新三板从建立到2014年，摘牌22家；2015年摘牌12家；2016年至今已经摘牌28家。随着新三板体量的不断扩容，在挂牌公司即将突破10000家大关之际，面对信息披露延误、财务造假、公司违规担保等不良公司治理和经营行为，以及配合与A股市场转板绿色通道之搭建所需，应当建立主动摘牌制度、强制摘牌制度、转板上市自动摘牌制度和配套的主办券商建议摘牌制度。
主动摘牌与强制摘牌
2016年10月21日，全国中小企业股份转让系统出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称“《摘牌制度征求意见稿》”）。为了明确挂牌公司股票终止挂牌的情形和程序，建立常态化、市场化的退出机制，保护投资者合法权益，《摘牌制度征求意见稿》基于《非上市公众公司监督管理办法》《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等有关规定，拟确立两种主要的摘牌制度，即强制摘牌制度和主动摘牌制度。
主动摘牌制度即挂牌公司主动向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请终止其股票挂牌的制度。强制摘牌制度则是由于挂牌公司触发了规定的终止挂牌之情形，全国股转公司按规定终止其股票挂牌的制度。显然，前者的启动主体是挂牌公司，而后者的启动主体则是全国股转公司。
根据此次《摘牌制度征求意见稿》，存在以下情形的，挂牌公司应当主动申请摘牌：挂牌公司股东大会决定主动申请终止其股票在全国中小企业股份转让系统挂牌；中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市；挂牌公司股东大会决议解散；挂牌公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销。而强制摘牌制度主要适用于11种情形，分别是：未能披露定期报告、信息披露不可信、重大违法、欺诈挂牌、多次违法违规、持续经营能力存疑、公司治理不健全、无主办券商督导、强制解散、宣告破产以及全国股转公司规定的其他强制终止挂牌的情形。
从《摘牌制度征求意见稿》的内容来看，全国股转公司拟通过本意见稿对所有的挂牌公司摘牌制度进行全面的规定。两种摘牌制度的设计，无论是从适用条件、决策程序，还是信息披露都进行了比较充分制度设计。较之以前无法可依的状态，全国股转公司有望在挂牌公司摘牌这一问题的自律上，取得突破性的进展。但笔者认为，我国新三板摘牌制度依然存在欠缺，在内容上还应当进一步进行完善。
转板上市自动摘牌
《摘牌制度征求意见稿》对于因转板上市而实行的摘牌有所考虑，但制度设计依然存在瑕疵。
首先，《摘牌制度征求意见稿》第五条将转板上市而摘牌的情形归于主动摘牌制度的分类不尽科学。一方面，从法教义学上理解，“中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市”与“证券交易所同意其股票上市”二者之间并不是一种处于并列关系的状态。当证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市时，上市公司仅仅是获得了一种行政许可，并处于一种权利尚未实现的状态，至少在理论上，经证监会核准并不必然代表证券交易所同意其在A股上市，而且在此期间，挂牌公司还可以取消上市计划。那么《摘牌制度征求意见稿》中“应当主动申请摘牌”的规定缺乏合理性。从实践来看，如果上市公司在此情形下申请摘牌，理性的选择是等到证券交易所批准其上市之时再向全国股转公司提出申请。
另一方面，从金融法上理解，这样的摘牌设计，并未能从多层次资本市场互动的视角进行考虑。换言之，该摘牌制度并不能跟转板上市制度进行无缝对接。我国资本市场的转板机制须突出灵活性和协调性。相应地，应当建立专门的转板上市自动摘牌制度。设立该制度的理论基础在于：当对符合A股上市条件的新三板挂牌公司未来设计出专门的自愿申请转板模式之后，为提高审核效率和避免重复审查，符合条件的新三板公司应向全国股转系统公司提交申请材料，并由后者进行申请材料的移交，由证券交易所进行形式审查。这样的转板绿色通道一旦正式建立，从法律上讲，申请上市的挂牌公司相当于默认从新三板市场退出。因此，全国股转公司应当专门设立不同于《摘牌制度征求意见稿》第五条规定的其他主动申请摘牌情形的自动摘牌制度。
设立转板上市自动摘牌制度的另一个重要理由是，该制度不仅遵从了商法自治的基本原则，给予挂牌公司充分的自主选择权，而且豁免了在此情形下的挂牌公司因适用主动摘牌制度而带来的繁琐的程序性规则。根据《摘牌制度征求意见稿》第六条、第九条、第十条之规定，挂牌公司出现该意见稿第五条规定情形的，挂牌公司的董事会、股东大会应当对终止挂牌事项作出决议。股东大会关于终止挂牌的事项须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。挂牌公司应当在终止挂牌事项获得股东大会决议通过后的十个转让日内向全国股转公司报送以下文件：终止挂牌的书面申请；终止挂牌事项的董事会决议；终止挂牌事项的股东大会决议；主办券商审查意见；法律意见书；全国股转公司要求的其他文件。主办券商和律师应当就挂牌公司主动终止挂牌是否符合规定的情形、是否履行了法定程序和信息披露义务、是否对异议股东作出安排等事项发表明确意见。全国股转公司对申请材料进行形式审查，并于受理之日起十个转让日内作出是否同意挂牌公司股票终止挂牌申请的决定。
主办券商建议摘牌
显然，当建立转板上市自动摘牌制度以后，上述程序将获得豁免，不仅如此，转板上市自动摘牌真正将新三板市场和A股市场做到了无缝对接，提高了转板绿色通道的审核效率，挂牌公司将直接受惠于该机制更高的融资效率和更低的融资成本。
主办券商建议摘牌制度是指，如果一家挂牌公司经会计师事务所审计出严重的财务和经营问题并失去持续经营能力，经主办券商向全国股转公司提出摘牌建议，全国股转公司将审慎考虑券商的建议并对相关挂牌公司进行调查，对不符合挂牌条件的公司予以终止挂牌的制度。
根据投中研究院统计数据显示，截至2017年5月16日，已有205家公司告别新三板，另有近百家公司正谋划摘牌。其中2016年下半年至今摘牌的公司数量占全部摘牌企业数量的七成。
针对此现象，《经济》记者采访了即将摘牌的公司并问及原因。一部分公司回复的理由是已奔赴A股IPO阵营；还有一部分公司理由十分含糊，清一色指向“配合公司发展战略需要”。
借力爬坡是趋势
