从2007年开始，中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通，并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和~d咨询的相关统计数据显示，20072010年四年间，新产品发行量年均复合增长率高达57%。但同时，私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争，挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间，使它们濒临破产清算边缘。还有一点是，比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展，私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几+人的投资研究团队相比，近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内，其原因在于这些私募企业的总人数就很少，大部分的私募企业总人数在10一20之间。④但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求，进而提升了私募企业的人力成本。为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式:公司制与有限合伙制。
二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念
在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托一问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。在此种委托一框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与人的契约是一次达成的，即作为人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。
（二）契约设计的构成要素
根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金人具体的的委托一身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:1.基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。2.基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。3.激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
四、比较分析两类私募企业的激励特征
（一）论点的提出
由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。
（二）相关论点的证明
1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F闷是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提:(D将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F闷。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙幻的激励相容约束为:ma、甲q一粤KqZq乙其中，甲为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。并且，当二等时，但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为:由于数量不大，相对于高额的基金收入，可以近似忽略，所以并不计入投资人收益成本。切受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成，但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。(s)投资过程中存在风险，所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中，这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中，这些风险因素并不起到决定激励机制的作用，仅须知道，认定两类基金的投资人皆为风险中性，不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的，需要承担一定的风险成本。然后，分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计:。一粤KQZ乙令典:一石为普通合伙人报酬，21凡②步KQ胜“为公司制企111二(一因qmax队一粤公劝qZ一Pq‘。q一合公“才一“”)Wl业中的基金管理人报酬，可以通过下图比较特定情况下的五与称上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计，自上而下的三个式子分别为有限合伙人湛金投资为目标函数、普通合伙人湛金管理为激励相容约束和参与约束。其中日是普通合伙人的收益分成比例，q为投资收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系数，F是资金差额带来的成本抵减系数，P是风险成本，与普通合伙人风险态度相关。城为普通合伙人基本收益要求。对该契约的激励相容约束取二值，并两边求导，得到ql-日K-F按照同样的格式，公司制基金企业的契约设计可以写成:图1由图1可见，两种类型基金管理人收益曲线五与f2相交与点A与点B，点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人，这并无现实意义。而点A则证明了假设:当基金管理人的成本系数可以低到凡甚至以下，高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明，相比于开出固定工资的公司制基金，有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。2有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势在证明了上述观点后，接着论证上文提到的另一个观点:在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上，有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。
五、总结
关键词：私募基金；公司治理；私募违规；事件研究
一、 引言
针对私募违规频发的现实背景，本文从两个方向展开研究：首先通过事件研究的方法，探究违规相关事件对参股公司股价的影响，并据此分析出其中暴露的公司治理缺陷；之后选取上海宝银违规宣传的典型案例，进行利益链条的梳理，并联系事件研究结论提出相关的治理建议。公司治理理论在治理私募违规乱象中的应用是本文的创新之处，在“国家治理能力和体系现代化”的倡导下，本文的研究对推动私募基金健康发展、推进国家治理现代化进程具有重要的现实意义。
二、 文献综述
针对私募基金违规机制的直接研究较少，其中董意凤（2007）从市场角度出发，探究了我国私募基金违规运作根源。于亮（2014）分析了我国私募基金发展中存在的一系列问题，以及其中蕴藏的道德、财务风险。更多的学者则是从监管的角度对私募基金的规范进行了相关设计。杨柏国（2012）从制度背景、发行、转售、法律责任等方面对中国私募证券法律规制进行了系统性研究。朱灿等（2013）建立了私募股权投资的参与主体在监管与被监管过程中的博弈模型。
对于私募基金的治理问题，潘从文等（2010）指出国外学者研究主要体现在契约治理、市场治理与行业自律三方面。龚鹏程，孔玉飞（2007）从有限存续期、声誉约束机制等方面分析了有限合伙私募基金的治理问题。吴永刚，李建伟（2013）指出有限合伙型私募在实践中出现了一定程度上的异化，并提出了破解异化的调整途径。宋晓燕（2008）则指出在中国现行制度安排下，综合考虑双重征税、经营范围固定化等因素，信托制为私募基金的最佳结构。
这些学者的研究对于推动私募基金健康发展、提高公司治理水平具有较为重要的意义。
三、 私募违规案件对参股公司股价影响的事件研究
1. 私募违规案件梳理分析。2011年以来，私募违规案件频繁发生，我们从证监会网站和中国证券投资基金业协会收集收据，对2011年至2015年受到惩处的私募违规案件进行了整理：
行政处罚：（证监会）。
包括申报材料遗漏、内幕交易、违法减持、违规宣传、操纵股价和债券价格五大类型，较为典型的包括：
2011年江苏现代资产投资管理顾问有限公司向监管部门报送的资料有重大遗漏；
2015年上海宝银创赢投资管理有限公司公开宣传推介新华百货，违反现行信息披露制度规定。
纪律处分：（基金业协会）。
包括未按规定如实填报登记信息，未按规定向基金业协会会报告重大事项，未按规定配合基金业协会检查，投资者投诉涉嫌诈骗，杠杆倍数超标，涉嫌非法集资六种违规行为，较为典型的包括：
2014年瑞元资本管理有限公司专项资产管理计划杠杆倍数超标；
2015年中财鼎盛（北京）投资基金管理有限公司未按规定如实填报登记信息，未按规定报告重大事项，不配合协会检查，投资者投诉涉嫌诈骗。
此外现场检查中还发现，私募基金领域还存在向非合格投资者募集资金、违规保本保收益、投资人数超过法定限制、侵占或挪用基金财产等违规行为。以中金信安等为代表的一批伪私募公司也颇为活跃，主要违规行为为非法集资。
