【关键词】 经济泡沫 典型案例 股市危机 行为经济 财富效应
众所周知，拉动经济有三驾马车：投资、出口和消费。我国的GDP尽管已位列世界第二位，但消费仅占GDP的35％，拉动经济非常困难，投资却已占到GDP的57％。在中国，普通老百姓的投资有以下几个选择：放在银行里吃利息，炒股，炒黄金，炒房地产（一般是低端楼盘）。想多挣点钱的百姓，余钱又不是太多，往往首选就是炒股，或者炒低端楼盘。在当今经济发达的美国和日本，股市是经济的晴雨表；而在中国，股市却是危机的晴雨表。美国和日本的股市，经历了许多年的风风雨雨，发展到今天的较为成熟的股市。拿美国来说，纳斯达克的成功是它中小企业创造力的成功，也是美国创新力的成功；而当下中国的创业版与它完全不同。
稳定的股市才是最好的股市。美、日也好，中国也罢，在他们经济发展的过程当中，都有、或曾经有过理性和非理性的行为，本文先举美、日两个典型的案例，再着重从理论上来谈谈这个问题。
一、以美国为例谈经济行为中的理性和非理性
美国在经济大萧条（1929—1933年）发生之前经历了较长时间的经济繁荣，这构成了美国股票价格膨胀的经济背景。首先在经历了第一次世界大战之后，欧洲国家作为主战场，经济实力有了较大的削弱，而美国由于远离战场、却借助这场战争使自己的经济实力有了很大的提高，到1924年美国拥有的黄金储备占到世界的1/2。其次，由于拥有巨额的贸易顺差及大量的黄金储备，美元也处于持续的升值过程。
经济的繁荣首先提高了人们对于未来的预期，人们开始更多地持有股票等金融资产，而随着资金不断地流入股市，股票的价格也节节上升，人们最初的投入获利丰厚，这又吸引更多的资金进入股市，股市的发展已经脱离了经济基本面，成为简单的“钱生钱”的纯粹的投机活动。到1929年最高峰时，美国1.2亿人口中有3000万人涉足股票投资。股市的持续上涨导致了人们对于资金的大量需求，而投资者本身的资金有限，这使得信用交易和股票质押贷款迅速发展起来。如人们进行股票信用交易所需支付的保证金比例只有20%，一些特殊客户甚至只要求10%的交易保证金，同时股票质押贷款也导致银行的信贷资金源源不断地输入股市。
有需求就会有市场。此外，股市的“繁荣”又催生了大量从事股票投机活动的信托投资公司，它们也聚集了大量的投机资金，如美国一家资产仅为600万美元的信托投资公司，其持有的股票市值达到了10亿美元，这是其利用信用交易和银行信贷资金从事高杠杆股票投机的结果。这种投机的结果使美国股市的道琼斯指数由1922年的40点，暴涨到最高的1929年的384点。
股市的不断上涨，市值的极度膨胀使得社会资金难以持续满足投机活动对资金的巨大需求，资金约束不断加强。这种状况下，一些投资者的预期开始改变，股市也出现滞涨。一些偶然因素最终促成恐慌性的抛售，股市的崩溃不可避免，最低时的1932年，道琼斯指数仅为41点，最高下跌幅度接近90%。
由于大量的信贷资金流入股市，股市的崩溃造成了严重的银行危机，银行的损失又促使人们对银行挤兑，许多银行随之倒闭。在危机的四年间，美国倒闭的银行占到全部的45%，使美国的银行系统几乎陷入瘫痪。
银行系统的危机最终影响到了实体经济。由于股市崩溃，银行在遭受损失后不可避免地出现信贷紧缩趋向，增加自身的流动性以应对可能的冲击，这种行为却加重了实体经济部门的流动性困难，企业支付也开始发生障碍，这反过来又导致更多的对银行信贷的违约，这样的恶性循环就造成整个经济的崩溃，虽然美国政府也采取了相应的货币及财政政策，但效果非常有限，无法阻止形势的恶化。
二、以日本为例谈经济行为中的理性和非理性
日本金融危机的形成与美国的大萧条有相似的经济背景。20世纪50年代至80年代末期，日本经济经历了持续的经济高增长，到1985年由于持续巨额的贸易顺差，日本一跃成为世界最大的债权国和主要的资本输出国，同时日元也出现了持续的货币升值。巨额的外汇储备导致国内货币存量快速增加，并超出实体经济的实际需求，大量资金开始涌入股市和房地产市场以追逐超额收益，这推动了股市和房价的不断上涨。历史有时总是惊人地相似，这种最初的盈利效应又吸引更多的资金投入股市和房地产市场，最初的投资活动也逐渐演变为纯粹的投机。至1989年末，东京日经指数在六年间上涨了近五倍，达到近39000点。
与当时的美国相比，日本这时的投机环境更为宽松，美国当时是禁止银行信贷资金直接介入股市的，信贷资金的流入主要是借助于某些金融创新，如通过设立证券公司或信托投资公司等附属于银行的股票投资机构参与股票投资，而日本是允许银行直接持有上市公司股票的，并且实体经济部门也将巨额资金投入股市，如丰田、松下、索尼等日本著名公司当时均从中获得了大量收益，有些公司的投资收益甚至大大超过经营利润所得。这造成大量的信贷金流入股市，既包括银行资金的直接流入，也包括从企业投资渠道的间接流入。
虽然直接崩溃的诱因不同，但同历次泡沫一样，其总是不可持续的，尽管时间有长有短。1989年底，日本股市开始经历长时间的下跌，最高跌幅也超过了80%，这造成社会资金的大量损失，1992年由于股市下跌而形成的减值准备占到当年日本国内生产总值的90％。银行也因此形成大量的呆坏账。1992年银行由于股市下跌造成的坏账损失达到1万亿美元，这带来银行流动性不足及相应的信贷收缩，至1997年对非银行金融机构贷款下降了89%，对个人贷款下降了54%，企业的融资规模也下降了50%。
一、研究方法的介绍和样本数据的选择
目前对中国股市波动的研究,大多是以股价指数和它相关指标如收益率、成交额等为研究对象,分析股市的波动现象。本文以“股价指数”这个指标代表沪市的波动情况;以“GDP”和“ΔGDP”作为经济增长的指标。但是对于指标GDP,由于官方数据只给了季度GDP的现价累计值,所以要得到每季度的GDP数据且使每季度的GDP具有可比性,做了如下的处理:(1)根据Wind资讯金融终端中提供的月度CPI指数环比增长率进行分析,取3abc作为一个季度的CPI指数环比增长率(其中a,b,c表示一个季度中三个月的CPI指数环比增长率)。(2)根据Wind资讯金融终端中给出的季度GDP的累计值比上同季度的CPI指数环比增长率,计算出其具有可比性的季度GDP累计值;然后对可比性的季度GDP累计值进行差分,就得到了每季度具有可比性的GDP数据。中国股票市场交易于1996年12月16日开始实行T+1交易制度和实施涨停跌停板限制,且中国资本市场在1997年开始全面的发展起来了;同时有学者通过对中国股票市场渐近有效性的研究表明,中国股票市场在1997年之后呈“弱式有效”和我国的经济在1997年之后进入了“需求单因素驱动阶段”(一种典型的经济增长阶段),因此在本文的实证研究中以1997年为起点进行研究,取上证指数的季度收盘价和实际季度GDP经济增长作为分析变量。采用的数据时间段为11年:1997年第一季度—2007年第一季度。季度数据来源于Wind资讯金融终端。本文数据处理与分析采用的软件为Eviews3.0和Excel。
二、沪市波动与经济增长关系的分析
(一)协整检验
为了有效地衡量序列之间是否具有长期均衡关系,Engle和Granger于1987年提出了协整的概念。在进行协整检验之前,首先对数据进行单位根检验,在Eviews软件中,对消除季节因素的变量GDP,SZZS进行ADF检验。检验结果如下。由表1知,在1%的显著性水平下,消除季节因素的变量GDP和SZZS为一阶单整序列,满足协整检验的前提。下面进行协整检验方法的分析。为检验两变量GDPSA和SZZSSA是否协整,本文采用Engle和Granger的两步检验方法,EG检验。步骤一是建立响应序列与输入序列之间的回归模型;步骤二是对回归残差序列{εt}进行平稳性检验。检验结果如表2。从表2中知GDPSA和SZZSSA不存在协整关系,也就是说经济增长与沪市股票价格的波动不存在长期的均衡关系。这与众多学者得出的中国股票市场波动性与经济增长之间存在着协整关系,即二者有着某种长期均衡关系相悖;这也与股票市场的波动能够反映宏观经济运行状况的变化,股票市场作为宏观经济的“晴雨表”等一些结论相悖。对于这种情况可能有几方面的原因。
1.中国股市自出生就存有“先天不足”和“体制障碍”,即现时的国有股、法人股和公众流通股的股权结构安排以及歧视民营企业、为国有企业改革融资解困的特殊任务。这种特殊性使沪市运行常常表现不出国民经济运行的晴雨表,更多的是所谓国家有关股市政策的体现,即所谓的“政策市”。以2007年为例,从3月到5月,沪市指数从2798点上升到4110点,期间政府连续提高存款准备金率和连续的加息,旨在防止指数升的过快。尤其是6月1日提高印花税政策的出台,引起了沪市的大幅震荡,股票市场一片恐慌,而我国经济正处于繁荣上升阶段,股市运行与宏观经济完全相背。
2.沪市规模尚小,难以表现国民经济。虽然沪市上市公司数量发展很快,但仍然难以代表整个国民经济。根据《Wind资讯金融终端》统计,截止到2007年五月底,沪市850家,总市值137056亿元,上市公司总市值为34792亿元,按照2006年209407亿元的GDP总量,沪市证券化率(总市值与GDP之比)还不到40%,而一般发达国家的证券化率都在100%以上。
3.沪市股票市场机制很不完善,投机成分比较重,市场中缺乏理性的投资意识,使股价往往脱离经济基本面。在上市公司业绩不良和市场总规模供给不大的情况下,投资者难以通过传统的分红获得投资收益,这就使得多数股民只有在股市价格波动中进行投机才能获利,必然产生过度投机和不规范的股市运作行为,由此促使股市本身无规则运行,因而使沪市失去了应有的综合反映国民经济晴雨表的作用。下面对变量的稳态差分采用VAR模型,但这只能检验短期Granger因果关系,因为差分会导致长期信息的丧失。
