关键词：个人投资；证券投资；行为分析
近年来，随着FPA性格色彩理论的推广，其在实际生活中的应用是越来越广了。有人将其应用于文学创作，有人用它进行酒店管理，有人用它进行心理咨询、留学咨询，有人用它进行员工招聘测试，当然也有人将它应用于学校的教育，进行分类教学、因“色”施教，将该理论应用在这些具体实践中都获得了不错的效果，它作为一种系统工具，能够很好地帮助人们分析自己与了解他人。本文将利用“性格色彩学”理论来分析投资行为，并利用调查问卷的形式揭示“红、黄、蓝、绿”不同性格色彩的个人投资者分别在上涨与下跌行情中所呈现的不同投资行为。
一、性格色彩学理论概述
“FPA? （Four-colors Personality Analysis） 性格色彩”的四色分类可追溯到古希腊，以西医鼻祖希波克拉底的四液学说作为源头。希波克拉底认为：构成人体体液的四种主要成分分别是心脏的血液、肝脏的黄胆汗、胃部的黑胆汗和脑部的粘液。每个人体内体液的混合比例是各不相同的，血液占优势的人属多血质，粘液占优势的人属粘液质，黄胆汗占优势的人属胆汁质，黑胆汁占优势的人属抑郁质。他认为“没有两个完全一样的人，但许多人有着相似特征”。
乐嘉借鉴了气质学说的精髓，将乐观爱玩的人归为红色；将循规蹈矩、感情细腻特征的人归为蓝色；将喜欢成为领导者的人归为黄色；而将乐于旁观、很轻易就会被人所领导的人归为绿色。每个人的性格都有其独特的色彩密码，这些性格色彩具有一定的支配功能，会影响人们在具体实践活动中的思想与行为，最终表现出千差万别的行为表现，其具体特征如下表所示。
二、不同性格色彩投资者在上涨与下跌行情中的行为特征
红黄蓝绿四种性格各有各的性格特点，他们在进行证券投资的过程中，不同的性格色彩会影响其具体的投资行为，并且不同性格色彩的个人投资者在股市涨跌中的投资表现有比较大的区别，表现如下：
三、不同性格色彩个人投资者投资行为的问卷调查分析
（一）调查目的。为了验证不同性格色彩的股民在牛熊市中投资行为的不同，旨在了解不同性格色彩对股民投资行为的影响。
（二）样本说明。这次调查通过手机app问卷星完成，共回收208份问卷。调查对象为福建师范大学协和学院2012级金融学、2013级投资学的在校大学生。问卷中利用乐嘉性格色彩学测试题对调查者的性格色彩进行了归类，共有84位红色股民、18位黄色股民、44位蓝色股民及62位绿色股民。为保证调查的质量，被测试者均被告知所有题目均无标准答案，完全由其按自己的第一反应或倾向来答题。
（三）调查结果及分析
1、上涨行情中，不同色彩股民的投资行为特征
问卷题目一：您在上涨行情中的投资行为倾向是（ ）
A、密切关注股市的信息，参考股评专家推荐，作出买卖。
B、相信自己的判断，遇到合适的买卖时点，快速买卖不犹豫。
C、独立分析，构建资产组合，密切关注股市价格的走向。
D、不追求股价的快速上涨，涨的快也跌得深，投资有收益就好。
从上表中可以看出：在上涨行情中，四种性格色彩的被调查者呈现出不同的投资倾向。其中红色股民中有52位倾向于选项A，占红色性格总数的61.9%，说明他们更热衷于追寻市场热点，依据市场信息做出决策，甚至有时候会四处打听消息参考他人意见。黄色股民有11人选择了B选项，占黄色性格总人数的61.1%，说明他们更加自信、勇于冒险、敢于投资，全力把握市场机遇，力求在一波良好的行情中实现资产的快速增值。此外，29位蓝色股民选择C选项，占蓝色被调查者总人数的65.9%，说明他们在追求获利的同时也保持谨慎小心的性格特点，更注重策略，优化资产组合配置，防范市场行情突然变化带来的风险。53.2%的绿色股民偏向于选择D选项，乐天知命并且倡导中庸之道的绿色股民主要以保卫获得的资产增值所带来的利益，追求资产的稳定增值。
2、下跌行情中，不同色彩股民的投资行为特征
问卷题目二：您在下跌行情中的投资行为倾向是（ ）
A、情绪波动，但心中仍犹豫不决，偏向于持股观察等待股价上涨。
B、相信自己的判断，可能是机构诱空，继续观察，但下跌太多会进行止损。
C、全面分析排查下跌原因，调整策略，构建新的组合。
D、快速撤离资金。
从上表中可以看出：在下跌行情中，58.3%红色股民选择了A，说明情感充沛的红色股民的情绪容易受到股市下跌的影响，他们倾向于持股观察。黄色股民中有44.4%的人在股市下跌中相信自己的判断，但如果股价跌得太深，他会止损，避免亏损扩大。严谨细致的蓝色股民，在股价下行时，有54.5%的比例会进行全面排查下跌原因，企图找寻新的股票组合来减小原组合风险。最后，绿色性格股民在股市下跌中，做出的选择的比例较为分化，其中有33.8%的人数选择了快速撤离股市，也有32.3%的绿色股民选择调整资产组合。
四、总结
本文通过调查问卷的统计结果验证了不同性格色彩的个人投资者在股市连续上涨和下跌中的反应与行为存在着不同，并得到以下结论：在股价上涨中，红色股民乐于捕捉市场热点、黄色股民敢于冒险追逐收益增值、蓝色股民注重构建资产组合、绿色股民要求资金安全；在下跌行情中，红色股民持股待涨、黄色股民果断自信、蓝色股民严谨分析、绿色股民迅速止损等。
但本文也存在一定的不足，因其样本的选择受限于高校正在进行模拟炒股的大学生，并未将有进行实盘炒股的学生分离出来单独分析，此外，也并未考虑男女性别的影响，仍然存在改进的空间。
参考文献：
[1]乐嘉：《色眼识人： FPA性格色彩密码解读》，文汇出版社，2006。
按照有关部门统计，我国投资者主要人群为青年，其中44岁以下投资者占整个投资者的比例超过3/5，该部分投资者每月收入基本在3000元左右。个人投资者在投资数量较小，并且自身风险意识较为低下，这种情况基本上能够体现出我国证券市场情况。我国证券市场发展与政府建设之间有着十分紧密关联，但是在很多方面还存在不足，政策导向型较强，政府在证券市场内具有绝对主导性，对广大投资者经济效益造成严重影响。笔者认为，个人投资者投资行为与我国证券市场之间有着十分紧密的关联。
1 证券市场个人投资者非理性行为的特性
1.1 个人投资者交易十分频繁
我国证券市场在发展建设过程中，年换手率一直保持较高状态，超过发达国家几倍。就以日本而言，我国证券市场年换手率超过日本将近20倍，在全球股票市场内位居首位，同时我国证券市场年换手率还在不断下降。正是由于我国证券市场年换收率较高情况，造成投资者投资时间不断缩短，自身经济效益大幅度下降。
1.2 个人投资者风险分析分散化程度较低
对我国个人投资整体情况而言，个人投资者所占有的股票数量较少，股票占据数量平均为2.09。我国个人投资者股票持有数量与美国个人投资者持有数量相比较，投资者较为分散。
1.3 个人投资者理念不成熟
