关键词：创业板市场；上市公司；财务风险
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2014年10月9日
一、引言
2009年10月23日，我国深圳证券交易所推出创业板，这是一个重要的中国证券市场的制度创新，它的建设将会面临一些风险。因此，理性和全面的理解和评价上市公司的财务风险，并在此基础上探讨科学、有效的防范措施，加强对财务风险的控制，是创业板上市公司正常运行和稳步发展的重中之重。
我国创业板上市公司的面世时间较短、数量较少，学术界和实务界对我国创业板上市公司财务风险的控制研究还没有足够的关注。中小企业是创业板上市公司的主要来源，它是市场经济体系中比较活跃的、发展前途较好的企业类型，在数量上有着绝对的优势，是经济增长的主要动力、提供就业的主要渠道和科技创新的重要力量；然而，中小企业一般规模不大，市场的竞争比较激烈，而且容易破产倒闭，其地位较弱且比大公司面临更多的财务风险。通过分析创业板上市公司的财务风险控制问题，可以为创业板上市公司平稳健康发展提供理论帮助。
本文将财务风险基本的理论与创业板上市公司的财务特点相结合，识别和分析了创业板上市公司主要的财务风险，通过一些具体的财务数据的分析研究，并提出了一些对策和建议，因此本文具有重要的理论意义和现实意义。
二、创业板上市公司财务风险状况分析
虽然我国创业板上市公司已经开始重视财务风险的控制，但是仍然存在着一些问题和潜在风险。本论文选择创业板制造行业上市公司作为研究对象。主要原因是：创业板制造行业上市公司大多数是高技术、高成长型企业，可以体现创业板板块特征；创业板制造行业是创业板最大的一个行业，具有代表意义。本文选取11家创业板市场上市时间为2009年，上市时间较早，财务风险相对具有代表性的企业进行分析。数据来源均为国泰安数据库。
（一）偿债能力分析
1、短期偿债能力分析。短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿付日常到期债务的能力。表1列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的短期偿债能力主要指标的统计数据。（表1）
流动比率是衡量企业短期偿债能力的比较重要的财务指标，这个比率越低，说明企业偿还短期负债的能力越弱，流动负债得到偿还的保障越小。然而，流动比率过高也并非好现象。由上表可以看出，超过60%的公司流动比率均不理想。根据对创业板上市公司的财务比率中流动比率的分析，不难看出创业板公司存在着一定的偿债风险。速动比率平均值为3.01，总体速动比率偏高，最高为9.22，最低仅为0.73。现金比率平均值为1.48，远高于正常水平。最高为7.09，最低仅为0.09。根据以上所列创业板上市公司指标情况，可见这些公司具有较大的经营风险，一旦经营失败，投入的资金有去无回，将导致公司无法偿还到期债务。因此，以上大部分企业短期偿债能力不理想，即使这些企业经营上尚未出现问题，但有可能在未来发生偿付债务的困难，导致财务风险。
2、长期偿债能力分析。长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和对偿还债务的保障能力。表2列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的长期偿债能力主要指标的统计数据。（表2）
由表2看出，资产负债率平均值为30.23%，说明大部分企业的资产负债率较为合理，大禹节水最高为66.35%，超出标准数值。但大部分企业资产负债率符合要求。利息保障倍数平均值为131.85，最高值为中元华电860.34，天龙光电为负值，其他公司水平均较低，远低于平均值。因此，长期偿债能力不理想。产权比率平均值为54.12%，大禹节水高于100%，只有一小部分公司的产权比率较低，其中中元华电最低为4.21%，较为理想。因此，大部分企业偿债能力有待提高的，否则可能在未来发生偿付债务的困难，导致财务风险。
（二）财务杠杆分析。从理论上讲，企业财务杠杆系数的高低可以反映财务风险的大小。，3列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的财务杠杆主要指标的统计数据。（表3）
一般来说，企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。财务杠杆系数越大，资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率上升，资本收益率会以更快的速度上升；如果息税前利润率下降，资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。由表3可知，财务杠杆系数平均值为1.31，整体水平较为合理，大禹节水最高为2.748222，财务杠杆系数较大，所面临的财务风险相对偏大。大部分企业DFL接近于1，此时财务风险较小。
在同一产销量水平上，一般而言，经营杠杆系数越大，利润变动幅度越大，风险也就越大。通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合，以此降低财务风险。
三、结论与建议
通过本文的研究，对更多的创业板上市公司在创业板防范财务风险并获得成功有一定的指导意义。创业板公司必须充分认识到，防范财务风险不仅是财务部门的职责，这是一个系统工程。财务风险管理处于企业风险管理的核心地位，需要经营者的高度重视，需要企业员工参与，全面系统的分析，找出企业财务风险的根本原因并进行有效防范，从而使企业在创业板市场发展和成长。
创业板市场企业财务风险涉及许多方面，企业经营发展的过程中，首先要从自己开始，建立和完善内部控制制度和内部审计，消灭于萌芽状态，当业务难以避免财务风险，也应该及时做控制措施。因此，良好的内部控制制度，财务预警和控制系统和内部审计的有效性是企业经营发展的强有力支持。
由于有关创业板市场的理论还未形成一套有机的体系，因此在写这篇文章时所受到的最大限制是资料不足，同时由于目前本人能力水平以及时间的限制，论文中难免有论述不充分、考虑欠妥当的地方。正因如此，对上市公司财务风险的分析难免出现不准确的地方，本文只是对创业板上市公司财务风险状况进行了浅显分析，还有待进一步的研究。随着我国创业板市场的不断发展，将在今后的研究中不断修正。
主要参考文献：
[1]赵坤，赵育萱.创业板上市公司财务风险实证研究.商业时代，2012.3.30.
[2]许言.创业板上市公司财务风险问题研究.天津财经大学，2011.5.1.
[3]张译超.我国创业板上市公司财务风险控制问题探讨.江西财经大学，2010.12.1.
目前，保险市场上刮起了强劲的保险公司上市风，几乎所有的保险公司都在争取早日上市，报刊上也发表了许多文章论证上市的意义、作用，但对上市可能带来的，却很少谈及。本文拟在上市的一片赞同声中上市的成本及所带来的风险，以此给保险同行提供多角度的观察视角。
一、保险公司上市具有较高的融资成本
（一）具有较高的信息披露成本
2001年11月14日，中国证监会了《公开发行证券公司信息披露编报规则》第1至6号，其中第3至4号是专门针对保险公司的。保险公司首次公开发行股票编制招股说明书时，除应遵循中国证监会有关招股说明书与格式准则的一般规定外，还应遵循该规定的要求。
该规定要求公开发行股票的保险公司应披露的信息主要有以下一些：
1.应披露各种行业风险和保险公司自身风险。对这些风险因素能作出定量分析的，应进行定量分析；不能作出定量分析的，应进行定性描述。行业风险包括利率风险、欺诈风险、政策性风险和其他风险；公司自身风险包括假设风险、资产风险、资产与负债匹配的风险、再保险安排的风险、人力资源风险和其他风险。
2.应对其内部控制制度的完整性、合理性和有效性作出说明，还应委托所聘请的师事务所对其内部控制制度及风险管理系统的完整性、合理性和有效性进行评价，提出改进建议，并以内部控制评价报告的形式作出报告。
3.披露保险公司概况及在保险市场中所处的地位，包括保险公司在市场竞争中的主要优势和劣势、各分支机构的分布状况、主要保险产品的市场占有情况、自身展业制度、投资理念、投资策略以及投资组合、保险产品的开发情况、保险公司与其关联方之间的关联交易。
4.应披露最近三年、最近一期的财务会计信息，如原保险业务收入、费用与利润的有关情况，各主要险种责任准备金的计提与依据，资金运用项目的有关情况，自留保费与所有者权益之比，自留保费增长率，分保比率，速动比率，保险业务成本率（财产保险），保单负债综合成本（人身保险），承保利润与投资收益两年平均比率，利润总额与所有者权益之比，准备金、权益与自留保费之比，准备金与权益之比，赔付率（财产保险），给付率（人身保险）与退保率 （人身保险），偿付能力状况。