(二)格兰杰因果检验
选用已消除季节因素的平稳序列ΔGDPSA和ΔSZZSSA进行格兰杰因果关系检验,统计结果见表3。由表3统计结果可知,在短期内,沪市波动不是经济增长的格兰杰原因,但经济增长却是沪市波动的格兰杰原因。得出这种结论,可能由于:1.沪市上市公司行业分布不合理,高新技术产业和高成长性的企业比例,不能适应经济结构调整的要求;部分上市公司所筹资金没有用于指定用途,而投向指定项目的资金未必当期见效,从而股市对经济的正作用在短期内无法显示。2.经济增长提升了沪市上市公司的经营业绩,个人收入增加,投资者普遍对股票市场充满信心,股票市场资金投入充足,从而促进了股市的繁荣,经济增长对股市的作用在短期内得到反映。以2007年为例,经济形势发展良好,沪市进入了牛市,又由于2008年我国将举行奥运会,使得投资者对股市普遍看好,以至股市都形成了“概念市”,虽然这种现象是比较危险的,但这也正说明了经济增长是沪市波动的原因。
(三)脉冲响应函数
在分析脉冲响应函数之前,利用Eviews软件先拟合经济增长与沪市价格波动的向量自回归模型,也就是拟合消除季节因素的GDP和SZZS的一阶差分VAR模型。根据AIC和SBC准则分析,利用Eviews软件拟合消除季节因素的GDP和SZZS的一阶差分VAR模型如下:ΔGDPSA=-0.75ΔGDPSA(-1)-0.49ΔGDPSA(-2)-0.77ΔGDPSA(-3)+0.47ΔSZZSSA(-1)+1.85ΔSZZSSA(-2)+0.48ΔSZZSSA(-3)+2793.95(1)ΔSZZSSA=0.01ΔGDPSA(-1)+0.01ΔGDPSA(-2)+0.03ΔGDPSA(-3)+0.27ΔSZZSSA(-1)+0.21ΔSZZSSA(-2)+0.38ΔSZZSSA(-3)-6.20(2)由Eviews软件得到定义响应函数追踪期为10的ΔGDPSA和ΔSZZSSA的合成图如下。由图2可知,GDPSA对其自身的一个标准差新息立刻有很强的反映,产出增加约3500,紧接着就急剧下降,第2期产出减少约-2500,到第3期趋于原来水平,到第4期又下降,然后第5期上升,这样反复波动。总体上来看是起伏波动较大,但影响的时间不长,周期性短。经济增长(GDPSA)对来自沪市股票指数(SZZSSA)的新息在第1到10期几乎没有反映,来自沪市股票指数的影响几乎接近于0,这也从侧面说明沪市波动对经济增长几乎没有促进作用。由图3知SZZSSA对自身的一个标准差新息也有较强的反映,在第1期增加了约200,但第2期下降到了约50,从第4期后就开始了持续较平稳的增长趋势,保持50均值附近。而沪市股票指数(SZZSSA)对来自经济增长(GDPSA)的新息在第1期没有反映,第2期,来自经济增长的影响为正,影响较小,第4期来自经济增长的影响较显著,是正向的,到第5期沪市股票指数(SZZSSA)对来自经济增长(GDPSA)的新息呈负反映,第6期,来自经济增长的影响是正向的,但影响较小。这样反复波动,这也从侧面说明经济增长对沪市波动具有较大的作用,在短期内沪市波动受经济增长的影响较大。
(四)方差分解
考察VAR模型时,还可以采用方差分解方法研究模型的动态特征。现继续对VAR模型利用Eviews软件进行方差分解分析,采用的追踪期数还是10。得到的统计结果如下。由表4表明,ΔGDPSA各期预测误差几乎由它自己的新息影响,它对自己的贡献率几乎都在99.5%以上。第二个方程ΔGDPSA的新息对ΔGDPSA各期预测误差几乎没有影响。对ΔGDPSA的贡献率可以忽略。表5可知,ΔSZZSSA各期预测误差大部分由它自己的新息来解释,但在第5期开始,方差结果基本稳定,来自第一个方程ΔGDPSA新息的影响对ΔSZZSSA各期预测误差比较大,贡献率达到了17%多,在第8期后,贡献率达到了20%以上。从表4和表5的分析可知,经济增长对沪市波动的影响较大,而沪市波动对经济增长的作用很小,几乎可以忽略。
四、结论与分析
本文通过运用计量经济学中的协整理论、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数等处理非平稳变量的分析方法,对沪市波动与经济增长之间的关系进行了研究分析,由实证结果可以得出如下结论:
关键词：均衡股票市场理论 非均衡市场 政府行为 理性投资者
均衡理论揭示了市场经济的一般规律，均衡分析方法被广泛应用于经济社会领域。本文对均衡股票市场理论的形成、发展及其要点加以介绍和评价，并试图运用均衡股票市场理论，分析我国股票市场的非均衡性，寻求我国股票市场健康发展的途径。
在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着社会的生产与消费，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，经济不断从非均衡状态趋向均衡状态。自亚当·斯密起，经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们的深入研究，均衡理论日臻完善，成为描述市场运行最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，其中，均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马尔科维茨(harry markowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用均值一方差分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特 (john linter)与莫西(jan mossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capital asset pricing model简称capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。但是，由于capm模型是建立在一系列严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross 1976)认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了套利定价理论(arbitrage pricing theory简称apt模型)。与capm相比，apt放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子(因子模型)，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。
如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(efficient manet hypothesis简称emh)则解决了股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴歇利尔(louis bachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年，英国统计学家坎达尔(kendall)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛(fama，1970)在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑。安德瑞.史莱拂(andrei shleifer，1996)认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。在实证方面，席勒(shiller，1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致。行为金融理论认为，实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力。
