定标准各有优缺点。由于大多数公司的财务弹性通过低杠杆结构获得，极少数公司通过高现金持有实现（Arslan，Florackis and Ozkan，2011），本文对财务弹性的界定将根据杠杆水平和现金持有量来进行。
根据这两种方式界定财务弹性公司，本文计算了每个行业的平均杠杆和平均现金持有量，以低杠杆为标准把杠杆低于1/2行业平均杠杆且至少保持2年的公司设定为财务弹性公司，记为LL（Low Leverage），其余公司记为HL（High Leverage），为非财务弹性公司;以高现金持有为标准则把现金持有量高于1.5倍行业平均现金持有量且至少保持2年的公司界定为财务弹性公司，记为HC（High Cash Holdings），其余公司记为LC（Low Cash Holdings），为非财务弹性公司。
（二）研究假设
根据财务弹性理论，公司主动采取财务弹性策略后，会在采取保守财务政策一段时间后增加投资。一些研究证实了这一推论。Denis and Sibilkov（2010）认为杠杆低、有剩余负债能力的公司会在某一时点突然增加投资;Marchica and Mura（2010）发现公司在保持几年的低杠杆之后大量增加投资，而且这些投资效率很好;Arslan，Florackis and Ozkan（2011）以东亚5个国家一些公司的数据进行了实证研究，发现采取财务弹性的公司会把握住更多的投资机会。由此提出假设1：财务弹性公司在保持低杠杆一段时间之后会增加投资。
公司保持财务弹性是为了把握未来投资机会，最终目的是提高公司价值。这个观点得到了一些实证支持。Marchica and Mura（2010）发现公司在保持低杠杆一段时间之后会大量增加投资，公司的长期绩效也有超出市场的增长。Arslan，Florackis and Ozkan（2011）发现东亚5个国家的一些公司中，财务弹性的公司在1997―1998年亚洲金融危机时候的表现超过其他非财务弹性公司。这里提出假设2：财务弹性公司的价值比较高。
（三）模型和变量
为了检验假设1，本研究采用扩展的Tobin's Q投资模型对数据进行分析。扩展的Tobin's Q投资模型公式如下：
Investnit=？琢Investnit-1 + ？茁1Cashflowit-1 + ？茁2Tobin's Qit+
？茁3HCit（or LLit）+？着it （1）
为检验假设2，本研究借鉴了Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的模型进行分析。模型公式如下：
ROEit=？琢ROEit-1+？茁1Investit-1+？茁2HCit（or LLit）+？着it （2）
模型中各变量的意义及计算如下：
（1）Investn：公司投资，包括Invest1、Invest2和Invest3，分别为财务弹性状态（即保持低杠杆或者高现金持有达到2年）实现之后公司1年期、2年期和3年期的投资。根据财务弹性理论，财务弹性公司在未来的某个时间会增加投资。本文认为投资的完成时间会是一个时间段，可能是1年，也可能是2年、3年等。一项投资计划可能在几年之内的一个时间段完成，但是每年的投资量并不一定相等。因此对财务弹性之后投资的分析，不能仅限于每年度的分析，而是应该以时间段进行。基于这个观点，本文除了分析公司在达到财务弹性状态之后的1年（Invest1）的投资量外，也分析了财务弹性状态达到之后2年期（Invest2）以及3年期（Invest3）的投资量。计算公式如下：
Investnit=TotalInvestit-TotalInvestit-n，n=1，2，3（3）
TotalInvest：年末固定资产与在建工程总和/总资产。
（2）HC和LL：虚拟变量，代表财务弹性。如前所述，分别根据现金持有量和杠杆水平来划分财务弹性公司。HC（即为High Cash Holdings）表示以高现金持有量界定的财务弹性公司的财务弹性;LL（即为Low Leverage）表示以低杠杆界定的财务弹性公司的财务弹性。当公司为财务弹性公司时，HC和LL赋值为1，否则为0。如果假设正确，HC和LL的系数应该显著为正，即财务弹性使得公司的投资显著增加。
（3）Cashflow：公司经营现金流，等于现金流量表的经营现金净流量/总资产。根据Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）等的研究，公司的投资受到经营现金流的密切影响，经营现金流多的公司，投资也比较多。
（4）Tobin's Q：公司市场价值与重置价值之比，等于（年末总市值*流通股比例+非流通股比例*年末净资产+总负债）/年末总资产。根据Tobin's Q理论，Tobin's Q 高的公司，投资比较多。
（5）ROE：净资产收益率，等于净利润/净资产。在对公司价值进行分析的时候，由于证券市场的波动性，中国上市公司的市场价值波动很大，有时候偏离公司真实价值。因此笔者使用公司账面价值净资产收益率（ROE）来衡量公司业绩。
三、实证结果
（一）数据
数据取自Wind数据库，为中国沪深两市A股上市公司2006―2013年年度财务数据。行业分类采用证监会行业分类标准。排除了金融保险行业公司的数据;排除了上市2年内公司的数据（因投资和业绩模型均用到被解释变量的滞后项）;排除了关键变量缺失公司的数据;最后以1%的水平剔除异常值，最终获得了1 432家公司的非平衡面板数据。数据处理采用stata 12.0软件。
（二）描述性统计
表1为所采集样本公司中财务弹性公司和非弹性公司的几个指标的对比。对于Invest1、Invest2和Invest3，财务弹性公司的计算采用财务弹性状态达到（也就是保持低杠杆或者高现金持有达到2年）之后的1年期、2年期以及3年期的投资量。对于非财务弹性公司，则是普通经营年度的1年期、2年期以及3年期的投资量。对于Cashflow和ROE，财务弹性公司采用的是财务弹性状态达到之后1―4年的数据，非财务弹性公司采用的是普通年度数据。
