【关键词】次级债危机金融危机房地产业宏观调控
一、中国房地产业宏观调控对住房消费、住房投资与金融危机关系的传统认识
传统理论将居民购房活动主要区分为住房消费与住房投资两大类。二者的区别在于，前者购买的住房用于自己家庭居住，后者购买的住房并非用于自己家庭居住，而是为了出租以获得租金，或者等待住房价格上涨将其出售，以期从资产价格的上涨中获利。至于住房投机，它是与住房投资既有区别，又紧密相关的活动。虽然在学理层面上存在将二者清晰厘定的可能性，但正如徐滇庆所言，“在现实操作层面上对住房投资与住房投机进行区分是很困难的，很难在二者之间划出清晰的界限，在一定条件下正常的投资也许很快就转变为投机行为。”〔’〕因为本文主要讨论房地产业宏观调控，宏观调控显然属于现实操作层面，所以本文并未将住房投机单独作为一类活动与住房消费和住房投资相并列来进行考察，而是将其置于广义的住房投资的范畴之内。
中国房地产业宏观调控，特别是2005年以来的本轮房地产业宏观调控高度重视住房消费与住房投资，尤其突出地表现为对二者的区别对待。“鼓励消费，抑制投资”成为房地产业宏观调控的基本原则之一。一系列影响重大的房地产业宏观调控政策，如“旧国八条”、“新国八条”和“国六条”等为此做了最好的诊释。同样是居民购房行为，却因购房目的不同而被区别对待。消费与投资之分，就像中国历史上的“华夏与夷狄之分”一样，被反复强调。住房消费如同“华夏”，不仅在房地产业宏观调控中受到政策的支持和鼓励，而且在道德层面上也占据优势地位;相反，住房投资如同“夷狄”，不仅在房地产业宏观调控中受到政策的抑制和区别对待，而且在道德层面上也往往被置于受歧视的地位。抑制住房投资的主要原因之一是:在传统理论看来，住房投资与信贷危机，乃至整个金融危机或经济危机有着某种天然联系;而住房消费似乎具备某种“抗体”，其引发信贷危机，乃至金融危机或经济危机的风险却很小。
二、美国次级债危机从现实层面对中国房地产业宏观调控理论基础的冲击
美国次级债危机是一起典型的由住房消费引起的信贷危机和金融危机。这起危机从现实层面冲击了中国房地产业宏观调控的理论基础，引发人们重新认识住房消费、住房投资与金融危机之间的关系。
在美国住房抵押贷款市场上，放贷机构根据借款人信用高低，对其进行区别对待，从而形成两个层次的市场，即“优惠级”(Prime)抵押贷款市场和“次级”抵押贷款市场。信用低的人申请不到优惠级抵押贷款，只能在次级市场上寻求贷款。两个层次的住房抵押贷款市场的服务对象均为贷款购房者，但次级抵押贷款市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款的贷款利率高出2%-3%。因为次级抵押贷款市场为那些受到歧视或者不符合优惠级抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。由于次级抵押贷款利率通常比优惠级抵押贷款利率高，因而次级抵押贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，所以该业务受到放贷机构的有力推动。另外，美联储实施的低利率政策和美国住宅价格的持续上升，也引起美国居民购房热情不断升温。
在次级抵押贷款业务推出的最初10年里，该业务取得了显著效果。1994-2006年，美国的住房自有率从64%上升到69%，超过900万的家庭在这一期间拥有了自己的住房，这很大部分归功于次级住房抵押贷款。在利用次级住房抵押贷款购买住房的居民中，一半以上是少数族裔，其中大部分是低收人者，这些居民由于信用记录较差或付不起首付而无法取得优惠级抵押贷款。次级抵押贷款为这些低收人者提供了选择权，通过次级抵押贷款购买住房的居民主要是为了自己家庭居住，而非为了投资牟利。按照传统理论对居民购房行为的分类，这些购房活动显然绝大部分属于住房消费，而非住房投资。2004年6月到2006年6月，为了避免经济过热，防止通货膨胀，阻止资本外流，控制美元跌势，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1%提升至5.25%。加息从两个方面影响到房地产业:其一，由于大部分次级住房抵押贷款采取可调整利率形式，随着美联储17次上调利率，次级住房抵押贷款的还款利率越来越高，借款者的还贷压力越来越大；其二，美联储17次上调利率直接导致美国房价下挫，房地产交易也从此由火热转向低迷。债务负担的增加与住房价格的下跌交相作用于美国次级住房抵押贷款，引起了越来越严重的信贷危机。
在办理次级住房抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人可以出售所购住房或者进行抵押再融资。但事实上，由于美联储连续17次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的住房卖出，即使能够卖出，住房的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。在这种情况下，自然会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。案例一旦大幅增加，必然引起对次级住房抵押贷款市场的悲观预期，次级住房抵押贷款市场就会发生严重震荡，并冲击贷款市场的资金链，进而波及整个住房抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为住房所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成恶性循环，加剧了次级住房抵押贷款市场危机的严重程度，这便是美国次级债危机。在危机的初始阶段，危及仅仅存在于美国次级住房抵押货款市场上。但是，随着美国次级债危机的逐步加剧，市场预期更加悲观，住房价格进一步下跌，优惠级住房抵押贷款市场也受到冲击。随着次级债危机中住房价格的一跌再跌，越来越多优惠级住房抵押贷款市场上的借款者发现，他们购买的住房市值已经低于住房抵押贷款的本息，于是即使在优惠级住房抵押贷款市场上，也出现了越来越多的逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例，美国次级债危机波及到了整个抵押贷款市场。不仅如此，银行的信贷危机很快波及到了以住房抵押贷款为发行基础的住房抵押贷款证券市场，进而影响到了整个证券市场，最终酿成了一场深刻影响美国经济的金融危机。
反思美国次级债危机可以发现，引发本次危机的恰恰是住房消费，而不是住房投资。次级住房抵押贷款的借款者绝大多数是那些少数族裔和低收人者，这些弱势群体通过次级住房抵押贷款来购买住房，用于自己居住，而非用于投资。作为一个典型案例，美国次级债危机从现实层面对传统理论中关于住房消费、住房投资与金融危机关系的认识产生了重大冲击，即不仅住房投资能够引发金融危机，住房消费同样也能够引发金融危机。
三、对住房消费和住房投资的重新解读从理论层面修正了传统认识
美国次级债危机冲击了中国房地产业宏观调控的理论基础，颠覆了人们对于住房消费、住房投资与金融危机关系的传统认识。而这种传统认识追根溯源是基于传统理论对于居民购房性质的分类，即对住房消费与住房投资的认识。
本文认为，从经济学理论层面而言，对居民购房性质的研究至少存在三种分析视角:其一，基于国民经济帐户体系(SNA)的分析视角;其二，基于需求目的的分析视角;其三，基于虚拟经济理论的分析视角。在不同分析视角下，对于居民购房性质，或者说对于何谓住房消费、何谓住房投资会得出截然不同的结论。每一种结论都建立于自己独特的分析视角之下，亦即只有基于各自独特的分析视角，才能找到其结论的合理性。对住房消费与住房投资在多重视角下的重新解读，从理论层面修正了传统认识，为重新审视住房消费、住房投资与金融危机的关系，以及重建我国房地产业宏观调控的理论基础奠定了根基。
(一)基于国民经济帐户体系分析视角下的住房投资与住房消费
国民经济帐户体系是当代最主要的国民经济核算体系，被所有发达国家和众多发展中国家所采用。国内生产总值的核算是SNA最主要的内容之一，GDP由消费、投资、政府支出和出口四部分组成。基于SNA的分析视角，在新房市场上，居民购买的住房无论是用于自己居住，还是为了出租以获得租金，或者等待住房价格上涨将其出售，以期从资产价格的上涨中获利，都属于投资活动。
SNA之所以如此设计统计口径是基于商品住房的特殊属性。GDP用来衡量给定时期内一个经济体生产的所有最终产品和服务的市场价格。对于普通消费品而言，人们会在一个给定时期内购买它，并在该时期或比该时期稍长的一个时期里消费掉它，因而购买这些商品的支出被归为当期消费。但住宅与普通商品不同，它是最典型的耐用品，使用寿命长久，可以在相当长的时间里为消费者提供一个持续的服务流。虽然住房服务的消费可以绵延很久，但对住房的购买支付却是在某个相对短的时期内进行，住房的购买行为和消费行为在时间跨度上存在极大背离。对于GDP及组成GDP的消费、投资等流量指标来说，这种背离会给统计工作带来严重偏差。如果将购买住房的支出计人当期消费，无疑极大地高估了当期的消费支出，于是在SNA中，仅仅将住房服务视作消费品，将房租计人消费。可见，如果基于SNA分析视角，在新房市场上购买住宅，无论是用于自己家庭居住还是用于其他用途，都属于投资活动。而享受住宅提供的住房服务，并为此支付房租的行为属于消费活动。同时，GDP仅仅衡量现期生产的所有产品和服务的价值，非现期生产的产品和服务，即旧货的购买并不计人当期GDP，因为旧货的交易反映了一种资产的转移，并不是经济价值的增加，因此旧货的交易并不包括在当期GDP中。所以，居民在二手房市场上购买住房，无论用于自己家庭居住，还是用于其他用途，不在SNA的考察范围之内，所以居民在二手房市场上的购房活动既不是住房投资，也不是住房消费。
(二)基于需求目的分析视角下的住房投资与住房消费