均衡股票市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下，得出了均衡股票市场的结论，均衡市场的特征体现在以下几个方面：(1)投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对股票做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。(2)股票价格能够体现公司的资产价值，反映公司当期与未来收入——现金流的变化，使股票市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台，经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持，投资者也能从中得到更高的回报。(3)投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系。证券市场的收益由无风险投资收益(如债券收益等)和风险投资收益(如股票收益)组成。在均衡的市场，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。(4)股票市场的价格反映实体经济的变化。均衡股票市场充当着经济运行的晴雨表，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就开始下跌。(5)股票价格对市场信息可做出完全的反映。在均衡股票市场，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映，因此，所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的，投资人无法通过所谓的技术分析获得超额收益。(6)市场机制能够充分发挥作用。当股票当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。(7)股票的收益成正态分布。在均衡的股票市场，大部分投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪声交易者”不影响均衡股票市场的价格。在均衡股票市场，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用互相抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时，非理性的投资者会犯同样的错误，他们会在市场中遇到理性的套利者，理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响。(9)非均衡理论是均衡股票市场理论的重要组成部分。非均衡理论运用行为金融学的分析方法，对证券市场“异象”的原因进行探讨，进一步丰富了均衡股票市场理论。正如贝纳西所说：“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯，相反，它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论最成功的方法”。实际上，非均衡市场理论并非排斥均衡理论，它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下，对均衡理论的修正与拓展，使之更接近于现实。
均衡股票市场理论具有重要的理论和现实意义：(1)均衡股票市场理论揭示了股票收益与风险的关系，论证了股票价格的形成机制，从不同的方面揭示了股票市场的运行规律：即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场。(2)均衡股票市场理论所揭示的不是一般均衡理论所描述的总量均衡和结构均衡，而是其功能均衡，即均衡条件下股票市场的“晴雨表”功能、价值发现功能和资源配置功能。(3)在均衡的股票市场，所有投资者的机会是均等的，而且，大部分投资者能够获得平均收益，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合。(4)均衡股票市场的价格呈布朗运动(o，市场价格变动呈随机游走规律，使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市场主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。作为股票市场的管理者——政府在市场中应发挥有限的作用，这种作用主要是完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管。政府不应直接干预市场，只有在市场失效时，政府才应利用法规及政策手段加以调控。
回顾已运行了16年的中国股票市场(以上海证券交易所综合指数为例)，从第一次到1500点算起，到目前已有14年。在这14年中，我国的上市公司从不到100家上升到1000多家，国民生产总值由2002年2万多亿元人民币上升到近20万亿元人民币。目前的上证指数虽然在政策的支持下上升到2000多点，但对多数股票来说，现在的2000点只相当于过去的1500点，甚至更低(由于超大型国企的发行上市)，多数股票价格仍在底部，或者说大多数的投资者仍然是亏损的。按照均衡市场理论，股票投资者应能够获得超过无风险利率的期望收益，可我国的股票市场却逆之而行。究其原因，我国股票市场不是均衡的市场，股票市场的功能未能有效地发挥。
为解决股票市场的问题，我国对证券市场实行了许多改革措施。其中以全流通为目标的股权分置改革，将为我国证券市场进入良性循环打下基础。(1)股权分置的解决可以减少非流通股在定价与流通问题上的不确定性。(2)股权分置解决后，同股、同权、同价使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。(3)股权分置的解决有利于建立有效的委托一经营机制、改进公司治理效率，为中小股东积极参与公司治理创造条件。
但是，仅有股权分置改革是不够的，还需要有一套规范企业、投资者、政府行为的市场制度，才能形成均衡的股票市场；企业作为市场的主体，组织生产与提供劳务，创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者按股票的内在价值投资，推动股票的价值与价格的一致，使股票市场向均衡方向运动。有效的市场制度，市场机制充分发挥作用，规范的上市公司和理性的投资者是均衡股票市场的必要条件。股权分置改革解决了我国证券市场制度的部分缺陷，但影响市场均衡的其他问题仍然存在。建立均衡的股票市场，必须从规范政府行为、改善市场的宏观环境和微观基础、提高上市公司素质、培育理性投资者等方面入手。
第一，改善股票市场的宏观环境。均衡市场的宏观环境主要取决于政府行为与政府政策，取决于政府如何干预市场。政府干预市场的目的是保证市场的均衡性；干预的手段是运用市场机制。我国政府对证券市场干预的手段和频率都超出了市场的承受力。市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动，市场机制的作用淡化了。王春峰、贺强等运用实证的方法，考察了政策对股市的影响，得出如下结论：(1)1996年后，中国股市一度与经济周期背离，政策周期运行决定了股市周期的运行；(2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原因；(3)政策及政府言论是中国股市异常变动的主要原因之一，股市对政策存在过度反映。因此，我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为，有赖于改善股市运行的宏观环境。
第二，改善股票市场的微观基础。股权分置改革试图解决我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，从微观层面讲，健全的企业制度与规范的企业行为是形成均衡市场的前提条件。股票市场的载体是上市公司，市场竞争使得企业需要不断地进行融资，投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值，两者能否有效结合，一方面取决于市场制度是否完善，另一方面则取决于企业的公司治理与经营水平。我国上市公司的最大问题就是相当一部分公司经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报。其原因在于我国上市公司存在诸多问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实保证等等。因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，必须解决公司治理问题，提高上市公司的素质。
第三，培育理性的投资者。根据行为金融理论，市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理所致。“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投资者的活动脱离了股票的价值区域。正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说，从事经济活动的人，只具有有限理性。由于人们受到知识与信息的限制，难以预测到各种可能的结果，而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。因此，培育理性的投资者，除了提高投资者自身的素质以外，必须发挥政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，为市场提供全面、公开、透明的信息，杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作，使投资者对市场前景形成理性预期，能够客观的把握股票的真实价值，形成反映市场信息、符合均衡市场运动状态的证券价格；二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率，避免投资者因对政策的过度反映而产生的“羊群效应”，使其投资行为偏离市场理性。
主要参考文献：
1.faraa，marketefficiency，long term returns and behavioral finance，journal of economics，vol.49，p.p.283—306.
