内容摘要：国内证券市场的风险问题一直是人们讨论的热点问题，本文不仅在理论上，而且也用实例论证了行业分散化降低非系统风险的作用；还就如何确定投资组合规模和各证券的投资比例，进行了一些尝试。
关键词：行业分散化 非系统风险 投资组合 相关系数
行业分散化降低非系统风险的理论依据
资产或组合未来受益的不确定性可以划分为两个部分：一是受宏观经济形势、通货膨胀率、利率、汇率等共同因素影响的系统性风险；二是行业或资产本身特有的不确定性，称为非系统风险。马科维茨的投资组合理论认为：增加投资组合中证券数量可以降低非系统风险，而国内证券投资如果行业分散化，理论上非系统风险会更小。
n项资产组合方差为：
为研究方便,假定组合中各资产权重是相等的，即每一特定资产在组合中的比重均为1/n, n项资产组合方差变为：
上式从理论上揭示了投资分散化对降低组合风险的作用。随着组合中资产数量的增加，1/n趋近于0，上式等号右端趋近于COV(ri,rj)(i≠j)即平均协方差，平均协方差也通常被认为是投资组合风险的测度。如果资产组合能够实现行业分散化，那么各支股票之间的相关系数就较小，相应平均协方差也较小，投资组合的方差也较小，从而实现了风险回避。
行业分散化降低非系统风险的实证检验
为了反映股市组合规模与风险的关系，我们所选的股票应具有各自的代表性。样本时限从2003年1月6日截止到2003年12月29日共49周。
选取家电行业5支股票，分别为青岛海尔、四川长虹、春兰股份、福建福日和上海机电，这5支股票以相同比例组成组合(1), 计算这5支股票在样本时限内各自的周收益率:R=(Pt-Pt-1)/Pt-1(其中Pt 为第t周收盘价，Pt-1为t－1周收盘价)，这5支股票2003年的周收益率的标准差分别为：青岛海尔3.40%，四川长虹4.06%，春兰股份3.17%，福建福日5.03%，上海机电3.82%。
这5支股票周收益率的标准差的平均值 ＝3.90％
组合(1)中各股票的相关系数矩阵如表1。
这5支股票周收益率的相关系数的平均值 ＝0.4732
计算组合(1)2003年的周收益率的标准差
从家电行业，钢铁行业，贸易行业，金融行业，计算机行业各选取一只股票，这5支股票以相同比例组成组合(2),其2003年的周收益率的标准差如表2。
这5支股票周收益率的标准差的平均值 ＝4.01％
组合(2)2003年的周收益率的相关系数矩阵如表3。
这5支股票周收益率的相关系数的平均值 ＝0.3924
计算组合(2)2003年的周收益率的标准差
数据分析。根据1、2的计算，可得：
根据表4的数据，可以看出：组合（2）中5支股票的平均投资风险比组合(1)中5支股票的平均投资风险略大，即 ＝4.01％＞ ＝3.90％；在组合（2）中，由于5支股票分别来自不同的行业，所以各支股票的平均相关系数比组合(1)略低，即 ＝0.3924＜ ＝0.4732；组合（2）的投资风险小于组合(1)，即 =2.88%＜ =2.94%。
以上实证检验正好验证了马科维茨的有效投资组合理论，如果投资组合中的股票来自于不同的行业，即投资实现行业分散化，那么投资组合中的股票中的相关性低，就能回避风险。
建立一个合理的投资组合规模
投资组合如果能够实现行业分散化，增加投资组合中证券数量可以降低非系统风险，而维持众多证券构成的组合又需要较高的管理费用，所以要建立一个合理的投资组合规模，以有效的分散风险、提高收益是进行投资决策关键性的一步。
笔者分别从医药，化工，纺织等20个行业选取了20支股票 （北京双鹤药业、黄山旅游、宁波杉杉、内蒙伊利、宝山钢铁、四川长虹、上海港集装箱、湖南海利化工、上海轻工机械、福建龙净环保、东方航空、宁波联合、河南黄河旋风、无锡中视影视、江苏恒顺醋业、郑州宇通客车、新疆啤酒花、山西通宝能源、上海华联、东北高速公路），计算这20支股票在样本时限内各自的周收益率：R=(Pt-Pt-1)/Pt-1(其中Pt 为第t周收盘价，Pt-1为t－1周收盘价)，样本时限从2003年1月6日截止到2003年12月29日，共49周。
随机从某行业选取一只股票,作为组合（1）；然后随机从另1行业随机增加一种股票，两支股票以相同的比例组成组合（2）； 再随机从另1行业增加一种股票， 三支股票以相同的比例组成组合（3）；依次类推，直至20支股票均被选取完毕，相应得到各组合的周收益率的标准差如表5。
根据上表可以得到股票数量与组合风险之间的关系图，见下图：
通过以上检验可以发现：随着投资组合的行业分散化，股票数量的增加，组合风险呈现逐步降低的趋势，验证了投资组合的行业分散化与组合风险之间的理论学说；投资组合的行业分散化对降低风险的作用在最初几只证券加入组合时表现明显，组合股票数目为10只时已消除75％以上的非系统风险；一旦投资组合的行业分散化使得股票数目超过10只，那么进一步行业分散化、分散化投资对降低组合风险的作用很小。
结论：在国内的证券市场，10支左右的股票规模是合理的投资组合规模。
确定在各证券之间进行投资的比例
通过以上实证分析我们验证了马柯威茨的现资组合理论，并得出了适合我国投资组合规模的股票支数，但对最优规模下投资组合各证券之间的最优比例的确定还需进一步的计算分析。最优比例的计算方法对投资者，尤其是机构投资者有着重要的指导意义，可使其将有限的资金投入到最有效的资产组合中去，获得最小的风险。
以上实证分析已经证明，在国内的证券市场，现在就以组合（10）为例子，计算如何在10支股票之间确定合理的投资比例。组合（10）由新疆啤酒花、山西通宝能源、内蒙伊利、无锡中视影视、上海港集装箱、河南黄河旋风、四川长虹、北京双鹤药业、黄山旅游、宁波杉杉10支股票组成。
1. 计算各支股票在样本时限周收益率的标准差；
2.设各支股票在组合（10）中所占比例为Wi（i=1,2,…,10），计算组合（10）的标准差（SD）。
3.令Wi（i=1,2,…,10）为变量，SD为目标值，利用EXCEL中规划求解求出使SD取最小值的Wi（i=1,2,…,10）如表6。
计算结果中负值表示卖空，但由于我国目前不允许卖空操作，因而上述结果的使用存在较大的局限性，但对于卖空操作，我们可以理解为借款操作，即利用借得的资金购买风险证券。
实证分析意义
投资者情绪（InvestorSentiment）与股票价格之间的关系是传统金融理论和行为金融理论争论的焦点。传统金融理论认为，市场是有效的，虽然部分投资者在某种程度上可能并非理性，但由于交易随机进行，非理对于股票价格的影响会相互抵消，因此股票价格不会受到影响。行为金融理论则吸收了心理学、社会学、人类学、行为决策研究的成果，是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理和决策规律，“有限理性”与“有限套利”是其两大支柱。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。这突破了传统金融理论的有效市场和理性人假说，认为由于非理性投资者行为的不可预测性和套利的非完美性，理性套利者并不能及时纠正非理性投资者导致的股票价格与价值之间的偏离。所以，股票价格由其基础风险和非理性投资者的错误估价共同决定。投资者情绪是影响股票收益的重要因素之一。
二、相关研究评述