显然，传统理论对于住房消费与住房投资的认识绝非基于SNA分析视角，而是基于需求目的分析视角。在需求目的分析视角下，研究者根据居民的购房目的来界定住房消费与住房投资。他们认为吃、穿、住、行是人的基本消费集合，是人类生存与发展的必备前提。满足居住需求的方式有两种:一种是租住他人住房;一种是购买用于自己家庭居住的住房。由于居住需求是人类的基本消费需求，而购买用于自己家庭居住的住房是满足这种基本消费需求的一种方式，于是一些学者就得出居民购买用于自己家庭居住的住房的行为属于消费活动，而被购买的住房属于消费品的结论。同理，基于需求目的分析视角，居民购买住房，如果不是用于自己家庭居住，而是为了出租以获得租金，或者等待住房价格上涨将其出售，以期从资产价格的上涨中获利，那么这种购房活动与购买工业、商业或办公等非住宅房地产的行为一样，属于投资活动。从需求目的分析视角对住房投资和住房消费的界定，是通过分析商品用途来判断其被购买的行为属于投资活动还是消费活动。这一分析方法在理论研究和日常思维中被普遍使用，获得人们广泛认同，以商品用途来区分投资品和消费品不仅在实践中被广泛应用，而且在概念的划分上也做到了逻辑自洽。然而，使用这种方法来分析商品住房及购房活动的性质时，研究者必须考虑到商品住房有别于普通消费品的特殊性。
许多学者把居民购买的用于自己家庭居住的住房看作是消费品，但他们却忽略了其有别于其他普通消费品的特殊性，而试图用研究普通商品价格形成与波动
的方法来研究商品住房的价格形成与波动，即试图仅仅使用实际经济因素如人口数量、居民收人水平、就业率等指标来解释和预测住宅价格的周期性波动，这就忽略了商品住房具有的有别于普通消费品的虚拟资产属性，采用这样的方法做出的预测往往是失败的。Quigley的研究证明了这一点，他使用1986-1994年美国41个大城市的截面数据，根据居民收人、家庭数量、人口数量、就业量、每年房屋建造许可和开工数量、空置率等实际经济变量及商品住房价格滞后变量对商品住房价格进行回归分析。结果表明，这些解释变量对商品住房价格虽然具有一定的解释能力，但是，难以预测价格变动的拐点，即使是预测最准确的模型错误率也高达52.73%.这是因为随着商品住房虚拟资产属性的日益增强，其价格波动越来越受到货币和资本市场等虚拟经济领域因素的影响，而实际经济因素对商品住房市场的影响在逐步减弱。事实上，马克思早在19世纪下半叶就认识到了房价的特殊性，他指出“房价只由购买欲和支付能力决定，而与一般生产价格或产品价值所决定的价格无关”。
由此可见，虽然可以基于需求目的分析视角合乎逻辑地区分住房投资与住房消费，但是该结论仅仅在这一独特视角下才能成立，而超越这一视角，推广到更为广阔的范围中，这一结论便失去其合理性。如上所述，研究者不能突破这一独
特视角，在更为广阔的范围内理解住房投资与住房消费的涵义。因为住房消费与一般意义上的消费行为大不相同，集中体现在商品住房不同于普通消费品，其价格的形成与变动遵循着不同于普通消费品的特有逻辑。传统理论对于住房投资与住房消费的认识基于需求目的分析视角之下。所以，传统理论中住房投资与住房消费的涵义仅仅在这一独特视角之下才具有合理性，即仅仅在“住房是用于自己家庭居住还是用于其他用途”这一意义上具有合理性。但是，在这一视角下，我们并不能找到住房投资与金融危机的关联性，也同样找不到住房消费对于金融危机存在“免疫力”的丝毫证据。
正如下文所述，金融危机往往是由虚拟资产价格的强波动性引发的，从虚拟经济分析视角来看，商品住房具有虚拟资产属性，其价格具有强波动性。正是房价的强波动性，才是房地产容易引发金融危机的主要因素。从虚拟经济分析视角看，传统意义上的住房投资与住房消费并无二致，二者均具有投资活动属性。
(三)基于虚拟经济视角的住房投资与住房消费
从1997年东南亚金融危机以后开始，我国部分学者开始研究虚拟经济现象，这一研究很快得到社会承认。2002年10月，“虚拟经济”一词被写人了十六大报告。虚拟经济研究对于深化关于房地产属性的认识意义重大。虽然对于什么是虚拟经济和虚拟资产尚未达成一致定义，但是人们基本认同这样一种观点，即“虚拟经济是一种与实体经济相对应的经济形态，虚拟资产是指金融资产以及具有类同金融资产属性的其他资产形式，而房地产就是除了金融资产以外的最主要的虚拟资产形式”。[5l0由于房地产具有虚拟资产属性，所以它有别于普通资产，而与货币、股票、债券和金融衍生品具有某种相似性。
(一)住房需求与实体经济
1.经济主体的多元化使得住宅需求日趋多元化。按购房主体可分为国外需求、本地需求和外来需求；按购房动机与目的可分为自住需求和投资需求，自住房需求还可细分为因拆迁、结婚离婚、家庭小型化、进城务工、为子女上学、就业形成的刚性需求和收入水平提高带来的改善型需求等(见表1)。
2.收入增长与住房需求。从对住宅需求的细分可以看到，中国住宅市场正处在一个改善性需求和刚性需求的集中释放期，其中，改善性需求的增长主要来自中国经济的高速增长和城镇居民收入的增长。自1999年以来，中国经济进入新一轮持续强劲增长周期，GDP年均增长率9.4%，人均可支配收入年均增长率9.6%，这为人们改善居住条件，卖旧房、买新房奠定了基础。
3.城市化、婴儿潮与住房需求。1978年改革之初，中国城镇人口占总人口的比重只有18%，到2007年达到44.9%，城市化率年均增长0.89个百分点，而近10年城市化进程加快，年均增加1.4个百分点，这意味着每年新增城市人口近2000万。这种大规模的人口迁移是世界上任何国家城市化中所未曾有过的，由此诱发的刚性需求也是显而易见的。
4.除人口数量外，人口结构也是影响需求的重要因素。自建国以来，我国共出现了三次“婴儿潮”，1963～1974年第二次“婴儿潮”和80年代后期出生的第三次“婴儿潮”，使得未来15年我国25～35岁和35～45岁人口占比重上升，当这些年轻人步入成家立业年龄，购房就成了必然的选择，将进一步加大住房的刚性需求。
5.资产升值与住房需求。更值得人们关注的是，城市化和人口结构变化带来的不仅是自住性住房需求，还有投资需求。其实，住宅兼有消费与投资的双重属性，自住性购房也是一种投资。多年来城市化中大量的政府债券、财政支出和银行贷款投向了土地和市政基础设施上，水、电、燃气、道路交通、空气、环境的改善带来了与城市化相关资产的升值。土地从无偿到有偿，从协议价到招拍挂价，土地制度改革滞后及政府垄断推动了以土地为核心资产价格的飙升，2002～2007年土地交易价格年均增幅为8.8%，此间，商品住宅价格年均增幅为7.1%。资产升值向人们注入了靠资产致富的理念。改革前人们只有可出售的人力资产，如今有了房产，以此为抵押就可以从银行获得贷款，扩大当期消费或购买更多的实物资产，从中获取收益。资产升值、扩大财产收益进一步刺激了住房需求。
6.高储蓄率与住房需求。依据莫迪尼亚尼的生命周期理论，当一个经济体的人口从青年为主变成以中年为主，它的储蓄率就倾向于上升，当一个经济体从中年人走向老龄化，如发达国家65岁老龄人口占总人口的比例：美国为12.3%；欧盟为16.3%；日本为17.2%，它的储蓄率趋于下降。中国正处在“人口红利”期，劳动适龄人口比重正处在前所未有的高位，使得经济中进行储蓄人群的比重增加(见表2)，而社会福利制度不健全；自我养老模式为主进一步提升了中国的储蓄率。高储蓄率不仅为国家经济发展、扩大生产、增加就业提供了充足的资本，也为百姓投资理财，提高财产性收入的比重奠定了基础。而住房投资诱人之处在于：一是收益率高于一般投资品，特别是在通货膨胀时期，房地产有水涨船高的特点，可以规避储蓄存款负利率和股市波动的风险；二是在我国住房投资交易成本和持有成本比较低，虽然政府推出5年内对房屋交易全额征收营业税、开征个人所得税和土地增值税等，但税赋多由买方承担，在保有环节的不动产税还迟迟没有出台。据相关统计显示，广东、浙江、北京、上海、江苏和福建居民财产性收入在全国名列前茅，其中，房屋出租收入均占较大比重，甚至高于股息、红利、利息和其他投资。
与此同理，外资青睐于房地产投资，除人民币升值的因素外，更看重的也是房地产投资收益率高、持有成本低和分散风险等比较优势，及支撑房地产业长远发展的中国经济。很显然，现阶段旺盛且多元化的住房需求主要发端于中国的实体经济、其特定的发展阶段和诱发资产价格膨胀的制度因素，这与发达国家人口老龄化、城市化后趋于饱和的房地产市场，过热的住房需求多来自金融产品创新、融资的便利(如次级抵押贷款、零首付、房屋产权贷款及与房产挂钩的消费信贷等)和税收激励等是有质的区别的。
(二)住房需求与银行信贷
从理论上讲，房产价值高，资金投入大，居民购房离不开信贷的支持。美国人购房80%以上需要银行贷款，可中国的老百姓借钱买房只是近10年的事情，银行信贷虽有扩大居民购房需求的可能，但其发展还是相当缓慢和滞后的。
1.个贷增量与销售额之比。如果说住宅需求旺盛表现为房价上涨和交易量上升，那么住房销售额则是量与价的集中反映，个人住房贷款增量与和商品住宅销售额之比可以反映出贷款对购房需求的影响。2000年在实施住房分配货币化改革后，个人住房贷款年度增加额占当年商品住宅销售额的50%强，此后直至2003年基本维持在50%左右。自2004年宏观调控以来，房价上涨，央行8次上调个贷利率累计增幅2.34个百分点，加上提前还贷，导致个人住房贷款年度增幅趋缓。2007年个人住房贷款新增额为6948亿元，仅占当年商品住宅销售额25323.5亿元的27.4%(见图1)。
2.个贷余额与银行信贷之比。尽管我国个人住房贷款增速高于银行信贷的增速，但占银行信贷比重多年仍在10%左右徘徊。2004年以前个贷增速较快，年均增幅为90%，此后个贷增幅稳定在30%左右，2007年个贷增幅虽有所上升，为35%，但如果将房价上涨和统计数据调整的因素考虑在内，其增幅还是比较平稳的(见图2)。
3.个贷的基本特征分析。国家统计局的抽样调查数据显示，25-45岁群体是购买商品房的主要群体。央行16个城市的抽样调查也表明，40岁以下的购房者占78%；31~40岁的购房者占43.7%，且70%左右的借款人年收入在10万元以下，购房主要是自住，这与我国实体经济中的住房需求结构基本吻合。
