关键词：市盈率 市净率 现金流量 企业价值
一、引言
我国《企业价值评估指导意见(试行)》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性。恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。张建中等(2004)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了公司价值评估的一种方法――EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。
二、研究设计
(一)价值评估方法的选取 由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见(试行)》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测。由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值(假设三年后为常数)。
(二)样本数据选取 研究样本选自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企业)，样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列研究数据库系统。包括计算资本成本的B系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据，都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有B系数，则令B系数为1。本文使用的统计工具为SAS软件。在截止到2005年的数据库中，利用四种评估方法评估出1999年至2002年上市公司的企业价值，2003年至2005年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在2002年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回报率依次用于检验1999年至2002年按评估价值进行投资的投资效果。
(三)变量的估算和检验方法 本文采用的变量估算和检验方法如下：(1)资本成本。本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型(C.APM)的简化形式来估算，即r=βrm，其中，rm为市场报酬率。这相当于将CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的无风险项(1－β)r1省略掉。这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大(特别是在20世纪90年代)；同时由于β接近于1，取消该项影响不大。在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量――市场普通股股权收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则r＝βrm大致代表了投资者对企业收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：v1＝eps1×e1其中eps1为每股收益，e1为同行业其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市净率的估值方法。t年同行业其他上市公司市净率的平均值的计算公式为V1＝naps1×h1，其中napst为每股净资产，h1为同行业其他上市公司平均的市净率。(4)股权自由现金流量估值方法。其计算公式为：股权自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销一资本性支出一非现金营运资本的增加。
三、实证结果分析
(一)时同期股票价格的解释能力 如果资本市场是有效的，一般认为股票价格接近于企业的内在价值，所以，通常以评估价值与股价的误差率来评价评估模型的精确性。许多研究认为，我国股票市场还不是准强式有效市场，仅达到了弱式有效市场(如陈小悦，1997)，因此，股票价格不一定代表企业价值。尽管如此，本文认为，股票价格代表的是企业在当前资本市场的可行交易价值。如果评估价值接近股票价格，说明这样的评估值是目前资本市场上最可能接受的交易价值。
(1)误差率分析。(表1)提供了各种企业价值评估值与股价的相对误差率。其计算公式为：相对误差率＝1(股价一评估值)口股价1。可以看出：第一，不论是均值还是中位值，市净率法评估值都具有最小的误差率。这个结果出人意料，因为在资本市场上一般更看重的价值比率是市盈率。市净率的优异表现也许说明我国资本市场的投资者已对利润的虚假感到失望，转而依据相对可靠的净资产信息来评估股票价值。换句话说，资产负债表信息的重要性超过了利润表。第二，从中位值来看，市场法的两种评估值都优于收益法。本文认为，由于我国股票市场的并非强式有效市场，股价经常处于剧烈的波动之中，因此，基于市价的评估值一般会比基于理论模型(收益模型)的评估值更接近于股票价格。但无法因此断言市场法评估值比理论模型的评估值更接近于股票的内在价值。第三，股利现值模型评估值的误差率比股权自由现金流量模型更差，这可能是因为我国上市公司普遍不发或少发现金股利而代之以股票股利的行为所造成的。而且我国股票投资者也已经习惯上市公司的这种做法。并不重视现金股利对企业价值的影响。
(2)相关性分析。为了进一步验证各种评估值对股价的解释能力，本文对各种方法的评估值关于股价进行了回归分析。其中股票价格关于每股企业价值评估值的回归方程为：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
为股票价格，vi为每股企业价值评估值。εi为误差项，a为常数项，b为系数。从(表2)的回归分析结果来看，两个市场法评估值的解释能力(调整的R2分别为5.8％和12％)都优于所有收益法评估值(调整的R2都不足4％)，从这一点来看，回归分析的结果与(表1)中误差率比较的结果基本是一致的，进一步说明了市场法。特别是市净率法，在我国资本市场上可以给出更接近市场交易价格的评估值。同时还注意到，股权自由现金流量模型的评估值在各年度都没有意义，t值普遍小于2。其他值都基本有意义。在收益法中，股利现值模型对股价解释能力优于股权现金流量模型，这个顺序恰与(表1)的误差率相反。从统计学上看误差率与相关性并没有必然的联系，但现金流量与股价较差的相关性也许正说明了我国股市的非有效性，即股票价格已严重偏离了价值。
(二)对下期股票回报率预测能力的比较 本文采用股价向价值回归规律，通过分析价格偏离误差率来研究对下期股票回报率预测能力的比较。