三星新材是2017年第一家IPO^会的新三板公司。其在2015年挂牌新三板后的第二个月，就向中国证监会报送了IPO申请材料，正式加入IPO排队大军。
据了解，在三星新材挂牌新三板的这两年时间里，交易为零。一位证券公司中小企业服务中心负责人向记者透露，三星新材没有成交记录，会让公司股权结构比较简单，便于他们申请IPO。
天津证券新三板研究中心总监付晓也向记者透露，目前至少有257家新三板挂牌公司公告称已进入IPO辅导期。其中，机械设备、基础化工、信息技术等3个行业数量较多。“我们现在手上就有一大批新三板公司已经处于制作材料及申报、等待过会的阶段。目前证监会的审核节奏也在加快，相信在今年下半年在A股上市的新三板公司至少会增至20家。”
为何众多新三板公司都在积极加入IPO排队大军？
付晓认为，由于新三板挂牌公司业绩风险、流动性风险和信息不对称风险过高，其整体表现为估值折价，一部分公司很难从新三板中获利。但一些资质较好的公司通过在交易所上市，更利于增强其股票的流动性，提升估值水平。
“新三板公司转板IPO具有一定的优势。”付晓表示，“新三板是规范过的公司，接下来再做IPO会相对容易，不用在法律及财务方面再进行合规。而且新三板公司已做过股份制改造，转IPO时不需要再做。”
战略调整成摘牌“挡箭牌”
“因自身经营发展需要以及长期战略规划，经过慎重考虑，公司拟向股转系统申请公司股票终止挂牌。”记者发现，“战略调整”成为与“拟IPO”“被上市公司并购”并列的又一主要摘牌动因。
投中研究院助理分析师史苏宁告诉记者，按照历史数据来看，2015年新三板摘牌公司有13家，拟转板和被收购占比53.85%；2016年摘牌公司56家，拟转板和被收购占比7.14%，强制摘牌占比8.93%。“从上述数据中不难发现，虽然转板和收购致摘牌数量增多，但是占比减少了，这也从侧面反映出目前摘牌原因已经开始趋向多样化。”
近日，一家新三板在线教育公司公告称，公司不再披露年报，目前正在申请终止挂牌。记者致电该公司寻问不再披露年报原因时，其CEO王露解释道：“公司早就在筹划摘牌了，主要精力都用来与股东沟通、向股转系统提交申请等问题上，实在没有时间去管年报的事情。”
“能省一笔是一笔，反正都决定摘牌了，何必还浪费人力财力去披露年报。”王露随后向记者算了一笔账：公司挂牌两年来，每年需要付给主办券商、律所和会计所近50万元，另因财务规范导致的支出每年近100万元，但融资却走得磕磕绊绊。“我们只是一家净利润几百万元的小公司，很难吸引到资源雄厚的投资机构，所以一直过得比较失意，想想还是先退了吧。”
的确，新三板目前流动性不理想、融资难，让挂牌企业很“尴尬”。眼下，不论是A股还是新三板，投资者投资热情都在降低。“特别是去年上半年一些投资者参与新三板公司的定增，现在被证明价格偏高，或者现在没有流动性无法转让，已是被‘套牢’状态，让投资者对新三板融资的兴趣降低。”史苏宁说，新三板市场融资功能正逐渐退化。
另外，自从新三板公司数量成为观察各地新经济竞争力的重要参照时，各地政府都在逐步出台一系列的补贴政策。据记者了解，在2015年，由于省、市、区三级的奖励或补贴政策可层层叠加，部分公司累计可获得的奖励金额甚至超过300万元。以黑龙江省大庆市为例，省级奖励的200万元加上大庆市高新区奖励的120万元，企业挂牌新三板后可获得的奖励金额高达320万元；湖北十堰对成功在新三板挂牌企业奖励50万元；广东地级市清远则一次性奖励企业50万元。
“有利可图，中小城市的公司对挂牌新三板的目的也就多种多样。”付晓说，“不排除某些公司压根就没打算在新三板长期‘驻扎’的愿望，他们的目的只是拿到当地政府的补贴，然后就溜之大吉。”
除此之外，红叶资本董事长李祥向记者表示，之所以现在会出现很多公司摘牌，一是因为目前的新三板挂牌公司数量已经超过万家，基数大了，摘牌的数量自然增加。二是根据股权系统的要求，若在每年6月30日仍未完成披露年报的公司，将被强制摘牌。三是公司在融资的时候可能会签署对赌协议且并未公布，现在可能出现业绩承诺无法兑现的情况而需要履行对赌协议，公司为免去信息披露的责任和受到相关处罚，申请摘牌成为非公众公司，私下处理。
市场结构更趋分化
“但行业有进有出，也是好事。”史苏宁表示。
他进一步解释道，监管层对于新三板公司推出的一系列关于挂牌条件适用若干问题后，行业会形成统一的标准进行管理。同时未来的市场也能根据此标准进一步分化，释放优势。比如优质的公司等着做市、竞价或者转板；中游的公司在新三板也能有适当的影响力，进行一定规模的融资。
尤其是去年10月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》推出，意味着企业想要主动从新三板终止挂牌，或是监管层将不合条件的挂牌企业强制摘牌，都有了相应依据。
“资本市场要想保持活力和持续的发展力，就必须优胜劣汰。”李祥表示，新三板公司从几百家到如今一万家在望，其主要矛盾已经从最初的缺少关注、缺乏优质企业、容量不足转变成鱼龙混杂、价值发现不足、投资者战战兢兢不敢出手。所以明确给出退市“红线”，可以让公司在发现不适合新三板这个平台之后及时主动退出，减少不必要的损失。同时，也是新三板从量变迈入质变的关键所在。
转板落地难仍待解决
目前，新三板扩容已基本结束，分层和退市的制度完善也加深了新三板公司的优胜劣汰。那么接下来，新三板有何变化？还存在哪些需要完善的问题？
史苏宁认为，新三板的下一步就是质的提高。
总理在今年的政府工作报告中指出：要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。“这是政府工作报告中第一次直接提到新三板的发展，也是首次将新三板与创业板并列，所以加大力度改革肯定是今年的重要任务。”史苏宁说，改革还是要从调整融资和交易等核心功能入手。
同时，随着监管的趋严，主办券商也会变得越来越谨慎。一些主办券商实际已提高了内部立项审核标准，包括对拟挂牌企业的收入、净利润、规模、行业等进行了事前筛查，以便提高主办券商推荐挂牌的成功率。
6月25日，全国中小企业股份转让系统官网最新消息显示，招商证券、东吴证券、西部证券、兴业证券等10家券商再次获得新三板做市业务资格。至此已有14家券商获得了新三板做市资格。
据了解，今年8月份新三板将实现挂牌公司股票的做市转让功能，初步摸底情况显示，券商准备的做市资金已达上百亿元。
申请做市业务踊跃