4.购房投资动机与预期分析。人们购房投资动机无一例外都为了获取收益。对于靠银行贷款进行投资的购房者来说，其收益主要包括两部分：买卖住房的预期资本收益和租赁收益。贷款购房的成本主要包括三个部分：贷款成本、首付款造成存款利息的损失和税收成本，如考虑税赋多由买方承负，可忽略不计，预期收益计算公式为：
预期利润=预期资本收益+租赁收益-70%×贷款利率-30%×存款利率
加息可以增加贷款投资的成本和存款利息损失，进而抑制短期投机，但加息也会影响投资者的通胀预期。在通胀的情况下，贷款和存款的实际利率下降，会降低投资者的借贷成本；住房水涨船高的特点可以提高预期资本收益和租赁收益。如果长远的预期收益大于购房的实际成本，或高于其他资产收益，货币政策可能会强化住房的投资需求。其实，投资性住房需求会推高房价，但并不改变住房的总需求，因为投资者无论是出租或出售都必须有最终使用者(房客或买家)，否则投资者要自食零收益的苦果。
综合上述分析，我们可以看到：(1)个贷的增量与存量占比较低表明，现阶段居民购房仍主要依赖个人和家庭金融资产积累。高收入者买房不贷款或提前还贷，温州炒房团、山西煤商多动用的是民间资本；集团购买、政府采购高档房，动用的是财政资金；中青年人违背“先积累后消费、先租房后买房”的消费模式，得利于代际财富的积累。在这种情况下，货币政策、融资便利对抑制居民购房需求有影响，但影响十分有限。(2)对不同的住房需求主体，货币政策的影响也有所不同：对低收入和高收入群体而言，抑制需求的货币政策几乎无效，因为低收入者面对高房价和高利率根本无力靠贷款买房，而高收入群体则根本不需要靠借钱买房；对中等收入的家庭来说，偿还能力强的会提前还贷，避免借贷成本的攀升，偿还能力弱的只能节衣缩食，挤占其他消费支出或推迟购房计划；对以投机为目的的短期炒房者来说，要么不需要银行贷款，要么则是因为房价上涨速度的相对趋缓，或因交易费用的提高而有所收敛，但对看好中国房地产市场的长期投资者，货币政策作用有限。
二、货币政策与住房供给
旺盛的需求可以拉动房价上扬，供给不足或供给结构性短缺也会导致价格上涨。从这个意义上讲，货币政策是一把双刃剑，在影响住房需求的同时，也会影响房地产开发企业的融资能力、融资成本，进而影响住房的供给，而供给不足或结构性短缺也会造成房价的上扬。
(一)住房供给与货币政策
资金是房地产企业的生存之本。我国现有房地产企业5.8万家，产业集中度低，上规模企业少，中小企业多，平均负债率在70%以上，中国资本市场的发展为企业开辟了多元化融资渠道。但2007年股票市场累计融资额不过8431亿元，64家房地产上市公司中有万科、招商、保利、金地、金融街、北京城建、泛海建设等22家增发新股，加上境外上市的房企融资不超过1000多亿元，银行信贷仍是房地产企业融资的主渠道。在这种融资格局下，提高借贷门槛和贷款利率必然会影响企业融资成本。对于资质好的大型房地产企业不愁得不到银行信贷支持，尽管6次加息导致一年期贷款利率累计增加1.35个百分点，但只要市场需求旺盛，销售顺畅，企业就可以将加息成本、税收和土地成本等通过高房价转嫁给消费者。对于大多数中小型房地产企业来讲，在“紧缩”货币政策下，获得银行贷款则比较难，上市融资更难，灰市上的资金成本高达15%-30%。
融资成本加上土地成本的上升，影响着企业收益预期，改变了企业开发行为和建设的时序。在“紧缩”政策影响下，许多房地产企业因资金不足只能分期开发，推迟或延长开发期，从而影响住房的供给。下列指标反映现阶段住房供给偏紧：(1)土地购置面积与开发面积。2007年土地购置面积40609万平方米，虽扭转了连续两年的负增长，但土地开发率为66%，比2006年低8个百分点。土地购置、开发面积的下降与土地制度和高地价相关，2003-2007年全国居住用地价格平均增长2-3倍，一些大城市招拍挂的土地价格更高。土地供给有限、天价地成为住房有效供给一大瓶颈。(2)竣工率、竣工面积和销售率。我国房屋建筑面积竣工率已从2002年的37.2%降至2006年的28.6%，2007年更为24.8%，连续5年负增长。就商品住宅而言，2003-2007年的竣工率分别为35%、32%、31%、30%和25.6%，这意味着许多新开工和在施工的期限延长，没有形成有效的供给。
在供给偏紧的情况下需求依然旺盛，商品房和商品住宅销售面积达到7.6和6.91万平方米，增幅分别为23.3%和24.7%，导致商品住宅的销售率持续走高(见图3)。
(二)住房供给结构与货币政策
住宅市场结构性短缺也是推动房价上扬的重要因素，且不是央行一刀切利率政策所能解决的。近两年政府虽推出90／70、经济适用房和两限等政策，但结构性短缺问题仍没有得到根本性改观。
1.大户型、高档化的格局没变。据初步统计，全国40个重点城市新建商品住房套型建筑面积90平方米(含)以下的住房批准预售面积为4973万平方米，仅占25.8%。2007年，商品住宅投资1.8万亿元，90平方米以下住宅投资仅占16.6%，这些小户型住房上市交易也要等到2008年。从各城市网上交易的住房来看，也多是大户型(见图4)。
2.租赁市场欠发达。北京、上海、广州等一些流动人口多的大城市，急需发展多层次的租赁市场，面向青年人的青年公寓、新婚家庭的鸳鸯公寓、老年公寓、农民工公寓等，但目前还没有相应的土地政策、信贷政策、税收政策扶持租赁住宅的开发与经营。
3.经济适用房供给不足。经济适用房作为政府干预住宅市场的一项政策工具，无论是对低收入群体实施特殊性保障，还是对中低收入群体实施普遍性保障，其基本原则就是对市场的“拾遗补缺”。近几年，房价上涨过快、城市拆迁规模过大、大户型高档房越建越多，百姓对经济适用房的需求增加，但自2002年土地新政对商业性用地实施“招、拍、挂”以来，地方政府受利益驱动却不愿意无偿划拨土地，增加经济适用房的供给，导致其投资规模、开工、竣工和销售面积均呈下降趋势(见表3)，2007年经济适用房完成投资833.8亿元，增幅19.7%，但占房地产投资的比重仅为3.3%，这大大削弱了政府优化结构、平抑价格和调控住宅市场的能力，也削弱了经济适用房的保障功能。
由于我国现阶段仍保留着住宅供给的“双轨制”，即市场供给与非市场供给并存，一些有权有钱的政府部门和垄断企业借经济适用房之名，行福利分房之实，所建的高档房、高价房虽记入经济适用房开发建设，但并不向社会发售，因此无法形成有效供给，反而会加剧住房结构的扭曲和收入分配的不公。
上述分析表明：(1)在房地产企业负债率偏高、融资渠道有限的情况下，银行紧缩信贷、提高融资成本，会抑制住宅供给，在需求不变的情况下，将推动房价走高；(2)住宅市场结构性的短缺，中低价位中小户型普通商品房、租赁房、经济适用房供给不足，仅靠货币政策，其效果也是十分有限，还需政府从制度建设入手，运用法律、经济和行政手段优化结构，保障供给。
三、政策性建议
近期，住宅市场出现房价增幅趋缓、“量价齐跌”的现象，其实，可导致交易量下降的因素很多，导致房价走低的因素也很多，房价增幅趋缓有货币政策的震慑作用，也有市场自身理性调整的因素。在影响住房需求的长期因素(经济基本面)不发生逆转的情况下，政府切不可将市场的正常波动视为“拐点”，而放松制度改革的步伐和调控力度。强化制度建设有以下几点建议：
[关键词]房地产宏观调控交易成本准公共产品
我国房地产市场虽经一年宏观调控，但是整个市场走向没有改变，市场房价仍呈快速上涨势头。据国家统计局的数据显示，2006年第1季度全国房地产开发投资同比增长20.2%，其中商品住宅投资增长23.1%，房地产企业开发土地面积同比增长53.3%，而70个大中城市房屋销售价格则同比上涨5.5%，部分城市上涨幅度在10%以上。在这种形势下，有必要认真审视政府调控房地产市场的政策目标，进一步明确调控的依据和政策边界，以切实推进房地产市场宏观调控工作。
一、房地产市场宏观调控的理论依据
政府到底为什么要对房地产市场进行宏观调控，为什么要给居民提供一定的住房保障？从现象上看，房地产市场出现投资过热、商品房价格偏高以及百姓住房困难等都是原因，然而从本质上看房地产市场某些内在缺陷才是决定性因素，这些因素导致单纯依靠市场机制，无法达到市场供求均衡，更不能避免出现严重的市场失灵。正因为如此，从理论上说政府必须通过积极的干预和调控，促进和保障房地产市场健康发展。
1.房地产市场具有高交易成本特征，存在投机炒作问题。与一般商品不同，房地产除了可以满足居住需要的使用价值外，还具有较高的投机炒作价值。房地产为什么可以用来投机炒作，对这个问题有很多种解释，但归根结底在于房地产市场有较高的门槛，具有高交易成本特征。首先，房地产是较为复杂和特殊的商品，房地产市场的参与者，无论是生产者还是消费者，都需要掌握较多的知识和信息，才能成为理性的市场参与者，才能作出其最优决策。现实中房地产的供应者与消费者之间往往存在严重的信息不对称，占有更多信息的一方可以利用这种优势攫取更多的利益，这一点在房地产商一方表现得特别突出。其次，与房地产相关联的土地是稀缺与自然垄断的，加上房地产开发资金需要量较大，以至于房地产市场进入门槛比较高，难以在短期内形成完全竞争市场，进而无法保证市场信息是完全的、公开的。虽然房地产市场这种高交易成本特征可以随着市场的逐渐发育成熟而有所弱化，但仍然会一定程度地存在，相应地市场投机炒作问题总是存在，因而依靠市场自身不可能解决投机炒作问题。
2.房地产具有准公共产品属性，其价值无法依靠市场完全实现。房地产作为一种特殊的商品，具有准公共产品属性，有时也称作“二重性”、社会属性或政策性。一般商品的消费可能只给私人带来收益，而房地产却不一样，它的消费含有公共利益成分，或者外部效益。比如，居民享有适当的住房不仅给居民本人带来利益，而且会对周围环境，对其他居民带来益处，包括公共卫生、市容环境、社会治安等方面的利益。另外，房地产消费，特别是居民购房置业，对增强其对国家及所在城市的归属意识有很大促进作用。目前包括美国在内的很多西方国家特别采取了鼓励居民购房置业的政策，都存在这方面的动机。就不同档次的房地产来说，中低档的普通商品房的公共利益成分所占比重更大，准公共产品属性更为突出。不难证明，让中低收入人士安居乐业将给社会带来的好处，体现出的外部效益是无与伦比的。然而，房地产的准公共产品属性所体现的外部效益并不能通过市场机制来实现，市场机制在公共产品供应或者说公共价值的实现上是失灵的。既然完全由市场机制调节，房地产的一部分价值得不到实现，那么房地产市场供应将可能相对不足，并且主要体现为普通商品房供应相对不足。这时房地产市场虽然可能会出现供求均衡，但那并非是与经济发展水平相协调的均衡，不是保证居民充分享受到住房福利的最优均衡。
