私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构所投资的企业在后期的发展成熟时期，将其所持有的资本在市场上进行交易以获得投资及投资后所获的投资收益。这种投资方式风险性较高，本文主要研究了私募股权投资基金的退出机制。
【关键词】
私募股权投资；退出机制；研究
随着私募股权投资基金在国内的发展，越来越多的投资者对其更加关注，然而它的退出机制在其各种操作运行中发挥了无法比拟的重要地位。因为我国是发展中国家，如果我们生硬的把私募股权投资基金在发达国家的运营方式应用在国内市场上，恐怕不会带来经济效益，反而会带给市场运行较大的反冲力。
一、私募股权投资基金的含义
私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），是指以非公开方式向少数投资者募集资金，以非上市公司为投资对象的基金。从投资方式来看，它通过私募形式对非上市企业进行权益性投资。被投资方通过私募股权筹集资金，用于开发新产品或新技术、增加营运资本、并购重组或改善企业财务状况等。该类基金通过资金的募集、投资，最后依靠被投资公司上市、兼并收购或股权回购等方式退出，从而完成了整个基金运作的全过程，进入到基金的下一个生命周期。目前全球范围内著名的私募股权投资基金包括两大类：一类是专业的私募股权投资机构，如黑石、凯雷、德州太平洋集团等；另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权投资基金等。
二、我国私募股权投资基金的现状
在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据：
2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。
三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状
我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。
IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。
四、私募股权投资基金退出方式对比
近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式：
（一）IPO方式。
通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。
（二）股权转让退出方式
股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。
（三）内部收购方式
这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。
（四）清算退出方式
破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。
五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题
我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。
首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。
其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。
最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。
六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议
针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。
（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动
多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。
（二）建立健全私募股权投资基金退出的法律保障
首先，在税收政策方面，应借鉴国外经验，给私募股权投资基金更多的优惠政策。我国虽然已在税收优惠和出口优先方面给予高新企业诸多优惠，但是政策实施的力度和效果都不及发达国家。只有全面的优惠政策才能有效鼓励广大投资者参与到私募股权投资基金中去，才能促进私募股权投资基金在我国的高速发展，进而带动市场流动性，提高私募股权投资基金退出效率。除此之外，现有的《公司法》、《证券法》已经不能满足私募股权投资基金行业发展的需要。《公司法》中对上市公司锁定期的规定，旨在规避投机者，鼓励价值投资，减少普通投资者投资风险。但这一规定对私募股权投资造成了实质，私募股权投资基金不能迅速退出企业，还需要参与企业经营管理并需面对股票价格波动的风险。在外汇管制方面，我国应该给予私募股权投资企业一定的政策倾斜，这不仅有利于缓解我国外汇占款而导致的人民币升值压力，更有利于我国私募股权投资基金实现境内外流通。
目前，在国内的私募股权投资基金退出机制中，仍然存在很多不足之处，还需不断探索和研究。我们要不断完善相关的法律制度、建立健全市场体系、完善投资的中介服务体系、不断创新投资股权的退出方式。只有这样，才能确保我国的私募股权投资基金健康发展，从而推动我国的经济增长、增强国际竞争力。
参考文献：
[1]周伟成.我国私募股权投资基金退出机制分析[J].金融领域，2011（01）
关键词：私募股权投资基金；退出；涵义；时机；方式
一、私募股权投资基金退出的涵义
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过
IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的；另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：（1）能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。（2）较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。（3）信息披露较少，保密性高。第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：（1）交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底；（2）能够保持企业管理层的积极性。第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。
不同的行业在这四种退出渠道上的比例是不同的一般回购的比例最高，兼并收购比例其次，公开发行与兼并收购接近。
关键词：私募股权投资基金，退出方式 金融
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
【关键词】私募股权基金 退出机制
加入WTO是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金,往往是长期投资,流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险,最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益,因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展,但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善,本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题,并给出建议。