此外，保险公司还应将精算师评估报告作为招股说明书附录予以披露。
可见，新规则所要求披露的信息是前未所有的详细，是以前各种保险法规所不曾要求的，许多内容在以往年报中都不要求披露，公司的财务和管理人员对此都不熟悉，保险公司必须增加人力、物力、财力，才能编制好招股说明书。
除此之外，在报表审计方面，上市保险公司要求聘请有保险公司审计经验的、具有执行证券期货相关业务资格的会计师事务所，按中国独立审计准则对其依据中国会计和信息披露准则和制度编制的法定财务报告进行审计；对补充财务报告，应聘请获中国证监会和财政部特别许可的国际会计师事务所，按国际通行的审计准则进行审计。这些规定，增加了保险公司上市的费用。
（二）信息披露的要求，会使上市保险公司暴露在竞争对手的面前
上市及其以后的信息披露，要求上市保险公司要披露整体的经营管理情况，并置身于公众的监督之下。这必然使上市保险公司完全暴露在同行竞争对手面前。俗话说：“知己知彼，百战不殆”，上市保险公司面对竞争对手，将处于信息弱势，这对上市保险公司的经营管理来说存在不利影响。可以说，这也是上市所付出的代价之一。
（三）较高的发行和维持成本
1.发行成本高。拟公开发行股票的保险公司应聘请有资格的证券公司担任其辅导机构，辅导期为一年。在发行股票时，要雇佣承销商帮助其发行股票，需要支付承销费用（包销方式下占股票募集总金额的1.5％～3.5％），上网发行费（为发行总金额的3.5‰），审计、验资费用，评估费用，律师费用，股票登记费，上市推荐费，发行审核费，发行推介费等。据不完全统计，这些费用占上市公司发行总市值的2％～4％左右，这无疑加大了保险公司上市的融资成本。
2.上市公司必须按规定向交易所交纳月费和年费。
3.上市公司实施权益分派，要按下列标准向交易所缴纳手续费：
（1）公众股按照（红股面值总额+现金股利总额）×5‰计收；
（2）国有股、法人股、职工股及高级管理人员持股按照 （红股面值总额+现金股利总额）×1‰计收。
综上所述，上市筹资虽然能较快捷地充实资本金，但其融资成本较高。据美国SEC公布的数据，上市公开发行普通股与其他可充实保险公司资本金的方式——定向募集、认股权募集、内部筹资等形式相比较，上市公开募集资本的融资成本最高。
二、影响保险公司长期稳健经营
保险公司上市之后，将面临投资者较高投资回报的要求，而保险公司目前利润增长还存在障碍，同时由于核算体系的不科学，难以实现在报表上利润数值的上升。而在证券市场，投资大众往往以一年期盈利指标作为评价效绩的重要指标，一旦盈利状况不尽人意导致形象下降，保险市场有可能进一步丧失，很可能使保险公司放弃长期稳健经营的理念。
（一）面临较高投资回报的压力1.投资者期望较高投资回报投资者选择投资于保险公司，和投资于共同基金相比，他面临着以下问题：
（1）保险公司负债所导致的额外风险保险公司的负债可分为两类，一类为普通负债，主要指一些应付未付的往来款项，如应付利息、应付分保帐款、存人分保准备金等；另一类是保单负债，即保险人在承保时对投保人所作的在发生保险责任范围内的风险事故时给予赔偿的承诺。保单负债是负债的主要组成部分，在资产负债表中通常是根据以往的损失率、死亡率及利率情况以责任准备金的形式提存起来，如果在正常年景，所提存的责任准备金是能够应付保险金支付需要的。但是由于保险公司以风险为经营对象，而风险具有不确定性，所以保险公司常常可能遭遇所提准备金不足以支付索赔的风险，这时资本金就会被侵蚀。
（2）投资收益双重征税目前，投资者可以直接在证券市场上购买证券投资基金，基金运用所得收益不需要纳税，当基金收益以红利形式分配给个人时，投资者需交纳个人所得税。与此相比，投资者如果投资于保险公司，由保险公司运营资金，所得收益要交纳公司所得税，当保险公司向股东分派红利时，投资者需再一次交纳个人所得税。
（3）成本投资者购买保险公司股票，就给予了经理决定如何使用资金的权力，经理们有可能会利用公司的资产增加自身的福利，而非公司的利益，股东为监视和激励经理又会支付额外的费用。由于经理不根据股东的利益行事而使公司利益损失及股东额外支付的监视和激励经理的费用称为成本。
由于投资者购买保险公司股票面临着以上，加大了持有保险公司资本的成本，投资者会将承保风险、双重税收、成本视为投资于保险公司的劣势。投资者要获得税后收益与他们投资于共同基金所获得的收益相同，保险公司就必须有更高的税前利润。也就是说，保险公司为迎合股东的投资偏好，必须给予股东较高的投资回报，这对保险公司来说，上市有着较大的经营压力。
2.股市短期投机气氛对保险公司短期投资回报率的期望在我国，证券市场短期投机远胜于中长期投资，评价指标也以短期指标为主，常用指标如市盈率、净资产收益率、每股收益等多与上市公司短期经营状况相适应，对中长期潜力、获利能力进行评价的中长期指标还很缺乏，股市不注重上市公司长期发展潜力的，而更多地要求投资之后能在短期内得到比较高的回报。在这种氛围之下，股市对保险公司的短期盈利水平存在较高的期望。
（二）保险公司要满足高投资回报的要求存在障碍
1.保险公司利润增长存在障碍保险公司的利润主要来源于承保业务和投资业务产生的利润。
从承保业务来看，我国保险公司经营具有明显的粗放式特点，重展业、轻理赔；重规模、轻服务。随着保险市场竞争主体的增加，尤其是加入WTO之后外资保险公司的进入，竞争的加剧，可以预见的是保险费率将呈下降趋势，而成本将呈上升趋势，这将使承保利润水平下降。
同时我国保险资金运用范围存在严格的限制。《保险法》规定保险资金运用，限于在银行存款，购买政府债券、债券和国务院规定的其它资金运用形式。保险资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的。虽然保监会陆续出台了一些新政策：允许国内保险公司购买铁道部、国家电力公司和中国长江三峡工程开发总公司发行的企业债券；允许保险公司进入银行间同业资金拆借市场；在新的证券投资基金发起时，允许向保险公司定向配售，保险资金可进入一级市场直接投资证券投资基金。但和国外保险资金的运用渠道相比，我国保险资金的运用渠道仍较狭窄，不能贷款、不能投资于房地产、不能直接购买股票、更不能直接投资于企业。
所以要想提高保险公司较低的利润水平，存在较大的障碍。这就给保险公司上市之后的运作提出了挑战。
2.现有核算制度的缺陷我国目前保险会计制度存在缺陷，保费收入按权责发生制在会计期末提取责任准备金结转到下一年，而与当年保费收入相关的营业费用、手续费、佣金、税金等费用性支出却在当年全部计入损益，致使利润不准确，业务增长快的公司，利润反而出现下降，这实际上是利润计算没有体现权责发生制和配比原则，核算制度的不造成的。
而我国保险业正处于高速发展的阶段，业务增长平均每年达到26％，一方面会导致前期费用上升；另一方面由于会计核算制度的缺陷，可能会使保险公司帐面上在前期出现利润负增长。
3.保险公司经营特点由于保险公司经营具有长期性，对单个保险客户服务时间可能长达几十年，所以在经营理念上特别强调稳健经营，体现在保险核算上要求遵循保守主义，要提取保单责任准备金，如产险公司要提取未到期责任准备金、未决赔款准备金；寿险公司要提取寿险责任准备金，满足未来给付投保人的资金需要，保障投保人的利益。此外还要提取保险保障基金、投资风险准备金等，在核算上不高估利润、不低估损失；同时为开发保险市场，往往加大前期投入，并在短期内放弃一些利益，而追求长期利益。
综上所述，如果保险公司不上市，原有的股东数量少，且具备保险经营的专业知识，能够理解和正确评价保险公司的经营状况，支持公司的经营策略；如果上市的话，保险公司将面对广大的普通投资者，很可能被迫为了达到短期盈利目标而放弃长期稳定的经营理念，甚至为达到短期内提高盈利水平的目的而少提责任准备金。这对保险公司长期稳定经营存在十分不利的，也不利于保护广大投保人的利益。
三、股价波动的风险
股票市价除了受企业经营盈亏影响外，还要受其他外部因素，如、、人为因素等的影响。股价的剧烈波动会带来以下一些问题：
1.对保险公司再融资的影响股东投资企业的目的是扩大财富，企业的价值在于它能给所有者带来未来报酬，包括获得股利和出售其股权换取现金。股价的大幅波动，尤其是下跌会使股东财富缩水，股东投资的信心受到打击，也使保险公司进一步融资难度加大。
另外，股价的下跌也会影响到债权人对保险公司的态度，会使债权人对保险公司的发展前景产生忧虑，不再给保险公司延长还款期限或批准保险公司举借新债。