3.房地产具有一定的垄断性特征，能够导致市场供求结构失衡。房地产的供应以土地为基础，而土地具有自然垄断性特征。任一特定区位的土地都是稀缺的、不可替代的，其供应是有限的。土地的自然垄断性特征则衍生出了房地产的垄断性特征。房地产的垄断性体现为房地产的非同质性。在房地产市场上，受区位因素限制，尽管可以有两套价格相同的商品房，但不可能有两套品质完全一样的商品房。房地产这种非同质性使得任何一套商品房都有其惟一性或者说独占性特征，使得房地产的供应者具备某种程度的垄断地位。房地产的垄断性特征最终导致房地产市场的供求结构失衡。垄断表面上看是导致高价格，但价格不是问题的根本，供求结构失衡才是根本问题。由于中高档商品房定价的弹性空间比普通商品房大，可以更好地实现甚至扩张垄断收益，所以房地产企业会倾向于开发中高档商品房。其结果必然是房地产供应结构失衡，房地产市场的这种供应结构失衡，根源于土地自然特征及稀缺性特征，是土地的所有权或使用权的垄断引发的，因而无法靠市场力量来消除。
二、房地产市场宏观调控的目标分类
政府对房地产市场进行宏观调控，正是针对房地产市场内在缺陷展开的，其总体目标就是要消除市场失灵的影响，保障房地产市场的供求均衡和健康发展，促使其与经济发展和居民生活水平提高相协调。根据所针对市场缺陷的不同和政策效应大小，政府房地产市场宏观调控目标可分为投机抑制目标、均衡供应目标与福利保障目标。
1.投机抑制目标。把房地产市场上的投机活动抑制在一定程度之内，或者完全遏止投机行为，是政府房地产市场宏观调控的最经常目标。针对房地产市场投机行为的抑制性政策则是房地产市场宏观调控中最常见政策。房地产市场上投机行为包括商品房的炒作买卖和房地产开发投资过热，其共性是没有正常市场消费需求基础。这些投机行为的存在，一方面可以给房地产市场集聚更多的资金，增加市场活力；另一方面又可能引发房地产投资过热，市场炒作过度，导致房地产价格偏高，严重时可能形成影响经济正常运行的房地产泡沫。正因为房地产市场投机行为存在两种不同方向的作用，在实践中各国政府往往根据实际情况，对市场投机行为有不同的价值取向和态度，实行不同的调控政策。不过，当市场炒作气氛过于浓厚，房地产泡沫非常明显时，各国政府无一例外地会制订程度不同的投机抑制目标，采取相应宏观调控政策。
2.均衡供应目标。在房地产市场发展过程中，投资者对于土地垄断利润的追求所导致的房地产市场供应结构问题既包括中高档商品房供应量过大，而普通及低档商品房供应量偏小，也包括房地产商为追求土地垄断收益，对土地、商品房的囤积所引发的房地产市场当期供应相对不足。政府均衡供应目标就是针这些问题提出来的。政府根据房地产资源稀缺状况，特别是土地资源禀赋，结合经济发展水平，确定适当的，即与居民其它方面消费水平相协调的房地产供给水平，并通过政策引导予以保障，所实现的就是房地产市场均衡供应目标。它包括两个层次供求均衡，一是房地产市场供应与其它商品的供应相对均衡，居民的居住消费与其它商品的消费水平相协调；二是房地产内部结构供应相对均衡，各种档次的商品房供应都与需求基本相当，特别是中低档商品房的供应与广大居民的住房需求基本相当。
3.福利保障目标。政府为了实现房地产所包含的公共利益或价值，按照公共产品由公共提供的原则，通过有关公共政策参与和调节房地产的供应，为部分居民提供一定的房地产消费福利，由此所引起部分居民房地产消费水平的相对提高，享有基本的住房消费福利，使市场供求均衡得到优化和保障，体现的就是房地产福利保障目标。理论上政府的房地产福利保障极限是使房地产的公共价值得到充分实现，居民享受与经济发展水平协调一致的住房福利，住房资源得到最优配置，市场达到最优均衡。简单地说就是居民房地产消费水平不滞后或超前于其它商品消费水平。现实中政府的房地产福利保障因经济发展阶段、政府财力的不同而情况迥异。目前世界各国都没有给居民普惠制的住房福利，但都程度不同地给中低收入居民提供住房保障，促使居民享有基本的居住条件。即使是极度崇尚自由市场制度的美国也有住房福利保障政策。
三、我国房地产市场宏观调控的目标选择与政策边界
根据我国房地产市场的发展成熟程度、政府财政状况和国民经济发展水平，结合区域差异较大的具体特点，我国宏观调控的总体目标是抑制甚至局部性遏止市场投机炒作行为，调整市场不合理供应结构，促进房地产市场供求实现最优均衡，使得中低收入居民享有基本住房保障。房地产市场宏观调控要在此目标之下确定政策边界，在不超出相应政策边界的前提下选择制订进一步的政策措施。
1.以抑制甚至局部性遏止市场投机炒作为目标，逐步强化宏观调控相关政策。目前我国房地产市场发展中突出存在投机炒作问题，一方面，商品房价格偏高，远远超出居民的购买力；另一方面，中高档商品房投资和销售仍呈过热态势。因此，国家对房地产市场的宏观调控应首先确定抑制市场投机炒作的具体目标，并有针对性出台调控政策。由于我国的房地产市场总体上还存在资金缺乏问题，而市场投机炒作也有集聚资金的作用，同时全国房地产市场范围很大，各地市场存在较大差别，所以从全国范围看，不可能以彻底禁止市场投机炒作问题为调控目标，适度投机炒作将在一定市场范围内是允许的。但是，对于一些房地产市场投机炒作气氛浓厚，而市场资金已经度过短缺阶段的大城市、特大城市，如上海、北京、广州、深圳等城市，则可以把最大程度地抑制乃至最终遏止市场投机炒作问题作为政策目标。鉴于此，全国性宏观调控政策将以允许适度的投机炒作，并保证不影响居民的正常房地产消费决策，特别是保护首次置业居民的房地产消费需求为界限，与此同时，部分大城市、特大城市可以制订实施完全禁止市场投机炒作行为的政策。
迄今为止，我国抑制房地产市场投机炒作方面的宏观调控政策远没有达到其政策界限，还有较大的政策扩展空间。我国已经出台的房地产市场宏观调控的相关政策，主要是提高房地产投资和交易的税费负担，通过提高市场投机炒作成本达到政策目的，这些政策在实施过程中应该视市场反应情况进行调整或加强。
为进一步加大抑制房地产市场投机炒作的宏观调控政策的力度，从国家层面看，可以进一步制订实施提高房地产增值税和交易所得税税率，提高居民户购买第一套以外住房的资金信贷成本，以及限制商品房的二手买卖等政策措施；地方政府，特别是城市政府则可以利用行政手段，促进市场信息进一步公开，以降低交易成本，压缩投机炒作空间。地方政府也可以通过加强房地产市场监督管理，制订措施规范市场交易行为；通过对违规行为的更严厉打击，提高市场投机炒作道德风险成本，最终达到抑制投机炒作的目的。对于某些大城市、特大城市，则可以采取抑制效力较大的政策，接近甚至触及遏止市场投机炒作的政策边界，例如限定商品房使用五年后才可以二次交易；引导甚至限定一户居民只购买一套商品房；规定商品房二次销售收益政府所有等。
2.调整房地产市场供应政策，实现市场供求最优均衡。促进房地产市场供求均衡是房地产市场宏观调控的长期的、基本的目标。目前从我国房地产市场的供求结构来看，存在着严重的内部失衡。一方面，商品房空置率越来越高。据国家统计局统计显示，截至2006年3月底，全国商品房空置面积为1.23亿平方米，同比增长23.8%，据分析主要是中高档商品房；另一方面，普通商品房及经济适用房存在很大程度的供应短缺问题。因此，我国房地产市场供应方面的宏观调控将首先以促进市场内部供求基本均衡为目标，通过制订不同类型商品房均衡供应的政策，逐步消除房地产市场内部结构失衡问题。在房地产市场供求结构调整方面，国家可以出台框架性、限定性的政策法规，包括要求各地房地产开发中普通商品房所占的最低比例，针对高、中、低档商品房执行有较大档次差别的税费，针对我国人多地少的条件，限制居民的“豪宅”消费等。地方政府是土地的直接供应者和房地产市场行政管理的主要承担者，可以制订实施很多具体政策措施，特别是规划管理、土地供应方面的政策，调节房地产市场供应，例如要求企业严格按照相关规划进行房地产开发，不得突破建筑容积率的指标限制等等。总体上看，目前我国调节房地产市场供应的政策不多、力度不大，眼下还远没有达到其政策边界，应在相当长时期内不断有新的调控政策出台。在实现房地产市场内部供求基本均衡后，更为积极的宏观调控政策就是引导房地产消费，使居民住房消费与经济发展水平相适应，使当前住房消费与经济可持续发展相适应，实现房地产市场外部均衡的目标。这方面政策将以不影响企业的正常经营管理决策，不压缩市场创新活动空间为界限。它包括国家和城市在土地供应、建设规划、房地产项目实施等方面制订更为科学的标准、更为系统和具体的政策，比如规定不同等级住房的开发量、套内面积、建筑成本、销售价格以及配套设施的更为具体的标准等。
3.积极实施住房保障政策，使低收入居民享有基本住房保障。在房地产市场宏观调控过程中，增加中低收入居民住房福利保障是必不可少的环节。实施住房保障政策，是政府的职责所在，其目标是充分实现房地产的公共产品价值，为中低收入居民提供适当的住房条件，实现住房资源的最优利用。针对我国人多地少、经济发展水平不高的现状，国务院1998年曾经下发过一个23号文件，提出“建立和完善以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系”的目标，其中包含了为大部分居民提供住房福利保障，并引导居民适度安排住房消费成份，但实际上我国要为大多数中低收入居民提供住房福利保障，还有很长的路要走，这方面的宏观调控政策更是远没有达到其政策边界。
