[关键词]股权结构；最终控制权；终极控制人；经济后果
[中图分类号]F276 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0060―05
一、引言
在La Porta等（1999）开创终极控制权的讨论以来，复杂所有权结构下公司控制权的配置受到了财务学界、投资者和监管当局的重视。La Porta等通过追溯企业的层层所有权来挖掘谁是企业的最终所有者，并由此提出了“最终产权所有者”的概念，进而形成了终极产权论。最终产权所有者是指企业的终极股东，又叫最终控制人、终极控制人。最终产权所有者通过金字塔持股（pyramid structures）、交叉持股（cross hold―ing）、二元股份（dual shares）等复杂所有权结构实施控制，而最终产权所有者拥有的所有权称为现金流量权或现金流权。由于终极控制权的配置受制于一国（或地区）政治、经济、文化等诸多因素的影响，并具有一定的路径依赖性和历史延续性，所以，世界各国（地区）的终极控制权配置具有各自的特点。目前，无论是针对成熟资本市场，还是针对新兴资本市场，关于终极控制权配置经济后果的研究均未取得一致的结论。本文对国内外关于终极控制权经济后果的文献进行回顾和述评。
二、世界各国（地区）的终极控制权配置格局
由于终极控制权的配置受制于一国（或地区）政治、经济、文化等诸多因素的影响，并具有一定的路径依赖性和历史延续性，所以，世界各国（地区）的终极控制权配置具有各自的特点。
La Porta等（1999）对27个发达国家和地区企业所有权进行了层层追溯，发现除英、美等少数国家外，大多数国家和地区的企业都存在终极控制人，且最终控制权主要集中在家族或政府手中。Lang&Young（2005）、Gadhoum&Hentati（2006）分别发现，美国的大部分公司和加拿大、欧洲、东亚国家或地区所有权结构高度集中的企业都存在终极控制者。
基于终极控制人身份的进一步研究发现，德国、法国、奥地利、意大利、瑞士等欧洲国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%以上（Gadhoum&Hentati，2006），英国、爱尔兰主要为公众持有的上市公司（Faccio&Lang，2002）。东亚国家或地区过半数的公司其所有权结构为家族控制（Claessens，2000）。中国台湾地区上市公司亦存在明显的家族控制形态（翁淑育，2000；沈中华，2002）。在发展中国家，国家是最重要的终极控制者（Chernykh，2005）。
对于新兴加转轨的中国资本市场，企业股权和控制权的安排一直是讨论的热点问题。刘勺佳、孙霈和刘乃全（2003）首次运用终极产权论对企业股权问题进行了研究，发现我国84%的上市公司直接或间接地被政府最终控制。赖建清、吴世农（2005）的研究支持了他们的观点。不过，叶勇、胡培、黄登仕（2005）发现上市公司最终由政府控制的比重呈明显下降趋势，非政府控制的比重在明显上升。张东宁、马昭（2011）发现，政府倾向于采用金字塔型控制结构等终极控制的方式来管理上市公司。
水平股权结构与金字塔股权结构是研究最终控制人与中小股东之间利益关系的两个最基本模型（马忠、陈彦，2008）。杨淑娥、韩志丽（2009），韩志丽、史浩江（2009）基于这两个模型研究发现，当企业的投资规模较大、预期收益较低、投资者保护较差时，终极所有者会选择金字塔结构，反之则倾向于选择水平结构。
基于控制权与所有权偏离的研究进一步发现，控制性股东投入的现金流显著小于其获得的控制权（叶勇、黄雷，2007；叶勇、胡培、黄登仕，2005），且不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及两权偏离程度存在较大差别（叶勇、黄雷，2007）。叶勇、黄雷、方丽（2006）对金融保险行业进行的研究显示，金融保险业的控股主体、控制权、所有权与两权偏离程度和全国平均水平相比有较为明显的区别。张东宁、马昭（2011）研究发现，地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例不多，仅为31.3%。
三、终极控制权配置的经济后果
（一）终极控制权与企业价值
作为公司治理的核心问题，股权安排的有效性即股权结构促进公司治理效率的程度在成熟资本市场早已得到检验，关于终极控制权配置及其效率的文献亦成果丰富。在国内，由于制度背景的特殊性，相应的研究尤其是有关终极控制权与企业价值关系的研究起步较晚。
国外的研究比较一致地发现，在复杂所有权结构下，现金流量权的增加将带来激励效应（Incentive Ef-fect），而现金流量权和控制权的偏离将产生侵占效应（Entrenchment Effect）（La Porta，1999；Claessens，2002；Lemmon等，2003）。Bebchuk等（2000）的模型表明，当控制权和现金流量权偏离时，最终控制性股东有更强烈的动机通过关联交易转移上市公司利润，从而损害企业价值。终极控制股东通过控制权和现金流量权的偏离，可以用较少的现金流去取得较大的终极控制权，进而可能促使终极控制股东作出侵害小股东利益以最大化自身利益的行为，相应上市公司绩效会显著下降，公司市场价值也会降低。翁淑育（2000）对我国台湾市场、Boubaker（2003）对法国市场以及Lins（2003）对18个新兴市场的研究也发现了类似结论。
对于中国资本市场复杂所有权结构对企业价值的影响，学者基于不同的终极控制人身份和不同的样本范围，得出的结论各有不同。
1 终极控制人为国有性质
刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）比较了各种终极产权结构下上市公司的业绩，结果发现最有效的控制模式是公司整体上市，同时又被政府委托给专业化经营的实业控股公司以金字塔形式实施控股。杨忠诚、王宗军（2008）的实证结果表明，终极控制权比例与国有控股公司绩效指标ROE、ROA、CFOR、M/B呈显著的倒u性关系，而与传统绩效指标ROE、ROA无显著关系。朱松（2006）研究发现，最终控制人对上市公司的控制权与公司价值之间呈正u型关系，而所有权与控制权背离程度与公司价值的关系不显著。政府对上市公司控制链越长，企业受到政府的干预就越少，公司的价值就越高。
2 终极控制人为民营性质
张文龙、杨杰、谢德明、李朝晖、焕强（2010）发现，民营金字塔股权结构下现金流权和投票权对企业价值具有提升作用。杨淑娥、苏坤（2009）研究表明，现金流权对终极控制股东存在“激励效应”，控制权与现金流权的偏离对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，终极控制股东的“堑壕效应”显著降低。沈炳珍、熊芳（2011）亦发现，终极控制人现金流量权的增加，不仅能在一定程度上抑制终极控制人的隧道挖掘行为，而且能激励其采取一定的措施提升企业绩效。两权偏离系数越小，企业价值就越低。
石水平、石本仁（2009）提供的经验证据显示，企业绩效与家族控股股东的控制权负相关，与其现金流权正相关，与超控制权负相关。而陈晓红、尹哲、吴旭雷（2007）发现，家族控制公司一致行动人的累计股权比例与企业价值呈一定的u型关系。胡科、张宗益（2010）实证研究发现，我国民营上市公司的价值与终极股东的现金流量权相关性不显著，但与控制权显著正相关。终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度与公司价值呈u型关系。
将产权构成进行细分的研究结果显示，控股股东构建的分离型金字塔结构降低了公司价值，而非分离型金字塔结构会对公司价值产生正面效应，多链条控制会加强分离型与非分离型金字塔结构各自的治理效应（林仙，2010）。对民营企业而言，最终控制人的政府背景与公司绩效正相关，后天形成政府背景的民营企业和与政府有天然联系的国有企业绩效并无显著差异（周芳，2011）。
3 混合样本
基于国有与民营的混合样本研究发现，两权偏离会降低企业价值（叶勇、刘波、黄雷，2007；张耀伟，2011），且偏离幅度越大，上市公司的市场价值就越小，这一现象在终极控制股东为家族的上市公司最为严重（叶勇、胡培、谭德庆、黄雷，2007）。张耀伟（2011）进一步指出，两权偏离对公司价值的负向效应随终极控制股东现金流权比例的提高而趋于减弱。
角雪玲（2007）研究发现，“堑壕防御效应”显著存在于私营上市公司及终极控制股东对股东大会形成超额控制的国有上市公司中，终极控制股东对公司绩效造成了更显著的负面影响，“利益趋同效应”显著存在于私营上市公司以及终极控制股东对股东大会未形成超额控制的国有上市公司中。
4 结合其他公司治理问题的研究
李学伟、马忠（2007）考察多个股权性质不同的控制性大股东存在时，股权制衡度对公司绩效的作用，并发现多个大股东与最终控制人之间监督效应与合谋效应并存。当其他多个控制性大股东性质不同时，监督效应会超过合谋动机，从而对公司绩效产生积极影响。
郭威、张文龙（2011）分别从有限责任原则、外部融资约束、控制权私利等角度对企业组织结构的选择进行研究。结果表明，相对于公司分部，金字塔结构下的有限责任原则有助于提升企业价值。
程仲鸣、夏新平、余明桂（2008）基于投资视角检验政府干预和金字塔层级对投资过度与投资不足，从而对公司绩效造成的影响。研究发现，地方国有企业存在受政府干预而过度投资的现象，金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预的影响，从而对提升公司绩效带来积极作用。
