关键词：私募投资基金 证券投资 运作模式
作为中国资本市场不同层次资本需求的重要补充，私募基金伴随着中国资本市场的发展而逐步兴起。长期以来，中国私募行业虽然享受因监管缺位带来的便利，但也承受着在账户开放、发行渠道等方面的不便。2008年的金融危机，让国际私募基金遭受重创，雷曼兄弟宣告破产，贝尔斯登、美林证券被迫出售。我国来自美国的国际投资资金大为减少，直接导致我国资本流动性的下降。由于我国社会、政治环境稳定，经济始终保持高速的增长势头， 金融体系受全球金融危机的冲击较小，长期而言，中国仍是国外私募的必征之地。我国在外汇和有关监管方面对外资进入存在诸多限制，这给中国本土私募提供了机遇。随着我国《合伙企业法》的实施，中国私募己经拥有合法的平台，可以有限合伙的形式开展投资业务。随着市场与法律环境的进一步完善，将给中国本土私募机构带来良好的发展机遇。
私募证券投资是经济金融发展的必然产物，面对着国内流动性过剩、融资格局不规范、资本市场层次不足、中小企业融资难度大等情况，加大对私募股权投资基金的研究力度意义重大。在分析当前国内私募投资基金发展基本情况及主要问题以后，借鉴国外发达国家成熟的私募股权投资基金发展经验与运作、监管模式，结合我国的实际情况，以求在经济快速发展与资本市场发展不平衡的背景下，积极探索我国私募投资基金的设立及运作机制，结合我国国情建立完善的监管制度，创设良好的政策法律环境，制定相应措施，为我国私募投资基金的长远发展提供有力保障。
一、私募投资基金的概念与种类
（一）私募投资基金的概念
通过一百余年的发展，证券投资基金作为一种投资筹资工具，在国际资本市场与货币市场应用比较广泛。在国际资本市场中，按照资金募集方法的差异，投资基金主要包括公募投资基金与私募投资基金两种，其中前者以公开的方式将投资基金募集起来，而后者是与公募投资基金相对的，从现行证券法律条款来看，尚缺少明确的定义。从夏斌的“中国私募基金报告”和《中华人民共和国投资基金法》相关信息可知，私募投资基金通过建立专门的投资基金，主要采取非公开方式，向机构投资者、个人投资者等募集资金。因为只有在基金管理人员和投资者私下协商以后，才能销售或赎回私募投资基金，所以《中华人民共和国投资基金法》中也将其定义为向特定对象募集的基金。
（二）私募投资基金的种类
当前，国际金融领域在对私募投资基金作出分类时，主要根据实际投资对象进行。由于投资对象存在差异，主要分为私募产业投资基金、私募证券投资基金、私募期货投资基金以及私募认股权证基金。根据实际投资对象，主要分为股票投资、债券投资以及货币市场工具投资，与之对应的包括股票投资基金和债券投资基金，其中前者分为价值型投资、成长型投资、平衡型投资以及博弈与操纵型投资，与之对应的包括价值型投资基金和成长型投资基金。而后者有着良好的流动性，便于投资管理，可以获得较高的收益率。
二、我国私募投资基金的发展历程
在我国现行法律体系里面，缺乏对私募证券投资基金的准确定义，然而从实际市场来看，地下私募基金已经具备私募证券投资基金的特点，在其规模以及对证券市场的影响上，逐步形成了一个巨大的力量。
从国内外学者研究成果来看，在我国私下私募基金兴起与发展的过程中，主要经历了以下三个时期：
一是1993年-1994年，证券公司由经济业务逐步发展为承销业务，相应的需要定向吸引固定的客户，时间一长就形成一种非正规信托关系，证券公司角色也出现了变化，即大客户把资金交与证券公司，委托其投资。这些资金一般都会发展为隐秘的“一级市场基金”。
二是1997年-1998年，该时期一级市场极为活跃，上市公司把在股市中集资的闲置资金交与主承销商，委托其投资。此时形成的地下私募基金与严格意义上的私募基金更为接近，同时基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企业只有少数资产才能在股市投资，投资咨询公司仅仅提供一些简单的咨询服务。
三是1999年以后，因为投资管理公司众多，很多证券公司员工选择跳槽，尤其是在这一年出来的很多证券资深员工，因为有着丰富的专业知识，通过对市场营销技巧的合理运用，在进入投资管理公司以后，为市场带来了极大的反响。同时这一年国家允许综合类券商开展资产管理业务，接受委托实行对现金、国债及上市证券的管理。由地下秘密活动逐步变为地上公开操作以后，券商间的竞争也越来越白热化。
三、私募基金的证券投资运作方式
中国现有私募证券投资基金一般由银行银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及个人等通过代客理财的方法筹集资金，同时负责资金的运作。上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金以及个人资金等是资金主要来源。
由于投资方向的不同，主要有一级市场申购基金和二级市场投资基金。其中前者由银行和证券公司将大众投资资金集合起来，将私下购来的个人股东账户利用起来，以批量申购新股的方式，赚得无风险的新股，同时对平均收益率基金进行申购。该基金无保底条款，投资方向与运作方法比较明确，新股里面已经签卖的收益能够实时转到客户个人账户中，客户能够实时中止委托，非常灵活。基金收益按10%的比例作为一级市场申购基金管理者收益，二级市场投资基金为投资到二级市场股票的基金，通常采取固定比例分红、保本保息分红等合作形式，保本收益率至少为10%。
二级市场投资基金运作形式如下：
（1）委托者自行开户，之后为受托者授权，让其全权负责运作，委托者负责保管资金帐户，受托者负责管理股票帐户，期限至少为半年。委托的过程中，委托者能够随时对账户中市值进行查询，不过无法取款，主要在券商资产管理业务中应用。
（2）由委托者和受委托一起出资成立合资公司，根据投资公司的名义来运作。
（3）委托者自行开户，受托者一般按照10%的比例将股票或保证金存入委托者帐户中，充当抵押，受托者得到委托者委托以后，全权负责操作，委托者负责监控。在市值下跌至规定比例后，受托者必须缴纳一定保证金，不然由委托者强行平仓。
（4）委托人自行开户，并接受受托者的投资咨询服务，收益率以口头方式约定，委托人要缴纳一定数额的咨询费，受托者获得券商的返佣，该方式在证券投资咨询公司比较适用。二级市场投资基金通常有保底收益率，约为10%-12%。
四、私募投资基金的利与弊
（一）私募投资基金的正面影响
由于私募基金随着市场化的发展而出现，如果在法律上承认这种地下机构投资者活动，为其提供良好的发展环境，不仅有利于减少交易成本和抵御金融风险，还能够推动我国证券市场的进一步发展。一是与国内金融资产结构变化相适应，并满足实际市场需要，私募基金将促进我国经济的发展；二是私募基金的出现，将加快培育成熟理性的机构投资者；三是私募资金凭借其产权基础，可以变为我国证券市场制度及产权结构改革中的主体之一；四是有助于稳定市场，抑制过度投机行为；五是在私募基金的形成与发展期间，加快了我国证券市场的国际化进程，有利于应对WTO下的考验，并跟上世界经济全球化进程；六是可以实现国内证券市场和证券投资基金市场监管效率的提升；综上所述，私募基金的合法化、规范化发展，有利于我国基金市场的进一步发展。
（二）私募投资基金的负面影响
当前，私募投资基金存在如下负面影响：一是中国私募投资基金缺少相应法律规范，无法给与其限制和支持，其运作时经常与法律法规出现抵触；二是在一级市场新股申购高收益率与二级市场私募基金、委托理财高保底收益率影响下，在股市进入了很多银行信贷资金，对金融秩序带来了严重破坏；三是二级市场私募基金和证券市场存在的违法违法行为，破坏了证券市场的正常秩序，导致市场的价值投资理念出现扭曲；四是私募基金在膨胀过程中造成的风险，最终会增加证券市场的系统性风险，为社会信用基础带来严重危害。