对表1的数据进行分析表明，无论是以低杠杆进行界定还是以高现金持有量进行界定，财务弹性公司（HC和LL）的投资（Invest1、Invest2和Invest3）都显著高于非财务弹性公司（LC和HL）。这说明，财务弹性公司达到财务弹性状态之后，在随后几年内的投资高于非财务弹性公司。笔者也对财务弹性状态达到之后4年期及4年以上时间段的投资进行了分析，但是不显著，在这里就不再列出。
从经营现金流（Cashflow）来看，无论是以低杠杆进行界定还是以高现金持有量进行界定，财务弹性公司（HC和LL）的经营现金流都显著高于非弹性公司（LC和HL）。而在公司业绩方面，当以高现金持有量界定财务弹性时，财务弹性公司的净资产收益率（ROE）显著高于非弹性公司;当以低杠杆界定财务弹性时，财务弹性公司的ROE也高于非弹性公司，但是显著性较差。
（三）财务弹性对投资的影响分析
针对财务弹性对投资的影响，本文利用加入财务弹性虚拟变量（HC和LL）的Tobin's Q模型对数据进行了分析。
表2是投资模型的系统GMM估计结果。Panel A计算分析了以高现金持有量界定的财务弹性（HC），Panel B计算分析了以低杠杆界定的财务弹性（LL）。
对表中数据分析表明，当因变量是财务弹性后第1年增加的投资（Invest1）时，财务弹性虚拟变量（LL和HC）的系数不显著。但是当因变量是财务弹性后2年期增加的投资（Invest2）和财务弹性后3年期增加的投资（Invest3）时，以低杠杆界定的财务弹性公司的系数（LL）显著为正。而以高现金持有量界定的财务弹性公司（HC），则只有因变量是财务弹性后2年期增加的投资（Invest2）时显著，其余两种情况下均不显著。这说明，以低杠杆保持财务弹性的公司，比高现金持有量的公司增加投资更多。公司保持充足现金持有，更侧重的是保持财务宽松，而不是把握未来投资。这与Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的分析相符。
从表2看出，Cashflow一直都显著，这说明公司投资一直受到Cashflow影响。根据Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）的分析，经营现金流（Cashflow）是融资约束的指标，这说明无论财务弹性公司和非弹性公司，都存在融资约束。另外，从数据可以看出，Tobin's Q对投资的影响不显著，或许是由于我国证券市场的非理性波动以及股改之前股票流动性差影响了Tobin's Q的计算等原因，Tobin's Q理论在我国的应用还有一定局限（吴晓明、张春宇，2009）。
（四）财务弹性对公司业绩的影响分析
本文利用ROE（净资产收益率）对公司业绩进行衡量分析。财务弹性公司采用财务弹性状态达到之后1―4年的ROE数值，非财务弹性公司采用的是普通年度数据。表3列出GMM估计结果，对表中的数据分析表明，无论是以高现金持有量（PanelA）还是以低杠杆（Panel B）来分类，财务弹性虚拟变量（HC和LL）的系数都显著为正。这说明财务弹性对公司经营业绩的提升有着显著的影响。
四、结论
针对财务弹性和公司投资以及公司业绩之间的关系，通过分析中国上市公司数据，本文得出如下结论：
1.对中国上市公司以低杠杆和高现金持有量为标准界定财务弹性公司，描述统计显示，财务弹性公司在财务弹性状态达到之后投资量将会显著增加。
2.对国内公司动态面板数据的GMM估计结果表明，低杠杆公司在财务弹性状态达到之后2―3年显著增加投资量，而高现金持有的公司只有在实现财务弹性之后2年显著增加投资。这与Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的分析相符合，说明低杠杆更关注于在未来增加投资，高现金持有量更注重的是财务宽松，而不是未来投资。
3.对国内公司动态面板数据的GMM估计结果表明，财务弹性会显著提高ROE。
总之，本文以中国上市公司的数据所做的实证检验支持了财务弹性理论。即公司通过低杠杆或者高现金持有获得财务弹性，在未来提高公司的投资能力，并提高公司的业绩增长。由于财务弹性受到公司内外各种因素影响，宜进行更深入的研究，不断丰富和完善财务弹性理论。
【参考文献】
[1] Graham J. R.， Harvey C. R. The Theory and Practice of Corporate Finance：Evidence from the Field[J]. Journal of Financial Economics，2001（60）：187-243.
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[8] Denis D. J.， Sibilkov V.Financial Constraints， Investment， and the Value of Cash Holdings[J].Review of Financial Studies，2010（23）：247-269.
关键词：农村经济发展； 农村公共品； 财政支出； 实证分析
一、引言
近年来，三农问题已成为我国社会日益突出的问题，至取消农业税以来，国家在对农村财政支出也越来越多，已安徽省为例，2006年，安徽省农村固定资产投资非农户投资总额为188.3亿元，2010年安徽省农村固定资产投资非农户投资总额达到654.5亿元。近年来，安徽省政府也加大了对农村投资的力度，扶持了一些有关安徽省农业长远发展的重大项目和工程的建设。尽管如此，但安徽省的农业基础相对比较薄弱、农村发展相对滞后和农民持续增收困难的状况并没有发生根本改变。[1]因此，研究安徽省农村公共产品供给与农村经济增长增长有一定的现实意义。本文以巴罗模型为基础，分析安徽省非农户固定投资也就可以说是政府对农村公共产品供给对安徽省农村经济增长的影响。
二、建立模型的理论基础
（1）农村公共支出和农村经济增长内涵的确定。 公共支出又称为财政支出，是指政府为了履行其职责而支出的费用。经济增长是指一个经济所生产的物质产品和劳务在一个相当长的时期内的持续增长，也即是实际总产出的持续增长。本文以安徽省第一产业生产总值作为具体的度量指标。