一、中国私募股权基金退出现状
风险投资家在确定需要退出风险资本后,会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年,中国私募股权基金IPO实现的退出明显增多,其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计,2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易,其中以IPO方式退出的案例笔数为179笔。
对退出方式进行统计的结果如下:
由数据可以看到,我国私募股权基金主要选择上市退出,这主要由于上市退出回报率最高,其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场,很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸,为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市,A股市场上市的吸引力显着加强,国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道,但是随着08年股市暴跌,中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用,使海外上市退出也遭遇巨大成本,因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
二、对我国私募股权基金退出现状的分析
中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关,相对于发达国家成熟的资本市场,我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍,以下就是具体分析:
1.公开上市有一定局限性
我国私募股权基金退出基本上选择的都是IPO的方式,但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全,主板市场对上市公司要求很高,使得高科技风险企业实现IPO上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场,并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市,但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵,作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金,这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此IPO退出收益高但成本也高,从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。
2.企业兼并与收购体系有待完善
并购建立在股权流动的基础上,需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股,多数中国风险投资的成功退出,是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展,不利于私募股权基金退出的正常发展。
3.回购受到法律法规的制约
对于回购方式来说,新《公司法》第143条规定:“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。”很显然,按照这项规定,风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份,除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出,对私募股权基金的长期发展不利。
4.交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据,转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩,交易混乱,缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实,限制了私募股权基金退出。
5.清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大,经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业,而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产,缺乏具体的配套法规,操作起来复杂,且时间较长成本较高。因此总体上来说,我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。
三、消除退出障碍的分析及建议
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用,从我国实际情况看,主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。
私募在我国还没有得到法律的明确认可,这对私募股权在我国的发展很不利,我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》,阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出;新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞;在并购、回购和破产清算的法律法规制定上,应该尽量鼓励私募股权基金的发展,同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中不断取得进步。
我国的证券市场只有沪、深两个主板市场,没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务,但无论从市场规模还是交易体制来看,都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展,使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系,能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台,为私募股权基金建立顺畅的退出通路,显着提升私募股权基金发展的积极性。
参考文献:
[1]厦门大学王亚南经济研究院等.中国私募股权基金研究报告.北京:中国财政经济出版社,2007.
［关键词］私募股权投资基金；退出机制；资本市场体系
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）40-0033-02
1 我国私募股权投资基金发展现状
2010年是我国私募股权投资基金发展异常迅速的一年。从基金的募集规模与投资规模来看,均创下了历史新高。
从私募股权投资基金募集数量来看,全年有82只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集,募集数量是2009年的2.73倍；募集金额达到276.21亿美元,比2009年增长了113%；从募集到的基金类型来看,在82只新募集基金中,共有成长基金68只,房地产基金10只,并购基金4只(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从投资数量来看,全年共发生投资案例363笔,交易金额高达103.81亿美元。投资案例数量比2009年增长了2.10倍,交易金额较2009年增长了近20%。