因此，政府要尽快归整私募证券投资基金的无序状态，确保其处在正常轨道上发展，并让其合法化，只有这样才能促进我国证券市场的发展。
五、发展私募投资基金的相关建议
（一）赋予私募投资基金的合法地位
由上文分析可知，发展私募基金的利远远大于其弊，不论是国内还是国外，加快私募基金的发展都有重要意义，让私募基金合法化，让其有法可依，这样才能满足当前市场需求。要在立法上规定私募基金，尽快将私募投资基金和相关法律法规关系协调好。
（二）建立适合国情的监管体制
只有加强监管，才能保证市场的规范发展，若是自行募集基金，则需要解决监管问题，比如资格审查条件、信息披露程度、风险提示、监管职责的确定等。如果让证监会负责监管，那么监管力度应和公募基金区别开来。私募基金信息披露不需要面对社会，只需要面对监管部门及投资者，监管部门要实时了解基金运作状况，投资者可以实时了解基金投资和资产的具体情况。不包括特定事件必须进行信息披露的，要限制资金运作和资产情况披露的频率和时间。
（三）完善国内信用体制
在私募投资基金发展过程中，需要建立完善的国内信用体制，管理者信誉的好坏，直接影响着私募投资基金的运作。因为私募投资基金主要以基金管理者与投资者私下协议完成操作，无法得到法律的保障，基金管理者利用其投资经验和信誉赢得投资者信任，双方合作依靠信任与契约实现，因此容易产生一些道德风险。尤其是现阶段我国还缺少完善的信用制度，所以无法避免出现道德风险。对此需要完善国内信用体制，这是私募投资基金立法的主要工作内容。
参考文献：
[1]赵骏，于野.论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用[N].浙江大学学报（人文社会科学版），2011，（01）：103-113
[2]田剑英.浙江省有限合伙私募基金的投资运作及其发展对策[J].浙江金融，2011，（08）：53-56.
[3]谭天.试议本土化的私募股权投资基金的发展对策[J].现代商业，2010，（20）：22-24
[4]张琦.我国阳光私募基金信息披露探讨[J].特区经济，2014，（10）：130-131
从现有私募立法情况来看，私募立法存在缺位、滞后与模糊的现象。首先，上述法律规章规定了上市公司的非公开发行、非上市公众公司的非公开发行，但没有规定非上市非公众公司的非公开发行;第二，私募内涵没有明确的界定，私募证券投资者条件、私募证券转让、私募违法的法律责任存在立法空白;第三，私募立法层级偏低，有的以部门规章形式出现，有的以“红头文件”出现，有的以交易所自律性文件出现，在司法实践中能否作为判案的依据尚存疑问;第四，私募立法表述模糊，如“非公开发行”、“定向发行”、“特定对象”。《中国证券百科全书》规定，“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行，即面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”［1］(P25)此定义与国内学者对私募的描述大同小异。如有的学者指出:私募是相对于“公募”而言，又称不公开发行、内部发行、定向发行或“私人配售”，指面向少数“特定投资者”非公开发行证券的行为［2］(P79)。私募制度的主要特点是:第一，发行对象为特定对象;第二，发行方式为非公开发行;第三，发行人与投资者之间通过直接洽谈方式买卖证券;第四，特定对象购买证券的目的是为投资而非转售［3］。需要说明的是，《上市公司证券发行管理办法》中非公开发行股票的规定只适用于上市公司;《非上市公众公司监督管理办法》的“定向发行”规定仅适用于非上市公众公司。其理由是:根据《非上市公众公司监督管理办法》第2条规定，“非上市公众公司，是指股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票以公开方式向社会公众公开转让且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。”由此可见，我国界定“公众公司”的标志是“公开发行”或“不公开发行导致股东人数超过200人”。正如有学者所言:“公众公司是指向不特定对象发行证券或股东人数累计超过200人的股份有限公司，非公众公司是指针对特定对象发行股票人数未超过200人的股份有限公司以及有限责任公司。”［4］根据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发［2011］38号，以下简称“38号文”)和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(［2012］37号，以下简称“37号文”)，任何交易场所(注:包括区域股权市场)不得将任何权益拆分成均等份额公开发行，并且权益持有人累计不得超过200人。
二、区域股权市场私募融资的发行对象及人数
(一)私募融资的发行对象
根据《证券法》的规定，“向特定对象发行证券累计不超过200人”的行为为非公开发行。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票，其定对象需符合股东大会决议的条件，并且特定对象不超过10名。根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，其“特定对象”包括:(1)公司股东;(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工;(3)符合投资者适当管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。除公司股东外，其他两项投资者不超过35人。区域股权市场通常引用《证券法》的规定，认为只要私募对象不超过200人即为合法，而对投资者的投资判断能力、信息获取能力、抵抗风险能力关注较少。事实上，私募的重点一是不涉及社会公众;二是投资者具有自我保护能力。现行法规关于私募的对象仅从非公开发行的人数上作简单规定，忽略了私募的核心特征是私募对象的“资格”。关于私募对象的“资格”，正如美国律师协会报告中指出的标准:“成熟”、“富有”、“关系”。“成熟”即要求投资者具备一定的知识，有良好的投资分析能力，能够理解投资风险;“富有”，即有能力承担投资失败的损失;“关系”，即私募对象与私募发行人之间有亲属关系、朋友关系或雇佣关系、业务关系。具备上述条件之一即可成为私募的发行对象。由此可见，《证券法》中的“特定对象”是与“社会公众”相对应的概念，指的是具有一定的投资分析能力、承担投资风险能力或与私募发行人具有一定关系的投资人。“特定对象”在区域股权市场政策和实践中被称为“合格投资者”，如20号公告明确规定，“要求参与区域股权市场的投资者为具备一定风险承受能力的合格投资人，明确合格的投资者和个人投资者的标准并予以公示”。合格投资人制度目的是限制某些不符合条件的投资者，避免市场的高风险传递给没有风险承担能力的投资人。关于“合格投资人”的界定标准，结合我国实践，可将我国区域股权市场的私募对象分为三类:第一，机构投资者，符合界定标准中的“成熟”类，是私募实践中的当然对象。关于合格机构投资者的标准，结合国内外法律规定，可将银行、证券公司、信托公司、证券投资基金以及中国证监会认定的机构投资者认定为合格机构投资者。这些机构通常被认为资金实力雄厚，具有优良的投资研究团队，投资经验丰富，具有较强的自我保护能力，是区域股权市场的当然私募对象。第二，公司股东、董事、监事、高级管理人员包括核心员工对公司财务及发展状况比较熟悉，符合界定标准的“关系”类，可以作为私募对象。