（2）计量模型的选择及其相关变量的含义。在经济增长理论中，新古典经济增长理论主要研究的是经济增长的要素贡献，是通过分析各种要素贡献来解释经济增长问题。在实证分析中大家广泛采用柯布—道格拉斯生产函数。本文也采用柯布—道格拉斯生产函数的生产形势，基于巴罗的模型的基础上。则包含农业财政支出要素的农业生产函数随即回归方程就为如公式1-1所示。
Yt=AtLαtKβtGλt（1-1）
其中，At表示第t时期的技术进步的作用，一般情况下，是用常数和时间的函数关系来表示技术进步。Yt表示第t时期的农业生产总值，Lt，Kt，Gt分别表示第t时期的劳动投入量、农业资金投入量和安徽省农业财政支出量，α，β，λ为待估参数，α表示就业的产出弹性，β表示农业资本的产出弹性，λ表示财政农业支出的产出弹性，本文是通过估计这些参数，考察农业劳动投入量、农业资金投入、政府农业支出量对农业生产总值的影响。
本文采用双对数模型来建立安徽省非农户财政农业支出总量与安徽省农村经济增长之间关系的计量模型，在先不考虑技术进步影响的情况下，公示如1-2所示。
lnYt=C+αlnLt+βlnKt+λlnGt+ε（1-2）
若令MPG=YG表示安徽省非农户固定投资G的边际生产率，根据巴罗的理论，当MPG=1时，非农户投资的生产达到最优水平，也就是政府投资达到最优水平。按照边际成本等于边际收益的原则，最优的政府边际收益也为1，若MPG>1，则会出现财政支出不足，若MPG
本文的数据样本以安徽省2006-2010的数据位样本区间，数据来源于2007-2011的《安徽统计年鉴》，以安徽生产总值中的第一产业值代表Y，以乡村从业人员数代表L，以安徽地区农村固定资产代表K（数据来源《中国农村统计年鉴》），以安徽非农户固定资产投资完成情况代表安徽省财政农业支出总量G，如下表3-1所示。
注：安徽第一产业值Y数据，乡村从业人员数L数据，非农户固定资产投资量G数据来源于2006-2010年《安徽统计年鉴》；农村固定资产总量K的数据来源于2006-2010年《中国农村统计年鉴》。
三、实证分析
现在运用表3-1所示数据，运用EVIEWS计量软件进行普通最小二乘法（OLS）数据分析。降分析结果写成标准形式如下公式1-3所示。
分析以上回归方程的详细结果，我们发现由于D.W=2.29，接近于2，所以，我们断定其中三个自变量基本上不存在自相关。拟合优度R2=0.999，说明这三个解释变量对农业经济增长的解释程度达到99%，解释能力较强。F=15203，因此在0.05显著性水平下，回归模型从整体上是显著的。三个变量的T值均比较大，可知这些值都是显著的。此外，我们还可发现：
（1）农村从业人员即农业劳动投入量的产出弹性α==19.235，这表明农业劳动投入量的变动对农业生产总值的变动的影响为负，也就是说，在当前农业资本投入量（农村固定资产）和农业财政投入（非农户固定资产投资）一定的情况下，农业劳动力美增加1%，农业生产总值将会降低19.235%。这可以反映出两种情况：一种是当前安徽农村劳动力人均资本和人均政府财政投入过低；另一种是安徽省农村劳动力剩余太多，其实这两种情况是一个问题的两个方面。因此，可以判断有两种方式能提高劳动生产率，一种是增加投入资本以改善劳动力过剩的问题，另一种也可以通过劳动力的转移从而提高劳动力过剩带来的对生产率的影响。
（2）农业资本即安徽农村固定资产投入量的产出弹性β=1.009，表明安徽农村固定资产投入量对农业生产总值的变动的影响为正向的，并且有很大的促进作用，农村固定资产每增加1%，农业生产总值将会增长1.009%。因此，增加农村固定资产的投资对农业生产总值具有很大的促进作用。
（3）非农户固定资产投资量的产出弹性λ=0.088，表明非农户固定资产投资对农业生产总值的提高具有正向作用，非农户固定资产投资量每增加1%，农业生产总值就平均增长0.088%。由前文讨论的MPG=YG，且我们知道非农户固定资产投资量的产出弹性λ=YG·GY，所以可以得知λ=MPG·GY，我们可以令S=GY，即S为非农户固定投资量占安徽农业生产总值的比重。由此，我们可以得到MPG=λS，所以，我们可以根据表3-1中的数据计算得到MPG的值，根据巴罗的理论，MPG=1时财政农业支出达到最优规模，所以此时λ=S，固定λ=0.088，我们可以得到理论上财政农业支出（非农户固定资产投资量）的最优规模，并将MPG的值列在下表4-1。
由表4-1所示，我们能够得到理论上理想的财政农业支出规模，从理论上可以得知安徽省非农户固定资产投入量还不够，在不考虑农村公共产品提供的刚性约束和其他财政等约束的情况下得到的理想值。但我们应该尽量向理想值靠拢，设定目标，逐步实现。
四、结论
本文以安徽省为例，采用2006-2010年农村从业人员人数、固定资产投资、非农户固定资产投资以及安徽省农村经济等数据，非农户固定资产投资对安徽省农村经济增长的影响，运用eviews回归的实证分析方法进行分析，并得出了如下结论：
1、非农户固定资产投资量的产出弹性λ=0.088，表明非农户固定资产投资对农业生产总值的提高具有正向作用，非农户固定资产投资量每增加1%，农业生产总值就平均增长0.088%。
2、我们能够得到理论上理想的财政农业支出规模，从理论上可以得知安徽省非农户固定资产投入量还不够，如表4-1所示，所以政府应该增加财政支农规模。（作者单位：安徽财经大学经济学院）
参考文献
关键词：海外并购 金融支持 金融所有权优势
在后金融危机中国企海外并购活动频繁时期，以往产业资本参与支持的海外并购已力不从心，迫切需要金融资本的加入来解决“资金瓶颈”问题，金融资本与产业资本的完美结合能更好的促进中国企业跨国并购顺利完成。在当前跨国并购已逐步替代绿地投资成为中国海外投资最主要形式的背景下，对于海外并购金融支持的专门研究已迫在眉睫。本文在理论上以微观企业分析和宏观金融支持相结合为视角分析中国企业海外并购金融支持问题，为海外并购研究提供理论分析框架。
海外投资金融支持理论研究回顾
国外学者有关海外投资金融支持的研究较少，主要有Gary C.Hufbauer, Rita M. Rodriguez（2001）《21世纪的美国进出口银行―一条新途径？》收录了美国进出口银行成立65周年的相关研究文章，主要介绍美国进出口银行的经营环境、对美国企业出口的支持作用及所面临的问题等。
国内学者对于海外投资与金融服务支持方面的研究主要包括两方面：