目前，我国的住房福利保障政策主要体现为面向中低收入居民的经济适用房、廉租房建设等。由于居民收入调查及信用体系不完善，难以确定低收入居民情况，加上政府财政限制和政策执行方面的问题，我国迄今没有做到为中低收入居民提供必需、充分的住房福利保障，现实保障程度非常有限。多年来，经济适用房建设水平一直在低位徘徊，执行中还出现了较为突出的偏差问题，相反，商品住房的建设，特别是中高档商品房的开发建设却增长很快，成为住房供应的主体。据国家统计局统计，2005年全国经济适用房投资仅565亿元，同比下降6.8%，占房地产开发投资的比重则由上年的4.6%下降到3.6%。廉租住房建设在各地尚处于起步阶段，实际建设的数量则更小。鉴于这种情况，我国增加居民住房福利保障方面的调控政策首先是扩大经济适用房建设，大幅度提高经济适用房供应量，为大部分中低收入居民享有经济适用房提供保障；其次是适当增加廉租住房的供应，保证能为部分低收入居民提供必要的住房条件；再次是采取各种“补砖头”、“补人头”的政策，通过货币化的补贴方式，提高居民住房消费能力，全面、系统地增加中低收入居民的住房保障。
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关键词：房价；政策评估；DSGE模型；货币政策； 限购政策
中图分类号：F293.3 文献标识码：A
一、引 言
近年来，我国房价涨速过快，尤其是2009年下半年至2011年初，房地产市场投机氛围炽热，房价飞速上涨，引发政府对房地产市场的一系列调控，“国八条”、“京十五条”、房产税等政策相继提出，2012年更是被称为“史上最严厉调控年”，但年底房地产市场依旧有回暖趋势，2013年政府将稳中求进，坚持房地产调控不动摇，持续限购、差别化信贷税收政策更加深化、加大保障房建设力度、抑制投资投机需求等。房价问题一直备受瞩目，学者们也对其进行了广泛研究。国内外已有大量文献研究了房价的影响因素以及房地产政策对房价的影响效果，影响房价的因素有很多，如何将政策变量从诸多影响因素中剥离开来是关键。现有文献在研究政策对房价的影响时大多仅限于货币政策，对限购、房产税、保障性住房等政策进行系统科学的实证研究比较缺乏，也没有形成一个有效的房地产政策评估体系。研究方法上，大多文献运用的是向量自回归模型（VAR模型），缺乏对微观主体行为的描述，无法从根本上解决房地产市场存在的内生性问题，且没有考虑预期对房价的影响以及房价波动，而动态随机一般均衡模型（DSGE模型）能够克服这些问题。尽管DSGE模型已经广泛运用于宏观经济分析中，但在房地产政策评估领域运用得还比较少，尤其是将该模型运用到限购政策的有效性评估问题的研究尚属缺失。本文主要聚焦于货币政策和限购政策，首先梳理了房地产政策对房价的影响机制，接着对政策评估的主流方法进行了阐述，指出DSGE模型应该被运用到房地产政策评估的实证研究中，然后进一步对货币政策和限购政策评估的文献进行了综述，并指出房地产政策有效性评估问题应考虑政策对整个宏观经济的影响。
二、政策对房价的影响机制研究
决定房价最主要的因素是房地产市场的供求关系。房地产既是消费品也是投资品。从微观经济学的角度看，房地产市场的需求由自住易需求、投资需求和投机需求三部分构成。房地产的供给不仅取决于开发商的开发能力，还取决于土地供应量。早在1977年，Burns和Grebler就出版的名著《国家住房论》中，指出世界上没有哪一个国家住房的供给和需求能达到完全平衡，因此需要政府这只“看得见的手”来进行调控。近些年，房地产价格出现非理性上涨，为了抑制市场上不合理的需求，调节房地产市场的供求关系，紧缩货币、提高利率、限购令、房产税等宏观调控政策陆续出台。高健、冷安琪（2010）认为“政府在制定控制房价的政策时应供需调节相结合，不能单纯抑制供给。与加大土地开发成本相比，提高利率控制投资过热更为有效，同时辅以加强经济适用房、廉租房的建设”。
除了供求关系，预期因素也会影响房价。房地产行业具有投资品的特性，而投资品的价格取决于对未来收益的预期，况伟大（2010）从预期和投机角度研究了房价波动，研究发现预期及其投机对中国城市房价波动都具有较强的解释力。从某种程度上说，房地产政策的实施会影响公众预期从而影响微观个体行为，继而对房地产价格产生影响。
房地产价格形成机制是房地产市场参与者共同博弈的必然结果。房地产市场与其他市场相比有很大的特殊性，这种特殊性是由房地产价值构成、政策角色与作用、供求双方预期心理影响等因素共同造成的。消费者和房地产商根据政策调整各方策略，对房市产生影响。政府又以此为依据判断公众对政策的反应程度，决定下一步的政策调整策略，博弈如此循环往复。
在研究房地产政策的影响机制时还需要考虑影响房价的其他因素，比如经济基本面、人均GDP、CPI等，如何将政策从诸多影响因素中剥离出来是关键。
综上所述，房地产政策的实施通过诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，来调节房地产市场的供求失衡，从而导致宏观经济总量发生变化。因此，我们在研究房地产政策有效性时应该考虑一般均衡，即研究在一个经济中，消费者、厂商、政府等每一个参与者，在根据其偏好及其对未来的预期下，所做出的最优选择。
三、政策评估现状研究
政策评估方法可分为微观评估和宏观评估。早期的学者构建了以Rubin因果模型为基础的微观计量经济学模型，来评估项目或者政策的有效性。微观评估反映了个体受政策的影响但忽略了宏观层面的影响，并伴随着“自选择”问题；而宏观评估面临的一个问题是如何将个体的最优选择考虑进去，Heckman（1998，1999）、Costas（2006）认为DSGE模型可以用来解决该问题。
Kydland，Prescott（1982）提出的DSGE模型逐渐发展成为近年来宏观经济及货币政策分析方面的重要研究方向，已经被广泛地运用到经济分析与货币政策决策中。由于房地产市场存在明显的异质性和自选择，政策对房价的影响对于不同的城市效果也不同，城市选择房地产政策是内生行为，因此在评估房地产政策是否有效时要考虑到个体差异性，做到微宏观评估相结合。而DSGE模型有着清晰的理论基础，提供了一个逻辑一致的分析框架，因此可以运用到房地产政策的评估当中。
刘斌（2008）结合我国的实际情况，建立了一个带有“金融加速器”的开放经济DSGE模型，采用Bayes技术估计，并利用该模型进行了政策分析。仝冰（2010）基于DSGE模型讨论了金融市场、货币政策和经济波动之间的关系，研究表明货币政策对于通货膨胀和资产价格反应可以降低产出、通胀和资产价格的波动。
四、货币政策与房价波动
国内外已有大量有关货币政策对房价影响的实证研究。自20世纪80年代以来，宏观经济分析主要采用两种方法。一种是Sims（1980）提出的VAR模型，另一种是DSGE模型。Lastrapes（2002）运用时间序列数据，基于VAR模型估计了房价对货币冲击的动态响应，研究发现货币供应的正面冲击会导致房价和房屋销售量在短期出现增长。Iacovielb（2005）考察了经济波动与金融部门之间的互动问题。他在经济周期基础上建立了一个产品市场、借贷市场、房地产市场和货币政策的一般动态均衡模型。VAR脉冲反应结果显示紧缩的货币政策对住房价格会产生负的影响。周晖、王擎（2009）采用BEKK模型和GARCH均值方程模型实证检验了房地产价格、货币供应量与经济增长的波动相关性以及它们的各种波动对经济增长率的影响，研究发现货币供应量与房价的联动变化非常剧烈，货币政策在不同城市之间对房价的调控效果也不同。李成、黎克俊、马文涛（2011）通过构建包含房价的DSGE模型，模拟分析了不同货币工具调控下货币政策对房价的影响效果以及房价对实体经济（产出与通货膨胀） 的影响，研究发现数量型工具在房地产市场的调控中要优于价格型工具。
针对国内的现状，学者们从不同的角度提出了自己的观点。2007年以来，中央银行实施了多次上调存款准备金率和上调存贷款利率的超紧缩货币政策，但对房地产价格的调控效果并不理想。其中一个很重要的原因就是中央政府与地方政府博弈的结果。中央政府与地方政府的委托——关系很容易被地方政府与房地产商的管制——被管制关系带来的利益所干扰，即地方政府与房地产商的合谋在一定程度上决定了中央管制政策的成败（淮建军，2007）。
五、限购政策与房价波动
国内针对房地产限购政策评估方面的理论研究大多是透过供求关系、效用、成本、博弈等经济学视角，如住房限购可有效抑制房地产市场投机需求，应作为长期政策（王克忠，2010；高辉清，2011；李火林，2011；刘秀茹，2011等）。房地产限购的一个本质是实行直接的、严格的资本管制；限购是常规调控手段失效的情况下所能采取的最后一剂药；限购是一个过渡性的制度安排，需付成本，对消费性需求有误伤的可能（李稻葵，2011）。潘亚男（2011）利用博弈论的方法对中央，地方政府及房地产开发商之间的利益关系进行了分析，得出限购对我国房价调控作用有限的结论。王雪慧（2010）认为“限购令”是一种行政手段，与市场经济相悖，不可能持久下去，这类观点值得商榷。房林（2011）通过微观经济学视角对当前房地产市场的变化和趋势进行判断，认为“限购”政策仅仅是暂时缓解住宅市场供求矛盾的应急举措，扩大有效供给才是关键。
国内关于房地产限购政策评估的实证分析比较少。王敏、黄滢（2011）利用我国70个大中城市的房价指数面板数据，应用Difference in Difference方法分析了限购政策对房价的影响，结果表明，限购政策能降低房价，但影响有限，市场会呈现“价高量低”的局面。舒良峰、朱振宇（2012）以北京市和武汉市为例，通过引入虚拟变量建立计量经济学模型，对两市实施“限购令”的政策效果进行比较分析，发现“限购令”对北京市的负面影响的权重更大，而对武汉市的正面影响权重更大，且当其他经济变量相同的情况下，“限购令”对北京市的影响大于其对武汉市的影响。
六、房地产政策的宏观经济效应