我国股市在发展建设过程中，绩优成长股和蓝筹股数量相对较低，同时股票市场波动机构较大，个股频繁波动。大多数投资者在进行投资过程中，对有关信息了解并不够完善，非常容易造成投资者在投资过程中过分自信。投资者在投资过程中持有浮躁心理，自身行为与实际效果之间差异较大，这样就造成整个市场内存在投机理念。我国证券市场在发展建设过程中，短线炒作与追逐热点已经成为主要投机形式。
1.4 政策依赖倾向十分强烈
在我国证券市场内，政策市场特点十分显著，股市波动与政府政策之间有着十分紧密关联。政府部分要是颁布良好政策，能够有效对个人投资者投资行为进行引导，投资者投资积极性较高，存在过度自信情况。但是政府要是颁布利空政策，个人投资者在投资过程中就会产生恐惧心理。我国证券市场充分显示出中国特色。在这种背景之下，个人投资者在投资过程中都过于理想化。
2 对证券市场和个人投资者的建议
2.1 规范政府行为
2.1.1 减少政府对市场的干预
按照我国证券市场实际情况，我国证券市场政策市特点十分显著，个人投资者在投资过程中受到政府影响较为严重，个人投资者要是能够正确理解政府政策，对个人投资者投资具有重要帮助。政府要是出台良好消息，个人投资者投资意愿也就会增加，证券市场交易也更加活跃；政府要是出台利空政策，整个证券市场运行都将受到影响。这些情况都充分表示出，我国证券市场受到政府影响较为显著，投资者交易意愿与交易频率都会受到政府政策的影响，其中包含大量非理性行为。投资者非理性投资很大因素受到投资者对政策依赖性较为严重影响，与投资者自身有着紧密关联。投资者要是能够形成正确投资理念，证券市场规范化建设也就无法落实。
2.1.2 投资者进行教育
投资者教育属于长期性教育，不仅需要政府部门的帮助，同时还需要中介机构的投入，逐渐对证券知识进行普及，逐渐形成社会取向，让更多投资者都能够接受教育。投资者教育内容选择上，不仅需要对证券基础知识理论进行普及，同时还需要对教育广度进行拓展，保证投资者能够对财务报表更加了解，增加对上市公司的了解。
在对投资者操作技术培养过程中，需要提高对投资者操作技术及软件技术操作能力，组织更多讲座活动，从宏观角度上为投资者提供良好经济形态。与此同时，还需要对投资者进行心理辅导，对代表案例进行研究，帮助投资者对自身心理缺失正确认识，了解自身心理问题的原因，最大程度降低投资者出现非理性投资的频率。
2.2 规范?簧毯蜕鲜泄?司行为
2.2.1 加强?簧潭钥突У墓芾?
证券公司是证券市场稳定建设的媒介，对证券市场建设具有重要作用，证券市场在很长一段时间内，对自身客户了解程度较为有限。证券市场在不断建设过程中，证券公司应该为个人投资者提供多样化服务，对个人投资者心理及教育水平进行了解的同时，还应该适当增加对个人投资者投入力度，按照有关信息与证券市场相结合，为个人投资者提供针对性证券投资方案。特别是投资数量较大的客户，需要按照客户实际需求，针对性进行服务。与此同时，从事证券行业的有关工作人员积极与投资者之间保持沟通，及时为投资者提出针对性意见，推动证券市场规范化建设。
2.2.2 构建健全风险预警机制
证券行业工作人员应该利用自身优势，及时获取有关政策信息，正确判断政府政策对证券市场发展所造成的影响。政府政策在出台之后，证券行业工作人员应该为投资者提出针对性意见，帮助投资者躲避风险。证券企业还应该为投资者构建风险预警机制，保证风险预警机制落实到证券实际工作过程中，最大程度有效对投资者效益进行保护。
2.3 规范上市公司的行为
我国证券市场想要稳定健康运行，就需要推动上市公司规范合理化建设，上市公司在运行过程中要是出现不良行为，投资者也就无法进行理性投资，投资理念也就无法形成。现阶段，上市公司不良规范运行，对我国证券市场健康稳定发展具有直接性影响。可以从以下几方面推动上市公司规范化建设。
第一，政府部门需要对公司上市严格掌控，全面落实上市公司标准，在保证上市公司经营业绩的情况下，充分挖掘具有潜力的企业进入证券市场。
第二，提高上市公司内部管理水平，进而不断提升上市公司运行质量及绩效。所以，上市公司应该加强对于挂牌公司之间的治理模式，推动上市公司内部操作规范化建设。
上市公司的规范化运行，最为主要作用就是提高上市公司自身建设规模，提高自身在市场内竞争力，这样才能够有效提升投资者效益，增加长期投资数量。
开放个人境外证券投资的风险
从资本项目开放的角度看，尽管QFII（合格境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）已经平稳启动，但开放境内投资者境外证券直接投资，对境内金融市场及香港金融市场等方面将产生巨大影响。从管理角度看，更需重视政策放开过程中的各种风险的预测和控制。
影响国内宏观经济风险。一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%。而我国证券市场表现平淡，且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
加大违规资金流动风险。一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎型的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业没有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
加大投资者投资风险与汇率风险。一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
政策应落实与跟进
目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
制定境内个人境外证券投资的法律法规。制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
关键词:个人投资者;行为金融学;分析
中图分类号:F83文献标识码:A
一、证券市场个人投资者现状