(1)股价向价值回归规律。尽管市场法可以给出更接近于市场交易价格的评估值，但其并不一定代表真实的企业内在价值。本文认为，不管股票价格如何动荡不安，其始终是以价值为中心上下波动的，换句话说，以较长远的观点来看，股票价格应该是向股票内在价值回归的。股票价格偏离股票价值越远，向价值回归的可能性也越大。如果能够较准确地估计股票的价值，可以根据股价向价值回归的规律制定下列投资策略进行投资以获得理想的投资效果：当股票价格高于内在价值时；卖出股票；当股票价格低于内在价值时，买入股票；当二者相同时，继续持有股票或将资金进行其他投资。由于股票价格具有向股票价值回归的趋势，所以，内在价值越是高于其价格，该股票就应在下一年获得更高的股票回报率；同样，内在价值越是低于其价格，卖出该股票越可以避免更大的损失，或以卖空的形式越可以获得更高的收益。显然，如果价值估计不正确，上述投资策略可能无法获利。价值估计越是精确，利用上述策略获得的投资回报越高。
(2)具体分析过程和方法。根据上述原理，可以考察依据各种方法评估值进行投资在下一年的获利情况，以此作为判断价值估计精确度的间接依据。为了比较各种投资策略的投资效果，首先计算股票价格偏离评估值的程度，称为价格偏离误差率，其计算公式为：价格偏离误差率＝1(股价一评估值)／股价1。将每年的样本按价格偏离误差率大小顺序分为10样本组合，对每0个组合计算下一年的股票投资平均回报率(考虑现金股利再投资的年个股回报率)。由于价格偏离误差率越高，该组合股价越是高于价值，则下年的股票收益率应越小；反之，如果价格偏离误差率越低，则该组合股价越是低于价值，从而下年的股票收益率应越大。对于每种投资策略.计算对冲组合回报率(最高组合平均回报率一最低组合平均回报率)和超额组合回报率(最高组合平均回报率一所有样本平均回报率)。前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。这两个指标越大，说明价值估计越准确。
(3)结果分析。(表3)报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即2000年至2003年。从市场平均回报率来看，2000年股价剧烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。这个结果明显与前面的结果矛盾。本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值(特别是在非有效市场)，用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达14％，是其他评估值投资效益的近2倍。股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率(约5％)。这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。
四、结论与展望
摘要：当前资产评估人员在对企业股票价值进行评估时普遍存在一些问题。产生问题的原因是多方面的，有评估方法本身的问题，也有评估人员主观判断的问题。本文尝试使用多目标决策方法——层次分析法建立股票价值综合评估模型以解决股票估值的方法选择问题。文章首先提出了目前股票价值评估中存在的问题，然后建立层次分析模型，最后对模型进行了品股价。
关键词：股票价值；评估；层次分析法
一、当今股票价值评估中存在的问题
1961年莫顿米勒和佛朗哥莫迪里安尼教授所发表的《红利政策、增长和股票价值评估》的文章标志了价值评估的产生。对股票价值评估的兴起源于世界资本市场的高速发展，当公司发行的股票作为一种商品进入流通市场时，如何确定股票的价格对买卖双方都是一件重要的事情。对于公司所有者来说，公司发行上市股票需要科学制定上市价格，因为过高的股票价格会让投资者望而却步，这会影响公司的融资效果；而过低的股票价格会引致大量的投机者，这不利于公司的财务稳定。对于投资者来说，如何正确评估过票价值是他们准确发现投资机会的前提。
股票价值评估作为资产评估理论体系中的一个分支，其评估方法也可以分为三大类：成本法、收益法和市场比较法。成本法是以股票发行公司的资产为基础，强调每股净资产对于股票价值的影响，这一大类最具代表性的方法是账面价值调整法。收益法以股票能给所有者带来期望收益为基础（公司分红），强调上市公司的收益能力，这类方法有：股权自由现金流量折现法和未来收益折现法等。市场比较法以市场为基础，强调市场中类似公司（指财务状况、盈利能力等方面类似）的股票价值应具有一致性，这类方法主要有市盈率比较法等。
其实，这三大类方法恰恰对应了理解股票价值的三个不同侧面，即：账面价值、内在价值、市场价值。账面价值反映了股票的历史净资产，它是一个静态价值，忽略了股票背后企业的收益能力。内在价值反映了该股票的发行公司在未来的收益能力。最为一个动态的指标，内在价值能够充分反映股票的价值，但由于估算内在价值需要用的的企业未来现金流和资本成本这两项指标不容易估计且带有较强的主观性，这使得内在价值一直是一个“看上去很美”的指标。市场价值反映了市场对股票的认可程度，在理想的市场条件下，股票的市场价格是可以充分反映股票价值的。但市场的不完备性是客观存在且不可能消除的，这就造成了市场价格与股票价值的偏离，而这种偏离正是投资者所追寻的投资机会。
综上所述，不管用何种方法进行股票价值评估，都会在“科学性”“可行性”“公开市场性”和“真实性”这几个评估准则中各有缺失。目前，我国股票价值评估存在的问题主要表现为以下两个：
（1）在评估股票价值时，往往只选择一种评估方法进行评估。因而会造成评估结果的科学合理性有所缺失。
（2）在进行方法选择时，评估人员通常都是通过自己的主观判断进行决策。没有一个客观科学的决策方法帮助评估人员进行方法选择。
所以，为了解决这一问题，本文试图将层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）引入股票价值评估，建立层次分析模型，综合使用三种方法进行股票价值评估。
二、层次分析法的原理以及在股票价值评估中的应用
层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世纪70年代由Saaty教授提出的用以解决多方案前提下的目标决策问题的模型。它的基本思路是，首先分理出决策目标的属性（或者要达到目标所要满足的条件），根据这些属性建立判断矩阵（通常采用1-9标度法）得出各属性在决策中所占的重要性比重。然后再根据每一个决策属性对每一种方案建立判断矩阵以进行评估。通过这样一个层层推进的模型，最终确定决策方法。这种模型的优点在于，它可以将很多主观因素进行量化，然后得出一个清晰的决策结果，特别是在多因素的前提下，能够帮助决策者理清决策脉络。
而本文试图建立的综合评估模型的主要步骤如下：
1、根据被评估股票的实际情况，选择若干方法建立层次结构模型，并求出每一种方法的权重。
2、分别用每一种选定的评估方法对股票价值进行评估。
3、综合上述两步的结果进行评估结果加权平均，最终得到综合评估结果。