一方面是中国“走出去”战略框架下，将政策性金融服务支持与商业性金融支持相结合宏观总体把握金融服务对于海外投资的支持。严明（2005）在《海外投资金融支持―以中国企业为对象》第一次全面的阐述海外投资与金融服务支持问题，是国内第一部研究海外投资金融支持的专著。其研究主要有以下特点：研究对象比较广泛，其所研究的海外投资支持问题主要指“走出去”战略框架下的对外直接投资，包含了对出口、对外工程承包、绿地投资、海外并购等“走出去”内容的总体支持探讨；第一次建立了海外投资金融支持问题研究的理论基础，此专著理论上沿着钱纳里“双缺口”理论分析思路，在凯恩斯国民收入决定理论的框架下，建立海外投资金融支持需求分析模型，其突出的理论贡献弥补了以往此研究领域的理论空白；对有关概念和理论进行系统的分析和总结，并在此基础上进行海外投资及金融支持风险分析和手段分析，其涵盖内容全面深入；对中国企业海外投资金融支持现状分析客观全面，同时介绍了国外发展情况并予以中国借鉴，提出中国企业海外投资金融支持的发展与战略选择等。
另一方面是单纯从政策性金融服务的角度讨论其对于海外投资的支持。佟志广（1996）以中国进出口银行的业务实践探讨了政策性进出口金融支持功能。白钦先、徐爱田、欧建雄（2003）详细介绍了世界各国进出口政策性金融机构及管理体制并予以比较。虞瑾（2006）从理论论证和最小二乘法实证论证外汇管制放松、国内金融深化、政策性金融支持等三大政策量化指标推动企业对外直接投资的必要性和影响力，并提出完善中国企业对外直接投资金融政策支持体系的对策建议。黄人杰（2007）认为政策性资金的运用应当以间接模式为主，通过以少量的政策性资金带动巨量社会资金的杠杆效应，改变商业性机构和社会投资者的风险―收益分布，提出要进一步研究开发型金融和以市场化方式实现政策性目标的运营机制等问题。
以上文献主要从理论的角度定性分析“走出去”战略框架下的海外投资的金融支持问题，其涵盖的范围较为广泛，不仅包括商品和劳务的对外输出，即对外贸易和对外承包工程等对外经济交往形式，还包括资本的对外输出，即绿地投资、跨国并购等跨国合作经营开发等对外经济交往形式，对于以跨国并购方式的对外直接投资的金融支持的专门研究还尚属空白。同时还发现，以往文献中定性研究居多，主要讨论政策性金融支持的功能作用，及其与其他形式的金融支持之间的关系，研究视角主要在国家战略层面和宏观政策层面。然而对于中国企业自身而言，海外并购过程中何种形式的金融支持是其迫切需要的，如何针对企业金融支持诉求因地制宜地实施金融支持促成企业海外并购，是本文关注的问题。
海外投资金融支持理论研究的应用分析
本文试图将微观企业金融实力融入宏观金融支持分析中，一方面在理论上将严明（2006）海外投资金融支持需求理论研究成果应用到海外并购金融支持研究中，论证政府与金融部门对企业海外并购支持需求的必要性，另一方面将企业自身金融优势置于OIL框架下作为企业所有权优势的一部分，将政策性金融和商业性金融对企业的支持通过企业财务金融实力表现出来，表明宏观金融支持有利于增强微观企业金融所有权优势，以此研究海外并购金融支持问题，起到抛砖引玉作用。
（一）海外并购金融支持“双缺口”需求理论
本文借鉴严明（2006）海外投资金融支持需求理论，沿用“双缺口”理论的分析思路，对海外并购的金融支持需求进行理论分析，总结不同类型的支持需求。设在某一时点上，一国的资本数量为Ct。封闭条件下，一国资本供给来源于企业自我资本积累E、金融储蓄S和政府税收T之和。资本需求主要由企业自我资本积累的使用E、社会资本I和政府支出G组成。因此有：
Ct= E +S +T =E +I +GS +T =I +G
在开放经济条件下，将外国资本（仅讨论跨国并购的对外直接投资形式）流动考虑在内，用Ci表示外国资本流入，Cx表示跨国并购对外资本流出，有：
Ct= E+S+T+Ci=E +I +G+CxS+T+Ci =I +G+Cx（Cx-Ci）=（S-I）+（T-G）（1）
通过变形推导得出上式（1），等式左边代表一国跨国并购资本流动情况，等式右边（S-I）表示该国金融部门对企业资金支持（商业性金融支持），（T-G）表示该国政府部门财政支持（政府财政补贴资助及政策性金融支持）。等式（1）说明一国的国际资本（跨国并购）流动与该国国内的资金供应状况和国家财政情况有关，当一国出现资本跨国流动、本国的资本存量发生变动时，本国金融部门与财政部门也相应调整，最终达到国家经济均衡。
当一国跨国并购形式的资本输出大于资本流入（Cx-Ci）>0，金融部门的融资支持与政府部门的财政支持之和必大于零，说明如果出现因企业跨国并购引起的资本输出除了有企业的内源性融资支持，必然会引起金融部门的外源性融资和政府部门的财政资助。
将外国资本流入移至等式右边，等式（1）变形：Cx=（S-I）+（T-G）+Ci（等式2）由于外国流入的资本Ci大多进入国民经济各个实体经济生产流通领域成为生产性资本或准生产性资本来实现资本价值的增值，其以现金形式流入金融系统的量很少，转化为本国对外投资的资本（成为融资来源）可能性非常小，因此外国资本流入很难有效支持本国跨国并购，Ci趋向0，由此等式（2）可简化为：
Cx=（S-I）+（T-G）（等式3）
如等式（3），当本国进行海外并购的资本输出时，Cx>0，为保持等式平衡，相应的本国的金融支持和政府政策财政支持也增加，且跨国并购规模越大，商业性金融支持和财政金融支持需求也越大。跨国并购资本流动Cx规模受到金融部门融资支持（S-I）和政府部门财政支持(T-G)限制。当金融部门认为当时海外投资风险太大，不愿意承担融资支持而导致商业性金融支持不足时，出现“金融支持缺口”。此时为保持经济平衡，需要财政部门提供财政政策性支持来填补此缺口。相反，如果政府因财政支持力度较弱出现“财政支持缺口”时，需借助民间金融储蓄的力量，调动社会中潜在的商业性金融资源支持跨国并购。若此支持来源因高风险而意愿不强，政府可提供相应的风险保障措施免除商业性金融支持的风险问题。
以上理论分析表明，企业海外并购有强烈的资金和政策支持诉求，其规模受限于金融部门的商业性金融支持和政府部门的财政金融政策性支持。
（二）OIL框架下外部金融支持与企业自身实力结合的企业金融所有权优势分析