由上可见，国内关于公司复杂所有权结构和公司价值关系的实证研究比较丰富，但未取得一致的成果，夏立军、方轶强（2005）认为，造成这种局面的原因是由于“股权结构可能只是形式上的问题”，要探寻中国上市公司的治理问题，应该从政府行为、公司所处治理环境等更为实质的因素出发。
（二）终极控制权与信息披露质量
控股股东掌握了公司的控制权，同时也控制了公司的财务信息的报告程序和对外披露政策，为持续掠夺中小股东的财富，终极控制人有动机操纵会计信息以掩盖掠夺行为，进而影响盈余质量。Fan和Wong（2002）证实了两权偏离度对盈余信息含量的负向影响。Leuz等（2003）发现，盈余管理程度与控制权私利显著正相关。Francis等（2005）研究结果表明，即使在投资者保护程度较好的美国，最终控制人也会通过控制财务披露政策以谋求个人利益最大化。
国内相关的研究结论亦比较一致地认为，控股股东会利用金字塔结构的复杂性进行盈余管理，从而降低会计信息的透明度（马忠、吴翔宇，2007；刘启亮、李增泉、姚易伟，2008；戴亦一、潘越，2009）。进一步，苏坤、杨淑娥（2009）发现，与“堑壕效应”相一致，终极控制股东超额控制程度与公司透明度负相关，与“激励效应”相一致，终极控制股东现金流权与公司透明度正相关。王俊秋、张奇峰（2007）对家族控制企业的研究支持了这一结论，并发现，控制权和现金流量权的偏离会加剧控制家族与小股东之间的冲突，产生利益侵占效应，从而降低盈余信息含量。而张兴亮、欧理平（2010）发现，实际控制人的现金流量权与上市公司盈余可靠性呈u型关系，在控制了现金流量权后，实际控制人的控制权越低，即两权偏离程度越低，上市公司会计盈余的可靠性就越高。从不同特征的金字塔公司比较来看，非国有上市公司盈余操纵更为突出（戴亦一、潘越，2009；袁振超、王生年，2010）。
（三）终极控制权与企业融资结构、资本成本
在控制权大于现金流权的情况下，终极控制人通过金字塔式结构控制公司并获取控制私利，资本结构作为公司重要的财务决策必定会受到影响（石水平，2010）。孙健（2008）认为，终极控制人控制下的上市公司进行债务融资目的是为了获得可控制的资源，相对于国有终极控制人，民营终极控制人的这种动机更明显。因而，最终控制人存在的上市公司往往会提高债务比例（孙健，2005）。最终控制人财产侵占的可能性与上市公司的资产负债率显著正相关（田中禾、孙权，2011）。也就是说，金字塔结构的杠杆效应能放大集团企业的债务融资规模，集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率就越高，母公司所在地区的融资约束就越强，整个集团的金字塔结构层级就越多（李增泉、辛显刚、于旭辉，2008）。
周颖、艾辉（2011）按持股区间对终极控制权与资本结构和资金成本的关系进行了比较分析，提供的证据是，终极控制权在[0.30%]区间时，终极控制权与资产负债率、银行借款比率负相关但不显著，与流动性负债率正相关但不显著。终极控制权在[30%，50%]区间时，终极控制权与资产负债率、流动性负债率正相关但不显著，与银行借款比率负相关但不显著。终极控制权处于[50%，100%]区间时，家族企业的终极控制权和银行借款比率显著负相关，终极控制权和资产负债率、流动性负债率之间负相关但不显著。苏坤、杨淑娥（2009）研究发现，国有终极控股公司与非国有终极控股公司资产负债率和银行借款比率的影响因素显著不同。韩亮亮、李凯（2008）研究发现，终极股东控制权与总资产负债率、流动负债率显著正相关，两权偏离度与资产负债率、流动负债率显著负相关。终极股东控制权小于直接控制权的上市公司具有更低的资本结构。
关于终极控制权对资本成本的影响，徐星美、李晏墅（2010）认为，在金字塔结构下，由于存在两权偏离，终极控股股东既不受控制权市场的威胁，又可将大多数经济后果外部化，从而可能加剧控股股东与外部投资者之间的冲突，并直接影响投资者对公司未来现金流量的预期，使外部投资者面临的信息风险更为严重，这也直接催生了外部投资者要求更高的风险补偿，从而导致公司权益资本成本的上升。丁希炜（2008）的研究结论是，当最终控制人持有上市公司的现金流权和控制权越高但两权偏离程度越低时，最终控制人与上市公司的利益就越趋一致，可以带来公司配股再融资的成本在一定程度上降低。于嘉（2011）发现，在控制其他影响因素之后，两权偏离程度越大，上市公司的资本成本就越高。
关于金字塔结构对内部资本市场的影响，韩志丽（2006）发现，在较强的债务融资约束下，民营企业会选择金字塔结构建立内部资本市场，债务结构的失衡即长期负债不足及其引致的内部资本市场易导致债权治理的失效（韩志丽，2006）。韩亮亮、李凯、徐业坤（2008）发现，金字塔结构越复杂，上市公司就越倾向于利用内部资本市场。周传丽、柯萍（2010）的研究发现，金字塔式持股结构下，内部资本市场充分发挥了放松融资约束的功能，并且国有和民营企业发挥内部资本市场融资约束效应的程度有差异，两权偏离度也会影响内部资本市场的放松融资约束功能。
（四）终极控制权与企业风险
由于终极控制权的存在及终极控制人为实现利益输送会采取盈余管理行为，因而金字塔结构下传统的财务比率与企业财务失败预警之间的稳定关系不一定成立，两者间的关系取决于终极控制人的所有权和控制权安排以及最终控制人的类型（梁琪、郝项超，2009）。袁玲、王震、胡永红（2011）认为，将终极控制人特征加入公司治理变量而建立的财务困境预测模型比仅运用财务变量的模型有更好的预警效果。王永海、张文生（2008年）证实了终极控制人的两权偏离程度与上市公司财务风险正相关。同时发现，终极控制人为民营性质的上市公司财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。苏坤、张俊瑞、杨淑娥（2010）的经验证据亦表明，终极控制股东的现金流权与公司财务风险负相关，两权偏离度加重了终极控制股东对上市公司进行“掏空”获取私有收益的行为，进而加剧了公司的财务风险。
（五）终极控制权转移相关问题的研究
白云霞、吴联生（2008）研究发现，控制权转移之后收购的资产在短期内提高了公司业绩，但这种积极作用在终极控制人是否变更两类公司之间不存在显著差异，因而终极控制人变更能改善国有控制权转移的绩效，但国有控制权转移总体上并未改善公司业绩。
黄雷、叶勇（2009）对攀钢钢钒通过换股方式并购攀渝钛业和六sT长钢的案例进行了分析，结论认为，在我国特殊的股权结构下，上市公司在并购过程中政府违反市场法则的现象时有出现，并主要体现在政府滥用行政权力影响上市公司的并购，实行“拉郎配”和“棒打鸳鸯”。他们指出，政府介入并购活动带来了许多负面效应，不利于社会资源的优化配置，也破坏了优势企业自身的发展战略。
【关键词】终极控制股东；现金流权；控制权；两权分离；公司绩效
一、引言
自La Porta等[1]研究证明了终极控股股东的存在开始，对公司治理的研究，由先前的重点关注股东和管理层的冲突和治理结构的安排，转而关注居控制地位的大股东与其他股东之间的利益冲突。尤其是民营上市公司，因为民营上市公司的终极控制人兼任高管，加上激励机制的制度安排大大缓解了股东和管理层的利益冲突，而大股东利用手中的控制权侵占小股东利益的现象愈演愈烈，导致大小股东的利益冲突成为目前关注的重点。大股东治理模式是一柄双刃剑，一方面，公司大股东有足够的动机和能力积极参与公司治理，降低成本，提高决策效率，提升公司价值；另一方面，大股东的自利天性也促使其利用控制权谋取私人收益，不再以公司价值最大化为目标，而是以私利最大化为目标，进而导致公司价值下降。民营上市公司的终极控制人多是自然人或家族，资本属性与国有资本存在差异，相比国家控制人具有更强的逐利性。一旦终极控制权与现金流量权的偏离程度过高，他们往往不惜以牺牲公司长远发展为代价实现自身私利的最大化。在民营或家族上市公司中终极控股股东与其他股东的利益分歧（PP冲突）更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于探究民营上市公司的治理模式、遏制终极控制人的侵占行为，促进民营公司健康发展以及维护我国资本市场持续健康发展等都具有重要的现实意义。
二、文献综述
La Porta等[1]、Claessens等[2，3]和Faccio等[4]先后就世界范围内上市公司的控制权结构进行研究，证明了终极股东的普遍存在，从此开启公司治理研究的新篇章。Claessens等（2002）分析认为，终极控制人通过了金字塔持股结构或交叉持股实现控制权与现金流权的分离，使得终极控制人更有能力为自己牟取私有收益。两权偏离程度越大，掠夺动机也就越强，对目标公司绩效的损害也越大。LaPorta等（2002）、Lins（2003）、Jon（2003）等研究后都发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系；而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。VoPlin（2002）对意大利的上市公司进行研究后也得出了类似的结论。
