随着多层次资本市场建设的不断推进，我国企业的融资环境将发生很大的变化，融资的模式也将发生重要变化，直接融资的比例会不断增大，而间接融资的比例会逐渐减小。多层次资本市场建设有助于降低中国经济整体的杠杆率，因而对促进中国经济平稳较快发展具有非常重要的现实意义。
对不同的行业来讲，也是有喜有忧。对新兴产业而言是一道福音，新兴产业企业具有非线性成长特点，过去的标准更多是针对传统产业，过分强调历史业绩连续性、稳定性，使很多处于发展关键阶段的创新型企业往往因为业绩的一时波动倒在发行审核门槛前。而一旦达到传统上市标准时，企业发展又往往进入成长“中后期”，不再需要大的资本支出，此时进入资本市场不仅容易导致资本错配闲置，投资者也难以分享创新型企业快速成长阶段的成果。
从企业层面来讲，中国企业融资的形势将得到较大改观，各个体量和发展阶段的企业都可以通过不同的资本市场进行融资。对于那些高成长、高技术的中小微企业而言，更具有积极效应。中小微企业融资难是长期的问题，在现有的金融结构下，中小微很难通过债务融资方式融资，也很难达到资本市场的门槛，处境极为尴尬。大力发展多层次资本市场，支持新兴金融业态的发展，通过股权、债券、金融衍生产品等直接融资形式服务于中小企业融资和创新，这是一条被成熟市场多次证明有效的路径。随着多层次资本市场的建设和完善，投资方和融资需求方可以在资本市场上直接对接，风险和收益有一个市场化的匹配和定价，从天使投资、风险投资、私募投资、区域股权交易市场、新三板、中小板到主板，给企业提供多层次的资本市场融资体系。
必须认识到，尽管多层次资本市场的建设具有很多有利的条件，但是多层次资本市场建设是一项复杂的系统工程，不可能一蹴而就，各企业的CFO（总会计师）对此要有充分的认识。总的来讲，CFO（总会计师）要从以下几个方面把握多层次资本市场的进展。
1.从企业长远发展的角度把握多层次资本市场的积极意义
多层次资本市场建设虽然还在路上，但在不远的将来是一定会实现的。所以，企业的CFO（总会计师）对此在思想上要有准备，在计划上要有所预测，在行动上要有所体现。一些准备上市的企业，从现在就要考虑扎实地做好基础会计工作，为未来可能的股权融资做好准备；一些股权结构有问题的企业，也要及早做好捋顺股权结构的工作，以防止在未来的股权融资中处于被动地位；一些杠杆率较高的企业，在长期融资中也要考虑多层次资本市场加快带来的融资选择和融资成本的改变。
2.从企业现实发展的角度把握多层次资本市场建设的渐进性
多层次资本市场不是毕其功于一役，一定是分步、分段实现的。在多层次资本市场的进程中，一些有利于企业融资的政策和改革措施会相继出现。企业的CFO（总会计师）要从现实出发，敏于行动，随时捕捉可能出现的新情况和新机会为企业融资，保证企业发展战略的实现。企业杠杆率较高的要把握时机，实时调整资本结构，降低企业运营风险。
3.从企业发展的不确定性方面把握多层次资本市场建设的复杂性
多层次资本市场建设是很复杂的，其在不同时期对企业融资的影响也是不确定的。所以，CFO（总会计师）要从自身企业经营的现状出发、冷静对待，既不能坐进观天、视而不见，也不能望梅止渴、画饼充饥。
4.用实际行动促进我国多层次资本市场的发展
多层次资本市场的发展不仅要靠政府，还要靠广大的企业，CFO（总会计师）要正确认识多层次资本市场的重要意义，以实际行动回应时代的呼唤。要在严格风险研判的基础之上主动参与各种新金融业态，多渠道为企业融资。此外，要积极利用金融新业态控制企业的财务风险和运营风险。
本栏目参考文献：
【关键词】 中小企业融资； 私募融资； 资本市场； 多层次资本市场
资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。
一、私募融资
随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。
根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。
私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。
二、证券市场
证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。
由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。
三、场外交易市场
场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。
经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。
中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。
四、场外交易市场的准入标准
场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。
对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。
交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。
市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。
上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
五、建立多层次资本市场的监管体系
促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。
从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。
从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。
我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。
资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。
目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。
【参考文献】
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[5] 梁冰.中国中小企业融资状况调查报告[R].21世纪经济报道，2005-11-27.
