摘要：随着中国资本市场的发展和投资者保护的加强，越来越多的实际控制人选择直接持股上市公司，本文试图分析这种新生的持股方式能否降低大小股东之间的成本从而提升公司价值。我们通过对2004～2012年A股民营上市公司的实证分析，发现自然人直接持股公司比金字塔结构公司具有更高的会计业绩（ROA和ROE）与市场业绩（Tobin’s Q），并证实了直接持股通过改善公司治理提升企业价值的3种路径，即直接持股公司发生实际控制人变更的概率更低，实际控制人更愿意长期经营；大股东占款比例与关联担保发生概率更低，大股东侵占减少；实际控制人直接持有公司股份能够激励其更加关注公司业绩及市场价值。本文从股权安排的视角发现了一种降低成本的机制，给出了完善公司治理结构的路径，拓宽了两权分离理论的研究框架。本文的结果对未来民营上市公司的股权安排与资本市场监管提供了参考和建议。

关键词：金字塔结构 直接持股 公司价值 

单位：复旦大学管理学院