在国内，赖建清和吴世农（2004）研究后认为，终极控制人为自然人采用金字塔持股结构的比例高于国有资产管理公司，终极控制权与现金流量权的偏离程度也更高。张华，张俊喜和宋敏（2004）以民营上市公司为样本研究也得出同样结论，且认为控制权与现金流量权的偏离程度与公司绩效是呈反比关系。谷祺等对121家家族控制的上市公司进行研究后发现：我国家族上市公司的公司价值与现金流权比例负相关，这可能与我国家族上市公司的“掠夺性分红”行为相关。[5]王鹏、周黎安（2006）对2001年至2004年中国A股市场的数据进行研究后发现，终极控制人的控制权具有“侵占效应”，而现金流权则具有“激励效应”，而且控制权的“侵占效应”比现金流权的“激励效应”更强。
三、理论分析与研究设计
通常，终极控制股东从目标公司获得的利益分为共享利益和独占利益，共享收益是由现金流权（所有权）决定，成本和收益都归全体股东共担共享，所有权比例越高，承担风险越大，收益也越高；私有利益是终极控制股东利用自身的控制权获得的超额利益，成本和风险也归全体股东承担，但利益却归终极股东独占。所以，控制权和现金流权偏离程度越高，侵占动机越强烈，终极控制股东就能以较低的成本获得更多的私有利益，这时候控股股东更愿意以私有利益而非公司价值最大化为目标。他们可以利用自身控制地位，通过自利易、过高的薪酬、转移公司资源、股权稀释行为、内部人交易、低价发行新股等手段实现“隧道挖掘”。[6]我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中关联购销、互相提供资金和担保是重要手段。
意图
如图1，X1公司通过X2、X3公司实现对X4公司的控制，享有X4公司51%的控制权。而X1公司对X4公司的现金流权只有18.36%（60%×60%×51%），控制权和现金流权的偏离程度为0.64[（51%-18.36%）/51%）]。即终极控制股东的共享收益仅为18.36%，于是就产生强烈的获取控制私利的动机。偏离程度越高，终极股东获取私利动机越强，对公司业绩及长远发展带来负面影响也越大。如果提高现金流权比例，提高共享收益水平，尽可能降低两权偏离程度，可以有效抑制终极股东获得私利的意愿。即现金流权对终极控制人具有“激励效应”（2009，杨淑娥、苏坤）。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设1：公司绩效与控制权比例呈负相关关系，即控制权比例越高，公司绩效越差；
假设2：公司绩效与现金流权比例呈正相关关系，即现金流量权比例越高，公司绩效越好；
假设3：公司绩效与两权分离度呈负相关关系，即两权偏离程度越大，公司绩效越差。
四、实证研究
（一）变量选择及模型设计
本文选取了截止2011年安徽省在沪、深A股以及中小版和创业板上市的共29家民营上司公司为研究样本，以其2009-2011年的财务数据为研究依据。相关财务数据来源于国泰安数据库、巨潮资讯网（http：//.cn/）。数据的处理和检验采用SPSS统计软件完成。
1.变量选择
（1）被解释变量：目前中国股市仍然是非有效的，股票价格的高度波动和高换手率会导致Tobin s Q计算比较困难，且和市场回报等指标存在潜在偏差。相比之下，以会计类指标衡量公司绩效更合理，因此，本文采用总资产收益率（ROA）来表示。
（2）解释变量：包括控制权（VR）、现金流权（CR）、两权偏离程度（SEP）。
（3）控制变量：资产规模（SIZE）、增长能力（GR）作为控制变量。相关变量定义如表1所示。
表1 变量定义明细表
变量类型 变量名称 变量标识 定义及计算公式
被解释变量 总资产收益率 ROA 净利润/总资产
解释变量 现金流权 CR 各条控制链各层股东持股比例乘积的加总
控制权 VR 加总各条控制链各层股东投票权最小值
分离程度 SEP （控制权-现金流权）/控制权
控制变量 公司规模 Size ln（期末总资产）
成长性 Growth （本期总营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入
2.模型设计
模型1：ROA=α0+β1VR+β2Size+β3Growth+ε
模型2：ROA=α0+β1CR+β2Size+β3Growth+ε
模型3：ROA=α0+β1SEP+β2Size+β3Growth+ε
（二）回归分析
1.描述统计分析
通过对安徽省民营上市公司3年间共89个观测值进行描述性统计，得出表2。从表2可以看出：①总资产收益率平均数为7.2738%，最小值为-8.27%，最大值为43.00%，说明民营上市公司绩效的差异比较大。②终极控制股东拥有的控制权的平均数为36.5779%，而现金流权的平均数仅为28.812%。也就是说最终控制人投入的现金流远小于其获得的控制权，两者相差7.7659%，从偏离系数的均值来看样本公司两权偏离程度是较严重的。③成长性均值为94.2956%，最大值为3116.79%，最小值-49.36%，说明近几年样本公司成长较快。
表2 描述统计结果
2.多元线性回归
为了反应各解释变量对因变量的综合影响，本文根据所选取的样本数据，将反应上市公司绩效因变量与各解释变量和控制变量利用SPSS统计软件进行多元回归分析，为了方便研究，我们采用了强行进入法（Enter）。回归结果见下表3-5：
表3 总体参数表
（三）显著性检验
一般认为，当变量间的容差（Tol）大于0.5，方差膨胀因子（VIF）小于2时，可以认定变量之间不存在严重的多重共线性。从表5可以看出，Tol和VIF值均在此范围内，说明各变量之间不存在多重共线性问题。从表3也可以看出，回归方程的DW值都在1.8以上，基本不存在自相关问题。从表5中T值和sig值可以看出统计结果具有较强的显著性。
五、结论和建议
根据以上统计结果，不难得出下列结论：终极股东控制权与公司绩效在10%水平上正相关，假设1不成立；现金流权与公司绩效在5%的水平上正相关，而两权分离度与公司绩效在10%水平上负相关，假设2、3得到验证。由此可见“隧道挖掘”效应的元凶并非终极股东的存在，而是控制权和现金流权两权的过度偏离。也就是说只有在两权高度偏离的情况下，终极控制股东才有足够的动力不择手段的谋求私利最大化，从而影响公司绩效。同时，也证实现金流权确实存在“激励效应”，即当终极控制人拥有足够的现金流量权时，就会采取积极的经营策略，提升公司绩效。为了防止由于终极控制股东的两权分离影响公司治理绩效必须采取相应措施：
1.加快立法步伐，设定法律雷区。要从根本解决问题，当务之急就是要制定专门的保护投资者利益的法律法规，这也是发达国家的普遍做法。法律设定了雷区，一旦企业踩雷将施以苛律，严加责罚。有研究也证明上市公司所处的治理环境越完善、市场化程度越高，中小投资者法律保护力度的强化将直接增加控股股东私人收益的获取成本，控制权和现金流权分离引起的终极控股股东的侵占行为将得到有效遏制[7]。另外，也可以通过法律法规明确限制终极股东控制权和现金流权的过度偏离。
2.转换监管思路，加大监督力度。首先，监管对象要从上市公司、证券机构延伸到终极控股股东。其次，监管目标不断扩大，重心要不断变化。从股权分置时代的资金占用、违规担保等，到全流通时代的内幕操纵股价，随着市场的发展，控股股东可利用的工具会更多，危险性也更大，所以监管部门应密切关注市场新动向，监管重心要与时俱进。第三，不仅要事后监管，更要注重事中、事前监管。比如建立关联方交易、资金担保以及巨额资产转移等重大交易或事项的信息预披露制度，使上市公司的信息更加透明，让上市公司及其控制股东全程接受外部监督。
3.完善内部治理机制，提高公司治理效率。我国民营上市公司在公司治理中普遍存在着董事会独立性不强、监事会有名无实，独立董事形同虚设的现象，董事会成为终极控制人的“一言堂”。要改变这一现状，必须完善内部治理结构，提高内部治理效率。首先，尽量避免股权的高度集中，建立大股东牵制机制。其次，强化监事会的内部监管职能，定期披露监事会履职情况。最后，让独立董事真正独立，更好的履行其监督职责。
参考文献
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基金项目：本文得到安徽省哲学与社会科学规划项目（AHSK11-12D268）的资助。
作者简介：
【关键词】 终极控制权； 机构持股； 盈余管理
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0048-07
一、引言
金字塔股权结构在我国上市公司中比较普遍（刘芍佳等，2003；谷祺等，2006），在这样的股权结构中，控制权和现金流权更容易发生分离，意味着控股股东控制的资本可能大于他们的资金投入，从而引发第二类问题。相比较于第一类问题，高风险的营销战略（唐跃军等，2012）、抑制公司的创新投资（左晶晶等，2013）等第二类问题更为严重，这些经营行为间接损害了其他投资者的利益。伴随投资者保护机制的不断完善，终极控股股东对中小股东利益的侵害行为受到越来越多的监督，为了达到利益侵占的目的，终极股东更可能与经理人实现合谋，通过降低公司会计信息质量掩盖自己的侵占事实。在诸多公司治理机制中，机构投资者的作用受到越来越多学者的重视（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究认为，一方面机构投资者更具有专业性，可以更好地解读企业的财务会计信息；另一方面机构投资者能够通过“用脚投票”的方式直接影响企业的行为。机构投资者的这些属性使得他们成为大股东对中小股东利益侵占行为的有效制约。