【关键词】新三板 信息披露 分层 股转公司
一、引言
全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。
二、场外资本市场概述
（一）“新三板”市场简述
“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。
（二）“新三板”市场分层意义
1.有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场 “旗舰”板块。通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。
2.能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。
3.市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。
4.确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。 “新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。
5.市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
三、场外资本市场他山之石
（一）美国场外资本市场概览
美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC集团（OTC Market Group）管理的OTC Link这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013年底，在OTC Link系统报价的公司数目超过1万家，横跨28个国家，市值达到146000亿美元，2013年的成交额超过2，000亿美元。OTC集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
1.美国柜台交易市场
（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GaaP编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经 OTC集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。
（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGaR系统或者OTC集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90个交易日最低买入报价不低于0.10美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。
2.美国中级场外市场
美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。
（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90日内提交年度报告；会计季度结束45日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。
（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。
（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。
（二）英国场外资本市场情况
与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。
1.证券交易所电子交易服务（简称SETS）
SETS是LSE的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS系统成交的股票包括：富时指数100指数成分股、富时指数250指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。
2.证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX每天实行4次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。
3.证券交易所自动报价系统（简称SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要为不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，实行纯做市商制度。
（三）我国台湾地区场外资本市场现状
我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。
台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5，000万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1，252家，累计向上柜市场转板的公司550家，占比约44%。（卢文浩，2013）
四、场外资本市场的构建（一）“新三板”市场结构
根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。
（二）“新三板”市场基本功能
1.推荐层功能
（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。
（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面 临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。