众多针对投资者情绪与股票市场的研究表明，投资者情绪对股市收益及波动有着重要的影响。Charoenrook(2003)以密歇根大学消费者情绪指数年度变化测度投资者情绪，以考察情绪与股票市场收益之间的关系，检验情绪的变化是否预测了股票市场收益，结果发现消费者情绪的变化在月度和年度上均预测了市场超额收益，且情绪的预测力与经济状况无关。Brown和Cliff(2004)对投资者情绪与短期股票收益率之间的互动关系进行了研究，发现情绪和近期市场收益相关，股票市场近期历史收益率和投资者情绪水平本身是情绪的重要解释变量。DenysGlushkov(2007)测量情绪敏感性股票是否会赚取更高的收益，结果表明投资者情绪较高的股票表现劣于投资者情绪较低的股票。王美今和孙建军(2004)构造理论模型并证明了投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。实证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益，另外，还有观点认为投资者情绪是影响资产定价的系统性风险（DeLongetal.，1990）。
三、投资者情绪指标的构建方法及其与股票收益关系研究
本研究分析投资者情绪与股票收益之间的关系，因此构造科学合理的股票情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。衡量投资者情绪的指标可以分为市场情绪指标和个股情绪指标两种，还可分为情绪的直接指标和情绪的间接指标两类。国外现有研究投资者情绪及其对市场作用时所运用的情绪指标大多是直接调查指标，这或许与国外金融市场发展程度及研究机构数据调查、保存的历史等条件有关。然而，基于投资者认知的情绪直接指标有可能在研究的出发阶段就产生了偏误。与此相比，金融市场交易变量已经包含了投资者的决策前与决策中的行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。本研究选取个股的股东户数和户均持股来构造投资者的市场情绪指标，属于情绪的间接指标。由于这两者都存在逐年递增的趋势，首先需要进行去趋势化处理。
（一）数据来源和处理
选取resset数据库中沪深300较早上市且数据完整的180只股票，样本选取这180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股东户数和户均持股数据，三者均为季度数据。其中，股东户数和户均持股数据需要进行处理，具体处理步骤如下：
步骤1去趋势化。具体做法是对每只股票的时间序列做回归，根据样本回归方程计算每只股票的季度估计值，用实际值减去估计值得到其差额；
步骤2对于去趋势化后的数据，用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量；
步骤3每季度计算180支股票收益和情绪指标的均值（按市值加权）；
步骤4情绪指标的均值进行无量纲化（x-minmax-min*2-1）处理，处理后数值区间为[-1,+1]。
（二）实证研究
本研究以2002年6月至2010年3月中国证券市场交易数据为研究对象，构造投资者的市场情绪指标，通过讨论中国投资者情绪与股票收益之间的关系，揭示中国证券市场中投资者情绪的特征及其变化规律。
1.统计结果
时间序列回归的前提是时间序列平稳，因此首先对数据进行平稳性检验，采用ADF方法检验发现处理过后的股东户数和户均持股的情绪指标都平稳。根据股东户数得出的情绪指标系数为-0.150346，在10%的显著性水平下不显著。而根据户均持股得出的情绪指标（即sent）的系数显著，选用ar(1)模型。回归方程为：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可见，当期的市场收益与当期市场情绪以及上一期的市场收益相关。（无量纲化的）市场情绪每变动一个单位，当期市场收益变动0.25个单位，即变动25%。而上一期的市场收益每变动一个单位，当期市场收益变动0.12个单位，即上一期的市场收益变动1%，当期市场收益变动0.12%。基于稳健性考虑，以等权重方式重新构造180支股票收益和情绪指标的均值并进行回归分析，得出的结果与市场加权方式类似。
2.实际意义
虽然股东户数得出的情绪指标系数不显著，但仍可以看出它与市场收益反向变动。而户均持股得出的情绪指标系数则与市场收益正向变动。这是因为经过去趋势化处理，可将发行在外的股票数看做既定。股东户数越多，说明股票更多地分散在个人投资者的手中；户均持股则恰恰相反，在股票数固定的情况下，户均持股越大，那么股东户数越少，说明股票更多地集中在机构投资者的手中。而用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量则表明用增量表征情绪，可视作情绪的波动。相对个人投资者而言，机构投资者由于持股量大，对于股票价格的变化所起的影响更大。可预见，机构投资者的占比越大，股票收益率越高；个人投资者的占比越大，股票收益率越低。因此，股东户数越多，股票收益率越低；户均持股越大，股票收益率越高。而我们的实证结果与之相符合。
1行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
传统金融认为投资者的投资心理方面是理性人，而行为金融则持相反的观点，认为投资者在投资市场是非理性的，在很大的程度上受到心理和情绪的干扰，从而无法理性的进行投资活动。非理性的投资行为将为造成资产的价值与其当前的价格的严重背离。行为金融理论对于投资者的心理和行为进行了相关的分析：
1.1过度自信
相关的研究认为，个人对于其自身的能力过高的进行估计，对于其它的一些因素在成功中的重要性没有足够的重视，比如，机会对于成功来说是十分重要的。一旦发生失败，人们往往认为是由于外部的一些原因导致的，而不是对自己的行为进行反省，并进行及时的改正。这种对于自己能力的盲目的自信，极大的增加了交易了的风险。
1.2过度反应
股票的价格由于人们的盲目乐观而极大的高于其应有的价值。还有一种完全相反的情况，那就是投资者过度悲观的预期，造成股价的大幅下跌。当投资者对股价进行合理的估计的时候，股价会朝着相反的方向发展。依据行为金融的相关的理论，造成这种情况的发生主要是投资者的认知的准确性受到了各种非确定性因素的影响，导致对现状判断的失误，最终导致股票价格的上下波动。
1.3羊群行为
这在实质上是一种盲目的从众行为。投资者依据别人投资的方向进行跟风的投资，这样造成一种恶性循环，越来越多的人蜂拥而至进行重复的投资，极大的增加了投资的风险。
1.4动量效应
在相当长的一段时间之内，某些股票保持了较好的涨幅，那么在将来的很长时间内这些股票很有可能继续保持较好的涨幅。除此之外，还有很多人对于政策过分的依赖或者是一夜暴富的心理等。
1.5处置效应
作为投资者大多对盈利持有一种理所当然的态度，然而一旦出现损失，那么就会产生十分厌恶的心理，这中心理在投资者中是一种十分常见的一种认识上的偏差。当股票上涨的时候，投资者为了防止突然下跌带来的损失而将手头的股票卖出，这样可以保持现有的收益。当股票下跌，投资者出现亏损的时候，投资者为了能够获得收益而继续保有股票，而不愿意出售。简单的说就是股票上涨的时候，投资者急于卖出，而下跌的时候则继续持有。