鉴于上述分析，本文关注了终极控制权对企业会计信息的负向影响和机构投资者对这种负向影响的抑制作用。以2003―2012年上市公司为样本，研究发现，终极控股股东的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极股东控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步还发现机构持股对终极股东的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中，说明机构投资者可以作为外部治理机制缺失的一种替代，同时机构投资者更加关注企业正向盈余管理。
二、文献与假设
（一）终极控制权与盈余管理
国内大多数学者的研究围绕所有权和控制权的分离程度对公司治理或者管理者决策的影响，直接对终极控制权和盈余管理关系的研究比较少。高燕（2008）发现关于企业所有权结构经历了以下三种转变：（1）分散股权结构：在这种结构下，控制权是分散的，没有集中在少数人手里；（2）一般控股结构：在这种情况下，股权虽然集中在少数人手里，但是其所有权和控制权是统一的；（3）少数所有权控制结构：在这种结构下，控股股东拥有较大的控制权，但是现金流权低于控制权，即两权分离。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都发现在第三种控制结构下存在控股股东为了获取自身利益而对中小股东实施掠夺行为，这种情况在中国这类新兴资本市场比较常见。
李维安和钱先航（2010）发现了在政府干预较多的公司中，控制权比例越高，公司的治理效果越差，而在民营企业中没有出现这种情况。高燕（2008）对控制权比例进行了标准化（控制权比例与控制权比例均值的差除以标准差），终极控制权越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上显著。王鹏和周黎安（2006）发现控制权的“侵占效应”大于现金流权的“激励效应”。本文认为，在同样的“掏空”动机下（即同样的两权分离度），终极控股股东影响管理层决策的能力是至关重要的，因为终极控制人的存在使得公司的资源转移出去成为了可能（白重恩，2005）。举一个特殊的例子：A公司对B公司的控制权是60%，而现金流权是40%，两权分离度为20%；C公司凭借40%的控制权控制了D公司，现金流权为15%，两权分离度为25%。那是不是C终极控制人的两权分离程度（25%）比A终极控制人（20%）大，所以C的掏空行为更严重呢？杨淑娥和苏坤（2009）认为终极控股股东“堑壕效应”的发生同时取决于其拥有终极控制权比例的“能力”和两权分离程度产生的“动机”。本文认为，尽管两权分离度越大会导致终极控制人对公司的攫取“动机”越强，但是终极控制权所体现的“能力”是至关重要的因素，当终极控制权比例较小时，这种动机也只能成为空谈。虽然早期有研究认为控股股东的掏空行为会表现得裸（李增泉等，2005），但是随着资本市场不断完善，终极控制人侵占公司资产的现象已经受到了监管部门的关注，对终极控制人的声誉会产生严重不利影响，不计后果的攫取行为显然是不明智的，终极控制人也需要凭借其较高的控制“能力”更好地控制管理层，以期通过对公司进行盈余管理这种方式来起到保护作用。综上，提出假设1。
假设1：公司控制权越高，企业盈余管理程度越大。
（二）机构持股和盈余管理
随着政府的政策支持和社会舆论的监督作用越来越大，机构投资者对资本市场的发展起到越来越重要的作用。从投资者的角度来说，机构投资者的目标就是获利，那么当企业通过不真实的会计信息来侵占其他中小投资者的利益时就会影响机构投资者的利益，就会发挥其制衡能力，使得上市公司盈余质量提高（王化成等，2006）。高雷和张杰（2008）、王琨和肖星（2005）都证实了这一点。但是盈余管理的动机是多种多样的。早在1995年，Laoughran and Ritter就发现了公司在股票发行期间会有目的性地增加净利润，而股票发行后经营业绩又会出现下滑，他们称该种现象为“新股发行之谜”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪剑峭和陈朝晖（2002）都对此作了验证。此外，还有盈余管理的契约动机和监管动机等（Watts and Zimmerman，1986；陆剑桥，1999；蒋义宏，2002）。以往对于机构投资者和盈余管理关系的研究大多使用了“常态”下的盈余管理动机（即并不特指哪类动机，而是多种动机共同导致的盈余管理行为），而本文的视角是终极控制权对盈余管理的影响，那么这种盈余管理的动机实际是终极控制人希望通过应计项目的操控来掩盖他们攫取其他股东利益的行为。机构投资者会从自身利益角度考虑，积极参与公司治理的监督，抑制上市公司“常态下”的盈余管理行为。进一步的，存在终极控制人对中小股东的利益侵占现象时，机构投资者是否可以发现这种行为并在一定程度上抑制终极控制人的盈余管理行为来保护其他投资者的利益，这是一个非常值得研究的问题。Balsam et al.（2002）的研究表明，相对于个人投资者，机构投资者能更快地解读报告盈余中的可操纵部分，从而及时确认经理人的盈余管理行为。和个人投资者相比，机构投资者有更多的社会关系网和更加专业的人才和财务评估分析体系，因此机构投资者有能力发现这种比较隐蔽的盈余管理现象，从而对终极控制人对机构投资者和其他小股东的侵占行为起到调节作用。因此，本文提出假设2。
假设2：机构投资者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上调节终极控制权对盈余管理的促进作用。
（三）市场化进程、盈余管理方向分组
公司所处的治理环境有助于改善和减轻终极控制人对企业价值的影响，环境治理是影响公司治理的基本因素（夏立军等，2005）。机构投资者只是外部治理因素的一种，而企业管理层的行为受到多种外部治理环境因素的共同影响。Land（2002）、Ball（2008）都发现，一个国家的外部治理环境会从根本上影响公司报告的盈余，不完善的外部治理环境一定程度上为盈余管理提供了便利。但是我国在经济发展过程中，不同地区的发展速度和经济实力不平衡。李延喜和陈克兢等（2012）通过政府监管部门和企业管理当局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，发现了只有当外部治理环境达到一定程度后监管部门才有对企业进行监管的意愿，并且监管部门的监督效率也随着外部环境的变化而变化。张泽南和马永强（2014）的研究表明，市场化程度不同的地区，高管薪酬差异显著，诱发了高管实施盈余管理。傅仙慧和吴联生（2009）发现了国有企业盈余管理水平显著高于非国有企业，机构投资者持股比例与负向的盈余管理和非国有企业正向的盈余管理无显著关系，而与非国有企业负向的盈余管理有关。这些研究都说明了外部整体的治理环境对管理层的盈余管理活动起到了较好的抑制作用。机构投资者的最终目的是通过投资获利，监督上市公司的经营管理不是机构投资者的义务，而是当他们察觉到管理层实施某些不利于增加公司价值的活动时，为了达到预期的投资报酬率而采取的一种手段。那么当外部治理环境整体较好时，比如政府有义务对上市公司的治理情况进行监督来保护投资者的利益，资本市场也更加有效时，资源有效率的分配都会对管理层或者终极控制人的盈余管理行为造成压力。在这种情况下，外部环境其他因素已经对上市公司盈余管理起到了影响作用，机构投资者会投入更多的资源和精力到他们的投资活动中，从而对上市公司管理层的监督动机就不会这么强。而在外部治理环境较差时，机构投资者对上市公司的财务信息质量会持更加谨慎的态度，所以他们会积极参与监督，抑制管理层的盈余管理行为，也在一定程度上缓解了外部市场化不足带来的第二类问题。
另外，对于应计项目的盈余管理，一般来说不同的动机会表现为不同方向的盈余管理。通常，企业为了获取IPO资格、配股资格，避免亏损或者避免被特殊处理时会采用正向的盈余操纵。另外，为了未来期间业绩的提升或者避税等动机，管理层会采用负向盈余管理。章卫东（2010）研究了定向增发和盈余管理的关系，当上市公司向机构投资者定向增发新股筹资时，会进行正的盈余管理。如果机构投资者积极参与了上市公司的监管，作为筹资对象，就会对正向的盈余管理更为敏感。傅仙慧和吴联生（2009）发现了机构持股比例只与非国有企业的负向盈余管理相关。终极控制人由于两权分离带来的高收益低成本，对上市公司实行“掏空”行为时，势必会导致公司会计盈余较正常水平下降，为了使得自己的侵占行为更加隐蔽，终极控制人有两种选择行为：（1）在当年企业盈余信息质量比较好时进行负向的盈余管理，为以后的“掏空”行为做好准备；（2）在掏空当年实施正向的盈余管理，掩盖当期业绩下滑造成的异常盈余波动。对于第一种行为，由于向下的盈余管理可能是为了以后业绩的提升，这对于持股比例较大的机构投资者来说是利好消息，而且由于终极控制人没有在当年采取利益侵占的行为，这也很难把这种盈余的操控与终极控制人联系起来。而对于第二种行为，机构投资者凭借其专业的分析观察能迅速察觉到。通过以上分析，本文提出以下假设。
假设3a：机构投资者在外部治理环境比较差时更能发挥其对终极控制权的调节效应，而在外部治理环境较好时不会发挥显著的调节作用。
假设3b：对于正向的盈余管理，机构投资者能够对终极控制权起到较为显著的调节作用，而对负向的盈余管理不能起到显著调节作用。
三、研究设计
（一）样本和数据来源
本文选择2003―2012年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并进行了如下筛选：剔除B股上市公司，剔除金融保险行业的样本，剔除了被特殊处理和上市不满一年的公司样本，还剔除因资产、权益等财务异常而无法计算相关变量的观测值，最后确定了12 148个公司年度观测值，具体筛选过程见表1。