2.风险层功能
（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。
（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。
3.普通层功能
普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。
五、场外资本市场建设政策建议
（一）建立适应高科技企业标准
以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。
（二）构建不同市场主体信息披露标准
适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。
（三）实 行企业自主抉择
选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。
（四）建立严格的监管机制
加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。
（五）加强适应场外资本市场制度建设
推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。
（六）加强投资风险管理
加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。
参考文献：
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[2] 刘鹏.资本的涅槃——美国场外资本市场发展与我国新三板启示[M].北京：中国金融出版社，2013.
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。
（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
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关键词:多层次资本市场；体系；架构；建议
一、建立我国多层次资本市场体系的必要性
1.有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金需求方看，在企业生命周期的不同阶段，对资金的需求量不尽相同。处于不同发展阶段的企业，其规模、经营效益等也不相同，不同层次的资本市场有不同的进入门槛，这样就可以满足多元化的融资要求，解决我国中小企业融资困难的难题。
从资金供给方看，不同的投资主体有不同的风险偏好和投资需求。对于偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。多层次的资本市场可以为投资者提供多元化的投资选择，满足其对风险收益的需求和特殊的投资需求(如资产重组、并购等)。
2.有利于解决我国中小企业融资问题。近年来发展迅速的中小企业已占据我国经济的半璧江山，目前我国在册中小企业已超过1000万家，产值占整个工业产值的60%。但由于制度原因，中小企业在主板上市处于天然的不利地位。证券市场门槛高，对股本总额、公司连续盈利年度等方面有严格的限制，加上受上市额度的限制，绝大多数股份制企业都达不到沪、深交易所的上市标准。同时创业投资体制不健全，公司债券发行的准入障碍，使得中小企业难以通过资本市场公开筹集资金，导致其的资金来源于银行。而商业银行为了降低道德风险，降低了贷款的积极性，又进一步加大了中小企业通过银行融资的困难。建立多层次的资本市场，为那些达不到主板市场的上市资格却有发展前景，又急需发展资金的中小企业提供股份发行和交易的场所，以进一步稳定其在国民经济和社会发展中的地位和作用。
3.有利于优化准入机制和退市机制。多层次资本市场针对处于不同发展阶段的企业，制定不同的准入条件，满足各阶段企业融资需求。同时，多层次资本市场的各层次之间具有动态性，一家拟进入资本市场的企业，一般应从柜台交易市场挂牌开始，在具备条件后在逐级而上；已经进入高层次资本市场的上市公司由于业绩变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。通过这样一种可升可降、互动式的多层次资本市场体系，优化了资本市场准入机制和退出机制，有利于提高上市质量。
4.有利于防范和化解我国的金融风险。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，椐资料显示，间接融资在总融资额中所占比例高达70%，这种间接融资与直接融资结构的严重畸形的状况对金融稳定和防范风险极为不利。金融资产过度集中于商业银行，积聚了大量风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。多层次资本市场体系的建立可以为企业提供更多的融资渠道，摆脱对间接融资的依赖。同时，多层次资本市场体系的建立促进资本市场的发展和完善，有利于资本市场发挥其强大的融资和资源配置等功能，进而防范和化解我国的金融风险。
二、我国多层次资本市场体系建设存在的问题
和国外资本市场体系对比，我国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。在融资方面重间接融资，轻直接融资；在资本市场上“重股市、轻债市、重国债、轻企债”。这种畸形的发展严重阻碍了整个社会资金有效率的分配运用，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置，严重影响到经济结构、产业结构的升级调整。
1.主板市场与中小企业板市场的上市门槛差距不大。中小企业板基本上延续了主板市场的规则，除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板市场一样。所以上市的门槛还是很高。