综合来看，私募领域的违规行为包括：资金募集违法违规、资金运作违法违规（侵占投资者或其他股民利益）和公司管理失范行为三种。
2. 私募违规事件对参股公司股价影响的事件研究。私募违规中涉及的事件是多种多样的，主要包括：a.私募基金违规操作；b.参股公司相关公告的；c.监管部门惩处公告的，三类能够对市场释放信息的事件。因本文关注的焦点在于私募基金违规行为，故选取a、b两类事件进行事件研究。我们对2011年～2015年所有违规案例中的a、b事件进行了研究，得到了大致相同的结果，因篇幅所限，选取了四个具有代表性的案例：深圳金中和内幕交易案件（b事件：恒顺电气重大消息公告的）、重庆渝富违法减持案件（b事件：西南证券大股东减持公告的）、上海宝银违规宣传案件（a事件：上海宝银公开宣传的行为）、五人操纵股价案件（a事件：五人操纵股价的行为）进行汇报，以探究私募违规行为及其参股公司相关公告的对于股票价格的影响。
（1）样本数据选择。选取恒顺电气（金中和参股）、新华百货（上海宝银参股）、西南证券（重庆渝富参股）3只股票的日回报率数据作为原始数据，沪深300指数作为市场数据。
（2）事件前窗口和事件窗口的选取。本次研究中选取事件前窗口45天，事件窗口14天。其中：
恒顺电气选取2012年7月24日～2012年11月5日为事件前窗口，2012年11月7日～2012年11月26日为事件窗口，2012年11月12日收购消息宣告日为事件日。
新华百货选取2015年2月12日～2015年4月24日为事件前窗口，2012年5月29日～2012年6月24日为事件窗口，2012年6月2日公开信日为事件日。
西南证券选取2015年3月31日～2015年6月3日为事件前窗口，2015年6月12日～2015年7月2日为事件窗口，2015年6月17日权益变动消息公告日为事件日。
（3）事件研究过程及结果。
经检验，恒顺电气的p值为0.041；新华百货的p值为0.24；西南证券的p值为0.36。其中只有恒顺电气的p值小于0.05，拒绝了原假设H0，即事件日之后超额回报率均值不等于0，新华百货和西南证券都接受了原假设，即事件日之后超额回报率均值为0。
另外，我们又对涂忠华等五人操纵“九鼎新材”、“新海股份”股价的事件进行了事件研究，分别得到p值0.007、0.035，拒绝了原假设，说明五人操纵股价事件确实对股票市场有所影响。
为保证结果的稳定，我们又选取上证综指、深证成指作为市场数据，改变事件前窗口时间为30天，分别对五只股票做了另外5组事件研究，最终得到和上述研究相同的结果，证明了本次研究结果的稳定性。
3. 基于事件研究结果的进一步分析。 我们的事件研究结果表明，a事件中，五人操纵股价对股价有影响，上海宝银违规宣传对股价无影响；b事件中，收购消息对股价有影响，减持公告对股价无影响。
在a事件中：新华百货在2015年6月2日上海宝银违规宣传之后股价并未出现明显的超额回报。股票在6月3日停牌，6月9日复牌，期间媒体与监管部门及时介入调查，向市场澄清公司真实信息，及时有效的外部治理促使资本市场避免了不实信息造成的非理性波动。涂忠华等五人操纵股价的行为确实对“九鼎新材”、“新海股份”的股价造成了影响，严重扰乱了市场秩序。在此之前，他们以私募基金为平台招揽客户，反映出私募基金易于组建、便于募资、资金监管松懈的特点，暴露出现有私募基金公司治理结构的缺陷。
在b事件中：金中和公司利用恒顺电气的重大利好消息从事内幕交易。内幕交易行为的出现反映出了参股公司和私募基金对于重要信息的管理存在缺陷。私募基金的信息监管不严格，为其地下操作、隐匿灰色消息提供了便利条件，私募基金“便于违规”的属性亟需得到治理。重庆渝富权益变动情况的公布并未对股市产生显著影响。然而重庆渝富公然忽视信息披露法规的行为，反映出私募基金合规治理的不完善，也反应出在此之前监管部门对于私募违规治理的薄弱。
而无论是恒顺电气内幕消息的泄露，上海宝银公开宣传推介，五人炒作操纵股价，还是重庆渝富未及时披露减持公告，归结起来都是由信息不对称引发的问题，因此对私募基金信息披露的治理仍是今后的监管重点。
综合来看，上述结论暴露出私募基金结构简单、易于组建，信息披露要求不高、便于隐匿违规信息，外部监管薄弱的治理缺陷。为此，我们将在第四节中进一步探讨治理机制的完善途径。
四、 私募违规案例的治理机制分析
1. 案例介绍。2015年6月2日，上海宝银在500倍基金网和公司官网了《上海宝银创赢投资公司致新华百货全体股东的一封公开信》，公开信中，上海宝银实际控制人崔军提出了五项议案，包括利用新华百货多余资金作为私募基金的优先资金，每年给予10%的固定利息；要求定期转增股票；要求提名董事会成员等。公开信中多少包含夸张色彩，构建了上海宝银扩大私募基金业务创造中国的伯克希尔的宏伟蓝图，并通过定期转增股票等提议拉拢中小股东。公开信的引起了媒体和投资者的广泛关注。2015年6月4日，中国证券基金业协会、证监会宁夏局、证监会上海局对上海宝银做出了惩处，认为上海宝银在非指定信息披露媒体对新华百货股票价格可能产生较大影响的信息，违反现行信息披露制度规定；并且从私募基金监管的角度来看构成了违法宣传推介。
2. 利益关系梳理及治理机制分析。经过对整个事件的梳理分析，我们推测出了上海宝银的两种动机，以期分析出公开信此举背后的利益关系。
动机一：提建议增持股票拉拢中小股民，凑人气炒热股价后减持获利。
我们认为，上海宝银此举的目的可能是通过舆论制造等实现低买高卖，通过增持效应、重大变动的议案等虚实结合的手段来炒高股票价格，利用信息的不对称，最终赚取中小投资者因信任支付的“溢价”。公开信的和增持的举动干扰了股民的价值判断，也扰乱了股票市场信息披露的正常秩序。针对该种行为，我们可以从私募基金治理、外部治理两个角度出发进行治理机制的探究和深入分析。
从私募基金的角度来看，上海宝银的违规操作暴露了私募行业公司治理整体水平的欠缺。我们可以看到2011年～2015年的大多数私募违规行为都并非私募基金所特有，而相较于普通公司更为频繁的违规操作则说明私募基金这一特殊主体中组织结构不完善、约束机制严重失灵。信息披露要求不高为私募管理者提供了暗箱操作的可能；托管人独立性的缺失以及依附于雇佣公司的软弱性大大削弱了其监管效果；投资者高昂的监管成本和教育的缺失使得其监管较为困难；股东与董事会对决策的放权使得私募管理者具有相当大的自主性；监管宽松、组织松散，私募基金易于组建，具有便于违规操纵隐匿消息的属性。在这种情况下，完善私募基金的治理结构、防范私募行业法律、道德风险显得迫在眉睫。
为此，我们可以通过建立统一的托管标准、切断托管方和基金管理公司的利益关系等方式来强化托管人的独立性（如在托管方和基金管理公司之间插入中介机构进行统一随机分配）；通过设立合规官、加强内部机构监管审批（如可以要求监事会或托管人每天对前一天操作进行审查，强制公司内部设立审批程序）、违规连坐制度（如要求负责人与管理者或监管者与管理者负连带责任）等来完善基金公司内法律风险控制体系；为提高基金管理者的道德水平，我们可以加强诚信档案的管理，通过无记名投票等多种办法加强对其道德水准的考核，提高私募基金管理者准入的道德门槛；在公司治理结构的规范方面，我们更需要完善注册、备案制度和相关的法律法规，对于不合格的私募基金进行及时的整顿与清理。
从外部治理的角度来看，监管部门应该积极防范该类扰乱市场秩序行为的发生，强化中小投资者利益保护机制。在上海宝银违规宣传案件中，媒体的及时介入有力地推动了事件的澄清，而有关研究也凸显了媒体、行业声誉机制在投资者保护中扮演的重要作用（李焰等，2013；徐莉萍等，2011）。除此之外，完善投资者保护指数、完善中小投资者保护协会制度、扩大投资者保护基金会的赔偿范围等也都是保护投资者权益的努力方向。
根据事件研究部分的讨论，加强信息披露的监管治理也是解决问题的重要方面。在上海宝银的违规宣传中，上海宝银没有动机对自身的信息散布进行约束，同样的，在金中和内幕交易一案中，金中和公司也没有动机阻止自身获取内幕消息，在私募基金内部不存在利益冲突的情况下，外部监管治理就显得尤其重要。在对私募基金进行管理时，监管部门要发挥外部监管的主体作用，建立独立机构对私募基金行为及其参股公司状况有关的信息进行及时地获取和监管，监督私募基金及时公布重要消息，管控虚假不实信息的散布，同时还需警惕组织下窝藏的灰色消息，强化现场检查，加强实际工作中的对相关法规的执行以及监督管理。
动机二：以上市公司为平台，借机宣传私募业绩。
公开信中，崔军对自身经营的私募平台上海宝银公司赞不绝口，宣称“获得过7年的私募基金冠军，市场追随的客户非常多”，这实际上已经构成了对私募基金的违规公开推介。向非特定公众、非合格投资者宣传私募基金产品为法律明确禁止。对此，动机一中有关信息披露治理的阐述可以解决上述问题，我们应进一步完善私募基金信息披露治理机制，强化对其信息披露的监督治理。
五、 结语
随着监管惩处的不断加强、基金法律的不断修正与完善，中国的私募基金行业也逐渐告别了野蛮生长，开始走向阳光化、正规化的道路。然而私募违规乱象频发的现实情境也暴露出私募行业公司治理水平的重大缺陷，私募基金公司治理机制的完善迫在眉睫。基于治理现代化的理念，本篇论文对于私募违规现象进行了多视角的研究，从多个方面提出了治理建议。随着治理机制的不断完善、理论实践的不断发展，相信私募基金会逐步走向正规、迈向成熟，为我国实体经济的发展注入更强的动力。
参考文献：
[1] 董意凤.我国私募基金违规运作的市场根源与监管选择[J].科学与管理，2007，（6）：69-70.
[2] 于亮.我国私募基金现状及对策研究[J].特区经济， 2014，（2）：112-114.
[3] 杨柏国著.中国私募证券法律规制研究[M].北京：中国法制出版社，2012.
[4] 朱灿，史梁园.基于灰色博弈论的私募股权投资基金监管研究[J].东北大学学报（自然科学版），2013， （7）：1057-1060.