需要说明的是“一般员工”不能作为发行对象，因为一般员工大多不了解公司财务及发展状况，不具备风险承受能力和自我保护能力，故不作为私募发行的“特定对象”。关于“核心员工”的认定，结合《非上市公众公司监督管理办法》的规定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示或征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。第三，具备相当投资经验和经济实力的个人投资者或一般机构投资者，符合界定标准的“财富”类，可以作为“特定对象”。关于个人投资者的标准，实践中，如天津股权交易所将个人投资者限定在个人金融资产10万元以上，并要通过投资知识和风险识别能力测试;重庆股份转让中心将个人投资者限定在个人金融资产20万元以上，并且具有1年以上股票投资经验;上海股权托管交易中心规定个人投资者金融资产在100万元以上。(二)私募融资发行对象的人数《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的“特定对象”不超过10名。《非上市公众公司监督管理办法》规定“特定对象”除公司股东外，其他投资者合计不超过35名。根据“38号文”及“37号文”的精神，区域股权市场的权益持有人累计不得超过200人。私募发行对象人数始终是一个敏感问题。尽管认购人数并非私募的最本质特征，目前美国等成熟市场亦不将人数作为界定非公开发行标准，因为人数过多易触发公开发行。私募融资在我国尚处于初级阶段，考虑到我国合格投资者的投资经验和风险承受能力有限，现阶段仍应严格控制人数，以防出现市场风险。笔者认为，可借鉴《非上市公众公司监督管理办法》，规定除“机构投资者”外，其他投资者不超过35名。原因是投资者的风险判断能力和风险承受能力存在显著差异，对于机构投资者更多的是考虑私募的效率和当事人意思自治，故不限定人数;而对于一般投资者更多考虑风险和免于欺诈，故限定人数。
三、区域股权市场私募融资的发行方式
2006年，国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(〔2006〕99号)，规定“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票”。该规定对非公开方式进行了某种程度的细化，但层级偏低。为了加强对特定对象的保护，有必要对非公开方式进行立法规定。实践中有的私募采取报告会、投资培训、网络说明等形式吸收“不特定对象”参加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之实。区域股权市场作为基层资本市场，距离普通公众最近，为避免可能产生的投资风险及纠纷，有必要在区域股权市场立法时对私募方式进行严格限制。鉴于实践中出现的新情况，可首先在法律中细化“公开”、“非公开”;其次明确规定不得以电话、电传、信函等形式邀请不特定对象参加推介会或说明会，宜采取“一对一”协商的方式;同时，对私募会议等形式，明确规定只限在区域股权市场注册登记的“合格投资人”参加;最后，结合时展中互联网推销的形式，可借鉴美国的模式，对专用私募网站设置密码保护，要求募集资金方只对“合理地相信”是合格投资者的潜在投资者授予密码。
四、区域股权市场私募融资的审核制度
《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司定向发行需向中国证监会核准;但是如果公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人、或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，应在发行后将发行情况报中国证监会备案。区域股权市场实践中，如《浙江股权交易所定向增资业务规则》规定，浙江股权交易所挂牌企业定向增资需向浙江股权交易所备案;但是挂牌企业定向增资确定的投资者不超过7人的，或者企业融资额低于1000万元的，可不向本中心申请备案，但应当在定向增资后5个工作日内将融资情况报本中心，完成登记托管手续，并予以披露。私募的本质是“注册豁免”，其理由是私募不涉及公众利益，投资者具有自我保护能力。笔者认为，第一，私募面向的是具有自我保护能力的特定投资者，不涉及公众利益;同时，私募融资是当事人在平等地位上根据意思自治原则建立的契约关系，故没有审批的必要性，私募监管的重心是建立严格的投资人准入制度，防止不具备条件的投资人进入私募领域。第二，私募的优势是手续简洁、成本低廉，如果强制私募审批，则加大企业成本，私募的目的和作用则大打折扣，故私募无需审批。第三，私募仍需要向相关监管部门备案。备案不影响私募的发行，不是私募发行成立的前提。备案的目的是保证监管部门及时收集足够的私募信息，以备事后监管。第四，关于备案的机关，鉴于20号文规定区域股权市场的监管机关是省级人民政府，笔者认为，可根据区域股权市场的私募融资额度及私募融资对象的人数进行不同机关备案的监管措施，如单次私募数额在3000万元以上者需要在省级人民政府备案，3000万元以下者在区域股权交易市场备案。数额比较小的，如500万元以下的可以豁免备案。当然，立法机关还可以结合私募融资的人数设定不同的备案机关。
五、私募证券转售限制
关键词：私募基金；私募股权基金；私募证券基金
私募基金是一个国家或地区经济体制和资本市场趋于成熟后必然出现的一种重要的金融投资形式。尽管私募基金在我国还没有取得合法地位，但是它在数量上已经达到8000亿元的巨大规模。因此，如何保证私募基金的健康发展成为摆在我们面前的现实问题。
一、我国私募基金存在的内在机理
所谓私募基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者等特定对象募集资金而设立的投资基金。从广义上讲，内部集资形成股份公司，吸收战略投资者，不断向更多的投资人扩股等行为都属于私募行为。我国的私募基金大体上分为两类：一类是私募股权基金，另一类是私募证券基金。私募股权基金是由专家管理的投资于企业股权的基金，重在获取企业经营的收益。私募证券基金是一种以非公开的方式投资于已上市的证券(主要是股票)的基金。目前私募证券基金的规模大约有5000亿元之多，主要存在于A股市场。我国目前所谓的“私募基金”大都以“代客理财”、“资产管理”等形式出现。这种所谓的“私募基金”通常是以个别协商的方式积聚不同的投资者的资金得到所谓的“基金财产”，这些财产有的在委托人名下，有的在受托人名下，并且不能独立于委托人或受托人。
我们之所以讨论是否应该允许私募基金存在，是因为长期以来，“私募”一词是一个让人疑惑的词汇，在人们已经习惯的金融监管体系下，仿佛与“私”字联系起来就是有问题的，就是不合法的，就应该像对待洪水猛兽一样进行“围剿”。事实上，私募基金确实具有投资的隐蔽性、管理不规范、高风险、内幕交易现象严重、操纵股票交易价格等特点。因此，我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。即使是作为草稿时的《证券投资基金法》第十章也仅仅把私募基金简单地定义为：向特定对象募集的基金。然而，《证券投资基金法》第二条却又有规定：在中华人民共和国境内“通过公开发售基金份额募集证券投资基金……适用本法。”这实际上就很明确地把向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托这一非公募方式排除在本法的适用范围以外了。问题是不管我们是否承认，私募基金已经作为客观存在成为不争的事实，而且国内的私募基金机构也在不断增加。目前参与其中的有中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金(该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元)。