大量个人投资者充当证券市场投资主体是中国证券市场的一大特色,我国很多证券投资者入市并不是看重上市公司真实的投资价值,而是企图从中获取超额回报。绝大多数的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利,这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作;只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益;而目前国内上市公司分红的很少,即使有分红的公司所分红利也是大大低于投资者的预期,所以仅有少部分的投资者把手里的闲置资金购买上市公司的股票并长期持有,把股市看成是一个长期投资场所。更多的投资者是短线投资、投机,而没有把股票作为长期的投资,股票价格的剧烈波动诱发了这部分人的心理,盲目追求短期利益。由于证券投资者容易产生羊群效应,使这种市场短期行为具有很强的蔓延性,从而极大地加重了投资者孤注一掷的心理,一旦认为找到了机会,就会过高地估计自己的能力,置自己的风险承受能力不顾,冒险参与高风险的证券投资活动。高比例的企图赚取短期收益群体的存在是一个十分危险的信号,这也是我国证券市场波动剧烈的重要原因之一。从投资者入市动机上分析,就已经预示着我国证券市场投资者短期行为比较明显。
调查显示,我国证券市场上的个人投资者以中低等收入的工薪阶层为主,家庭主要经济来源为工资收入,参与证券市场的时间普遍较短,证券投资意愿很强,希望通过财产性收入和资本性收入使自己的收入多元化,但投资经验相对缺乏,股市投入占家庭金融资产比例较大,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱,投资者对投资股市的行情有强烈的依赖性。而绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育,主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得,在做投资决策时,投资者大多依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”,在投资决策的方法上,20%以上的个人投资者决策几乎不做什么分析,而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。投资者进行投资决策时过于看重自己知道的或容易得到的信息,而忽视对其他信息的关注和深度挖掘。大多数投资者在评价投资失误时,往往将失误归咎于外界因素,如国家政策变化、上市公司造假以及庄家操纵股价等,而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足,大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限,这种情况导致了投资者投资风险的放大。
二、证券市场个人投资者行为分析
在金融市场上,参与者常常面对庞大的信息流、复杂的情形及交易压力,为迅速做出判断与决策,他们通常借助一些直觉和框架。直觉是人们认识事物的方法,是在试错法基础上逐渐形成的一些普遍经验规则。它帮助人们迅速找到的解决方案不一定最优,可能接近于正确答案,但也可能出现一些系统性的偏差。框架是描述决策问题的形式。由于许多框架是模糊的,投资者会因为情境和问题的陈述与表达的不同而有不同的选择。这种现象被称为框架依赖。无论是直觉偏差,还是框架依赖,都会影响人们的判断和决策的正确性。
1、易得性。易得性反映的是人们依靠容易得到的信息而非全部信息进行判断。容易得到的信息可能是实际信息,也可能是回忆的信息。由于只使用了部分信息,依赖易得性的判断就容易产生一些偏差。比如,如果一个投资者从来没有经历过股票交易大幅下跌的情形,就不会想起这种情形,他比那些经历过股价大幅下跌的人,把股价大幅下跌的风险评估得更低。像这轮从6,000点到2,000点的行情,就让许多2006年、2007年新入市的股民领教了股市是有涨有跌的。
2、代表性。代表性指的是人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该类事物的典型模式的相似程度而进行判断。比如,在代表性作用下,投资者坚持认为,好股票是好公司的股票,不好的股票是差公司的股票。在投资者的思想中,好公司代表成功公司,成功公司产生高盈利,进而导致高收益,差公司则正好相反。然而,事实并非如此,例如中国石油刚刚上市时创造了48元的历史最高价,而散户认为亚洲最挣钱的公司的股票多高的价格都值得投资,结果一路下来被套70%的投资者不在少数。说明投资者利用代表性进行预测时,犯了先入为主的错误,出现了预测偏差。
3、过度自信。决策行为学的研究表明,人们有一种过度自信其有准确估计概率能力的倾向,也就是说,估计者自认为的概率估计的准确性往往要低于其实际的准确性,结果是过高估计一系列事件发生概率。在进行市场预测时,过度自信的人会设置过窄的预测置信区间,使其预测上限显得太低,预测下限显得太高,并且最好的预测不是位于预测下限和上限的中间位置。有相当一部分投资者认为自己掌握的信息比市场平均信息好,或者认为自己的分析能力比普通投资者要高,所以试图超越市场,结果适得其反。
4、心理核算。人们表述决策问题的过程被称为心理核算。它说明了人们如何通过混合与分离的方式来组织决策和结果。但这常常违背经济理论的标准假设。心理核算的一个重要特征是人们往往一次考虑一个决策,把目前的决策与其他的决策分开来看,缺乏整体观。我的一个同学为了保住胜利果实,不再让熊市吞噬自己的资产,卖了手中盈利的股票买了一辆车,而所有浮亏的股票都没有卖,这就是典型的心理核算。
5、自我控制。在金融市场上,不论是赢者还是输者,都非常希望控制自身的投资行为,实现投资目标。但是,由于多种因素的影响,常常出现控制幻觉、失去控制等偏差。当人们相信自己控制了的情形而实际上未能控制时,就出现了控制幻觉。如果控制幻觉导致投资太大,有关风险被低估时,就会出现问题。失去控制现象出现的情景是,某人起初认为控制了特定事件或情形,或者至少能够对它产生强烈影响,但后来必须承认自己根本不能控制它。失去控制会导致严重的挫折,甚至是恐慌。
6、厌恶后悔。厌恶后悔就是为了避免后悔或失望,努力不做错误决策。当人们做错决策时,就会出现后悔。不做决策时,也可能出现后悔。人们感到错误决策的后果比什么也不做带来的损失更为严重,这导致人们在面对不确定情况下的决策时,与其积极行动,不如消极行动,走老路子,以最小化未来可能的后悔。追涨杀跌是典型的避免后悔的心理,在今年大盘一路下跌的过程中,出现了几个小反弹,许多投资者都在反弹过程中加仓或者调仓,以免踏空,结果反弹的力量有限,大的趋势还是一路下跌,这些投资者比那些套牢不动的投资者损失更为惨重。
7、厌恶模糊性。厌恶模糊性是指人们不喜欢概率分布不确定的情形,即模糊性情形。人们在冒险时喜欢以已知的几率(具有风险性)而非未知的几率(具有不确定性)作为根据。厌恶模糊性的情感因素是害怕不知道事件出现的不良后果。所以,有相当一部分投资者操作时只关注或只做自己熟悉的行业,板块的股票,有的甚至干脆就做自己熟悉的几只股票,丧失了投资于其他优质股票获利的机会。