2.缺乏风险投资退出通道。我国的风险投资不活跃，其主要原因就是没有完善的退出机制。风险投资的缺失，将阻碍高新技术企业进一步的发展和创新，这不利于我国的产业升级和自主创新。
3.场外交易市场定位不明确。三板市场包括代办股份转让系统和地方产权交易市场。总的说来，我国的场外市场主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，还有待进一步发展。
4.债券市场规模过小。我国的债券市场经过多年的发展已经初具规模，但同国外成熟市场相比，与国民经济发展需要相比，仍显不足。2005年末美国债券余额超过2l万亿美元，占全球的48.09%，而我国只相当于美国的2.84%，仅占全球的1.37%。
三、我国多层次资本市场体系的架构设计
借鉴发达国家思路，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，我国多层次资本市场可设计为五个层次的发展框架，即主板市场、创业板市场、以三板市场、产权交易市场、债券市场和金融衍生品市场。同时，各个不同层次的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系。
1.成熟的主板市场。主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。而即将推出的融资融券业务将是完善股市的重要举措。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小主板市场，不能真正为中小企业提供融资条件。因此，创业板市场推出迫在眉睫。建成的创业板应该是个前瞻性的市场，不能以历史成绩论英雄，关键要看企业的发展潜力。在创业板进入正常运行轨道后，应该将目前深圳存在的中小板市场的上市条件逐渐与创业板实现对接，以此扩大创业板的规模，更好地为中小企业服务。
3.三板市场。任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位应在于要从一个“收购站”转变成为一个“孵化器”的角色，为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供融资平台。
【关键词】多层次资本市场 发展模式 启示与借鉴 云南
党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。
一、多层次资本市场概念界定
资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。
在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、云南多层次资本市场的发展构架
（一）主板市场
1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。
（二）二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。
3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。
4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。
（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。
三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
（一）进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。
（二）建立二板市场
中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
（四）条件成熟时推出国际板市场
当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。
总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。
参考文献
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关键词：资本市场 多层次 体系
中国共产党第十八届三中全会上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从经济、政治、文化、社会、生态文明、国防和军队等六个方面，具体部署了全面深化改革的主要任务和重大举措。其中对我国资本市场在新形势下提出了新的要求：要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。早在十年前的2003年，在党的十六届三中全会通过的关于《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中就提出，要“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓展合规资金入市渠道，建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系”。比较党中央的这两份《决定》中对资本市场发展要求的表述，我们可以看到，经过十年的不断努力探索，我国资本市场已经取得了很大的发展。尤其是在多层次资本市场体系的建设方面，从要求“建立多层次资本市场”到要求“健全多层次资本市场体系”，表明我国多层次资本市场体系已经基本建成。当然，由于我国资本市场发展的时间不长，经验也不足，目前构建完成成的多层次资本市场体系还很不完善，存在着不少问题，今后的工作主要是对这一体系做进一步健全和完善，以适应我国多层次经济的发展需求。