除已获得做市业务备案函的14家券商外，目前有22家券商已完成各项准备工作并向新三板提出做市业务备案申请，此外还有30多家券商正在积极准备报送做市业务备案申请材料。
针对做市商有何功能、股票采取做市转让方式对挂牌公司有何好处，全国股份转让系统有关负责人表示，根据国外成熟市场经验，做市商主要有如下功能：一是价值发现，做市商通过专业估值促使股票价格更趋近于其实际价值。二是增强流动性，做市商以自有资金与股票进行交易，为市场提供流动性。三是稳定市场，做市商通过股票双向报 价和交易平抑价格波动，增强市场稳定性。
首批通过做市业务备案的证券公司是4家，这是否意味着全国股份转让系统公司在审查时有“批次”的选择？全国股份转让系统有关负责人表示，全国股份转让系统公司本着“成熟一家、备案一家”的原则开展做市业务备案工作，没有分批分次相关安排。首批获得做市业务备案的4家证券公司对做市业务高度重视，积极投入人力、物力，在前期进行了大量而充分的准备，因此在全国股份转让系统公司启动做市业务备案申请工作后，短时间内即提交了符合要求的做市业务备案申请文件，并获得了做市业务备案函。
对于目前是否有其他证券公司正在申请做市业务备案，全国股份转让系统有关负责人表示，证券公司对在全国股份转让系统从事做市业务总体非常踊跃积极，除获得做市业务备案函的14家证券公司外，目前有 22家证券公司已完成各项准备工作并向全国股份转让系统公司提出做市业务备案申请。据券商反馈信息，除此以外，还有30多家证券公司正在积极准备报送做市业务备案申请材料。
首批券商是否已经遴选好企业？全国股份转让系统有关负责人表示，根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，做市商获取初始库存股票，主要有以下四种方式：一是股东在挂牌前转让；二是参与挂牌公司定向发行；三是在全国股份转让系统买入；四是其他合法方式。据了解，大多数挂牌公司、拟挂牌公司非常希望自身股票能够采取做市转让方式，目前包括已获备案4家券商在内的各主办券商正在积极与挂牌公司、拟挂牌公司协商沟通，许多主办券商已与多家挂牌公司就获取做市股票达成一致。
证券公司取得做市业务备案函后，还有哪些后续工作？全国股 份转让系统有关负责人表示，全国股份转让系统公司在出具做市业务备案函中即要求证券公司应当在备案函获取之日起3个月内完成开展做市业务的各项准备工作， 包括参加全国股份转让系统交易支持平台做市系统测试并达到技术系统上线条件、开立做市专用证券账户、开立做市专用交易单元，逾期未完成的，备案函将自动失效。为确保做市业务顺利实施，全国股份转让系统公司将自6月30日起陆续组织做市技术系统的全市场仿真测试、全网测试、通关测试及系统上线工作。
做市功能值得期待
新三板负责人强调，新三板本着“成熟一家、备案一家”的原则开展做市业务备案工作，没有分批分次相关安排。截至6月22日，新三板挂牌企业数已超过800家，据《融资中国》记者了解，在已获得新三板做市业务资格的券商中，申银万国所主办的挂牌企业数量最多，超过百家。
申银万国此前曾新三板做市商研报称，做市商的核心功能在于提供估值定价和流动性。做市商是券商艰难转型的抓手之一。一方面做市业务有望给券商带 来较为稳定的现金流，形成新的赢利点；另一方面每个做市商实际是个小的交易所，做市业务是券商投行转型的一个突破方向，也将为后面场外柜台等业务开展奠定基础，是创新转型的战略着力点。
爱建证券新三板人士表示，目前市场越来越认可新三板，券商也愈加重视，做市商制度推出的话，交易活跃性大幅增加，吸引企业来新三板挂牌。
截至6月22日，今年以来新三板发生930笔成交，成交金额为20.07亿元，虽然与去年同期相比均有大幅增长，但整体上看市场交投活跃度仍较低迷。
一些分析人士认为，这与新三板交易制度，尤其是做市商制度尚未到位有直接关系。
对于新三板而言，做市商首先具有价值发现功能，它通过专业估值，促使挂牌企业的股票价格更趋近于其实际价值。其次，它利用自有资金与股票进行交易，能及时增强市场的流动性。做市商通过股票双向报价和交易能平抑价格波动，还有助于稳定市场，吸引投资者的参与。
对于挂牌企业来说，做市商除了为企业提供相对专业和公允的估值和报价服务之外，还能为企业引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要的定价参考。
对于券商而言，做市业务未来有望成为其新三板业务的重要组成部分。
新三板做市商制度实施之后，证券公司新三板业务收入将发生变化。与之前主要依赖“一锤子买卖”的推荐挂牌费用不同，从事做市业务将带来长期业务收入。
业内人士认为，新三板做市商制度的实施，最大的受益者将是证券公司。
目前，新三板业务对证券公司的收入贡献主要是三个方面。即推荐公司到股转系统挂牌带来的投行收入。据华融证券分析师测算，新三板公司从股改到挂牌，券商大概能获得150万元的收入。
另一方面是撮合交易带来的交易收入。引入做市商制度后，竞价制度也会引入，新三板交易活跃性有望大幅提升。做市商不但可以获得交易佣金，还可以获得买卖价差。
此外，直投等业务会带来其他收入。
业内人士表示，做市业务开始之后，券商能够有持续性的经营收入。做市商可通过双向报价而获得差价，有望成为券商长期稳定的收入来源之一，但由于初期做市企业的规模较小和股票买卖差价最高不得超过5%，短期对券商收入的占比不会太大，收入多寡，还受制于交易量大小。
遴选标的企业启动
据悉，获得做市商业务资格的主办券商已开始与挂牌公司、拟挂牌公司进行深度接触，寻找合适的做市商标的企业。
国泰君安方面人士向媒体透露，以公司的业务经验，对做市商标的企业的遴选可能会对企业的财务情况提出更高的要求。“之前有说净利润达500万元就可以了，但是现在看，可能要1000万元左右，现阶段这样的企业可能更合适。”
其次，如果选择的做市商标的企业不是券商自己负责挂牌的项目，券商还将对标的企业的相关材料做重新审核。股转系统规定，股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商提供做市商报价服务，且其中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主办券商或该主办券商的母（子）公司。
借着覆盖范围扩大至全国的东风，全国中小企业股份转让（俗称“新三板”）迎来首批挂牌申请，其中报批的首批金融机构尤为惹人关注。
金融街26号金阳大厦，拎着荣大快印标志性塑料袋的投行人员来往渐密。从今年年初开始，坐落于此的全国中小企业股份转让系统公司（下称“股转系统”）实际成为第三家全国性股票交易所。