海默（1960）在垄断优势论中提到跨国公司一方面自身拥有雄厚的资金实力，另一方面借助其在国际上良好的资信顺利获得国内、外金融市场的融资，而邓宁在OIL框架下概括为企业的融资信用优势和融资成本优势（1983）、金融资产优势（1993）。Jens Forssb・ck, Lars Oxelheim(2008)则将金融要素纳入企业所有权优势中论证其对促成跨国并购的重要性，其将企业金融特有变量总结为企业股票价格销售率、海外上市、负债成本、阿特曼财务危机预警机制、政府补助、税收减让、自由现金流等。Oxelheim（2001）提出支撑所有权优势三大金融策略：获得并保持全球性成本和资本可获得性；获取财政补贴或税收减让以增加自由现金流；实施价值创造为基础的风险管理项目。
由以上国内外学者的研究成果，根据中国企业情况加入融资担保与投资保险服务的政策性支持因素，形成基于企业金融所有权优势的海外并购金融支持理论分析框架。本文认为资金实力是海外并购企业的金融优势的中心，企业需考虑如何最大化利用资本进行海外并购的同时使成本最小化，其中包括资信实力、融资来源和成本、相关政策支持三大要素。企业拥有良好经营业绩形成的资信实力并能获得低成本的外源融资和政府财税政策支持的优势就是企业金融所有权优势。具体而言，资信实力体现在企业控制内部现金流能力（自由现金流）和反映财务风险控制能力的公司信用评级（阿特曼财务危机预警模型Z值）两方面；低成本外源融资表现在企业在国内、外市场的资本性融资（市收率、海外上市）和债务性融资能力（负债成本）；政府财税政策支持是使企业获得来自政府的财税支持（税收减让、政府补助）、融资便利及融资担保与投资保险的能力（融资担保与保险）；通过内部经营和外部支持结合增强企业的金融实力形成所谓的企业金融所有权优势。
本文认为，对中国企业海外并购不应盲目进行金融支持，应以企业自身实力为基础，提供针对性多形式多渠道支持，不仅可保证国家资产安全，而且可以避免由于政府政策支持力度加大使一些本身实力较弱、资信较差的企业逆向选择而所引发的道德风险问题。因此支持思路如图1，对企业自身实力测评基础上，商业性金融机构为企业提供低成本的商业性融资和海外上市融资服务以填补金融支持缺口，政府针对性政策为实力和资信不同的企业提供相应的税收补贴支持和政策性融资支持填补财政支持缺口。
结论与未来研究方向
本文将国内有关海外金融支持理论与国外学者OIL框架下对企业金融因素的研究成果研究相结合海外并购金融支持问题，认为应在企业内部资信实力基础上提供商业性金融支持和政府财税金融支持来增强企业的金融所有权优势，从而促成海外并购。限于文章篇幅，本文在理论视角上为海外并购金融支持研究提供分析框架，为后续的实证研究提供理论基础。
参考文献：
1.严明.海外投资金融服务支持―以中国企业为对象.社会科学文献出版社，2006
2.黄人杰.政策性金融对我国企业跨国经营的金融支持研究.国际经贸探索，2007,4
3.陈群.金融支持实施“走出去”战略的相关探讨.福建金融，2006,6
4.白钦先，曲昭光.各国政策性金融机构比较.中国金融出版社，1999
我国传统财务管理理论中对资本成本这一理财学中基本概念的理解与西方理论界的理解迥异。本文对比分析了中西方对其理解上的差异，并就传统认识与我国上市公司股权融资偏好之间的关系进行以下分析。本文是论文频道的管理学论文提供给广大网友的关于资本成本理解的论文论述，还有更多内容介绍，欢迎广大网友前来学习研究。 论中西方对资本成本的不同理解 一、我国对资本成本的误解 在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。 出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。 二、西方理论界对资本成本的界定 现代财务管理思想来自西方微观经济学，财务管理与公共财政完全分离，是一种实效性的企业财务，即西方的财务概念都是指企业财务。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。在这种市场化背景下，股东的最低回报率即资本成本就成为应有之义了。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。 理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投资风险决定的。 资本成本的实质是机会成本。这在财务决策中是极为关键的观念。例如，某公司有A、B两个项目，A项目的报酬率是10％，B项目的报酬率是12％。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款200万元的协议，利率为8％。在这种情况下，如果该公司选择了B项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的A项目的报酬率，即10％，这是选择B项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资项目不能提供10％的报酬率，就必须放弃这一项目。在B项目投资收益的评价中，贷款利率8％是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多寡。再如，如果一家公司有A、B、C、D四个被选项目，报酬率分别为8％、10％、12％和16％。在D项目被选择进行投资的时候，计算其净现值的资本成本应当是被放弃项目中报酬率最高项目的报酬率，在这里是12％，而不是10％或者8％。从财务理论角度看，机会成本绝非虚拟的成本，它是实实在在地影响净现值实现的一个重要因素。 站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是要求的报酬率，它与投资项目的风险程度呈正比例关系。因此，在财务理论分析中，资本成本、要求报酬率甚至预期报酬率均可被视为同义词，可相互交替使用。在确定股权资本的资本成本时，所要考虑的核心因素是股票投资者的要求报酬率。换言之，股票投资者的要求报酬率就是股权资本的资本成本。由此可以看出，关于资本成本实质的极为关键的一点是：企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。 我国传统财务管理理论中对资本成本这一理财学中基本概念的理解与西方理论界的理解迥异。本文对比分析了中西方对其理解上的差异，并就传统认识与我国上市公司股权融资偏好之间的关系进行以下分析。