从私募基金的行业投资分布来看,在当年完成的363笔投资案例中,生物技术及医疗行业的投资案例数量高达55笔,占年度投资案例总数的15%,成为2010年私募股权投资的最热门行业；其次为清洁技术行业和机械制造行业,分别为31笔和29笔；此外食品饮料、互联网、连锁及零售行业以及房地产行业等也颇受青睐,当年投资案例数量均在20笔之上(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
2 2010年我国私募股权投资基金退出概况
2010年国内资本市场共计发生退出案例167笔,约为2009年退出案例总数的2倍。其中首次公开发行方式退出160笔,股权转让方式退出5笔,并购方式退出2笔。相对来说,国内私募股权投资基金的退出方式仍然以IPO为主(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从退出案例的行业分布来看,2010年机械制造行业发生了31笔退出案例,居各行业之首,占退出案例总数的19%；之后位居第二和第三的是生物技术及医疗行业和食品饮料行业,退出案例数分别为17笔和16笔；此外,清洁技术、电子及光电设备以及互联网等行业的退出案例数量也超过了10笔(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从2010年私募股权投资IPO退出市场分布来看,香港主板市场依然为机构首选,在150笔IPO退出中有54笔选择香港主板市场,其次是深圳中小企业板和纽约证券交易所(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
3 私募股权退出方式
3.1 首次公开发行
首次公开发行(IPO)是指私募基金投资的企业通过上市向社会公众公开发行募集股份的方式。待接受投资的企业上市后,私募基金再逐渐减持该公司的股份,并将股权资本转化为现金形态。国外学者的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；当然,企业公开上市需要聘请大量的中介机构,且面临禁售期等政策方面的限制,因而公开上市在获得高收益的同时,可能会面临较高的资金成本和时间成本。
3.2 内部收购
内部收购指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。内部收购包括管理层收购(MBO)、员工收购、企业收购三种方式,这三种方式分别对应了企业内部的三类收购主体,即公司管理层、企业员工以及通过企业本身的资本来回购股权。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从私募投资机构处回购股权,属于积极回购；若私募投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。内部收购方式操作手续简单,成本较低。
3.3 外部转让
外部转让是指私募投资机构将其所持有的股权出售以求获得资本增值。外部转让主要包括公司并购与产权交易两种方式。其中,并购是指第三方企业或者另一家私募投资机构通过收购被投资企业,使该私募股权投资基金能够从企业中撤出的方式；产权交易则指投资机构通过产权交易所将其持有的股权转让给其他投资者的方式。外部转让也具有低风险、高效率的特点,有利于私募投资资金的周转和流通。
3.4 清算
这种方式是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。当被投资企业出现连续亏损，或者私募投资机构认为不具有发展潜力时,私募股权投资基金只能通过破产清算程序收回部分资金。这种方式对私募基金的声誉也会产生一定的消极影响。因为通过破产清算方式退出,往往意味着投资的失败,可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。
4 当前中国私募股权投资基金退出机制中存在的问题4.1 资本市场不成熟
目前,中国的多层次资本市场架构还不完善,主要表现在以下三个方面。首先,企业在主板、中小企业板市场上市的限制条件过多,要求相对严格(王静、张东,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通过繁杂的审核程序,很多企业难以承担；其次,2009年10月创业板的推出为私募股权投资基金IPO退出提供了新的渠道,但是当前创业板市场的运行机制还不完善,监管还需要加强,其对私募基金退出的促进作用有待观察；最后,产权交易也是私募基金退出的方式之一,我国在2008年9月建立了天津股权交易所,但是目前国内的产权交易市场仍然处于起步阶段,非上市公司股权转让缺少监管,交易混乱(李景,2009)。
4.2 法律过度制约与法律监管缺失
我国相关法律制度体系的不完善,也是造成私募股权投资基金退出方面问题的重要原因。根据实际情况来看,我国的相关经济法规存在管得过紧与缺乏监管两方面的问题。
一方面,现行法律对被投资企业内部收购以及破产清算等行为施加了过多的约束。例如,按照我国现行公司法的规定,私募投资机构不得要求其投资的公司回购股权,这减少了私募基金的退出渠道,并将限制其进行下一轮投资；又如,我国的破产清算法相关规定过于严格,若私募股权投资基金通过破产清算方式退出,则需投入大量时间和成本。
另一方面,相关法律的缺失,又使得私募股权投资基金的退出缺乏有效的保障。例如,我国尚无专门的《产权交易法》来规范产权交易市场的交易秩序,从而无法使私募股权投资基金通过外部转让方式顺利退出。
4.3 缺乏有效的中介机构
私募股权投资基金的顺利发展,也离不开资本市场各类中介机构的支持与协调。中介机构一般包括律师事务所、会计师事务所、资产评级公司、商业银行、证券公司等。这些机构在我国都有不同程度的发展,但是由于监管的不到位以及体制的不健全,很多中介机构在内部管理、风险控制等方面存在问题,难以为私募股权投资基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。
5 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议
5.1 完善相关法律制度
2011年年初,证监会下发了《证券投资基金法》修订草案的征求意见稿,将私募基金纳入监管,并专门为私募基金的相关内容设置了章节,这是我国私募基金监管法制化的重要一步。相关部门除了在一些缺乏监管的领域制定新的法律法规之外,同时也应该对现有法律法规进行修订、更新,以满足我国资本市场不断发展的需要。例如,公司法应适度放宽对公司股份回购的相关限制、破产法则应清除不利于私募股权投资基金通过破产清算方式退出的障碍。
5.2 建立和完善多级资本市场体系
要构建完善的多级资本市场体系,需要从几个方面着手。首先,要不断完善主板市场和中小板市场,加强法律监管和信息披露；其次,推进创业板市场、产权交易市场等私募基金退出平台的建设,这对我国私募基金的发展将大有裨益；最后,还应采取各类措施促进场外交易市场的发展。
5.3 健全私募基金退出的中介服务体系
完善的资本市场中介服务体系对于私募股权投资基金的顺利退出也是必不可少的。相关部门应加强对律师事务所、会计师事务所、商业银行、券商等的引导和监管,以创造良好的中介环境；此外,还应该建立起专门为私募基金提供服务的中介机构,例如私募股权基金投资协会、知识产权评估机构、风险企业评级机构、企业融资担保公司和信息咨询服务机构等(伍先敏,2009)；同时,加强对从业人员的培训和考核,提高中介服务人员的职业素质也是必不可少的。