8、锚定与调整。在进行预测时,大多数人最初往往根据某个初值或参考值(锚定点)评估信息,接着根据进一步获得的信息或更详细的分析,逐渐将评估结果调整到其真实数值。如果调整过程是充分的,就不会出现任何错误,但事实并非如此。不论以什么作为初值,初值都被赋予太大的权重,调整过程都是不充分的。不同的初值得到不同的偏向于初值的估计结果,这种现象被称为锚定。在证券市场上,由于存在锚定和调整,人们比较保守,往往对盈利信息反应不足,未能根据盈利公布中的新信息,充分调整其盈利预测,常常导致预测区间设定得太窄,低估过度波动的概率。最典型的表现就是虽然选对了股票但是拿不住,稍微有了赢利就跑,或者有了点甜头,在庄家震仓过程中有落袋为安的心理被庄家震了出来,等庄家吸足筹码开始大幅拉升的时候自己已经是轻仓,而且对于到底能冲到多高预测区间设定同样很窄,不敢再追进去操作。
三、结论
一、性格色彩学理论概述
“FPA? （Four-colors Personality Analysis） 性格色彩”的四色分类可追溯到古希腊，以西医鼻祖希波克拉底的四液学说作为源头。希波克拉底认为：构成人体体液的四种主要成分分别是心脏的血液、肝脏的黄胆汗、胃部的黑胆汗和脑部的粘液。每个人体内体液的混合比例是各不相同的，血液占优势的人属多血质，粘液占优势的人属粘液质，黄胆汗占优势的人属胆汁质，黑胆汁占优势的人属抑郁质。他认为“没有两个完全一样的人，但许多人有着相似特征”。
乐嘉借鉴了气质学说的精髓，将乐观爱玩的人归为红色；将循规蹈矩、感情细腻特征的人归为蓝色；将喜欢成为领导者的人归为黄色；而将乐于旁观、很轻易就会被人所领导的人归为绿色。每个人的性格都有其独特的色彩密码，这些性格色彩具有一定的支配功能，会影响人们在具体实践活动中的思想与行为，最终表现出千差万别的行为表现，其具体特征如下表所示。
二、不同性格色彩投资者在上涨与下跌行情中的行为特征
红黄蓝绿四种性格各有各的性格特点，他们在进行证券投资的过程中，不同的性格色彩会影响其具体的投资行为，并且不同性格色彩的个人投资者在股市涨跌中的投资表现有比较大的区别，表现如下：
三、不同性格色彩个人投资者投资行为的问卷调查分析
（一）调查目的。为了验证不同性格色彩的股民在牛熊市中投资行为的不同，旨在了解不同性格色彩对股民投资行为的影响。
（二）样本说明。这次调查通过手机app问卷星完成，共回收208份问卷。调查对象为福建师范大学协和学院2012级金融学、2013级投资学的在校大学生。问卷中利用乐嘉性格色彩学测试题对调查者的性格色彩进行了归类，共有84位红色股民、18位黄色股民、44位蓝色股民及62位绿色股民。为保证调查的质量，被测试者均被告知所有题目均无标准答案，完全由其按自己的第一反应或倾向来答题。
（三）调查结果及分析
1、上涨行情中，不同色彩股民的投资行为特征
问卷题目一：您在上涨行情中的投资行为倾向是（ ）
A、密切关注股市的信息，参考股评专家推荐，作出买卖。
B、相信自己的判断，遇到合适的买卖时点，快速买卖不犹豫。
C、独立分析，构建资产组合，密切关注股市价格的走向。
D、不追求股价的快速上涨，涨的快也跌得深，投资有收益就好。
从上表中可以看出：在上涨行情中，四种性格色彩的被调查者呈现出不同的投资倾向。其中红色股民中有52位倾向于选项A，占红色性格总数的61.9%，说明他们更热衷于追寻市场热点，依据市场信息做出决策，甚至有时候会四处打听消息参考他人意见。黄色股民有11人选择了B选项，占黄色性格总人数的61.1%，说明他们更加自信、勇于冒险、敢于投资，全力把握市场机遇，力求在一波良好的行情中实现资产的快速增值。此外，29位蓝色股民选择C选项，占蓝色被调查者总人数的65.9%，说明他们在追求获利的同时也保持谨慎小心的性格特点，更注重策略，优化资产组合配置，防范市场行情突然变化带来的风险。53.2%的绿色股民偏向于选择D选项，乐天知命并且倡导中庸之道的绿色股民主要以保卫获得的资产增值所带来的利益，追求资产的稳定增值。
2、下跌行情中，不同色彩股民的投资行为特征
问卷题目二：您在下跌行情中的投资行为倾向是（ ）
A、情绪波动，但心中仍犹豫不决，偏向于持股观察等待股价上涨。
B、相信自己的判断，可能是机构诱空，继续观察，但下跌太多会进行止损。
C、全面分析排查下跌原因，调整策略，构建新的组合。
D、快速撤离资金。
从上表中可以看出：在下跌行情中，58.3%红色股民选择了A，说明情感充沛的红色股民的情绪容易受到股市下跌的影响，他们倾向于持股观察。黄色股民中有44.4%的人在股市下跌中相信自己的判断，但如果股价跌得太深，他会止损，避免亏损扩大。严谨细致的蓝色股民，在股价下行时，有54.5%的比例会进行全面排查下跌原因，企图找寻新的股票组合来减小原组合风险。最后，绿色性格股民在股市下跌中，做出的选择的比例较为分化，其中有33.8%的人数选择了快速撤离股市，也有32.3%的绿色股民选择调整资产组合。
四、总结
1基本假设
机构投资者是指那些资金实力雄厚，对股票的价格有一定影响作用，不是价格的被动接受者的投资人，并且他们在搜集信息、信息处理和投资决策上，有人才和规模优势。也就是说，这里所指的机构投资者主要是从经济特征来考虑，不是从法律特征来考虑，并不要求机构投资者一定要具有法人地位，包括那些合法或非法（主要指以身份证开空账户的形式）的投资者。而个人投资者是指那些资金实力薄弱，人数较多，力量分散，对股票价格没有影响，只是股票市场价格的被动接受者的单个的投资人，并且个人投资者在搜集信息、信息处理、投资决策等各方面均处于明显的劣势。现假设：
1）证券市场是非完全有效的。按有效市场理论［3］，如果与基础资产相关的所有信息能够完全充分地反映在价格上，那么该价格基本接近于金融资产的内在价值。但该理论有几个重要的前提假设：信息及传递是无成本的，所有交易者都能同时得到信息，所有市场参与者都是完全理性的，并且均追求效用最大化。然而在现实的证券市场上，信息是异常复杂的，信息的收集、传递、分析、利用也是要花费成本的，不同交易者基于自身的情况限制，收集、分析信息的能力也存在巨大差异，因此在市场上所占有的信息也是不完全的。因此基于这一前提下的交易所形成的价格也是不充分的，与金融资产的内在价值存在一定偏差，进而市场非完全有效的假设较接近于中国证券市场的实际情况。
2）证券市场博弈的参与人即决策主体为机构投资者和个人投资者两个主体。他们都是经济意义上的“理性人”，在一定的约束条件下谋求自身利益最大化。
3）机构投资者哄抬或打压的股价是在合理的范围内，即个股的涨跌是在整个股市行情波动的范围内。否则，股价太高或太低，诱骗散户跟进或卖出的信号完全失灵，这时机构投资者会处于被动的地位，且价格太离谱时会招致管理层的管制，那时其他参与方的行动变量不再为常数。