元旦前后两个工作日，新三板接受了总计271家企业的公开转让申请。其中湘财证券是首家申请挂牌的证券公司，与它隔了一天报进材料的，还有远在海南的琼中黎族苗族自治县农村信用合作联社（下称“琼中农信”）。
2013年底国务院同意新三板扩大到全国范围，不进行实质性审核，挂牌审核的具体工作由股转系统完成。之后，证监会豁免了股东200人以下股份公司申请公开转让的行政许可。由此，三板市场具备了沪深交易所主板和创业板市场前所未有的灵活性：没有财务门槛，几乎没有行业限制，审核高度以信息披露为中心，融资机制更适应中小企业需要。
如果说湘财证券只是因为自身素质原因存在上市困难才退而求其次、选择新三板挂牌，那么琼中农信作为存款类金融机构在三板市场亮相，则有可能开创一个新篇章。不过，相比湘财证券，农信社以及农商行尚无在境内市场上市（挂牌）的先例，并且涉及银监会、证监会两个监管系统的协调问题，具体进程并非坦途。
接近相关监管机构的人士告诉记者，由于农信社体量较小、容易被控制，银监会对其股东背景、持股比例有严格的监管要求。新三板尽管实行相对严格的投资者适当性管理，但毕竟是在公开转让，允许竞价交易和连续交易。市场流动性和效率优先的诉求，与监管部门的审慎性要求之间，存在一些先天矛盾。
从化缘到赶考
偏处边远农村，局限海南一省，琼中农信为何上京赶考，在三板挂牌？
海南省一共只有三个地级市，其中海口和三亚有农村商业银行，与其他县市的十几家农信社共同构成了海南的农村金融体系。这些机构归口海南省农村信用社联合社（下称“海南农信”）管理。
受累于农信社系统的历史包袱，琼中农信也是经历了一轮脱胎换骨才恢复到目前的健康体质。2008年，海南农信批复琼中农信启动“统一法人改革”。截止到2007年年底，琼中农信实际上处于资不抵债的状况。
“就是给办亏了，需要输血再造。”接触此项目的投行人士说。
所谓统一法人改革，也就是确立新的法人主体的过程。原有的社员或是清退，或是按所持股金转换为新公司的股份。但最关键的还是“化缘”一一寻找新的投资者。“在当时的背景下，找人来投资是很不容易的。”上述投行人士说。
2008年2月，琼中县8家农信社分别召开社员代表大会，同意注销原有的法人资格，合并组建琼中农信。这家新机构完成了股份制改造，承接了原先8家农信社的资产和负债，并获得了新的血液。
据接近琼中农信的人士透露，截止到2013年三季度，琼中农信多数核心监管指标均大幅优于监管要求。其农村小额信贷模式借鉴了孟加拉格莱珉银行小额信贷的经验，要求5户联保，贷款对象以妇女为主，政府提供担保和贴息，农民贷款提前还款的全额贴息，到期还款的贴息八成，逾期则不予以贴息。
等待跨部委协调
由于新三板的核查要求不高，代办券商的尽职调查与材料制作相比A股IP0'陕许多。相应的，代办券商承担终身督导义务。在同在海南的代办券商金元证券的督导下，琼中农信作为已经完成股改的公司，顺利赶上了今年年初新三板扩容的头班车。
接近股转系统的人士告诉记者，琼中农信项目受到股转系统格外重视。但其复杂程度却超过同期申报的湘财证券。A股上市券商已经有十多家，股转系统属于证监会监管，政策上即使有不清晰之初，也易于沟通。农信社则没有上市先例，琼中农信涉及两大部委，需要股转系统与银监会负责农村存款类合作金融机构监管的合作部保持沟通协调。
据接近该项目的投行人士称，银监会合作部对琼中农信登陆新三板亦持支持态度。但是具体落实过程中，银监会方面关注了若干涉及股东身份识别、交易报备和持股比例限制等问题。
根据银监会相关规定，农村中小金融机构股权变更，受让人应符合相应的出资人资格条件，农信社变更持有股本总额1%以上、5%以下的单一股东，由法人机构事前报告银监分局或者所在城市银监局。变更持有股本总额5%以上、10%以下的单一股东，报银监局审查并决定。
投行人士告诉记者，如果股转系统或代办券商要做到对逐笔交易进行身份识别和事前报备，等于退回到产权交易所的功能水平，显然失去了在新三板挂牌的优势。
银监会规定进一步要求，如果农信社等农村合作金融机构变更注册地以外持股5%以上的股东，需要由银监局受理并初步审查，再报银监会审查并决定。这样一来，整个流程更长。
“琼中农信股本规模仅8000万，5%也就是400万股，这要是下单时候多申报一点，或是有比较大的转让交易，很容易就超过限制。”上述投行人士说，“新三板本来就是一个全国性市场，可以说未来除了老股东，绝大多数交易参与者都是北上广深这些海南之外的投资者。”
一家在新三板做PE投资的机构人士对记者表示，银监会的现行审慎性规定有其监管考量，但与新三板的公开交易制度显然格格不入。
一个折中的方案是参考重庆农商行的H股上市案例。2013年12月，重庆农商行在香港联交所发行21_85亿股H股，占总部本超过两成。由于H股尚未建立全流通机制，老股并不流通，只有公开发行的两成股票能够自由转让。在这种情况下，控制权更迭无虞。
“是不是可以先把老股锁住，只允许今后的定向发行部分转让呢？”上述投行人士转述了讨论中的一个方案。
第一份答卷
发行价27元,首日上市报收56.29元,换手率78.59%,这是久其软件上市首日递交的市场答卷。
今年6月份,IPO重新开启。就在久其软件上市的前一个月里,四川成渝作为IPO重启后上市的首家大盘股,由于在首日开盘时遭遇资金的疯狂追逐,其盘中股价翻了三倍,被上海证券交易所临时停牌两次。而在久其软件首日开盘前夕,证监会也发出了警惕“爆炒”的警告。
上市首日,被停牌的风险一直伴随着久其软件。
终于,当价格定格在56.29元时,久其软件首日上市交易宣告成功落幕。78.59%的换手率在一定程度上反映了投资者对久其软件的未来颇为看好。海通证券研究所证券分析师张崎表示:“应该说,久其软件上市首日的换手率已经相当高了,有很多人买,也有很多人卖。这说明场内的人对价格比较满意,而场外入市的人则比较看好其长期前景。”
“但70倍左右的市盈率有些高了。”张崎分析久其软件上市首日表现时指出。
不过,在开盘首日有这么高的市盈率并不奇怪。2007年8月上市的石基信息在上市首日收盘价83元,按照2006年业绩股本摊薄后计算,首日市盈率在80倍左右。“但石基信息在之后的业绩不断增长,市盈率也就下降了。”张崎介绍说。在张崎看来,处于成长期的企业市盈率高一些也是正常的,关键要评判这个企业未来的发展潜力。“有发展潜力的企业,即便在高位买入,也会有不错的投资回报。”
那么,久其软件究竟拥有怎样的魔力使其能够成为首家从新三板登陆中小企业板的公司呢?