数据主要来源于CSMAR、CCER和WIND数据库，变量数据具体来源详见表2。
（二）变量定义
根据夏立军（2003）对国外主要盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场的检验结果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型计算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作为被解释变量。以终极控股股东的控制权比例（VR）和机构持股比例（INSTSHR）作为解释变量，其中以实际控制人拥有上市公司的控制权比例衡量控制权，以机构投资者持股数占样本公司总股数的比例来计算机构持股比例。借鉴前人研究，本文还选取了其他控制变量，所有变量的定义见表2。
（三）研究模型
1.终极控制权、机构投资者持股与盈余管理
本文构建以下模型来考察终极控制权与上市公司盈余管理程度的关系，根据前文分析，β1显著为正，CONTROL表示控制变量矩阵。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×
CONTROL+ε （1）
2.机构投资者持股的调节效应
模型（2）在模型（1）的基础上加入了机构持股和终极控制权的交乘项（VR×INSTSHR），用以检验机构投资者对终极控制权和盈余管理关系的调节作用。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×
INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）
四、实证结果
（一）描述性统计（见表3）
根据表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值为0.0734，标准差为0.0819，说明我国上市公司普遍存在盈余管理行为，并且各公司的盈余管理程度不同，差距较大。终极控制权（VR）的均值和中位数分别为0.3969和0.3879，说明了总体上我国上市公司终极控制人的控制权比较高，能在很大程度上影响管理层的行为。机构持股比例（INSTSHR）的均值为0.2838，说明机构投资者有能力对被投资公司的治理情况进行监督，从而发现并抑制上市公司的盈余管理行为。样本公司中两权分离度（WEDGE）中位数为0，说明了控制权和所有权分离的公司没有超过半数，75%分位数和最大值都比较高，说明在存在两权分离的公司中，两权分离程度比较高。董事会独立性（INDR）均值为0.3595，中位数为0.3333，说明大部分中国上市公司独立董事的规模刚好满足“独立董事占全部董事三分之一”的规定。两职合一（DUAL）的75%分位数是0，说明我国大部分公司不存在董事长总经理两职合一。实际控制人性质（SOE）的均值为0.6017，说明我国大多数上市公司都为国家所控制。
（二）回归分析结果
表4报告了终极控制权、机构持股对盈余管理的关系的实证结果。
根据表4，两个模型的调整R2达到了13%以上，F值在1%的水平上显著，说明模型的拟合程度和对变量的解释能力较好。模型（1）中终极控制权（VR）的系数为0.0234，显著为正，说明随着终极控制人控制权比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假设1得到了验证，即随着终极控制人的持股权升高，终极控制人更有“能力”来影响管理层，为他们攫取公司的资产提供保护。
模型（1）中机构持股比例（INSTSHR）的系数为-0.0078，在10%的水平上显著，说明了机构持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制权的系数显著为正，同时机构持股比例与终极控制权的交互项（VR×INSTSHR）系数显著为负，说明了机构持股可以识别出这种终极控制人特殊目的下的异常盈余操控，同时积极参与了公司的治理监督，抑制了终极控制人对盈余管理的促进作用，机构投资者的参与对终极控制权起到了调节作用，假设2得到验证。
机构持股调节了终极控制权对盈余管理行为的影响，为了进一步验证和分析这种调节作用，本文以市场化进程指数的年度中位数为基准对样本进行了分组。另外，还对样本按盈余管理的方向进行了分组，用以检验这两种情况下终极控制权、机构持股与盈余管理的关系。回归结果如表5所示。
在市场化程度较低的样本组中终极控制权（VR）的系数为正并且在1%的程度上显著，而终极控制权和机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数在1%的水平上显著为负，说明在外部治理环境较差的情况下，当控制权越大时，终极控制人会倾向实施更多的盈余管理，而机构投资者的介入调节了这种关系。在市场化程度较高组中，终极控制权与机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数不显著，说明外部治理环境能在一定程度上对终极控制人的攫取行为进行抑制，而机构投资者不会花费太多精力对这种盈余管理行为给予很多关注，所以调节作用不明显，符合假设3a的预期。
在正向盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，说明终极控制人的控制权越高，正向盈余管理程度越大，但是终极控制权和机构持股比例的交互项系数在10%的水平上显著为负，说明机构投资者对终极控制人主导下的正向盈余管理比较敏感，并能减弱盈余管理的程度。在向下盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，但是交互项系数不显著。一方面，机构投资者很难把这种盈余管理行为与终极控制人的预先准备相联系；另一方面，对于长期持股的机构投资者来说，由于负向的盈余操控可能会导致未来期间业绩的上升，对此，他们不太会持否定意见，因此不如正向的盈余管理那样敏感，假设3b得到验证。
（三）稳健性检验
为了保证结论的可靠性，进行了两项稳健性检验：
首先，夏立军（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更适合中国市场，因此采用基本Jones模型重新估计企业盈余管理水平对文中假设进行了检验。
其次，为了减轻内生性问题的影响，本文使用解释变量的滞后期值进行了重新回归。
总体而言，本文结论未发生实质性改变，这意味着本文的结论是比较稳健的。
五、结论与建议
本文通过理论分析和实证检验得出以下结论：终极控制人的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极控制人控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步发现机构持股对终极控制权的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中。
本文的研究结论说明终极控制人较高的控制权会降低企业的会计信息质量，而机构投资者会减轻这种影响。本文的研究再次肯定了机构投资者的作用，他们积极参与了公司治理，抑制了终极控制人操控的盈余管理，能间接抑制终极控制人侵占公司资产的行为，保护其他中小股东的利益，政府部门应该继续鼓励发展机构投资者并为其创造良好的环境。
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（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定 本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。具体计算可以通过一个例子来说明。图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础 具体包括：（1）委托理论。委托关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。（人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。委托理论是随着股权分散理论的出现而产生的。1932年Berle和Means提出了所有权分散的概念，他们认为企业的控制权和所有权是分离的，企业的管理层掌握控制权，而股东拥有所有权，管理层在股东进行经营活动的过程中，很可能因为“道德风险”和“逆向选择”的影响而偏离股东的利益导向，损害公司价值，从而产生了成本。成本的存在使得公司绩效不断降低，如何有效降低管理层和股东之间的成本，一直是学术界讨论的热点。
随着研究的深入，学者们逐渐发现股权集中才是全球大多数上市公司的主要特征。股权集中导致了终极控制人与其他中小股东间成本的产生。这是因为通过金字塔持股或者交叉持股等方式终极控制人可以实现以较少的现金流量权获得较多的控制权的目的，一旦当终极控制权与现金流量权发生了偏离，终极控制人就会为了牟取个人的私益而不惜牺牲其他中小股东的利益，作出一些有损公司价值的行为。因此，终极控制人与其他中小股东之间产生了一种非契约式的关系。中小股东的持股比例较低，对公司的经营决策几乎没有什么表决权，因而很少能直接参与公司的经营活动或对管理层进行监督，这些权利都直接由拥有最终控制权的终极控制人所享有，所以实际上公司的委托关系可以用图2表示：中小股东委托终极控制人，然后控制人再委托管理层对公司进行经营。同时终极控制人和中小股东作为企业的所有者又共同委托管理层行使经营决策权。如图2所示，终极控制人既是管理层的委托人，也是其他中小股东的人，在某些情况下，管理层又通常由控制人亲自委派其他人担任，形成决策上的“一致行动人”，这就很可能导致管理层缺位或控制人与管理层合谋，共同掠夺其他中小股东利益，从而极大地损害公司价值。