1.6启发式偏差
投资者在进行投资活动的时候往往根据以往的经验，这是其进行当前思考的主要的思维范式。但是遇到一些非常规的问题或者超越了其经验范围之外的问题的时候就会采取启发法进行决策，这虽然可以解决问题，但是有的时候会造成认知错误，进而引起错误的决策，尤其是具有较高的文化素质的人更容易出现启发式偏差。
2行为金融视角下的证券投资策略分析
2.1反向投资策略
为了有效修正股市的过度反应，行为金融通常采用反向的投资策略，简单的说就是将上涨的股票出售而买进下跌的股票。这是因为对于投资者来说其往往存在着盲目的自信，这就很可能导致获得收益的投资者往往高估了股价，而受到亏损的投资者则往往对股价进行低估。依据行为金融的相关的理论，投资者对于冷门股票的前景不够乐观，那么在实际的投资过程中就可以充分的利用投资者对于股票的国度反应来进行套利。对着些股票的投资一定要及时果断，要先于多数的投资者，在多数投资者反应过并对这些股票进行投资的时候要立即将手头的股票出售。
2.2动量交易策略
这种策略是首先设置一定的标准，当股票达到这些标准的时候就进行买进或者卖出。根绝行为金融的相关的力量，如果某只股票在相当长的一段时间内具有较好的表现，那么一般情况下，其在以后一段时间之内的表现也会比价不错，这样就可以充分的利用股票收益的惯性来买入或者卖出股票，从而获得收益。
2.3成本平均策略和时间分散策略
投资者在对股票进行投资的时候，特别是投资金额比较大的时候，为了对可能出现的投资风险进行分散，往往分次对价格不同的股票进行投资，这样可以有效的避免对某只股票进行一次性投资所带来的巨大的风险。对不同价格的股票分期进行投资，这些投资的成本平均之后要比股票的平均价格低很多。这是因为在投资者进行分期投资的过程中，往往都是选择某只股票下跌的时候买入，对于上涨的股票就很少购买，所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量，这样在所有的股票中平均的成本要远远的地于股票的价格。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
2.4基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大的失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。
关键词：均衡股票市场理论 非均衡市场 政府行为 理性投资者
均衡理论揭示了市场经济的一般规律，均衡分析方法被广泛应用于经济社会领域。本文对均衡股票市场理论的形成、发展及其要点加以介绍和评价，并试图运用均衡股票市场理论，分析我国股票市场的非均衡性，寻求我国股票市场健康发展的途径。
在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着社会的生产与消费，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，经济不断从非均衡状态趋向均衡状态。自亚当·斯密起，经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们的深入研究，均衡理论日臻完善，成为描述市场运行最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，其中，均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马尔科维茨(harry markowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用均值一方差分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特 (john linter)与莫西(jan mossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capital asset pricing model简称capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。但是，由于capm模型是建立在一系列严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross 1976)认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了套利定价理论(arbitrage pricing theory简称apt模型)。与capm相比，apt放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子(因子模型)，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。
如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(efficient manet hypothesis简称emh)则解决了股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴歇利尔(louis bachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年，英国统计学家坎达尔(kendall)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛(fama，1970)在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑。安德瑞.史莱拂(andrei shleifer，1996)认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。在实证方面，席勒(shiller，1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致。行为金融理论认为，实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力。
