大学生创业有其在技术上的优势，但不少创业项目都因为缺乏足够的启动资金而不能实施，或者因为中途资金缺乏而导致创业失败。“资金条件”被受调查的大学生列为创业失败的主要原因之一。目前大学生创业的资金来源主要有以下渠道：第一，内部融资。股东个人和家庭是大学生创业资金的主要来源，一项有关大学生自主创业的调查显示，大学生创业资金中有82%来自个人和家庭。第二，政府部门和一些高校设立的大学生创业扶持基金。由于这一类基金要照顾到大面积的有创业需求的学生，规模普遍不大，对大学生个体的扶持力度较小，一些高校对大学生创业的启动扶持资金少的仅有几百元，最多也就几千元。其目的主要体现在对大学生创业意识的激发，实际帮扶作用并不大。也正因为创业扶持基金目的不在于投资回报，不利于让真正优秀的投资项目收益。第三，银行贷款。大学生创业申请的信贷额度一般较小，而且往往缺少固定资产等银行要求的抵押物，缺乏有效的信用担保，银行出于控制信贷风险、降低信贷审批成本等方面的考虑，也往往不太愿意给大学生创业项目提供支持。只有很少一部分创业企业能与银行建立信贷关系，因此，使国家出台的相关信贷优惠政策难以得到有效执行。第四，社会上的风险投资基金。大学生创业项目能获得这类风险投资的是极少数。一方面是因为我国的资本市场本来就还不完善；另一方面，大学生的创业项目大多数在发展前景和创业团队的管理能力等方面很难达到社会上风险投资机构的要求。
二、以教师为投资主体的创业融资分析
以教师为投资主体的风险投资是由一些有成功创业经验、家底殷实、了解市场的教师领头成立风险投资基金，吸引有资金实力的教师投入资金，向大学生创业者提供资金，还用他们长期积累的经验、知识和信息先帮助企业管理好人员更好地经营企业，尽力帮助创业者取得成功。以教师为投资主体的风险投资能较好地解决大学生创业的融资需求。第一，以教师为投资主体的风险投资额度较小。大学教授作为投资主体，虽然都有一定积蓄，但比起社会上的风险投资主体，他们的投资额还是很小的，这正好迎合了大学生创业不大的资金需求额度。中国共青团成都市委调研组对成都大学生创业园区的532家企业进行的调研数据显示，76.66%的创业企业资金需求在50万元以下，其中资金需求规模在20万元以下的企业占到60%，35%的创业企业面临的融资资金缺口小于10万元。而这一规模的资金需求很难引起社会上风险投资基金的兴趣。第二，投资的不确定性相对较小。在风险投资主体与创业主体之间的委托关系中，由于信息的不对称，容易导致双边逆向选择和双边道德风险。而学校老师和创业学生之间有比较多的了解，双方都能较多地获取对方的私人信息。一方面，教师作为投资主体能了解到学生真实的个人信息，并且在教学和管理过程中对学生的科研能力、管理能力、创新精神以及性格特征都有较多了解，并且能及时地观察到学生在创业过程中积极性等心态的变化。另一方面，学生在学校长期和老师接触，也能通过平时的学习了解到投资的老师的科研能力、管理能力以及职业操守等关系到风险投资主体的顾问能力与努力水平的信息。在相互了解的基础上进行风险投资，能够在很大程度上降低投资的不确定性。第三，对教学工作的激励。教师通过风险投资指导大学生创业能在很大程度上激励学生主动学习，同时也激励教师更积极地向学生传授知识和技能。从学生的角度来看，学生将学习目标和创业目标结合起来，为了创业的成功学生更加主动地学习，填补知识的空缺，及时更新知识，各项能力也得到锻炼。即便创业失败，学生也在这一过程获得了老师提供的额外指导，在知识和能力上有所收获。从教师的角度来看，在高校推行这一风险投资模式能改变高校老师重自身科研能力的提升而轻学生知识技能培养的现状，教师在投资后通过向学生创业团队提供后续咨询服务提高学生的能力，转化为创业成功带来的投资回报，也是对教师努力的回报。第四，投资中的风险和激励。由学生组成的创业主体往往具有一些创新思想，但不能或不愿意投入过多资金，在风险偏好上表现出明显的风险规避，融入风险投资后，容易产生对老师在管理和决策上的依赖，容易出现不努力的道德风险。而风险中性的教师投资主体，如果学校的投资项目不多，则很难通过分散投资来实现资金在正常水平的获利。因此，鼓励大学生创业以及在创业过程中不断对其进行激励是决定这一风险投资模式能否成功的关键。
三、风险投资基金的契约安排及组织结构
在以教师为投资主体的风险投资中，学生创业团队投入技术与人力，教师投资主体投入金融资本、技术指导、政策指导、理顺管理团队、帮助创业团队获得各种商业资源、帮助团队开拓市场等。我们可以把风险投资看做创业团队的人力资本和投资主体的金融资本、管理知识之间的合作过程，对权益的合理分割应兼顾到投资主体的权益和对创业者的激励。和所有的风险投资一样，以教师为投资主体的风险投资首先应解决好的是防范双边道德风险，也即是设计有效的契约。目前可用以防范创业投资领域双边道德风险的契约工具包括债券、普通股、可转换证券等金融工具，国内外学者在比较对各种工具并分析其适用条件的基础上，基本上认同可转换证券优于其他工具，同时认为分阶段投资可以激励创业企业家努力工作。但由于学生创业项目往往投资较小，根据Casamatta（2003）的研究结果，在投资较小时，创业投资家持有普通股，而创业企业家持有优先股更能防范双边道德风险；学生创业中又特别需要进行激励，而可转换证券对创业投资家的激励作用明显对创业企业家激励不足。和社会上的风险投资不同，教师作为风险投资主体在投资动机上多了一层对学生创业者创业成功的希望，其投资回报可以低于社会上的风险投资，在防止双边道德风险时重点应该是激励作为创业者的学生而不是作为投资者的老师。因此，在对学生创业项目进行风险投资时应主要使用可转换证券，辅之以其他契约工具，以提高对学生的激励水平。另外，风险投资基金应充分利用教师在资金方面和管理经验上的优势，教师中不乏有管理经验以及成功创业经历的成员，可以由他们作为顾问团，向创业团队提供管理咨询类的服务，而其他教师都可以作为投资人进行投资而不参与管理，不提供任何智力支持，由此形成的风险投资基金99%的投资来源于投资人，剩下1%的投资来源于顾问团。顾问团可以获得2%-3%的年管理费，剩余收益投资人获得70%-80%，而顾问团获得20%-30%，
四、对大学生创业环境改善的建议
[关键词] 风险投资项目；风险评估；EOWA算子；群体语言评价
[中图分类号] F270.7
[文献标识码] A
[文章编号]1006-5024(2007)05-0041-03
[基金项目] 国家自然科学基金资助项目“基于熵的重大项目风险管理理论及其在奥运工程中的应用研究”(批准号：70372011)
[作者简介] 刘晓峰，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为风险投资；
邱菀华，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为决策理论及应用、项目管理。(北京 100083)
随着我国建设创新型国家的全面推进，风险投资日益成为催生创新型企业的重要途径。然而，风险投资项目与传统项目的投资有很大的区别，其投资对象为新创建的企业、全新的项目，没有同类投资经验作比较，并且投资过程中存在许多不确定性因素，因此，具有高风险、高收益的特征。在风险投资活动中，通常投资风险的影响因素主要来源于风险投资商的投资行为，风险企业的经营活动及投资所处的市场环境。风险投资商的风险是指由于风险投资商的错误判断和不当的经营行为造成损失的可能性，它包括：逆向选择风险，道德风险。风险企业在风险投资过程中面临的风险主要包括：技术风险、产品市场风险、管理风险等。风险投资环境含义非常广泛，包括政治、金融、财政、产业政策甚至文化等方面的各种因素，其对风险投资产生的影响主要体现两个方面：产业政策和退出渠道信息。因此，对投资项目风险进行科学有效的前期评价是投资能否取得成功的关键。
由于风险投资项目中具有大量不确定性信息、未知信息以及评价中大多以定性信息为主。因此，风险投资项目风险评价的理论与方法一直是近年来国内外共同关注的一个重要课题。文献[1-3]采用通常的AHP法，文献[4]采用模糊综合法，文献[5]采用证据理论用于风险的综合评价，这些方法具有不同的优缺点。由于风险投资风险的复杂性及评估主体思维的模糊性，本文采用文献[6，7]中的多属性决策理论方法。多属性决策是多目标决策的一种，又称有限方案多目标决策，它是对具有多个属性(指标)的有限方案，按照某种决策准则进行多方案选择和排序，其理论方法已被广泛地应用于社会、经济、管理、军事等领域。同时，本文针对风险投资项目风险很难量化的特点，采用现代决策中的语言评估理论，建立了基于语言算子的风险投资项目风险评价模型，并进行实例分析，为风险投资项目风险评价提供了一种新途径。
一、基于EOWA算子的群体语言评价方法
1.拓展的有序加权平均(EOWA)算子
针对客观事物的复杂性及人类思维的模糊性，人们偏好采用语言形式对客观事物进行评估，文献[6，7]给出了系列评估方法。假定语言评估标度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的术语个数一般为奇数，如：语言评估标度可取
2.基于EOWA算子的群体评价方法
随着社会经济飞速发展，人们面临的环境的不确定性越来越高，使得很多决策问题日益复杂，往往需要多个决策者的共同参与，群决策理论方法为之提供了一种很好的手段。下面对于语言型的决策问题，给出基于EOWA算子的群决策方法。