2静态博弈［4］
进行投资交易时，个人投资者往往根据一些噪音或表面信息的伪信号为基础进行决策，常表现为高买低卖和追涨杀跌。而机构投资者在对各种信息进行理性分析的基础上，针对个人投资者的策略进行套利活动。设机构投资者的纯策略是套利或不套利，个人投资者的纯策略是买入或不买入。当个人投资者预期股价上涨时则买入，而机构投资者预期股价将下跌，对个人投资者的买入进行套利而卖出，实际操作的结果股价有上涨和下跌两种情况，用以下博弈模型进行分析。
令下跌的概率为μ，上涨的概率为1－μ，μ的大小与个股中机构投资者与个人投资者持筹数量之比以及信息中的噪音含量成正比关系。在最终下跌的情况下，个人投资者分别以p和l－p的概率进行买入和不买入，机构投资者在上述两种情况下的收益分别为A1和B1，而个人投资者在机构投资者分别以q和1－q进行套利和不套利的情况下买入的损失为－C1，和－D1，最终股价上涨时情况与下跌时相反。由此得出下跌时机构投资者套利期望收益为pA1＋（1－p）B1，而股价上涨时套利的期望收益为p（－A2）＋（1－p）（－B2），最终套利的期望收益为：U1＝μ［pA1＋（1－p）B1］＋（1－μ）［p（－A2）＋（1－P）（－B2）］，（1）θU1θμ＝pA1＋（1－p）B1＋pA2＋（1－P）B2≥0（2）而个人投资者进行买入操作所获得的期望收益（损失）为：U2＝μ［－qC1－（1－q）D1］＋（1－μ）［qC2＋（1－q）D2］，（3）θU2θμ＝－qC1－（1－q）D1－qC2－（1－q）D2≤0．（4）由实际情况可知，在股市下跌时，机构投资者套利收益必有A1B1，而个人投资者买入股票时损失必有C1D1。同样可知，在股市上涨时，机构投资者套利损失必有A2B2，而个人投资者买入股票时收益必有C2D2。
由上可知，机构投资者对个人投资者进行套利操作后的期望收益与μ成正比，即个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比越大，信息虚假量越多，机构投资者的获利越大。同时，从个人投资者买入操作的收益（损失）可以看出，其收益与个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比，以及信息中的虚假含量成反比例关系。以上分析隐含地约定个人投资者处理伪信息能力，与机构投资者相比差距甚大。由于机构投资者壮大对证券市场的发展是有积极作用的，个人投资者过多会给股市带来太多的投机效应，应当尽量减少个人投资者的数量，由前面的分析可见，当μ越大时，个人投资者的损失就越大，就越容易自行退出市场，而要μ增大，扩大机构投资者的持股数量就是必须的，因而要发展证券市场，大力发展机构投资者是必然趋势。
3动态博弈［4］
在不完全信息动态博弈中，“自然”首先选择参与人的类型，参与人自己知道，而其他参与人不知道。在证券市场上机构投资者知道自己的类型，而个人投资者不知道机构投资者的类型。一般来说，在股市上机构投资者主要通过两种行动：①哄抬股价即作多头；②打压股价即做空头来操纵市场，使个人投资者以为这时买进或卖出能够使自身利益最大化，从而盲目跟进以至受损。在这里为了分析的方便，我们从个人投资者角度把机构投资者分为两种类型：可跟进型和不可跟进型。在“自然”选择之后，机构投资者开始行动，个人投资者能观测到机构投资者的行动，但不能观测到机构投资者的类型。但是，由于机构投资者的行动是类型依存的，他们的行动都传递着有关自己类型的某种信息，个人投资者可以通过观察机构投资者所选择的行动来推断其类型或修正对其类型的先验信念（概率分布），然后选择自己的最优行动，即买进或抛出。机构投资者预测到自己的行动将被个人投资者所利用，就会设法选择传递对自己最有利的信息，避免传递对自己不利的信息。如机构投资者哄抬股价，而个人投资者不跟进的话；或者机构投资者打压股价，个人投资者不抛售的话，机构投资者都会蒙受损失。因此，博弈过程不仅是参与人选择行动的过程，而且也是参与人使用贝叶斯法则不断修正信念的过程。首先要说明的是，在此，我们只讨论机构投资者哄抬股价的情形（打压股价的情形可以类推分析）。
设V为机构投资者的实际操纵股价的上涨率，并且出于方便讨论，我们限定股票价格在这一定时期内的上涨率V∈［0，1］：令θ为机构投资者的类型。即可跟进型和不可跟进型（这是机构投资者的私人信息，只有机构投资者知道自己是何种类型，个人投资者不知道）。令θ＝0代表机构投资者的类型为可跟进型，即此时个人投资者跟进时，股价继续上扬；θ＝1代表机构投资者的类型为不可跟进型，即此时个人投资者跟进时，机构投资者将大量抛售已处于高价位的股票，造成股价下跌，个人投资者将被套牢。设Ve为个人投资者对股价的预期上涨率。
假定机构投资者的单阶段效用函数如下：U＝－12V2＋θ（V－Ve）．（5）从我们的假设得知：若θ＝0，即机构投资者为可跟进型时，则U＝－12V2，这时只有V＝0才能使其效用最大化。而V＝0意味着此时机构投资者操纵的股价上涨率为0，这是因为倘若股价飘扬，会使个人投资者怀疑到机构投资者在坐庄，此时理性的个人投资者是不会盲目跟进的，这样的话，最终是机构投资者不能获利脱身。因此，该效用函数能正确地反映理性可跟进型机构投资者的行为偏好，这与我们的假设逻辑上是一致的。若θ＝1，即机构投资者不可跟进型时，由于V∈［0，1］，IJ，知U＝－12V2＋θ（V－Ve）＝V－12V2－Ve中的第一部分V－12V2－Ve＞0。
下面我们来说明只要Ve充分地小，则就可以保证下列不等式成立：U＝V－12V2－Ve≥0．（6）因为Ve为个人投资者对股价的预期上涨率，作为一个理性的机构投资者，他知道与个人投资者之间是一个多次的重复博弈，为了获取最大效用他就应该在博弈的最后一个阶段前一直采取买进以哄抬股价的对策。接着本文将证明这是一个不完全信息重复博弈纳什均衡，并且随着博弈次数的增加，Ve是在减小的，即个人投资者预期股价上涨率越来越小，这一点将在下面给出回答。因此，只要Ve充分地小总能保证U＝V－12V2－Ve≥0。故U＝V－12V2－Ve≥0能表示不可跟进型机构者的偏好特征，否则的话，若V，Ve不能使U≥0，则不可跟进型机构投资者就没有继续哄抬股价的必要。同时，由于我们对θ的设定，还把可跟进型的机构投资者与不可跟进型的机构投资者严格地区分开来。给定理性预期的情况下，个人投资者的股价预期上涨率与实际上涨率相等，对U＝V－12V2－Ve≥0求一阶条件，在单阶段博弈中机构投资者操纵的最优股价上涨率为Ve＝1，这是一次性博弈机构投资者的最优选择，此时，U＝12。如果博弈次数足够地多，因为一次股价的哄抬上涨幅度是有限的，理性的机构投资者为了最大化其得益，必定哄抬股价至行情波动范围内的最高点，然后再获利脱身。这样的话，机构投资者在博弈的最后一个阶段之前就要使个人投资者相信股价还会上扬，做多头是有利可图的，从而使U≥0，这要比一次性博弈获取的效用U＝12好得多。这也就是为什么机构投资者在一定的约束条件下采取继续哄抬股价不抛盘的动机所在。下面就此展开分析。假定θ＝0的先验概率为p0；θ＝1的先验概率为1－p0。（即在t＝0时，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率为p0；抛盘的概率为1－p0）。