2.席勒：《非理性繁荣》，廖理等译，中国人民大学出版社2004年版。
关键词：上市公司；资产重组
中图分类号：F830.27；DF438 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-03
一、引言
按照中国证监会官方定义①，上市公司重大资产重组指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。
关联方，又称关联人，可以是关联法人，也可是关联自然人，其在成文立法上的依据主要是《企业会计准则第36号――关联方披露》（以下简称“《企业会计准则》”）以及最新的《上海证券交易所上市规则》与《深圳证券交易所的上市规则》，三者尽管在范围界定上有差异，但大体原则一致。按照《企业会计准则》的界定，判断是否构成关联方的标准在于，是否一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响②。监管机关在目前的投行业务监管实践中倾向于做扩大化解释，例如《企业会计准则》界定的关联方仅作为最低标准，按照公司法只要是可能作为利益倾斜的关系都是关联关系③。
在我国目前对上市公司与关联方重大资产重组（以下简称“题述重组”）进行规制的主要包括中国证监会所发部门规章《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》、相关配套文件，以及交易所所发《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》等。目前中国证监会对此类事项给与了关注，要求董事会、独立财务顾问与律师应对重大资产重组是否构成关联交易发表明确意见，如构成则独立财务顾问与律师还须对上市公司非关联股东的影响发表明确意见④。总的来说，该等立法规制主要集中在对上市公司信息披露要求上。
过往专题研究上市公司关联方重大资产重组的文献有限，相对有价值的如朱小平、刘丽华（2001）、吴渝（2007）、芮鹏（2007）、熊斌（2010），着眼点主要在动因及绩效研究，且研究方法主要为逻辑归纳推导、统计数据分析。
本文试图运用法经济学范式分析及评价中国证监会的该等立法规制是否合理，并基于成本――收益理论建立量化模型，试图辨明：（1）影响题述重组的要素有哪些；（2）在何种区间内控股股东意欲推动交易或不愿交易；（3）交易对上市公司、中小股东及控股股东等有益或有害。
二、法经济学研究方法简述
“Economic of Law”与“Economic Analysis of Law”，国内翻译时采用“法经济学”、“法律经济学”、“法与经济学”、“法律的经济分析”、“经济分析法学”等译法，均指发轫于二十世纪五、六十年代，融合了经济学与法学的学术流派与研究方法，在本文中均以“法经济学”指称。用理查德.A.波斯纳给法经济学下的定义，法经济学是用经济学的方法和理论，而且主要是运用价格理论（或称微观经济学），以及运用福利经济学、公共选择理论及其他有关实证和规范方法考察、研究法律和法律制度的形成、结构、过程、效果、效率及未来发展的学科⑤。
与纯粹的传统法学相比，法经济学的研究范式中采用了经济学的若干分析理论方法。
“理性人假设”作为经济学的基石假设，经济学中假设参与经济活动的每一个体均具有充分理性，均以通过最小经济成本，追求本体最大经济利益为目的，并且个体的理性选择进一步导致了集体的行为结果。
由于在纯粹法学研究中，判断良法或恶法的价值标准往往是正义、公平，而该等标准难以测量，而在法经济学的规范研究中，效率成为判断法律优劣的重要标准，而这一标准可以量化的，因而比起法学诸家的抽象争论，法经济学的计量分析显得更脚踏实地。在对法律制度效率评估方面遵循卡尔多――希克斯效率准则，即赢利者可以对损失者进行补偿，而非现实绝难实现的帕累托最优原则。
西方主流法经济学以新古典主义经济学作为基础，以效率、效益等经济学价值作为评价法律的标准，常用的分析工具是成本――收益分析、边际分析、均衡分析等。
三、交易架构、研究方法及模型构建与分析
（一）交易架构概述
在题述重组中，经简化，常见的交易架构主要有两种。
在下文的架构图及模型中，我们用以下简称指代交易各方：
L=上市公司（Listing Company）
CS=控股股东（Controlling Shareholder）
MS=上市公司中小股东（Minority Shareholder）
B=受同一CS控制的全资子公司
交易架构一：L与CS直接交易
交易架构二：L与B交易
就以上图示需说明：
1.现实中，CS可能即是实际控制人，也可能CS其上还有数层才穿透至最终实际控制人。为简化模型，本文中假设“控股股东”与“实际控制人”为同一主体，本文中均以“控股股东”称之。现实中如中间还存在层级，则各层中的MS还应按照所持股份比例分走投资收益，或承担损失。
2.在交易架构二中，我们仅假设交易对手B为CS全资子公司的情形。在现实中，B如存在其他中小股东，则B的其他中小股东按照所持股权比例分走投资收益，或承担损失。此外，现实中情况往往更为复杂，如上市公司的交易对手也为上市公司，例如笔者作为券商律师参与的中国医药换股吸收合并、发行股份购买资产并配套融资的交易等。但简化后与本文模型实质无异。
3.上市公司受益模型
本模型与“控股股东侵害上市公司模型”分析一致，此处推导省略。
在本模型下，无论L与CS交易还是L与B交易，无论L是低买还是高卖，L与CS所获收益均相同：
TRL=RS-C+PD
TRCS=TRB=RS-C-PD
TRCS终=（RS-C+PD）+RS-PD-C=（RS-C）-PD
结论：此种情形发生在CS欲通过利润转移，拉升L业绩，以实现L配股等达到更大利益时，因此CS往往愿意自身承担暂时损失，而只以L是否受益为唯一考量，因此只要RS+PD>C时就会选择交易。
四、结论及建议
（一）交易动因的核心变量
影响控股股东决策是否让上市公司进行关联方资产重组的核心变量为交易成本与规模收益，一般只要双方的规模收益超过成本，控股股东就有推动交易的动力。
（二）上市公司与中小股东受益与受害可能并存