基金项目：2014年度教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“基金治理和基民利益保护研究”（项目号：14JJD630007）；2015年南开大学专业学位研究生教学案例项目；南开大学2015年教育教学改革立项项目。
关键词：机构热度；融资超募；股价同步性；个股崩盘
文章编号：2095-5960（2014）01-0021-07
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
一、引言
资本市场的基本功能是通过价格机制实现资源的最优配置，股票价格的信息含量作为资本市场配置资源的基础，一直是学者们关注的热点。IPO超募是指上市公司在首次公开募股中实际资金超过投资项目计划所需资金，出现资金过度配置。已有文献表明，这种资源错配很可能导致资金使用低效，甚至酿造浪费和侵吞的恶果（蒋欣、李全，2010） [1]。中国创业板在创建初期，在高新技术和创新创业等鲜亮光环照耀下，出现了天量超募，例如首批在创业板上市的28家公司，超募资金多达83.17亿元，超募比率高达116.14%，平均每家公司超募资金2.97亿元。但是随着创业板上市公司不断增多，IPO募资却经历了巨额差募，即实际募集资金远远低于计划募集资金，如2012年7月18日上市的银邦股份差募资金竟然高达3.18亿元。究竟是什么原因导致创业板IPO募集资金从开板初期的天量超募到后期的募集不足，从而呈现这种“冰火两重天”的状态？更重要的是，这种“过山车式”的IPO募资，能否及时有效地给公司带来特质资源？而这种特质资源将会对上市公司后期股价产生怎样的影响呢？已有文献分别从信息不对称理论和行为金融学理论详细探究了创业板IPO抑价和超募问题，为我们研究IPO超募提供了坚实的理论基础。但鲜有文献详细探究创业板上市公司为什么也会出现巨额差募，更少有文献从行为金融学的角度深入解析IPO超募对上市公司后期股价运行的影响机理。
本文选取2009—2013年所有在中国创业板上市公司作为研究样本，根据行为金融学理论，尝试从机构投资者和券商等机构热度的视角出发，解释IPO募资的动因，探讨机构投资者和券商等机构热度对市场配置资源效率的影响。更重要的是，本文探讨了IPO超募——这种首次资源的不均衡配置对公司上市后期股价信息含量的影响。本文研究的贡献在于：第一，揭示了IPO资源错配对上市公司后期股价同步性和个股崩盘风险的影响，丰富了相关文献。第二，提供了公司特质信息容易受非理性因素影响的直接证据。第三，本文研究结论可为证监会和交易所等监管机构开展IPO核查和加强募集资金监管提供一定参考。
二、文献回顾和研究假设
在西方国家，由于“募资与项目”的严格匹配没有受到普遍的重视，因而在其资本市场并不存在显著的超募问题，所以国外学者的相关研究非常少见。已有的文献也是将超募问题置于IPO抑价研究之中，研究样本也多是东南亚一些国家的资本市场。Rock （ 1986 ） [2] 的经典文献开创了对于超募的研究，基于信息不对称理论，构建了一个“赢者诅咒”（ Winner’s Curse） 模型，认为，由于对本次发行前景掌握有利信息投资者（ Informed） 的大量认购导致了超募。随后，Koh & Walter （ 1989） [3] 、Yong et al（ 2001） [4] 、Sohail & Nasr（ 2007） [5] 通过利用新加坡证券市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rocks （ 1986）的模型，均发现超募水平对IPO 抑价存在显著正向影响。最近的研究是Shelly & Balwinder （ 2008） [6] 应用孟买证券交易所1963 家公司数据，利用Rock 模型对IPO抑价与超募之间关系进行了研究，通过建立两个不同因变量多元回归方程，得出了两个重要研究结论：超募对IPO 抑价存在显著正向影响；影响超募水平的显著变量包括IPO 抑价、管理者声誉和公司年龄。
国内对于超募问题研究始于创业板设立之后，由于研究时间短，所以相关文献较少，而且研究只限于描述性的规范研究。国内学者对于超募的研究主要集中在以下三个方面：一是超募动因探索。蒋欣和李全（ 2010） 认为宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统是创业板超高募集比例的主要动因。夏芸等（ 2012） [7] 认为发行询价体制是导致超募问题的实质。王霞等（ 2011） [8]通过回归分析得出了承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重，承销商在发行中获得的收益就越高等重要研究结论。二是超募后果分析。王峰娟等（ 2010） [9] 认为超募从上市公司自身角度会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，从证券市场和宏观经济角度会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率。冯晓和崔毅（ 2010） [10] 认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失。方军雄和方芳（ 2011） [11] 研究了IPO 融资超募与随后资金滥用的关系，发现IPO 融资超募的确容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放。三是超募治理对策研究。申军静（ 2010） [12]提出了优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制定超募资金使用计划等措施以缓解创业板超募现象。王峰娟等（ 2010）则为治理超募提出了改革新股发行制度、改革中国企业资本金制度、加强对保荐机构的监管、严格监管超募资金的使用等对策。张雅慧等（2012）[13]、刘雷（2013）[14]从媒体报道的视角探究了信息不对称和投资者情绪对IPO超募的影响。衣龙新（2012）[15]则从市场热度、券商利益探究了IPO超募。上述成果为我们进一步研究奠定了基础，但是他们并没有探究IPO募集资金不足的动因，更没有详细探究IPO超募对公司上市后期运营的影响，尤其是对股价信息含量的影响。
根据上述文献，结合创业板上市公司股票发行制度，笔者认为在询价制下，参与询价的机构投资者热度会对IPO募集资金产生直接影响。因为当机构投资者情绪高涨，对新股发行表现出非理性的狂热时，会报出更高的询价，价格不断抬高自然就产生了超募现象。尤其在创业板设立初期，承载着成长性与高科技等特质信息的公司更是受到众多机构投资者热捧，在一定程度上加剧了创业板IPO超募。相反，随着创业板设立时日的增多，机构投资者对IPO参与逐步趋于理性，甚至反应冷淡，则网下询价较低，公司募集资金就不足。综上所述，本文提出如下假说1：
H1：在控制其他影响因素情况下，参与IPO询价的机构投资者热情度越高，IPO超募比率就越高。
而机构投资者的热情参与，往往与承销商的积极行动密不可分。值得注意的是，承销商的承销费用通常和募集资金挂钩，募集资金越多，承销商的收益就越高，这无形中也鼓励承销商为IPO超募“摇旗呐喊”。尤其当机构投资者热情高涨时，承销商趁机召集较多的承销商参与IPO询价，表现出一定的非理，这种行为往往有力地助推了IPO融资超募。因此，本文提出如下假说2：
H2：在控制其他影响因素情况下，承销商的参与度热情与IPO超募比率正相关。
然而我们不仅需要关注影响IPO超募的动因，更需要关注动因的后果，即超募资金能否有效地被上市公司使用，转化为核心竞争力，并及时进行信息披露。Jensen （1986）的“自由现金流”理论表明，企业在拥有大量自由现金流的情形下，为了获得更高的薪酬和更多的在职消费以及其他隐性激励，可能存在资金的无效投资。中国上市公司普遍，且较大程度地变更募集资金投向，隐性变更比显性变更也更严重，上市公司资金闲置问题突出（刘少波、戴文慧，2004）[16]。
为此，深圳证交所在2009年的《创业板上市公司规范运作指引》中专门规定，创业板上市公司必须明确超募资金用途，需在资金到位后6个月内披露超募资金的使用计划，同时规定超募资金必须投资于公司的主营业务，而不能用于诸如开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等业务。值得注意的是，2012年12月，中国证监会公布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》。随后，2013年4月，上海证券交易所也了《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法（2013年修订）》，进一步规范了超募资金的管理和使用。
然而，现实中上市公司是否严格按照监管层规定有效使用超募资金，值得探究。马连福和曹春方（2011）[17]指出在受到制度环境和地方政府的干预下，上市公司存在募集资金变更。而IPO融资超募更容易导致上市公司对超募资金的过度投资（夏芸、徐欣，2012）[18]，以及高管薪酬的过度发放，造成资金的滥用（方军雄，2010）[19]。因此，尽管监管机构对超募资金的使用进行了严格规定，但是在机构投资者、券商等相对“有息”（informed）机构的非理推动下，巨额募集资金使用仍然存在信息不对称问题，进而产生逆向选择或道德风险的委托问题，影响公司特有价值，致使公司股价特质信息含量较低。综合上述分析，提出以下假说3：
H3：在控制其他影响因素情况下，创业板IPO超募比率越高，该公司股价的信息含量越低。
Jin & Myers（2006）[20]、Hutton et al（2009）[21]均发现，上市公司信息含量越低，股价崩盘风险越高。因为当经理人有动机投资于净现值为负的项目时，他们通常会隐藏负面信息，以保证项目顺利实施。而随着经营的持续，最终为市场发觉，将造成股价大幅下跌（Bleck & Liu，2007） [22] 。尤其与西方发达国家相比，中国股市成立初期，各种制度存在一定缺陷，因而股价崩盘风险更高（ Piotroski & Wong，2010 ） [23]。因此，在创业设立初期，由于巨额募集资金并不能及时有效的转化为公司特质资源，在机构投资者、经理人等机构热度的推动下，更容易造成股价的大起大落。基于此，我们提出与假说3相关的另一个假说4：