对于某个多属性群决策问题，设其方案集为X={x1，x2，…，xn}，属性集为U={u1，u2，…，um}，决策者集合为D={d1，d2，…，dt}。假定决策者dk∈D对于已知方案xi∈X在属性uj∈U下的属性值为，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，从而构成评估矩阵(决策矩阵)Rk。再设w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1为属性权重；w=(w1，w2，…，wt)为决策者权重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具体步骤如下：
第1步 对于多属性决策问题，决策者dk给出方案xi∈X在属性uj∈U下的语言评估 ，并得到评估矩阵Rk=( )nxm，且 ∈S。
第2步 利用EOWA算子对评估矩阵Rk中第i行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。
第3步 再利用EOWA算子对t位决策者给出的决策方案xi的综合属性评估 (w)(k=1，2，…，t)进行集结，得到决策方案xi的群体综合属性评估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。
第4步 利用zi(w)(i∈N)对所有决策方案进行排序和择优。
二、应用实例
研究风险投资项目风险大小，首先必须提取风险评价指标体系，本文的目的在于为风险评价提供一种新方法，因此沿用文献[1]中的指标。
假设现有3位专家拟对某经济开发区4个风险投资项目xi(i=1，2，3，4)的风险的大小进行评估，并假定专家权重向量为w=(0.3，0.3，0.4)。主要评价指标(属性)为u1：逆向选择风险；u2：道德风险；u3：技术风险；u4：产品市场风险；u5：管理风险；u6：产业政策基础；u7：退出渠道信息。假设指标权重为w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，语言评估标度为S={S-5，…，S5}={极高，很高，高，较高，稍高，一般，稍低，较低，低，很低，极低}。三个决策者的语言评估信息如表1-3所示，试评价4个风险投资项目风险高低。
根据已有信息，直接进入第2步：利用EOWA算子对评估矩阵Ri中每行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值
三、结论
风险投资作为一种高科技孵化器，凭借自身的特点日益成为企业进行创新的一种有效方式。但是无论利用多么先进高效的方法对风险投资项目进行评价，也都难以彻底消除失败的风险。事实上，风险投资公司在对项目投资决策之前，科学有效地评价投资风险，仍是风险投资项目成败的关键，是风险投资过程的重要一环。因此，对风险投资项目风险进行科学有效的评价一直都是十分有意义的研究工作。本文将现代语言决策理论应用于风险评价，并且引入群体评价的思路，提出的评价模型具有较强的可操作性和实用性。此外，该方法亦可用于对风险投资项目风险进行分时段评估，评价结果可反映风险投资项目风险的变化，便于投资者合理控制风险。但风险投资项目评价毕竟是一项复杂的系统工程，涉及因素众多，本文的研究只是一个初步尝试，以求为风险投资项目风险评价的定量研究探索一条适合实际的评价方法。
参考文献：
[1]郑君君，刘玮，孙世龙.关于风险投资项目风险综合评价方法的研究[J].武汉大学学报(工学版)，2005，(4).
[2]钱水土，周春喜.风险投资的风险综合评价研究[J].数量经济技术经济研究，2002，(5).
[3]王世良，王世波.AHP模型在风险投资项目评价中的应用[J].企业经济，2004，(4).
[4]徐菱涓，刘宁晖.多因素模糊综合评判模型在风险投资项目评估中的运用研究[J].企业经济，2006，(2).
[5]梁静国，魏娟.基于证据理论的风险投资项目风险评价[J].科技进步与对策，2005，(12).
[6]Xu Zeshui. EOWA and EOWG operators for aggregating linguistic labels based on linguistic prefer-ence relations[J]. International Journal of Uncertainty， Fuzziness and Knowledge-Based Systems，2004，12(6)：791-810.
关键词：房地产组合投资风险风险收益
中图分类号： F235 文献标识码： A
本文将房地产投资组合模型的有关假设、最小组合投资模型以及有关参数进行分析讨论，最后，结合相关实例分析，终于得出可以通过有效、科学的调整投资组合策略，即可使得组合投资风险远远大于单项投资风险的结论。
一、分析并介绍现代组合投资理论
现代组合投资理论最早提出者是由美国经济学家――马科维茨提出的，其主要研究方向为各种资产组合的收益和风险问题，随后，由夏普、林勒、莫林等研究学者将资产组合理论进行进一步延伸，从而使得该理论能够更好的应用于实践中。
房地产投资主要包括系统风险和非系统风险这两种风险。其中一种系统风险不能够在组合投资中被成功分散，但是非系统风险却能够通过调整投资组合策略来成功分散这些风险，能够使投资者的投资风险被降低，并从中获得一定的经济收益。
二、关于房地产投资组合模型的分析
（一）有关投资组合模型的假设
房地产投资组合模型的建立主要是为了将投资者的风险以及损失降低到最低，具体方法是将风险概念引入房地产产业投资中，从而使得房地产投资商解决与控制投资风险而获得经济收益或者是将投资风险最小化。以下本文将模型的有关假设进行分析介绍：
第一，房地产投资项目在经济上、技术上能够进行
第二，房地产投资收益率以及收益率的实现概率可以通过市场调查以及预测来判断。
第三，房地产投资资金资源是需要投资者做全面周全考虑的，使其投资组合不被资金资源所限制。
第四，真正的市场中并不存在低风险高收益的投资。
第五，不考虑交易成本。
（二）建立风险最小组合投资模型
对于房地产来说，其作为一种实体项目具有着离散型的特点，因此，投资决策具有以下两点：第一决策，是否投资；第二决策，投资最优比例。根据研究对比分析数据得出，投资比例的不同，则收获的报酬率以及标准差也会不同（如图所示1）。其中决策投资项目A与B，第一组合为特例，分别投资比例为100%、0%，紧接下来通过调整投资比例，则可以看出预期收益率与标准差的关系，即报酬率与风险的关系（如图所示2）。
（如图所示1：不同比例组合投资）
（如图所示2：两种组合投资的机会集）
在房地产投资中，包括系统风险与非系统风险。系统风险主要是指由政治、经济等因素所引起的，是不能在组合投资中被分散的；而非系统风险是可以通过调整组合投资策略而使之分散的。本文以下将风险最小组合投资模型进行分析：设不同的房地产投资为N1、N2、N3……，设wi为i种房地产投资的投资比例，收益率为Ri，用σp2用来代表房地产投资组合风险，在预期收益R0下求得风险最小并建立此模型（如图所示3）。
（如图所示3：一定预期收益率下，风险最小模型）
三、确定有关模型中的参数
（一）投资项目中计算预望收益率
投资项目中的预期收益率计算公式是E（Ri）=，其能够依据市场调查和其数据资料而判断项目的投资期望收益率。其中，Pi表示预期收益率的出现概率，Ri表示项目在第i中结果出现后预期收益率。
（二）计算项目投资期望收益率的方差
计算项目投资期望收益率其方差公式是σp2=，当项目的投资期望收益率被确定下来之后便可以按照公式来计算出其方差。
（三）分析项目之间的相关系数
根据房地产产业各之间存在相关性，可以分为以下关系，即完全正相关、完全负相关、不完全相关。第一，完全正相关的情况，ρij=+1这种情况下进行组合，毫无分散风险的贡献；第二，完全负相关的情况，ρij=-1,在此情况下，资产的收益变动方向相反，就能够构成一个无风险资产组合；第三，不完全相关情况，-1＜ρij＜+1这种情况在现实生活中有很多的例子，则可以用以下公式来确定房地产项目之间的相关系数：ρij=，其中COVij为项目i与项目j之间的协方差。
（四）关于不可分散系数
不可分散系数不能抵消市场风险，但是可以抵消投资组合间的风险，这个组合的报酬率相当于整个市场组合报酬率。关于不可分散风险系数计算公式如下，其中β表示不可分散风险系数，Rim是指项目i与其整个组合投资的相关性，m是指整个市场的标准差，i指的是项目i自身的标准差。
βi==Rim
四、实例分析
本文结合实例对组合投资风险的最小模型作出分析，如若某房地产投资者将建筑住宅、酒店、商场三种建筑项目做组合投资，该项目投资预期收益率和不可分散系数以及收益方差，如表一所示。
（表一：投资组合中投资比例的模型求解）
投资项目――住宅可以通过以下公式将其计算出其系统风险：即公式：，通过计算得出投资1（住宅）的系统风险高于市场平均水平，同样，其他投资项目的系统风险均比市场平均水平高。
假设这三个投资项目的投资比例为F1，F2，F3，将这些数据代入最终模型，最终得出组合投资风险小于各单项投资风险，并且起到了分散系统风险的作用。
结论：
本文针对房地产组合投资风险最小模型进行了分析讨论，从而得出组合投资风险小于各单项投资风险的结论。但是随着房地产产业各之间的竞争日益激烈以及其特性等因素的影响，此模型在一定程度上受到限制，因此，还有很多问题需要进一步探究，从而使得这种模型能够应用于房地产产业投资活动中，为开发商带来较好的经济效益与社会效益。
参考文献：
[1]孟志青，虞晓芬，高辉，蒋敏.基于条件风险值CVaR模型的房地产组合投资的风险度量与策略[A].第八届中国管理科学学术年会论文集[C].2006.