房地产行业对于国民经济发展有着显著影响。近几年，随着房地产业的飞速发展，在国民经济中的作用愈发重要，房地产投资也确实对我国经济的高速增长做出了极大贡献。房地产政策的实施通过对房地产市场的影响进而影响宏观经济，因此在对房地产政策进行评估时，不仅要盯住房地产价格，还要考虑其对整个宏观经济的影响。国内生产总值、国民收入水平、CPI等宏观经济衡量指标都应该被考察在内。意大利中央银行的Grande（2006）认为仅盯住资产价格的货币政策有很多缺点。首先获得资产的公允价值是比较困难的，此外以资产价格作为目标可能导致不希望的产出和通胀波动。韩国中央银行Park（2006）认为资产价格自身的稳定性并不能保证持续、平稳的经济增长，而且房产泡沫的破灭很可能产生诸如经济衰退和金融动荡等各种问题，而这些问题又会导致很高的经济成本。周晖、王擎（2009）选取1998年第一季度到2008年上半年的货币供应量、房屋销售价格指数、GDP的季度数据作为样本研究了三者之间的波动相关性，结果表明房价的波动以及房价与货币量的联动对GDP增长速度有显著影响，会导致GDP增长率下降，货币供应量和GDP具有显著的时变方差特征和波动持久性。Efrem和Salvatore （2010） 关注家庭财富波动对消费需求的可能影响，运用DSGE模型探讨房地产等资产价格波动以及货币政策对实体经济的冲击后果，结果显示，房地产价格上涨会显著影响经济增长、消费需求以及宏观经济的运行周期，货币政策会对房地产等资产价格波动产生显著性影响。肖争艳、彭博（2011）构建了一个关于房地产市场的四部门DSGE模型，研究了我国货币政策对房地产市场及房价的影响。结果表明，将住房价格波动纳入货币政策规则对调控房价上涨有较好效果，但代价是调控过程中通货膨胀率的持续上升，以及产出水平和家庭消费负向偏离稳态；家庭住房贷款首付比例能够有效降低稳态水平下的住房价格。
七、结 论
房价问题在国民经济中占有举足轻重的地位，居高不下的房价一直是人们热切关注的焦点，为了抑制房价上涨和投机行为，国家出台了一系列政策。国内外学者在房地产政策评估方面做了很多有意义的研究，但大多限于货币政策，对房地产限购政策进行系统性、科学性的政策评估研究尚属缺失。大部分研究都是从理论的角度对限购政策进行描述性分析，定性地预测和评价其效果，实证方面的研究甚少。指标选取上，鉴于城市住房价格指数数据的易获得性，现有文献都是将房价指数作为测量指标，除了房价以外，诸如CPI、GDP等宏观指标也应该考虑在内。方法上，现有的研究方法缺乏对微观主体行为的描述，没有考虑预期因素，无法从根本上解决政策与房地产价格之间存在的内生性问题，并且没有将政策的影响效果从房价的诸多影响因素中有效地剥离出来，相比较而言，动态随机一般均衡模型在研究货币政策与资产价格问题时具有很大的优势，并且该模型在长期预测中表现优于向量自回归模型（仝冰，2010）。因此，该模型可以很好地用来研究房地产政策评估的问题，尤其是应该被广泛运用到除货币政策以外的其他房地产政策中。
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关键词：房产税；房价；计量模型
近年来，我国房价涨速过快、炒房热、高闲置率等问题成为了人们关注的焦点，房产税对房市的调控作用，成为了研究和讨论的焦点。
一、国内研究现状
国内学者观点分为两类，一类是认为我国房产税（或者开征物业税）能够对房价产生抑制作用，达到调控房地产市场的目的。张洪铭、张宗益、陈文梅（2011）认为虽然上海市和重庆市的两套房产税改革试点方案着力点都在于打击投资、投机性需求，使税收的宏观调控功能不断增强。另一类认为我国房产税（或者开征物业税）对房价基本上没有影响，达不到调控房地产市场的目的。苏扬（2012）认为，我国现行房地产税对稳定房地产市场、降低房地产价格效果并不明显。胡海生、刘红梅、王克强（2012）认为上海和重庆房产税改革方案力度相对较小，对房地产市场调控作用有限。
上述研究没有给出房产税和房价关系的理论模型，本文通过构建房产税与房价关系的理论模型，阐明房产税与房价之间的关系。
二、模型的构建与检验
（一）模型构建
建立以下双对数型经济计量模型：
lnPit = B0+B1 lnIncit+B2 lnCit+B3 lnTit + E
上式中，Pit表示i地区t期商品房平均销售价格；Incit表示i地区t期平均家庭可支配收入；Cit表示i地区t期房屋平均造价；Tit表示i地区t期房产税。
（二）数据来源及相关说明
根据研究目的和上述模型要求，选取了影响商品房销售价格的人均可支配收入、商品房的造价以及地方政府每一年筹集到的房产税税额。选取我国东部地区十一个省份数据资料平均值为研究样本，样本选择期间为2003—2011年，所有数据均取自《中国统计年鉴》（2003—2011）。具体建模检验过程均通过Eviews3.1软件完成。
（三）模型检验
1、ADF单位根检验
选取2003—2011年度商品房平均销售价格、人均可支配收入、商品房造价和房产税税额组成时间序列，进行建模分析。Pit、Incit、Cit、Tit均存在单位根（10%显著性水平以内），表明各变量为非平稳序列。Pit、Incit、Cit、Tit在10%的显著性水平以内拒绝存在单位根，表明所有数列均为平稳数列，均为一阶单整，因此满足协整建模要求，所建模型成立。
2、协整检验与误差修正模型分析
在10%以内的显著性水平下，t检验统计量值为-3.181608，小于相应临界值。表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明Pit和Incit、Cit、Tit之间存在协整关系。Pit和Incit、Cit、Tit之间存在协整，表明两者之间有长期均衡关系。但从短期来看，可能会出现失衡，为了增强模型的精度，可以把协整回归式中的误差项E看做均衡误差，通过建立误差修正模型把Pit的短期表现与长期变化联系起来。误差修正模型的结构如下：
lnPit = B0+B1lnIncit+B2lnCit+B3lnTit + B4Et-1+E
最终得到误差修正模型的估计结果：
lnPit = -2.09+0.034060lnIncit+3.927357lnCit+4.853109lnTit + Et-1+E
通过以上回归结果发现，当地房产税系数符号为正，滞后一期房产税系数符号为负。
三、我国2011年房产税改革试点效应分析
短期来看，由于房地产开发周期长，在短期内征收房产税，难以影响一级市场供给，也无法影响房产存量。因此，短期来看房产税的出台将使房产的消费性与投资性需求同时下降且供给增加，这将使房价下降。长期看，长期房地产供给取决于土地供给，而土地作为一种稀缺资源，其供给权掌握在政府收支，与房价没有必然的联系，但如果房产税税制设计合理，将使得房产长期需求下降且回归居住本质，改变需求结构。因此，从长期来看，税制设计合理的房产税不仅能使房价下降，供给结构也将发生相应转变。
四、结论及建议
房产税对房价到底有何影响，本文通过实证分析，得出了以下结论：
（一）理论模型表明，房产税的征收将导致房价下降，上一期房产税负越重，当期房价越低。在制定房价政策时，应同时考虑不同因素的相互作用，否则，房价很难通过仅征收房产税降下来。
（二）本文实证分析结果表明，对我国东部地区而言，房产税能有效抑制房价上涨，因此，政府在制定具体的房地产市场调控政策时，应因地制宜，从实际出发，以此来达到调控不同地区房价的目的。
（三）本文通过对上海市房产税改革试点的效应分析得出，应正确认识房地产课税在房地产调控政策组合中的作用。房地产课税政策虽然在当前的政策调控组合中能够发挥一定的作用，但更重要的是税收政策手段要成为一种促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。因此，要充分发挥房产税对我国房地产市场的调控作用，应完善我国房产税税制设计。（作者单位：西南财经大学财税学院）
参考文献
[1] 胡海生、刘红梅、王克强.中国房产税改革方案比较研究—基于可计算一般均衡（CGE）的分析[J].财政研究.2012（12）
[2] 苏扬.房地产税对我国房地产价格的影响机理与影响效果评价[J].统计与决策.2012（08）
[3] 吴能宽.房产税改革能否抑制房价[J].税务研究.2011（05）
Wang Chen； Jing Jin
（①江苏国信象山地产有限公司，南京 210000；②南京建设发展集团有限公司，南京 210000）
（①Jiangsu Guoxin Xiangshan Real Estate Co.，Ltd.，Nanjing 210000，China；②Nanjing Urban Construction & Development Co.，Nanjing 210000，China）
摘要： 房地产前期定位策划作为房地产策划的核心内容之一，在理论和实践中都得到了一定的发展。目前，随着房地产市场从扩张型向精细型转变过程中，对成本控制的作用越来越明显，本文在理论研究的基础上，对重视项目前期定位策划的成本进行了研究。
Abstract: Location planning of real estate in the earlier stage as one of the core contents of a real estate planning has developed in both theory and practice. At present, along with the change of the real estate market from extensive to intensive, its role in cost control is more and more apparent. Based on theoretical research, this paper studies about paying attention to the cost of pre-project location planning.