【关键词】私募股权基金 退出机制
加入wto是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金,往往是长期投资,流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险,最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益,因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展,但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善,本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题,并给出建议。
一、中国私募股权基金退出现状
风险投资家在确定需要退出风险资本后,会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年,中国私募股权基金ipo实现的退出明显增多,其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计,2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易,其中以ipo方式退出的案例笔数为179笔。
对退出方式进行统计的结果如下:
由数据可以看到,我国私募股权基金主要选择上市退出,这主要由于上市退出回报率最高,其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场,很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后ipo的重新开闸,为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市,a股市场上市的吸引力显着加强,国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道,但是随着08年股市暴跌,中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于ipo的高昂费用,使海外上市退出也遭遇巨大成本,因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
二、对我国私募股权基金退出现状的分析
中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关,相对于发达国家成熟的资本市场,我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍,以下就是具体分析:
1.公开上市有一定局限性
我国私募股权基金退出基本上选择的都是ipo的方式,但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全,主板市场对上市公司要求很高,使得高科技风险企业实现ipo上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场,并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市,但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵,作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金,这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此ipo退出收益高但成本也高,从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。
2.企业兼并与收购体系有待完善
并购建立在股权流动的基础上,需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股,多数中国风险投资的成功退出,是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展,不利于私募股权基金退出的正常发展。
3.回购受到法律法规的制约
对于回购方式来说,新《公司法》第143条规定:“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。”很显然,按照这项规定,风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份,除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出,对私募股权基金的长期发展不利。
4.交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据,转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩,交易混乱,缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实,限制了私募股权基金退出。
5.清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大,经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业,而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产,缺乏具体的配套法规,操作起来复杂,且时间较长成本较高。因此总体上来说,我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。
三、消除退出障碍的分析及建议
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用,从我国实际情况看,主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。
私募在我国还没有得到法律的明确认可,这对私募股权在我国的发展很不利,我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》,阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出;新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞;在并购、回购和破产清算的法律法规制定上,应该尽量鼓励私募股权基金的发展,同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中不断取得进步。
我国的证券市场只有沪、深两个主板市场,没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务,但无论从市场规模还是交易体制来看,都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展,使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系,能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台,为私募股权基金建立顺畅的退出通路,显着提升私募股权基金发展的积极性。
参考文献:
[1]厦门大学王亚南经济研究院等.中国私募股权基金研究报告.北京:中国财政经济出版社,2007.