一、建设我国多层次资本市场体系的必要性
资本市场一般是指进行一年以上资金借贷和证券交易的场所，包括银行中长期信贷市场和证券市场。多层次资本市场体系，是指为满足不同投融资市场主体的资本需求而建立的层次性的资本市场体系。就宽泛的概念讲，在多层次资本市场体系中，按交易场所可划分为交易所场内市场和交易所之外的场外市场；按交易内容可划分为股票市场、债券市场、期货、期权和其他金融衍生品市场；按交易资本的来源可划分为公募和私募，等等。如果从较为狭义的涵义讲，多层次资本市场体系主要是指以股票交易为主的股权融资市场体系。这也是本研究的重点内容。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律”，资本作为经济发展的基本要素之一，勿用置疑也应由市场来进行有效配置。资本市场的主要功能是为资本的供给方和需求方提供融资平台，并优化资本的合理配置，分散投资风险。一个完善有效的资本配置体系要充分发挥其功能，供需双方要达到总量均衡和结构均衡，因此需要资本市场具有多个层次，来满足资本供需方的不同要求。
1.资本需求方的复杂性需要有多层次的资本市场体系。资本的需求方（我们这里主要指企业）是复杂多样的，处于不同企业生命周期阶段的企业对资本的需求是不同的。企业生命周期理论将企业从初创到衰退大致划分成四个阶段，既创立期、成长期、成熟期和衰退期。企业在这几个阶段的经营规模、盈利模式、公司治理等都有着不同的特征，对于资本的需求也在数量和形式上存在差别。处于创立期的企业规模比较小，成长的风险较高，其对投资方融资的数量一般不很大，但要有较高的承担风险的能力，同时企业也希望投资方能较为深入地介入到企业的经营活动中来。这类企业需要一个进入门槛较低的能进行融资的资本市场平台。处于成长期的企业一般已经具有一定的规模，其经营活动也已经处于比较正常的状况，成长性比较高。这类企业对资金的需求也开始多样化，除了从银行获得贷款进行正常的生产和扩大再生产外，也希望通过在资本市场挂牌上市进行直接股权融资和重组收购兼并等途径来迅速扩张企业的规模，提高市场占有率，这类企业适合在高增长市场上市融资。处于成熟期的企业往往经营规模较大，经营活动平稳，除了以银行贷款、发行企业债券等方式融资外，在资本市场上市不但可以进行股权融资，也能充分体现企业的价值，因此上市标准较高的主板市场适合这类企业挂牌。处于衰退期的企业如果尚未上市，一般是比较难于在资本市场中获得上市融资的机会。如果是已经挂牌上市的企业，除了部分企业通过重组成功转型继续获得在资本市场融资的机会外，大部分的企业很可能从高一级的市场中退市转板到低一级的市场中。不同生命周期的企业在资本市场中融资的数量、风险和收益的程度等都有很大的不同，公司的治理能力和信息披露的要求等也大为不同，单一层次的资本市场显然难以适应复杂多样的各类企业，因此需要建立一个多层次的资本市场体系来满足各类企业的融资需求。
2.资本供应方的多元化需要有多层次的资本市场体系。我们知道，资本市场中投资方主体在年龄、性别、文化程度、收入水平等方面是千差万别的，投资者的资本来源也是多元化的，他们的投资动机、对收益高低的期望程度等等也都有着很大的不同，因此投资者对投资风险的偏好也会表现出差别，我们一般可以将投资者对风险的偏好分为风险偏好型、风险厌恶型和风险中性型三类。对于风险偏好型的投资者来说，追求收益的最大化是他们投资的主要目的，他们投资的标的往往是风险大但收益高的品种，投资项目失败的几率也很高，但一次成功的投资又可以为他们带来极高的收益，天使投资资金、创投基金等是这一类型投资者的代表；风险厌恶型的投资者则正好相反，这部分的投资者希望以很小的投资风险取得稳定的投资收益，他们并不追求高收益，而是将降低投资风险放在首位，养老基金、保险资金等代表了此类投资者；风险中性型的投资者能承受一定的风险，他们希望在风险可控的情况下取得尽可能大的投资收益，这类投资者占了市场中的大部分，股票型基金等是此类投资者的典型。因此我们需要有一个多层次的资本市场体系，在不同层次的市场上交易不同风险类别的投资品，以满足不同风险偏好投资者的需求。
3.提高市场的监管和运行效率。为了保证资本市场公平和高效的运行，必然要对市场进行监管，制定缜密的监管标准是不可或缺的。由于融资方在经营规模、盈利模式、公司治理等方面的情况是千差万别的，我们很难用同一套标准对其实施监管，尤其是处于创立期的小微型企业，不可能用衡量大型成熟企业的标准来要求它。这就要求资本市场的管理者针对不同层面的企业制定多种监管标准，显然在单一层次的资本市场中如果并存多种监管标准，资本的供需双方将无所适从，市场的运行将陷入混乱。而在多层次资本市场体系中，资本市场管理者可以在不同层次的市场上制定不同的监管标准，将满足条件的企业分别纳入到不同监管标准的市场层次中，使融资方和投资者都能清晰地了解对方的需求，从而提高市场的运行效率。另一方面，市场监管者也能有效地按照监管标准对市场进行管理，使资本市场能以公开、公平、公正的方式高效运行。
二、我国建立多层次资本市场体系的过程和架构
中华人民共和国成立后，我国实行的是计划经济体制，各种生产要素的供应均采取计划调拨的方式。党的十一届三中全会提出改革开放以后，市场经济的萌芽才逐渐成长起来，企业的生产要素市场也逐渐发展起来，资本市场逐渐开始形成。上世纪八十年代，少量企业开始向社会和企业内部发行企业债券，与此同时，在北京、上海、广东等地部分企业进行了股份制改造的试点，出现了第一批股份制企业。1986年8月，沈阳市信托投资公司开办了企业债券转让和抵押业务，同年9月，上海出现了第一家进行股票转让柜台交易的业务部，1990年12月19日上海证券交易所，1991年7月3日深圳证券交易所相继正式开业。