[2]吴志泉，杨忠直，曹秀琴，王智敏.基于现资组合理论的房地产投资优化组合模型[J].地质技术经济管理，2001（04）.
[3]季烨.国际投资条约中投资定义的扩张及其限度[A].2008全国博士生学术论坛（国际法）论文集――国际经济法、国际环境法分册[C].2008.
关键词：风险投资；完全信息动态博弈；市场均衡条件
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）07—82 —03
引言
风险投资项目顺利交易的前提是买卖双方拥有充分的共同信息。如果双方信息不对称现象严重，就有可能限制市场功能的发挥。而2001年瑞典皇家科学院的新闻公报中指出，许多市场都存在信息不对称现象：买卖的一方往往掌握比另一方更多的信息。Akerlof是最早开始关注市场交易中信息不对称问题的学者之一，他以二手车交易市场为例，运用不对称信息理论研究了市场经济，并提出减少信息不对称的制度安排方法。风险投资项目的交易市场中也存在着一定程度的信息不对称，我国的风险企业一般不愿意提供太多的信息给风险投资家，风险项目拥有项目好坏的信息，这种信息对于风险投资者则是很难甚至无法获得的。这种信息的不对称，给风险投资项目的交易带来一定的逆向选择风险和道德风险，并已有学者对此展开了研究。
本文基于博弈论理论、风险投资中的信息不对称，运用完全信息动态博弈方法，对风险投资过程中的信息不对称现象进行了分析，确定了不同类型交易市场的均衡条件，并提出了在不对称信息下形成完全成功的风险投资交易市场的建议措施。下文分为三个部分：第1部分为风险投资过程博弈分析模型的假设条件；第2部分运用完全信息动态博弈理论，对风险投资过程进行了分析；第3部分为结论。
一、基本假设
风险投资者和风险项目间的投融资博弈过程基于如下假设进行：
1、博弈双方为理性决策者。双方各自按自身支付水平最小化（或得益最大化）选择策略。
2、博弈双方信息不对称。风险投资项目的拥有者有关于项目好坏的信息，风险投资者无法获得这种信息或者获得这种信息的成本很高。
3、博弈方：博弈的参与者为风险项目拥有者（博弈方1）与风险投资者（博弈方2）。
4、策略空间：风险项目拥有者的可选择策略为是否提交投资申请；风险投资者的策略为投资、不投资。
5、博弈次序：第一阶段，风险项目拥有者提出投资申请（或显示希望投资的信号），假设申请投资的成本较低，可忽略不计。第二阶段，风险投资者根据项目拥有者的申请选择是否投资。即此博弈为风险项目先行动，风险投资者根据风险项目的行为选择自己最优得益的动态博弈过程。
6、得益：风险项目可以按照价格P在市场上交易，好项目、差项目的实际价值分别为Vg、Vb，且Vg—Vb>0，Vg—P>0>Vb—P。
二、风险项目与风险投资者的博弈过程分析
（一）完全但不完美信息动态博弈
在理想状态下完全且完美信息动态博弈理想状态下，完全竞争市场中有大量风险投资者和风险项目，风险项目的拥有者提供准确无误的信息。若顺利融资，风险项目所有者的得益为P。风险投资者投资到好项目的得益为Vg—P，投资到差项目的得益为Vb—P。风险投资者和风险项目所有者之间的博弈矩阵见图1。
此博弈存在纳什均衡（好项目，申请，投资）、（差项目，不申请，不投资），即当风险项目为好项目时，其所有者选择申请投资，风险投资者投资；当项目为差项目时，风险项目所有者不申请，投资者不投资。
由于风险项目所有者为追求自身得益最大化的理性决策者，为了获得融资，实现收益，风险项目有提供虚假信息的动机，理想状态下的完全且完美信息动态博弈过程转化为完全但不完美信息动态博弈。
（二）完全但不完美信息动态博弈
假设项目所有者对项目的伪装成本（或风险项目通过转让对项目的部分控制权，显示本项目为好项目而带来的损失）为C。
假设“自然”（博弈方0）将风险项目分成两类：好类型的概率为Pg，差类型的概率为Pb=1—PgP（g|A）表示项目所有者提出融资申请条件下好项目的概率，P（b|A）表示项目所有者提出融资申请条件下差项目的概率。
在混合策略下，风险投资者、风险投资项目均依据对方不同策略选择的概率情况选择自己的行为，以实现自身得益的最大化。
下面讨论两种极端情况：
（16）
这种情况是市场中出现的最悲观情况：投资者选择不投资，博弈的结果为市场完全失败。
（三）结果分析
根据以上分析，形成以下关系图：
通过以上分析可以看出，通过加强对风险投资市场交易的监管，提高风险投资项目的伪装成本，使发展前景不好的风险投资项目获得投资后的得益小于项目的伪装成本，是获得完全成功市场的最佳途径。同时，可能形成多种类型市场的直接原因是信息的不完美，构建风险投资项目的交易平台，消除风险投资者与风险项目间的沟通障碍，保证项目公平交易，也是促成风险投资交易市场完全成功的有效途径之一。
三、结论
本文基于专家学者对风险投资中不对称信息的相关研究，应用完全且完美信息动态博弈、完全但不完美信息动态博弈的相关理论内容，对风险投资的交易过程进行了分析，得出了完全成功市场、部分成功市场、完全失败市场、接近失败市场的均衡条件。市场完全成功是风险投资各相关主体愿意看到的实现社会利益最大化的结果。但由于风险投资过程中不对称信息的存在，使风险投资交易市场可能存在多种博弈均衡结果。加强政府在风险投资中的监管，构建风险投资的共享交易平台，实现对称信息的可获得性，成为促进市场成功的有效途径。
参考文献：
[1尔·R·范里安[美].微观经济学：现代观点[M].上海：上海三联书店，上海人民出版社，2006.
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[3]郑辉.风险投资双重委托研究[D].上海：复旦大学，2007.
[4]何伟.风险投资与高技术创业企业技术创新[D].武汉：武汉大学，2005.