2.影响保险公司业务的扩张股价的高低，在某种程度上代表了投资大众对公司价值的客观评价。股价的波动会影响投保人对保险公司的评价，如果股价连续下跌，会破坏保险公司的形象，使投保人的信心受到打击，退保现象增多，新市场拓展困难，从而会连累保险公司业务的扩张。
这种局面一旦出现，会使保险公司现金流出增多，流人减少，从而影响保险公司的偿付能力。
香港曾有一家上市风光一时，但于1999年正式从香港联交所摘牌的以经营人寿保险为主的上市公司——国卫中国。国卫中国于1992年在香港上市，市场集资约10亿港元，其中7亿集资款项被用于偿还澳洲母公司债务。国卫中国上市后，由于投资者对于上市集资款项的用途表示不满，股价多数时间的表现不尽人意。在1996年到1997年国卫股价借香港回归中国的利好风光一时，国卫在整个香港人寿保险市场的份额迅速上升。1998年，由于亚洲金融风暴的影响，国卫基金投资严重失利，公司总体盈利水平下降80％，国卫股价严重受挫，迫使母公司将全球寿险业务卖给法国安盛集团。安盛集团接手后，为了维护国卫中国的市场形象，决定由澳洲国卫回购国卫中国在香港联交所上市的全部股票，并于1999年从香港联交所摘牌。
【关键词】 深市有色金属上市公司;系统风险;β值
有色金属行业作为一个工业部门,主要职能就是通过勘探,从自然界的矿物中经过筛选、提炼、生产可直接用于工业部门特定的生产资料,有色金属。狭义的有色金属又称非铁金属,是铁、锰、铬以外的所有金属的统称。广义的有色金属还包括有色合金。有色合金是以一种有色金属为基体(通常大于50%),加入一种或几种其他元素而构成的合金。
种类特性:有色金属元素只有80余种,但有色合金种类繁多,性能各异。有色合金的强度和硬度一般比纯金属高,电阻比纯金属大、电阻温度系数小,具有良好的综合机械性能。常用的有色合金有铝合金、铜合金、镁合金、镍合金、锡合金、钽合金、钛合金、锌合金、钼合金、锆合金等。有色金属行业作为采掘工业,其劳动的对象是经过千万年地质变化才形成的自然资源,每个地区的有色金属行业只能依据地区的矿产资源特点来制定发展战略。
一、有色金属上司公司的股价稳定性研究
该部分将使用平均价差率来衡量上市公司股价的稳定性,平均价差率一种度量单个证券风险的系数,其特点在于简单明了,并不复杂。该部分所采用的数据为2009年1月1日至今的各个公司每日收盘股价,以月为单位,据算出深市中每个有色金属上市公司2009年近6个月的价差率,进而推算出深市中每个有色金属上市公司09年上半年来平均价差率,衡量股价的稳定性以及风险度。
表1有色金属上市公司2009年上半年各月份
的价差率以及上半年的平均价差率
注:中金黄金6月4日增发股票,股价发生大幅度波动,为了排除影响,将6月1日到6月4号的数据并入5月进行计算,6月份的价差率则从6月5日开始计算。
资料来源:上市公司资讯网(http:PP cnlist . com) 整理得出。
从表中的数据不难看出,有色金属上市公司在2009年上半年的6个月中的大部分时间里都有着较为稳定的表现。但大部分上市公司的平均价差率在2,3这两个月份里普遍偏大,在1,4,5,6这四个月偏小。较大平均价差率意味着该月份公司股价变动较为剧烈,稳定性较差,较小的平均价差率则意味公司股价没有大的波动,趋于稳定。有色金属行业平均价差率的波动主要来自于季度因素以及投资力量的拉动,从总的情况出发,由于股权集中度较高和国家控股的缘故,使得有色金属上市公司的股价平均价差率并不高,相对稳定,风险较小。
二、深市有色金属上市公司股票的系统风险
系统风险(Systematic Risk)又称市场风险,也称不可分散风险。是指由于某种因素的影响和变化,导致股
市上所有股票价格的下跌,给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部,上市公司本身无法控制它,其带来的影响面一般都比较大。系统风险的特征:
1.它是由共同因素引起的。经济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。政治方面的如政权更迭、战争冲突等。社会方面的如体制变革、所有制改造等。
2.它对市场上所有的股票持有者都有影响,只不过有些股票比另一些股票的敏感程度高一些而已。如基础性行业、原材料行业等,其股票的系统风险就可能更高。
3.省略) 整理得出。
计算而得的β值表示某证券的是收益率随市场平均收益率波动的变动幅度,从而说明其风险程度,某一证券β值越大,说明其系统性风险越大。一般来说,当β值
三、总结
β值不是证券的全部风险,仅仅代表与市场变动有关的系统风险,另外还存在这与企业本身盈利能力有关的非系统风险。非系统风险指的是与整个股票市场的动无关的风险,是指某些因素的变化造成单个股票价格下跌,给股票持有人带来损失的可能性。一个公司的股票的涨跌很大程度上取决于该公司的经营业绩,盈利情况以及国家政策的变动情况,投资者考虑风险的时候,不应单单考虑市场波动所带来的风险,还要综合各方面的信息才能作出准确的风险预测。
参考文献
[1]张玉明.证券投资学[M].清华大学,北京交通大学出版社,2007(2)
[2]曹凤岐,贾春新.金融市场与金融机构[M].北京大学出版社,2002(2)
【关键词】 MBO；风险；分析
一、数据来源与样本选择
由于中国特殊的股权结构及管理层收购（MBO）发展历史并不长，本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本，即收购者为上市公司管理层、内部员工或其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司经营。至于管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的不在选取之列。本文最终选取了深沪市1998至2002年12月31日间已完成MBO的30家公司为研究样本。
数据主要来源于：金融街；巨潮资讯网；Wind 资讯系统。
二、MBO风险测度方法设计
（一）MBO主要个别风险水平的测度方法设计
1.债务风险的测度方法设计
由于MBO涉及的标的金额巨大，管理层自有资金仅占收购资金的10-20%，其余绝大部分均是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款，引起公司债务风险加大。为此，可通过MBO前后样本公司资产负债率、流动比率指标的变化来加以检验。因为资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，通过MBO前后指标数据比较，一方面可以反映企业负债总额是否增加，另一方面还可反映公司的长期、短期偿债能力。
2.高分红倾向风险的测度方法设计
由于我国目前产权转让市场不活跃，融资的还款渠道单一，管理层为缓解取得公司控制权后所面临的巨大的还债压力及急于收回自己的投资，可能会采取改变分红政策的措施，进行大比例分红，进而引起影响公司现金流动及未来盈利能力的风险。为此，需要对MBO是否存在高分红倾向作实证分析。本文拟通过样本公司MBO前后年分红率和净利润分红率变化来作分析检验。
3.企业资产流失风险的测度方法设计
MBO后管理层完全掌握了公司的控制权，成为公司的所有者或者大股东，在相关法律尚不健全的情况下，管理层控股很可能会产生新的内部人控制问题，导致内幕交易、关联交易和道德风险等问题，引起国家与集体利益被严重贬损，造成企业资产流失，需要对此作实证分析。本文拟通过样本公司每股收购价与每股净资产的差值及MBO前后净资产增长率指标变化来作分析检验。
（二）MBO整体风险水平的测度方法设计
以上只是对MBO引起的几个主要个别风险作了分析检验，由于MBO还会带来其他的个别风险，因此，还需对实施MBO的整体风险水平作进一步的分析研究。
我国的证券市场已通过了弱式有效检验, 根据现资理论，在市场有效的前提下，股价变动能够反映出各种事件的影响。因此，当一MBO事件在证券市场上被宣布时，MBO所能带来的新的预期价值会立即通过市场上股价的变动反映出来，即可以用MBO前后股价变动产生的超额收益来衡量事件的收益。同时根据资本市场理论，资产收益的方差和标准差可用来度量资产收益的变动性，即方差和标准差是度量资产风险的合适指标。因此，笔者拟通过各样本公司MBO前后12个月平均月超常收益率均值的变化及其离散系数的显著性来对MBO的整体风险水平作出客观评价。