久其软件的魔力
中小企业板市场有一个相对较高的进入门槛,除了对管理及组织构架有严格要求外,对业绩――包括资产质量、资产负债结构、盈利能力、现金流量等也有相当苛刻的要求。而久其软件能够成为首家从新三板登陆中小企业板的公司,其优秀的业绩表现功不可没。久其软件主要从事报表管理软件、电子政务软件、ERP软件、商业智能软件等管理软件的研发。
赛迪顾问的数据显示,2008年上半年,管理软件市场延续2007年的增长态势,一直保持较高的增长。2008年管理软件的市场规模仍超过了100亿元大关,达到100.40亿元,同比增长18.1%。另外,2008年中国报表管理软件市场规模达到4.05亿元,同比增长20.9%。
除了所在市场快速发展外,久其软件的成功还依赖于它所拥有的稳固的客户关系。“久其软件的主要客户是财政部、国资委的下属企业以及一些其他企业,客户资源丰富而稳固。”赛迪顾问软件与信息服务产业研究中心分析师陈英丽分析道,“虽然受全球金融危机影响,中小企业对信息化投入减少,但是相对来说,对大企业信息化投入的影响较弱。”
久其软件历年的财务报表显示,2007年,久其软件的净利润同比增长38.7%。2008年,受全球金融危机影响,净利润增长率有所下滑,为16.6%。在管理软件市场,特别是在报表管理软件市场的精心耕耘,让久其软件在市场上收获颇丰。赛迪顾问数据显示,2008年,久其软件在中国报表管理软件细分市场排名第一,市场占有率超过20%。
正是这种良好的业绩表现和特有的竞争优势,助力久其软件成为首家拿到上市通行证的新三板挂牌企业。但是,久其软件的上市之路也并不是一帆风顺的。
两次跌倒,而且……
久其软件登陆中小企业板并非一击即中。2007年,该公司就曾经申请IPO,但最后以失败告终。当时,市场普通认为此次失败是由于公司资产负债率较低,现金流充裕,没有融资的必要。2008年,业绩优良的的久其软件二度冲关,却再次遭遇挫折,无缘与批文谋面。
为什么业绩优良的久其软件两次跌倒?张崎给出了他的解释。
“除了判断业绩是否满足硬性指标外,证监会发行审核委员会还会根据其它因素进行判断。”张崎表示,“一般来说,融资得有明确的投资方向。另外,资产负债率过低的企业,申报材料的时候会受到一些影响,因为证监会发行审核委员会可能认为企业进行银行贷款更合适。尤其是股东权益回报率(净资产收益率)高的企业,通过适当的财务杠杆进行银行贷款融资会更有利。”
除了两次失败的冲关经历外,久其软件此次登陆中小企业板也并不容易。
虽然已经在新三板上呆了三年多,但这并没有给久其软件上市带来更多便捷。由于新三板企业直接转主板的渠道并未建成,因此,久其软件此次上市与非新三板挂牌企业上市走的程序一样。
“转板渠道的建设需要一步一步走。”张崎表示。不过,政府机构正在努力完善新三板的各方面功能。
今年6月12日,中国证券业协会了修订后的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》及相关配套规则,对转让制度、披露制度以及投资者要求都做了进一步完善。其中提到的电子化报盘以及股东账户的调整极大地提升了新三板市场交易的便捷性。而在此之前, “在新三板市场中,买方和卖方各自向具有资格的券商报盘,然后靠券商去撮合,这使融资的方便性大打折扣。另外,交易价格揭示不够透明,每笔交易数量也偏大。” 张崎如是说。
转移到中小企业板,结束了波折的冲关之路。而它的成功也让新三板挂牌企业的上市热潮更加汹涌。
15和27的差距带来的财富
15和27只是两个简单的数字,但是在久其软件跃升中小企业板这个事件中,却有着特殊的意义。
在通过新三板市场买入久其软件股份的个人投资者中,最高买价仅为15元/股,而在久其软件本次IPO中,发行价为27元/股,市盈率为36.14倍,略高于软件业的平均市盈率。由于早前新三板上交易的数量都较大,久其软件的个人投资者买入量都在3万股以上,因而15元和27元的差距让这些投资者大赚一笔。
这让新三板市场上的其他投资者眼红。面对近几日新三板市场逐渐减小的成交量,张崎指出:“这个或许有上市的示范效应,很多人不愿意出售了,所以使得新三板市场成交量下降。”
久其软件的成功不仅带来了惜售效应,还为跃跃欲试、准备上市的新三板挂牌企业带了个好头。“其它企业也会根据这个先例进行规范的运作,并申请上市。”张崎表示。
《中国经济信息》综合报道
作为多层次资本市场建设的重要一环，新三板分层制度终于问世，按照标准筛选，最终会有近千家公司进入创新层。机会总是留给有准备的公司，对新三板公司是如此，对A股上市公司也是如此。
进军新三板业绩反转
近日，四川长虹2016年一季报称，公司实现营业收入154.08亿元，同比增长12.22%；归属于上市公司股东的净利润2.16亿元，同比增长1148.64%。与此同时，长虹系公司业绩出现全线增长。那么为何长虹系在短短三个月内业绩就可以出现全面上涨？
值得注意的是，在资本层面，仅在一季度，长虹系就新增了三家新三板挂牌公司，资本版图得到空前扩张。
一季度，中科美菱、长虹能源、长虹民生先后挂牌新三板。四川长虹2015年年报就显示，公司的控股子公司长虹能源、长虹民生陆续登陆新三板。目前，长虹控股旗下已拥有4个传统产业上市公司和3个新三板公司，长虹在资本市场上的版图得以迅速扩大。而此三家公司或将改写长虹在资本市场的传统版图。去年下半年长虹改组为长虹控股以来，其资本运作的动作不断。长虹系也有意通过这三家公司布局深冷、绿色能源、智慧物流等领域，扩充产品线，同时通过挂牌新三板，拓宽资本市场融资渠道。
长虹控股不是个例，现在越来越多的A股上市公司，其子公司开始集中挂牌新三板。根据公开资料显示，今年以来，分别有包括四川长虹、中兴通讯等超过100家A股公司的子公司，开始向新三板进军。
中兴通讯也是较为典型的例子。4月7日，中兴通讯公告称，审议通过了《关于控股子公司中兴软创科技股份有限公司拟申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的议案》，中兴软创科技拟申请在新三板挂牌。而此前就在3月底，中兴通讯发公告称，其另一家控股子公司上海中兴通讯技术股份有限公司正式递交申请材料，进军新三板。
一个月内两家子公司进军新三板，毫无疑问标志着中兴通讯在新三板市场的布局已经全面展开，实际上，翻看历史资料之后不难发现，中兴通讯对新三板的布局早就已经开局。据中兴通讯最近年报显示，截至2016年4月5日，中兴通讯的57家子公司中，中兴新地已经挂牌，另外还有4家计划在新三板挂牌。