作者简介：
一、引言
所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为[1]。风险投资的整个过程贯穿一系列的投资决策，决策正确，则投资成功；决策失误，必导致投资失败。因此，现代风险投资理论与方法的一个重要研究方向就是构建风险投资决策模型。准确构建决策模型不但需要利用恰当的研究方法，还要注重研究影响风险投资决策的重要因素。正确识别评估风险，有效挖掘投资潜力，可以帮助投资者规避风险，使收益做到最大化。
二、国外风险投资决策本文由收集整理研究
国外关于风险投资决策的研究主要分为三个阶段：即一般风险企业投资决策体系研究，不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究和高科技风险企业成功关键因素研究等。
（一）一般风险企业投资决策体系研究
国外对vc的研究是从上世纪80年代中期开始的。tyebjee&bruno[2]对41位风险投资家进行调查和谈访，从市场吸引力、产品差异性、管理能力、逆境承受能力以及退出风险等5个方面建立风险投资评估体系，为其他学者奠定了研究基础。风险投资是高风险与高收益并举的投资，投资决策是风险与收益之间的平衡。damodaran认为风险投资决策中一方面需要评估风险企业的总体预期风险与收益水平；另一方面是评估风险投资家的预期收益。macmillanl、siegel & narasimha（1985）沿用了tyebjee&bruno的研究方法，通过调研他们把风险投资家所关注的风险指标分为六类主要指标：竞争风险、投资风险、退出风险、执行风险、管理风险、领导者风险等。macmillanl、zemann& subbanarasimha（1987）在之前的研究基础上，通过对150个风险投资公司调查研究，研究表明新合资企业获得成功的标准与两大因素密切相关：初创期的竞争程度，产品的市场接受程度。
对于之前的研究成果，仁者见仁，智者见智。vance&robert（1995）认为之前的投资标准过于复杂，他通过自己的采访，从产品战略思想、管理能力、收益三个方面建立了一套简易的风险投资评估体系。风险投资虽兴起于美国，研究成果却跨越了国界。在韩国风险投资较为萧条时，joongdoug、jung&lee（1994）为了识别现有的风险投资评估指标中重要的投资标准，作者研究了现有风险投资的评估标准，实证研究结果表明创业者的管理能力、融资能力、产品的市场吸引力、产品或技术的优越性、原材料的可获得性、生产能力等六个因素在风险投资中较为重要。
（二）不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究
风险企业处在不同阶段，发展所面临的风险不尽相同，随着科学研究的深入发展，有学者开始针对不同类型、不同阶段的风险企业进行研究。m.kakati（2003）针对高科技风险企业设置了38个评价指标，m.kakati教授把38个评价指标分为六类，分别为：企业家素质，组织资源能力，竞争战略，产品特征，市场特征，融资能力。研究表明企业家素质、组织资源的能力、竞争战略是企业生存能力和成就的关键性决定因素。chorev&anderson（2006）研究影响以色列高科技初创企业成功的关键因素，发现在管理、客户关系、产品研发是比较重要的，然而通常所强调的经济政策、商业环境却不太重要，但最为重要的是核心团队的创业态度和创业能力。
（三）高科技风险企业成功关键因素研究
随着科学研究的深入发展，对投资决策的研究越来越细致，有学者开始研究影响高科技企业成功的关键因素，这些关键因素无疑是做决策时的重要参考因素。创业企业通常以技术取胜，cohen&levinthal（1990）为缺乏技术优势，即便有外部网络资源和金融资本的支持，也难以在市场中获得优势地位。mcdougall、robinson& denisi（1992）认为新企业拥有强大的技术优势就有获得成长的机会并相对竞争对手有进入市场的优势。hironori&sue（2002）研究风险投资家和创业者的认知和情感对绩效的影响。研究结果表明，认知上的不一致的冲突有助于绩效的增加，但是组织内部私人之间的情感冲突则对合作绩效起着负作用。chen、zou&wang（2009）研究表明，技术能力、人际网络关系、金融资本是企业发展的三大引擎。
三、国内风险投资决策研究
管理学决策理论认为，一个完整的决策过程包括存在先后顺序的三个阶段，即问题的识别与选择—决策分析过程—决策与实施方案，决策分析过程在整个决策问题中出于最重要的地位[3]。由于风险投资具有投资周期长、风险大的特点，而且投资资金有限，因此面对纷繁复杂的项目需要谨慎筛选。如果风险投资家能在投资决策时充分考虑到各种风险因素并正确分析评价和科学决策，那么就能有效降低投资风险。国内学者对风险投资决策的研究，主要集中在风险投资影响因素和决策模型构建两个方面：
（一）风险投资影响因素研究
国内学者对风险投资影响因素的研究，多数是参考国外现有相关研究文献并根据自己的认识形成决策指标体系。汤京华和王玉珍[4]分析美国、荷兰、台湾等国家或地区的风险投资项目评估因素，结合国内实际，从产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济绩效、环境影响等五个方面建立指标体系。资金一直被视为企业运作的血脉，财务状况是企业运作效果的直观反映，客观、有效的财务记录能揭示公司运作的好坏情况。马扬等（1999）在以往研究的基础上增加财务状况等影响因素，建立了自己的评价指标体系。邹辉文等[5]通过对风险投资项目的投资政策和投资阶段的风险的分析，设置人员素质、市场前景、技术水平、财务状况、退出机制、社会环境等6个一级指标、29个二级指标，建立风险投资项目评价指标体系。投资处在不同阶段、不同行业企业的风险是不一样的，彭卫民[6]研究高科技企业风险因素，认为高科技企业风险因素主要包括：管理能力因素、技术与产品因素、市场因素、退出及收获的可能性因素。风险投资既有高风险性，同时还存在高收益性，风险投资决策分析时不仅要考虑风险因素，还应考虑收益因素。liu et al.（2011）针对高科技初创企业风险建立了指标体系，经实证研究得到了17个影响投资的关键因素。张春英和姜丹（2001）从风险和效益两个方面构建风险投资评估的多目标评估指标体系。钱水土和周春喜[7]从企业发展角度，引入成长风险和道德风险因素，分析成长过程和环境以及企业道德对投资者投资风险的影响。
（二）风险投资决策模型构建
风险投资决策分析过程中，充分预计到各种风险因素是关键，但识别到风险因素之后，如何使用科学的方法衡量风险与收益也至关重要。在国内的研究文献中，张春英和姜丹（2001）运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别进行指标权数确定和专家打分的数学处理，建立了定量评估模型；王世良和王世波[8]利用ahp构建了一个具体的层次分析评价模型；魏星等（2004）[9]运用层次分析法求出各个指标的权重并利用模糊数学建立模糊综合评价模型。层次分析法和模糊数学是一种比较简单实用的研究方法，但排列各指标的相对重要性时受人为的影响因素比较重，而且一致性检验难以通过，因此即便是同一套指标体系在不同的风险投资家所得出的结论也莫衷一是。针对上述弊端，王学军和郭亚军[10]运用序关系分析法（g1法）分析造成ahp判断矩阵不一致的原因，指出了g1法与构造判断矩阵的本质区别，解决了层次分析法的应用难题。随着科学研究的进一步深入，张丰和段玮婧[12]运用因子分析法对风险投资评价决策程序中初步评价阶段的评价指标进行研究。孙晓梅[13]利用神经元网络建立投资决策模型，实证研究的科学性已经被国外学者所证实，神经网络能弱化人的主观因素、降低人为因素在求权重中的影响。
四、对国内外风险投资决策研究基本评述
（一）从研究方法角度来看，
从研究方法角度来看，国外对风险投资项目评估决策的研究可以分为三类：①调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标；②实证法，即采用对实践案例分析的方法，提炼总结风险投资项目评估决策的指标；③理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决策指标。国外现有相关文献中，风险投资决策的研究已经有了从实证到理论、从宏观到微观、从定性到定量的转变，影响因素的研究更具针对性和更可操作性。
（二）国内文献研究内容有效性偏若
风险投资实践在我国起步较晚，文献研究相比国外较为滞后[14]，因此国内研究文献多数借鉴国外现有研究成果基础上形成自己的理论。我国风险投资决策研究得到的结论缺乏检验论证，研究成果难以保证与客观实际相吻合。总之，上述还处于定性研究阶段，投资决策影响因素的可操作性不强、难以量化[14]。不同发展阶段、不同产业背景的创业企业风险因素不尽相同，国内现有文献研究的针对性较弱。
（三）国内文献研究方法的科学性不强
国内学者在研究投资决策方法时，普遍采取层次分析法、模糊数学、德尔菲打分法及主成分分析法等方法，对项目风险或投资收益进行评估。在使用这些方法求权重时，没有统一的标准，仁者见仁，智者见智，得到的结论莫衷一是。
五、研究结论
针对以上国内学者的研究不足，拟开展以下四个方面的研究工作：
（一）加强科学研究，建立符合我国实际投资影响环境的投资决策指标体系。不同国家、不同地区的市场发育程度不一样、投资者风险偏好不一样，影响投资决策的因素不尽一致。因此，亟需根据我国的实践环境，研究符合我国投资实际的决策影响因素，建立具有普遍适用性和内在统一性的投资决策指标体系。
（二）加强针对性研究，满足不同投资主体的需要。风险投资主要支持高技术风险企业的开拓与成长[1]，高新技术分布广泛，处在不同发展阶段的风险不尽一致，没有放之四海而皆准的理论成果。因此，需要根据不同行业、不同发展阶段的实际影响因素，加强研究的针对性。
关键词:风险投资；公司治理；研究述评
一、引言