上海证券交易所和深圳证券交易所在成立初期虽然仅分别有8只和6只股票挂牌交易，但在一定程度上标志着我国的资本市场正式建立。随着我国企业股份制改造的大规模展开，在两家交易所挂牌的上市公司的数量也迅速增长。与此同时，1992年7月1日和1993年4月28日，全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）也相继投入运行。与上海和深圳两家证券交易所不同的是，后两家系统交易的是非上市的法人股。但是，1994年7月1日《公司法》的正式实施，在两家“系统”交易的定向募集公司缺乏成立的法律依据，国家对这类公司开始清理整顿，1999年9月，STAQ和NET系统停止交易。2001年6月，经中国证监会批准，中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月，代办股份转让试点正式挂牌，原STAQ和NET系统遗留公司和从上海、深圳证券交易所退市的上市公司的股票在该系统进行转让，这实际上标志着我国资本市场中出现了三板市场的雏形。
2000年10月，深圳证券交易所宣布，创业板的技术准备基本就绪，同时停发新股，创业板在我国证券市场呼之欲出。但是，2001年初互联网泡沫破裂，以美国NASDAQ为代表的全球创业板市场出现了大幅度的暴跌，创业板市场的风险再度引起了人们的重视，深圳证券交易所设立创业板的计划就此搁浅。但是，在我国证券市场设立创业板，为众多中小企业上市创造条件的趋势已经形成。经过反复研究，2004年，中国证监会了《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板快的批复》，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板作为设立创业板前的试验和过渡性安排，中小企业板主要安排具有成长性的中小型企业的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企业在深圳证券交易所挂牌上市。
中小企业板的设立虽然有着特殊的意义，但是由于其上市标准和法律法规与主板市场一致，只是在企业的规模上与主板市场的上市公司有所区别，并没有完全表现出其具有创业、创新和高成长、高风险的特点，在证券交易所设立创业板的呼声持续高涨。2009年3月31日，经过长达近九年的准备，中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，2009年10月30日，首批28家上市公司发行的股票在深圳证券交易所创业板上市，标志着我国资本市场开启了新篇章。
在建设主板和二板市场的同时，三板市场的建设也在有条不紊地进行着。2006年1月16日，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则等文件。在取得成功经验后，上述股份转让系统挂牌的企业扩大范围至上海张江高科技园区、天津滨海开发区和武汉东湖高科技园区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌。2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将非上市公司股份在股份转让系统挂牌的范围进一步扩大到境内符合条件的股份公司，主要为众多的创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资、资产重组等服务。国务院的《决定》明确了符合条件的挂牌公司可以在不同的市场间转板。
此外，全国各地也在积极探索建立区域性的产权交易中心和股权托管交易中，2007年北京成立了专门从事非上市公司股权托管登记与管理服务的北京股权登记与管理中心，2008年天津也成立了股权交易所，从事非上市公司股权交易和债券交易等，2012年，上海股权托管交易中心成立。由于各地纷纷设立各类交易机构，金融风险陡增，2011年，国务院专门发文要求清理整顿各类交易场所，其中包括各类产权和股权交易场所，在一定程度上规范了这些可以称之为四板市场的区域性的股权交易场所。国务院的《决定》明确在这类区域性的股权转让市场上进行股权非公开转让的公司，也可在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。
从上述演变过程可以看到，我国的多层次资本市场体系的架构已经基本建立，其主要包括：
1。主板市场。以上海证券交易所和深圳证券交易所为交易场所进行股票交易和债券交易，包括国债和企业债券等。两家交易所在上市企业规模等方面有所分工，上海证券交易所上市企业以大型成熟企业为主，深圳证券交易所则设立了中小企业板，挂牌上市的主要为中小型企业。
2。二板市场（创业板）。以深圳证券交易所为交易场所，上市企业主要以从事高成长高风险性的高科技新兴产业为主。
3.三板市场。以全国中小企业股份转让系统为交易场所。境内符合条件的股份公司通过主办券商在该所挂牌，公开转让股权，进行股权融资、债权融资、资产重组等。主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。
4.四板市场。各地经过清理整顿的各类股权托管中心和产权交易中心等构成了这一层次资本市场的主要交易场所，进行企业股权的非公开转让。
关键词:资本市场;中小企业;发展
Abstract: The most small and medium-sized enterprise health maintenance’s development momentum， survives with difficulty in the market competition difficultly， in view of this question， the article proposed establishes a multi-level capital market system in China， solves by this finances the difficult question.