相对于单纯为获得规模收益的资产重组，现实存在资产实际价值与交易价格存在非公平偏离价差PD（Price Discrepancy）的情况，其实质为控股股东与上市公司的相互利润转移。其一为控股股东侵害上市公司模型，如2001年三九医药高买三九生化资产，控股股东在决策时可能只考虑自身最终收益而导致上市公司及中小股东利益受损害；其二为上市公司受益模型，现实中更为普遍，常发生在控股股东欲通过利润转移提升上市公司业绩，以实现保壳、实现配股收益等目的，此时控股股东只要能保证上市公司收益即会推动交易。
（三）目前立法原则合理，细节还须完善
根据模型分析，可知题述重组可能使上市公司及中小股东受益，也可能因控股股东控制而受损。体现在立法上，有效率、低成本、高收益的关联方重组不应被否定，笔者建议监管方应实行“严格监督、适当放行、惩处恶意”的原则。笔者认为目前中国证监会以关注题述重组的信息披露为核心的规范体系原则上是合理的。但是，鉴于相关法规文件中规范性条目较少，建议着重关注RS、PD、C的合理性对关联方重组进行审核，在技术层面上进一步完善法规构建。
（四）严控PD，即关注交易资产定价与其他利润转移手段
本文以三九医药关联方重组为例，介绍了题述重组的主要途径之一为在交易资产定价上做文章，建议监管机关应给与资产评估机构文件、重组报告书交易文件以特别重视，核查资产定价是否可能造成上市公司受损。此外，现实中在关联重组中利用会计处理等其他方式进行利润转移的情形仍然存在，监管方也应知之、罚之。
（五）做大RS，即鼓励优质关联方资产重组
根据笔者项目经验，RS的预测主要体现在“资产重组暨关联交易报告书”等交易文件的“交易合理性分析”、“盈利预测”、“董事会讨论与分析”等章节，鉴于操作中RS的故事讲法有若干种，建议监管机关剔除浮华、究其真实，保证过审的关联重组真正有利于上市公司长远发展，并使中小股东利益得到保护。
（六）规范配股，追其前世今生
控股股东为配股等再融资目的，通过转移利润做高上市公司净资产收益率，本文模型已分析。查源头堵溪尾，中国证监会在审核上市公司再融资时，需关注其上市公司在报告期内的利润增长真实原因，防止大股东通过非公平利润转移方式借配股渔利，上市公司短期内业绩好看，却容易在配股后“变脸”，导致中小投资者遭受不公损失。
注释：
①参见中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第二条。
②具体参见《企业会计准则第36号――关联方披露》。
③例如2012年保代培训中中国证监会发行部一处段涛的业务培训讲话即再次明确该原则。
④参见中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第十六条第二款、第二十条。
⑤[美]理查德.A.波斯纳.蒋兆康，译.法律的经济分析[M].中国大百科全书出版社，1997：中文版译者序言3-4，16-28.
⑥吴忠军.论上市公司资产重组的问题与对策[J].当代财经，2002（6）：65.
⑦本文假设交易双方规模收益RS相同。
⑧本文假设交易双方交易成本C相同。
参考文献：
[1][美]理查德.A.波斯纳.蒋兆康，译.法律的经济分析[M].中国大百科全书出版社，1997.
[2]钱弘道.经济分析法学[M].法律出版社，2003.
[3]吴忠军.论上市公司资产重组的问题与对策[J].当代财经，2002（6）.
关键词：公司法效率公平经济学分析
在2005年10月，全国人大通过了对《公司法》的修订案，并于2006年1月正式实施，这次对公司法的修改及有关法律的一些规定，使得大众产生疑问：“公司法是否有必要具体明确股东会、董事会、总经理的职责”、“关联交易投票大股东应回避吗”等。
经济学家从经济学的角度，对公司法进行了分析。走在前面的是美国学者。20世纪中叶美国开始了“法和经济学”（LowandEconomics）的研究，许多法学家和经济学家进入这个领域，众多研究成果对法律的解释、制定产生重大影响。总的来说，经济学家和法学家用经济学方法和观点研究法律，具有重要意义。
公司法经济学分析理论概述
（一）公司法释义
公司法是以公司利害关系者（股东、经营者、债权人为中心，有时包括职工）关系调整为重点的法律，是公司组织法，又是行为法，同时有实体性和程序性的规定。
公司法和一般民法的不同的特点是它有不少强制性规定，即有当事者合意亦不能排除之规定，如章程只能规定董事有尽职忠诚义务，不能规定除故意损害外不承担责任。当事者合意也不能排除的法律规定，在合同法中亦存在。但公司法中此类规定甚多。这一特点引起学术界关于公司法是私法还是公法的争论。
各国公司法都有上述共性，亦因多种原因有所不同。德国等部分欧洲国家及中国公司法中有职工参与制的规定，但英美公司法无此规定。这个差异与国家的社会政治历史有关，如德国有社会民主主义传统，20世纪70年代德国公司法做出大公司监事会一半来自工会和职工的规定时，就业率就很高。
实际的经济及经济关系的影响亦很大。如实际存在的股权结构差异。欧日等经济体中金融和商业法人是最重要的持股机构，而美国机构投资者持股量大，前者股东重交易收益，后者重股权收益。因此欧日和英美公司法中股东保护的程度及股东力量对公司法的影响程度均有差异。法律理念和体系差异亦有影响。德日是重条文的大陆法系国家，英美是重判例的海洋法系国家，由此引致规定差异。
（二）经济学判断法律合理性的原则及和法学的初步比较
经济学家，尤其是制度经济学家一直关心法律的规定，其观察视角是：法律的经济学意义何在？对人和企业有何影响？为达到目标怎样的规定从经济学的角度看是合适的？过去经济学对法律的分析较少。除学科领域差别原因外，主要原因是：认为法是为明确产权和私人合同关系提供保证的司法裁判制度；假定企业是“黑箱”，除税收问题，经济学对其内部问题分析较少；只讨论与市场失效有关的法律问题，如反垄断法的问题。但后来情况和环境发生改变，有用经济学分析法律规定的需求，此外经济学理论及分析工具发展了，不再认为企业是黑箱。
经济学家研究法律的方法，其一，是将法律视为外生变量，考察法对经济行为的影响，如考察税对经济行为的影响；其二，是根据法的目标，从经济学角度考察法的必要性和作用等。本文主要用后一种方法进行有关讨论。
经济学家和法学家分析判断的原则及思维模式有所不同。一般认为法学家特别重视公平和程序原则，经济学家判断分析法律合理性时则更关注效率、合理判断及“合同”三个基本原则。
效率原则：从静态到动态。经济学家判断公司法合理性最基本的原则是效率原则，即能否提高资源配置效率和经济剩余总产出最大化。经济学家亦重视公平原则，但较强调事前公平、机会公平，因为它符合经济学关注的激励机制原则，有利于通过激励提高效率。而法学家常常根据公正，特别是公平或平等原则考虑公司法的规定。后来一些经济学家还强调应当考虑各种规定对长期效率，或者说动态效率的影响。