下面用一个例子对上述的步骤进行解释。例如，某投资者委托评估机构对一家持续经营的食品生产企业的股票价值进行评估，评估人员在经过前期调查后得出如下调查结果：
（1）该食品生产企业的股价稳定，且市面上存在可类比的企业。
（2）该企业拥有大量固定资产，其他资产较少。
（3）通过研究过去几年的企业年报，发现该企业的收益较为稳定，年报中也未提及在未来会有较大的投资举措，所以未来收益可以预测。
下面是评估步骤：
通过上述的调查，评估人员决定选择账面价值法、现金流折现法和市场比较法分别经行综合评估，建立层次分析模型如下：
然后，通过专家组的讨论，确定了准则层真实性B1、公开市场性B2、科学性B3、可行性B4针对目标层A的权重，方法是建立如下的判断矩阵（计算方法不再赘述，可参有关AHP模型使用方法的文献）：
接下来，建立方法层C相对于准则层指标分别称为B1、B2、B3、B4，以这四个评价指标为准则对3个备选方案进行评判得判断矩阵如表2、表3、表4、表5所示。
根据上面的矩阵，可算得三种方法最终的权重向量是：
下面分别使用三种方法进行股票估值。由于具体方法评估股票价值不再本文的研究范围之内，所以省去估值过程。假设用账面价值法、折现现金流量法和市场比较法对该支股票的估值分别是：4.5元/股、5元/股、4.8元/股。那么结合上面的权重向量，该支股票的价值是：
三、对基于层次分析法的综合评估模型的评价
经过上述的计算分析，本文认为将层次分析法引入到股票价值评估（甚至是其他资产的评估）中是可行的。利用层次分析法进行股票价值评估有以下的优点：第一，利用层次分析法进行股票价值评估，解决了评估人员的评估方法选择问题。评估人员可以选择几个评估方法对股票价值进行综合评估。第二，利用层次分析法进行股票价值综合评估，得出的评估结果能够充分反应股票从资产角度、收益角度还是市场角度这三个角度的价值，提高了评估结果的科学性。第三，利用层次分析法评估股票价值的思路和理念是清晰和科学的，这个特点让基于该种方法评估的股票价值更让人易于接受。
当然，基于层次分析法的综合评估模型也有其缺点：第一，该种方法并没有脱离评估人员的主观判断，在建立判断矩阵时，还是需要依据评估人员的主观判断进行重要性排序。第二，这种方法要求评估师具有一定的数学基础，在我国当前的行业大环境下，推广起来略有难度。
综上所述，将层次分析法引入股票价值评估建立综合评估模型，可以解决股票价值评估实践中存在的一些问题。无论是从理论上还是从实践上，都具有一定的积极意义。
参考文献：
[1]杨子江.金融资产评估.北京：中国人民大学出版社，2003
一、股票价格与股票内在价值的关系
从理论上说,股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的,当市场处在调整阶段时,市场资金偏紧,股票的价格一般会低于股票内在价值,当市场处于上升期的时候,市场资金相对充裕,股票的价格一般会高于内在价值。总之,股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。
股票的价格虽然由股票的价值所决定,但在实际情况中股票价格又会受到许多其他因素的影响。一般来看,影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面:
1.宏观因素。包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面的因素。
2.产业和区域因素。主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素,因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。
3.公司因素。即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者,也是通过资金使用获得投资收益的实现者,因而经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不影响着公司的运营状况,因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格,属于一种典型的微观影响因素。
4.市场因素。即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如,看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为,不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵,股票市场的操作行为,在很大程度上影响了股票的价格。
二、股票内在价值评估的概述
中国的证券市场经过了十几年的发展与完善,规模从小到大,金融品种也越来越丰富,投资者可选择的对象也由原来单一的银行存款变为银行存款、国债、企业债券、可转换债券、股票、认股权证、期货等多种金融资产的组合。
金融市场中风险与收益并存、尤其是目前中国证券市场上的股票由于庄家的投机行为更加剧了投资者的风险。如何保护广大普通股民的利益,如何让投资者在投资中尽量避开风险进而获得较好的收益,这成为中国的证券市场健康发展所必须面对的一个现实问题。在当前的情况下,对中国证券市场上的两大投资主体股票和债券来说,股票内在价值的评估更加具有迫切性,主要是因为目前中国的债券品种并不是很丰富,债券的主要品种还局限于国债,作为中国的国债到期还本付息一般来说并不存在任何问题,可以说其信用风险为零,或者还可以称它为无风险证券。基于这一点,中国投资者在债券这一方面的决策并不困难,评级结果利用率较低理解起来也是比较容易的事情。
中国股票市场目前有近两千种股票,分布在不同的行业。不同行业的上市公司政策环境、市场环境都不一样、甚至同一行业的上市公司在经营管理水平上也不尽相同,即便是同一公司也可能因为经营环境和资本结构的变化从而导致投资收益的较大变动。因此,投资这些股票所面临的风险都是不一样的,投资者投资于股票的直接目的是为了取得收益,但是风险与收益是形影不离的,风险小收益也小,收益大伴随的风险也就越大。由此可见,对股票内在价值进行评估是非常必要的。
三、完善股票内在价值评估的建议
如何完善股票的内在价值评估是我国证券市场所面临的一个重要课题,也是当务之急,要解决股票内在价值评估的问题,就有必要做好以下几个方面的工作:
(一)做好股份公司的信息披露工作
要确保股份公司所披露的信息具有真实性、特别是公司的财务报表,它是股票内在价值评估指标体系计算的基础所在,如果报表本身数字存在虚假,那么评估的结果就背离了它的真实情况。而事实上,在我国证券市场上信息披露就存在很多问题,比如在财务报表方面,绝大多数公司都有弄虚作假的行为,这就极大地限制了投资者对各种股票内在价值的分析判断。因此,规范股份公司的信息披露工作就显得刻不容缓。要做好这项工作,除了股份公司更多地为股东利益考虑,加强自律之外,还需要管理层加强监管,从而保障投资者的利益不会受到损害。
(二)要建立健全股票内在价值评估的模型