研究时参考了金融分析中国际通用的“事件分析法”，以上市公司MBO公告当月为中心，定义为第0月，事件期选择为（-12，12），通过计算MBO前后12个月的月平均超额收益率及标准差系数，据此分析评价MBO的实施风险。
三、 MBO风险测度与实证结果
（一） MBO主要个别风险水平的测度与实证结果
1.债务风险的测度与实证结果
各样本公司MBO前后各年的流动比率和资产负债率均值列作表1。
由表1可知，各样本公司在MBO前后各年资产负债率总体呈逐年增长的趋势，而流动比率则逐年下降，且平均值低于2。根据财务管理理论，可以认为MBO后样本公司债务负担加重，现金流压力和债务风险加大。
2.高分红风险的测度与实证结果
整理各样本公司MBO后几年的分红派现资料（不包括送股或转增的公司），并选取各样本公司MBO当年和后两年三个年度税前每10股派现不低于1元的公司（不包含高送股或高转增的公司）作为高分红样本公司，作表2。
从表2可知，2000年、2001年MBO公司中高分红派现的家数增长幅度均大于MBO样本数量的增长幅度，2002年高分红的公司数量增长幅度虽不及样本数量的增长幅度，但高分红的MBO公司数量也已达全部MBO公司数量的50%，说明实施MBO的公司普遍存在高分红的现象。而且，平均净利分红率也逐年增长，这进一步证明了这一现象。
3.企业资产流失风险的测度与实证结果
将样本公司中有公告其收购价格的公司列作表3。
由表3可知，在有对外公告其收购价格的14家公司中，收购价低于净资产的就有10家，约占72%，说明大部分MBO公司都存在低价收购问题，这必然造成企业资产的流失。同时，在评估每股净资产过程中还难免存在低估资产的现象（本文因资料原因暂时无法取证），这更加大了企业资产的流失。
再将各样本公司MBO前后各年的净资产增长率均值列作表4。
从表4可知，MBO后净资产增长幅度呈明显下降趋势，MBO后企业净资产的增长不及MBO前的增长水平。说明MBO后管理层在制定战略时并没有如国外一样着眼于长远发展，使公司有美好的明天。从长远看，这必然难以保证企业资产的保值增值，引发一定的资产流失风险。
（二）MBO整体风险水平的测度与实证结果
1.比较各样本公司MBO前后平均超额收益率的变化
利用SPSS统计软件的Descriptives功能，计算得到样本股票在考察期限内的月平均超额收益率均值和标准差系数（限于篇幅未作祥列），简作表5：
从表5可知，样本公司MBO后12个月的月平均超额收益率均值的平均数(-0.0735)小于MBO前(-0.0131)，且有17家公司MBO后的月平均超额收益率小于MBO前，说明MBO后公司的收益水平整体有所下降。
2.检验MBO前后整体风险水平
另从标准差系数看，MBO后一年标准差系数大于 MBO前一年标准差系数的比例（20例）要高于MBO后一年小于MBO前一年的比例（10例），这可以从量上说明MBO带来的整体风险较大。但差异值达到什么程度，即差异显著与否，仅从表5还无法获知，因此还需对MBO前后的标准差系数作显著性检验。
由于MBO前后标准差系数X1与X2未通过正态性检验（限于篇幅只给予说明），把对X1与X2的显著性检验改为做非参数检验，检验方法采用系统默认Wilconxon方法。经检验，其结果如表6、表7。
采用配对样本（X1与X2）的Wilconxon符号秩检验，目的是为了推断配对样本（X1与X2）差值的总体中位数是否和“0”有差别，即推断MBO前后样本公司的标准差系数的中位数是否有差别。
从表6可知，正秩和（330）显著大于负秩和（135），平均正秩（16.5）也明显大于平均负秩(13.5)，说明样本公司MBO前后标准差系数的中位数存在明显差异,MBO后一年标准差系数的中位数显著大于MBO前一年。
从表7可知，X1与X2差异的显著性概率(Sig.)为0.045，小于5%，说明MBO后一年平均超额收益的标准差系数与MBO前一年标准差系数之间差异显著，即MBO前后整体风险水平存在显著差异。
因此，可以据此认为实施MBO加大了整体风险。
四、MBO实施风险实证结果的定性分析
（一）债务风险、高分红倾向风险的成因分析
国外MBO往往是收购公司发行在外的全部流通股份，而最终会被取消公司的上市地位，部分或全部股权套现往往成为管理层偿还债务最主要的手段，较次要的手段还有部分资产出售、留存收益分配等。而在我国，MBO则着眼于上市公司的控股权，MBO完成后，管理层仅仅成为第一大股东，拥有相对控股权，MBO后公司上市地位仍然维持。由于我国资本市场不发达，产权转让市场不活跃，可运用的金融工具十分有限，且MBO需要财务杠杆，所涉及金额巨大，往往超过了管理层个人的支付能力，因此融资就成为必然，而其中的资本风险也应运而生。
同时，管理者在取得公司控股权后面临着巨大的还债压力，负债率非常高，上市公司新母公司的财务压力很大。由于其债务的偿还不能象国外一样以出售资产、出售股权、出售下属公司等形式来实现，还款渠道单一，还款来源主要靠企业经营活动中的现金流入，使实施MBO后急需现金的管理层，存在很强的大比例分红冲动。这就使上市公司一方面从证券市场筹资，一方面却在大比例分红，这实质就是管理层通过上市公司实施的财富转移，会在很大程度上损害投资者的信心，并在一定程度上损害流通股东和企业的利益。
（二） 企业资产流失风险的成因分析
国有股转让的定价，直接涉及国有资产是保值增值还是流失。在西方，MBO本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购，而我国的上市公司约有65%的股份不能流通，上市公司股权分裂，股本结构先天性复杂。在实行的MBO方案中，基本上都是收购不流通的国有股或国有法人股。由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前在国有股转让定价问题上尚存在法律空白，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，MBO实际操作中的收购价格，往往在净资产的基础上进行折让，或由少数领导拍板决定, 或是管理人员与地方领导及上市公司单边谈判的结果，资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的黑箱交易。上市公司的管理者在MBO 中往往同时扮演两个角色, 既代表国有股这个被收购对象, 也代表收购主体, 纯粹是自卖自买, 而且在某种程度上也是自己批准自己, 流通股股东没有发言权。由于程序上缺乏监督和制衡,很难保证协议双方的“台底交易”， 企业管理层难免存在瞒报企业资产，先压低资产取得股权再去资本市场套现的现象。其收购价格自然有失公正、合理，必然造成国有资产的流失。
（三）MBO整体风险的成因分析
首先，个别风险的加大是引起整体风险加大的原因之一。从个别风险的实证结果可知，MBO加大了公司的债务风险、高额分红倾向和企业资产流失的风险，这些个别风险的加大必然会影响整体风险的加大。
同时，整体风险是与MBO实施的过程和结果相伴随的。上市公司完成MBO后，企业的管理者集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权和经营权的统一。但也出现了新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制。对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己的利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而会加大公司的经营风险。同时，在管理层收购过程中，由于信息占有的不对称，收购者出于自身利益，可以通过隐瞒收入、虚列成本、夸大或有损失事项等手法来压低收购费用，同时以与上述方式相反的操作方式来提升目标公司股价，从而实施市场退出。另外，管理者们还可以利用中介机构建设以及政府监管机制的不完善，绕过法律壁垒，违规筹措收购资金。因此，在这种道德风险泛滥的情况下，必然导致人做出不利委托人的行动，在损害债权人利益的同时也使得企业的业绩大幅下降，甚至产生债务危机，最后造成企业的败落乃至破产，从而加大了公司的整体风险。
因此，从以上的定性分析可知，我国目前实施的MBO并非真正意义上的MBO，它是一种不公正、不公开、不公平的行为。实施MBO加大了企业的债务风险、引起了高额分红倾向，导致了企业资产的流失，加大了公司的整体风险。
【参考文献】
［1］ 高鸿桢.关于上海股市效率性的探讨［J］.厦门大学学报（哲学版）,1996,（4）.
［2］ 吴世农，沈艺峰，王志强等译.公司理财［M］.机械工业出版社，2003：174-175.