合理判断原则：从理性到有限理性。经济学家通常假定经济人有合理判断能力，即：以自己能获得的信息为前提；以自己利益最大化为目标；有能力合理选择。由此推论是，强调自己对自己的决策和行为负责。但法学家看法往往不同，他常质疑人的行为是否合理，因此法律中常有许多限制性规定。以后经济学家认识到当事人只有有限合理的决策能力，但并不认为因此在经济学上就有限制当事人的理由，因为限制也未必合理。
合同原则：重要性、不完备性和控制权。过去的经济学假定人们有合理判断能力，只要能明确产权关系，确保合同执行，一般任何交易都可以以合同形式提供法律保障。但是法学家未必完全赞成这种看法，因为有显著不公正的合同，应允许司法介入，纠正存在的“不公正”。以后经济学认识到由于信息不对称、机会主义等多种原因合同难以完备，但合同不完备不等于公司法的强制性规定一定合理、有效率。经济学家发现要说明企业的内在关系，仅用当事人平等的合同概念不行，还必须引入控制权概念。
（三）对效率和公正原则的看法
尽管学术原则或体系有些不同，但经济学家和法学家在许多方面仍能取得共识。如企业给员工与绩效挂钩的工资合同，业绩不同，工资不同。经济学家和法学家一般都不反对这个结果。
经济学家的效率原则是目标判断原则，而“合理判断”、“合同重要”原则是强调通过经济人的合理判断和市场（合同）行为能够获得更优的资源配置效率。以后提出的动态效率、有限合理判断、公司控制权理论，是对三原则的发展，不是否定。如果能有效率，即使只能进行有限合理的判断，经济学家也未必会反对合同的合理性及意义。经济学家的效率原则与法学家强调程序公平和结果公平（包括事后公平）等原则有所不同。但一些更深入的研究表明，二者尽管可能确有不同之处，但其具体结论和结果亦可能相同或互补。
（四）用“企业理论”、“合同不完备”理论说明公司法的基本构架
公司法规定的公司决策分工体系是：股东会控制董事会人选和进行有限的重要决策，董事会进行经营决策，管理者进行日常决策。为什么公司法有这些规定，并且其中不少规定是强制性的。法学家由于公司法强制性规定较多，甚至有公司法到底是公法还是私法之争。一种解释是公司法既是组织法，又是行为法，涉及行为的不宜有强制性规定，涉及组织的因事关重大可有强制规定。
早期认为企业是黑箱，以后认为企业的存在是以存在信息不对称和长期交易关系为前提的，是对“市场”和“组织（企业）”根据交易费用选择的结果（科斯定理）。但这不能很好地说明为什么需要强制性的法律规定。因为市场上亦有信息不对称、有交易费用，市场交易仍可以长期持续。企业内即使存在信息不对称、合同不完备，亦可在不对称的范围内获得效率，合同亦应有效。信息不对称至少不是公司法应有强制法规存在的充分条件。
如果仅仅将公司法理解为当事人围绕公司财产权的合同集合，公司就只需要任意性的规定。由于合同合理性有限，司法判断合同的合理性也有难度，公司法的作用将很有限。
公司法要适应公司必需有控制权，并且控制权应给承担投资风险的股东的要求，就必需有与控制权有关的强制性规定，如关于董事责任、股东和股东会权利的规定。这样的公司法才能从法律上保障公司控制权所有人的意志能够得以实施，有利于解决合同不完备问题。如果合同合理完备，法律的强制性规定作用不大。如果合同不完备，公司法就提供了解决合同不完备问题的手段。美国公司董事会权力来源，在理论上有股东授予和法律授予两种解释，但两种授予论都没能说明授权的经济关系制度基础和意义。现代企业理论对此给予了较有力的说明。
没有企业控制权理论，仅凭效率原则、合同不完备理论，不能解决公司法强制性规定存在意义的问题。因为：合同不完备不等于无效率（如未按约出资未必一定影响公司经营），解决合同不完备亦有多种方法；法不一定能改善效率，因为具体情况千差万别，法难一一对应，法的实施靠司法，法院或法官也很难判断效率问题。
公司法不仅有强制性规定，还有指导性、任意性规定。因此综合地看，公司法的经济学意义将体现在多个方面，如：其是公共品，是所有当事人可以共享的思想产品和资源；用法律标准形式降低合同成本，包括自愿的和强制性的合同成本；提供当事者交易的法律平台，有提升效率、强化激励（如对出资人的激励）的功能。
对公司法修改的经济学分析
（一）如何看待股东利益冲突问题
股东特别是大小股东间利益冲突的处理，是公司法要处理的重要问题，亦是难点。在中国，上市公司“一股独大”带来掏空上市公司等各种问题。有些部门为此提出“三分开”等措施，但仍无法有效解决。国外也有“一股独大”问题，有不少家族、大机构控制上市公司，如日本上市子公司中的10%-20%，其大股东有1/4以上股权。
大小股东的利益冲突主要发生在有利于母公司的商业交易、资产（包括股份）交易、项目安排及分红安排上。在探讨公司法如何处理大小股东关系的规定时，有必要对母子公司关系作经济学分析。母公司会吸尽子公司利益吗？存在这种可能。但吸收子公司利益未必无效率，关键在于条件及结果。与非上市公司相比，上市公司的母公司在正常情况下不会吸尽子公司的利益，因为这使上市变得无意义，对母公司通过上市子公司持续发展不利。
何谓分配不公平，“分配不公正”是否就无效率？有人认为分配不公正的标准是交易价格，但因有长期利益和当期价格不匹配问题，仅看当期交易价格未必恰当；是否只要价格合理即可，但一些经济学家指出“按独立交易商价格交易”未必效率高；为集团利益限制某些子公司的某些项目可能有些不公正，但未必无效率。
母公司过多介入子公司经营可能导致资源配置低效率。这不是因为母子公司间有交易，而是因为：子公司因利益分配不确定，决策条件不稳，发展因此受影响，最终影响企业效率；方针不一、不稳定导致信用成本上升，影响集团的资源配置效率。如果开始就明确上市子公司就是母公司订单的加工厂，无其它承诺，股东则可接受，同时出台相应价格。
大股东有“道德风险”问题，使中国有关防止措施落后，有必要出台相应举措，但出台规定应考虑经济学依据及管制成本。设计相应防止举措，可以进行硬规定，但按效率、信息透明化、强化责任、事后救济入手设计措施可能更有效。
本文注意到在2005年公司法修改后第125条规定：“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议”。