H4：在控制其他影响因素情况下，创业板IPO超募比率越高，该公司股价崩盘风险越高。
三、研究设计与数据来源
（一）数据来源
本文选取2009年10月至2013年3月在深圳创业板上发行的355只股票作为研究样本（剔除了已停牌的苏州恒久）。有关计划募集资金的数据从深圳证券交易所网站、巨潮资讯网上的上市公司招股说明书及上市公告书手工整理而来，其余数据来源于国泰安数据库。为避免极端值对本文研究结论的影响，本文对连续型变量上下各1%分位数之外的数据进行了Winsorize处理。
（二）机构热度与IPO超募
【关键词】金融改革 证券投资 基金业 基金法
随着我国资本市场的发展及社会财富的不断增加，基金已经成为了广大投资者投资理财的重要渠道之一。在我国基金业快速发展的同时，从1997年的《证券投资基金管理暂行办法》到2004年的《证券投资基金法》的颁布实施，再到2013年6月1日开始实施的新基金法，可以看出我国基金业的相关的立法工作也在不断的跟进。从我国基金业的发展史来看，相关法律法规的制定与实施为基金业的发展创造了良好的成长环境。
我国的学者对基金业从各个不同的角度进行了研究。例如，李文娟（2012）立足于证券投资者保护基金制度观察到我国现行《证券投资者保护基金管理办法》许多内容缺乏具体的规定，这使基金产生了难以克服的自身制度风险。张涛（2012）从基金犯罪的角度说明我国对基金犯罪的规定与相关法条彼此衔接上存在诸多不足，应直接将基金犯罪的罪状和法定刑予以明确规定。徐翀（2010）就我国有关基金管理人利益冲突的法律法规进行了探讨，并分别从关联交易和基金管理费两方面对完善我国的法制提出了政策建议。本文结合我国基金业发展的现状和新基金法的内容，研究新基金法对我国基金业的影响。
新基金法的正式实施，对于我国基金业具有里程碑意义。笔者认为新基金法对基金业的影响将主要体现在以下几个方面：
1.私募基金规模将大幅增长，我国直接投融资比例、机构投资者比例将提高。首先，由于新基金法赋予了私募合法地位，并对其实行有别于公募的监管模式，原先处于“灰色”地带的大量私募将在新基金法实施后从“地下”走向“地上”。其次，私募基金相对于公募基金更加强调绝对收益，不像公募基金无论盈亏总能以基金管理费的形式获取收益。它总是在绝对盈利的情况下才从收益中分得一杯羹，而如果亏损的话，由于私募基金管理人本身持有一定的份额或担任无限合伙人，首先承受亏损的是管理人的资金，因此更易获得投资者的信任。私募的合法化解除了人们对私募身份上的顾虑，而私募本身的特点对投资者又极富有吸引力，必将吸引更多的资金流向私募，促进私募的大幅增长。第三，在我国利率尚未实现市场化的情况下，如果扣除通货膨胀率的影响，投资者把资金存放在银行并非最好的投资渠道。拥有合法身份的私募基金将使投资者拥有了更好的选择，私募基金拥有优越的智力资源及更专业、自由的投资决策体系，能给投资者带来更好的回报，在这样的情形下，将会有不少资金从银行流向私募，从而促使私募的规模不断扩大，提高我国直接投融资的比例。第四，个人投资者比例降低，机构投资者比例提高。随着私募基金及公募基金的发展壮大，我国金融市场上个人投资者比例将大幅降低，投资者将更多的依靠机构来进行财富管理。机构投资者比例的提高，有利于降低市场的非理性波动，促进基金业的健康发展。
2.我国基金业的竞争将更加激烈，有利于提高我国基金业的国际竞争力。新基金法主要从两个方面来促进基金业的竞争：一是降低门槛、放松管制促进公募基金的发展；二是将私募引入基金业的竞争平台。首先，新基金法扩大了公募基金的投资范围，除了可以投资于上市交易的股票、债券等还能投资于其他证券及其衍生品，有利于提高公募基金的盈利水平。其次，基金法放松了对基金从业人员证券投资的限制，为他们提供了更为宽松的投资环境。这将大大提高基金人才的投资积极性，最大限度的发挥自己的知识和能力，使基金投资的收益最大化。最后，私募的合法化让私募基金能在原先只有公募基金一家独大的基金业夺取一部分利益，私募注重绝对投资收益的特点相比于公募注重产品规模的特点更有利于吸引广大投资者，公募为了自身的生存和发展必须改善自己的投资策略与服务，从而不至于在竞争中落败。公募与私募的竞争，能使我国基金业更加规范化和职业化，将吸引越来越多的机构参与财富管理行业，各机构参与者在竞争中发展壮大有利于我国基金业整体的国际竞争力水平的提高。
3.基金的组织形式将更加丰富，有限合伙型未来有望成为我国基金的主要组织形式。新基金法丰富了基金的组织形式，我国基金可以采取公司型、契约型、合伙型等组织形式。相比于公司型和契约性基金，合伙型基金具有非常大的优势，将成为私募基金未来发展的主要组织形式。首先，公司型私募基金存在双重纳税的情形，公司层面要缴纳25%的企业所得税，自然人投资者层面要再缴纳投资收益的20%的个人所得税。而根据《合伙企业法》的第六条规定，合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。这样合伙型基金就避免了公司型基金所出现的重复征税问题，相同情况下投资者自然首选合伙型基金。其次，信托型基金存在双重委托关系，即私募基金与信托公司、投资者与私募基金的委托关系。双重委托关系直接导致信托契约型基金的中介费用过高，降低了投资者的收益率。而在有限合伙制中，只有一层委托关系，且有限合伙企业机构设置简单、权责分明，普通合伙人能相对独立的做出决策将极大地提高企业工作效率、降低管理成本。综上所述，合伙型基金有着明显的优势，它具有较低管理成本和更有效的激励约束机制，能吸引更多的投资者和人才，未来有望成为我国私募基金的主要组织形式。
参考文献：
李文娟，2012：《试论我国证券投资者保护基金法律制度的完善》，中央民族大学硕士论文。
刘靖华，2012：《从阳光私募透视我国私募基金的发展之路》，复旦大学硕士学位论文。
孙姬，2012：《浅析修订》，《时代金融》第9期。
张菲菲，2012：《修法：基金业发展新契机》，《中国金融家》第8期。
［关键词］ 公募基金；私募基金；法律规范；风险控制
［作者简介］ 袁野，西南政法大学民商法学院，重庆，400120
［中图分类号］ F832 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1007-7723（2012）06-0001-0006
私募基金(Privately Offered Fund)分为两类：一类是私募股权投资基金（Private Equity Fund），一类是私募证劵投资基金(Private Securities Investment Fund)，起源于19世纪末的美国，私募股权走进中国也不过短短30年左右，最初的10年也毫无实质性的进展。写这篇论文时，正值年初，看过不少2011年关于私募的总体报告，心情十分矛盾，欣慰中国私募基金现状是良好的，不论从政策到法规、经济实力到社会需求都令人感到私募在中国会越来越好。惋惜中国私募市场依旧混乱不堪，在缺失法律监管下，腐败、欺诈、风险正在吞噬这个市场。笔者撰写此文目的在于梳理私募基金基本情况，并分析私募的各项风险，最后浅谈自己的建议。
一、我国法律调整下的私募基金
（一）私募基金定义
在深入探讨私募基金具体问题前，将私募基金中的各项要素剖析是十分必要的。
私募基金主要是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券①。
1.募集的对象范围不同
据《证劵法》（2005年修订）第十条的规定②，私募的募集对象为特定人，或者发行证券累计不超过二百人，而公募对象为不特定人。
2．私募信息的传播方式不同
据《证劵法》第十条的规定，只有公募可以通过公众媒体进行宣传，禁止私募基金在募集资金过程中采取面向不特定人广告宣传手段。
3．认购资金的要求不同
由于私募的募集对象和方式狭窄，为满足足够资金的募集要求，私募的认购要求明显高于公募，例如近几年兴起的“阳光私募基金”认购资金都在100万以上①。相比之下，公募因为方式、对象的公开，其认购门槛也能被一般收入者接受。
4．信息披露义务与政府监管程度不同
相较于公募，私募基金在其运作过程中承担了更少的信息披露义务，也受到更少的政府监管，究其原因有二：一是更少的信息披露义务为私募基金自由运作资本而获益提供了相对宽松的政策环境；二是我国本身对私募法律规定的缺失，政府理所当然没有监管私募基金具体运作的法律依据。而公募基金是通过不特定多数人募集资金，如不对此加以严格的监管并制定完善的信息披露制度，一旦发生“基金丑闻”损害不特定人利益直接关系到国家经济与社会秩序的稳定。
（二）募基金的法律环境
纵观有关私募基金的法律规定，不难发现我国尚未建立起完善、健全的私募法律制度，仅散见于不同法律甚至政策之间，例如《公司法》、《证券法》、《信托法》以及正在修订的《证劵投资基金法》等。值得注意的是虽然我国的法律配套严重滞后于我国私募基金的实际发展，但立法者并未采取“一棒子打死”的做法，细心分析各个条文我们高兴地发现立法者其实在为私募基金合法、有效、稳定、健康发展埋下伏笔。
1．《公司法》——承认向特定对象募集手段的合法性
2005年修订的《公司法》第一次涉及到关于私募领域，修订前第七十四条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集而设立公司。”此条文说明2006年以前的法律是否认私募设立公司的合法性的。
修改后的《公司法》第七十八条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”②由此可见，法律第一次明确了私募募集形式，这无疑是私募基金法律保障的一大进步。
2．《证劵法》——明确了私募的“非公开发行”特征
《证劵法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”看似这条条文与私募毫不相关，其只是解释了什么是“公开发行”，但逆向思考，其实《证劵法》也准确规划了“非公开发行”的具体情况，正好明确了私募的募集手段的特征。
《基金会管理条例》颁布以来五年间，非公募基金方兴未艾。虽然美国的基金会已经有100多年的历史，但中国一定会成为继美国之后位居世界第二的基金会和公益慈善事业大国，问题只是时间。