风险投资（简称VC）是20世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一，已经在世界各国的资本市场中发挥着重要的作用。在我国，风险投资也扮演着重要的角色。早在20世纪80年代，我国政府就意识到风险投资对企业产品创新和业绩增长的重要性，并积极加以引导和推进。经过30多年发展，风险投资作为企业外部融资的重要方式，其投资总额和投资案例，都呈逐年递增的趋势。从1985年我国建立第一家风险投资机构———中国新技术创业投资公司以来，到2014年有超过8000家活跃机构从事风险投资活动，管理资本超过4万亿人民币，市场规模较30年前发生了质的飞跃。与此同时，投中集团CVSource数据库统计显示，2014年风险投资案例中有80%都伴随着风险投资管理人进入被投资公司董事会，由于董事会是公司治理的核心，因此可以推测，风险投资在被投资公司治理中也发挥着重要的作用。清科集团吴家明的研究报告印证了这种说法，他们认为风险投资已经进入了“投后管理时代”，即风险投资通过积极参与被投资公司的治理活动，来提高其经营业绩，增加其企业价值，最终实现自身投资增值的目的。面对实践中风险投资不断参与公司治理的现象，国内外学者开始探讨这种行为的意义。以Lerner（1995）和Gompers（1995）为代表的学者认为，风险投资的介入能够提高被投资公司的治理水平，进而增加经营绩效和企业价值，他们通过实证检验发现，有风险投资介入的公司，在经营不善的时候，CEO更换的可能性更高，并且董事会的监督性更强（主要表现为董事人数增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）为代表的学者则不以为然，他们认为风险投资只会追求自身的投资利益，不仅无益于被投资公司的治理改善，相反，还会与管理层“合谋”，共同侵害中小投资者的利益。尽管风险投资在公司治理中的作用存在争论，但是Jensen（1989）认为，风险投资是一类“积极股东”，为了自身的投资利益，有动机参与被投资公司的管理活动（主要是治理活动），通过监督和约束管理层行为，引导其为自身的利益服务。在这个过程中，风险投资具有“外部性”，他们在维护自身利益的同时，客观上也改变了与他们具有一致利益的中小投资者的利益。因此，Hochberg（2012）认为风险投资已经成为一种调整组织结构的公司治理机制。综上，本文在前人研究的基础上，探讨风险投资参与公司治理的原因、路径和结果，并做出了以下三个方面的贡献:第一，指出了风险投资治理被投资公司的能力和动机，并讨论了“股东积极主义”在其中的作用；第二，分析了风险投资通过股权和职权两种途径来发挥治理效应的方式；第三，从会计操纵、治理机构和机制以及问题三个方面，综述了已有文献存在的争议，进而探讨了风险投资治理的结果。此外，本文也根据我国社会经济的发展，给出了风险投资研究进一步发展的方向，以期能够帮助未来的学者在本领域继续做出贡献。
二、风险投资参与公司治理的原因
风险投资之所以能够成为“积极股东”，参与公司治理，主要有以下三个方面的原因:第一、风险投资的单次投资额较大，如果失败会损失巨大。Smith（1996）认为，机构投资者由于持股量大，很难在不影响股票市场波动的情况下退出公司。所以他们有动机“用手投票”，通过《公司法》赋予的股东权力来抑制管理层的投机行为。风险投资是机构投资者的一种，因此，他们有动机参与被投资公司的治理活动，监督管理层的行为。例如，2014年，众多风险投资机构纷纷介入我国上市公司，要求更换管理人员，调整董事会结构。第二、风险投资的专业知识使其具有治理能力。风险投资机构一般汇集了投资、经营和管理等方面的专业人才，可以全面评估被投资公司的管理层行为，并设计良好的激励和约束机制，促使其与自身的利益相一致。同时，风险投资还具有广泛的社会联系，能够为被投资公司融资、拓展市场、寻找低价供应商提供便利。第三，风险投资的投资模式决定其不得不进行公司治理。风险投资一般投资于未上市（Pre-IPO）的公司，这样的公司股权交易受到限制，如果风险投资不进行积极治理，一旦管理层发生“侵占”，那么风险投资就无法通过“退出”来保护自身的利益。因此，风险投资只有依赖积极监督，通过改变公司治理结构和机制来约束管理层，促使其经营行为符合自身的投资利益。
三、风险投资参与公司治理的路径
以往的研究显示，风险投资对被投资公司的治理路径主要有两种:一种是通过股权行使股东权力。在实践中，公司引入风险投资一般有两个途径，其一是保持原所有人的股份数目不变，通过扩充股份的方式吸收风险资本；其二是保持股份总数不变，由某一原所有人（一般为创始人或其家族成员）出让股份给风险投资。不论上述哪种情况，被投资公司原有的股权结构都会发生变化，而风险投资正是在这变化的股权结构中要求自身的权力，进而改变公司治理结构和机制。根据委托理论，风险投资成为股东后，就变成了公司的委托人，他们有权利监督人———管理层的工作，并对其私利行为加以限制。另一种是通过董事会行使董事权力。风险投资进入被投资公司董事会后，会审查其财务报表、战略计划和投资方案，以使其管理层的经营符合自身的投资利益。同时，风险投资也会利用自身的社会网络和专业知识为被投资公司提供增值服务，增加其经营绩效和公司价值。由于董事会是公司治理的核心，因此风险投资在董事会中的积极行为会改变被投资公司原有的决策机制，进而影响其公司治理模式。
四、风险投资参与公司治理的结果
理论研究对风险投资参与被投资公司的治理有两种不同的理解:价值认证和道德风险。价值认证理论认为风险投资具有认证、监督的功能，可以提高对内部人的监督，降低信息不对称程度，有利于被投资公司治理水平的提高。而道德风险理论则认为风险投资参与公司治理只是为了保证自己的投资收益，无益于被投资公司治理水平的改善。基于此种争论，本文以下部分就从这两个角度来综述风险投资的公司治理结果:
1.对会计操纵程度的影响
在认证理论下，风险投资会积极监督和激励被投资公司的管理层，并降低外部投资者和内部人的利益冲突，因此坚持该理论的学者认为有风险投资参与的公司，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就发现，与没有风险投资介入的公司相比，有风险投资介入的公司盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有类似的发现，他们以IPO为时间点，发现风险投资的参与能够降低公司的盈余操纵，提高财务报表的可信度。但是，道德风险理论不这么认为。该理论的支持者认为风险投资具有“逐名动机（Grandstanding）”，其为了在资本市场上建立声誉，有动机进行会计操纵，通过盈余管理的方式调节被投资公司的经营绩效，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。Chou等（2006）和胡志颖等（2012）的研究为此提供了证据，他们发现风险投资在IPO时和IPO后都有盈余管理行为。显然，这种行为会增加公司内外部投资者的冲突，不利于公司治理。
2.对公司治理结构和机制的影响
在认证理论下，Hochberg（2012）的研究认为，风险投资参与的公司有更优的治理结构和机制，尤其在被投资公司IPO时，风险投资可以很好地监督管理层行为，向资本市场投放积极信号，增强投资者信心，降低IPO折价率。Lerner（1995）的研究发现，风险投资在进入被投资公司董事会后，可以优化其决策过程，并在CEO更替时，增加自身董事数量以增强监督力。Suchard（2009）也发现，在有风险投资的公司中，董事会独立性更强。而在道德风险理论下，Howorth等（2004）认为风险投资为了获得退出收益，有可能和公司内部人合谋，形成不利于中小投资者的治理结构和机制。Monks（2006）同意此种观点，并提出风险投资的介入无益于公司治理的改善。此外，张学勇和廖理（2011）利用中国公司的数据检验得出，外资背景风险投资支持的公司，其治理结构要优于无外资背景的。王会娟和张然（2012）也发现，私募股权投资（包括风险投资）有外资背景，其治理结果更好（表现为管理层薪酬契约更具敏感性）。由于外资风险投资机构存续时间更长、实力更强、经验更丰富，因此，可以推测成熟风险投资机构更重视被投资公司的治理状况。
3.对问题的影响
认证理论认为风险投资的介入能够降低被投资公司的成本，缓和委托矛盾。王会娟等（2014）提出，风险投资能够影响被投资公司的现金股利政策，具体表现为有风险投资参与的公司更倾向于分配现金股利，而且现金股利支付率更高。由于现金股利的支付更能体现中小投资者的利益，因此风险投资的介入有利于减轻问题。冯慧群（2016）的研究也证实了这种看法，其提出风险投资能够降低中国上市公司的两类成本，有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”，优化委托问题。而道德风险理论却认为风险投资会为了自身的利益与公司内部人合谋，形成问题，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，风险投资为了帮助支持的公司尽快实现IPO，会美化其经营绩效，以博得资本市场的青睐，这样就损害了不知情的中小投资者的利益，导致了矛盾。杨其静等（2015）也提出，风险投资的参与既没有帮助被投资公司提高经营绩效，增加投资者的利益，也没有对其进行监督，发挥公司治理效应。这样，风险投资的存在就无益于矛盾的缓和。综上，可以看出，已有的文献在风险投资治理结果上存在分歧，而Chahine等（2007）认为产生这种分歧的原因在于制度环境不同，他们认为风险投资只有在完善的金融和法律条件下才能发挥治理效应，因此，在我国，风险投资要进行公司治理，还有赖于政府在金融和法律方面的改革和推进。
五、结论
与展望本文基于实践中风险投资参与公司治理的现象，对其产生的原因、作用的路径和结果进行了综述，得出了以下结论:第一、风险投资是“积极股东”，为了保证自身的投资收益，既有动机也有能力介入被投资公司的治理事务，监督管理层行为，引导其为全体投资者利益服务。第二、风险投资参与公司治理的路径有两条，一条是通过股权行使股东权力，另一条是通过董事会行使董事权力。第三，学术界对风险投资治理的结果存在争议，但是一致认可风险投资的参与会改变被投资公司的会计操纵程度、治理结构和机制以及矛盾。面对风险投资参与公司治理的程度不断加深，结合我国当前的社会经济形势，学术界应该在以下方面加以研究:
1.探索国企混改中风险投资的治理效应
2013年，国家提出要积极发展混合所有制经济，尤其在国有资本投资项目中引入非国有资本。在政策引导下，国有企业率先开始进行混合所有制改革（简称“国企混改”）。这极大引起了资本市场的关注，2014年，众多风险投资巨头进入国有企业，成为国企混改的先锋。风险投资参与国企混改，主要有以下两方面的优势:其一，风险投资作为带资源的资本，可以通过强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国有企业带来机制上的革新、治理上的提高，弥补国有企业在生产效率、激励机制、市场敏感性等方面的短板；其二，风险投资会通过资本市场的竞争价格来进入国有企业，避免了上一次国有企业改革中“国有资产贱卖”的问题。鉴于风险投资在国企混改中的优势，要想使其进一步发挥治理效应，国家必须做好政策层面的建设，增加国有资产定价机制的透明性，保证风险投资在进入后拥有话语权，只有这样，才能打消风险投资的顾虑，积极参与国企混改。
2.探索注册制下风险投资的治理效应
2014年，中国证监会了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年，注册制以授权国务院的形式出现，其速度超过市场预期，这为风险投资行业带来了重大利好。由于风险投资进入创业企业后一个重要的退出途径就是IPO，而核准制下我国IPO资源又是稀缺的，这就极大地限制了风险投资的发展。显然，注册制的实行扩大了IPO资源，顺畅了风险投资的退出道路，可以极大地促进风险投资的成长。在注册制下，风险投资会出现两极分化，一些具有战略眼光，能够带来增值服务的机构会得到巨大的投资收益，因为其投资的公司价值高，能够得到资本市场的认可，而一些错判形势，不能推进所司价值增值的机构就会投资失败，面临淘汰的局面。如何提高被投资公司的价值？公司治理是关键！风险投资只有严格监督管理层的行为，使其为全体投资者利益服务，才能更好地利用自身优势为其提供增值服务，进而提高其经营业绩和公司价值。因此，注册制下，风险投资必须要治理、会治理、能治理，才能保证投资收益。