Key words: capital market;small and medium-sized enterprise;development
我国有近3 000万户的中小企业，绝大多数都面临着融资难的问题。由于得不到企业发展所需的资金支持，多数中小企业难以维持健康的发展态势，在市场竞争中生存艰难。解决好这一问题，是促进我国经济稳定与市场繁荣的重要保证。
企业获得资金的正常渠道包括两类:债权性融资与权益性融资。前者在中国主要借助于银行贷款;后者则主要来源于证券市场。而对中小企业而言，银行对中小企业放贷要求非常严格，绝大多数都无法达到银行要求;而中国的证券市场又主要面对大型企业开放，上市门槛非常之高。中小企业基本无法搭上这一便车。
一种行之有效的办法，就是在中国建立一个多层次的资本市场体系，以此来解决我国中小企业融资难的问题。所谓多层次的资本市场体系，就是根据我国国情，建设为不同规模的企业分别提供融资机会的不同层次的资本市场，它既包括各类大型企业融资的股票交易市场，也包括中小企业解决融资问题的初级产权交易市场。
1 建立多层次资本市场的政策依据
建立多层次资本市场是我国政府近年来高度重视并力主实施的一项重要国策:
(1)十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》的文件中，就专门强调要“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”。
(2)《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也指出，要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”、“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道”。
(3)2006年2月的《国家中长期科学和技术发展规划纲要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技产业化的多层次资本市场体系……，逐步建立技术产权交易市场。”
(4)证监会主席尚福林在参加2006《财经》年会时表示，“要逐步形成由主板市场、创业板市场、场外柜台交易网络和产权市场在内的结构健全、适应多种投融资需求和风险管理要求的资本市场体系，理顺各种市场的制度安排和制度定位”。
(5)2009年3月1日，为鼓励国内风险投资发展，专门由十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》正式开始生效。
2 企业发展的阶段与相应的权益性资席
2.1 技术转化的阶段
一个企业的发展过程，通常也是一项技术转化与产业化过程，其发展过程通常包括4个阶段:第一个阶段是种子期，是技术发明与申请专利阶段;第二阶段是导入期，这一阶段开始成立企业，进行技术立项和孵化;接着是成长期，企业起步成长，开始产品生产和市后是成熟期，企业发展壮大，产品形成市场规模。
2.2 相应的资本类型
在这个过程中，每一阶段的完成和向后一阶段的过渡都需要资金的配合，而每个阶段所需资金的性质和规模都是不同的。第一阶段所需的资金可称为种子资本，此阶段投入较少;第二阶段所需的资金称为创业资本，投入增多;第三阶段称为成长资本，需要更大投入;到第四阶段，则到了前期投入资本的收获阶段，是风险资本退出的时候，企业一般采取上市的方式实现股权转让。
种子期的资金来源，一般来自个人收入或项目基金的扶持，而导人期与成长期的资金则需要借助风险资本，进入成熟期后，风险资本一般会在证券市场完成退出。
3 资本市场的体系层次
一个完整的资本市场链条，应该是在企业发展的不同阶段，每一个阶段都可以有相应的资本进入与其配合，直到最终功成身退。所以一个完善的资本市场应该是分多层架构的。
3.1 发达国家的资本市场体系
发达国家的资本市场体系一般包括4个层次，由高到低依次为主板市场、创业板市场、场外交易市场、区域性市场。
主板市场:例如美国的纽约股票交易市场、英国的伦敦证券交易市场、香港的主板市场等。主板市场是全国性的集中市场，主要是为大型企业融资服务。
创业板市场(二板市场):例如美国的NASDAQ交易市场、英国的AIM市场、香港的创业板市场等。二板市场是全国性的小型资本市场，上市企业规模相对较小，上市标准要比主板市场低。