国家没有作出肯定性答复的私募基金何以能够不断发展，肯定有其存在的内在机理。我认为，存在的主要理由有以下几点：第一，符合供给与需求的均衡点。供给与需求的均衡点是经济学最基本的分析方法。从需求来看，我国私募基金的产生是应中小企业和民营企业从“拨款”、“贷款”和“上市发行股票”等正式途径无法获得资金支撑，只能依靠私募股权基金在一定程度上解决融资方面的燃眉之急这一情况而产生的。到1993年，我国经济总体运行由买方市场向卖方市场转化，政府开始实行紧缩性宏观政策，加上亚洲金融危机，使得大量个人资金和企业资金从实业中先后退出来，并且绝大多数资金在既无法进入国际市场，又找不到新的实业投资机会的情况之下，开始进入快速发展的股市。另外，又由于证券市场具有高风险与高收益并存的特点，所以大资金的所有者们要想减少风险，实现利润的最大化，便开始寻找专家替他们理财。从供给方面看，随着证券业的快速发展，为私募基金客户培训了大批专家型人才，大量证券公司从业人员开始跳槽出来自己做业务，其中许多人属于证券界的精英人士，他们专业知识稔熟，客户关系密切，具有很高的水平和知名度，有的就是原先券商信赖的操盘手，这为大资金的所有者们寻求专家替他们在证券市场上投资与理财提供了及时的供给。就这样，一些高水平的操盘手利用原来的关系从社会募集资金，大资金的持有者纷纷前来投资，或者几个人凑钱委托股市专家进行操作，就形成了我国的私募证券基金。第二，私募基金对于推动我国经济又好又快发展有着积极作用。(1)能够部分满足企业的融资需求，拉动经济增长。众所周知，企业的生产经营活动一刻也离不开资金的保障，而多数企业一直受到的就是缺少资金的困惑。私募基金特别是私募股权基金就是为解决企业生产运营资本而形成的金融服务项目。(2)能够增加国家税收。目前在我国A股市场上有5000亿元的私募基金，占A股流通市值的三分之一。据报道，我国2007年在股市上的税收为2005亿元，按照等比例进行计算，2005亿元的三分之一即668亿元的税收就应该是私募证券基金在股市交易中做出的贡献。(3)促进证券业务整体素质提高。引入私募基金，可以使基金数量和品种迅速增加，同时，由于私募基金有效地解决了基金发起人和经理人的利益机制，充分地调动了经理人员的工作热情和敬业精神，这为最优秀人才提供了发挥最大潜能的机制条件。此外，基金竞争的加剧也必然会给证券监管部门带来压力，其结果也会不断促进他们提高监管水平，以满足基金市场快速发展的需要。(4)“无本万利”的经济增长点。由于私募基金的“钱”由“少数个人或机构投资者”出，所以对于国家来说私募基金是一种“无本”生意。并且在私募基金运营过程中，国家只负责照章如数收税，而不承担亏损的责任。所以，私募基金对于国家又是一种“只赢不亏”的生意，旱涝保收，起到了“无本万利”经济增长点的作用。第三，符合国际资本运行的惯例。私募基金往往集中于那些经济规模大、经济增长快、多层次资本市场较为完善、证券市场活跃的国家和地区。在世界经济一体化的今天，私募基金已经并非是一个国家或地区的特殊现象和私有财产，而是一种会流动的国际性全球共享的货币资源。美国GDP规模在全球一直处于首位，其自然成为国际私募股权投资首选的投资区域。2004年世界私募股权投资最多的前4位国家分别是美国437.6亿美元，英国223.6亿美元，日本70.6亿美元，法国61.2亿美元。中国和印度GDP总体上呈逐年上升趋势，也成为被迫逐的主要对象。例如美国最大私人股权基金之一的华平投资集团在亚太地区的投资中，绝大多数投资交易发生在经济快速发展的中国和印度，其中在中国发生的投资交易17次，在印度发生投资交易7次。
关键词 私募基金；形势；机遇
中图分类号F832.5［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0081-03
私募基金包括私募证券投资基金和私募股权投资基金。私募证券投资基金是指通过非公开方式募集资金，并由专业的基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资的基金。私募股权投资基金是指通过非公开方式募集资金，并由基金管理人投入到创新的、高成长的、核心能力强的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。我国本土私募基金行业肩负着扶持民族栋梁产业、振兴民族经济的社会责任，因此加深对本土私募基金的了解与认识，对其发展历程以及面临的形势和机遇进行深入研究具有重要的意义。
一、基本模式
私募证券投资基金（Privately Offered Securities Invested Fund，简称PS基金）是通过非公开市场向一些大的机构投资者和一些具有一定投资知识和投资经验的富有的个人等特定对象募集的基金，其在信息披露方面要求比较低，以2年~5年为投资周期，包括融、投、退三个阶段的资本循环方式。在我国现阶段，主要有公司型、有限合伙型、信托型、契约型等组织形式。PS基金主要投资于在股票市场上的上市企业的股票及证券衍生产品，通过买卖股票及证券衍生产品并在价格的波动中获取收益。私募股权投资基金（Private Equity Investment Fund，简称PE基金）是一种以有限合伙企业为组织形式、以5年~7年为投资周期的，通过非公开市场向合格的机构投资人募集资本，包括融、投、管、退四个阶段的资本循环方式。PE基金的投资方向主要是针对非上市企业进行的权益性投资，涵盖企业的不同发展阶段。例如针对企业初创期进行投资的创业投资（VC）；针对成长发展、扩展期的发展资本；帮助企业实现企业兼并重组的并购基金或夹层资本，也包括投资于即将上市企业的Pre-IPO和对已经上市的企业实施退市重整的并购等等。
国际上较为通行的私募基金是以有限合伙企业的形式存在的。基金出资人是有限合伙人（Limited Partner，简称LP），LP为基金提供资本，对基金债务承担有限责任；基金管理者是普通合伙人（General Partner，简称GP），对基金的债务风险敞口承担无限责任，有时也应LP的要求以自有资金持有少量基金份额。这种组织架构安排，从法律上保障了基金管理人对基金运作应承担的无限责任，同时也具有税务上的独特优势，即私募基金作为合伙组织本身不是缴税主体。私募基金的LP作为基金投资人按约定做出投资承诺，并将基金的投资管理权完全授予基金管理人。基金管理人通常也被要求投入基金一定比例（1%~5%）的资本从而促使基金管理人的权责利与基金保持高度一致。在投资失败时，以LP投入资本仍不足以清偿的债务风险敞口，要由GP承担无限责任。与此同时私募基金对于GP的激励机制也是明确有力的。在分配机制方面通常是实行“2/20规则”，即：基金管理人GP按照LP出资额2%左右的比例提取基金的年度管理费用，在基金达到协议预定的投资收益水准时，GP要按20%左右的比例参与利润分成。这个机制实质上承认了GP人力资本的资本属性，允许GP按资本的方式参与投资收益的分配，这进一步强化了LP与GP的利益一致性，从另一方面也更有助于吸引到更多的有能力人才加入私募基金管理团队，成为GP或GP的顾问。正是在所有者（LP）与经营者（GP）之间进行了这样一种创新性的制度安排，使得私募基金产生了不同于其他企业组织形式的激励与约束机制，因而在过去几十年间取得了快速发展。