3.探索风险投资治理的法律边界
风险投资治理的法律边界是其治理合法性和有效性的关键。近年来，风险投资进入被投资公司后产生了诸多问题，例如公司管理层转移资产、滥用资金，风险投资人过度干预经营事务等等。这些问题产生的根源就是风险投资的治理边界不清晰。如果风险投资不能监督管理层行为，那么其投入的资金就存在风险；而风险投资过度控制管理层行为，又会导致越权，损害其他利益相关者的利益。因此，如何界定风险投资的治理范围和内容，既体现其投资者权力，又保证其他利益相关者不受侵犯，是风险投资有效发挥治理效应的关键。
作者:冯慧群 单位:北京大学光华管理学院
参考文献:
[1]李维安.公司治理学（第二版）[M].北京:高等教育出版社，2009．
[2]李昌奕.风险投资增值服务研究评述[J].经济学动态，2005,（6）:98-101．
[3]胡志颖，周璐，刘亚莉.风险投资、联合差异和创业板IPO公司会计信息质量[J].会计研究，2013，（7）:48-56．
[4]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究，2011，（6）:118-132．
[5]王会娟，张然.私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约———基于公司治理视角的研究[J].管理世界，2012，（9）:156-167．
[6]王会娟，张然，胡诗阳.私募股权投资与现金股利政策[J].会计研究，2014，（10）:51-58．
[关键词]证券投资组合理论 应用现状 局限
一、引言
现代证券投资组合理论一直是世界各国经济学家所重点关注的一个重要理论研究领域。我国证券市场是近十几年发展起来的新兴市场,借鉴西方发达国家的现代证券投资组合理论和推进科学化投资管理,对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定健康的发展具有重要的现实意义。
二、现代组合资产理论的产生及主要理论
现资组合理论(Modern Portfolio Theory)是西方现资理论的核心组成部分之一,也是近年来财务金融领域引起广泛关注的和深入探讨的重点课题。这一理论以资产的收益和风险间的相互关系作为研究的出发点,通过统计学、理论抽象、应用数学等方法,对资产组合的特性进行以定量为主的分析研究。
1952年,美国经济学家,金融学家Harry•M•Markowitz发表了《证券组合选择》的论文,并因此获得诺贝尔经济学奖。在此论文中,Markowitz把证券组合风险和收益之间的替代关系数量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。这就是现代证券组合理论(Modern portfolio Theory)的基本框架。
1964年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉厦普(William•F•Sharpe)发表了《资本资产定价:风险条件下的市场均衡理论》。1965年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者约翰琳特纳(John•Lintner)的文章《风险资产的价值,股票资产组合的风险投资选择,资本预算》。在比较强的假设之下,给出了资本资产定价模型(简称CAPM)。CAPM模型主要是用来描述证券的风险价格进而得出均衡价格形成机理的。
1976年,罗斯(Stephen•Ross)提出了套利定价理论,在他的《资本资产定价――套利定价理论》一文中指出,任何资产的价格可以表示为一些“共同因素”的线性组合,即资本市场中某种资产的价格可以利用资本市场以外的其他因素所确定。
三、现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状
我国证券市场自20世纪90年代初创立以来快速发展,市场已达相当规模,在为企业筹措资金、推动企业改制、优化资源配置和完善市场运行机制,起到了积极作用。但我国作为发展中国家,其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同,处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全,证券市场的建设也不完善,我国证券市场还不是一个成熟的、有效市场,使现代证券投资组合理论在我国证券市场的应用受到了很大的局限。具体表现为以下几个方面。
1. 我国证券市场的投资风险特征限制了现代证券投资组合理论作用的发挥
我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得现代证券投资组合理论所强调的通过多元化投资组合消除非系统性风险,以实现降低风险的作用无法明显发挥。证券投资风险是指投资主体将资金用于购买证券而未来收益达不到预期目标或遭受各种损失的可能性。具体地说,就是某些不确定因素的发生引起证券投资实际收益率同预期收益率之间产生偏差,偏差越大风险越大,偏差越小则风险越小。证券投资的风险有许多来源,按风险来源的性质一般可分为系统风险与非系统风险。系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动,这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。
系统风险包括政策风险、周期波动风险、利率风险、购买力风险等。由于这些风险来自企业外部,是单一证券无法抗拒和回避的,它对所有企业的证券都有不同程度的影响,投资者不能通过多样化投资分散掉,因此,这些风险又叫不可回避风险或不可分散风险。非系统风险是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险,它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证券的收益产生影响。非系统风险具体分为信用风险、经营风险、财务风险等。由于各个上市公司的情况千差万别,非系统风险具有相互抵消的可能,所以这类风险可以通过证券组合来加以避免。
根据有关学者对我国证券市场风险的实证分析结果表明,我国证券市场系统风险在总风险中所占的比例较大。中国证券市场系统风险所占比例一般要大于50%,而在西方的成熟股市中,系统风险在总风险中所占的比例都较小,平均值一般都低于40%。由此可见,我国证券市场与西方成熟证券市场相反,系统风险在证券市场风险中所占比例较大,非系统性风险所占比例较小。这必然会导致通过投资多元化来分散和降低风险的空间极其有限,使得现代证券组合理论所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用。
2. 我国证券市场本身存在的缺陷限制了现代证券组合理论的作用
由于我国证券市场发展时间不长,而证券市场的规范化、市场化建设是一个系统工程,需要一个循序渐进的过程。就我国证券市场而言目前存在的缺陷主要表现在:非有效市场;投资者结构不合理,投资观念不成熟。
(1)非有效市场
现代证券组合理论是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中最关键的一项假设。所谓有效市场,指在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格将永远等于其投资价值。
所有信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类。根据投资者决策所用信息类别,有效市场可以分为三种类型:弱式、半强式和强式,分别代表股价充分反映了历史价格变动信息、所有公开可获信息及公开和内幕信息的市场。现实中,强式有效市场过于理想化,弱式有效市场则无法实现资源最优化配置功能,我们努力要求达到的是半强式有效市场。近年来,我国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析,发现中国股市正趋于“近似弱式有效”,但离半强式有效相差甚远。
(2) 投资者结构不合理,投资观念不成熟
现代证券组合理论假定所有投资者都会运用投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考虑证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是现代证券组合理论对现实市场有较强适用性的一项前提。
首先,分析一下我国投资者的构成情况。据以往深、沪证券交易所公布的统计资料显示,在证券登记公司开户的投资者中,个人投资者占绝大多数,机构开户的投资者所占比例很小,而国外成熟股市中机构投资者占比在50%以上。可以说,我国股市实际上是以个人投资者为主的。以个人投资者为主的股市投机性强、股价波动大,也不利于对上市公司实行有效的监督。而以机构投资者为主的股市则不同,机构投资者不仅入市资金规模大,在市场操作中占主导地位,而且有较为成熟的投资理念、熟练的投资技巧和专业的研究分析队伍,他们介入股市越多,股价波动就越少,同时,他们在引导投资者的投资策略和投资理念、促进上市公司改善治理结构、提高信息披露质量等方面也起着不可忽视的作用。
其次,分析一下我国投资者的基本情况。根据2002年深圳证券交易所综合研究所主办的“中国股市个人投资者状况调查”显示,为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低,其中不足中等文化程度的投资者(高中及中专以下)占了总被调查者的43.81%,而初中以下的有12.04%,这一数字意味着有数百万的投资者未能接受初中以上的文化教育。对于证券投资知识,绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育,主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等(三者相加约占总数70.4%);在做具体的投资决策时,投资者依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”占51.5%;在投资决策的方法上,两成以上的个人投资者决策时几乎不做什么分析,而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。因此,我国证券市场投资者受教育程度低,缺少专业方面的知识,人市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。
四、结语
从现代证券投资组合理论的发展历程看,投资理论的发展与证券市场的发展是相辅相成的。现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状说明我国证券市场的还需要进一步地市场化、规范化。
参考文献:
[1]凯斯•布朗 弗兰克•瑞利:李秉祥等译.投资分析与投资组合管理.[M].沈阳:辽宁教育出版社,1999.