财务风险是一种客观存在的经济风险，有狭义和广义之分。广义的财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料或控制因素的影响，导致财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。它是从价值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇到的风险，具体表现为筹资风险、投资风险、现金流量风险等。狭义的财务风险是指举债筹资风险。上市公司财务风险具有客观必然性、可认识性、不确定性、两面性等特点。在本文的研究中，上市公司财务风险是指广义的财务风险。
一、上市公司财务风险现状及存在的问题
（一）上市公司财务风险现状分析 根据武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新的《2009年中报亏损公司排行榜》，在已披露中报的1637家上市公司中，剔除非经常性损益后，共有483家上市公司亏损，亏损面高达30％，并且这种趋势并没有减缓，上市公司因陷入财务危机而宣告破产的例子也屡见不鲜。我国一些非常有名的企业在市场上突然消失，使人十分震惊。本文选取我国上市公司中在财务风险中具有代表性的ST公司作为研究对象（ST股是指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票）。截至2010年12月底，深沪股市的历年被特别处理的ST公司逐年增加，其财务风险问题急需得到解决。
（二）ST上市公司财务风险存在的问题 具体如下：
（1）偿债能力差。本文选用了流动比率、速动比率和资产负债率这三个具有代表性的指标，其中流动比率和速动比率属于分析短期偿债能力的指标；而资产负债率是用来分析长期偿债能力的指标。本文选取我国上市公司中的ST股在2007~2009年期间的表现来作分析，获得以下数据。见表1和表2。
从以上对比数据不难看出，在偿债能力方面ST公司和非ST公司差距很大。不论从短期的偿债能力还是从长期的偿债能力来看，ST公司存在很明显的财务风险。
（2）企业盈利能力差。通过对2008～2009年上市公司的净资产收益率ROE（平均）进行统计发现，2009年上半年ROE（平均）大于0的上市公司占79.78%，为1223家，比2008年上半年减少142家。此外，2009年上半年1533家上市公司ROE（平均）均值为0.39%，仅仅是去年同期的8.4%。可见上市公司盈利能力普遍不是很好。其中ST上市公司的盈利能力更为不乐观，净资产收益率偏低。此外，从主营业务收入也能够看出该公司的盈利能力，ST公司的主营业务收入明显低于其所在行业其他非ST公司的收入，其创造利润的能力也就低。
（3）企业营运能力差。反映企业运营能力的财务比率有：应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率等等，但在本次的分析中，不选取这些指标来进行具体分析。因为这些因素在不同行业之间是没有可比性的。受行业不同的影响，其资产的构成和质量状况也就不用，此外，还容易受到季节性、偶然性和人为因素的影响。所以用这些指标在不同行业之间比较是不可行的，没有说服性，应当在同一行业内进行比较。但是纵观2008年至2009年各行业的ST公司与非ST公司，不难看出：ST上市公司的运营能力明显落后于非ST上市公司。主要表现有：在同一行业内，ST上市公司的应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率明显低于同行业标准。运营能力的降低直接导致了公司现金的流转出现问题，严重时可能会导致财务危机，因而增加了企业的财务风险。
（4）企业发展能力不足，没有持续动力。在被ST的上市公司之中，不难发现：这些上市公司的发展能力严重缺失，集中表现在销售增长率、利润持续增长能力、股东权益增长率的降低等等。在这些上市公司中，企业没有良好的发展前景，因而也不会被外界所看好，这样会直接导致该公司股价的降低、筹资能力变差等等，严重时会阻碍现金的流转，导致财务风险加大。
（5）资本、资产结构均不合理。相比较我国上市公司资本结构与国外上市公司资本结构，我国上市公司更多的依靠自有资本。过多的依赖自有资本，虽然可以使企业获得更加高额的利润，避免财务风险的出现，但是完全忽视了债务融资所带来的财务杠杆的作用。此外，我国部分上市公司为了获取不正当利益，采取一定的技术手段，人为操作利润，使会计信息严重失真，令公司潜在的财务风险加大。
（6）现金支付能力较低。在衡量现金质量的指标中有流动负债现金比率、负债总额现金比率和销售现金比率等等。通过对近三年ST公司与非ST公司现金支付能力的比较，可以发现：ST公司的现金支付能力比较差，明显低于非ST公司，主要表现在流动负债现金比率和负债总额现金比率明显低于非ST公司。若ST公司在某个时间点必须支付一笔数目很大的现金，但在支付时却没有足够的现金来完成支付，那么就可能导致公司面临较严重的财务危机，严重时可能会导致破产。
二、上市公司应对财务风险的对策思考
（一）加强财务风险管理体制，建立财务风险预警系统 建立财务风险预警系统能够有效的降低上市公司财务风险发生的概率。但是目前我国还没有一整套合理的财务指标评价体系。因此，借鉴美国的“多个财务指标预测方法”来加以分析。采用以下五个财务指标的加权平均之和来预测上市公司的财务失败：
营运资本对资产总额的比率=营运资本/资产总额
留存利润对资产总额的比率=盈余公积+未分配利润/资产总额
股本市价对负债的比率=股本市价/负债总额
资产产出率=息税前利润/资产总额
总资产周转率=销售收入/资产总额
计算出这五个指标值，分别给这五个指标赋予权数，见表3。
然后地，再计算这五个指标的加权平均之和发现，和越低企业发生财务风险的可能性也就越大。根据美国1970到1973年的计算资料，2.675是一个临界值，低于这一数值的公司将会面临着严重的财务危机。当然，不同国家、不同行业的指标权数也应当会有所不同。应当借鉴这一财务风险预警系统，并结合我国国情，制定出适合我国上市公司的财务风险评价体系，降低财务风险的发生。
（二）确定合理资本结构，加强融资管理 若企业能够保持适当的借款筹资，其利息可以在所得税前列支，可以减少企业的成本，还可以充分发挥财务杠杆的作用。此外，相较股权融资而言，借款更具有灵活性。因此，制定合理的资本结构，确定合理的债务规模，有助于企业降低融资费用，发挥财务杠杆的作用。确定适当的债务结构并有效管理融资活动，并不会加大导致财务风险发生的概率。所以，单纯依靠自有资本并不是企业降低财务风险的最佳选择，应当保持适当的债务融资，并加以有效地管理，这样才能使企业达到最优资本结构。在这样的资本结构下，不仅不会加剧企业的财务风险，还会使企业达到最优资本结构，降低运营成本。
（三）完善公司内部结构，增强管理者风险预警意识 公司的最高管理层应该树立正确的风险管理及控制意识，具备认识和控制财务风险的能力，不能一味回避或者追逐风险。此外，管理层还应当在整个公司内从上到下的树立风险防范意识，使全公司对财务风险都有一个正确的认识。最后，管理者还必须合理完善公司的内部结构，包括完善独立董事制度，充分发挥监事会的积极作用，建立有效地监督和激励机制等等，只有这样才能够改善上市公司财务风险管理的运行机制，减少财务危机的发生。
此外，还可通过以下途径来降低财务风险的发生，如：加强筹资活动的管理、严格控制现金流、建立信用评估机制、正确的分析和评价财务风险等等。
总之，就目前状况来看，我国上市公司的财务风险很大。科学的财务风险管理不仅关系到公司资金的安全，还关系到上市公司财务风险决策的科学性和有效性。因此，我国的上市公司应加强财务风险管理，使公司在激烈的市场竞争中求得生存和发展。
综上所述，我国的上市公司，特别是其中的ST公司，财务风险比较大。形成这种现状的原因是多方面的，包括历史原因、市场原因，更与企业自身因素密不可分。针对现状和成因，提出了优化资本结构、加强投资活动的管理、控制现金流、建立信用治理机制和财务风险预警系统机制等防范和控制财务风险的措施。以促进我国市场经济以及上市公司的健康发展。