股票内在价值评估的公式中:Dt为该公司每年派发的股利,t为时间,k (k>0)为贴现率。Dt=Pt·Et,其中Pt代表股利支付率,Et表示年每股收益率。
根据这一公式,一些机构已经建立起了多元增长模型、行业周期增长模型、等周期增长模型等股票内在价值评估模型。由于这些模型比较复杂,因此利用这些模型对股票内在价值进行评估就需要由专门的评估机构来完成,因为普通的投资者很难做到这一点,比如股票未来现金流量的预测就是普通投资者所不能完成的。因此,评估机构应根据中国证券市场自身特点来探索适合中国需要,而且能准确评价股票内在价值的模型。
[关键词] 中小板 价值评估 市盈率乘数法
市盈率乘数法是相对估价方法体系中的一种。该方法是目前中小板上市公司价值评估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股收益的比率。市盈率乘数法是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益与市盈率及股本总额的乘积来确定企业价值。市盈率乘数法作为目前中小板市场较为普遍使用的评估方法，一方面，用市盈率乘数确定上市公司价值而由此作为新股发行定价的依据，是目前首次新股发行的主要定价制度，另一方面，很多学者以及财经媒体在评判中国股票市场是否高估或低估公司价值时主要是以市盈率指标为参照系的。再一方面是投资研究机构在论述当前国内股市投资价值时，也通常是将A股与H股及国际市场上一些蓝筹股的市盈率做对比，论证其股票市价的合理性。由此可见市盈率乘数法在当前评估中小企业板上市公司价值中的主流作用。
市盈率乘数法最大的优点是首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
但是，运用市盈率乘数法对中小企业板上市公司进行价值评估存在许多问题。
1、 每股盈利的确定。股票市盈率就是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率指标实际上是一个投资回收期的概念，可以理解为在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时，经过多少年后可以通过股息将投资全部收回来。但这只是一种理想状态，实际上，公司实现利润并缴税后，还要提取法定公积金、法定公益金、少数股东权益等等，然后才进行利润分配。一般情况下，某只股票的市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票投资价值就越大；反之亦然。所以成熟的证券市场上，通常十几倍的市盈率被认为是投资的安全区。但是，如果凭市盈率来作为评判中小板上市公司价值的标准，很可能导致投资失败。因为：首先上市公司的经营状况是动态变化的，市盈率指标只能说明上市公司过去的情况，对未来只能是预测；其次，中小板上市公司存在融资困难的问题，因此派息率往往比较低，这也是人们认可成长性比较好的公司市盈率高一些，而成长性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，对市盈率这个指标的计算以及预测，只能在单只股票上有实际意义。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行业的龙头企业，可比公司较少，用平均市盈率来进行市场中公司价值分析是没有实际意义的。
2、没有统一的标准。国际上并没有评判上市公司市盈率合理性的统一标尺。就成分指数样本股的市盈率而言，以6月11日为例，巴西圣保罗证交所指数目前的平均市盈率为15.62倍，印度孟买SENSEX30指数目前的平均市盈率为17.14倍，俄罗斯RTS指数目前的平均市盈率为12.27倍。再看看世界成熟市场的主要指数：美国道琼斯工业平均指数目前的平均市盈率为15.21倍，日经225指数的平均市盈率为16.89倍，集合了欧盟最大的50只股票的道琼斯欧元50指数目前的股指水平更是低至10.44倍，而我国香港的恒生指数目前的估值水平仅有13.39倍。由此可见要进行类比或统一是非常困难的。因而，采用市盈率方法为公司价值进行评估会陷入误区。尤其对于中小企业板这样的新兴市场，更难以找到合适的市盈率水平这样的参照物。因而如果利用市场平均市盈率来评估中小企业板块上市公司的价值，评估结果会出现很大偏差。
3、对于市盈率乘数法在中小企业板市场上的使用，样本数量的多少、同类企业市盈率是否客观合理等因素也会影响到评估价值。即使在欧美国家，理论界和实务界对根据市盈率的高低来评估股票的投资价值一直存在争论。例如，Fama和French认为，股票收益率与市盈率之间存在负相关：Fuller、Huberts等则认为，与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高收益率。近年来，随着为股东创造价值的理念成为全球资本市场和越来越多的上市公司的共识，以及竞争优势理论和价值驱动因素分析开始盛行于投资分析家的股票投资价值分析之中，人们日益认识到，企业股票市盈率数值的高低对于评估企业价值意义不大，关键的是要洞察隐含在股票价格和市盈率背后的股票市场对企业竞争优势和价值驱动因素的预期是否与企业实际状况吻合。
参考文献:
股票价值评估无论在经营管理学领域还是在财务会计领域都是重要的研究课题，并取得了一定的研究成果。但是，绝大部分研究是基于上市公司的公开信息进行的，因而，不能解决非上市公司股票交易和增资时对其股票价值评估的需要。基于此，近年来产生了许多经营学者和财务会计学者所关心的股票价格评估模型，企业价值评估的剩余收益模型（Residual Income Model）就是其中之一。以该模型为基础的股票价值评估，试图利用企业资产负债表和利润表所提供的会计核心信息，计算得出各个企业的理论上的股价。本文通过对股票价值评估的主要方法进行了整理和对比，发现和探讨剩余收益模型所具有的优点的根本所在，以期为实际工作中关于非上市公司股票价格评估的需要提供参考。
二、股票价值评估的主要方式
包括股票在内的所有资产评估的基本方法有成本法、市场法和收益法三种方法。在股票价值评估方式上存在股票本身价值评估方式和以企业整体价值评估为基础的评估方式。
在股票价值评估时，成本法是对持有的股票按照包括取得该股票时所发生的手续费等必要费用在内的实际支出额进行评估；市场法按照股票市场的实际价格进行评估；收益法是以持有的股票未来产生的红利等收益，给投资者的投资回报作为资本成本，选择适当的折现率计算得到的现值作为股票价值。
上述评估方法，都是对评价对象――股票本身的直接评估方法，股价代表其发行企业的所有权，以股票发行企业的整体评估价值为基础，除以其发行的股票股数的值，就可以认为是该股票的价值。由于非上市公司的股票几乎没有其市场价格形成的基础，因此，利用企业整体价值评估推导出股票价值的方法的使用范围就更广些。
现将股票价值评估方式和方法相结合的结果整理如表1所示。
三、各股票评估方式的特征及其与会计指标的关系