在我国上市公司中，国有资本“一股独大”的现象依然存在，而且在我国国有控股的上市公司中，终极控制人是政府、国家机关、国有企业和全体公民等，所以通常并不具有实际的行为能力，在这类公司中从终极控制人到公司的管理层之间存在很多中间层级，委托关系较为复杂，因此终极控制人对管理层更加缺乏必要的监督和约束，管理层在某种意义上成为了公司的“所有人”，管理层在经营管理过程中，很容易利用企业的资源获取个人的私有收益，所以我国国有控股的上市公司中主要是管理者与股东之间的委托关系。然而，在我国民营上市公司中普遍存在着家族控制的特征，因而企业的终极控制人是十分清楚明朗的，在这类公司中终极控制人一般会对公司实施严密的控制，企业的管理层通常是完全依附于终极控制人，所以终极控制人与管理层之间的委托关系很弱。对于企业的其他中小股东来说，由于信息的缺乏以及监督成本的高昂，使其不能很好地参与公司治理，在这种情况下终极控制人牟取个人私利的动机就会很强，从而损害这些中小股东的利益，并且终极控制权与现金流量权偏离的程度越大时，终极控制人的掠夺动机也会越强，所以在我国民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更加激烈。
（2）控制权私利理论。控制权共享利益和控制权私利是控制权收益的主要构成部分。控制权共享利益与所有权相对应，来自于企业的利润分配，是所有股东对企业财富的共同分享。控制权私利则只为终极控制人所有，而不能与其他中小股东所共享，是指企业的终极控制人利用自身的优势地位，挪用公司的资源或侵占其他中小股东利益所产生的个人收益。终极控制人为了自己的利益而将公司的资产进行输出和转移的行为被称为“隧道挖掘”，也被称为“掏空”、“抢劫”等。控制权私利是控制权收益的主要部分，也是研究者关注的重点。在同等条件下，终极控制人拥有的现金流量权越多，共享利益就会越大，从而能更好地激励终极控制人提高企业的价值，然而，对于终极控制人而言，由于控制权超出了其所享有的现金流量权，因而使其有足够能力和动机去侵占中小股东的利益、转移上市公司的资产并损害公司价值。终极控制人取得控制权私利的形式有货币形式和非货币形式两种。货币型收益主要包括过高的薪酬、侵占的资金和转移的公司资源等，非货币形式收益主要包括社会声望、在职消费和良好的家族传统及人际关系等。
（3）信息不对称理论。信息不对称是指在市场中信息在参与市场活动的双方间的分布状态是不均匀的，买卖双方所掌握信息的程度是不相同的。信息优势方能够非常便利地获取信息，而信息劣势方要获取充分信息则相对困难。在上市公司中这种信息不对称的现象十分普遍。由于股权集中的影响，使得终极控制人以较少的现金流量权获得了较多的控制权，掌握了控制权的股东由于特殊地位，必然拥有比中小股东更多的信息，从而导致终极控制人有更多的机会利用这种信息优势而采取自利行为，攫取控制权私利。
在市场中每个股东都是“理性经济人”，都希望实现自己的利益最大化。在股权集中的情况下终极控制人的控制权与现金流量权会产生偏离，终极控制人拥有绝对的控制权使其作为管理层的委托人以外，还无形中成为了其他中小股东的人，所以终极控制人很可能利用其独有的信息优势为个人牟取私利，从而侵害其他中小股东的利益，攫取控制权私利。因此，当终极控制权和现金流量权的偏离程度越大时，攫取的控制权私利将会越多。
二、终极控制人“掏空”行为约束机制分析
（一）自由现金流量 具体包括：（1）自由现金流量的成本。在成本理论的前提下，自由现金流量理论被Jensen于1986年最先提出。Jensen认为自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。应当让所有股东享有这些自由现金流量以此来实现股东价值最大化并保持公司的高效运作。然而，公司的管理层作为内部控制人，不愿意让股东享有这些自由现金流量，而更倾向于将公司产生的自由现金流量用于以下“自利”行为：用于构建“商业帝国”、用于管理层个人的各种津贴、补贴等；用于多元化并购；根据个人偏好在集团调配资金等。此外，管理层还具有较强的信息优势，从而导致了其与股东之间在自由现金流量的使用用途上产生严重的利益分歧，股东的力量较弱，因此自由现金流量成本就不可避免地产生了。（2）自由现金流量成本的约束。Jensen提出的自由现金流量的问题主要是指管理层和股东之间的问题，它与股权集中背景下的终极控制人的掏空尽管都属于公司治理的范围，但二者有所区别，因为二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是管理层与股东之间的关系，而掏空则更加侧重于终极控制人与其他中小股东。这三者在信息的优劣势上，顺序依次为：管理层、终极控制人、中小股东，可见，中小股东最难以保护自己的利益，更容易受到来自管理层和终极控制人的伤害。实际上，终极控制人掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易引发终极控制人的掏空行为，也就是说，自由现金流量是掏空的现实条件之一，掏空现象是中小股东承担成本的极端表现形式。因此，公司应当尽量减少自由现金流量，从而降低成本。公司可以通过并购和适当提高资产负债率来减少因自由现金流量所导致的成本。放宽并购限制，可以抑制上市公司囤积自由现金流量、或用于不合理投资项目。提高增加公司的负债，可以通过债务到期还本付息的硬性要求限制终极控制人对自由现金流的占用，从而降低其对公司其他中小股东利益的侵害。
（二）现金流量权比例 金字塔持股、交叉持股等方式使终极控制人能够实现以较少的现金流量权获取较多的控制权的目标，终极控制权与现金流量权的偏离使具有了对中小股东利益进行攫取的动机，而终极控制人享有的控制权使其拥有掠夺中小股东利益的能力。然而，不同的现金流量权意味着终极控制人的这种掠夺行为的成本也各不相同。较高的现金流量权意味着较高的侵占成本，即对终极控制人来说现金流量权是其采取掠夺行为的一种成本上的约束。
（三）独立董事制度 普遍的共识是：董事会具有独立自才能更好地治理公司，因为只有独立自的董事会才能独立地考虑股东利益。在形式上，董事会独立性的强弱，取决于董事会中独立董事所占比例的大小，独立董事所占比例越大，董事会独立性就越强，那么董事会就越能为股东利益着想。我国证监会要求上市公司董事会成员中至少应当有三分之一是独立董事，希望通过引进独立董事制度能够对大股东的行为进行有效制约。事实上，在董事会中独立董事的比例越高，终极控制人越难以占用上市公司的资产，这是因为随着独立董事数目的增加，独立董事对终极控制人提出的过度投资、关联方购销、恶意担保等事项发表异议的概率也会增加，从而制约了终极控制人对上市公司所采取的“掏空”行为。
（四）股权制衡制度 股权制衡是指公司外部股东对终极控制人的牵制和监督。除终极控制人外，如果还存在持有一定比例股份的少数股东，而且股份与终极控制人的股份接近，那么对终极控制人来说少数股东的制衡能力就会较强，否则，少数股东的制衡能力就较弱。提高外部股东的股权制衡度将使公司治理机制得到更充分的体现。这是因为外部股东股权制衡度越高，则意味着公司的股权结构相对集中，一方面，终极控制人有监督管理层的动机，另一方面相互制衡可以防止终极控制人对其他中小股东利益的侵占。有研究表明，公司治理指数与第二大、第三大、第四大、第五大股东的持股比例及第二至第五大股东的持股比例总和数都呈正相关关系，说明股权制衡、公司控制权的争夺都能提高公司治理的质量。因此，股东股权制衡制度能遏制终极控制人的“掏空”行为，有助于公司价值的提升。
参考文献：
我国证券市场出现的许多不规范行为主要症结就在于终极控制权意识的缺失。中国证券市场上中小股东信息和资本处于劣势地位，而且缺乏相应的保护机制，导致持有控制权的大股东侵害中小股东利益现象严重。所以加强对中小投资者权益的保护，于我国证券市场的发展而言，具有重大意义。
（一） 国外研究
对于国外研究主要进行以下几个分类：
（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在
1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。
然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。
La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。
2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。
（2） 两权分离对公司绩效的影响
1924年，Thorstein Veblen在他的中预言到控制权会从资本拥有者手中转移到工程管理者手中，而且这种现象会导致企业的控制权逐渐分散。然而，工程管理者的专业素质会以牺牲垄断利润来获取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。
1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。
以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。