关键词：资本成本 约束效应 财务政策
作者简介：
汪 平（1963-），男，山东临清人，首都经济贸易大学会计学院教授、博士生导师
邹 颖（1972-），女，山东龙口人，首都经济贸易大学会计学院副教授
袁光华（1965-），男，湖北云梦人，首都经济贸易大学会计学院副教授
一、引言
财务政策研究是现代财务理论研究的重要领域。财务政策是企业董事会、管理当局根据基本的财务理论、财务规则以及企业的发展战略、行业惯例与客观的内外部环境所制定的进行财务管理工作必须遵循或采用的基本的原则、程序和方法等内容的总称。财务理论是制定财务政策的基础之一，也是保障财务政策科学性、理性化的核心因素。作为严谨的财务理论的补充，以实地研究（Field Research）尤其是调查研究（Survey Research）为工具而进行的长期、细致的财务政策的调研与分析进一步发展甚至修正了有关财务理论。科学、合理的财务政策应当既有财务理论的支撑，又符合企业所处环境的诸多理财惯例，尤其是可以促成理财目标的顺利实现，推动企业的可持续发展。因此，财务政策的研究是财务理论发展的重要途径。一般认为，投资政策、融资政策与股利政策是企业的三大具有战略意义的财务政策（Baker，Singleton和Veit，2011）。这三个财务政策的制定与优化均受到资本成本的严格约束，资本成本在其中发挥着重要而核心的作用。这些财务政策以及由此决定的理财行为将从根本上决定企业的发展方向以及价值创造实力。与国外管理优秀企业相比，我国企业尚未建立起科学地组织财务管理活动的机制。其中一个重要的表现就是通常没有明确的、稳定的财务政策，当然更罔论财务政策的合理性与科学性。本文着眼于资本成本对于财务政策的约束效应，基于上市公司10年的面板数据，对我国企业的投资政策、融资政策与股利政策进行经验检验，力求为公司财务政策的制定与优化提供理论与数据支持。
二、文献评述与理论分析
从1958年到1961年，Modigliani和Merton深入研究了资本成本与投资政策、资本结构政策、股利政策之间的科学关系，奠定了资本成本在公司财务政策的制定与优化过程中的无可替代的重要作用，同时也开启了资本成本与公司财务政策的相关研究。
（一）资本成本与投资政策 投资政策又称资本预算政策，是企业针对资本投资所制定的财务政策。Dean（1951）将资本成本作为资本项目取舍的标准，认为只有内含报酬率（IRR）超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳。Solomon（1955）更是直接提出资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供正确而客观的标准，即资本支出的取舍率。自此，从理论上讲，资本成本在投资政策中的约束效应已经得以确认——资本成本是资本投资项目选择的基准利率，且该基准利率要随着项目的风险程度进行调整（Ehrhart，1994；Brigham和Ehrhart，2008）。因此真实的资本成本取决于资本的投向，不同风险程度的投资项目，应以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策（Armitage，2005；Brealey， Myers和Allen，2008）。调查研究发现，超过50%的美国公司以风险调整后的资本成本作为投资项目折现率（Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Block，2003）。亚太地区国家的公司在基准利率的正确选择上落后于美国公司（Kester等，1999）。我国企业普遍将“银行贷款利率或以此为参考”作为折现最重要的依据（李悦等，2007）。按照Modigliani和Miller（1958）的分析，决定企业经营活动现金流量亦即价值创造实力的惟一活动就是资本投资决策。如果企业的资本投资项目可以完全细分，那么，最佳的资本投资规模就是净现值（NPV）为0的那一点的投资规模。如果NPV为正值的投资项目存在资本限制，为投资不足；相反，如果企业投资于NPV为负值的投资项目，则为过度投资。其中，尤以过度投资对企业造成的不利影响更为重大和深远，需要引起高度关注。毫无疑问，资本成本是投资决策中最为重要且核心的决定性因素。在其他条件不变的情况下，资本成本越低，企业对于资本投资项目的选择余地越大，财务竞争力也就越强。
（二）资本成本与融资政策 融资政策实则一个复合型的财务政策，涉及到不同性质投资者之间以及相同性质投资者之间利益的权衡以及对于企业经营、资本投资新增融资的满足程度，包括融资金额和融资结构两个方面。融资金额从根本上取决于企业的资本预算，是由投资决策所决定的；融资结构包括资本结构问题和股权结构问题。自Modigliani和Miller（1958）开拓性的研究以后，众多学者在资本结构无关论的基础上逐渐放松了理论假设，提出了诸多资本结构理论，其中静态权衡模型一直处于主导地位（Van Horne，2001；Brealey， Myers和Allen，2008）。该理论精髓在于通过债务税盾利益与财务拮据成本、成本的权衡，确定企业最优资本结构。调查研究发现，管理者无一例外地认为资本结构十分重要，因为管理者都在尽力管理其资本成本（Baker，Singleton和Veit，2011）。我国学者李悦等（2007）发现，中国上市公司普遍具有低估股权融资成本和明显的股权融资偏好等错误的融资观念与政策。这些直接诱导了企业的非理性融资行为。按照现代财务理论，最优资本结构是指能够使得企业价值最大化或加权平均资本成本最小化的资本结构。也就是说，从融资政策的角度讲，最优的融资政策在资本成本方面具体表现为董事会和管理层应当且有义务通过科学的方法和途径合理地安排融资金额和融资结构，在满足经营和投资所需资本的前提下，尽量地降低企业现金流的风险程度，降低企业的财务风险，从而降低资本成本。