这一规定规范了母子公司之间或其他关联企业之间的交易。但对于非上市公司并没有这一规定，所以这一修改并不彻底。实际上，对于非上市公司，也应该适用这一规定，给少数股东更大的经营参与权，要求与母公司交易必须经少数股东同意、向小股东公开信息。
在2005年公司法修改时，也有不少人建议在新法中列入“大股东投票回避制度”，但实际上一般的“大股东投票回避制度”使公司可能丧失集资功能，夸大小股东知识，导致资源配置低效率。关键是发展完善独立董事独立评估制度，明确其责任。这是因为独立董事有责任、有义务能利用独立资源做独立评价，因此能有效率，而一般小股东无此能力。事实上国外上市公司的大股东投票回避制度是有严格限制的。所以在新公司法中并未采纳这一建议。
为了更好地保护小股东的利益，2005修改后的公司法106条引入了“累积投票制度”，这使得代表小股东的董事能够进入董事会。所谓的累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。同样，为保护小股东利益，第75条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提讼”。
这实际上给了少数股东以大股东收购股份请求权，即在大股东实施侵犯小股东的举措而不能对抗时，允许小股东要求大股东收购其所持股票。这是事后救济措施，很有意义，并通过司法介入支持小股东拥有此项权力，但这里有一个股票定价难的问题。
2005年修改后的公司法第22条规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。股东依照前款规定提讼的，人民法院可以应公司的请求，要求股东提供相应担保。公司根据股东会或者股东大会、董事会决议已办理变更登记的，人民法院宣告该决议无效或者撤销该决议后，公司应当向公司登记机关申请撤销变更登记”。
以上规定是事后司法救济措施，既保证决策效率，又有对滥权者的威胁作用。
（二）取消了原公司法中对外投资不超过净资产50%的限制
原来的限制规定存在很多问题：该限制降低效率，不能适应企业多样化要求，逼迫企业加大资本成本；诱使企业做假；监督管制成本高。过去日本有此规定，但日本也已调整。但也有人主张维持原来的规定，主要理由：股东担心经营者只经营壳公司；债权人担心碰到皮包公司。
从经济学角度看，取消限制更有利企业发展，这是因为：要相信当事人，包括股东的判断能力；有利于提升资本利用效率；主要应从信息披露角度防止可能的弊端。还可以采取一些法律和管理措施防止可能出现的问题，如：强调大公司信息披露；引入法人格否认原则；引导债权人慎重交易；股东强化治理管理；股东通过母公司董事、监事对子公司加强监督，母公司监事或董事对子公司有调查权；实行合并报表和母公司报表共同报告制度；要求大公司独立审计；在子公司盈利但长期不分红的情况下，母公司股东可通过母公司要求子公司分红。
（三）实行了更灵活的公司代表制度
旧公司法规定董事长是公司唯一法人代表。这样规定带来的问题是：董事长是唯一法人代表，违反董事会负责原则，不利于发挥董事会作用；一人代表公司效率低，公司代表是谁，是否一人，宜由董事会和投资者定；很多董事长是兼的，承担法人责任亦过重；对董事长授权虽有不能对抗善意第三者的约束，但仍有法律瑕疵，即公司可以被授权人越权承诺为由否认合同条款。从经济学角度看，唯一法定代表人规定不利于提升效率，不能解决公司内部混乱带来的代表混乱问题。
2005年修改时，有人提议新公司法可以考虑允许公司设多个法人代表，同时通过董事会决议登记或公司提供的文件公开信息，以防误导他人。
2005年修改后公司法第13条规定：“公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任，并依法登记。公司法定代表人变更，应当办理变更登记”。这一规定，解决了董事长是唯一法人代表的问题，也为公司设立多个法人代表预留了空间。当然，在现阶段公司设多位法人代表一定要慎重，不然有可能给公司管理带来混乱。
（四）实行了更灵活的资本制度有利于提高资本效率
旧公司法规定，注册资本与实收资本一致，这一制度与国外尤其是美国相差甚大，资本制度包括资本注册、资本减资和回购、资本金调整时异议等制度。经济学家分析表明，美国的资本制度灵活，无明确注册资本下限限制，使公司一般能按投资机会成本是否等于边际股本成本判断投资可行性，这使其投资效率较高。
为了实行较灵活的资本制度，2005年修改后的公司法第26条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足”。从而降低了股东投资的风险。
参考文献：
关键词：公司法效率公平经济学分析
在2005年10月，全国人大通过了对《公司法》的修订案，并于2006年1月正式实施，这次对公司法的修改及有关法律的一些规定，使得大众产生疑问：“公司法是否有必要具体明确股东会、董事会、总经理的职责”、“关联交易投票大股东应回避吗”等。
经济学家从经济学的角度，对公司法进行了分析。走在前面的是美国学者。20世纪中叶美国开始了“法和经济学”（LowandEconomics）的研究，许多法学家和经济学家进入这个领域，众多研究成果对法律的解释、制定产生重大影响。总的来说，经济学家和法学家用经济学方法和观点研究法律，具有重要意义。
公司法经济学分析理论概述
（一）公司法释义
公司法是以公司利害关系者（股东、经营者、债权人为中心，有时包括职工）关系调整为重点的法律，是公司组织法，又是行为法，同时有实体性和程序性的规定。
公司法和一般民法的不同的特点是它有不少强制性规定，即有当事者合意亦不能排除之规定，如章程只能规定董事有尽职忠诚义务，不能规定除故意损害外不承担责任。当事者合意也不能排除的法律规定，在合同法中亦存在。但公司法中此类规定甚多。这一特点引起学术界关于公司法是私法还是公法的争论。
各国公司法都有上述共性，亦因多种原因有所不同。德国等部分欧洲国家及中国公司法中有职工参与制的规定，但英美公司法无此规定。这个差异与国家的社会政治历史有关，如德国有社会民主主义传统，20世纪70年代德国公司法做出大公司监事会一半来自工会和职工的规定时，就业率就很高。