均衡股票市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下，得出了均衡股票市场的结论，均衡市场的特征体现在以下几个方面：(1)投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对股票做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。(2)股票价格能够体现公司的资产价值，反映公司当期与未来收入——现金流的变化，使股票市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台，经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持，投资者也能从中得到更高的回报。(3)投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系。证券市场的收益由无风险投资收益(如债券收益等)和风险投资收益(如股票收益)组成。在均衡的市场，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。(4)股票市场的价格反映实体经济的变化。均衡股票市场充当着经济运行的晴雨表，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就开始下跌。(5)股票价格对市场信息可做出完全的反映。在均衡股票市场，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映，因此，所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的，投资人无法通过所谓的技术分析获得超额收益。(6)市场机制能够充分发挥作用。当股票当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。(7)股票的收益成正态分布。在均衡的股票市场，大部分投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪声交易者”不影响均衡股票市场的价格。在均衡股票市场，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用互相抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时，非理性的投资者会犯同样的错误，他们会在市场中遇到理性的套利者，理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响。(9)非均衡理论是均衡股票市场理论的重要组成部分。非均衡理论运用行为金融学的分析方法，对证券市场“异象”的原因进行探讨，进一步丰富了均衡股票市场理论。正如贝纳西所说：“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯，相反，它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论最成功的方法”。实际上，非均衡市场理论并非排斥均衡理论，它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下，对均衡理论的修正与拓展，使之更接近于现实。
均衡股票市场理论具有重要的理论和现实意义：(1)均衡股票市场理论揭示了股票收益与风险的关系，论证了股票价格的形成机制，从不同的方面揭示了股票市场的运行规律：即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场。(2)均衡股票市场理论所揭示的不是一般均衡理论所描述的总量均衡和结构均衡，而是其功能均衡，即均衡条件下股票市场的“晴雨表”功能、价值发现功能和资源配置功能。(3)在均衡的股票市场，所有投资者的机会是均等的，而且，大部分投资者能够获得平均收益，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合。(4)均衡股票市场的价格呈布朗运动(o，市场价格变动呈随机游走规律，使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市场主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。作为股票市场的管理者——政府在市场中应发挥有限的作用，这种作用主要是完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管。政府不应直接干预市场，只有在市场失效时，政府才应利用法规及政策手段加以调控。
回顾已运行了16年的中国股票市场(以上海证券交易所综合指数为例)，从第一次到1500点算起，到目前已有14年。在这14年中，我国的上市公司从不到100家上升到1000多家，国民生产总值由2002年2万多亿元人民币上升到近20万亿元人民币。目前的上证指数虽然在政策的支持下上升到2000多点，但对多数股票来说，现在的2000点只相当于过去的1500点，甚至更低(由于超大型国企的发行上市)，多数股票价格仍在底部，或者说大多数的投资者仍然是亏损的。按照均衡市场理论，股票投资者应能够获得超过无风险利率的期望收益，可我国的股票市场却逆之而行。究其原因，我国股票市场不是均衡的市场，股票市场的功能未能有效地发挥。
为解决股票市场的问题，我国对证券市场实行了许多改革措施。其中以全流通为目标的股权分置改革，将为我国证券市场进入良性循环打下基础。(1)股权分置的解决可以减少非流通股在定价与流通问题上的不确定性。(2)股权分置解决后，同股、同权、同价使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。(3)股权分置的解决有利于建立有效的委托一经营机制、改进公司治理效率，为中小股东积极参与公司治理创造条件。
但是，仅有股权分置改革是不够的，还需要有一套规范企业、投资者、政府行为的市场制度，才能形成均衡的股票市场；企业作为市场的主体，组织生产与提供劳务，创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者按股票的内在价值投资，推动股票的价值与价格的一致，使股票市场向均衡方向运动。有效的市场制度，市场机制充分发挥作用，规范的上市公司和理性的投资者是均衡股票市场的必要条件。股权分置改革解决了我国证券市场制度的部分缺陷，但影响市场均衡的其他问题仍然存在。建立均衡的股票市场，必须从规范政府行为、改善市场的宏观环境和微观基础、提高上市公司素质、培育理性投资者等方面入手。
第一，改善股票市场的宏观环境。均衡市场的宏观环境主要取决于政府行为与政府政策，取决于政府如何干预市场。政府干预市场的目的是保证市场的均衡性；干预的手段是运用市场机制。我国政府对证券市场干预的手段和频率都超出了市场的承受力。市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动，市场机制的作用淡化了。王春峰、贺强等运用实证的方法，考察了政策对股市的影响，得出如下结论：(1)1996年后，中国股市一度与经济周期背离，政策周期运行决定了股市周期的运行；(2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原因；(3)政策及政府言论是中国股市异常变动的主要原因之一，股市对政策存在过度反映。因此，我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为，有赖于改善股市运行的宏观环境。