（三）资本成本与股利政策 科学、合理的股利政策既要满足股东的报酬率要求，又要有助于公司长远可持续发展，二者兼顾的关键在于科学地确定股利支付率和股利支付额。已有研究将股利支付率作为分析股利政策的重点。Lintner（1956）、Walter（1956）、Rozeff（1982）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）以及John和Lang（1991）等学者提出不同的最优股利支付率模型，然而学术界对这些模型的检验结果莫衷一是。理论上讲，在未来投资机会与目标资本结构确定的前提下，按照剩余股利模型，公司可以形成最佳股利政策。然而调查证据显示几乎没有公司严格地使用纯粹的剩余股利政策，而是对剩余股利政策进行必要的调整（Smith，2009）。从长期来看，股利支付率是股利政策的核心指标，也是观察企业股利政策特征的重要指标。但就某一个具体的股利支付期而论，股利支付额是一个更加值得关注的指标，因为直接关系到股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现。按照股东财富最大化的理财目标，董事会、管理层应当在配合投资者实际获得的资本利得报酬率的基础上通过现金股利的支付来实现股东所要求的报酬率，亦即股权资本成本。股权资本成本对于现金股利支付额具有不可忽视的重要作用：在其他因素不变的情况下，现金股利支付额与股权资本成本的波动呈正相关关系，亦即资本成本提高，现金股利支付额要增加；资本成本降低，现金股利支付额可以减少。对现金股利进行科学合理的动态调整离不开对股权资本成本的合理估算。
从现有研究来看，企业财务政策的研究主要是采用调查研究法，即通过运用E-mail、问卷、访谈等形式调查企业财务人员尤其是首席财务官，对企业的财务政策进行整理与分类，得出结论。很明显，对企业理财行为进行分析，并将此上升到惯例、规则的层面，当具备了一定的稳定性和普遍性之后，某种财务政策就具备了一定程度的普适性，可以为很多企业财务政策的制定提供借鉴。在调查研究中，学者们对于财务政策制定的制约因素多有涉猎，并取得了一定的成果，但相对而言，受到研究方法的局限，此类研究尚流于表面，难以深入了解财务政策制定的内在机理，对于不同财务政策科学性的辨析也难以上升到理论层面。收益权是投资者最为基本的投资诉求，具有投资者要求报酬率（资本成本）约束的财务政策是公司实施理性财务行为的基本依据与标准。资本成本对公司财务政策具有核心约束作用，“投资者要求报酬率-资本成本-财务政策-理财行为-价值创造-理财目标实现”这是公司财务政策制定与优化的正确逻辑与科学思路。从技术上讲，具有一个合理的资本成本的估算值是制定科学财务政策的基础和前提。
三、研究设计
（ 一 ）样本选择与数据来源 本文数据来自国泰安数据库，以2000年至2009年十年间沪深股市全部A股上市公司为研究对象。研究样本依据以下原则进行了筛选：剔除无期初收盘价格的样本；剔除无每股收益的样本；剔除EPS2-EPS1为负的样本。2000年至2009年每年的初始样本规模、删除样本规模与最终样本规模如表（1）所示。
（ 二 ）变量定义 本文中相关变量的定义与计量详见表（2）。
（ 三 ）模型建立 本文从投资规模与投资结构两个角度反映公司的投资政策，用固定资产投资的增加计量投资的规模，用固定资产和流动资产的比例计量投资的结构。构建模型如下：
Investmentit=α+β1WACCit+β2TobinQit+β3OCFit+ε （1）
融资政策的研究重点是资本结构。本文以资产负债率、短期融资长期融资比分别从资本的性质结构与期限结构两个方面全面反映企业的资本结构。构建模型如下：
CapitalStructureit=α+β1WACCit+β2lnTAit+β3Profitit+β4Collatit+λIndDummy+ε （2）
股利政策是与股东财富最大化理财目标关系最为紧密的财务政策，直接关系到股东利益的保护。股东实际报酬包括股利报酬与资本利得报酬两部分。股利支付额是直接构成股东报酬的重要内容，是股利政策中尤其应当引起关注的重要指标，因此本文采用股东实际报酬率（以相对数的形式侧重计量股利支付额）和股利报酬率两个指标反映公司的股利政策。构建模型如下：
Dividendit=α+β1OCFit+β2TobinQit+β3Investmentit+β4WACC+ε （3）
本文采用PEG模型（Easton，2004）估算股权资本成本，构建如下模型：
RE=■ （4）
模型4中，P0为期初每股价格，取每股收盘价格；EPS1是当期预期每股收益，EPS2是下期预期每股收益。本文使用实际每股收益替代。
四、实证检验分析
（ 一 ）回归分析 依模型1进行OLS，回归结果见表（3）。首先，为了便于对比，先不引入资本成本，做企业投资对运营现金流与托宾Q的回归表（3）的第I部分。结果表明，在不考虑资本成本的影响时，对公司投资影响最大的是企业的未来成长机会（托宾Q）。然而，两者的关系是与财务管理的理论相冲突的。理论上，企业未来成长机会越大，投资支出越大。而基于我国企业数据进行分析的结果与现有理论恰好相反，两者的关系是负向相关，而且非常显著（t值为-7.592）。这一结果显示我国企业的投资行为是非理性的，与众多研究发现我国企业普遍存在着过度投资和投资不足并存现象的研究结果是相吻合的。当将样本按企业性质 分组进行回归时发现，国有企业组的R2值显著提高。除了上面谈到的投资和托宾Q负相关关系更加明显（t=-1819）之外，还发现投资水平和企业的运营现金流也显著正相关（t=5.470）。而对另外两个分组（法人控股和自然人控股）而言，这一关系不明显，R2也较低。这说明投资不理主要存在于我国的国有企业中。然后，我们在回归中加入资本成本作为自变量表（3）的第II部分，发现模型的解释能力提升到了极致（所有企业样本的R2从0.113提高到0.995）。但是结果却与财务理论所预测的符号是相反的，回归的结果显示资本成本与投资水平呈现显著的（t=970.4）正向相关关系，与理论分析相背。这一结果表明，我国公司在资本投资政策的制定过程中，存在着严重的资本成本缺位现象，作为核心锚定因素的资本成本并未在公司投资政策的制定中发挥出其应有的作用，这就直接导致了公司的非理性投资行为。进一步分组检验的结果表明，这一现象最为突出的只有国有企业，对于法人控股和自然人控股的企业，资本成本和企业投资水平之间不存在显著的相关关系。最后，采用固定资产和流动资产的比例进行回归表（3）的第III部分，结果显示，只有运营现金流有部分解释能力，其他均无明显的关系。