根据我国股票上市规则(2008年修订)的规定，上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，证券交易所对该公司股票交易实行特别处理。即对上市公司进行风险警示制度，风险警示分为警示分为存在终止上市风险的特别处理(即“退市风险警示”，在公司股票简称前冠以“*sT”字样，以区别于其他股票，俗称“披星戴帽”)和其他特别处理(本文称为“一般风险警示”，在公司股票简称前冠以“sT”字样，以区别于其他股票，俗称“戴帽”)。因此，从风险等级的角度，形成了由“ST”和“ST”组成的两级风险警示体系组成的两级风险警示体系，其中*ST企业的风险高于sT企业。
史玉光(2009)统计表明，在沪深两市A股市场上，在2007年的183家和2008年的160家被特别处理的上市公司(包括被sT和被*ST)中，2007年的183家公司，有42家脱帽，141家没有脱帽；2008年的160家公司中，有20家是由于2007年度亏损被戴帽的。据笔者统计，截止2008年底，在沪市A股市场上市的公司有854家，83家上市公司被“披星戴帽”或“戴帽”，受到上海证交所特别处理，其中被“退市风险警示”的有27家，被“一般风险警示”的有56家。经过上市公司一年的努力，到2010年初，有27家上市公司被降低了风险警示等级，有17家被“摘帽”，有10家被“脱星”，降为“一般风险警示”。但同时又有15家上市公司被“披星戴帽”或“戴帽”，进行风险警示。被“摘帽”、“脱星”可以视为风险警示等级降低了，特别是“摘帽”被认为是企业回归到正常渠道上来了。但是事实是否如此，证监会和证交所颁布的风险警示制度能否真正的促使企业走上正轨，在实施过程中是否得到了贯彻，效果如何，却鲜有学者进行分析和论证。本文就“披星戴帽”的上市公司在风险警示的效应进行探讨和分析，以填补这方面的空白，同时也希望能引起更多的学者也对这方面研究的关注，以促进和完善我国证券市场的风险警示制度。
二、文献综述
很多学者认为，很多被风险警示的上市公司止亏，降低风险警示等级，由“退市风险警示”降为“一般风险警示”或直接降为正常企业，或由“一般风险警示”降为正常企业，不是依靠改善经营活动，而是借助非经常性损益来完成的。非经常性损益成为上市公司“脱星摘帽”的法宝。“非经常性损益”概念是证监会从1999年引入的一项信息披露制度，历经了数次修订，根据2008年新修订的内容，非经常性损益被定义为“与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益”。修改稿采取列举法，列举了21项非经常性损益项目。
目前，关于非经常性损益有关的研究最为集中的部分是在非经常性损益产生的原因及其与盈余管理之间的关系上。孙铮、王跃堂(1999)揭示出微利公司和刚达到配股线的公司存在利用非经常性损益调高或调低利润的行为；孟焰、张莉(2003)认为若考核公司盈利能力指标时，排除非经常性损益的影响，则上市公司盈余管理的手段就会大打折扣；蒋义宏、王丽琨(2005)以及陆正飞、魏涛等人(2007)分析了非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用；周勤业等(2005)在对2003年上市公司的数据分析表明，部分上市公司利用各非经常性损益项目进行利润调节的现象仍然较为严重，对微利公司和sT族公司尤为如此；千胜道、钟朝洪等(2006)运用频率检测法证实微利公司普遍存在盈余管理的现象，主要靠投资类事项、资产处置收益及收取资金占用费等关联交易和地方政府支持，调增非经常性损益；周涛(2007)认为IPO公司往往会调高非经常性损益以迎合盈利预测；欧阳令南等(2006)认为在2001年配股新政策出台前，非经常性损益是配股公司操纵利润的手段；王俊秋、唐加威(2008)证实微利上市公司会通过非经常性损益调增利润以避免亏损，上一年度盈利但本年度亏损的上市公司会在亏损年度利用非经常性损益进一步调减利润，以避免连续亏损或减缓今后扭亏的压力，扭亏为盈的上市公司会在扭亏年度通过非经常性损益调增利润。因而非经常性损益普遍被认为是上市公司用于盈余管理，进行公司操控的一种重要手段。
另外，也有些学者研究非经常性损益相关规范的有效性问题。孟焰、张莉(2003)，刘绍军、张海亚(2005)探讨了改进非经常性损益信息披露规范；梁杰、赵淼(2004)证实，强制上市公司会计报告披露“扣除非经常性损益后的净利润”，对于上市公司利用非经常性损益来调节净利润的行为有了很大程度的抑制；周涛(2007)通过对沪市A股市场非经常性损益的研究，认为随着非经常性损益的披露制度逐渐完善，上市公司基于非经常性损益的盈余管理行为在一定程度上得到了限制。孟焰、王伟(2009)有经验证据支持了中国证券监督管理委员会的三次对非经常性损益的管制规范取得了期望效果。
但是，目前对企业风险警示的研究主要从财务风险的角度，集中在财务风险预警方面。Beaw(1966)提出了单变量的财务预警指标，认为一些财务指标可以提前5年对公司是否会陷入财务困境做出预测，其中现金流量对总负债的比率最为准确。Altman(1968)通过对5类22个变量进行统计分析、变量独立性观察和预测效果评估后，最后保留了5个变量，构成了著名的Z-SCORE预测模型。在国内研究方面，陈静(1999)发现在单变量分析中，发现运用流动比率和负债比率，进行财务预警，误判率最低；在多元线性判定分析中，由负债比率、净资产收益率等6个指标构建的模型，在被特别处理的前3年能较好地预测出sT公司。陈晓、陈治鸿(2000)以因财务状况异常而被特别处理(sT)作为上市公司陷入财务困境的标志，运用多元逻辑回归模型，对我国上市公司的财务困境进行了预测。吴世农、卢贤义(2001)应用Fisher线性判定分析、多元线性回归分析和逻辑回归分析三种方法，分别建立三种预测财务困境的模型。黄岩和李元旭(2001)应用多元统计分析，建立了我国工业类上市公司财务失败预测模型，给出了所研究上市公司的z值范围，并应用该模型对预测样本进行了实证研究。但是目前有关上市公司风险警示的文献较少。黄云洲、赵喜仓(2004)通过实证分析，表明我国证券市场的退市风险警示制度对股价具有负面影响，而且这种负面影响存在过度反应。张培莉、蒋燕妮(2006)认为企业被实施了退市风险警示并不是企业陷入财务困境的标志，企业“脱星摘帽”也并不表明企业走出财务困境。对风险警示的效应的探讨就更少。
三、研究设计
其一，样本选取。从2009年初到2010年初期间，在沪市A股上市企业的股票，风险警示等级下降的企业有27家，其中有17家被“摘
帽”，风险由“*sT”或“sT”变为正常。本文选取为这17家上市公司(3家数据暂缺)在摘帽后第一年(即2009年度)的财务数据作为分析样本。同时随机选取在沪市A股上市并连续三年未受到风险警示的58家正常企业的2009年度财务数据作为对比样本。
其二，变量构造。为了便于分析，本文主要采用三类变量。
(1)反映收益状况类变量：基本每股收益；每股净资产增长额，计算公式：期末每股净资产一期初每股净资产。
(2)反映收益质量的变量：扣除每股收益的每股收益；每股非经常性损益，计算公式为：每股收益一扣除非经常性损益的每股收益；非经常性收益比重，计算公式为：丨每股非经常性损益丨/(丨扣除非经常性损益的基本每股收益丨+丨每股非经常性损益丨)。
(3)反映现金流量的变量：每股经营活动产生的现金净流量；现金收益比，计算公式为：}每股经营活动产生的现金流量净流量丨/丨扣除非经常性损益的每股收益丨。
其三，研究假没。根据我国的上市公司规则和相关的统计资料表明，上市公司被风险警示的主要原因是由于公司出现了财务状况的异常现象，一旦企业在财务状况恢复正常，企业将不再进行风险警示。因此有第一个假设：
假设1：解除风险瞀示的企业在收益方面与正常企业无显著差异的
正如许多学者普遍被认为，非经常性损益是上市公司特别是微利企业和sT族企业，用于盈余管理，进行公司操控的一种重要手段，风险警示取消后，上市公司进行盈余管理的动机降低，再加上周涛(2007)、孟焰、王伟(2009)等有经验证据支持了我国对非经常性损益的管制规范取得了期望的效果。因而有第二个假设：
假设2：解除风险警示的企业在非经常性损益方面与正常企业无显著差异的
企业的现金流量是评价一个企业的财务状况的重要指标，张新民、王秀丽(2003)认为处于稳定发展阶段的企业经营活动现金净流量应该对企业的利润有足够的支付能力，经营活动的现金流量是企业短期内最稳定、最主动、最可以寄予希望维持企业经常性资金流转的现金流量；赵春光(2004)研究表明现金流量的价值相关性主要来自于当期的现金流量。因而企业现金流量在一定程度上决定着一个企业会计信息质量的高低，于是有第三个假设：