第二，改善股票市场的微观基础。股权分置改革试图解决我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，从微观层面讲，健全的企业制度与规范的企业行为是形成均衡市场的前提条件。股票市场的载体是上市公司，市场竞争使得企业需要不断地进行融资，投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值，两者能否有效结合，一方面取决于市场制度是否完善，另一方面则取决于企业的公司治理与经营水平。我国上市公司的最大问题就是相当一部分公司经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报。其原因在于我国上市公司存在诸多问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实保证等等。因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，必须解决公司治理问题，提高上市公司的素质。
第三，培育理性的投资者。根据行为金融理论，市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理性行为所致。“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投资者的活动脱离了股票的价值区域。正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说，从事经济活动的人，只具有有限理性。由于人们受到知识与信息的限制，难以预测到各种可能的结果，而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。因此，培育理性的投资者，除了提高投资者自身的素质以外，必须发挥政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，为市场提供全面、公开、透明的信息，杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作，使投资者对市场前景形成理性预期，能够客观的把握股票的真实价值，形成反映市场信息、符合均衡市场运动状态的证券价格；二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率，避免投资者因对政策的过度反映而产生的“羊群效应”，使其投资行为偏离市场理性。
主要参考文献：
1.faraa，marketefficiency，long term returns and behavioral finance，journal of economics，vol.49，p.p.283—306.
2.席勒：《非理性繁荣》，廖理等译，中国人民大学出版社2004年版。
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。
因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是股票市场存在的焦点之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类。一是金融的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1，2，…表示以后各期。该方程满足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：St=
(11）第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）式中，Wt，Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：MCt=limn∞[ ]
（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的（李学峰，2003a），和决定股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
四、投资者投机一致性行为与股票市场的非均衡
上文的证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
关键词：股票更名；信息识别；易量反应；委托―
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2008)03-0062-07
The Changing of Stock Name of Listed Firm，the Investor’s Information Discerning and Transaction Reaction
――Based on the Principal-agent Theory
LIAO Xiang-yue，JIANG Hai-chao
(School of Business，Hunan University of Science and Technology，Xiangtan 411201，China)
Abstract：The Changing of the stock name for a listed cooperation is an implicated contacting behaviors between listed cooperation and investors. The shocks to transaction and returns produced by the contacting depend on the discerning and appreciation on environment，the cooperation’s states，the investor’s preference and risk，and the reward information in the contact incurred by the event，depend on whether the investor’s appreciating is completed and perfect，and the waves of stock reward，the industry mean profit and development，the correlation between the reward waves of the stock market and industry waves. The investors discerning is the transaction，distributing and connecting system，which makes the changing of the stock name into investor’s information and the profit distributing. So，the manager can use the event as a tool to influence the investor’s discerning and appreciating and to control the market transaction.