非公募基金会的出现，结束了中国民间组织只能“官办”的历史，目前全国各级登记的非公募基金会达到643家。中国著名的民间环保组织“自然之友”和妇女组织“红枫妇女热线”干了20年，仍未获得民政部门合法登记。非公募基金会叩开了民间资源设立基金会的厚重大门，真正的民办民间组织登堂入室。今天，中国热心慈善的富人，已经从只能开捐赠支票，发展到自己办慈善机构了。这种从“私域”到“公域”的迈进，是了不起的历史进步。
在非公募基金会出现之前，民间捐款都流向有政府背景的公募基金会、慈善会。民间草根组织一直难以得到本土资源的供养。中国非公募基金会兴起，率先突破了民间草根组织缺乏本土资源的瓶颈。北京协作者文化中心创办人李涛在获得非公募的友成企业家基金会资助的时候说，这是他们成立五年来得到的第一笔本土捐款。
更值得关注的是，“风险慈善”“公益创投”“社会企业”这些名词是全球慈善界的流行语，也已逐步被中国的非公募基金会接受。如果迅速崛起的非公募基金会都能够认识自己的创新使命，做社会创新的推动器，而不是做只会大把撒钱的传统慈善家，这也是符合“科学发展观”的。
过去中国民间组织常表现为“先天不足，后天不良”。许多GONGO(官办非营利组织)缺乏独立性和创新活力，草根NGO连领取“出生证”都很难。非公募基金会则无论在登记注册还是保持独立性上，都没有制度障碍。我曾断言，非公募基金会“先天”条件并不差，要防止的是“后天不良”问题。然而，非公募基金会发展数量虽然惊人，干得好的并不多。一些大富豪办基金会号称出手就是几十亿元，却自信有余、专业不足。于是，我修正了自己的判断。和中国的草根NGO一直以来的“难产”不同，非公募基金会恰恰是“生”得太快。
非营利组织的独立性是实现有效治理的前提。非公募基金会保持独立性并无制度障碍，然而当前最令人担忧的恰恰是独立性问题。这种担忧主要来自于非公募基金会的创办者。
非公募基金会在初创时期，无论在人力资源、办公场所还是资金来源上难免对创办者有着强烈的依赖。例如，不少基金会的创办者给基金会无偿提供办公场所，不收取任何租金乃至水电费；专职人员的工资南公司支付；有的是直接由公司员工兼任基金会管理职务。据《公益时报》对70多家非公募基金会的调查，绝大多数基金会的管理人员没有与基金会签订劳动合同，而是由公司人员“经营”基金会。相当数量的非公募基金会连形式上的独立都不具备，理事会形同虚设。这是值得业界严重注意的问题。
非公募基金会的创办者大多为商业领域的成功人士，积累了大量现代企业经营管理方面的知识、经验和智慧，可以将其应用到慈善领域的管理；非公募基金会可以以接近于市场平均水平的薪酬待遇，吸引到综合素质高的非营利组织管理专业人才。但是，目前非公募基金会对于提高机构专业化、管理人员职业化水平的意识远远不够，从业人员普遍缺乏公益领域的从业经验和专业知识。这与创办人缺乏对该行业的了解和专业知识有直接关系。他们的理论是：赚钱那么难，我都办到了，花钱还不会?在这种理论误导下，浪费了许多宝贵的慈善资源。
信息公开，应该是非公募基金会主动承担社会问责的体现。除了根据政府规章要求公开必要信息和内容，非公募基金会还应该选择多种途径向社会公开自己的相关信息。但是，非公募基金会还不习惯于将自己透明化，多数没有机构网站和网页，甚至对一些普通的问卷调查也采取回避态度。
中国非公募基金会了《非公募基金会自律宣言》。根据《宣言》关于信息透明的要求，一批非公募基金会和公募基金会正在联合筹办中国的基金会中心。基金会中心将贯彻基金会自律、自治、自我规范、自我服务的原则，让基金会自律从信息透明开始，以基金会的透明来引领中国整个公益慈善行业的健康发展。
另一个制度障碍是现行的税收政策。2008年1月1日，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》施行。作为其实施的配套文件，时隔近两年之后，财政部和国家税务总局~2009年11月11日联合了《关于非营利组织免税资格认定管理有关问题的通知》和《关于非营利组织企业所得税免税收入问题的通知》。然而，这两个文件限缩了非营利组织税法上的相关权益，未能体现税负公平原则，其实施结果，势必严重损害我国民间公益慈善事业的发展。对于非公募基金会来说，又可能被“扼杀”于摇篮。
为此，2009年12月22日，南都基金会等十家基金会负责人联名向国务院书面提出审查的建议，要求对不符合上位法的行政规范性文件予以改变或者撤销，并致函财政部谢旭人部长、国家税务总局肖捷局长，要求进行直接对话。
在这两个行政规范性文件约束下，基金会按照《基金会管理条例》规定，对于资产进行增值保值所获得的合法收入部分也成为企业所有税的纳税范围，这样恐怕不利于基金会的可持续发展。《企业所得税法》规定企业的公益性捐赠支出，在年度利润总额12％以内的部分可以税前扣除。上述规定与此优惠政策也相互矛盾。按照规定，一个年利润1亿元的企业，捐款1200万元可以依法在缴纳企业所得税前扣除。相反，出资成立基金会资产增值收入反而要征收所得税，这将直接挫伤企业办基金会的积极性，也将制约基金会扩大规模。
关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制
内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。
一、引言
近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。
2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。
然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]
本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]
二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免
(一)私募发行的豁免规范[8]
《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。
证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。
然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。
根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务 成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。
(二)私募发行证券的转让限制
根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。
《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。
三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免
《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]
一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。
《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。
需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]
四、《1940 年投资顾问法》对私人顾问的豁免
《投资顾问法》第 202(a)(11)节对“投资顾问”进行了定义:“投资顾问是指任何就证券的价值或对证券的投资、购买或出售的可取性(advisability)对别人(无论是以直接方式还是通过出版物的间接方式)进行建议,并获取报酬,以此为业的人;或任何发行或出版有关证券的分析或报告、获取报酬并作为日常营业的一部分的人。”可见,该定义包含了三个要素:(1)提供有关证券的建议或有关证券的分析或报告;(2)营业;(3)获得报酬。只要符合以上三个要素,在没有其他法律条款进行豁免或排除的情况下,任何人都必须在SEC 或相应的州监管机构进行注册,并纳入《投资顾问法》的监管范围。
(一)私人顾问豁免规则
私募基金的管理人显然属于上述“投资顾问”,但其可以利用《投资顾问法》的豁免条款而无需遵守除反欺诈条款以外的大部分规定。《投资顾问法》第 203(b)(3)节被称为“私人顾问豁免规则”,其规定“如果在过去的12 个月里,投资顾问拥有不到15 个客户,并且其既没有公开声称其是投资顾问,也没有担任在《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问”,则其无需在《投资顾问法》下注册。
“私人顾问”仍然需要遵守《投资顾问法》的反欺诈规则和联邦证券法的反欺诈条款,[28]但其不需要在《投资顾问法》之下进行注册,不需要保存商业记录,不需要实施合规项目或采纳道德准则,也不接受 SEC 的监督。不论是否注册,都负有受信义务,并受反欺诈条款的约束。
私人顾问豁免的一个关键因素是对于“客户”的计算。何为私人顾问的“客户”?如果将每一个最终投资的自然人作为客户,则豁免的投资顾问最多只能拥有14 个“客户”。SEC 在1985 年通过了一个规则,允许投资顾问将每一个有限合伙计算为一个客户。[29]1997 年 SEC 进一步扩展该规则,包括了投资顾问用来集合客户资金的任何法律实体(如信托和公司)。[30]根据 203 (b)(3)– 1(a)(2)(i)规则,投资顾问可以将一个法律组织算作一个单一的客户,只要其所提供的投资建议是根据该法律组织的目标而不是该组织的任何所有人的单个投资目标而做出的。[31]而根据 203(b)(3)– 1(b)(3)规则,有限合伙是一般合伙人或任何担任该有限合伙的投资顾问的人的客户。[32]
在这些规则通过之前,未注册的投资资金池的投资顾问是否应该被要求“穿透”该资金池而计算客户的数目,还是将该资金池看作一个单一的客户,存在很大的不确定性。该规则导致投资顾问即使管理着大量的客户资金以及间接地拥有大量的客户,也可以避免《投资顾问法》上的注册。