其一，成本法。利用成本法对股票本身价值进行评估时，是按照持有股票取得时的支出额进行评估的，由此，会产生较早取得股票的历史成本与现行市价相差较大，同样，利用成本法计算得出的公司现在时点上的净资产额作为股票估值的净资产价格方式会存在很多问题。但是公司的资产、负债是经常变动的，因此净资产价值评估方式至少反映了自股票取得时点到评估时点的净资产变动，避免了利用股票本身取得的历史成本方式的许多弊端。
净资产价值评估方式又可以进一步分为账面净资产价值方式和以市价进行计量的净资产两大方式。虽然是账面净资产价值方式，但绝不是所有的资产和负债都是利用取得时的历史成本计量评估得到的净资产。这是因为，现行的会计制度下，资产用于经营投资和金融投资两大类投资的大部分和经营投资的一部分是按照市场价值进行评估的。因此，在公司资产负债表所有者权益中主要包含：实收资本、价值变动和换算差额，在合并资产负债表中还包括少数股权。
采用账面净资产价值评估方式时，以最近的合并资产负债表为基础，利用实收资本和计入资产负债表中的公允价值价值变动损益、汇兑差额之和作为净资产价值，除以已发行的股票数量，就可以取得每股价值的估值。
其二，市场法。以股票市场的实际交易价格，作为股票评估价值的方法是公认的最值得信赖的方法。但是，市场法却不适用于评价对象是非上市公司股票。在这种情况下，以同行业或类似行业某上市公司股票的平均价值为比较基准，把影响该股票价值形成的因素进行加权计算，得出被评估对象股票价值的方法，也是市场法的一种（即比照同行业价值的方式）。如选取同行业上市公司股价（A）作为比较基准，选取每股收益额、每股红利分配额、每股净资产额账面价值为比较的加权因素，同时考虑到企业规模等综合因素，可以将被评价企业股票的价值计算公式表达如下：
式中：A表示表示比较基准企业的股价；EPS、DPS、NPPS表示被评价企业的每股收益、每股红利、每股净资产账面价值；AEPS、ADPS、ANPPS表示比较基准企业的每股收益、每股红利、每股净资产账面价值；f1、f2、f3分别表示各要素所占的比重；SIAF表示企业规模等综合影响倍率。
一般情况下，非流通股因流通性低是需要进行折价的，企业规模与企业股票价格之间存在正相关关系，同时考虑到同类上市公司平均股票价值信息比非上市公司股票价值更可信，因此，也更能受到投资者的青睐，非上市企业股票价格应不超过同类规模上市公司的股票价值。反映不同规模的非上市公司对股价影响倍数应小于1。大、中、小型企业的具体影响倍数可以通过测算得到。
利用类似行业因素比较方式可以计算被评价对象企业的股票价值，构成了市场法的另一个特征。
其三，收益法。成本法以被评估企业期末资产负债表为依据，评估客观性较好，但是存在不能反映一个企业的资产作为一个整体创造收益的能力的问题，即成本法不具有一个公司以清算价格为基础的评估价值的性质。把反映收益能力的指标引入股票评估之中的方法就是收益法。收益法按照反映收益能力的财务指标的不同，可以进一步进行细分类。
作为企业经营业绩指标得到广泛认可的当属净利润，以资本成本为折现率计算得到的未来所创造的净利润的折现值作为股票的评估价值的方法，称之为收益还原法或简称为收益法
以净利润为基础的模型中，净利润指标容易受到会计政策和方法变更的影响，该指标存在容易被人为操纵的缺点。为此，将净利润指标更改为不易纵的现金流量，主张利用未来现金流量折现值作为股票价值的评估方法，称之为DCF法。
另外，为了维持企业向股东红利分配的稳定性，当红利分配额与企业的收益能力具有某种程度的相互联系时，就可以利用红利分配额来代替收益能力指标。于是，用未来的红利额的折现价值作为股票的价值评估的方法，就是广为人知的红利还原方式。
作为衡量业绩折现对象的红利、利润、现金流量等反映收益能力的收益法的重要性不断提高。在传统的企业经营中，不论是商业还是制造业，先进的设备投资是重要的经营战略，但是，在资本密集型的传统产业中，不能直接计入资产价值中的研究开发活动费用不断提高，特别是以风险投资型企业为代表的知识型企业数量和规模增加，其自行创造的无形资产的持有量左右着企业业绩，但按照现行的会计制度，只有企业能够证明开发支出符合无形资产的定义及相关确认条件，才可将其确认为无形资产。不是所有开发阶段支出都可以资本化的，研究费用和部分开发费用只能费用化处理，不能反映在资产负债表中。由此可以认为，在股票价值评估三种方法中，收益法比成本法和市场法会适合更多评价对象企业。
三、红利折现模型、现金流量折现模型和剩余收益模型的一致性分析
假设企业第i期的红利分配为DIVi，ri表示第i期资本成本，则本期期初的股票内在价值VE0为：
假设股东权益的账面价值为BVEi，净利润为NIi，则存在如下关系式：
BVEi=BVEi-1+NIi-DIVi （3）
根据剩余收益AEi的定义，其表达式为：
AEi=NIi-ri*BVEi-1（4）
即剩余收益是从净利润中扣除期初股东权益账面价值与资本成本后的余额。因此，
NIi=AEi+ri*BVEi-1（5）
将（5）式代入（3）式可以得到（6）式。
DIVi=ri*BVEi-1+AEi+BVEi-1-BVEi
=（1+ri）BVEi+AEi-BVEi（6）
将（6）式代入（2）式的展开式可以得到：
红利折现模型与剩余收益模型是等价的，将红利分配额用自由现金流表示，可见红利折现模型与DCF模型的等价性。因此，在不考虑数据取得难易程度和数据预测估计差额所引起的误差，在理论上三个模型的股票价值评估结果是一致的。
四、收益评价模型的定性判断与比较
其一，红利折现模型的定性判断。红利模型以红利分配额作为被评价企业价值创造能力即企业股票价值指标，只要红利分配比例达不到100%，那么，红利分配就只是企业价值的一部分，对分配额进行折现就是不充分的，这是红利分配模型与其他收益模型相比较存在的最大缺陷之一。由此，该模型存在许多无意义或不能使用的情形。例如，对那些长期采用不分配红利战略的企业来说，就不能使用红利模型。另外，对于红利分配比例较低的企业会过低估计企业的股票价值，特别是采取与每股业绩无关的定额分配政策的企业，显然不能采取这种方法。为克服这一缺陷，折现金额应包含未来企业清算时支付给股东的预测金额。但是，准确地预测清算时剩余财产的分配以及未来长期的红利分配额是十分困难的。因为，企业获得的收益何时向股东分配存在着很大的自由裁量。相对于其他收益模型，红利折现模型预测对象的终值较大。企业留存收益形成企业的未来的红利或净资产，增大了预测对象的终值，通常情况下，该数值越大伴随其产生的预测误差就越大。
从实践的角度来看，红利分配模型的未来分配额和终值的精确度比其他模型要低。
其二，DCF模型的定性判断。DCF模型也存在不适用和无意义的情况。即预测折现对象的自由现金流量时很可能出现负值，这种情况往往产生在企业的成长期，处于成长期的企业，会需要大量的新设备投资，新投资超过当期收益时就会出现负数。当然，现金净流出是不会长期持续下去的，不然会使得企业面临破产。
对出未来长期自由现金流量的准确预测的难度和对红利的预测存在着同样的难度。其精确程度受到以利润表为出发点的自由现金流量的构成项的直接影响，自由现金流量的主要构成项可以用其计算公式来表示为：
自由现金流量=营业利润*（1-所得税税率）+折旧-设备投资额-营业成本的增加额