二、发展历程
我国的私募基金行业的发展大体上经历了三个阶段。对于私募股权投资基金而言，1999年到2005年，是黑暗中摸索阶段。在资本市场低迷时期，本土私募股权投资基金不断摸索本发展规律，共同探索多元化退出的方法。在2005年初，随着我国资本市场股权分置改革的推出，我国私募股权投资行业进入了发展的春天，与此同时，本土私募股权投资基金逐渐摸索出了适合自己发展的道路。在2009年，以创业板的成功推出为标志，本土私募股权投资行业进入了高速发展时期，本土私募股权投资基金开始引领我国的创投风潮，并在具有中国特色的私募股权投资发展之路上大踏步前进。对于私募证券投资基金而言，在2004年前，私募证券投资基金逐渐形成雏型，处于摸索发展阶段，2004年第一支阳光私募基金的诞生标志着私募证券投资基金进入到初创发展阶段，2009年末开始，随着创业板、融资融券、股指期货的推出，私募证券投资基金行业正在酝酿从初创期到中期发展阶段的过渡。
三、面临的主要形势
当前我国私募基金行业主要面临以下的形势：
第一，中国率先走出金融危机，成功实现V型反转，成为世界经济复苏的重要引擎。我国GDP的高速增长直接减缓了世界经济衰退的幅度，我国经济的高增长同时也为实业界和资本界带来了许多发展机遇。
第二，创业板成为我国多层次资本市场体系建设的重要里程碑。创业板十年磨一剑，为众多高科技、创新和新兴产业企业提供了上市金融支持的广阔舞台，为经济结构调整和产业结构优化升级提供了指引和支持，为国家自主创新战略提供了重要的落实平台，也为广大投资人提供了新的投资品种。
第三，融资融券、股指期货的推出标志着我国金融体系日益完善。融资融券、股指期货出台时机正好处于全球金融危机进入尾声的阶段，它是我国金融体系进一步完善的象征，有利于资本市场的长期稳定发展。
第四，我国资本市场经受住了国际金融危机的考验，开始走向成熟。2009年，我国IPO顺利重启，创业板成功推出，资本市场再融资、企业并购重组非常活跃。2010年，一是我国IPO数量和融资规模创造新记录，二是融资融券和股指期货的顺利推出为广大投资者提供新舞台，三是全流通标志着国内股票市场的所有历史遗留问题基本解决。这三个重大事件标志着我国资本市场经受住了国际金融危机的考验，开始走向成熟。
第五，我国资本市场逐渐成为世界主流资本市场。2009年，我国资本市场融资额排名整体上升。根据纽约泛欧交易所统计，2009年香港交易所一跃成为融资额最大的资本市场，纽约泛欧交易所排第二，上交所排第三，巴西圣保罗交易所排第四，深交所排第五位，纳斯达克排第六。而在2008年，香港交易所排名第四，上交所排第五，深交所排第六位。2010年上半年，深交所排第一、纽约泛欧交易所排第二，东京证券交易所排第三，上交所排第四。中国成为全球IPO最活跃的国家和融资金额全球第一的国家。
第六，我国私募基金的规模逐步扩大。根据清科集团统计，目前我国私募股权投资基金总规模接近1万亿元人民币；根据私募排排网统计，我国私募证券基金的总规模在1.1万亿元以上，其中信托私募证券基金规模在400亿元。深圳私募基金的规模和数量都占全国的1/3，已经成为了我国私募基金最活跃的地区。
第七，私募股权投资基金的发展环境有五大变化。（1）政府引导基金成为全国热潮，国有与民营之间取长补短、互相融合，通过国有对民营的引导和带动，形成了“国进民进”的经济增长新模式。（2）本土LP的意识有所变化，逐渐认识到股权投资是一种比较理想的商业模式，自己管理不如交给职业管理人来管理。（3）海外资金踊跃进入国内，粥多僧少，找到合适和合格的基金管理人很困难。（4）行业竞争空前激烈，项目和人才的抢夺严重，从业人员的道德风险和诚信问题日益受到关注。（5）创业板开通，中小板加快发行，调动了企业家创业和进行资本运作的热情，促进了私募股权投资基金行业的发展，许多2006年后新进入私募股权投资基金市场的机构逐渐进入收获期。
第八，我国私募证券投资基金的发展环境有四大变化。（1）阳光私募的市场规模进一步扩大，私募基金规模将会直追公募基金。（2）公募和私募基金不断融合，互相学习。（3）在目前私募基金的激励机制下，高端人才不断涌入。（4）私募基金的第三方机构蓬勃发展，有利于搭建信息传递平台，监督行业规范运行，促进行业的健康发展。
四、面临的机遇
当前我国私募基金行业主要面临以下的机遇：
第一，优秀的私募基金将获得长足发展。经过金融危机的洗礼，资金逐渐涌向少数优秀私募基金。对行业规律掌握比较透彻的私募基金将获得长足发展。股指期货及融资融券推出后，信托型私募证券投资基金管理的规模将突破千亿元人民币，在未来几年内，百亿规模的阳光私募必将出现。
第二，私募基金的资金供给充足。根据国家统计局的资料显示，截至2009年底，我国居民人民币储蓄存款余额超过26万亿元人民币，企业存款余额超过22万亿元人民币。规模如此庞大的现金类资产的投资需求为私募基金行业的发展提供了充足的资金供给。
第三，私募基金的长期投资价值日益显现。根据清科集团统计，截止2009 年底，登录创业板的36家企业中有20家企业曾获31家私募股权投资基金支持，平均回报倍数为8.39倍。根据私募排排网统计，私募证券投资基金在近36个月内平均收益达120.02%，在近24个月内平均收益为-1.54%，均高于同期沪深300指数。私募基金的长期投资业绩比较优秀，将更加重视长期的价值投资和精准投资，为投资者获取更高的回报。
第四，中国企业在世界资本市场上异军突起。根据纽约泛欧交易所统计，中国企业在IPO数量和融资总额方面都出现激增。2010年上半年共有216家中国公司通过IPO募集资金约348亿美元，IPO数量占全世界的33.3%，募集资金规模占全世界的33.1%，2009年共有187家中国公司通过全球资本市场IPO募集资金约505亿美元， IPO数量占全世界的29.1%，募集资金规模占全世界的41.7%，而在2008年冠军还是美国。众多优秀中国企业为私募基金提供了丰富的投资机遇。
第五，私募基金上下游之间加强互动交流、协调发展。整个私募基金行业要想成为大巨人，行业上下游之间要加强互动交流，协调发展，不但要对各自的领域精通，也要能全局把握整个资本市场的脉搏。
第六，私募基金要增强增值服务能力，构建核心战场，进行差异化竞争。私募基金一定要有增值服务能力，通过服务解决投资、退出过程中遇到的问题，提高抵御风险的能力。通过构建核心战场，进行差异化竞争，充分发挥自身的优势，提升盈利水平。
[参考文献]
[1] 邓志雄. PE企业中正在形成的新一代生产关系（上）[J]. 产权导刊，2008（12）：27-32.
[2] 邓志雄. PE企业中正在形成的新一代生产关系（下）[J]. 产权导刊，2009（1）：24-27.
[3] 邓志雄，格日勒图. PE企业与公众企业资本制度的时代差异―对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释（一）[J]. 国有资产管理，2010（7）：37-44.
[4] 邓志雄，格日勒图. PE企业与公众企业资本制度的时代差异―对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释（二）[J]. 国有资产管理，2010（8）：21-26.
[5] 邓志雄，格日勒图. PE企业与公众企业资本制度的时代差异―对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释（三）[J]. 国有资产管理，2010（9）：25-30.
[6] 格日勒图,李仲飞，陈永利. 一个新的基于习惯形成的资产定价模型 [J] . 当代经济管理，2006（5）：77-93.