利用这些豁免规则的投资顾问主要包括对冲基金和 PE 基金的管理人。如后文所述,对冲基金和 PE 基金同时还利用《1940 年投资公司法》上的豁免条款,避免被注册为“投资公司”;同时也不公开发行其份额。
(二)对业绩报酬的限制和豁免
《投资顾问法》第 205(a)(1)节禁止投资顾问根据客户资金的资本增值(capital gains or appreciation)来收费。[33]但是《投资顾问法》第 205(b)(4)节则例外地允许投资顾问进行这种收费,如果该基金(issuer)被《投资公司法》第 3(c)(7)豁免的话,也就是说,该基金所发行的证券的持有人均为“合格购买人”(“！qualified purchaser”)。[34]此外,《投资顾问法》第 205 - 3 (a)规则也允许投资顾问向“合格客户”(“qualified clients”)收取业绩报酬。“ 合格客户”是指符合下列条件的个人或机构投资者:至少有 75 万美元资产被投资顾问所管理;或者拥有超过 150 万美元净资产;或者属于《投资公司法》上定义的合格购买人(qualified purchasers)。[35]根据 PE 基金(和对冲基金)的盈利模式,为了获得业绩报酬,其一般将其客户限定于“合格购买人”或“合格客户”。可见,如果让私募基金都进行注册,由于其要维持其收费模式,其对客户的要求将从 100 万净资产提高到 500 万美元,或 150 万美元净资产。
五、加强规制的立法
上述二、三、四部分构成了美国对私募基金“通过豁免的规制”的主体内容。然而,随着私募基金行业规模的壮大和问题的暴露,加强规制的呼声不断,在于金融危机后加强规制的政治气氛下,美国国会最终于2010 年通过《多德法案》第 4 编(Title IV)对包括各类私募基金进行了专门规制。[36]
(一)废除了私人顾问豁免条款,要求私募基金顾问在 SEC 注册
《多德法案》第 403 节废除了《投资顾问法》第 203(b)(3)对“私人顾问”的豁免,从而使得大量对冲基金和 PE 基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册。《法案》将在 SEC 注册的管理资产门槛从 2500万美元提高到 1 亿美元,[37]管理资产在 1 亿美元以下的投资顾问原则上在州注册,其目的是将 SEC 有限的监管资源集中于大型的投资顾问。就私募基金的投资顾问来说,其注册的门槛则进一步提高到 1.5 亿美元,因为法案要求 SEC 对管理资产在 1.5 亿美元以下的私募基金投资顾问豁免注册。[38]
私募基金投资顾问在 SEC 注册后将受到《投资顾问法》对注册投资顾问的所有规制,包括对客户进行信息披露、保存记录并接受 SEC 的检查、向 SEC 报告、投票权规则、资产保管规则、业绩报酬的禁止和限制、建立合规项目和设立首席合规官、建立道德准则政策等。
(二)对特定私募基金投资顾问的豁免
《多德法案》在废除了私人投资顾问豁免条款的同时又创制了新的豁免规定,主要包括以下四类:外国私人顾问、管理资产少于 1.5 亿美元的私人顾问、VC 基金顾问以及家族办公室。
1.外国私人顾问的豁免
《多德法案》第 403 节修订了《投资顾问法》第 203(b)节,增加了对外国私人顾问的豁免。[39]所谓外国私人顾问,是指符合下列条件的投资顾问:[40](1)在美国没有营业场所;(2)在美国管理的私募基金中拥有不到15 个客户或投资者;(3)所管理的私募基金中美国客户或投资者所占的资产少于 2500 万美元,或者 SEC 根据本编的目的的适当性而通过规则确立的更高的数量;以及(4)没有在美国公开宣传自己是投资顾问,也没有担任《投资公司法》上注册的投资公司的投资顾问,或担任《投资公司法》第 54 节的商业发展公司的投资顾问。
2.特定私募基金和中等规模私募基金的顾问
《多德法案》第 408 节要求 SEC 为仅仅管理私募基金,并且管理资产在 1.5 亿美元以下的投资顾问提供注册豁免。然而,即使豁免于注册,这些投资顾问仍然应该保存记录并向 SEC 提供报告,至于记录和报告的范围则由 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性予以规定。[41]本节同时要求 SEC 对中等规模私募基金(mid - sized private funds)的投资顾问的规模、治理结构、投资策略进行考察,从而判断其是否具有系统性风险,并对那些具有系统性风险的基金规定注册和检查程序。[42]至于何为“中等规模私募基金”,法案并没有进行定义。
3.风险投资基金的注册豁免
《多德法案》第 407 节修改了《投资顾问法》的第 203 节,[43]增加了风险投资基金(VC 基金)顾问的豁免条款。其前提是该投资顾问仅仅为一家或多家 VC 基金提供投资建议。对于“VC 基金”的定义和范围,法案授权 SEC 进行界定。SEC 同时可以视保护公共利益和投资者利益的必要和适当的范围内,要求这些顾问保存必要的记录并向 SEC 提供年度或其他报告。
(三)加强了私募基金顾问的报告和记录保存义务
主要包括三方面的内容,首先是所有私募基金都必须披露的信息,其次是豁免但报告的顾问的信息,最后是系统性风险的报告。
1.私募基金的信息披露
由于《多德法案》废除了私人顾问的豁免条款,大部分的私募基金顾问都需要在 SEC 注册并遵守《投资顾问法》上对所有投资顾问的披露、报告和记录保存的要求。此外,《多德法案》还专门针对私募基金规定了其记录保存和报告的义务。[44]
2.豁免但报告的私人顾问
《多德法案》要求 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性通过规则要求两类被豁免注册的投资顾问保存记录并提交报告。这两类投资顾问分别是 VC 基金顾问和管理资产少于 1.5 亿美元私募基金的顾问。
3.系统性风险报告
《多德法案》第 404 节的标题为“系统性风险数据的收集;报告;检查;披露”,这表明其主要目的是收集有关私募基金的系统性风险的信息,然而,在确定报告和记录的具体范围时,SEC 除了要考虑金融稳定监管署(FSOC)评估系统性风险的需要以外,还要同时考虑保护公共利益和投资者权益的必要性和适当性。
法案要求 SEC 制定规则具体规定记录和报告的内容、保存时间或申报频率等内容,但是法案也明确列举出必须包含的信息:(1)受托管理的资产总额;(2)杠杆的使用(包括资产负债表外的杠杆);(3)交易对手的信用风险敞口;(4)交易和持仓情况;(5)基金的估值政策和做法;(6)持有的资产类别;(7)给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议;(8)交易做法,以及(9)在 SEC 与 FSOC 协商后,根据“对于公共利益、投资者保护,或评估系统性风险之必要和适当”而要求的任何其他信息。
(四)“获许投资者”与“合格客户”标准的调整
鉴于通货膨胀等因素的影响,证券法中的各种“成熟投资者”的标准在今天看来已经过时,因此《多德法案》对获许投资者和合格客户标准进行了调整。
“获许投资者”制度是判定私募基金的发行是否满足《1933 年证券法》私募发行标准的关键制度。《多德法案》第 413(a)节要求 SEC 在判断投资者是否满足“合格投资者”定义中 100 万美元净资产的要求时将其首要居所的价值排除。“合格客户”则是豁免《投资顾问法》第 205(a)(1)节对业绩报酬进行限制的人士。《多德法案》第418 节要求 SEC 每隔五年修改豁免于《投资顾问法》第205(a)(1)节的人或交易的资本门槛。
六、评价和启示
(一)对“通过豁免的规制”的评价
1.“通过豁免的规制”之制度价值
Bradford 教授认为,之所以存在规制的豁免,是因为对某类企业或业务的规制成本超出了规制的收益。[45]可见,立法者或监管者之所以采取“通过豁免的规制”,主要是基于成本收益分析和交易效率的考量。这一理念在美国《证券法》下的私募发行制度中体现地最为淋漓尽致。《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈,而之所以存在这种保护的必要性,是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而,私募发行所针对的投资者均是成熟投资者,能够自我保护,无需《证券法》的干预。因此,立法 者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。《投资顾问法》和《投资公司法》上的豁免与《证券法》上的豁免具有异曲同工之妙。
“通过豁免的规制”将私募基金及其管理人豁免于对证券公开发行、投资顾问以及投资公司的法律规制,方便了企业融资,促进了资产形成的效率,为投资者提供了更多的投资选择。更为重要的是,“通过豁免的规制”通过区分化的规制方法,缓和了过度规制的弊端。
2.对“通过豁免的规制”的质疑和批评
对“通过豁免的规制”的批评主要包括以下三方面:
(1)成熟投资者能否自我保护?
对“通过豁免的规制”最主要的批评集中于对“成熟投资者”的质疑上。Morris 教授等认为,成熟投资者并没有得到最有利的合同条款,PE 基金市场并没有想象中那么有效率,成熟投资者仍然还需要证券法的保护。[46]论者也对成熟投资者的标准进行质疑。比如,有论者认为,仅仅依靠资产的标准有失公平,拥有资产并不代表具有自我保护的能力。而很多精通财务和投资的人(比如金融学专业的学生)却不满足成熟投资者的条件。
(2)剥夺了零售投资者的投资权利
Shadab 教授认为,零售投资者也应该有权利参与到 PE 基金和对冲基金等另类投资中,以分享其收益。并建议:①取消对一般性劝诱的禁止,允许公开宣传;②允许私募基金向一般投资者募集。[47]
(3)以私募市场代替对公募市场的改革,导致两大市场的分野
曾经担任 SEC 委员的 Karmel 教授认为,鉴于证券公开发行制度所存在的成本过高和低效率等问题,美国本来应该对证券公开发行制度进行改革,从而使得这套制度更具效率;然而,SEC 并没有这么做,而是创立了一个私募发行的市场。随着这一市场的不断壮大,其规模足以与公开市场相匹敌,为监管者带来新的挑战。[48]Zingales 教授也对美国公募和私募证券市场二元划分的批评,认为公募市场过于严格,私募市场过于宽松,应该适当加强对私募市场的规制,放松公募市场的规制。[49]此外,批评者还认为,美国证券法上存在众多“成熟投资者”的概念,这些概念不够统一,带来了混乱和法律的过度复杂。