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过
(一)私募股权退出机制的概念及特征
私募股权基金则是指“募集资金以定向或有限公开方式募集,向非上市公司股权进行投资的集合模式,其产生于20世纪上半叶美国大型投资银行或者产业公司进行的规模庞大的股权收购活动”。实际上私募股权的运作是一种投资或资金融通制度安排的集合,其也属于一种广义的风险投资。“机制”一词,其原意是原指机器的构造和工作原理。该词后来被生物学和医学通过类比借用,用来描述生物机体结构组成部分的相互关系,以及其间发生的各种变化过程的物理、化学性质和相互关系”。后来经过语境意义上的不断发展演绎,在对一些自然现象和社会现象的阐述中被广泛应用,被用来形容其固有的变化规律和组织规律。从这内涵来讲,在任何一个健全完善的系统中,都存在着起基础性、根本性作用的一种机制。私募股权基金的退出机制是指,私募股权运作中为实现私募资金的增值保值及减损的各种方式、途径和相关配套制度安排的集合。风险投资的本质是资本运作,退出是实现收益的阶段,同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式,包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清算。私募股权投资基金本身也具备风险投资的特性,其退出是私募股权投资基金在其众多操作环节中至关重要的一环。
(二)退出机制的重要性及退出机制的主要方式
私募股权“募、投、管、退”的运作流程中,退出居于最后一个环节;为了出售而购买是私募股权基金投资的最终目的,经过资源的整合促进目标企业规范化经营,在目标企业发展成熟时,为了实现高额的利润回报,将其收购的股权在资本市场上变现。退出对于私募股权基金则标志资本运作的一个阶段的暂时终结。从投资到管理再到退出这是一个简单的投资流程,对于私募股权投资机构来说这仅仅是一个循环的结束而已,为了追求资本的持续增值,每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始。因此,每一次的退出都至关重要,无论是私募股权基金投资的单个流程还是整个循环。退出不畅意味着资本的蓄水池难以有效维持自身循环,或资本缺乏流动性或是现金流的断裂,都是私募股权投资基金难以承受的结果。总结起来,退出环节的重要性有表现在以下几个方面:首先,实现价值增值,是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。其次,私募股权每进行一次投资都不会是简单孤立的短期投资行为。最后,能否顺利退出无论对于私募投资机构还是接受投资的目标企业都具有价值评判作用。
二、美、英、日三国私募股权退出机制现状比较
(一)美国私募股权退出机制现状
美国繁荣的市场经济、完善的资本市场、不断突破的科技创新共同造就了高度发达的美国私募股权基金市场,而且其系统完善而又成熟的法律制度也为这一市场提供了制度保证和支撑。现如今,规范美国私募股权投资基金的法律法规的体系架构在历经了一个多世纪的时间,其制度体系构建仍在一直不断地全面完善中,相对完善的法律体系规范着从最初合格投资人的资质、组织结构,到筹资、投资,最后再到退出等众多环节。除相关完善的法律体系之外,美国资本市场中,每一层级的交易模式中都有相应的规则规范并受到健全、系统、立体、多层次、全方位资本运作体系及市场规则体系约束与制约。例如:以纽约交易所和太平洋证交所为代表的全国性的交易市场与地方市场。前者相对的是我国的上海证券交易所,作为主板市场的上交所是为成熟企业提供上市服务的;后者则是小型地方性交易市场,目前在我国市场尚无对应的相应业态。“场内交易”是在专门证券市场从事的交易行为,同时,在美国还存在另一种完善的交易模式即场外交易系统和相应规则与这种场内交易相对应,而这种交易模式的存在则丰富了私募股权投资的退出渠道。在美国,私募股权基金,除了上述场内交易和场外交易两种资本退出渠道外,并购、股份回购、清算等退出方式也十分常见。尤其并购,在美国资本市场是非常常态化的退出方式,以投资银行和私募股权基金为主导的资本运作甚至在全球范围内掀起各种行业的并购狂潮。
(二)英国私募股权退出机制现状
英国除了主板市场之外,其资本市场体系中还存在高增长市场或称“选择性投资市场”,这是与美国纳斯达克市场相类似的全国性二板市场,但与美国不同的是,这个高增长市场是由主板市场即伦敦交易所设立的,其运行相对独立。在英国资本市场体系中,也存在与美国OTCBB市场相类似的三板市场即未上市证券市场,更为初级的中小型企业提供股票交易的融资服务,其要求更为宽松,使用更为灵活简便。
(三)日本私募股权退出机制现状