On the Situation and Opportunity of Privately Offered Funds in China
Geriletu1,2
(1.Postdoctoral Research Station of Theoretical Economics，Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China；
2.Postdoctoral Research Center of Venture Capital，Shenzhen Capital Group Co.，Ltd.，Shenzhen 518048，China）
1. 私募基金的概念辨析与投资范围
私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。
根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。
就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。
2. 私募基金的组织结构
私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。
契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。
3. 私募基金的运作程序
私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。
4. 私募基金的主要特点
与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：
一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。
二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。
关键词：私募股权投资 国进民进 基金管理
私募股权投资概念与发展特点
私募股权的“私”字是相对于公开市场募资行为而言的集合化投融资组织形式，自身具备一定的股票或债券等有价证券特点。私募股权投资以非上市公司股权为投资标的物，退出渠道一般多表现为上市、并购以及管理层回购等，通过持有股权出售而获取相应增值利润，常见的组织形式包括风险投资（VC）、杠杆收购以及成长基金等，包括由投资者、基金管理者以及投资对象三个核心构成单元，通过三者之间集合资金融通、基金管理以及利益互动等活动而达成募集资金的投融资流动（如图1），是近年来发展迅速的一种民营经济形式，在我国显示了巨大的发展前景。
作为与公募基金行业相对应的一种民营资本管理组织形式，私募股权投资具备自身的一些特色化发展特征，主要体现为：
以权益性投资作为主要的经济活动导向模式。私募股权投资不是短线化获利的资本市场参与形式，这与股票等T+0交易证券具有本质的不同。在投资期限上，前者更倾向于长期投资形式，投资期时间跨度一般≥5年，不具备短期的良好流动性。企业的发展前景是私募股权投资最为看重的一点，通过瞄准成长性好、市场前景广阔企业的未来潜在收益，私募股权投资可以实现高额的投资回报（王雪峰，2013）。
私募股权投资对于融资对象标准具有特定要求。私募股权投资基金是私募性质包括互有联系的两个方面，其一是对于融资对象主体范围的筛选，即以非公开的形式向达到特点标准的企业、个人以及社会单位等融通资金，将社会大众排除在外；其二是对于投资对象主体范围的筛选，即不通过公开市场寻求投资对象，而将注意力更多的放在社会关系、企业关系以及小范围经济主体的联系方面，进行“私人化”投资活动（刘建和，2013）。
高资产净值个人、保险机构、退休基金、养老基金等构成私募股权投资的投资方主体。私募股权投资的投资对象筛选不仅仅局限于资产标准一项，而是包括资产价值、抗风险压力、社会裙带关系以及经济利益联系等多方面的集合化选择，因此也形成了特定私募基金管理机构较为固定的资金方来源，一旦标定投资者范围，除非有资金方的一致同意意见，一般不会再加入新投资主体。
高额的投资回报率是私募股权投资基金的典型发展特点。从私募股权投资的运作方式来看，前期步骤一般是投资购进标的企业的股权，而后经过长期的重组和运营流程，企业的价值得到增长，私募股权投资管理者选择卖出所购企业股权，获得投资回报。相对于公开市场投资工具，私募股权投资经历的资金运作周期较长，非上市投资行为也决定了较低的流动性水平，投资者自然期待较高的投资报酬率（李靖，2012）。
风险性高是私募股权投资的伴生性发展特点。一般情况下，只有管理者水平高、信誉好以及基金规模较大的私募机构才会成为投资者优先考虑的资金委托管理方，而投资者和管理者之间的先天信息不对称使得双方之间很难形成信息互换，私募投资对象选择的主观性也造成了信息非对称条件下的逆向选择和道德风险问题，如果遇到投资企业未能上市等私募基金退出受阻的情况，其伴生性风险就会成倍提高。
私募股权投资在我国的历史发展与现状
改革开放以来我国形成的第一次基金投资潮流始于1992年，海外资金看好经济转轨背景下的中国市场，大量进入中国。然而，在我国当时计划经济余潮依然占据主流的时代背景下，体制等因素使得外资投资受阻，国内资本也不具备较好的流通环境，以1997年为标志，投资基金发展开始大幅回落（陈雪萍，2009）。
我国第二次基金投资浪潮始于1999年，经历了长达两年的沉寂，在互联网行业开始迎来发展大潮的背景下，大批国外留学人员开始了回国创业的征程。创业资金的缺乏为国内投资基金开辟了新的业务渠道，开始了对于互联网行业的投资热潮。同一时期，我国地方政府仿照美国硅谷投资模式而迅速建立起地方政府创业投资公司，对本地投资项目予以支持和扶助。经过了超过两年时间的发展，以我国上海银行引入国际金融公司股权为代表，私募股权投资在我国具备了初步的雏形。值得说明的是，我国证券市场彼时并未建立起中小板市场，因此大量投资基金遭遇资金退出困难的问题，众多项目以失败而告终。
2004年，股权投资又一次得到了迅速发展，同年6月，我国私募股权投资史上具有里程碑意义的“新桥资本并购深发展”项目取得成功，被业界定义为第一例国内具备完善现代金融科学特征的私募股权投资案例，私募基金的风控体制成为标准化作业流程。此后，私募股权投资在我国迎来了发展高潮。经历了2008年金融危机和2010年以来的缓慢复苏过程，2012年，我国共计369支私募股权投资基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，为历史最高，但新募基金金额下降显著，其中披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，平均单支基金规模创下历史新低，统计结果与2012年以来的“募资难”现象相吻合（如图2）；从基金类型来看，2012年完成的新募基金仍以成长基金为主，募集金额183.72亿美元。私募房地产投资基金新募房地产基金94支，超越2011全年数量，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，另有7支夹层基金、6支并购基金以及1支不良债权基金完成募集（如图3）。
私募股权投资在我国发展存在的主要问题
法律体系建设不完善。我国现行法律体系对于私募股权投资的约束与其发展速度严重失衡，私募股权投资行为仅有《公司法》、《企业法》以及《证券法》可供参照，完整的专门性私募股权投资法律亟需出台，特别是在2012年以后，国内经济发展呈现出的新问题使得私募投资行为缺乏严谨的法律解释与支持，标杆式法案的缺乏使得私募行业积累大量非系统性风险，现行法律体系甚至存在对于私募行为合法性解释的矛盾方面，例如，我国《合伙企业法》规定法人和其他组织可以成为合伙人，而《公司法》则规定“公司可以向其他企业投资，但对所投资企业不成为债务连带责任人，法律另有规定的除外”，这样就构成了两部法律之间对于“法律另行规定”的模糊解释（卢永真，2011）。
私募资金退出机制阻碍重重。近年来，我国对于本土企业海外上市的资质限制等已逐渐放宽，中小板和创业板等的开发设立也为私募资金支持本土企业上市开辟了多元化选择通道，股权投资的退出环境有所改善。相对于欧美国家的多层次资本市场建设，我国私募股权投资基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如产权交易、并购市场、柜台交易以及资产证券化等发展明显稚嫩，A股市场对待国有大型企业和中小企业上市的“有色眼镜”始终未曾摘除。
私募股权投资专业人才和知识储备水平尚有很大提升空间。不同于一般的投资行为，私募股权投资对于参与管理人员的专业性、技术性以及知识复合性要求极高，对于被投资企业不仅提供资金输入，而且还给予一系列增值服务，目的是帮助所投资企业改进管理，及时把握市场环境动态，提升经营水平，增强利润获取能力和可持续发展能力。私募行业本身的“高风险-高投资-高收益”特点也决定了对于工作人员项目筛选、投资计划拟定、企业重组管理、退出机制维护、法律合规控制以及利益分配等方面的多重专业化要求，诸如财会技能、金融市场知识、经济法以及企业审计等技能都是基础要求。在现阶段，我国私募行业人才水平参差不齐，具有国际化经验的高水平私募股权投资人才极其缺乏（吴永刚，2013）。
“国进民进”导向下的私募股权投资发展完善策略
针对性的加强私募股权投资基金法律法规建设。通过尽快颁布国家层面的《股权投资基金管理办法》，我国私募股权投资行业将尽快摆脱鱼龙混杂的紊乱经营局面。目前，国务院和发改委已经将此部专门性法规的制定纳上日程，相关起草工作已经开始。在此之外，我国还要针对现行《公司法》、《企业法》以及《证券法》等对于私募股权投资法律解释中相矛盾的部分进行释疑和修改、清理重复规定工作，法律体系的配套制度建设也亟需完善，相关财会制度、破产制度以及企业重组制度等都需要进行专门性修订。
加强私募股权投资退出机制的完善建设工作，保证投资者利益。私募基金设立和管理的最终目的是投资并取得回报，投资者最关注基金退出获利问题，为此，我国要从完善中小板股票市场建设和建立多层次资本市场两方面入手，积极筹划多样化的私募基金“参与-退出”机制，同时支持并引导符合条件的企业进行海外上市，增加私募基金退出选择渠道。此外，深市创业板作为对中小企业的重要支撑平台，要得到国家监管部门的重视，借鉴国外先进经验，搭建对于高科技企业和高风险企业等的严格资金风险预防和治理系统。