另外，在计算包含在负债中的加权平均资本成本时，必须考虑到带息的外部资本成本的融资与返还等问题。
企业设备投资和带息的资本成本的融资与返还，是与企业的经营战略和经营方针等多种因素紧密相连的，因此，各年度波动幅度很大，对其作出准确的预测是很困难的。为提高DCF模型预测的准确度，可以结合未来5年经营计划的设备投资和资金的筹措方式，预测相对可信的未来5年左右的现金流和未来5年的股票终值。在这里仍然存在终值预测精度的影响问题，其对DCF模型的影响远小于对红利模型的影响，但是，大于对剩余利润模型的影响。
其三，剩余收益模型的定性判断。如前所述，红利折现模型和DCF模型都存在以下不足：模型不适应的情况；模型所需要的未来数据的预测困难；预测对象有限期间内对终值的过度依赖等问题。
剩余收益模型却能够较好地解决上述不足，首先，无论企业收益是负数或为零，不影响剩余收益模型的合理性，模型几乎不存在不能使用或者无意义的情形。其次，剩余收益模型所必须的对未来收益的预测数据，要比未来红利分配或未来现金流量预测数据可信度高。这是因为现行的利润核算采用的是权责发生制，对企业的现金流出与流入采取的是期间配比的处理方式，收益和费用的预计波动幅度较小。例如退休金支付问题，按照权责发生制原则，从业人员未来退休时的支出额已经事先分配到了各期，只要没有大的结构变化，以本期的退休金支付的费用为起点对未来进行预测，就不会造成很大的预测差额。但是，要对从业人员退休时所支付的现金流进行直接预测是十分困难的。概括的说就是利润要比现金流的期间变化小，所以。预测的可靠性程度就提高。另外，剩余利润模型在限定的时期内对终值的依存度明显比其他模型要小。红利折现模型终值预测，必须首先对未来各期红利分配进行预测。DCF模型终值的预测，必须首先对以后各期的自由现金流量进行预测。但是，剩余收益模型本身不需要对未来期间的净利润进行预测，而需要的是从净利润中扣除自有资本成本的差额，这个差额的绝对值会小于红利和现金流量的值，由此，对剩余利润预测误差会小些，其可信度就会提高。剩余利润模型在实践方面优于其他模型的根本原因是由权责发生制的特性所引起的。将三个模型的优劣对比见表2所示。
五、结论
非上市公司股票交易和增资及其相关的税务实践，都要求对公司股票价值进行作出科学的评估，本文通过主要的股票价值评估模型的对比分析，得出了以下主要结论：第一，成本法、市场法和收益法等股票价值评估方法中，收益法的重要性将进一步提高。第二，在收益法中，剩余收益折现模型是对净利润扣除权益性资本成本差额后的折现，其结果是股票价值由企业期初资产负债表中的股东权益账面价值和未来超额利润的折现值构成，因此，这种评估方法就自然将账面净资产方式和收益还原方式结合到了一起，其优势是显而易见的。第三，收益法中的红利折现模型、现金流量折现模型和剩余收益模型在理论上是一致性。第四，剩余收益模型与红利折现模型和DCF模型相比较具有以下优势：模型不存在不适应的情况；模型所需要的未来数据的预测精度相对较高；预测对象有限期间内对终值的依赖度较低。
参考文献：
［1］王燕、王煦：《资产评估基本方法的比较与选择》，《现代管理科学》2010年第3期。
【关键词】财务报表分析 股票价值 投资策略
一、财务报表分析在股票投资中的作用
财务报表分析是股票投资的基础，财务报表上的任何有用的信息都会很快反映到股票的价格上的，所以财务报表分析对股票投资会产生很大的作用，主要体现在一下两个方面。
（一）预防和安全的作用
财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。
（二）判断最佳股票投资时间
投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。
虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。
二、基于财务报表分析的股票价值评估
公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。
（一）财务指标分析
财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。
1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。
2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。
（二）基于财务分析的价值评估
基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。
1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。
这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。
2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。
三、基于财务报表分析的股票投资策略
财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。
（一）宏观经济分析
根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。
（二）选择投资公司
1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。
2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。
3.对该公司进行估值。对要进行投资的公司进行正确的价值评估，才能是投资者得到好的投资效果。投资者可以利用内在价值法、相对价值法或者是并购价值法对该公司的股票进行价值评估，对于这三种方法的使用一般情况是这样的，当股市处于熊市的时候，很多投资机构都会使用内在价值法，因而一些质量型的股票在这个时候会表现得很好；随着股票市场的逐渐活跃，很多投资机构和投资者都会采用相对估值的方法进行股票的价值评估，从而去找去那些股票的价格存在上涨的可能；当股票市场处于牛市的时候，证券市场非常的活跃，在股票市场很难找到内在价值被低估的股票了，如果使用并购估值的方法是非常可行的。
（三）组合投资
组合投资是一种将多只股票进行集中起来投资的投资方式，它的目的在于分散投资的风险。如果是多单一的股票进行投资，那么其风险一定会比组合的投资风险要高，在面对不知道的金融风险的投资时，建立合理可靠的投资组合计划是非常重要的事情。另一方面，投资者通过组合投资的方式不但可以降低可分散的风险，而且还能能够间接的提高预期收益。如果投资者能够建立长期的投资计划的情况下，就会很好的把握证券市场出现的黄金投机时机，从而获取价高的投资收益。
参考文献
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[3]傅燕盛.论财务报表分析的作用及局限性.现代经济信息，2011.5（6）：7-8.