Key words：the stock name change；information discerning；transaction reaction；principal-agent
1 引言
上市公司变更股票名称，通常有两种方式。第一种为主动更名方式，所谓主动更名就是上市公司因股权转让、收购、兼并、资产资源转换等原因导致主营业务变化时，主动向有关管理机构申请，经批准后，更改公司股票名称。第二种为被动更名方式，按照有关证券交易所上市公司管理规则(如中国《上海证券交易所投票上市规则》)规定，财务状况异常、投资者难以判定公司前景、其权益可能受到损害的上市公司，以更改名称的方式进行特别处理(Special treatment，简称ST)。对于上市公司来说，其股票不论是主动更名还是被动更名，一定存在某种原因，都直接或间接地包含了上市公司活动及其股票交易信息，因而可能对投资者行为产生冲击。
目前，国内外对股票更名的研究不多，陈句力运用超额收益法和多元回归分析法，研究了我国A股市场股票交易量对ST的市场反应，研究表明投资者对ST有显著反应，而且反应可能随交易时期不同而不同[1]。王霞、刘力和陈超以1998年至2000年被ST更名的公司为样本，发现ST更名公告在(-40，40)事件窗口内，导致相应股票负的累计超额收益，并得出了与文献[1]相似的结论：市场投资者对ST更名公告作出了负面反应，而且更名公司资产负债率越高，投资者反应越激烈，不过，在不同年份投资者对财务异常以及其它异常引起ST更名的负反应存在差异[2]。但这些研究没有涉及到上市公司主动更名情况。
邓建平等研究发现，上市公司投票更名事件发生前后，股票存在显著的超额收益率和超额交易量，超额交易量与公司规模显著负相关，与正的超额收益正相关而与负的超额收益负相关，同时，正超额收益所引起的超常交易量大于负超额收益所引起的超常交易量[3]。可见，上市公司股票更名具有一定的信息含量。刘力、田雅静则认为中国股票市场股票更名事件是无信息的“非事件”，但他们的研究则不支持“非事件”的逻辑假设，而支持他们认定的“非事件”具有信息特征的观点。因为投资者在股票变更当日，呈现明显的过度反应特征，股价在更名日有统计意义上的显著上涨，在更名后股价又反转下跌，股价出现异常收益[4]。投资者对包括主动更名事件在内的所谓“非事件”的反应与正常事件的反应相似。
在国外，Lamoureax和Poon认为股票更名事件是纯粹无信息的“非事件”，因而股市不存在投资者信息解读与投资反应活动[5]。不过，既然股票更名或多或少与上市公司有关联，更名事件应当具有信息内容，市场价格与交易量的不同波动变化，可能与投资者响应信息的具体情况有关。Osbom Crouch 、Clark、Lamoureax和Lastrops、Miyakoshi实证研究表明，市场交易量反应不仅与上市公司财务状况有关，而且还与市场行情及投资者信息响应类型有关[6~10]，投资者具体反应是不明确。其原因，按Kahnemen和Tversky的前景理论解释是投资者的“追涨”和“惜售”心理作用[11]，Sheferin和Satatman则归于投资者自大心理[12]，Daniel、Hirsheifer和Hong则认为是投资者对股票更名公告的注意力有限(Limited attention)和有限处理能力(Limited processing power)引起[13]，这些解释指出了股市投资者对股票更名等市场信息事件有着自己的处理方式。
“追涨”、“惜售”、“自大心理”、“注意力有限”和“处理能力有限”，只是投资者对股票更名事件的几种具体的反应表现，是投资者基于自己的信息，对更名事件引发的利益激励的投资安排。套用委托―理论的逻辑说，股票更名实际是上市公司或政府与投资者之间的信号发送与识别的博弈。当前，关于投资者对股票更名反应问题的研究，存在着不少争议，特别是关于更名事件的信息识别与交易量激励的分析不多。本文在考虑投资者信息识别的情况下，运用委托博弈分析方法，构建投资者信息识别下交易量激励模型，并对不同信息识别下，股票更名事件的利益激励的均衡进行分析，以找出诸如股票更名等常见市场信息事件的投资者反应，特别是投资者交易量反应的规律，以便为上市公司信息和管理机构信息提供理论和方法的参考。
2 投资者股票更名信息识别
股票市场发生任何事件，都不会自动显示成为投资者可行动的信息，也不会自然而然地产生投资者“追涨”与“惜售”心理活动。只有经过投资者的观察、理解与判断，才能使市场事件的消息转化为自己的信息，这一市场事件转化为个性信息的过程，我们称之为投资者信息识别过程(Investors Information Discerning)，简称IID过程。
对于上市公司股票更名事件，投资者一般的IID过程包括：市场环境识别(Environment Information Discerning，简称EID)，上市公司状态识别(State Information Discerning，简称SID)，自我偏好识别(Self-Preference Information Discerning，简称PID)，自我风险识别(Self-Risk Premium Information Discerning，简称RID)，和合约报酬识别(Contract Reward Information Discerning，简称CID)五部分。在不同信息识别部分，投资者将获得有关股票更名的不同信息。