加强本土化的高素质、高学历私募股权投资金融和管理复合型人才培养，为私募行业的健康发展培育稳健和高肥沃度土壤。私募股权投资在我国较短的现代化发展历史决定了现阶段高精尖人才的缺乏，项目经验短缺和“摸石头过河”式的发展模式严重制约了私募人才战略性眼光的扩展。因此，我国要以国外私募行业的先进管理发展手段为借鉴，全方位加强本土化私募行业研究，以不断发展丰富的实践案例和相关海外交流为基础，建设梯队化、复合型以及具备可传承性的私募金融人才队伍，为私募业输送系统性的知识储备（赵彤，2011）。
清理“类私募”金融行为，还原专业私募股权投资的市场信誉度。以我国深圳为例，目前资产管理行业包括相对标准化运作的私募基金和为数不少的“类私募”基金组织，后者以非银行金融机构或个人从事集合证券投资业务为代表，通过非公开协商方式集资投资于证券市场。这种“类私募”行为不但有非法集资之嫌，而且相关人员的专业素养较低，集合投资风险极高，资金血本无归的现象屡见不鲜，严重影响了规范化私募基金的商业信誉和行业形象。因此，合理划分私募股权投资基金边界、维护市场秩序也是私募业进入良性发展循环的必备条件。
参考文献：
1.刘建和.A股私募基金绩效评价方法选择比较研究[J].企业经济，2013（5）
2.赵泽辉.私募股权投资产权交易退出机制研究[J].中国证券期货，2013（1）
3.王雪峰.论私募股权投资基金概念[J].法制博览，2013（1）
4.李靖.我国私募股权投资的微观经济功能剖析[J].商业时代，2012（12）
5.陈雪萍.摆脱困境-我国私募基金立法之构想[J].法商研究，2009（9）
6.赵彤.私募股权投资基金发展机制比较研究[J].现代管理科学，2011（10）
关键词: 私募股权基金;退出机制;多层次资本市场
私募股权基金(Private Equity Fund,简称PE),是指通过私募形式募集资金,以股权或准股权形式投资于非上市企业的投资基金。而私募股权基金的退出机制则是私募股权基金在其所投资的企业发展相对成熟之后,将所投入的资金由股权形态转化为资金形态,即变现的机制以及与其相关的配套制度安排。
私募股权基金的运行机制主要包括投资-退出-再投资,退出是私募股权资本流通的关键所在,退出既是过去投资行为的终点,也是新的投资行为的起点。私募股权基金只有在完成了有效退出之后才能实现将账面的增值转换为收益的实际增长,套现的资金才能投资于下一个项目公司,从而实现投资的良性循环和资本增值,优化投资结构,控制投资总量。
一、私募股权基金退出方式
私募股权基金退出方式主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购、破产清算四种。
1.首次公开发行(IPO)。是股份有限公司首次向社会公众公开招募的发行方式,通常为“普通股”。通过IPO退出,私募股权基金的投资者在创业企业首次公开上市之后,逐渐减持该企业股份,以实现退出并增值。IPO退出是私募股权投资收益最高的退出方式。
2.兼并收购。兼并又称为吸收合并,指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权,或对该企业的控制权。当创业企业发展较为成熟,特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时,创业企业常常被包装成为一个项目,出售给另一家公司或私募股权基金,从而第一家基金得以实现投资退出,获得风险收益。
3.股份回购。是指上市公司利用现金等方式,从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。当创业企业发展成熟后,私募股权基金通常会要求所投资的创业企业以事先确定的价格和转让方式回购其所持股权。当创业企业不愿将本企业股份转让给第三方时,也会主动要求回购创业投资机构所持的公司股权。
4.清算。是证券买卖双方在证券交易所进行的证券买卖成交之后,通过证券交易所将买卖的证券数量和金额进行计算的过程。私募股权投资具有高回报性的同时也具有高风险性,一旦确认被投资企业发展潜力不足或成长速度缓慢,预期投资回报难以实现,私募股权基金就会果断退出,尽早收回资金用于下一轮的投资,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。因此,事实上大部分的私募股权投资是通过清算来实现资本退出的。
二、中美私募股权基金退出机制的差异比较
1.法律环境比较。美国关于私募股权基金的相关法令有《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和各州的《蓝天法》(Blue Sky Law)。1982年,美国证券交易委员会颁布了D条例,规定非公开发行的证券可以免除证券法规定的登记义务,这为私募股权基金提供了一个安全港。而我国目前尚没有专门对私募股权基金进行立法,虽然《公司法》、《证券法》、《破产法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司收购兼并法》、《国务院关于股份有限公司境内上市的特别规定》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等涉及到了私募股权基金退出的内容。但这些法律法规的制定与实施,与私募股权基金的运行机制并无根本性的反映,甚至某些方面的法律规定不利于私募股权基金的退出。如我国《证券法》规定,股份有限公司申请股票上市,公司股本总额高于人民币3000万元;2008年新修订的《深圳证券交易所股票上市规则》规定公司股本总额高于人民币5000万元。私募股权基金投资的企业普遍成立的时间较短,规模不大,因此很多企业都达不到上市的资本要求。又如,2006年1月起施行的《公司法》规定了长达一年的禁售期对于私募股权基金的退出来说也是一个很大的障碍。
2.市场环境比较。与美国私募股权基金融资情况相比,我国大部分私募股权基金都有国外资金介入,本土企业也有相当一部分需要绕道海外上市进行融资。从2009年在境内外资本市场上市的77家中国企业的融资额来看,海外上市融资量远大于境内上市融资量。(见表1)同时,随着创业板的开板,在创业板前两批36家上市企业中有25家企业背后有私募股权基金的支持,这25家企业获得了38家私募股权基金机构的支持,显示了私募股权基金机构扎堆创业板退出的现象,私募股权基金并没有过多选择通过主板退出。而借鉴国外创业板发展经验创设的创业板,虽意味着多层次资本市场的构建迈上新台阶,但由于我国现行的单向交易制度,即只允许先买后卖,不允许先卖后买,容易造成过度投机的现象,影响私募股权基金利用创业板市场实现退出。
同时,我国产权交易虽然在内部管理、交易规则、业务拓展等方面进行了不懈的努力与探索,规范化程度日益提高,但仍有许多需要改进的地方。以纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、全美证券交易所、柜台交易市场和粉红单市场为主构成的美国证券市场已经能够满足国际资本融资的要求,成为国际资本市场中心。反观我国产权交易市场,由于缺乏统一的法律法规和管理部门以及主要是为本地区国有企业改革服务,造成产权交易机构繁多、多头管理、市场分割、各自为政的现状。 我国产权交易市场要想成为中国资本市场的重要组成部分,就需要加快立法,从法律上将产权交易纳入我国多层次资本市场及其监管体系。
3.监管制度比较。美国对私募股权基金的监管,主要是利用相关的法律法规对私募股权基金投资者进行规范并且对交易活动实施监管,而我国私募股权基金监管体系还不够成熟:首先,监管机构不明确。在对创业投资企业的监管中,一般由发改委负责牵头协调,实行备案管理,对备案的创业投资企业给予税收和引导资金的优惠。但界定税收优惠资格由税务部门负责,给予引导资金优惠由财政部门和科技部门确定,所以,发展改革委很难真正起到监管作用。而涉及到外商投资企业,按照规定应由商务部负责管理,但实际运行中商务部并没有监管措施。证监会、人民银行、外汇管理局等其他部门针对交易所和外汇流动等具体操作细节进行管理,但又不能掌握全局。其次,监管理念不明确。私募股权基金和风险投资对于促进美国中小企业的融资以及加快技术创新均起到了积极的作用,而在我国,随着近年来私募股权基金规模的扩大,越来越多的私募股权基金涌向了大额并购和投资拟上市企业等高利润领域,真正从事促进中小企业发展的资金却很少。再次,监管视野不开阔。面对国际市场的快速发展,我国的监管视野不够开阔,对中小企业的扶植问题固然重要,但更重要的是通过金融工具创新,加快资本市场构建和完善,规避来自外部的冲击。
4.市场中介服务体系比较。中介服务机构在私募股权基金退出中的作用主要包括三个方面:提供研究和评估服务;提供谈判服务;根据被投资企业的条件对其进行股份制改造和包装,并根据市场情况进行上市。在美国,为私募股权基金服务的中介机构可以分为两类:专门中介机构和一般中介机构(见图1)。这些机构在我国虽然都有不同程度的发展,但目前国内的中介机构在服务职能和估值的科学性、真实性都远不能满足私募股权基金的需要。而且,我国中介机构体系还留有较浓的计划经济色彩,这对其独立运作产生不利影响,进而影响了中介服务的公正性和交易价格的真实性,制约私募股权基金的发展。
三、完善我国私募股权基金退出机制的对策
1.构建与退出机制相关的法律制度。私募股权基金在我国还没有得到法律的明确认可,这对其发展及其不利,因此应明确私募股权基金的法律地位,修订《证券投资基金法》或制定专门的《私募股权基金法》。应尽快制定一部全国性的《产权交易法》,在规范现有的地区性产权交易市场的基础上,形成全国性的产权交易市场,在制度设计上要充分考虑主板市场发展的需要,并在上柜交易的资格、条件、监管等方面,体现场外交易市场的运作特点,并成立相关的交易资格认定委员会和监督委员会。应尽快制定《兼并收购法》,为私募股权基金以并购方式退出创造良好的法律环境加以约束和规范。