关键词：过度自信；监督；信息不对称；委托；激励契约
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)04-0048-07
Study on the Incentive Contract Model for Venture Capital
Based on Overconfidence and Monitoring
LI Yun-fei1,2, ZHOU Zong-fang1
（1.School of Management and Economics, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China; 2.School of Mathematics and Information, China West Normal University, Nanchong 637002, China）
Abstract:By combining the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist, an incentive contract model for venture capital is set up based on the principal-agent theory and the team production theory. An optimal ratio of the monitoring of venture capitalist is proved, the influence of the confidence and the monitoring on the behavior of the venture capital participants and the agency cost is discussed in the paper. The theoretical researches show that the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist are helpful to increase the level of effort of entrepreneur and decrease the agency cost of venture capitalist. The researches can provide the theoretical foundation for venture capitalist to establish a reasonable incentive contract.
Key words:overconfidence; monitoring; informational asymmetry; principal-agent; incentive contracts
1 引言
风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，以一定方式退出投资以实现自身资本增值的特定形式的投资行为［1］。众所周知，风险投资中存在着高度不确定性和严重的信息不对称等问题，能否有效解决这些问题将直接关系到风险投资的成败，因此，这就要求必须设计合理的契约机制对风险投资的运作过程进行协调和管理。在风险投资的整个运作过程中，一般包括三方当事人（风险投资者、风险投资家、风险企业家）和两个层次的契约关系（风险投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家）。本文主要研究风险投资家与风险企业家之间的契约关系。
风险投资家与风险企业家之间的契约问题通常被纳入到标准的委托理论范畴进行讨论。主流的研究是从风险投资家角度出发，将风险投资的激励机制理解为通过引导风险企业家采取合理的行动策略来最大化风险投资家的期望效用的契约设计问题。因此，契约设计的目的就是在满足风险企业家的参与约束和激励相容约束条件下使得风险投资家的期望效用最大化。Sahlman［2］、徐玖平［3］基于单边委托关系研究了风险投资家如何通过契约的设计，监督与激励风险企业家努力工作。郑君君等［4］把委托理论应用到风险投资激励过程中，建立了最优股权激励契约模型。蒋军锋等［5］应用间接定价理论和交易效率比较，结合委托理论，对风险投资利益分割契约模型进行了研究。Admati、Pfleiderer［6］通过风险投资家与风险企业家的两阶段契约模型研究了分阶段注资问题。Bergemann、Hege［7］认为如果在风险投资家和风险企业家之间建立一种长期契约，那么对风险企业家而言，实际上就得到了一个不推迟项目成功实现的激励。
以上研究有一个共同的特点是假设风险企业家为理性的，没有考虑风险企业家的心理因素对风险企业经营行为的影响。实际上，由于风险企业家排他性地拥有很好的创意或者具有竞争性的创新技术，因此他容易过高估计自己的能力或过分看好市场前景。同时，大量的行为金融学研究成果也表明，人们在经济生活中总是表现出过度自信的倾向。所谓过度自信是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观和自信。Weinstein［8］认为过度自信一般表现为当个体对某类决策具有较强的控制权或较高的参与度时，个体倾向于高估预期的收益或低估风险。Taylor、Brown［9］的研究分析表明，人们总是倾向于过高估计自身的知识和能力水平。Cooper、Dunkelberg［10］等提供了企业家过度自信的证据。Alicke、Klotz［11］经过实证研究证明，在通常情况下，经理比普通员工表现出更加明显的过度自信。赵蒲、孙爱英［12］认为在激励机制的设计过程中应该考虑经理人的非理。张征争、黄登仕［13］将过度自信心理特征纳入到经典委托框架，基于人过度自信，对人薪酬合同的设计进行了研究。
另外，已有文献没有将风险投资家的努力（如增值服务、监督等［14］）纳入到契约模型中进行研究，这与风险投资的实际情况存在一定的偏差。实际上，尽管风险投资家和风险企业家之间的关系具有等级特征，但它并不是纯粹的委托关系。在风险投资运作过程中，风险企业家投入人力资本等无形资产，而风险投资家除了投入资金以外，还要对风险企业提供一系列增值服务（向风险企业家提供建立新企业、制定市场战略、组织和管理企业所需的技能）以及进行监督工作，他们的共同努力是风险企业成功的关键。Gompers［15］在其研究中也指出，风险投资家通过投入甄别、监督等努力去获取风险企业的信息，并且保留在适当时候终止投资的权力，这种贯穿整个投资过程的管理、监督机制可以解释为风险投资家致力于信息不对称的减小。因此，从某种意义上来说，风险投资家和风险企业家之间的关系也是合伙关系，也就是说每一方独立地选择努力水平，但是创造一个共同的产出。风险投资家和风险企业家之间的这种合作在一定程度上符合由Alchian和Demsetz［16］在科斯开辟的交易成本理论的基础上提出的团队生产理论。谈毅［17］的观点是风险投资家和风险企业家构成了“创业投资团队”，风险投资家和风险企业家之间的合作关系更像是委托关系和团队关系的结合。Smith［18］的研究也表明风险投资家与风险企业家之间有层级关系的特征，尽管既不是传统的“纯委托关系”，也不是“纯团队生产关系”，但在很大程度上具有“团队生产”的特征。
综合以上分析可以看出，已有研究大多没有考虑风险投资家的努力因素，并且都假设风险企业家为完全理性，忽略了其可能存在的过度自信行为对契约及投资参与者行为策略的影响。针对这些问题，本文通过把风险企业家的过度自信和风险投资家的监督努力两个重要因素结合起来，建立更加符合风险投资实际运作情况的契约模型，从理论上证明风险投资家存在一个最优监督分配比例，并研究过度自信和监督努力这两个因素对风险投资运作过程的联合作用机制。
2 契约模型的构建
2.1 模型基本假设及解释
（1）风险投资家在投资过程中不是进行消极的投资，而是积极的投资。他的作用不仅仅在于提供资金，而且提供其他融资方式无法带来的经验、知识以及关系网等增值服务，同时对风险企业的运作实施监督。Trester［19］在对非对称信息条件下的风险投资契约进行研究后指出，风险投资家的一部分努力将用于对风险企业家进行监督。赵炎［14］也认为风险投资家对风险企业家的行为选择主要分为两个方面：提供增值服务和进行监督。风险投资家必须合理安排服务和监督努力，使两者达到最佳匹配，才能发挥最大的效果。遗憾的是，以上学者只是定性地提出了这些观点，并没有将其进行模型化研究。基于此，本文假定风险企业的产出函数为
其中π表示风险企业的产出，它是风险投资家和风险企业家的共同信息，e1和e2分别表示风险企业家和风险投资家的努力水平，θ表示外生的随机变量（技术或市场的不确定性），θ~N(0,σ2)，γ(0≤γ≤1)表示风险投资家付出的全部努力中监督努力所占的比例（相应地，(1-γ)表示风险投资家付出的全部努力中增值服务所占的比例），A,B,C分别表示风险企业家的努力、风险投资家的监督努力及增值服务对风险企业产出的影响系数。
（2）Holmstrom和Milgrom［20］证明了当人的努力程度选择和产出是连续的，而委托人的监督是定期时，线性分享规则是最优的。因此，假设风险企业家的报酬契约为
s(π)=α+β(π+ly)(2)