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关键词：股票估值 戈登模型 股权自由现金流模型
股票定价理论是资本市场理论的核心内容，其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值。只有这样。价格机制这只“看不见的手”才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、管理水平高、有发展潜力的企业。实现社会资源的优化配置。而在微观经济层次上。投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性。提高投资收益。同时降低股票市场的非理性波动。
一、股价现金流贴现模型理论
股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。随着股票市场发展的日益成熟。基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。基本面分析认为股票具有“内在价值”，股票价格是围绕价值上下波动。格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们认为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力。股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回归到其内在价值上。
格雷厄姆和多德对基本分析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力。而在当时，人们普遍认为股票价格决定于公司的账面价值。此后。戈登对“内在价值”作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型(也称戈登模型)。按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D。以后每年按固定比率g增长。该股票的折现率为r(决定于市场利率和该股票的风险)。那么该股票的内在价值V为：V=D/(r-g)
戈登模型已成为一个股票估价的基本模型，在基本面分析理论中占有重要的地位。戈登模型在实际应用过程中遇到的最大问题在于上市公司往往由于企业战略或其他原因而改变分红派息比率，导致模型不能很好的发挥作用。由此。人们又对戈登模型进行了拓展，使用股权自由现金流作为企业未来收益的度量指标。由于企业现金流相对比较稳定。不易受到操控。这样在对股票进行估值时可以减少上市公司管理层具体经营措施带来的干扰。戈登模型另外一个拓展的方向是在企业增长率的变化上，人们又发展出两阶段和三阶段模型。两阶段模型适用于前期适度增长后期低速平稳增长的情形；三阶段模型更为复杂，它适用于企业在第一阶段高速增长，而后第二阶段增速逐渐下降，第三阶段低速平稳增长的情形。
价值投资的实质在于使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较去发现那些市场价格低于其内在价值的潜力股并进行投资，以期获得超越业绩比较基准的超额收益。因此，如何恰当地评估股票的内在价值是投资者所必须关注的问题。从实质上看，投资者所购买的是他们认为公司在未来可能创造的业绩。而不是公司过去的成果，当然也不可能是公司的资产。因此在以股东价值最大化为总目标的现代企业中。上市公司股票的价值评估更注重对公司未来盈利能力的评估。
二、股价现金流贴现模型应用研究
股票现金流贴现模型基本原理是股票当前价格等于其预期现金流的现值总和。该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的扰动所影响。但该模型估计参数的问题比较困难。我们永远不能够确定任何一个参数估计是正确的，因为每个参数都依赖其他参数，那么怎样决定哪组参数是正确的呢?股票价值估值的质量将最终取决于所获信息的质量，而所获信息的质量决定于市场是否是有效的和获取信息成本的限制。
股利贴现模型中需要有上市公司的股利分配率，并对股利分配的成长率需做出预测，而我国上市公司派现不是普遍现象，而且派现的公司分配的现金数额也很有限。我国股市的实际情况是。企业往往不发放现金股利。更多的企业分红选择的是股票股利，而这实际上相当于不断地增资配股，并没有给投资者实质性的回报，这也使以现金股利为基础的贴现模型失去估价基础，并且股票股利是非定期发放的。这种股利发放模式增大了贴现模型计算的难度。
尽管我国的股利分配存在以上情况，股利贴现模型在我国并不一定就完全不能适用。即使对于无股息支付的股票，如果通过调整股息支付比率以反映预期增长率的变化。也可以得到一个合理的评估值。一个高增长的公司。尽管当前不支付股息，仍然能通过股息计算其价值。只要满足增长率降低，股息增加的条件，即对于公司处于稳定增长(公司在其经营的领域中收益增长率处于正常或偏低的水平)的情况，用戈登增长模型可以恰当评估其股票价值。对于适度增长的公司(即公司在其经营的领域中收益增长率处于适度偏高的水平)而言，两阶段的折现现金流量模型可以反映公司的具有一定增长变化的特征，而三阶段的模型可以更好地反映高增长(公司在其经营的领域中收益增长率远远高于正常水平)的公司在长期中趋于稳定增长的特征。但是，如果股息支付率不能反映增长率的变化。那么，股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值，而这时用上述相对价值模型来进行股票价值估价也许是一个相对正确的估价。
现金流贴现模型是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。使用该方法应以企业过去的历史经营情况为基础。考虑企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素，然后进行预测。以这种方法来评估所选企业。是建立在对企业外在因素和内在条件等多种因素综合分析的基础上的，因此在对企业进行价值评估时，需要解决4个主要因素问题。