（ 二 ）相关性分析 依模型2进行OLS，回归结果见表（4）。没有加入资本成本作为自变量的回归（表4的第I部分）结果显示，我国企业的资产负债率与企业规模、企业盈利能力以及资产抵押性都呈显著的负相关关系。我国企业的规模越大，盈利能力越强，负债率就越低。也就是说，在资本结构政策方面，我国大型企业显然采取了一种极其稳健的策略。这应当与我国公司债市场的不发达有着直接的因果关系。而一般的理财惯例是，企业的规模越大，其偿债能力越强，从而资产负债率越高；企业的盈利能力越强，举债的能力也越强。这一回归结果说明我国上市公司的融资行为不同于西方国家。与我国学者对此问题研究所得出的我国上市公司存在股权融资偏好的结论是一致的。按企业性质分组回归的结果与样本整体回归的结果基本一致，说明这一融资行为是普遍存在于我国上市公司。加入资本成本作为自变量进行回归表（4）的第II部分后，最为显著的一个变化是回归方程的解释程度大幅提升（所有企业样本的R2从原来的0.031提高到0.971）。数据显示资本成本是解释企业资产负债关系的关键变量，这与现代资本结构理论的基本框架是一致的。然而资本成本是和企业的资产负债率呈负向关系，亦即资本成本越高，负债率越低，这与负债属于较低资本成本的资金来源的观点相悖。资本成本越高的企业为了降低资本成本，应该提高资产负债率。当然，从资本结构决策的角度讲，由于各个企业的内外部融资环境差异极大，资本成本与负债率直接的相关性也很难获得一个稳定的结果。如果从我国企业股权融资偏好的角度来看，股权融资偏好是形成资产负债率低和资本成本高的一个共同原因。最后，应用短期融资长期融资比的回归结果表（4）的第III部分没有发现企业的融资期限结构和企业的资本成本之间有明确的相关关系。依模型3进行OLS，回归结果见表（5）。未引入资本成本作解释变量的回归表（5）的第I部分）结果表明，企业的运营现金流、托宾Q和投资对于股利报酬率解释能力均不强（R2除国有企业组外，都低于0.02）。回归系数除常数项外，基本也不显著。说明股利报酬率和企业的运营现金流、成长机会与投资额之间不存在明显的关系。企业的股利政策和理论上的预期是有出入的。加入资本成本作解释变量（表5的第II部分）后，模型的解释能力有所提升，而且股利报酬率和资本成本呈显著的正相关关系。这和理论预测是一致的，因为股权资本成本是股东期望的报酬，股利报酬率是股东实际报酬的一部分，两者一致说明股东的报酬要求得到了回报。我们进一步用实际报酬率作为被解释变量进行回归（表5的第III部分），结果显示实际报酬率和资本成本有显著的正相关关系，实际报酬率还和托宾Q呈显著的正相关关系。这说明除了股东期望的报酬以外，企业的投资机会也是决定股东实际报酬的重要因素。然而总体来看，本文设计的模型3对于股利政策与资本成本相关关系的解释能力都比较有限（R2太低）。
五、结论
本文认为，资本成本对公司财务政策的制定与优化具有约束效应，在不考虑资本成本因素的状态下，公司的财务政策难以明晰和稳定。没有资本成本约束的财务政策必定是盲目的、非科学的，而这种财务政策所引导的理财行为也必定是低效的、非理性的。总体来看，实证数据表明，通过我国企业实际理财行为所体现出来的财务政策与资本成本之间的关联度很弱，很多财务政策缺乏资本成本约束，理财行为难以得到足够的理论支持。投资政策直接关系到企业价值的创造与股东财富的增加，是公司的第一大财务政策，资本成本作为企业资本投资项目所必须获得的、最低的报酬率水平，是投资项目选择的惟一基准。在其他因素不变的情况下，资本成本越高，可供备选的投资项目就越少，公司的财务竞争力越差。没有足够资本投资项目的企业，其未来的发展实力必将受到重大影响。但我国上市公司的数据显示，资本成本水平越高，企业的投资规模越大，与现代财务理论的分析完全相悖。这表明资本成本显然没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。许多被采纳的资本投资项目，按照净现值法则，实属过度投资的范围。很多学者已经对于我国企业界大量存在的过度投资现象都进行了深入的分析，应当引起企业界的高度关注。融资政策包括融资金额与融资结构两个方面。没有资本成本约束的投资政策必然导致公司的融资金额决策缺乏必要的资本成本约束。就资本结构而言，公司管理当局应当合理安排不同资本成本水平的资本构成项目，即权衡债务资本、股权资本以及长短期资金的不同风险程度与其投资者要求的报酬水平，并在经营过程中努力降低现金流量的风险，降低财务风险，满足投资者报酬率的要求。本文实证结果表明，由于我国公司债市场的不健全以及银行业的短视，逼迫企业过多地依赖外部股权融资，形成过分的股权融资偏好，结果出现了较高的资本成本与较低的负债率并存的不合理局面。股利政策与股东财富关系最为密切。本文的数据分析对于我国企业股利政策的合理性予以了部分支持，但是鉴于模型本身对于资本成本之于股利政策的解释能力有限，只能表明上市公司的股利政策受到了较弱的资本成本约束。
鉴于数据获得的限制，本文对于上市公司财务政策的检验采取了间接分析的方法，这会使得研究结论的准确性受到影响。但从另一个角度讲，基于资本成本约束对财务政策进行科学分析是对财务政策进行调查研究的重要补充，对于企业财务政策制定科学性的提高具有重大价值。
*本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）；教育部人文社科青年基金项目“金融危机下我国企业非效率投资行为治理研究”（项目编号：10YJC630024）；国家社科基金资助项目“资本成本约束、可持续分红与国有企业价值创造”（项目编号：11BGL026）；北京市教委科研水平提高项目；北京市属高等学校创新团队建设与教师职业发展计划项目的阶段性成果
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