其中α表示风险企业家的固定收入（与风险企业的产出π无关），β(0≤β≤1)表示风险企业家分享企业产出的份额（契约的激励强度），y表示在风险投资家的监督机制下所获得的观测信号［20］（如行业的平均业绩），y~N(0,σ2y)，l表示观测信号y对风险企业家收入的影响系数。为了讨论方便，假定y与风险企业家的努力e1和风险投资家的努力e2无关，但是y与随机变量θ有关，从而与企业产出π有关，并假设ρ(y,π)=μ(π≠0)。
（3）风险企业家的努力成本与其努力水平e1有关。显然，工作越努力，则努力成本函数越大。假设风险企业家的努力水平等价于货币成本，因此，令风险企业家的努力成本函数为［20］c1(e1)=b12e21，b1(b1>0)表示风险企业家的努力成本系数，b1越大，同样的努力带来的负效用越大。同理，假设风险投资家的监督努力成本函数为［20］c2(e2)=b22γ2e22，增值服务成本函数为［20］c3(e2)=b32(1-γ)2e22，其中b2(b2>0)表示监督努力成本系数，b3(b3>0)表示增值服务成本系数。
（4）假定［20］风险投资家是风险中性的，风险企业家是风险规避的，风险企业家的效用函数具有不变的绝对风险规避特征，即u=-e-ρw，其中ρ(ρ>0)是绝对风险规避因子，ω是实际的货币收入。
（5）假定风险企业家的过度自信心理表现为，他相信可以通过自己的努力降低企业产出的方差。因此，用(kσ)2（0
2.2 模型的构建
因为风险投资家是风险中性的，所以其期望效用等于其期望收入
Ev=E［π-s(π)-b22γ2e22-b32(1-γ)2e22］
=-α+(1-β)［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-
b22γ2e22-b32(1-γ)2e22(3)
风险企业家的实际收入为
w=s(π)-c1(e1)=α+β(π+ly)-b12e21(4)
因为风险企业家是风险规避的，所以其确定性等价收入为
E(w)-ρ2Var(w)=α+β［Ae1+βγe2+C(1-γ)e2］-
b12e21-ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)(5)
其中E（w）为风险企业家的期望收入，ρ2Var(w)为风险企业家的风险成本。
假设风险企业家的保留收入水平为，那么风险企业家的参与约束可以表述为
α+β［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-b12e21-
ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)≥ (6)
换言之，只有当风险企业家从风险投资家提供的契约中获得的财富不小于从其他机会中获得的报酬（假设最大期望值为）时，风险企业家才会接受风险投资家提供的契约方案。
当信息不对称时，风险投资家不可能直接观察到风险企业家的努力水平，此时无论风险投资家如何激励风险企业家，后者总是会选择最大化自己确定性等价收入的努力水平e1。风险投资家也会选择最优的努力水平e2以及最佳的监督努力比例γ最大化自己的期望效用，因此建立如下模型（1）
模型（1）表明，当考虑风险企业家过度自信行为后，由于过度自信系数k的存在，导致风险企业家对自己收入的预期由原来的“完全理性”变为“非理性”，并由此扩展到比较保留收入和选择努力水平上。
3 模型分析
3.1 模型的解及分析
通过逆向归纳法求解模型（1），得到最优解为（风险企业家的固定收入α数学表达式较复杂，并且与后面的讨论关系不大，因而没有给出）
由此，可以得到：
结论1 风险企业家的最优努力水平e*1将随着其过度自信系数k的减小而增加；风险企业家分享企业产出的份额β*（风险企业家的风险承担系数）将随着其过度自信系数k的减小而增加；风险投资家投入的监督努力在其全部努力中所占比例γ*将随着增值服务成本系数b3的增加（监督努力成本系数c的减小）而增加。
该结论表明过度自信行为可以促使风险企业家提高自己的努力水平，原因在于风险企业家对自身能力越是自信，就认为自己努力的回报越大，所以将会提高自己的努力水平。由该结论还可知，风险企业家越是自信，那么他越愿意选择需要自己承担较大风险的契约（这一结论有助于风险投资家甄别选择风险企业家）。这一结论也与实际情况相符，因为过度自信的风险企业家相信自己有能力通过努力来降低企业的产出风险，从而要求分享较高的产出份额，即他愿意接受具有较高激励强度的契约。另外，在总努力水平一定的情况下，如果风险投资家的增值服务成本系数增加，那么他就会增大监督努力的投入比例。换句话说，风险投资家将在监督努力方面投入更多的精力，而相应地减少增值服务的投入。
为了研究风险投资家的监督努力对风险投资契约及风险企业家行为的影响，下面讨论无监督机制时的模型（2）
比较β**与β*以及e**1与e*1可知β**
结论2 在风险投资家的监督机制下，风险企业家愿意选择激励强度较大的契约（即他愿意选择需要自己承担较大风险的契约），而且风险企业家的努力水平高于无监督机制下的努力水平（该结论为Amit［22］的实证结果提供了理论依据）。
3.2 成本分析
在信息不对称时，风险投资家不能观察到风险企业家的努力水平，风险投资家对风险企业家实施激励将产生成本。成本包括两类［23］，一类是风险成本，另一类是激励成本。下面讨论监督机制和过度自信对风险投资家成本的影响，首先考虑有风险投资家监督情况下的成本。
在信息对称情况下，风险投资家能观察到风险企业家的努力水平，因此风险企业家不可能任意选择努力水平来最大化自己的效用，风险企业家的任何努力水平都可以通过满足参与约束的强制契约来实现。因此，建立如下模型（3）
由此可知，在信息对称情况下，风险企业家的风险成本为0，而在信息不对称情况下，风险企业家的风险成本为
由此可知，风险投资家监督机制下的总成本为
AC1=RC1+(ΔE(π)1-ΔC1)
=ρA2k2σ2（1-μ2）2［A2+ρb1k2σ2(1-μ2)］>0(14)
显然，总成本AC1将随着过度自信系数k的减小而减小。因此，在监督机制下，风险企业家的过度自信行为将有助于降低风险投资家的总成本（这一结论与王健［24］在基于过度自信条件下资本市场委托关系研究中提出的观点吻合）。
接下来讨论在没有风险投资家监督情况下的成本。首先建立无风险投资家监督且信息对称情况下的模型（4）
显然，在没有风险投资家监督且信息对称情况下风险企业家的风险成本为0。由模型（2）可知，在没有风险投资家监督且信息不对称情况下，风险企业家的风险成本为
RC2=ρ2(β**)2k2σ2=ρA4k2σ22(A2+ρb1k2σ2)2(16)
下面计算在无风险投资家监督情况下的激励成本。此时，风险企业期望产出的净损失为
显然，总成本AC2也将随着过度自信系数k的减小而减小。因此，在没有风险投资家监督的情况下，风险企业家的过度自信行为也有助于降低风险投资家的总成本。另外，比较(14)式和(20)式可知
=(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)
通过本节对成本的分析，特别地，由(14)、（20）及(21)式可以得到如下结论：
结论3 （1）风险企业家的过度自信行为有助于降低风险投资家的总成本，从而增加风险投资家的期望收入；
（2）如果风险投资家按照最佳比例γ*分配其投入的监督努力，那么将有助于降低总成本，从而增加自己的期望收入。
4 结论
本文提出了将风险企业家过度自信和风险投资家监督努力两个因素纳入到风险投资激励契约中的观点，构建了更加符合实际情况的契约模型，证明了风险投资家存在一个最优监督分配比例，进一步分析了过度自信和监督努力这两个因素对风险投资参与者行为策略及成本的影响。研究结果表明：
（1）风险企业家的过度自信行为对其自身的努力程度、风险投资契约的制定以及风险投资家的成本有一定的影响。具体而言，风险企业家的最优努力水平将随着其过度自信程度的增加而增加；风险企业家越是自信，那么风险投资家制定的契约激励强度越高；风险投资家的总成本将随着风险企业家过度自信程度的增加而减少。
（2）风险投资家贯穿于整个投资过程的监督机制会促使风险企业家更加努力地工作，同时刺激风险企业家选择具有较高激励强度的契约。另外，监督机制有利于降低风险投资家的总成本，这实际上增加了其投资的期望收入。当然，风险投资家的监督必须是有限度的，否则适得其反。因此，如果风险投资家按照最优比例投入监督努力，合理分配增值服务和监督努力，使两者达到最优匹配，将有利于提高风险企业的绩效，改善自己的投资效果。
考虑到风险投资家的监督努力是有成本的，并且监督过度会给风险企业家的自主性和创造性带来束缚作用，而风险企业家的过度自信一般并无成本，因此，在实际的风险投资运作过程中，风险投资家可以有意识地寻找具有过度自信倾向的风险企业家进行合作并加以监督，达到促使风险企业家努力工作、降低总成本，从而提高自己投资收益的目的。
本文仅研究了风险企业家的过度自信行为对其努力水平及风险投资家成本的影响，但是对其他方面而言，风险企业家的过度自信并不一定总是有益的，在一定程度上可能有消极作用，比如导致风险企业家盲目乐观、低估市场的竞争与波动性、增加风险投资家承担的风险等，这些问题将是今后需要深入研究的方向。
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