(一)现金流
这是对公司未来现金流的预测。需要注意的是，预测公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、管理和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加以个人理解和判断。确定净现金流值的关键是要确定销售收入预测和成本预测。销售收入的预测，横向上应参考行业内的实际状况，同时要考虑企业在行业内所处位置。对比竞争对手，结合企业自身状况：纵向上要参考企业的历史销售情况，尽可能减少预测的不确定因素。成本的预测可参考行业内状况，结合企业自身历史情况，对企业的成本支出进行合理预测。
(二)折现率
资金是有时间价值的，比如来自银行的贷款需要6％
的贷款利率，时间却比较短，而来自一般风险投资基金的资金回报率则可能高达40％，时间却可能比较长。在应用过程中。如果是风险较小的传统类企业，通常应采用社会折现率(全社会平均收益率)，社会折现率各国不等。一般为公债利率与平均风险利率之和，目前我国可以采用10％的比率。如果是那种高风险、高收益的企业，折现率通常较高，在对中小型高科技企业评估时常选30％的比率。
(三)企业增长率
一般来说。在假设企业持续、稳定经营的前提下。增长率的预测应以行业增长率的预测为基础，在此基础上结合企业自身情况适度增加或减少。在实际应用中，一些较为保守的估计也会将增长率取为0。需要注意的一点是。对增长率的估计必须在一个合理的范围内，因为任何一个企业都不可能永远以高于其周围经济环境增长的速度增长下去。
(四)存续期
评估的基准时段，或者称为企业的增长生命周期，这是进行企业价值评估的前提，通常情况下采用5年为一个基准时段，当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短，关键是时段的选定应充分反映企业的成长性。体现企业未来的价值。
在讨论股票发行定价悖论之前我们以创业板IPO为例进行简要分析。在已经发行的98家创业板公司中，发行前经资产评估的每股净资产平均为2.72元／股(最高机器人为6.55，最低宝德股份为1.27)，平均发行价格为32.54元／股(最高世纪鼎利为88最低金亚科技为11.3)，发行前平均市净率(=发行价格／发行前每股净资产)为12.15倍(最高国民技术为32.17，最低金刚玻璃为5.11)；发行后每股净资产平均为9.72元／股(最高奥克股份为25.25，最低乐普医疗为4.1)，发行后平均市净率(=发行价格／发行后每股净资产)为3.32倍(最高乐普医疗为7.07，最低金亚科技为2.61)。发行前平均每股收益为0.75元／股(最高奥克股份为2.15，最低三维丝为0.32)，平均发行市盈率为66 91倍(最高金龙机电为126.67，最低上海佳豪为40.12)。在2010年第二季度发行并上市的28家公司在上市两个多月的时间(截止7月17日收盘)竟然有57％(共16家)的企业跌破发行价，人们不禁要对股票发行的市场化定价能力表示怀疑到底是会计理论和资产评估的错误?是市场和投资者的错误?
我们并不担心市场跌破发行价格，这是股票市场发行市场化改革的必然结果，也许更加有利于培养投资者的风险意识。但是，我们担心会计在证券市场和股票发行定价中的作用与能力，担心会计理论的落后将使会计的地位和作用下降，担心会计及其从业人员在市场经济中逐渐边缘化!
股票发行定价到上市交易，会计在其中发挥了重要作用，每个环节都离不开会计的贡献和作用。但是，在股票发行与市场定价过程中，会计与市场经常出现悖论：
第一，资产评估价值与公司实际价值的悖论。公司发行股票必须经过资产评估，而资产评估主要有收益现值法重置成本法和现行市价法。收益现值法是通过估算被评估资产在可以预见到的未来若干年内每年的预期收益并采用适宜的折现率得出被评估资产的现时价格。重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去被评估资产实际已经发生的贬值而得到的被评估资产价值。现行市价法是指在市场上选择相同或近似的资产作为参照物，将被评估资产与参照物进行调整而得出被评估资产的评估价。不论采取哪种评估方法，也不可能得出98家创业板公司发行前每股净资产平均为2.72元／股的评估结论l可见资产评估价值与公司实际价值存在的悖论。
第二资产评估价值与资产出让价格的悖论。公司发行股票相当于公司增资扩股，公司原有股东与新发股票购买者达成交易契约，该契约必须与其他契约一样公平合理即新增股票发行价格与原有股票实际价值基本一致，如果新股发行价格过低，原有股东利益受损将停止新股发行：如果新股发行价格过高，则意味着原有股东对新股东的利益侵占导致新任股东利益受损。股票发行定价市场化改革的根本目的也在于寻求股票发行公平合理的价格(即价格发现功能)。而创业板公司发行前平均市净率高达12.15倍，最高达到32.17倍无疑是对会计和资产评估的抨击!资产评估价值与资产出让价格的悖论已经使会计的作用几乎丧失!
第三公司定价方法与会计信息的悖论。证券市场与经济周期和宏观政策等息息相关，因而经常出现周期性波动，市场主要采取市盈率(PE法)和市净率(PB法)两种相对估值方法对公司进行定价。在98家创业板公司中，平均发行市盈率为66.91倍，金龙机电最高为126.67，上海佳豪最低为40.12，最高与最低相差悬殊：而如果采用市净率估值，排除乐普医疗这一特例，发行后平均市净率为3.32倍，国民技术最高为3.78，金亚科技最低为2.61。可见市净率方法估值的准确度更具优越性。会计提供的股东权益与市场发现股东价值很显然出现了悖论!
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