2.建立多层次资本市场。单一的资本市场层次严重阻碍了我国私募股权基金的发展,使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。因此可以借鉴美国资本市场的发展经验,形成包括主板市场、创业板市场、场外交易市场在内的多层次资本市场,满足私募股权投资企业的融资需求,为私募股权基金提供顺畅的退出通道,促进私募股权基金在我国的发展。
3.规范中介服务机构的建设。鉴于中介服务机构在私募股权基金退出中的重要作用,在建立多层次资本市场体系的同时,也要努力建设良好、高效的中介服务环境。鼓励证券公司积极介入私募股权投资领域,为私募股权基金的退出提供有效服务,从而降低退出成本,提高退出收益。同时,大力培育多种私募股权投资服务公司、咨询顾问公司、知识产权评估机构等,为私募股权投资的退出提供市场信息、决策咨询和谈判等服务。此外,还应该加强中介服务机构的市场化运作,促使其通过市场竞争提高自身素质。
4.培养专业人才。私募股权基金的顺利退出,离不开高素质复合型人才的培养。因此,从长远来看,高等院校应该尽快设立相应的专业和研究方向,并与相关的实践机构紧密联合起来,培养出理论知识扎实并具有一定实践经验的专门人才,补充私募股权基金的人才队伍。当然,从短期来看,单靠高等院校的培养是难以满足实际需要的,因此应从现有的金融专家、科技专家和企业家着手,培养一支真正合格的私募股权基金人才队伍,其中最优先的可以从企业家当中选拔。因为决定一个私募股权投资家是否成功的最重要的素质要求不仅需要财务和金融知识,更需要分析、指导、咨询、沟通、战略规划、说服的能力、行业知识和企业家网络等,而这些企业家素质是在企业经营管理的实际运作中积累而来的。除此之外,还应制定柔性的人才流动政策,吸引该行业所需的人才,国家有关职能部门应组织定期选拔专门人员,安排到国外进行培训,定期邀请国外专家和成功人士来我国授课,带动国内人才的快速成长。
私募股权基金运作中的三大步骤,即融资、项目选择和退出,三者环环相扣,任何一个环节的堵塞都会影响整个项目的成功。因此,是否拥有完善的退出机制就成为决定我国私募股权基金发展水平的一个关键因素。要想使私募股权基金在扶持中小企业发展中发挥更大的作用,必须构建和完善其退出路径和退出要求的相关制度,此外,还要加快配套环境制度建设及构建多层次的资本市场体系等,为其成功退出提供更多的选择机会。
参考文献:
[1] 管金生. 关于本土私募股权基金的若干思考[J].资本市场,2008(10)
[2] 李连发、李波.我国私募股权基金基本制度发展三部曲[J]. 资本市场,2008(9)
[3] 李政辉. 析私募股权基金退出的制度障碍[J].中国商法年刊,2009(7)
[4] 王海峰、刘莉君. 欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴[J]. 金融教学与研究,2008(6)
[5] 武圣涛. 境内外私募股权基金比较研究[J].上海金融学院学报,2009(1)
[6] 伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究[J]. 时代金融,2009(11)
一、私募发行的涵义
私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（Private Placements）与“公募”（Public offering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。
什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是： 1）向合格的投资者（accredited investor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过 35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。
在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“ 证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”
修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、 公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、 向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、 国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。
由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。
在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。
二、我国上市公司私募发行的可行性
在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。
目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。
但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规
定了“公开发行” 的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以 “国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。 三、私募发行的条件
私募发行需要满足什么样的条件最受关注。
现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。
围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。
可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”
在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、 8.43％、1.16％ ，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。
如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。
但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取 “存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003 年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失， *ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。
四、私募股份的数量及认购方式
私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款 “向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上” 的规定。
投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“ 发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。
可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130 条第2 款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，
也可以是非现金。 在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。
五、私募发行的对象
私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“ 定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二） 按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。
六、私募股份的流通性
为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（without a view to distribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。
在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是 “非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。
但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。
七、私募发行的审批程序
在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。
修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。
在程序上，上市公司开股东大会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议，如果发行对象是关联方，关联股东应回避表决；根据2004年中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。如果发行后的持股比例触发要约收购，可以按《上市公司收购管理办法》第四十九条第三款：“上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的” 规定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的比例，还须履行相应程序。
购物车(0)