关键词： 成本控制 项目前期定位 成本研究
Key words: cost control；pre-project positioning；cost studies
中图分类号：TU723.3文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）32-0073-01
0引言
在我国经济飞速增长和城市化步伐的加快现状下，房地产业的发展取得了前所未有提升，房地产行业已成为国民经济的重要产业部门之，近十年来，中国被置入上市公司的房地产越来越多。房地产是相关产业链长，关联度高的一个行业，与各种行业都有着较高的关联，房地产行业也在很大程度上促进着社会经济的持续稳定增长。在房地产业高速发展的同时，房地产策划伴随着房地产业的繁荣也取得了长足的发展。房地产前期定位策划作为房地产咨询行业的重要业务，对于房地产业健康发展起到了积极的意义。面对房地产市场的竞争加剧，通过项目前期定位策划，可以使房地产成本控制从源头做起，有利于帮助房地产企业科学的决策，进而增强房地产企业的竞争能力。基于此，本文在理论阐述的基础上，对项目前期定位策划的成本进行了研究，以期共同商榷。
1项目成本控制概念
项目成本控制是指在项目实施过程中尽量使项目实际发生的成本控制在项目预算范围之内的一项项目管理工作。一般来说项目的成本控制主要包括了事前控制、事中控制与事后控制。事前控制也既是一种成本预算的方法，通过事前的预算将成本开支情况进行事前的规划，以指导房地产企业的成本开支活动。而事中成本控制也既房地产企业成本的运营控制，是指房地产企业在实际开发中对成本的管理与控制，通过对各项生产经营活动按照一定的原则进行控制，以使事前预算成本可以落实。事后成本控制也既纠正控制，是指对房地产企业实际的成本开支情况进行监督检查，以发现偏差，进行及时的纠正，以指导和修正下一年度的房地产预算成本的制定。成本的发生和形成是一个动态的过程，这就决定了成本控制也应该是一个动态的过程。但一般来说，成本控制事前控制可以有效指导房地产企业的成本开支，确保企业能够从源头重视起来成本控制，以达到控制效应的最大化。
2房地产前期策划的主要内容及作用
房地产前期策划主要包括房地产市场调研、土地定位策划、以及房地产产品策划。房地产市场调研是房地产成本研究中的一个重要内容，也是前期策划中的一个重要内容。通过前期的调研有助于获得市场的销售，项目建设材料以及人力成本等信息，为房地产开发提供详实的参考信息。土地定位策划是房地产开发的前提与基础，由于近几年来，房地产呈现开发过热的局面，购置土地成本已经成本房地产企业开发的最主要成本，土地的储备与竞拍形式使得土地的获得成本相对过去更高，开发商在获得土地时肯定会更加谨慎，也更需要考虑相对成本的高低，同时还需要考虑资金回笼情况以及资金的利息成本高低等因素。房地产产品策划从产品构建的各个方面进行研究，以提高客户满意度的目的，也是房地产企业一种让渡价值的体现，通过产品建筑形象策划，可以给客户留下好的感觉，通过产品配套及其他策划，可以提高客户的满意度，可以说房地产产品策划虽然需要一些成本投入，但可以大幅度提高房地产企业的形象，进而能获得好的销售业绩，是一种后曲成本。
3房地产项目前期定位策划的成本研究
3.1 房地产市场调研成本研究做好市场材料及市场工艺价格的询价是进行房地产市场调研的主要目的，现阶段，由于土地拍卖价格的不断提高，导致地价成本不断攀升，工程材料费在房地产开发成本中明显下降，但作为内部可以控制的成本，其成本的高低企业通过优化管理来实现不断的降低。所以，进行房地产市场调研意义重大。房地产开发企业要关注机构公布的价格，与社会咨询机构保持联系。
3.2 土地定位策划成本研究由于购置土地成本已经成本房地产企业开发的最主要成本，所以对土地定位策划成本研究成为房地产项目前期定位策划的最主要内容。每块地可以生产的房地产产品都有无数可能性，这就导致平均开发成本的不同，在在特定的条件下，由于时间、市场走势、开发公司操盘水平、资金准备情况等都会导致房地产企业土地的获得成本不同。成本分析还需要结合地块、区域和产品几个方面展开。对地块的分析包括地块物理和文化属性的分析和判断，区域分析主要是根据在成熟区域找寻产品的差异化，在未成熟区域进行可行性产品的推断，找寻解决问题的方法。
3.3 房地产产品策划成本研究房地产产品策划成本主要包括与项目规划建设、产品销售以及物业管理相关联的成本，由于房地产产品策划成本是一种潜性成本，其成本控制往往和数额的高低没有直接关系。通过房地产产品策划成本开支来提高企业形象，进而增加企业的销售收入，在这种情况下，多开支成本费用往往是有利的，但房地产企业需要均衡成本收入比，以获取最大的收益。项目建设规划主要是在前期定位策划中根据企业自身的资源条件，对项目建设的建设时序、工程招标采购以及工程管理方案等进行预先的安排。科学的项目建设规划可以减少企业后续的开发成本，而不合理的项目建设规划不但增加了后续的开发成本，甚至能导致一个开发项目的失败，可见其成本投入的必要性。项目产品销售成本主要是在前期定位策划中考虑怎样对产品的销售进行预安排的问题，如果采用直销形式可能要增加企业的前期宣传推介费用，如果选择代销形式，又需要增加固定的代销成本费用。所以，需要房地产企业在直销成本费用和代销成本费用之间进行收入成本比的均衡。物业管理前期介入是指物业公司在接管物业以前的项目可行性阶段、建筑规划方案设计、施工阶段等就参与决策、制定出物业方案。
4结论
总之，在市场日益规范、竞争日趋激烈的背景下，解决房地产开发项目的成本控制问题是企业蓄积发展优势的持久动力。只有从源头控制做起，重视成本控制的全过程管理，才能不断降低项目成本，在市场竞争中立于不败之地。
参考文献：
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[2]任民主.价值工程在工程设计阶段费用控制的应用[J].2010，（1）.
本文以2007－2014年非房地产及金融行业的上市公司为研究样本，检验了房地产价格波动对企业非生产性房地产投资的刺激作用，还研究了货币政策对以上作用的影响，并进一步地考察了货币政策的非对称效应。研究结果表明:(1)房地产价格波动与企业非生产性房地产投资存在显著正相关关系;(2)货币政策能够调节企业非生产性房地产投资行为，紧缩的货币政策能够抑制企业的非生产性房地产投资行为;(3)货币政策对于企业非生产性房地产投资的调节效应表现出一定的非对称效应，货币政策调节效应会随企业性质的变化而变化，货币政策调节效应对民营企业更加显著。
关键词:
房地产价格；货币政策；企业非生产性房地产投资
一、文献回顾与假设提出
中房网的统计数据显示，全国住宅均价十年涨幅为145%，其中京、沪、穗、深等城市住在用房平均涨幅达220%。面对房地产价格持续上升对中国社会带来的重大影响，政府十年九调，却依然难以遏制房价持续上涨，房价持续快速上涨对中国经济社会发展产生了深远影响。根据资本逐利性原理，当某个行业的利润率高于全行业平均利润率，且该行业不属于政策限制性行业或者垄断性行业时，该行业就会吸引大量资本进入。对于微观经济个体而言，房地产价格增长率高于银行利率，甚至一度高于产业资本的平均报酬率，房地产的增值收益大于产业资本的平均收益，导致企业的大量资本进入房地产业，利用房产价格的持续上升获取收益。企业过度投资非生产性房地产会对企业自身和宏观经济产生重大不利影响。对于企业自身，其行业地位会受损，同时会面临投资成本损失风险、投资转型成本过高的风险。长期来看，企业过度投资非生产性房地产会使贸易性的虚拟经济挤压实体经济，导致实体产业空心化，并导致房地产行业投机性过热，产业发展结构性失衡，进一步催生房地产泡沫，导致房价畸形上升。基于以上背景，本文拟在房地产价格波动频繁的背景下研究企业非生产性房地产的投资行为，结合国家宏观货币政策变化，研究货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应，并进一步考虑货币政策具体施行环境，探究货币政策在调控企业非生产性房地产投资中所体现的非对称效应。
(一)房地产价格波动与企业非生产性房地产投资已有的大多数研究表明企业房地产投资与房地产价格正相关。Black等(1996)对英国企业进行研究，发现房地产价值越高，企业新增投资越多。Chaney(2012)实证检验发现房地产价值每上升1美元，企业将增加6美分投资。罗时空和周亚虹(2013)的研究结果表明，在中国房地产价格一方面作为成本因素影响企业的投资行为，另一方面又作为流动性溢价而影响企业的投资行为，两种影响机制对企业的投资活动影响方向不同;当企业面临融资约束较大时，房价上涨更可能促进企业投资。房地产行业报酬率高于大多数行业，房地产价格增长率已经超过大部分企业的净资产收益率。因而，在房地产价格持续上升的背景下，从资本逐利性角度出发，企业有动机投资非生产性房地产，赚取房地产价格上升所带来的收益。由此提出假设1:H1:在控制其他因素不变的情况下，房地产价格波动与企业非生产性房地产投资正相关。
(二)货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应1.货币政策的调节效应现有文献基本上都支持货币政策对房地产价格存在调节作用。Iacoviello(2002)的实证结果显示央行利率上涨将抑制房地产价格上涨。Fratantoni和Schuh(2003)研究发现货币政策对企业房地产投资有显著影响，且这种影响呈现明显的区域差异。邓富民和王刚(2012)研究发现，在较长期内，货币政策会显著影响房地产价格。宋勃和高波(2007)的实证结果显示短期的银行实际贷款利率和长期存款实际利率对房价有负面影响。综上论述，本文认为货币政策会对企业非生产性房地产投资行为产生影响，货币政策从紧时，企业融资约束大，资金成本高，非生产性房地产投资规模收缩;货币政策宽松时，企业融资约束小，资金成本低，非生产性房地产投资规模扩张。因此，本文提出假设2:H2:在控制其他因素的情况下，紧缩的货币政策对房地产价格和企业非生产性房地产投资之间的关系具有负向调节效应。2.货币政策调节效应的非对称性货币政策非对称效应理论认为，不同的政策环境会导致货币政策实际效果产生差异。区域金融发展水平会对货币政策的执行效果产生影响。曹永琴(2011)实证检验发现我国存在显著的货币政策区域非对称效应，货币政策在金融欠发达地区具有更好的调控效果。货币政策还存在企业特质维度的非对称效应，企业特质也会影响货币政策效果。马文杰和张世锋(2011)的研究结果显示，货币政策对于民营企业的调控效果更好。国有上市公司受到的融资约束比民营企业弱(辛清泉和林斌，2006)，所面临的融资约束显著小于民营企业(张纯和吕伟，2007)。因此，从企业融资角度分析，相同的货币政策对于国有企业和民营企业的调节效果不同，民营企业对货币政策更敏感，货币政策对民企的调控效果也相对国有企业更好。综上，本文提出假设3和假设4:H3:在其他条件相同的情况下，区域经济发展水平低、区域金融发展欠发达的地区，货币政策对企业非生产性房地产投资行为的调节效果更好。H4:在其他条件相同的情况下，货币政策对于民营企业的非生产性房地产投资行为的调控相对国有企业更有效。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文对初选样本进行了筛选，剔除了:(1)ST公司的样本;(2)金融行业上市公司;(3)房地产行业上市公司;(4)异常值和数据缺失样本。对连续变量进行上下1%缩尾处理。经过筛选，本文最终获得了29671个季度观测值。本文大部分研究数据来自上市公司年报、CSMAR和WIND数据库，房价数据来自国家统计局每月的“70个大中城市住宅价格指数(环比)”。