假定博弈重复T阶段，Yt为t阶段机构投资者选择继续哄抬股价策略的概率，Xt为个人投资者认为机构投资者选择继续哄抬股价对策的概率。在均衡的条件下，Xt＝Yt。根据贝叶斯法则，如果在t阶段个人投资者观测到机构投资者没有抛盘，那么，个人投资者在t＋1阶段认为机构投资者继续哄抬股价的后验概率为：Pt＋1（θ＝0｜Vt＞0）＝Pt×1Pt×1＋（1－Pt）•Xt≥Pt（7）其中Pt是t阶段机构投资者可跟进型的概率。由上式知，如果机构投资者本期选择继续哄抬股价，个人投资者认为投资者在下期是可跟进型的概率会增大的，如果Xt＜1，上式的严格不等式成立。
如果机构投资者选择抛盘以获利脱身的话，则：Pt＋1（θ＝0｜Vt＝1）＝Pt×0Pt×0＋（1－Pt）•（1－Xt）＝0（8）也就是说，若机构投资者本期大量抛盘，导致个人投资者套牢，个人投资者就知道机构投资者下期是不可跟进型的，因此，不到最后阶段（这最后阶段即为股市行情波动的范围内所能哄抬的最高股价）机构投资者选择抛盘是非理性的，这也就是本质上操纵股市以求获利的机构投资者继续哄抬股价的原因。我们分析博弈的最后两个时期，在T阶段，机构投资者没有必要再继续哄投股价，因此，机构投资者的最优选择是VT＝1（显然这时θ＝1），个人投资者对机构投资者的哄抬的预期股价上涨率：VeT＝VT•（1－PT）＝1×（1－PT）＝1－PT（9）机构投资者此时的效用水平为：UT＝－12V2T＋（VT－VeT）＝－12＋［1－（1－PT）］＝PT－12（10）在最后阶段以前个人投资者越是认为机构投资者是可跟进型的，则PT越大，从而机构投资者在最终阶段抛盘获利越大。现在我们分析T－1阶段机构投资者的选择，假定机构投资者在T－1前继续哄抬股价，使个人投资者跟进有利可图，因而，个人投资者认为机构投资者哄抬股价的预期上涨率为：VeT－1＝VeT－1•（1－PT－1）•（1－XT－1）＝1×（1－PT－1）•（1－XT－1）（11）其中VeT－1，为T－1时的最优股价上涨率，1－PT－1为机构投资者在T－1阶段抛盘的概率，1－XT－1为个人投资者认为机构投资者抛盘的概率。
令λ为机构投资者的贴现因子，它可以表示机构投资者的耐心程度。若机构投资者在T－1阶段选择抛盘获利，即在T－1阶段，个人投资者观测到由此引起的利益的损失，个人投资者就认为机构投资者是不可跟进型的。设个人投资者的预期股价上涨率为VeT－1，则机构投资者的总效用：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝－12V2T－1＋（VT－1＋VeT－1）＋λ－12V2T＋（VT－VeT［］）（12）又由式（10）知：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝12－VeT－1）－12λ（13）若机构投资者在T－1阶段选择继续哄抬股价，则机构投资者总效用函数为：UT－1＝－VeT－1＋λPT－（）12（14）因此如果机构投资者在T－1阶段继续哄抬股价的策略优于抛盘获利的策略，则有：PT≥12λ因为，在均衡情况下，个人投资者的预期XT－1等于机构投资者的选择YT－1，则XT－1＝YT－1＝1，由前面后验概率公式可知：PT－1＝PT则有：PT－1≥12λ因此，如果在T－1阶段，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率不小于12λ，由此可得出该博弈中机构投资者的纳什均衡战略为在T－1期选择继续哄抬投价：在T期选择抛盘，只要λ足够大。
从我们的分析可以看出，机构投资者在选择T－1阶段的对策时面对眼前利益与未来利益的权衡，给定个人投资者不知道机构投资者的真实类型，如果机构投资者在现阶段抛盘，则他的下期效用最小，如果PT－1充分大，机构投资者的最优选择是在前T－1阶段继续哄抬股价，最后阶段抛盘以获取最大利益。该博弈均衡战略的存在必须要求PT－1≥12λ，即只要λ足够地大，PT≥12λ才能成立。由前所知，λ表示机构投资者的耐心程度，就机构投资者而言，出于理性的考虑想要获得效用最大化，必须要有足够的耐心坚持T－1阶段的哄抬股价行为，也就是说，必须能使λ充分地大，从而使PT－1≥12λ成立，否则的话，机构投资者只会获取较小的利益，在我们所分析的问题中，这显然不满足均衡的条件。因此，PT≥12λ总能成立，这并不失分析一般性。
要
由于我国证券市场独特的制度背景，加之我国以个人投资者为主的证券市场从1991年成立至今只有短短的13年时间，市场体制建立的还并不完善。个人投资者在信息不对称的条件下，在一个以个人能力完全无法对基本价值回报进行判断的时间空间里，投资者唯一可做的选择就是通过观察别人的购买行为，来获得和补充自己的信息量，从而在不确定性条件下做出最为理性的行为选择——我们看见了羊群行为。
本文就是基于行为中的“羊群行为”投资行为模型对我国出现的个人投资者的“羊群行为”进行的。文章对我国“羊群行为”的存在、主要表现以及此行为对我国市场和个人投资者的危害进行了必要的论证和细致的描述。本文还依据行为金融理论的观点对羊群行为产生的一般原因，如：信息披露的局限性、人类的从众本能、人群间沟通产生的传染、后悔厌恶心理的作用等进行理论。其后还根据我国市场制度和文化等外在因素与投资者心理观念和价值取相向等内在因素的具体情况出发，分析了我国羊群行为产生的必然性。文章在最后提出了对政府及证券监管部门的建议，以及提高个人投资者的素质。这些对抑制“羊群行为”，以及由此带来的股价的异常波动能起到积极的作用。
关键词：行为金融理论；羊群行为；证券市场；个人投资者
1基本假设