场外交易市场(三板市场):如美国的OTOBB市场，英国的OFEX市场等。三板市场是全国性的场外交易市场(未上市证券市场)，主要为未上市的公司提供一个股权交易，募集资金的市场。它取消了对企业规模、盈利等条件的要求。
区域性市场(四板市场):如美国的波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，英国的伯明翰、曼彻斯特等地方性交易市场，它们主要为区域性的小型企业进行融资与股权交易，这一市场位于资本市场体系中初级层次。
发达国家的资本市场一般都比较完备，市场的体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时，市场还具有不同的层次性，便利不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。
发达国家的这种资本市场体系，对促进本国中小企业融资具有极大的推动作用。由于针对不同规模企业的各级资本市场都很发达，无论是跨国公司还是区域企业都有一条完善融资渠道。
3.2 我国资本市场的构成
我国的资本市场从理论上讲包括4个层次:沪深市场、深圳中小企业板市场(拟议中的创业板市场)、正在试点的代办股份转让市场、区域性的产权交易市场。
沪深市场(主板市场):我国大中型企业上市融资的主要市场，总量规模在我国多层次市场体系占主导地位。
中小企业板市场(拟议中的创业板市场):中小企业板目前实际上只是主板的一个附属。由于多方面因素的影响，深圳创业板市场至今尚未推出。
代办股份转让系统(OTC市场):这一市场的主体目前由3种类型企业组成，包括从主板退市的公司;具有历史遗留问题的股份公司;未上市的试点股份公司。代办股份转让系统的特点是设置一定的挂牌交易标准，股份连续性交易、具有融资的功能等。中关村作为国务院特批的全国唯一试点园区，目前已有8家企业进入试点实现挂牌交易。
产权交易市场:由原财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。主要从事进行国有产权和技术产权的转让、对风险资本的投融资服务及其他各类创新业务。产权市场位于我国资本市场体系中的初级层次。
4 我国资本市场体系的状况分析
一个完整的资本市场体系，各种资本不但要能够自由进入，还要能够自由退出，如果资本进入后缺乏退出通道，市场就会陷入困境。
4.1 风险投资退出困难
国内风险投资项目的退出方式包括股份转让、IPO和清算三大类，其中，股份转让是风险投资退出的最主要方式。
国内资本市场由于创业板市场尚未设立，使得上市退出渠道受阻，投资机构只能以股权转让来退出投资项目，外资VC也只能依靠红筹上市模式实现退出。从近期我国风险投资项目统计情况来看，有70%以上的项目退出方式为股权转让;只有20%的项目实现了IPO退出，其中，境外上市的退出项目又占IPO退出项目数的90%。
4.2 我国资本市场的机制缺陷
风险投资退出困难是由于国内资本市场机制不完善造成的，国内目前除投资主板市场上市公司的资本可以自由进出外，投资其他层级资本市场的各类风险资本，都存在退出困难的问题。
我国主板市场虽然发展非常迅速，但是其市场容量小，进入门槛高，深沪两市的上市公司加起来只占全国企业总量的万分之一，融资能力有限;二板市场到现在未能建立，曾被寄予厚望的创业板现在已经演变为“四不像”的中小企业板，成为主板的附属，投入此板块的风险资本只能寻求海外上市来实现退出;三板市场目前刚刚试点，政府步步小心，未来很难定论，也很难将其视为一条可靠的风险资本退出途径。
此外，即使未来二板与三板市场能够发展壮大，对国内绝大多数的中小企业而言，这两个市场的门槛依旧太高。
5 利用产权市场促进中小企业融资发展
5.1 产权市场在多层次资本市场体系中的优势
在当前中国资本市场体系中，由于前三层级市场都存在着固有的缺陷，产权市场作为中国资本市场的初级市场，由于约束少、创新多、贴近市场、机制灵活、进入与退出的门槛相对较低等特点，便成为风险资本青睐的场所。从而最终由产权市场肩负起了促进中小企业与资本对接，使得中小企业快速全面融入资本市场的使命。
5.2 发挥产权市场的优势作用
产权市场既具有初始的私募功能，也兼有最终退出渠道的功能，可以与三板、二板等更高一级的资本市场对接，因而产权市场具有聚拢风险资本的功能。发挥产权市场这一功能，大力发展面向中小企业投资的风险资本，使其成为促进中小企业发展的重要资金途径。
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