在私募股权退出机制上,近年来随着时间推移,日本资本市场上排斥否定公司进行股份回购的观念和情况都得到逐步改观,日本公司法不断的松绑公司回购股票的条件,使得股份回购作为继IPO之外的又一个顺畅的退出渠道确定下来,私募股权退出的机制变得更为便捷和完善,并由此引发了本世纪之初私募股权基金在日本投资的狂潮,迅速提振了日本经济,并促使日本经济在本世纪第一个10年中的快速发展。
三、私募股权退出机制问题经济法视角分析
(一)我国私募股权退出机制的现状根据相关统计资料显示,我国私募股权基金投资的各种退出方式中,IPO方式退出最受市场青睐。随着A股上市公司2012年半年度报告披露完毕,私募投资路径逐渐展现出端倪。有135只私募基金早已出现在一季度前十大流通股东中,其中,32只私募基金持仓量未发生变化,36只私募基金呈现减持,67只私募基金呈现增持。据统计,私募出现在创业板上市公司的次数,以及前十大流通股东中含有私募产品的创业板上市公司数量,近三个季度均呈现持续下降的趋势。与之相反,私募对主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出现次数环比上升55.26%,出现在上海主板的次数环比上升10.53%。除了IPO方式退出之外,兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高,但对比同期美国相关数据仍有很大差距,过分依赖IPO方式退出的现象,除了反映出我国资本市场更为看重IPO方式退出的高额溢价收益之外,也从一定侧面体现出我国资本市场或说私募股权退出机制的不成熟。
(二)我国私募股权基金退出方式的经济法分析
1.IPO退出方式
在2009年到2010年两年我国私募股权投资基金的爆发跟创业板上市是密不可分的。它的横空出世极大丰富了我国资本市场的体系。比较主板市场,我国创业板的优势主要在于其相对较宽松的上市资质和条件:首先,创业板市场对于上市公司主体资格的要求变得更加宽泛。对于那些创新能力强,成长性好的企业,在创业板往往受到青睐。其次,相对较低的挂牌上市门槛。创业板在股本数额,盈利要求,以及上市企业实际控制人与董事重大变化年限的控制要求上都做了比主板更为宽松的要求。这些相对较为宽松上市条件,创业板市场一定程度上弥补了主板市场的局限性,对于完善我国多级证券市场作用重大,同时作为一个新的资本退出渠道,其对于我国中小企业融资与私募股权投资也具有十分重要的现实意义。从另外的角度来说,由于经验不足等原因,相关市场的上市规则、交易制度等建设仍然不是非常健全。并且我国发展资本市场的时间并不长,尽管在很多地方都大量汲取了其他国家和地区的先进经验,但是创业板运行之后的近三年的时间里,还是暴露出一些问题,比如市场价格控制的问题、肆意散布虚假信息的问题、内部交易的问题等在过去时有发生,并出现过不少典型案例。立法工作跟行业自律需要在弥补制度漏洞纠正行业发展偏差上发挥更大作用。
2.并购退出
鉴于创业板推出极大的丰富了IPO退出的途径,而兼并收购的退出方式在当下我国私募股权投资基金的退出选择中并不十分热衷。但是从全球私募股权投资基金的整体趋势来看,恰恰呈现出与我国市场完全不同的另一番景象,退出方式的选择上是从首选首次公开募股到一步步地倾向于兼并收购。国际上的私募股权基金在退出时比较青睐于并购方式退出,这是因为一方面不用承担IPO方式退出时的种种风险,另一方面其退出时往往获得的是现金,更加不用承担IPO方式退出时的股价波动变化和禁售期的影响,获益也十分可观,因此其变现迅捷的优势对于私募投资基金收回投资来说是不言而喻的。其次,他们在选择并购方式时属于战略并购,并非是经营不善被其他企业吞并,而考虑的是名气上的因素和通过并购来实现企业资源的整合。其实,本土私募股权投资基金容易忽视兼并收购这种退出方式的最大因素,还在于我国至今缺乏全国有影响力并且制度规则相对完善的产权交易平台,各地产权交易市场如雨后春笋般纷纷建立试点,却又各自为政,无法形成具有全国影响力的统一市场。同时在立法上,虽然在新修订的《公司法》中的相应规定等于默许了非公开上市股份的产权交易,但是在整个产权交易的监管措施和规制制度构建上,却乏善可陈。而另一方面信息的极端不对称的局面也没有得到有效改善,产权交易的信息披露制度尚不充分,这些不确定性,使得通过产权交易来并购退出成为十分小众的选择。因此立法者在对并购市场做宏观调控之时,要注意规范整合地方性产权交易市场。整合产权交易市场各自为政的现状对于合理调配资源,形成良好的并购市场和市场秩序、对于私募行业的发展和我国经济的提升都有明显的现实意义。另外如何避免并购种可能出现的垄断与限制竞争行为也值得立法者和相关行业从业人员的关注。此外,从市场规制的角度来讲,地方建立产权交易市场的局限性也十分明显,各自为政的产权交易市场将有可能导致地方性的垄断,从而可能限制竞争。相关从业机构应在政府监管部门的主导或支持下建立相关有行业影响力的自律协会,规范并购市场的并购行为。
购物车(0)