破解融资难题
根据统计数据显示，2016年年初至今，上市公司子公司在新三板挂牌数量已过百家，而从整体情况来看，由上市公司分拆出的子公司在新三板挂牌数量已经接近600家。
“一般来说，主板上市公司将自己的子公司挂牌新三板，主要的考虑包括几个方面，一方面是新三板融资便捷，能为子公司抓住更多融资机会，也可以有效调整上市公司本身资产结构及财务情况，另一方面，新三板有一定的流动性，上市公司可通过出售子公司股权实现投资收益，也可以借此调整上市公司整体战略和业务结构，除此之外，上市公司也可以利用挂牌子公司的股权作为融资担保，另外，也可以提升子公司的管理等方面。”一位分析人士表示。
而中兴通讯也在上述《议案》公告中称，中兴软创在全国股转系统挂牌后，可以使中兴软创借助全国股转系统作为资本运作平台推动主营业务的发展，保留、吸引人才，提升企业形象，并将按照公众公司治理规则进一步完善公司治理结构，强化规范运作理念，提升公司经营管理水平。
安信证券新三板研究负责人诸海滨坦言，新三板的一个鲜明的特点便是挂牌效率及审核效率高。“另外一点是新三板的融资能力很强。”
“一般而言，上市公司做定向增发程序较为繁琐，不仅需要董事、股东大会的通过，还需要证监会发审委审核、证监会核准等程序，耗时冗长。而新三板企业定增只要董事会、股东大会通过，快速便捷。同时，子公司挂牌后，上市公司可通过出售子公司股权实现投资收益，也可以借此调整上市公司整体战略、资产结构和业务结构。此外，上市公司甚至可以利用挂牌子公司的股权作为融资担保。可谓一本万利。”他表示。
值得一提的是，自从新三板于2013年向全国扩容，如今又推出分层制度，而创新层的推出对投资者而言将极大提高投资效率，对市场结构来说，也将有利于新三板留住优秀企业，淘汰落后企业。另外，创新层的推出对券商也提了个醒，那就是在选择挂牌项目或做市时不光要谨慎，还要看好企业质量。
根据安信证券新三板研究团队统计显示，符合创新层标准或有1124家企业，占所有挂牌企业的比例为16%，而从市场普遍观点来看，新三板挂牌公司如果进入创新层，无疑将更受资本青睐，面临更大发展机遇。
问题仍存
值得注意的是，尽管越来越多的A股上市公司分拆子公司奔赴新三板，除了说明新三板的吸引力不断增强之外，背后所存在的问题同样不容忽视。
多位业内人士表示，上市公司分拆子公司上市，尽管目前A股上市公司控股子公司挂牌新三板并不需要证监会批准，但是子公司是否与上市公司存在关联交易和同业竞争是监管部门关注的重点，事先也需要和证监会中相关的人员进行沟通。
这也就是说，对于上市公司分拆出，然后挂牌新三板子公司来说，其独立性是需要重点获得监管的。“应该特别注意的问题包括，子公司挂牌是否影响上市公司核心资产及业务的独立经营能力、持续盈利能力。其中挂牌公司总资产、净资产、净利润不能占上市公司比例过大；还有，挂牌公司业务、资产、人员、机构和财务是否独立，是否有独立面向市场的能力；另外，上市公司与挂牌公司高管是否存在交叉持股的情况。”一位券商分析师表示。
实际上，对于独立性问题，各分拆挂牌新三板的子公司对此也是非常谨慎。据了解，多家上市公司分拆出的子公司，挂牌新三板时的公开转让说明书中，对于关联交易和同业竞争方面也都有详尽阐述。而即使在上述中兴通讯的《议案》中，对同业竞争、持续易、高管交叉任职等问题也有着重的说明，以确保子公司的独立性。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.06.325
一、新三板的由来及其上市条件
2013年11月中旬，全国中小企业股份转让系统即新三板挂牌举行的扩大试点主办券商动员暨技术系统建设培训会正式开始召开，会议主要讨论了有关新三板扩容的问题，确定从2013年12月份正式开始启动新三板扩容，2014年初必须完善新三板扩容系统，5月份开始做市商系统测试，如果测试成功，则三个月后开始正式上线的。做市商系统的正式上线，意味着新三板挂牌的平台和交易机制正式搭建完成，成为新三板正式进军资本市场的里程碑。
一时间，市场好像找到了救命稻草，无不为新三板的开闸欢呼雀跃，新三板作为新型融资方式前景广阔，许多券商迅速加入新三板挂牌的大军之中，某证券机构预计，不超过五年新三板挂牌公司将超过2500家。更有券商认为未来5年内在新三板挂牌的企业约有7000家。数字大得惊人，这也为新三板增添了几分神秘的色彩。
（一）新三板的由来及其发展
我国为解决在2000年左右出现的在主板市场上退市的公司的股份转让以及两个以上的法人股市场公司停止交易后的股权转让等问题，中国证券业协会组织协调证券公司设立股权代办转让系统，并称之为“三板”，成为新三板的前身，也是加快我国多层次资本市场建设发展的重要举措。最初的三板市场由于受到各种原因的限制而多年被冷落，比如能在“三板”上挂牌的股票质量偏低、种类少。挂牌之后再想进入主板并上市的难度非常大。很难成为投资者的最佳选择。
之所以说新三板是证券市场中的新型融资方式，是因为截止至2013年12月份，它还是仅以武汉东湖新区、天津滨海新区以及上海张江新区为试点，针对的主体也是非上市股份有限公司，由于其资历尚浅、适用对象单一的问题，也使得在短时间里很难受到大规模的热捧，也导致前期的发展缓慢，甚至面临退出证券市场的危机。不过新三板经住了考验，中小型企业看到了新三板背后的巨大发展前景。截至2012年8月，新三板挂牌的企业已超过一百家，其中，转板成功的企业有六家。新三板对投资者已越来越具有吸引力，在股东人数不超过两百人的前提下，已挂牌的公司可以通过定向增发进行再融资，现如今，新三板已不再局限于四大新区试点地的的非上市股份有限公司，而是遍及全国非上市的中小型企业股份公司的股权交易平台，主要对象为中小型企业。
（二）新三板挂牌与主板上市的区别
第一版市场，又称主板上市，指的是大型风险企业在经国家批准设立的主板市场上发行股票，进行上市交易的活动。是扩大公司规模的一种主要方式。相对于新三板挂牌上市的条件而言，企业要想在我国的主板市场上市并非是件易事，主板市场门槛很高，公司股本总额需达到3000万，但是众所周知，风险企业具有经营不稳定、效益难维持以及资产总额偏小的特点，大多数企业都达不到在主板市场上市的条件，这也使得能够在主板市场上市的企业凤毛菱角，变相的也抑制了企业的发展，达不到推动我国经济发展的目的。
新三板挂牌与主板市场上市都属于股权交易平台，对于上市企业来说均是为了扩大生产规模以及募集更多资本，但在适用对象和融资群体方面存在很大的差异。主板市场上市与新三板挂牌主要有以下不同：