La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。
2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。
Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。
2005年，Yeh对台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。
（二） 国内研究
国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。
2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，效率最低。
2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。
2009年，冯旭楠、李心愉经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在着严重的分离现象，只有家族上市公司才存在着明显的两权分离现象。
关键词：现金流量权；终极控制权；金字塔结构
在公司治理领域，公司股权结构以及对公司绩效的影响一直是重点关注的问题。1932年Berle & Means在他们的著作《现代公司与私有产权》中，首次提出了现代公司普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与控制权的分离。随后众多学者研究表明，大部分公司都存在控制权与现金流量权分离现象，并且大都是通过金字塔结构以及交叉持股等方式达到该效果。
我国证券市场出现的许多不规范行为主要症结就在于终极控制权意识的缺失。中国证券市场上中小股东信息和资本处于劣势地位，而且缺乏相应的保护机制，导致持有控制权的大股东侵害中小股东利益现象严重。所以加强对中小投资者权益的保护，于我国证券市场的发展而言，具有重大意义。
（一） 国外研究
对于国外研究主要进行以下几个分类：
（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在
1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。
然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。
La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。
2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。
（2） 两权分离对公司绩效的影响
1924年，Thorstein Veblen在他的中预言到控制权会从资本拥有者手中转移到工程管理者手中，而且这种现象会导致企业的控制权逐渐分散。然而，工程管理者的专业素质会以牺牲垄断利润来获取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。
1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。
以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。
La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。
2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。
Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。
2005年，Yeh对台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。
（二） 国内研究
国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。
2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，效率最低。
2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。
2009年，冯旭楠、李心愉经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在着严重的分离现象，只有家族上市公司才存在着明显的两权分离现象。
（三） 结语
经过大量研究发现，大部分公司都存在着终极控制权与现金流量权偏离的现象，而且主要观点认为较多的现金流量权会对终极控制人侵占中小股东的动机起到一定抑制作用，两权的分离对公司绩效具有负面作用。该结论对在公司治理领域具有重要意义，而且为公司管理者指明了一定的方向。（作者单位：上海大学）
参考文献：
[1]叶勇，淳伟德，黄雷.不同行业的上市公司终极控制权、现金流量权和公司绩效[J].软科学，2007：42-44
[2]冯旭楠，李心愉.终极所有权和控制权的分离――来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009：84-97
[3]叶勇.上市公司终极控制权效应研究与实证分析[D].西南交通大学，2005
[4]Berle A G， Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. MadMillan， New York， N. Y. 1932：123-154
【关键词】外部审计；终极控制权；制约；分析
一、引言
资本市场是对信息高度依赖的市场，信息充分披露制度是保证资本市场“公开、公平、公正”的重要基石。由于我国股权集中的现实情况，大多数上市公司都存在终极股东，他们掌握着公司的控制权，往往通过构建金字塔结构、交叉持股及发行多重股票等方式控制上市公司。由于终极股东与中小股东信息不对称程度较大，终极股东占有信息优势，掌握着中小股东无法知晓的内部信息，具有操纵会计信息行为的动机和能力，使得终极股东会以牺牲中小股东利益为代价来获取控制权私人收益。
然而，现实中终极股东的行为并不是无人监督、放任自流的，对终极控制权的制约因素来自于内部因素和外部因素，其中内部制约因素，如独立董事、审计委员会和监事会等；外部制约因素，如其他大股东，机构投资者和外部审计等。制约终极股东控制权的能力越强，越能有效地抑制终极股东的“利益侵占效应”。本文针对外部审计对终极控制权的制约进行分析，对于增强注册会计师的作用具有较强的现实意义。
二、终极控制权概念的界定
三、外部审计对终极控制权的制约
外部审计的产生是由于现代公司两权分离产生的问题，尤其是第二类问题，即上市公司的控股股东与中小投资者存在的利益冲突。高质量的外部审计能将上市公司的真实信号传递给外部信息使用者，通过制约控股股东的自利行为来降低逆向选择和道德风险。作为独立的第三方专业人士，注册会计师为上市公司对外披露的会计信息提供鉴证服务，对其会计信息的可靠性和公允性发表审计意见。为了防止形成控股股东“全盘控制”的局面，委托外部的注册会计师对上市公司的财务状况、经营成果和现金流量进行独立审计，就成为一种非常必要的制约选择。外部审计作为一种外部治理机制，通过对上市公司的财务报告发表审计意见，能够对控股股东侵占上市公司利益的行为起到监督作用。
关键词：最终控制权 债务约束 过度投资
度投资在上世纪早期就已引起了国外学者关注，现有研究大多将企业的过度投资行为归因于公司治理中存在的冲突。现有研究表明，股权集中在我国上市企业中普遍存在，股权过度集中的企业不仅存在传统的股东与管理者之间的冲突，同时也存在企业大股东与小股东之间的利益冲突，这对企业的过度投资行为产生不同影响。因此，本文试图从股权集中角度，对我国上市企业的过度投资影响因素及其制约机制进行研究。
一、国内外文献回顾
国外方面，Berle和Means（1932）首次从所有权和经营权冲突的角度对企业过度投资行为进行解释，认为企业经理人和股东之间的利益非一致性，导致经理人可能通过过度投资，缔造企业王国谋求个人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究认为企业所有权和债务权之间的冲突会带来企业的过度投资，企业所有人倾向于将资金投向于高风险高回报的项目，将低风险低成本的转嫁给债权人，而投资项目本身可能并不具有良好回报，这也会导致过度投资。在股权集中背景下，La Porta et al.（1999）认为企业最终控制权的存在，企业控制人控制权和现金流所有权两权分离，促使最终控制人有动机通过过度投资的方式对企业其他利益人进行侵占。La Porta et al.（2002）的研究认为，最终控制人现金流权的提高可以显著提高企业的价值，可以降低最终控制人的利益侵占动机，降低企业的过度投资程度。
国内方面，何金耿等（2001）通过对我国上交所上市公司的实证研究，认为我国上市公司的治理机制不能对公司的经理人形成有效的约束，许多公司存在过度投资现象，国有上市公司的过度投资现象则更为严重。胡建平等（2007）认为，所有权与管理权的冲突让企业经理人有动机进行过度投资实现个人利益，而公司存在大量的自由现金流量为经理人的过度投资行为提供了可能性。李增泉（2004）、刘峰（2004）对我国上市公司的股权结构及大股东的利益侵占进行研究，研究表明我国上市公司的股权集中较为普遍，大股东通过“掏空”和“利益输送”对小股东进行利益侵占。而控股股东的存在是否对企业的过度投资行为产生影响，有待进一步研究。