机构投资者是指那些资金实力雄厚，对股票的价格有一定影响作用，不是价格的被动接受者的投资人，并且他们在搜集信息、信息处理和投资决策上，有人才和规模优势。也就是说，这里所指的机构投资者主要是从经济特征来考虑，不是从法律特征来考虑，并不要求机构投资者一定要具有法人地位，包括那些合法或非法（主要指以身份证开空账户的形式）的投资者。而个人投资者是指那些资金实力薄弱，人数较多，力量分散，对股票价格没有影响，只是股票市场价格的被动接受者的单个的投资人，并且个人投资者在搜集信息、信息处理、投资决策等各方面均处于明显的劣势。现假设：
1）证券市场是非完全有效的。按有效市场理论［3］，如果与基础资产相关的所有信息能够完全充分地反映在价格上，那么该价格基本接近于金融资产的内在价值。但该理论有几个重要的前提假设：信息及传递是无成本的，所有交易者都能同时得到信息，所有市场参与者都是完全理性的，并且均追求效用最大化。然而在现实的证券市场上，信息是异常复杂的，信息的收集、传递、分析、利用也是要花费成本的，不同交易者基于自身的情况限制，收集、分析信息的能力也存在巨大差异，因此在市场上所占有的信息也是不完全的。因此基于这一前提下的交易所形成的价格也是不充分的，与金融资产的内在价值存在一定偏差，进而市场非完全有效的假设较接近于中国证券市场的实际情况。
2）证券市场博弈的参与人即决策主体为机构投资者和个人投资者两个主体。他们都是经济意义上的“理性人”，在一定的约束条件下谋求自身利益最大化。
3）机构投资者哄抬或打压的股价是在合理的范围内，即个股的涨跌是在整个股市行情波动的范围内。否则，股价太高或太低，诱骗散户跟进或卖出的信号完全失灵，这时机构投资者会处于被动的地位，且价格太离谱时会招致管理层的管制，那时其他参与方的行动变量不再为常数。
2静态博弈［4］
进行投资交易时，个人投资者往往根据一些噪音或表面信息的伪信号为基础进行决策，常表现为高买低卖和追涨杀跌。而机构投资者在对各种信息进行理性分析的基础上，针对个人投资者的策略进行套利活动。设机构投资者的纯策略是套利或不套利，个人投资者的纯策略是买入或不买入。当个人投资者预期股价上涨时则买入，而机构投资者预期股价将下跌，对个人投资者的买入进行套利而卖出，实际操作的结果股价有上涨和下跌两种情况，用以下博弈模型进行分析。
令下跌的概率为μ，上涨的概率为1－μ，μ的大小与个股中机构投资者与个人投资者持筹数量之比以及信息中的噪音含量成正比关系。在最终下跌的情况下，个人投资者分别以p和l－p的概率进行买入和不买入，机构投资者在上述两种情况下的收益分别为A1和B1，而个人投资者在机构投资者分别以q和1－q进行套利和不套利的情况下买入的损失为－C1，和－D1，最终股价上涨时情况与下跌时相反。由此得出下跌时机构投资者套利期望收益为pA1＋（1－p）B1，而股价上涨时套利的期望收益为p（－A2）＋（1－p）（－B2），最终套利的期望收益为：U1＝μ［pA1＋（1－p）B1］＋（1－μ）［p（－A2）＋（1－P）（－B2）］，（1）θU1θμ＝pA1＋（1－p）B1＋pA2＋（1－P）B2≥0（2）而个人投资者进行买入操作所获得的期望收益（损失）为：U2＝μ［－qC1－（1－q）D1］＋（1－μ）［qC2＋（1－q）D2］，（3）θU2θμ＝－qC1－（1－q）D1－qC2－（1－q）D2≤0．（4）由实际情况可知，在股市下跌时，机构投资者套利收益必有A1B1，而个人投资者买入股票时损失必有C1D1。同样可知，在股市上涨时，机构投资者套利损失必有A2B2，而个人投资者买入股票时收益必有C2D2。由上可知，机构投资者对个人投资者进行套利操作后的期望收益与μ成正比，即个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比越大，信息虚假量越多，机构投资者的获利越大。同时，从个人投资者买入操作的收益（损失）可以看出，其收益与个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比，以及信息中的虚假含量成反比例关系。以上分析隐含地约定个人投资者处理伪信息能力，与机构投资者相比差距甚大。由于机构投资者壮大对证券市场的发展是有积极作用的，个人投资者过多会给股市带来太多的投机效应，应当尽量减少个人投资者的数量，由前面的分析可见，当μ越大时，个人投资者的损失就越大，就越容易自行退出市场，而要μ增大，扩大机构投资者的持股数量就是必须的，因而要发展证券市场，大力发展机构投资者是必然趋势。
3动态博弈［4］
在不完全信息动态博弈中，“自然”首先选择参与人的类型，参与人自己知道，而其他参与人不知道。在证券市场上机构投资者知道自己的类型，而个人投资者不知道机构投资者的类型。一般来说，在股市上机构投资者主要通过两种行动：①哄抬股价即作多头；②打压股价即做空头来操纵市场，使个人投资者以为这时买进或卖出能够使自身利益最大化，从而盲目跟进以至受损。在这里为了分析的方便，我们从个人投资者角度把机构投资者分为两种类型：可跟进型和不可跟进型。
在“自然”选择之后，机构投资者开始行动，个人投资者能观测到机构投资者的行动，但不能观测到机构投资者的类型。但是，由于机构投资者的行动是类型依存的，他们的行动都传递着有关自己类型的某种信息，个人投资者可以通过观察机构投资者所选择的行动来推断其类型或修正对其类型的先验信念（概率分布），然后选择自己的最优行动，即买进或抛出。机构投资者预测到自己的行动将被个人投资者所利用，就会设法选择传递对自己最有利的信息，避免传递对自己不利的信息。如机构投资者哄抬股价，而个人投资者不跟进的话；或者机构投资者打压股价，个人投资者不抛售的话，机构投资者都会蒙受损失。因此，博弈过程不仅是参与人选择行动的过程，而且也是参与人使用贝叶斯法则不断修正信念的过程。
首先要说明的是，在此，我们只讨论机构投资者哄抬股价的情形（打压股价的情形可以类推分析）。设V为机构投资者的实际操纵股价的上涨率，并且出于方便讨论，我们限定股票价格在这一定时期内的上涨率V∈［0，1］：令θ为机构投资者的类型。即可跟进型和不可跟进型（这是机构投资者的私人信息，只有机构投资者知道自己是何种类型，个人投资者不知道）。令θ＝0代表机构投资者的类型为可跟进型，即此时个人投资者跟进时，股价继续上扬；θ＝1代表机构投资者的类型为不可跟进型，即此时个人投资者跟进时，机构投资者将大量抛售已处于高价位的股票，造成股价下跌，个人投资者将被套牢。设Ve为个人投资者对股价的预期上涨率。
假定机构投资者的单阶段效用函数如下：U＝－12V2＋θ（V－Ve）．（5）