1.服务的企业类型不同。如前所述，从新三板挂牌的自身特点出发，其服务对象主要是具有发展潜力的高新科技型企业，这种企业的注册资本却不高，属于中小型企业。新三板挂牌最大的特点是对服务对象的财务并未设要求。不要求其盈利。主板市场上市的服务对象主要是大型风险企业，对其服务对象的注册资本以及盈利均有要求。
2.两者设立的目的不同。国家推出新三板挂牌的新型模式主要是为中小型企业提供发展平台，使其能够进行完整的资本进入与退出，并进行增资融资，最终达到企业发展的目的。在这个过程中不仅能增强公司的竞争力，还能增加公司的注册资本。进而达到主板上市的要求。主板市场上市主要是为了达到交易的目的。
（三）新三板挂牌上市的条件
企业要想进行新三板挂牌，需同时满足下列要求：
1.企业依法设立且持续经营满两年。企业的设立必须符合《公司法》的相关规定，依法向有关部门申请登记设立，并取得企业法人营业执照。持续经营满两年则指的是公司有两个完整会计年度。
2.具有持续经营的能力，且主营业务明确。企业要想在新三板挂牌上市，具有持续经营能力是对其最基本的要求，挂牌新三板主要是为了扩大公司规模，增强公司竞争力，进一步谋取更多的利益，企业必须具有明确的主营业务，且主营业务必须具有创新性，比如纯做食品工业而不具有创新性的企业很难得到新三板的青睐。
3.公司的成立以及运营过程都必须合法合规，具有合理的公司治理结构。公司挂牌新三板过程中需要会计师事务所出具审计报告，资产评估机构出具评估报告，需要律师出具法律意见书。如若公司出现违法经营的情形，情节轻微的，律师可在法律意见书中进行解释说明，如果违法经营金额巨大，则股转中心在审查时相当严格，企业想要挂牌新三板则基本不可能。
二、中介机构在新三板挂牌中的重要作用
企业要想成功挂牌成功，与中介机构的合作必不可少。企业聘请中介机构在新三板的操作中分成两部分。前期主要聘请综合金融顾问，然后在综合金融顾问的指导下陆续聘请主办报价券商会计师事务所、律师事务所及资产评估机构。
（一）主办券商
主办券商指的是具有从事代办股份转让的等业务资质的证券公司，在整个新三板挂牌过程中起到引荐与督导的作用，企业想要成功挂牌新三板，首先需聘请具有主办券商资格的证券公司对公司的经营状况与财务情况等进行充分的调查，确定企业是否满足新三板挂牌的条件，如果企业具有挂牌新三板的资格，则主办券商具有向股转系统推荐企业挂牌的义务。在新三板挂牌过程中，需提示企业可能承担的风险，并督促企业如实进行信息披露，对企业披露的信息进行审查，保证披露的信息真实合法。在企业成功挂牌新三板后，主办券商的任务仍未完成，对企业还负有两年的持续督导义务。监督企业的经营情况，需保证企业持续合法的经营。并且帮助企业完善公司的治理机制。
总之，券商在企业新三板挂牌过程中处于枢纽的地位，是新三板市场中不可或缺的主导者。
（二）律师事务所
目前“三板”市场并无类似IPO管理办法的法律法规出台，中国证券业协会作为进入三板市场公司的审核机关，在审核标准上参照IPO执行。与IPO不同，律师工作成果与审计、评估等中介机构的工作成果一起由主办券商集中后统一编制申报文件进行申报。作为发行人律师，"三板"项目法律服务主要包括以下内容：
1.改制重组、设立股份公司。一般在新三板挂牌上市的公司前期都属于有限责任公司，必须先进行股份制改制。律师在改制期间需要协助公司和主办券商制定改制的重组方案，对公司的资产状况以及主营业务进行确定。利用专业知识对公司相关的关联交易以及同业竞争等情况调查清楚并尽量避免。并对公司的财务情况、资产状况，员工分布以及子公司与分公司的各项情况进行说明。不仅如此，律师还必须出席挂牌企业的创立大会并制作相关文件，提请企业积极配合律师的工作。
2.当企业完成股份制改制后，接下来就进入正式的新三板挂牌工作，律师对股份制企业有监督义务，提醒企业加强自身的管理机制，并且严格规范企业自身的各项法律行为。企业改制后，律师应当协助制定新的公司章程以及其他各种法律文书，依法出具主管部门要求的其他相关法律文件。并且与券商和会计师积极配合共同为企业成功挂牌新三板制作申报材料。以帮助企业成功挂牌。
（三）会计师事务所和资产评估机构
会计师事务所和资产评估机构在新三板挂牌中主要是出具审计报告与资产评估报告，会计师主要的职责是核查企业在申报期内两个完整年度的财务状况，并且制作出审计报告，审计报告应当包括企业的盈利情况、资产负债情况以及每笔收入与支出的流向。企业有子公司与分公司的，还应当制作子公司与分公司的财务报告。会计师担负着发现公司是否具有财务漏洞的职责，一旦发现不明财产时需会同公司和其他中介机构制定解决方案，作出相关的说明报告。并非所有的会计师事务所都可以从事企业的新三板挂牌业务，需要具有相应的证券从业资格的会计师事务所才可从事此项工作。
和会计师事务所一样，在新三板挂牌中进行资产评估的机构需具备一定的资质，资产评估机构主要是对企业在报告期内的所有资产进行评估汇总，并出具书面的报告，在评估过程中必须客观公正的并且高效。
三、新三板挂牌上市的作用与风险
目前三板市场部分股票的价格较主板而言有明显优势。从发展目标来看，未来我国资本市场架构的设计应分为主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场、大区域的产权市场以及地方性的产权交易市场等六个层次。“三板”在其中的定位，是为非上市的高新技术公众公司提供高效、便捷股权转让和投、融资平台。
新三板现在最大的风险其实就是流通，但是各项政策对新三板的支持使得流通性问题会得到根本解决，随着关注的人越来越多，竞价交易推出，交易活跃多也会越来越高，比如现在已经允许公募基金进场新三板了。按照目前的状况来看新三板股权投资的机遇是远远大于风险的，需要用发展的眼光去看待新三板，不能只看到现在看不到它的未来。
在新三板挂牌的企业可以进行股权融资或债券融资，对个人投资者来说是新的理财渠道可以购买企业的原始股，而且现在新三板采用做市交易规则，投资者可以像做股票一样在新三板当中通过差价获利，最重要的是如果企业赶上注册制改革政策红利的话那么通过转板上市您的投资回报至少会在10倍以上。李克强总理在中共十八大会议上包括刚刚过去的两会上多次提到加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，加快金融改革，加快注册制改革，这些不管是哪一条都对新三板是极大的政策利好，如果这种大的政策利好我们都把握不住的话那那想要把投资利益最大化是很困难的。