假设3：解除风险警示的企业在获取现金或收益转换现金方面与正常企业无显著差异的
四、实证结果分析
根据上市公司股票上市规则，从财务状况方面角度，撤销风险警示的依据主要是净利润或扣除非经常性损益后的净利润是否为正值、股东权益是否为正值以及主营业务是否正常运营，如果以上指标都为正，上市公司即可申请撤销风险警示。从表1可以看出，解除风险警示的企业(即摘帽企业)在解除风险警示后的一年里，其财务状况继续好转，基本每股收益全部继续保持正值；有92.86％的摘帽企业的每股净资产增长额是大于0的，同时继续为正值。同时从表2也可以看出，摘帽企业在解除风险警示后的一年里，在每股收益和每股净资产的增长额都优于对照样本，虽然通过显著性检验发现，摘帽企业在解除风险后与正常企业在收益状况方面已经无显著性差异，从而验证了本文的假设1是成立的。
在收益质量方面，从表1、表2发现，有92.86％的摘帽企业的扣除非经常性损益的基本每股收益是大于0，平均数为每股0.2859214，中位数为0.3，是左偏态势，这是与对照样本的右偏态势，相反的，说明摘帽企业的经常性收益与正常企业有一定的差异，但是这种差异不显著了，同时摘帽企业的扣除非经常性损益的基本每股收益平均数为每股2859214，要大于正常企业0.2106207的平均水平，在一定程度上说明摘帽企业在解除风险警示后，其经常性活动的获利能力有所增强，虽然在显著性检验中发现，两者间的差异是不显著的；大部分企业，不论是摘帽企业还是正常企业，超过90％的企业的每股非经常性损益都大于0，摘帽企业的非经常性损益所占比重为31.75％，中位数为26.51％，但是该比重超过50％的较少，说明只有少数企业依然靠非经常性损益来维持其被摘帽的状态，这与正常企业基本是一致的，而且这种差异也是不显著的。通过以上三个指标的检验，摘帽企业在解除风险警示的一年里，企业在收益质量方面与正常企业不存在显著性差异。从而验证了本文的假设2也是成立的。
在企业的正常经营活动方面，从表1和表2可发现，摘帽企业在解除风险警示后的一年里，92.86％企业的每股经营活动产生的现金净流量大于0，其比重高于正常企业的87.93％；摘帽企业在解除风险警示后的一年里，所实现的每股经营活动产生的现金净流量的均值为0.4105857元，虽然比正常企业的0.4587776要稍低些，但这种差异是不显著的；摘帽企业的现金收益比大于1的比重比对照样本企业稍低，而且现金收益比总体水平也较低，摘帽企业的现金收益比平均水平为0.485426，还低于对照企业的-0.013894，说明在经营活动所形成的利润转换成现金的能力有待都提高，但同样的是两者之间的差异也不显著了。从而也验证了本文的假设3也是成立的。
五、结论与建议
【关键词】风险管理；上市公司；公司价值
一、引言
企业风险管理是我国近年来较为热门的话题，尤其在现阶段国内经济下行压力加大、外部环境存在较大不确定性等诸多困难下，加强全面风险管理工作显得尤为迫切。研究成果表明，风险管理可以通过降低盈利和股价的波动性、减少额外的资本支出、增加资本效率和发挥风险管理策略的协同效应等方式来增加公司价值[1]。作为中国企业的佼佼者，上市公司集中了我国的优势企业和优质资产，是我国经济建设的主力军，在国民经济发展中发挥着中流砥柱的作用。风险贯穿于企业经营决策的全过程之中，如果上市公司风险大量积聚、显化及蔓延，不但会导致公司价值毁损，影响资本市场的健康发展，甚至还会危害到整个国民经济的稳定发展。尽管目前不少上市公司已经启动风险管理工作，然而，现有风险管理多是基于内控规范基础上的合规化的风险管理，还没有达到以企业价值最大化为目标的风险管控。由此，本文针对2007—2013年上市公司披露的《风险管理制度》中存在的不足进行分析，探讨如何完善上市公司全面风险管理制度建设，从而提高风险管理的有效性。
二、已披露上市公司《风险管理制度》概况
国务院国资委2006年开始在央企试点全面风险管理，2010年全面推行。自2007年以来，上市公司也开始关注和重视风险管理工作，制定了诸如《全面风险管理制度（办法）》《内部控制及全面风险管理办法》《风险评估管理制度（方法）》等规章制度（以下统一简称“风险管理制度”）。截至2013底，有74家上市公司自发对外披露了《风险管理制度》，其中有19家上市公司披露了《全面风险管理办法》，年份分布情况见表1。鉴于现阶段上市公司公布风险管理相关信息仍属于企业自发行为，目前披露风险管理制度的上市公司数量很少，但可喜的是呈逐年递增趋势，说明上市公司已从制度层面入手提高企业整体风险管理水平和效率。但从近四年披露的总家数占总样本的比例（87.8%），可以看出，我国当前上市公司风险管理制度的建立时间比较短，加上建立全面风险管理体系的企业只约占样本的25.6%，说明我国上市公司整体上处于风险管理的初级阶段。在风险管理制度制定权上，为体现公司风险管理的战略性、整合性和全局性，一般是由董事会来制定风险管理制度并向股东大会负责。从样本可以发现，在披露了风险管理制度的74家上市公司中，有48家公司（占65%）是由董事会制定的，有15家公司（占20%）注明是由董事会下属的审计委员会制定的，说明董事会在风险管理中的重要地位，是企业风险管理管理的决策领导机构。鉴于金融行业的特殊性，样本中的6家金融企业将予以剔除。
三、已披露上市公司《风险管理制度》重点内容解析
（一）风险管理组织架构体系
有效进行风险管理的前提是拥有一个职责清晰的风险管理组织架构体系[2]。风险管理是一个系统工程，需由主体内的一个有机的组织来实施并执行各自的职责，才能实现风险管理的目标。风险管理组织架构体系主要是明确风险管理相关部门、岗位及其相应的职责。从68家样本公司中，发现有33家上市公司采用的“三层级”的风险管理组织架构：各职能部门和业务为单位风险管理第一道防线；内部审计部门和董事会下设的审计委员会为风险管理第二道防线；董事会及股东大会为风险管理第三道防线。只有云煤能源一家公司设立“五层级”的风险管理体系：董事会为第一层级，全面风险管理委员会为第二层级，风险管理部门为第三层级，各职能部门为第四层级，各子、分公司为第五层级。风险管理体系设置的层级越多，职责划分越明确，越有利于风险管理工作的细化，但也可能会使得风险信息传递及风险处理的效率降低等等。进一步分析发现，样本公司中有24家只说明公司各部门的风险管理职责，忽略了风险管理决策机构和核心管理机构的职责，7家公司没有涉及风险管理各层级的职责，这显然不利于企业对风险管理的具体实施和风险绩效考核。
（二）风险管理流程
风险管理流程是确保风险管理制度行之有效的重要基础。从风险管理流程与方式来看，68家样本公司存在一定的差异。其中，大多数公司借鉴了《中央企业全面风险管理指引》（以下简称《指引》）中风险管理流程的五个环节：收集风险管理初始信息；进行风险评估；制定风险管理策略；提出和实施风险管理解决方案；风险管理的监督与改进。有的公司设置了四个流程环节，是将风险管理策略纳入风险评估环节，如德赛电池、江南高纤、久立特材等；长春一东只设立了风险评估与应对两个流程。而出版传媒在其风险管理制度中介绍了筹资、采购等六项风险控制的重点，没有从整体上设立风险管理流程。整体来看，风险管理流程在形式上已初具雏形，但仔细研读每份风险制度后发现，很多公司对风险管理流程的内容是直接引用《指引》中相关指导，并没有根据公司自身特征对流程进一步强化和细化，在风险管理应对措施方面缺乏针对性，往往达不到事前控制的目标。
（三）危机与重大风险事件的应对
近年来，上市公司虽然整体实力明显增强，但重大风险事件时有发生，如投融资风险、生产安全风险等，给企业和股东带来巨大损失。重大风险的信息反馈、沟通机制有利于董事会有效及时地获取风险管理信息，从而提高企业风险预警能力。然而，在68家样本公司风险管理制度中，单独制定危机及重大突发风险事件应对处理程序的公司只有7家，通常由公司审计（法务或监察）部在接到公司其他部门或分、子公司的突发风险报告后，组织评价突发事件的影响，制定风险应对方案。重大风险应对措施都是常规性的管理改善，并没有很好地针对风险的特点，制定相应解决方案。
（四）风险管理辅助系统
风险管理制度的顺利实施需要相关辅助系统的配备与支持，如风险管理信息系统的建设、风险管理文化的形成、考核制度明确奖惩措施。很多公司风险管理文化还远远没有形成，大部分人员认为风险管理仅仅是形象工程，并没有将风险管理理念完全领会，最终导致诸多“低级风险”。没有考虑风险管理在实施过程中需要其他相关辅助系统的支持，这将不利于风险管理有效性的发挥。