在EID过程中，投资者主要搜索、整理更名股企业所处产业的发展现状、发展前景及其对企业股票市盈率影响的相关资料，形成关于股票更名的环境信息，并得出EID信息评价。SID过程中，投资者注重股票更名公司的财务状况、管理现状、更名主要原因以及该公司股票基本收益及交易资料，形成关于公司现状的信息及其评价。PID就是对自我风险偏好的内省和与评估，确定自己实际投资的风险规避特征或水平，努力形成自我风险信息，并给出自我风险规避评价。投资者RID过程就是识别股票更名事件对自己的市场风险溢价和交易成本水平。这种溢价成本水平尽管客观存在，但具体规模，投资者必须有一个合理的评估，这种评估将会形成RID信息。在CID过程，投资者将把股票更名事件看作是上市公司或股市更改已有利益分配，重新设置委托―合约的行为。尽管没有直接的订约行为发生，但委托―理论则认为间接的缔约行为确实随股票更名事件的发生而发生，因此，投资者将对这种间接合约的利益分配进行判断与解释，形成自己收益占有比例的先验水平。投资者经过上述信息识别后，将形成一个综合评价，以确定自己是否扩大投资量。
理性的股市投资者，对任何股票市场事件的IID过程，都包括EID、SID、PID、RID和CID五部分，以便形成一个完整的事件信息识别过程。但是，现实生活中，投资者具体识别时，更多的是进行有限的信息识别，即进行EID、SID、PID、RID和CID中任意部分的识别活动，这里称为不完整IID。除了不完整IID之外，投资者的信息识别通常是不完美的。所谓IID不完美，就是指投资者对于市场事件的识别评价水平与客观实际不一致，或者说后验概率水与先验概率水平不一致。就股票更名事件来说，投资者完整的信息识别见图1。
3 投资者股票更名信息识别委托―模型
上市公司和市场投资者间就股票更名事件的信息不对称，表现为委托―博弈关系。虽然ST更名可能是包含市场管理者与上市公司的博弈，但后者博弈可视为前者博弈的衍生博弈。在上市公司对股票更名事件信息充分把握的条件下，这种信息不对称可以归因于投资者的非完整完美信息识别。非完整完美IID将产生利益冲突并导致无法实现帕累托最优。因为非完整完美IID，投资者对上市公司所处经营业绩、行业状况、公司资产负债、自己偏好、面临的风险及报酬水平难以确定，不能进行最优的交易量反应，这增加了上市公司对市场投资者交易行为的调控与引导的不确定性，股票更名合约的综合设计变得更加困难。为了简化分析和使委托激励模型更加科学，必须对委托―双方行为进行限制。
3.1 基本假设
假设1 风险偏好假设：上市公司作为委托人，是中性风险偏好的，委托人对可能存在的利润，有对等的风险承受能力且边际风险补偿为常数；作为人的市场投资者，假定是风险规避的，其风险补偿函数为增函数。
假设2 投资者信息识别假设：投资者EID、SID、PID、RID和CID是独立展开的，无时滞且彼此不相关联，而且EID、SID、PID、RID、和CID过程所形成的信息评价先于投资者实际交易，因而可以视为外生变量；同时假定，通过PID过程，投资者完全知道自己是风险规避投资者，但不知道规避的具体水平。
假设3 委托―人博弈假设：在股票更名博弈过程中，不受外界因素干扰；上市公司决策目标使股票更名收益最大化，约束条件为成本和风险最小，而投资者则在自己IID评价基础上追求个人投资交易利润最大化，约束条件为成本最小；双方的行动都是有限理性的。
假设4 不考虑上市公司差异和投资者差异，仅对市场代表性上市公司―投资者行为进行博弈分析。
3.2 基本模型
市场代表性投资者对股票更名的反应水平取决于其交易变量x。由于外生变量ε1带来的不确定性，上市公司不能根据市场结果π1(如股市溢价收益)来推断投资者的交易力度x，而投资者则只能通过SID对π1所反应出来的上市公司状况进行个性判断。因此，股市产出结果不只是投资者交易量x变动的函数关系，还受外生变量ε1和投资者SID评价的影响。根据Lamoureax和Lastrops的GARCH(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) 模型思想，忽略时间因素作用，则不存在投资者SID评价的π1函数可写为
4 投资者信息识别与股票更名交易量反应
结论2的证明与结论1证明相似，为节省篇幅，这里证明略。
结论2说明，投资者对股票更名的交易风险和自我交易风险规避特征信息识别与评价能够引起市场交易量的变化。RID、PID评价之所以能引起交易量反应的变化，原因在于投资者通过dR、dP修正了自己实际投资交易的风险和风险规避水平，从而影响市场交易规模和交易报酬支付。投资者的具体修正水平和修正引起交易量变化的方向与其IID完整完美程度有关，也与市场本身特有的属性有关。在完整非完美IID条件下，投资者收益波动ε1评价dS2、环境因素ε2评价dE以及ε1、ε2的相关性三大因素对RID、PID评价的交易量反应起到关键作用。三者不仅决定着dR、dP评价下的交易量的变化方向，而且还直接影响交易量反应的大小。从理论上讲，市场基于投资者dR、dP评价引起的交易量异常反应是存在的，因而认识和调控投资者对风险及其风险规避特征的识别，对稳定股市有着特别的意义。尤其是目前，中国股市投资者dS2、dE评价水平不高，d2S2d2Er2