(二)研究模型与变量定义本文的被解释变量是非生产性房地产投资，采用投资性房地产报表数据作为企业非生产性房地产投资的替代变量。本文的主要解释变量是房地产价格波动，采用“70个大中城市住宅价格指数”替代，该指数由国家统计局每月公布，本文将月度数据处理为季度数据进行研究。货币政策参照李青原和王红建(2013)，以广义货币M2供给量的季度增长率为货币政策变量，以该增长率的中位数为标准，小于中位数为紧缩的货币政策，大于中位数为宽松的货币政策。文中用到的其他变量还有股权性质(国有企业取1，否则取0)、区域金融发展水平(参照黄志忠和谢军(2013)，区域竞争指数均值大于6的地区取1，其余地区取0)、现金持有量(货币资金的自然对数)、资产负债率(企业期末总负债除以期末总资产)及企业规模(企业期末总资产的自然对数)，同时本文还对年度和行业进行了控制。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计如表1所示，本文列出了实证研究中所涉及的主要变量的描述性统计。从描述性统计分析中可以发现，非房地产上市公司非生产性房地产投资的自然对数均值高达17.30，最小值为9.88，而最大值则达20.61。货币政策为虚拟变量，等于1代表紧缩的货币政策，该虚拟变量均值为0.6988，中位数为1，表明研究样本期间内，货币政策整体偏紧。
(二)相关性分析本文的Pearson相关性分析的结果显示(篇幅有限未列示)，除Cash与Size之间的相关系数达到0.794外，其余变量之间的相关系数均在可接受范围内。进一步地，VIF均小于10，在可接受范围内，因此，本文所构建的研究模型不存在多重共线性问题。Inv与Price显著相关、与MP(货币政策)显著负相关的统计分析结果为本文的研究假设提供了初步数据支持。
(三)多元回归分析本文根据前文所建立的研究模型进行了普通最小二乘OLS回归分析，结果见表2。从表2中模型(1)的回归结果可以看出，在控制了其他影响因素后，房地产价格Price的回归系数为在1%的水平上显著为正，说明企业非生产性房地产投资与房地产价格显著正相关。实证结果与假设相符，假设H1得到验证。此外，本文检验了货币政策对企业非生产性房地产投资行为的调节效应，结果如表3所示。从表3中模型(2)的回归结果可以看出，货币政策与房地产价格的交乘项在1%水平上统计显著，说明紧缩的货币政策对房地产价格和企业非生产性房地产投资之间的关系具有显著的负向调节效应，紧缩的货币政策能够抑制企业非生产性房地产投资行为。实证结果与假设相符，假设H2得到验证。更进一步地，本文利用模型(3)检验货币政策非对称效应，回归结果如表4所示。表4的数据结果显示，Market的三重交乘项回归系数未能通过显著性检验，假设3未能得到验证。可能的原因是本文采用的区域金融发展水平指标(区域金融业竞争指数)的最新数据为2007年，本文在实证检验以2007年数据替代各年数据进行假设检验。企业性质SOE的三重交乘项相关系数为－0.1652，且在5%水平上统计显著，说明对于民企而言货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应更显著，民企较国企对货币政策更加敏感，假设4得到验证。
(四)稳健性检验在房地产价格指数的计量上，前文回归分析中采用环比住宅价格指数，本文采用当月同比住宅价格指数进行稳健性检验，所得研究结论并未改变。
四、研究结论
关键词：房地产投资 项目管理 风险管理
房地产投资项目是一个高投入、高风险的复杂系统，其项目决策与实施都需要专业而系统的项目风险管理理论与方法来指导。目前我国房地产投资项目决策大多靠经验和定性的风险分析方法, 对房地产投资项目建设的内在规律、风险管理方法的研究不够深入,项目决策中缺乏专业而系统的风险识别和评估,项目实施中缺乏专门而系统的风险管理措施,亟需对房地产投资项目风险管理方法进行系统深入地研究。因此，本文拟对国内外房地产投资项目风险的管理的相关研究文献进行梳理，为我国目前的房地产投资项目的风险管理提供参考。
一、房地产投资项目风险管理的重要意义
(l)房地产投资项目风险管理能促进项目管理的科学化、合理化。风险管理利用科学、系统的方法管理和处置各种项目风险，有利于减少和消除各种经济风险、技术风险和决策失误风险，对于项目管理的科学化、合理化具有重要的意义。
(2)房地产投资项目风险管理能够促进项目建设的顺利进行。风险管理为项目管理者提供了控制项目风险的各种措施，使项目管理机构在进行项目的各种管理活动时，能够全身心地投入，消除了他们的后顾之忧，保证了项目建设的顺利进行。
(3)房地产投资项目风险管理能够保证项目目标的顺利实现。风险管理的实施能够采取有效措施，将项目面临的风险损失控制在最低限度，并能在损失发生后保证及时地提供措施，从而能够使管理部门提高经济效益，保证项目目标的实现。
(4)房地产投资项目风险管理能够促进项目经济效益的提高。通过实施风险管理，以最小的成本达到最大安全为目标，将处置风险的各种费用分摊到项目建筑产品或者过程中去，从而减少了费用支出，增加项目的经济效益；同时，房地产投资项目风险管理的各种监控措施也使得各个项目部门有意识地提高管理效率，控制风险损失，进而提高项目经济效益。
二、房地产项目投资风险管理的国内外研究现状
（一）国外研究现状
风险管理可以追溯到第一次世界大战中的德国，而比较系统的风险管理理论则是在美国形成的。从20世纪30年代开始，项目风险管理研究被应用于房地产投资。其研究历程以1960年为界划分为两个阶段，1960年以前，投资风险研究主要采用传统的财会分析方法；1960年以后，引入管理方法，创立了工程管理科学方法，增强了解决实际问题的能力。
对于房地产投资风险的研究，大多集中在风险分析与防范、风险衡量、投资组合和风险决策等领域。如Wurkzebach在其《现代房地产》一书中，概括了房地产投资存在的风险，详细探讨了美国商业地产投资风险可能受到克林顿经济政策和新税法实施的影响。Roger P・Sindt.在其著作《房地产投资分析与应用》一书中，分析了房地产投资行为，在此基础上，提出了一些适用于房地产投资的理论。并且，在充分考虑房地产投资可能受到融资情况、货币时间价值等因素和外部投资环境等因素对其产生影响的情况下，提出了房地产企业投资的战略方案。Gaylon E. Greer和Phillip T. Kolbe 在《房地产决策的投资分析》一书中研究了不同类型房地产投资的收益及决策问题，提出了一些房地产投资决策的方法。Joseph L・Pagliari在《房地产组合管理手册》一书中研究了房地产投资组合问题。Peter・Jovanovic与David・spaulding主要在房地产项目投资风险识别、评价和防范等方面做了大量研究工作。
另外，随着决策理论真正成为一门学科，层出不穷的研究成果逐渐将现代决策理论嫁接到传统的房地产投资技术之上，现资决策技术应运而生。具体研究成果有: (1)Anstin.J.Jaffe在其《房地产投资基本原理》一书中强调了风险与回报的关系，主张定性与定量相结合的综合风险决策，并提出了房地产投资决策的五项原则。这些原则在几十年后的今天依然在房地产投资决策分析中起着重要的作用。(2)美国学者盖伦.E格里尔在其著作《房地产投资决策分析》中，定性地介绍了房地产投资存在的主要风险因素，讨论了传统的风险调整方法和敏感性分析方法，并把房地产风险的概率分析方法定义为“现代风险分析方法”。在此方法中，他认为风险应该表示为偏离预期值的概率。(3)国外房地产投资决策强调定性与定量分析相结合，如Anstin.J.Jaffe提出的房地产投资决策五原则为:房地产投资分析为系统性经济分析、风险与回报紧密相连、最优投资应以财富最大化为目标、房地产环境分析必不可少，房地产投资分析是一种风险分析。
目前，发达国家商业地产项目开发研究已经比较成熟，相关学者和专业机构从不同角度对商业地产项目投资风险与收益进行了探索。如Thomas 和Jackson 通过运用计量经济学模型分析和预测了英国的租金水平。Gregory H. Chun 对销售额与租金水平两者之间的关系进行了研究。
（二）国内研究现状
20世纪80年代后期，项目风险管理的知识被介绍到我国，应用于大型土木工程项目的管理中。目前，将项目风险管理应用于我国房地产投资风险的研究刚刚起步，对房地产投资风险管理的研究主要是在房地产投资风险的识别、防范和投资决策上，主要著作有:于川和潘振锋编著《风险经济学导论》，陈佑启等编著的《房地产投资风险管理及经营决策方法》，杜海鹏主编的《房地产投资风险与防范》，陈琳和潘蜀健等编著的《房地产项目投资》，李启明等编著的《房地产投资风险决策》，俞明轩、丰雷编著的《房地产投资分析》，胡晓龙主编的《房地产投资与分析》等。对于房地产投资风险的决策研究，贾焕军将贝叶斯方法应用在建设项目风险分析中。除此之外，其他大部分研究房地产的书籍都只是顺带提及风险的问题。
由于房地产在我国近几年才引起人们的重视，国内学者对房地产投资风险的研究正处于初期阶段，而研究主要集中在对投资者投资要点的分析等方面，如:租金回报率与投资回报率的区别和未来增值空间的判别、租金回收风险的考虑等。运用的方法主要是从其他行业借鉴的，如运用混沌经济模型控制房地产投资，对房地产投资目标选择模型的研究，用正态分布图像法计算房地产投资净现值风险等。
三、关于现有房地产项目投资风险管理研究的评述
我国房地产业开发起步较晚，关于房地产投资项目风险管理，尤其是在企业这个微观层面上的研究还较少，现有文献大都是侧重于风险识别、风险评估或者风险调控中的某一个方面进行分析或评价，三个方面研究相互之间的联系还不够紧密，主要表现在以下几方面:
(l)割裂了风险识别的特征联系，并且缺少对风险发生机理的深入分析。
目前，国内许多有关房地产项目投资风险的识别研究内容大都是对投资风险的某些特征，如对风险来源、风险可控性等各种具体风险管理特征的介绍。由于对投资风险关注的侧重点不同，如此分类只是针对性质相同的某一类房地产项目进行风险识别研究，这就割裂了各个风险特征之间的联系。许多文献中对“风险(驱动)因素”和“风险后果”两个概念之间的关系也缺少深入的分析，从而导致对风险发生机理缺乏研究。
(2)风险识别与风险评估之间联系不够紧密。
房地产投资项目风险的评估离不开评估指标体系的构建。目前国内现有文献中许多评估指标体系都是以定性方法分析建立的，指标体系往往比较广义，针对特定房地产项目的投资风险进行识别并经过严密论证尤其是实证研究指标体系不多，造成投资风险识别与风险评估之间联系不够紧密。
(3)风险调控缺乏充分的先期研究支持。
房地产项目投资风险识别、评估的最终目的是对风险进行调控。风险调控的措施也应该建立在对房地产项目投资风险特征全面识别的基础上。而目前国内现有文献针对具体房地产项目投资风险的识别不够，缺少对投资风险因素和投资风险后果之间发生机理的分析，同时风险评估与风险识别之间联系不够紧密，因此，许多风险调控提出的方法和措施大都是建立在对房地产项目投资风险定性分析基础上的政策性建议。
参考文献:
[1]李群.房地产项目投资风险管理.现代经济信息， 2011，8
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