从我们的假设得知：若θ＝0，即机构投资者为可跟进型时，则U＝－12V2，这时只有V＝0才能使其效用最大化。而V＝0意味着此时机构投资者操纵的股价上涨率为0，这是因为倘若股价飘扬，会使个人投资者怀疑到机构投资者在坐庄，此时理性的个人投资者是不会盲目跟进的，这样的话，最终是机构投资者不能获利脱身。因此，该效用函数能正确地反映理性可跟进型机构投资者的行为偏好，这与我们的假设逻辑上是一致的。若θ＝1，即机构投资者不可跟进型时，由于V∈［0，1］，IJ，知U＝－12V2＋θ（V－Ve）＝V－12V2－Ve中的第一部分V－12V2－Ve＞0。下面我们来说明只要Ve充分地小，则就可以保证下列不等式成立：U＝V－12V2－Ve≥0．（6）
因为Ve为个人投资者对股价的预期上涨率，作为一个理性的机构投资者，他知道与个人投资者之间是一个多次的重复博弈，为了获取最大效用他就应该在博弈的最后一个阶段前一直采取买进以哄抬股价的对策。接着本文将证明这是一个不完全信息重复博弈纳什均衡，并且随着博弈次数的增加，Ve是在减小的，即个人投资者预期股价上涨率越来越小，这一点将在下面给出回答。因此，只要Ve充分地小总能保证U＝V－12V2－Ve≥0。故U＝V－12V2－Ve≥0能表示不可跟进型机构者的偏好特征，否则的话，若V，Ve不能使U≥0，则不可跟进型机构投资者就没有继续哄抬股价的必要。同时，由于我们对θ的设定，还把可跟进型的机构投资者与不可跟进型的机构投资者严格地区分开来。给定理性预期的情况下，个人投资者的股价预期上涨率与实际上涨率相等，对U＝V－12V2－Ve≥0求一阶条件，在单阶段博弈中机构投资者操纵的最优股价上涨率为Ve＝1，这是一次性博弈机构投资者的最优选择，此时，U＝12。如果博弈次数足够地多，因为一次股价的哄抬上涨幅度是有限的，理性的机构投资者为了最大化其得益，必定哄抬股价至行情波动范围内的最高点，然后再获利脱身。这样的话，机构投资者在博弈的最后一个阶段之前就要使个人投资者相信股价还会上扬，做多头是有利可图的，从而使U≥0，这要比一次性博弈获取的效用U＝12好得多。这也就是为什么机构投资者在一定的约束条件下采取继续哄抬股价不抛盘的动机所在。下面就此展开分析。假定θ＝0的先验概率为p0；θ＝1的先验概率为1－p0。（即在t＝0时，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率为p0；抛盘的概率为1－p0）。
假定博弈重复T阶段，Yt为t阶段机构投资者选择继续哄抬股价策略的概率，Xt为个人投资者认为机构投资者选择继续哄抬股价对策的概率。在均衡的条件下，Xt＝Yt。根据贝叶斯法则，如果在t阶段个人投资者观测到机构投资者没有抛盘，那么，个人投资者在t＋1阶段认为机构投资者继续哄抬股价的后验概率为：Pt＋1（θ＝0｜Vt＞0）＝Pt×1Pt×1＋（1－Pt）?Xt≥Pt（7）
其中Pt是t阶段机构投资者可跟进型的概率。由上式知，如果机构投资者本期选择继续哄抬股价，个人投资者认为投资者在下期是可跟进型的概率会增大的，如果Xt＜1，上式的严格不等式成立。如果机构投资者选择抛盘以获利脱身的话，则：Pt＋1（θ＝0｜Vt＝1）＝Pt×0Pt×0＋（1－Pt）?（1－Xt）＝0（8）
也就是说，若机构投资者本期大量抛盘，导致个人投资者套牢，个人投资者就知道机构投资者下期是不可跟进型的，因此，不到最后阶段（这最后阶段即为股市行情波动的范围内所能哄抬的最高股价）机构投资者选择抛盘是非理性的，这也就是本质上操纵股市以求获利的机构投资者继续哄抬股价的原因。我们分析博弈的最后两个时期，在T阶段，机构投资者没有必要再继续哄投股价，因此，机构投资者的最优选择是VT＝1（显然这时θ＝1），个人投资者对机构投资者的哄抬的预期股价上涨率：VeT＝VT?（1－PT）＝1×（1－PT）＝1－PT（9）
机构投资者此时的效用水平为：UT＝－12V2T＋（VT－VeT）＝－12＋［1－（1－PT）］＝PT－12（10）在最后阶段以前个人投资者越是认为机构投资者是可跟进型的，则PT越大，从而机构投资者在最终阶段抛盘获利越大。现在我们分析T－1阶段机构投资者的选择，假定机构投资者在T－1前继续哄抬股价，使个人投资者跟进有利可图，因而，个人投资者认为机构投资者哄抬股价的预期上涨率为：VeT－1＝VeT－1?（1－PT－1）?（1－XT－1）＝1×（1－PT－1）?（1－XT－1）（11）其中VeT－1，为T－1时的最优股价上涨率，1－PT－1为机构投资者在T－1阶段抛盘的概率，1－XT－1为个人投资者认为机构投资者抛盘的概率。
令λ为机构投资者的贴现因子，它可以表示机构投资者的耐心程度。若机构投资者在T－1阶段选择抛盘获利，即在T－1阶段，个人投资者观测到由此引起的利益的损失，个人投资者就认为机构投资者是不可跟进型的。设个人投资者的预期股价上涨率为VeT－1，则机构投资者的总效用：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝－12V2T－1＋（VT－1＋VeT－1）＋λ－12V2T＋（VT－VeT［］）（12）又由式（10）知：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝12－VeT－1）－12λ（13）若机构投资者在T－1阶段选择继续哄抬股价，则机构投资者总效用函数为：UT－1＝－VeT－1＋λPT－（）12（14）因此如果机构投资者在T－1阶段继续哄抬股价的策略优于抛盘获利的策略，则有：PT≥12λ因为，在均衡情况下，个人投资者的预期XT－1等于机构投资者的选择YT－1，则XT－1＝YT－1＝1，由前面后验概率公式可知：PT－1＝PT则有：PT－1≥12λ因此，如果在T－1阶段，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率不小于12λ，由此可得出该博弈中机构投资者的纳什均衡战略为在T－1期选择继续哄抬投价：在T期选择抛盘，只要λ足够大。从我们的分析可以看出，机构投资者在选择T－1阶段的对策时面对眼前利益与未来利益的权衡，给定个人投资者不知道机构投资者的真实类型，如果机构投资者在现阶段抛盘，则他的下期效用最小，如果PT－1充分大，机构投资者的最优选择是在前T－1阶段继续哄抬股价，最后阶段抛盘以获取最大利益。
该博弈均衡战略的存在必须要求PT－1≥12λ，即只要λ足够地大，PT≥12λ才能成立。由前所知，λ表示机构投资者的耐心程度，就机构投资者而言，出于理性的考虑想要获得效用最大化，必须要有足够的耐心坚持T－1阶段的哄抬股价行为，也就是说，必须能使λ充分地大，从而使PT－1≥12λ成立，否则的话，机构投资者只会获取较小的利益，在我们所分析的问题中，这显然不满足均衡的条件。因此，PT≥12λ总能成立，这并不失分析一般性。
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