四、完善上市公司风险管理制度的对策建议
（一）战略层面构建风险管理体系，厘清风险管理部门职责定位
风险管理是企业战略管理的重要组成部分，需要企业决策层给予充分的重视，应当由最高层自上而下从战略上把控，从全局观看待和处理企业面临的风险问题。为避免风险管理流于形式，有条件的企业可以考虑设立风险管理专职机构，作为传递、沟通风险信息和及时指令的平台和窗口，实现公司层面对风险控制的常规化和实时性。其次，风险管理是一个系统工程，需由主体内的一个有机的组织来实施并执行各自的职责，才能实现风险管理的目标。但是，对于风险管理的组织构成层级及范围没有统一的标准，同时，各个企业大小不等、规模不一，风险管理组织也会有较大的区别，但明确风险管理部门的职责定位和工作要求是成功实施风险管理的重要基础。为保证风险管理体系运行顺畅，风险管理职能部门的定位应与现有业务流程相融合。
（二）建立专项风险评估制度，动态监控重大风险管理
风险管理流程的制定尤其是应对措施需要结合公司自身情况，加强针对性，达到事前控制的目标。在根据风险评估的结果确定重大风险后，没有规定如何对重大风险预防、监控及动态管理。由此，企业要进一步健全风险评估机制，董事会负责督导企业进一步完善风险评估常态化机制，企业高风险业务以及重大海外投资并购等重要事项应建立专项风险评估制度，在提交决策机构审议的重要事项议案中必须附有充分揭示风险和应对措施的专项风险评估报告，风险管理职能部门要坚持对上述重要事项的风险评估进行程序性、合规性审核。另外，要逐步建立健全重大风险监测预警指标体系，实现对重大风险管理全过程的动态监控，确保重大风险可控。
（三）实施年度风险管理报告制度，加强价值与风险信息披露
虽然上市公司没有强制性实施《指引》，很大程度上只是“参照执行”，但要想进一步深入推动，可以鼓励开展风险管理的年度报告制度，将《指引》的相关要求细化到报告要求中去，推动和引导企业开展全面风险管理。另外，推动建立上市公司价值与风险管理信息披露制度，将价值管理和风险管理情况及时向社会公众披露，接受股东的监督和评价。
（四）注重风险管理辅助系统支持，培养全员风险管理意识
上市公司应当把风险管理工作建成一项长效机制，做到主动防范和预警风险，为企业的长远发展保驾护航。这就需要不断加强相关制度建设，如风险信息化管理，重大风险公开、风险管理考核、风险管理奖惩制度，真正落实全面风险管理工作。由于风险管理涉及各个部门、各个岗位、各个业务模块、各个管理流程，属于全员管理，需要全体员工都参与进来，如此，就需要公司具备风险管理的文化，这是一个长期而持续的建设过程。
作者:林 琳 单位:青岛农业大学经济与管理学院
【参考文献】
关键词：风险管理；上市公司；财务风险
近年来，我国经济快速发展，这既为上市公司的发展带来了更多机遇，使得我国上市公司逐渐增多，证券市场规模也不断扩大，也使得上市公司在全球经济一体化和市场经济蓬勃发展的背景下面临着更多风险。其中，财务风险当属这其中不可忽视的一类经济风险。本文就当前我国上市公司在财务风险管理中存在的问题以及相对应的建议进行了简单的阐述。
一、当前我国上市公司在财务风险管理中存在的问题
1.信息披露方面。
我国上市公司发展历史较短，经验较为不足，尤其是在信息披露方面还存在着一些问题。首先，信息披露缺乏真实性。当前，我国上市公司信息披露弄虚作假现象严重，不少上市公司为了取得上市资格或者持续保有配股资格，避免被特别处理退市，经常在信息披露时虚假信息，其次，信息披露缺乏时效性。目前，我国证券市场对信息披露的时效性的把握还略显不足，比如：有些上市公司不按规定定期披露信息；还有些公司根据自身利益需要随意决定信息披露的方法、时间、程度，更甚者与庄家、机构互相串通，择机披露信息以便于操纵市场。最后，信息披露缺乏完整性。部分上市公司的财务信息披露不充分、不全面，只考虑自身利益，对依法应披露的重要事项根据自身利益选择性的披露，或者过量披露对自身有利的信息，例如：对公司的偿债能力、对关联交易的信息、为其他单位提供债务担保等事项披露不充分。
2.财务制度方面。
上市公司财务风险又一重要影响因素是公司财务制度不完善。上市公司要想有效检测和预防财务风险，就要完善当前的财务管理制度，建立科学的财务风险管理体系。目前，我国上市公司还存在经验相对不足，财务管理制度不够健全等问题。财务管理制度不健全使得上市公司盲目、过度地追求经营收益和资金的获取，对财务风险管理不够重视。有些上市公司虽然建立了全面的财务管理制度，但完全是应付监管的摆设，并未按照制度严格执行，以有效控制风险。
3.资金管理方面。
一些上市公司为了维持正常的生产经营活动，同时又不断地并购扩大规模，需要不断地筹集资金、向银行贷款，导致公司负债过度。还有一些公司产品大量积压，使得产品资金占用增加，致使公司面临着资金周转不灵的风险。除此之外，上市公司为了推销产品，常常使用赊销的方法，使得应收账款不能够及时回收，账龄结构不断恶化，资金长时间内不能回收，这些都是资金风险管理的重中之重。更有不少上市公司在管理营运资金时，只强调资金安全，侧重于满足生产经营活动对资金的需要，却对营运资金结构的管理不加重视，使得营运资金安排不合理，营运资金与其他形式资金的分配不得当，导致公司资金流动不协调，影响了正常的生产经营。
二、提高上市公司财务风险管理能力的对策
1.健全信息披露制度，真实、准确、及时完整披露。
首先上市公司应透彻了解证券监管机构的信息披露要求，并依此建立完善的公司信息披露制度，明确责任部门和责任人。避免出现因对政策了解不充分而违规披露。真实性是信息披露的最基本原则。上市公司要做到真实披露信息，不得将不存在的事实在信息披露文件中记载，并且信息披露中所描述的事实应有充分、客观和公正的依据。信息披露的另一基本原则是准确性，要求所披露信息没有误导性陈述，使用通俗易懂的语言表达，不能使阅读者产生歧义，并且对公告中的专业词汇必须给出明确的定义。信息披露还应做到完整，对信息的各方面完整描述，不得存在重大遗漏，通过格式指引和网络披露方式来实现披露完整性。同时还要做到信息及时披露，对重大事件披露引入分阶段披露原则，不得以新闻或答记者问等形式代替公司的正式公告，公司董监高层不得泄露内部信息，不得进行内幕交易或操纵证券价格等。
2.完善当前财务运行机制，发挥财务监管预警作用。
上市公司拥有完善的财务运行机制不仅能够有效降低其财务风险，还可以消除一部分潜在的财务风险，有效控制财务风险的产生。要完善公司的财务运行机制，就要做到：第一，减少投资决策失误，提高公司决策层的决策水平。这就要求公司在制定决策前做好可行性研究，合理安排投资资金，制定科学的投资计划。第二，完善财务风险控制机制。上市公司应结合公司内外环境和运营情况，识别出财务管理中的关键风险点，并建立相应的风险应对机制，以有效控制、降低或转移风险。此外，应充分发挥财务部门的监督控制作用，强化财务部门在财务风险预警与应对过程中的控制能力和作用，也是上市公司规避财务风险的有效手段。
3.妥善管理资金业务，避免出现资金短缺。
资金是公司发展的重要推动力，妥善管理资金业务是降低公司财务风险的重要手段。要加强对资金的管理，公司就要重视资金回收，促进资金及时回流，确保资金链条安全接续，缩短资金流转周期，加快资金循环速度，降低公司的财务风险。公司应根据成本效益原则，选择风险较低效益较大的融资方案，同时还应制定完备的融资计划与还款步骤。同时公司还应合理配置资金，做好资金调动规划，谨慎外调资金，尽可能地避免过度负债，避免坏账的产生。此外，上市公司还应灵活选择多种融资方式，拓宽融资渠道，优化公司融资结构，提高公司抗风险能力。综合所述，目前我国上市公司在财务风险管理方面还有一些不足。上市公司在发展过程中不仅应当提升财务风险意识，还应当健全信息披露制度，完善财务运行机制，加强资金管理，以提升其竞争力。同时，还应制定多种应变措施，及时调整财务管理策略与方法，便于公司更好地面对外部环境变化对其造成的财务风险。此外，上市公司还要将各项财务工作落实到岗，将财务责任明确到个人，做到权责统一，以降低上市公司财务风险。
参考文献：
[1]尹杰琼.浅析上市公司财务风险管理问题及应对措施[J].中国乡镇企业会计,2018.
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