(4)私募基金的不透明问题
从 1998 年长期资本管理公司濒于破产开始,监管者就开始担心对冲基金的系统性风险问题。之后,一系列对冲基金又表现出欺诈投资者、内幕交易等问题,进一步引起了监管者的忧虑。而 PE 基金虽然没有被发现上述问题,但论者认为,由于 PE 基金不够透明,没有发现上述问题并不代表不存在问题。总之,基于对系统性风险、市场秩序、投资者保护以及被投资企业的担忧,很多论者认为监管者应该掌握关于私募基金的某些信息,以对其潜在的风险作出评估。
3.对“通过豁免的规制”的总体评价
“通过豁免的规制”是美国对私募基金长期以来坚持的政策。即使在 2010 年作为《多德法案》第 4 部分的《私募基金投资顾问注册法案》之后,通过豁免的规制亦未被政策决定者所否定。私募基金仍然可以利用《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《投资公司法》上原有的豁免条款以及修订后的《投资顾问法》的若干新的豁免。因此,《多德法案》及 SEC 新制定的规则是对“通过豁免的规制”的调整和某种程度上的限缩。
论者对“通过豁免的规制”提出的批评各有其合理性,然而应该看到,没有任何一项政策是完美的,政策选择都是在各种相互竞争和冲突的利益之间做出的权衡。尽管存在个别成熟投资者并不具有自我保护能力的情况,但是成熟投资者作为一个群体比零售投资者更加具有自我保护能力是毋庸置疑的事实。虽然成熟投资者的标准有待于进一步改进,但以净资产为主的标准仍然具有合理性。
通过豁免的规制并不是不规制,被豁免的私募基金管理人仍然要受两方面的规制:一是豁免条件本身就构成对私募基金管理人资金募集方式和对象的规制;二是,无论私募基金管理人是否在《投资顾问法》和《投资公司法》注册,以及是否符合私募发行的条件,其均需要受证券法上反欺诈条款等内容的规制。
总之,美国联邦证券法上对私募基金的这些豁免条款,并不是像某些论者所称的属于“监管空白”(Regulatory Gap),而是立法者有意设计的。在这些设计的背后体系了政策方面的考虑。如果“填补”了这些“空白”,其结果可能是对投资者和整个市场的损害。[50]然而,“通过豁免的规制”不应该被认为是“监管空白”,这是因为,首先,这些豁免条款本身就规定了私募基金的发行方式、投资者资格、转让限制等条件,属于“规制”的一种方式;其次,即使符合豁免条件的私募基金仍然受到反欺诈规则、受信义务等法律规范的约束。
(二)对我国的启示
从上文对“通过豁免的规制”的分析和评价可以看出,该体制总体上是具有积极意义的。而且,就其自身所存在的问题来说,在发展的过程中也逐渐得到了修正和调整,因此值得我国学习和借鉴。
我国私募基金目前最为迫切的问题即为建立“通过豁免的规制”体制,亦即承认私募基金的合法地位,同时将其纳入不同于证券公开发行和公募基金的规制体制,主要包括《证券法》上的豁免和《证券投资基金法》上的豁免。就《证券法》上的豁免而言,首先需要扩大“证券”的概念,将信托计划份额、有限合伙份额、有限责任公司股权份额等投资计划纳入《证券法》的调整范围;其次,需要通过对发行方式的限定、对投资者数量和资格的规定、对投资者的信息披露以及对私募证券转让的限制建立起证券私募发行制度。就《基金法》上的豁免而言,首先应扩大“基金”的概念以囊括一切投资于证券市场的集合投资计划;其次,需将面向特定成熟投资者的基金规定为“私募基金”而无需遵守《基金法》的大部分规定,从而建立起一个灵活、高效的市场。
至于是否需要对私募基金及其管理人进行直接的政府干预,例如对基金管理人的信息披露要求等,则需要进一步的实证研究,分析我国目前私募基金行业是否存在市场失灵,并进行成本收益分析。只有在该行业存在严重的市场失灵,并且规制的收益大于成本之时,方可选择适当的规制工具对其予以适度规制。
注释:
[1]欧美私募基金之所以能够发展到今天的繁荣程度,主要得益于其灵活、宽松的“通过豁免的规制”体制。如果在其发展的早期即采取如同今日之严格规制的立法,其是否能够成功,殊值怀疑。
[2]关于何为“通过豁免的规制”,请参见后文对该体制进行评价的部分。
[3]详见本文第二部分。
[4]详见本文第三部分。
[5]详见本文第四部分。
[6]详见本文第五部分。如下文所述,《多德法案》虽然废除了原《投资顾问法》对私人投资顾问的豁免,但同时又创立了新的豁免。因此,尽管《多德法案》总体上加强了对私人投资顾问的规制,但不应该简单地认为《多德法案》否定了“通过豁免的规制”。
[7]详见本文第六部分。
[8]关于美国证券私募发行的法律制度,此处仅简要介绍。详见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版。
[9]SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293 (1946).
[10]详见后文对《投资公司法》上豁免条款的论述。
[11]详见后文对《投资顾问法》上私人顾问豁免条款的论述。
[12]SEC v.Ralston Purina Co.,346 U.S.119 (1953).
[13]See Non - Public Offering Exemption,Release No.33 - 4552 (Nov.6,1962).
[14]17 C.F.R.§ 230.506
[15]17 C.F .R.§ 230.501 (2010).该标准被《多德法案》和 SEC 的规则进行了修改,详见下文。
[16]尽管《证券法》的私募发行规则对于“合格投资者”的人数没有限制,但是如果该基金欲符合《证券交易法》和《投资公司法》的豁免条件的话,则其投资者的人数仍然受限制。比如,如果其利用《投资公司法》第 3(c)(1)节的豁免,则其合格投资者的人数应该限制在 100 人以内。如果其投资者均符合“合格购买人”的资质,则可以利用《投资公司法》第 3(c)(7)节的豁免,“合格购买人”的人数不受限制。但是,为了符合 1934 年《证券交易法》的豁免,一般将其投资者限制在 500 人以内。参见下文对《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司法》的论述。
[17]17 C.F.R.§ 230.144A.
[18]ICA § 3(a)(1)(A).英文原文为:“" investment company" means any issuer which - - is or holds itself out as being engaged primarily,or proposes to engage primarily,in the business of investing,reinvesting,or trading in securities;”需要指出的是,上述定义是最主要的“投资公司”的定义,除此之外,第 § 3(a)(1)(B)和 § 3(a)(1)(C)节还规定了另外两类“投资公司”的定义,因和本文无直接关系,故略之。
[19]ICA § 17.
[20]ICA § 36.
[21]ICA § 10.
[22]ICA § § 13,15.
[23]ICA § 18.
[24]ICA § 19.
[25]ICA § 30.
[26]15 U.S.C.§ 80a - 3(c)(7).
[27]15 U.S.C.§ 80a - 2(a)(51)
[28]如《1934 年证券交易法》下的 10b -5 规则(17 CFR 240.10b -5).
[29]Definition of“Client”of an Investment Adviser for Certain Purposes Relating to Limited Partnership,Investment Advisers Act Release No.983 (July 12,1985)[50 FR 29206 (July 18,1985)].
[30]Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940,Investment Advisers Act Release No.1633 (May 15,1997)[62 FR 28112 (May 22,1997)].
[31]Rule 203(b)(3)– 1(a)(2)(i)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(a)(2)(i)].
[32]Rule 203(b)(3)– 1(b)(3)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(b)(3)].
[33]15 U.S.C.§ 80b - 5(a)(1).该规则的立法目的是保护投资者,因为业绩报酬具有更大的风险。投资顾问可能为了获得更大的利润而进行过于冒险的投资。
[34]15 U.S.C.§ 80b - 5(b)(4).
[35]17 C.F.R.§ 275.205 - 3(d).
[36]《多德法案》第 4 编为“对冲基金和其他私募基金的投资顾问的监管”,系由此前曾单独立法的《私募基金投资顾问注册法案》汇编而成。
[37]Section 410.
[38]Section 408.不过,法案同时要求 SEC 对这些豁免注册的私募基金投资顾问作出保存记录和报告的要求。
[39]Section 203(b)(3),《投资顾问法》。
[40]Section202(a)of the Investment Advisers Act of 1940.(15 U.S.C.80b – 2(a)).
[41]15 U.S.C.80b – 3(m).
[42]15 U.S.C.80b – 3(n).
[43]15 U.S.C.80b – 3(l).
[44]Section 404.其修改了《投资顾问法》的 204 节(15 U.S.C.80b – 4),增加了(b)款。
[45]Bradford,The Cost of Regulatory Exemptions,UMKC Law Review (2004)72(4):857 - 876.(2004).