二、基于过度投资及债务约束机制的研究假说
最终控制权的存在对企业的治理存在两方面作用，一方面，当企业最终控制人拥有企业较高比例的股权时，最终控制人有动机对企业经理人进行更严厉的监督，避免了在股权分散情况下因小股东“搭便车”心理而产生的内部人控制现象。另一方面，最终控制人的存在也会对其他利益相关者产生“利益侵占”，当最终控制人对企业的控制权提高时，对企业拥有更高决策权，从个人利益出发，最终控制人有动机制定有利于自身而损害他人利益的经营决策，这被称为最终控制人的“利益侵占效应”。因此提出：
假设1：最终控制人控制权的提高加剧企业的过度投资水平。
现有研究认为，最终控制人往往通过交叉持股和金字塔结构的方式对企业进行最终控股，交叉持股和金字塔结构让最终控制人可以使用很少的所有权对企业进行实际控股，这就导致最终控制人对控股企业现金流享有权和控制权的分离，这种现金流权和控制权的分离使企业最终控制人有动机扩大企业规模，通过过度投资获取更大的控制权，从而实现个人利益，因此提出：
假设2：最终控制人的两权分离度越高，企业过度投资水平越大。
在过度投资的约束机制方面，企业进行的债务融资要求企业按期偿还本息，对企业的自由现金流产生强制性约束，企业自由现金流量的减少，可以有效地降低企业的过度投资，另一方面，债务融资的限制性条款会对企业的投资选择产生影响，限制企业的不合理投资，这在一定程度上也会减少企业盲目投资的可能。因此提出：
假设3：企业的债务融资比率提高，过度投资程度就会降低。
在企业的债务期限结构中，由于长期负债具有较长的期限，在短期内不会对企业的自由现金流产生明显的约束，并且由于偿还期限较长，债权人很难持续有效的对企业的投资选择进行监督和制约，但短期负债因为其需要企业在较短的时间内进行偿本付息，会对企业的自由现金流产生非常有效的约束，并且债权人可以更加有效的对企业的风险进行考察和监督。因此提出：
假设4：在债务期限结构中，短期债务比长期债务具有更好的过度投资抑制效应。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文数据主要来源于CSMAR数据库，部分来源于对我国沪深A股上市企业财务数据的手工收集，数据样本为2008-2011年沪深A股上市企业财务及相关数据，部分数据涉及2007年度上市企业的财务数据。
出于研究的需要，本文对初始样本数据进行了如下处理：（1）剔除了ST、SST类上市企业；（2）删除金融保险行业企业；（3）剔除相关数据不足的企业；（4）剔除发行A股以外股票的企业；（5）剔除存在异常数据的企业。经过整理，本文最终获得4 662个可使用样本数据。
（二）模型构造与变量定义
1.过度投资指标的构建。本文采用Richardson（2006）预期投资模型对企业的过度投资指标进行衡量，将企业的投资划分为维持性投资（即维持现有生产能力的投资，记为Im）和新投资（即新增项目投资，记为Inew），企业的总投资为两者之和（企业的年度实际投资支出，记为Itotal）。将企业的新增投资（Inew）划分为效率投资（I*new）和非效率投资（记为Iεnew，Iεnew >0表示过度投资，Iεnew
Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型1）
2.最终控制人控制权和现金流权。对于最终控制人的控制权和现金流权，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最终控制人对企业的实际控制权通过不同的控制链实现，每一条控制链赋予了最终控制人对上市公司不同的控制权，最终控制人真正拥有的上市公司的控制权由其所拥有的每一条控制链的控制权汇总而得，最终控制人的实际控制权用Con表示。相对于控制权，现金流权表示最终控制人对上市公司所拥有的实际所有权，Claessens等（2000）认为最终控制人的现金流权应该由最终控制人所拥有的每一条控制链对上市公司的实际所有权之和求得，最终控制人的现金流权用Cashflow表示。最终控制人控制权和现金流权的分离度可通过最终控制人拥有的对上市企业的控制权和现金流权比例的差值或者比值两种方式表示，本文采用比值的方式衡量最终控制人的两权分离度，数学表达式如下：
Seperationg=Con/Cashflow
Seperation表示最终控制人的两权分离度。
3.假设检验模型。为了检验假设1，我们建立模型如下：
Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型2）
模型中的因变量为Iover，由预期投资模型的误差项求得；解释变量Con，表示最终控制人所拥有的控制权；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分别为模型的控制变量。
假设2检验模型：
Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+
∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型3）
假设3检验模型：
Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+
∑IndusControl+εt
（模型4）
假设4检验模型：
Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型5）
以上模型中所涉及的变量定义由下页表1给出。
四、实证分析
（一）最终控制权比例与过度投资回归结果分析
为了更好地验证假说1，我们分别在最终控制人控制权大于25%和大于30%的情况下，对模型2进行实证检验，检验结果如下页表2。
检验结果显示，在控制权比例大于25%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0088，t值为2.13，在5%显著性水平下显著，可见，如果将25%作为存在最终控制人的衡量标准，我国A股上市企业的最终控制人控制权与企业的过度投资之间是存在显著的正向激励关系的，企业最终控制人控制权的提高会加剧企业的过度投资。在控制权比例超过30%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0102，t值为2.20，在5%显著性水平下显著，因此在控制权比例超过30%的样本中，最终控制权比例与企业的过度投资仍然正向相关，从回归系数和t值上可以看出，在最终控制人控制权超过30%的样本中，最终控制人控制权与企业的过度投资关系更加密切，激励作用更强。
（二）两权分离度与过度投资回归结果分析
同理，对假说2进行检验，将控制权大于25%作为企业存在最终控制权的衡量指标，通过对模型3的回归分析，得到如下统计结果：最终控制人的两权分离度的估计系数为0.0021，t值为1.62，在10%的显著性水平下显著，这表明最终控制人两权分离度与企业的过度投资之间存在正相关关系，即最终控制人两权分离度在一定程度上加剧企业的过度投资程度，这支持了理论分析中的假说2。
（三）债务约束与过度投资回归结果分析
同理，对假说3和假说4进行检验，得到的结果如下：资产负债率的估计系数为-0.037，t值-3.32，回归结果显示企业的资产负债率与过度投资之间为负向相关关系，回归系数在1%的显著性水平下显著， 企业的负债融资可以有效抑制企业的过度投资规模。模型5检验了企业短期资产负债率以及长期资产负债率与过度投资之间的相关关系，回归结果显示，短期资产负债率的回归系数为-0.044，t值为
-5.65，在1%显著性水平下显著，这表明企业的短期负债率与过度投资之间有着非常显著的负向相关关系，企业短期负债率的提高会显著降低企业的过度投资水平。长期负债率的回归系数为0.0245，t值为9.48，在1%显著性水平下显著，由此可以看出，企业的长期负债率与过度投资之间有正向的相关关系，并且两者之间的相关关系非常显著，这说明企业的长期负债率显著增加了企业的过度投资规模，长期负债率水平越高，企业的过度投资规模越大。
五、研究结论
与以往的研究不同，本文研究了在股权集中背景下，我国上市企业的过度投资行为。认为最终控制人控股比例的上升在一定程度上会提高企业的过度投资水平，而最终控制人两权分离度的提高，进一步加剧了企业过度投资规模。这一研究结论，一方面为企业的投资效率提高提供借鉴，企业可以通过降低大股东持股比例以及两权分离度，以提高企业的投资效率；另一方面丰富了股权集中市场上公司治理的相关理论，在股权集中背景下，控股股东有可能通过过度投资方式侵蚀其他利益相关人利益。研究同时认为，企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为，债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模，而长期债务有可能会加剧企业的过度投资规模。因此，本文认为，企业可以通过提高资本结构中短期债务融资比例，以降低企业的过度投资水平，提高企业投资效率。Z
（注：本文系江苏高校优势学科建设工程资助项目阶段性研究成果，英文标志为PAPD）
参考文献：
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