“因新三板流动性相对有限，加之IPO审核提速，使得新三板公司加速集结，拟转向A股IPO。”某券商投行部经理分析，从理论上来看，由于相对更加规范，新三板企业申请IPO应该更加顺畅、容易。
机遇与挑战并存
在4月中旬召开的首届中国并购交易商大会上，多位业内人士表示，年内挂牌企业登陆A股的数量还有望继续增长。然而，新三板企业转板也面临着诸多挑战。
证监会发审委日前审核通过了贵阳新天药业的IPO申请，该公司也成为去年以来第4家成功过会的新三板拟IPO公司，同时有望开创新三板创新层公司登陆A股的先河。新天药业以及已过会的新三板企业拓斯达、三星新材、光莆电子等，从被证监会出具反馈意见到过会分别耗时18天到6天不等，这足以说明新三板公司的IPO审核速度正在稳步提升。
去年11月以来，证监会审批速度明显加快，发审委维持了每月4批、每批10-12家的发行速度。预计今年全年核发IPO数量达500家，全年IPO融资额达3000亿元。
“市场所谓‘转板’的提法并不准确。挂牌企业摘牌后，登陆A股的流程与直接IPO没有区别的。转板并不是一条捷径，反而新三板企业还要面临很多特殊的问题。”汇石资本董事长王晋勇分析称，结合新三板企业的特点来看，包括三类股东、股东不得超过200人、业绩波动和财务合规性等问题，都将对新三板企业转板时提出新挑战。
以业绩波动为例，王晋勇称，根据IPO审核要求，业绩存在巨大波动、关联交易过大、单一大客户等都会对审核产生影响。财务合规性方面，收入确认方式、资产减值的计提、毛利率变化的合理性等都是上市审核重点，也对新三板企业提出更高的要求。
上述问题，在过去一年IPO审核结果中也得到了呼应。上海证券交易所发行上市中心执行经理顾斌在大会上介绍，去年IPO审核通过率较高。统计数据显示，2016年共审核275家公司的首发上市申请，247家审核通过，整体审核率89.8%。而总结未通过的原因，主要集中在财务与会计问题，规范运行、信息披露等问题上，占IPO审核未通过比重分别为40%、33%、20%。
此外，转板还要求企业信披保持一致性，即挂牌期间的所有公开披露信息，要与招股说明书保持一致。而三类股东的问题、股东不得超过200人等IPO审核要点，都有可能使新三板企业在转板过程中做出较大调整。
值得注意的是，伴随新三板转板IPO出现井喷，新三板市场的流动性难题再次成为市场关注焦点。
拟IPO的新三板公司在市场上的整体流动性更高，通过做市或增发大幅提高了股价和市值，给新三板带来了小范围的繁荣景象。但伴随拟IPO的挂牌企业数量激增，部分资金会从原投资于其他挂牌公司中抽离，可能会导致新三板公司之间交易、估值差异过大；余下大量挂牌企业或有可能因市场缺乏信心，而陷入流动性困境。此外，伴随挂牌企业拟IPO流程的推进，新三板也有可能出现大量停牌、大量资金冻结的情况，甚至出现流动性低谷。
风险与危机暴露
与新三板企业蜂拥拟IPO形成呼应的是，部分资金已开始抓紧寻觅转板中的投资机会，市场甚至有批量投资拟上市的挂牌企业、以概率博收益的想法。但实际情况或不如市场预期乐观，除IPO审核的门槛可能拦截一批挂牌企业之外，“假上市”的风险也开始逐渐暴露。
有业内人士介绍，目前市场上已有成立转板基金的想法。亦有机构人士指出，新三板转板或有较大的投资机会，从当前已宣布进行上市辅导的公司中做初步筛选，批量选取近百家公司分散投资；只要有两三成公司能够转板，预期回报就会非常可观。
但实际情况或达不到预期。按照2015年年报数据筛选，目前超过300家申请IPO辅导的挂牌企业中，净利润低于IPO最低门槛3000万元的有123家；按直线法预测2016年业绩，这一数量可能会升至137家。在证监会实际审核中，除了基本的财务门槛外，关注点还包括可持续性、业绩波动、关联交易和所处行业前景等其他软条件。实际不符合IPO门槛的新三板公司，比例可能更高。
与此同时，挂牌企业“假上市”的风险和危机也开始逐渐暴露。
专家称，挂牌企业“假上市”的惯用模式是，通过虚估利润、财务造假等手段进行IPO包装，然后宣布与券商签署成本较低的上市辅导协议。其主要目的，或是给投资人较高的预期，以缓解退出的压力；或凭借散布利好消息，以此为噱头拉高股价，便于大股东套现。同时，也有利用“假上市”时点作为公司定增融资的卖点。
但“假上市”也并非无从识别。部分挂牌企业在宣布拟IPO后的异常动作，都值得警惕和关注。
在上市公司辅导利好公告后，若大股东出现大规模减持套现，则存在较重的“假上市”嫌疑。比如，某锂电池材料企业虽业绩表现良好，但在上市辅导利好公告的同时，大股东却大规模减持。
此外，转让方式和辅导时长也值得重点关注。决定冲击IPO的企业一般不会再选择做市交易，主要目的是为了清理三类股东或者防止新的三类股东进入。如果在宣布IPO后转为做市，亦有“假上市”的嫌疑。此外，新三板企业的上市辅导期一般在3-6个月，非新三板企业的上市辅导期一般在6-12个月；若辅导时间过长，则挂牌企业可能“别有用意”。上述专家举例称，某绝缘材料的挂牌企业上市辅导后历时长达一年半，最终宣布考虑公司自身战略发展规划而终止上市。
财务指标是IPO审核的重点，也是识别“真假上市”的重要依据。如部分挂牌企业为了满足上市的假象，可能会对未来业绩的预估超出常规，或者部分企业的业绩波动过大、稳定性差。存在此类问题的企业最终通过IPO都存在一定障碍。
或刺激政策出台
新三板的估值和成交量始终不能与主板相比，于是众多优质企业将新三板作为通向主板的跳板。如今，新天药业等公司IPO的通过，对于新三板企业转主板将是一个强力“刺激”。
新三板投资联盟创始人许小恒认为，之所以市场内很多企业谋求转板，主要原因还是由于新三板流动性萎缩，企业股价跌破定增价，新三板市场的一级市场融资功能也受到影响。而谋求转板的企业，基本上以提升融资能力为基本目标。
新三板公司转板热潮不减，或可刺激相关政策尽快出台。事实上，新三板的转板制度一直备受关注，监管等相关部门也多次提及。4月17日，深交所官网的深交所总经理工作报告中指出，下一阶段重点任务包括推动新三板向创业板转板试点，把创业板服务对象向a业前端推进，向企业最需要资本市场支持的阶段推进。这是2017年以来，深交所第二次提到转板试点话题。此前，证监会主席刘士余在谈及新三板时也表示：“要让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”
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