结论3 IID是完整非完美信息识别时，交易量x随EID评价dЕ递增；IID是完整完美信息识别时，x不受EID影响；IID是非完整非完美时，SID、RID、PID评价三者缺一，交易量x不受EID评价dЕ约束；CID缺失不影响EID评价对x的影响。
市场环境是影响市场交易的重要因素。根据结论3，一般情况下，投资者提高EID评价dЕ就会增加投资交易量。因此，改变投资者对股市投资环境的评价，可以成为调控市场交易量的可行方式。从这一意义上讲，上市公司股票更名、股利公告等信息，可看作是上市公司改变投资者环境评价的手段。
从结论1~3可得推论2~4。
推论2 投资者交易量反应不受其CID评价影响。
推论3 投资者SID、EID、RID、PID和CID评价对交易量反应的激励是不对称的。
推论4 完整完美IID评价不影响交易量反应。
结论4 完整非完美IID条件下，投资者SID、RID、PID、EID影响交易量对收益波动冲击水平ε1的反应方向和速率，也影响其对ε1、ε2相关性r的反应速率。
5 结论
股票更名事件，作为市场常见的信息事件类型之一，实际上可以视为上市公司与投资者订立的分配股票收益的隐性合约行为事件。在上市公司风险中性和投资者风险厌恶的假设下，股票更名隐性合同事件的市场交易反应，依赖于投资者对合约的信息识别类型、具体的信息识别评价水平，以及股票更名事件收益波动ε1、市场环境冲击ε2、ε1与ε2的相关性、投资者风险规避水平及成本系数等主客观因素。除此之外，投资者信息识别及其评价还会对其交易量反应的合约报酬支付产生显著影响。
投资者的EID、SID、RID、PID和CID及其评价，在不同约束条件下，对股票更名事件的交易量及其合约报酬支付产生不对称的影响，并使市场交易量及其报酬异常反应成为可能，这充分说明投资者信息识别的主观能动性有影响金融市场的巨大威力。事实上，投资者EID、SID、RID、PID和CID成为股市委托人―人间信息传递、吸收、利用与衍生实现机制和利益分配机制，是客观事件触发投资者交易的联系机制。因此，针对投资者EID、SID、RID、PID和CID的不同特征和影响市场交易的规律，结合不同事件的信息传递规律，管理者可以设计出不同的股票事件组合作为调控投资者IID的手段，进而调控投资者IID评价，提高金融市场资金配量效率。
参 考 文 献：
[1]陈句力.中国A股市场对股票实行特别特别处理(ST)的公告效应[J].当代经济学，2001，23(4)：27-23.
[2]王霞，刘力，陈超.上市公司被特别处理(ST)公告的信息含量与影响因素[J].金融研究，2002，(9)：61-72.
[3]邓建平，唐小我.股票更名交易量反应和投资者“追涨”现象分析[J].中国软科学，2004，(3)：61-72.
[4]刘力，田雅静.没有信息，也有反应：中国A股市场股票更名事件的市场反应研究[J].世界经济，2004，(3)：40-45.
[5]Lamoureax C G，Poon P. The market reaction to stock split[J]. The Journal of Finance，1987，42(5)：1347-1370.
[6]Osbom M F M. Brownian motion in the stock market[J]. Operation Research，1959，7(2)：145-179.
[7]Crouch R. The volume of transaction and price chang on the New York stock exchange[J]. Financial Analysis Journal，1970，26(4)：135-136.
[8]Clark P K A. Subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices[J]. Econometric，1973，4(1)：135-136.
[9]Lamoureax C G，Lastrops W D. Heteroskedasticity in stock return data：volume versus GARCH effects[J]. Journal of Finance，1990，45：221-229.
[10]Miyakoshi T. ARCH versus information-based variance：evidence from the Tokeyo stock market[J]. Japan and the World Economy，2002，14：215-237.
[11]Kahnemen D，Tversky. A prospect theory ：an analysis of decision under risk[J]. Econometric，1979，47(2)：263-291.
[12]Sheferin H，Satatman M. The disposition to sell winner too early and rides losers too long：theory and evidence[J]. Journal of Finance，1985，40(3)：777-790.
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