[46]Morris,Peter and Phalippou,Ludovic,A New Approach to Regulating Private Equity (February 16,2011).Available at SSRN:http:/ / / abstract = 1762840 or http:/ / /10.2139 / ssrn.1762840,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
[47]Shadab,Houman B.,Fending for Themselves:Creating a U.S.Hedge Fund Market for Retail Investors.New York University Journal of Legislation and Public Policy,Vol.11,No.2,Winter 2008.Available at SSRN:http:/ / / abstract =1160069,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
由全国人大财政经济委员会（下称“财经委”）牵头，国务院有关部门和主要金融监管机构悉数参加的《证券投资基金法》修改起草组，着手对《基金法》进行修改。
接近修法的资深私募人士表示，新法草案已形成，进入实质性讨论阶段。
参与调研修订的上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示，司法调研将在本年年底前结束。
证监会副主席姚刚12月2日在第九届中国证券投资基金国际论坛上表示，证监会将加强监管、放松管制，积极推动基金法及其配套法规的修改。任何机构和个人都不能触犯“老鼠仓”、非公平交易和利益输送这三条底线。
姚刚提出的上述原则，在本次基金法修订过程中得到体现。
《财经》记者获悉，修订后的《基金法》第十一章“非公开募集资金”已草拟完成，首次对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定；对“老鼠仓”等欺诈行为，也将从民事诉讼和行政处罚等多方面进行监管补充。
为使公募基金加强公司治理，基金业协会从证券业协会中独立并行使职责，以及基金此前颁布的第三方销售机构新规，也在此次基金法修改范畴之内。
基金法重塑
按照《立法法》规定，已形成的草案将先在全国人大财经委范围内进行多次审议和修改，从各方面进行完善。待草案成熟后，提交全国人大常委会进行立法审议。
参与修改和起草的小组成员，不仅包括证监会、银监会、保监会、发改委等主要监管部门，还包括相关行业代表以及法律专家、业内资深学者等，其意在完善监管以适应基金市场的发展。
此次基金法修订历时将近两年。2009年7月底，财经委即成立《证券投资基金法》调研小组，此后开始对上海、北京、深圳三地公募基金公司，阳光私募，私募股权基金（private equity，下称PE），风险投资（Venture Capital，下称VC）等进行了全方位的调研。
此次修订的目标――现行的《中华人民共和国证券投资基金法》于2003年10月28日通过，并从2004年6月1日起开始施行。
然而，七年来基金业步入了发展黄金期，尤其是近年随着资本市场的开放，外资纷纷涌入，国内市场存在着大量非公开募集的基金，如PE、VC，甚至对冲基金等，而这些基金对应的法律，几乎是空白的。
2003年立法过程中，有学者曾提出将PE、VC等规范入内。然而由于当时股权投资基金的实践缺乏经验，国人对私募股权投资尚无深刻了解；相比较而言，证券投资基金早在1997年就施行了《证券投资基金暂行管理办法》，相对成熟，因此立法范围是否要涵盖股权投资基金，曾引起激烈的争论。
经过博弈，该版基金法并未对证券投资基金的定义做深入阐述，只规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”严格地讲，适用范围仅局限在公募证券基金。
因此，具有集合投资性质的非公募基金，包括证券公司集合理财计划、保险公司投资连接险、依托信托计划的阳光私募，在一级市场非常活跃的PE、VC，以及以投资顾问公司的名义委托理财的民间非合法私募基金等，或无法可依，或有规定但是监管标准不一致。
与之对应，上述基金也分属着证监会、保监会、银监会、发改委等多个部门进行监管。股权投资基金尤甚，监管话语权究竟在证监会，还是发改委，抑或联合监管，至今尚无定论。
阳光私募资深人士表示，哪怕多机构监管也可以，但是首先要说明什么是基金，应该把基金的范围扩大到所有的集合投资计划。
参与草案修订的人士对《财经》记者表示，经过修订，在我国基金概念将更为宽泛，在货币、股权、证券、衍生品、债券等诸多领域进行投资的资金集合投资工具，皆可称为基金。
近年来，阳光私募、PE等“野蛮生长”：根据好买基金研究中心的估算，截至2010年12月13日，阳光私募基金共有622只产品和将近1000亿元的资产管理总规模。
中国股权投资基金协会会长邵秉仁在2010全球PE北京论坛上表示，仅在北京一地聚集的国内外各类股权投资机构近600家，管理人民币基金1866亿元，美元基金4826亿美元。
“我们的《基金法》已经落后了一个时代。”中国政法大学教授、研究生院常务副院长李曙光对《财经》记者表示，在新基金法修订中，起草小组对于是重新起草一部全新的法律，还是在现有基础上进行修改，纠结颇深。
若将《证券投资基金法》扩大到股权投资基金的范围，即成为一部新法，但是立法成本、立法过程和障碍都会增加很多；若是在原有基础上进行修改，则能否成为一部全方位的法律，是起草组讨论的焦点之一。
李曙光表示，虽然仍有少数反对的声音，但大多数成员形成的共识是：维持《证券投资基金法》名称不变，但是对私募基金专辟第十一章进行规范。
好买基金研究中心总经理杨文斌对《财经》记者表示，以往私募监管多遵循“组织监管”，即信托计划发行的私募受《信托法》制约；有限合伙制的私募受《合伙企业法》约束；公司制的则受《公司法》监管。而对于基金投资行为、基金公司人员的控制等“行为监管”，是缺失的。
私募纳入
本次《基金法》修订，为了适应基金业新局面，新基金法草案将专辟第十一章“非公开募集资金”，对私募基金从登记注册、组织形式、信息披露和合格投资者的门槛等都做了详细的解释。
无论投资方向是高流动性的金融产品，还是低流动性的私募股权投资，只要募集方式非公开，都属私募基金。
照此分类，不但阳光私募、券商集合理财计划，甚至基金专户理财等私募证券投资进入监管视野，而且意味着引起广泛关注的PE监管也将写进《基金法》。
李曙光从法律角度解释道，基金分类是以募集方式的不同，分为公募（public offering）和私募（private placement），而不是以投资目标进行区分。
就此，草案提出了私募基金“合格投资者”的概念，对参与非公开募集的机构投资人的资产规模、从事业务和自然人投资者的最低投资规模等设立门槛。
某PE人士评论，目前投资过热的PE市场，的确需要“合格投资者”门槛来降温。
此外，李曙光对《财经》记者表示，对私募基金的监管，是采取备案制，还是注册制，一直有两种意见。
立法者在讨论过程中也参考成熟市场经验。美国《多德-弗兰克法案》（《Dodd-Frank Act》）和此后的《私募基金投资顾问注册法》中规定，对冲基金和在美国本土资产超过1.5亿美元的PE必须到美国证券交易委员会（The Securities and Exchange Commission，下称SEC）注册。
放眼全球，对于私募基金（包括大部分对冲基金和PE），从原来的放任自流，到现在的适度监管，已然成为潮流。发达金融市场监管立法的核心问题在于，如何在金融监管和金融创新之间寻找一个平衡点，既不要过分纵容，也不要放缓发展速度。
而中国的现实情况是，金融市场创新严重不足，行业处于幼小期，面临的选择是大力推进发展，还是扼杀其于萌芽状态。
前述PE人士对《财经》记者说，中国私募股权投资行业刚刚起步，若实行注册制，“很多PE就没有生存空间了”。
因此，李曙光建议，先实行一段简单备案制，等市场发展到一定的复杂程度，或出现问题时，再实行信息披露更加透明和严格的注册制，会更符合中国资本市场发展的现状。
杨文斌也提出，最好是 在规模或影响人数等指标达到一定量级的私募再纳入注册监管的范围。
立法者的初衷是希望私募合法化，同时监管和被监管方有信息互换的过程，而阳光私募和PE对此的反应却不尽相同。
在调研过程中，小组成员发现，很多PE并不期待这样一部法律，认为将限制其发展。而一直依赖于信托计划的阳光私募人士却对记者表示，希望尽快纳入《基金法》监管，甚至主动要求“发放牌照”。
某PE人士表示，私募基金靠的是看不见的手进行市场资源配置，更加希望的是萌芽状态中无拘无束的环境。
除了备案注册的要求之外，私募基金的组织形式也将通过《基金法》修订确认下来：契约型、信托型、有限合伙型和公司型。
当前，券商集合理财计划和基金理财计划属于契约型，而信托型是目前阳光私募最主流的经营模式，PE则契约型、有限合伙型和公司型俱存。
公司型私募基金若开放，将对现有的以信托化阳光私募基金为主体的私募证券基金行业产生冲击。虽然面临双重税收的压力，公司型私募基金的优势在于，基金持有人就是私募基金的股东，可以对私募基金直接进行监管。
一位基金业资深人士表示，中国现在证券基金行业的受托模式，是在初期行业弱小的情况下，以国家信用做担保。而未来的公司制基金是基金经理加上独立董事所构成的信用关系，将基金管理人的业绩与自己的信誉、自己家庭的未来捆绑在一起，基金经理凭自己的信用记录做事，从而加强行业自律。
李曙光表示，在《基金法》讨论和修改过程中，自己也曾在小组内提出建立“基金管理人”市场。按照成熟资本市场的实践，基金管理人不但应该只包括基金公司和合伙企业，还应该允许有信用的自然人进入基金管理人市场。
此外，起草小组讨论的范围非常广：包括私募基金的买卖行为若超过一定金额，或投资方式特殊，须向监管部门进行报告，国内的股权投资基金是否能去往海外投资，海外对冲基金是否能进入中国市场等，均在讨论范围之内。
严打“老鼠仓”
参与修订的人士介绍道，草案对于“欺诈”，包括操纵市场、误导投资者、内幕信息、虚假交易，甚至使用基金资产为庄家“锁仓”等行为，将处以非法所得的1倍到5倍的行政处罚和民事赔偿。该条款适用于公募基金公司的“董”“监”“高”人员等，也适用于私募基金。
“老鼠仓”行为首次写入刑法，是在2009年3月28日，十一届全国人大常委会第七次会议表决通过刑法修正案(七)。明确规定，严惩金融从业人员“老鼠仓”行为，最高可处十年有期徒刑。
然而刑法的范畴仅是拘禁人身自由，对其非法所得和社会危害并无补救措施。此次修订《基金法》时，允许证监会拥有行政处罚的权力，也将基民的民事诉讼权利一并纳入，将对刑法起到有力补充。
中国政法大学教授李曙光介绍道，西方刑法学中有“辩诉交易理论”，即刑罚的目的不是让罪者入监狱，而是将其既有利益、后续利益以及期望获得的利益都剥夺。
举例来说，某基金经理“老鼠仓”5000万，个人资产2亿元，若刑法诉讼，则将旷日持久，而采取辩诉交易，则其本人认罪，没收非法所得5000万元，没收个人剩余资产1.5亿元，将大大降低诉讼成本。
关于内幕交易民事诉讼的一个讨论重点是“举证责任倒置”原则。在新法框架下，只要有基民诉讼，法院就可马上受理，且举证责任由原告方移至被告方。
举例来说，若某利益相关人基金经理做了“老鼠仓”，其亲戚在该基金入货之前买入股票，在新法下，不再是利益相关人举证该基金经理如何操纵内幕交易，而是由基金经理举证自己无罪的证据。
上海某公募基金经理对《财经》记者表示，如果是这样，最好就是都不买，否则很难讲清楚。
杨文斌介绍说，中国打击内幕交易才刚刚开始，在现有文化下，内幕交易常常被不以为然，但是在成熟资本市场上内幕交易判刑很重，是非常严重的事情。
为避免内幕交易的发生，此次基金法从基金公司的公司治理上亦有了新的规定，对公募基金公司提出了独立董事、内部审计等多项要求。
公募基金现在的监察体制是通过“督察长制度”来实现的。这一制度久遭诟病，督察长是由基金公司总经理提名的，而督察长又要来监督总经理的行为。上海证券交易所研究中心研究员陆一曾表示，“在这个事情上，整个制度是乱的。”
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