实际的经济及经济关系的影响亦很大。如实际存在的股权结构差异。欧日等经济体中金融和商业法人是最重要的持股机构，而美国机构投资者持股量大，前者股东重交易收益，后者重股权收益。因此欧日和英美公司法中股东保护的程度及股东力量对公司法的影响程度均有差异。法律理念和体系差异亦有影响。德日是重条文的大陆法系国家，英美是重判例的海洋法系国家，由此引致规定差异。
（二）经济学判断法律合理性的原则及和法学的初步比较
经济学家，尤其是制度经济学家一直关心法律的规定，其观察视角是：法律的经济学意义何在？对人和企业有何影响？为达到目标怎样的规定从经济学的角度看是合适的？过去经济学对法律的分析较少。除学科领域差别原因外，主要原因是：认为法是为明确产权和私人合同关系提供保证的司法裁判制度；假定企业是“黑箱”，除税收问题，经济学对其内部问题分析较少；只讨论与市场失效有关的法律问题，如反垄断法的问题。但后来情况和环境发生改变，有用经济学分析法律规定的需求，此外经济学理论及分析工具发展了，不再认为企业是黑箱。
经济学家研究法律的方法，其一，是将法律视为外生变量，考察法对经济行为的影响，如考察税对经济行为的影响；其二，是根据法的目标，从经济学角度考察法的必要性和作用等。本文主要用后一种方法进行有关讨论。
经济学家和法学家分析判断的原则及思维模式有所不同。一般认为法学家特别重视公平和程序原则，经济学家判断分析法律合理性时则更关注效率、合理判断及“合同”三个基本原则。
效率原则：从静态到动态。经济学家判断公司法合理性最基本的原则是效率原则，即能否提高资源配置效率和经济剩余总产出最大化。经济学家亦重视公平原则，但较强调事前公平、机会公平，因为它符合经济学关注的激励机制原则，有利于通过激励提高效率。而法学家常常根据公正，特别是公平或平等原则考虑公司法的规定。后来一些经济学家还强调应当考虑各种规定对长期效率，或者说动态效率的影响。
合理判断原则：从理性到有限理性。经济学家通常假定经济人有合理判断能力，即：以自己能获得的信息为前提；以自己利益最大化为目标；有能力合理选择。由此推论是，强调自己对自己的决策和行为负责。但法学家看法往往不同，他常质疑人的行为是否合理，因此法律中常有许多限制性规定。以后经济学家认识到当事人只有有限合理的决策能力，但并不认为因此在经济学上就有限制当事人的理由，因为限制也未必合理。
合同原则：重要性、不完备性和控制权。过去的经济学假定人们有合理判断能力，只要能明确产权关系，确保合同执行，一般任何交易都可以以合同形式提供法律保障。但是法学家未必完全赞成这种看法，因为有显著不公正的合同，应允许司法介入，纠正存在的“不公正”。以后经济学认识到由于信息不对称、机会主义等多种原因合同难以完备，但合同不完备不等于公司法的强制性规定一定合理、有效率。经济学家发现要说明企业的内在关系，仅用当事人平等的合同概念不行，还必须引入控制权概念。
（三）对效率和公正原则的看法
尽管学术原则或体系有些不同，但经济学家和法学家在许多方面仍能取得共识。如企业给员工与绩效挂钩的工资合同，业绩不同，工资不同。经济学家和法学家一般都不反对这个结果。
经济学家的效率原则是目标判断原则，而“合理判断”、“合同重要”原则是强调通过经济人的合理判断和市场（合同）行为能够获得更优的资源配置效率。以后提出的动态效率、有限合理判断、公司控制权理论，是对三原则的发展，不是否定。如果能有效率，即使只能进行有限合理的判断，经济学家也未必会反对合同的合理性及意义。经济学家的效率原则与法学家强调程序公平和结果公平（包括事后公平）等原则有所不同。但一些更深入的研究表明，二者尽管可能确有不同之处，但其具体结论和结果亦可能相同或互补。
（四）用“企业理论”、“合同不完备”理论说明公司法的基本构架
公司法规定的公司决策分工体系是：股东会控制董事会人选和进行有限的重要决策，董事会进行经营决策，管理者进行日常决策。为什么公司法有这些规定，并且其中不少规定是强制性的。法学家由于公司法强制性规定较多，甚至有公司法到底是公法还是私法之争。一种解释是公司法既是组织法，又是行为法，涉及行为的不宜有强制性规定，涉及组织的因事关重大可有强制规定。
早期认为企业是黑箱，以后认为企业的存在是以存在信息不对称和长期交易关系为前提的，是对“市场”和“组织（企业）”根据交易费用选择的结果（科斯定理）。但这不能很好地说明为什么需要强制性的法律规定。因为市场上亦有信息不对称、有交易费用，市场交易仍可以长期持续。企业内即使存在信息不对称、合同不完备，亦可在不对称的范围内获得效率，合同亦应有效。信息不对称至少不是公司法应有强制法规存在的充分条件。如果仅仅将公司法理解为当事人围绕公司财产权的合同集合，公司就只需要任意性的规定。由于合同合理性有限，司法判断合同的合理性也有难度，公司法的作用将很有限。
公司法要适应公司必需有控制权，并且控制权应给承担投资风险的股东的要求，就必需有与控制权有关的强制性规定，如关于董事责任、股东和股东会权利的规定。这样的公司法才能从法律上保障公司控制权所有人的意志能够得以实施，有利于解决合同不完备问题。如果合同合理完备，法律的强制性规定作用不大。如果合同不完备，公司法就提供了解决合同不完备问题的手段。美国公司董事会权力来源，在理论上有股东授予和法律授予两种解释，但两种授予论都没能说明授权的经济关系制度基础和意义。现代企业理论对此给予了较有力的说明。
没有企业控制权理论，仅凭效率原则、合同不完备理论，不能解决公司法强制性规定存在意义的问题。因为：合同不完备不等于无效率（如未按约出资未必一定影响公司经营），解决合同不完备亦有多种方法；法不一定能改善效率，因为具体情况千差万别，法难一一对应，法的实施靠司法，法院或法官也很难判断效率问题。
公司法不仅有强制性规定，还有指导性、任意性规定。因此综合地看，公司法的经济学意义将体现在多个方面，如：其是公共品，是所有当事人可以共享的思想产品和资源；用法律标准形式降低合同成本，包括自愿的和强制性的合同成本；提供当事者交易的法律平台，有提升效率、强化激励（如对出资人的激励）的功能。
对公司法修改的经济学分析
（一）如何看待股东利益冲突问题
股东特别是大小股东间利益冲突的处理，是公司法要处理的重要问题，亦是难点。在中国，上市公司“一股独大”带来掏空上市公司等各种问题。有些部门为此提出“三分开”等措施，但仍无法有效解决。国外也有“一股独大”问题，有不少家族、大机构控制上市公司，如日本上市子公司中的10%-20%，其大股东有1/4以上股权。
大小股东的利益冲突主要发生在有利于母公司的商业交易、资产（包括股份）交易、项目安排及分红安排上。在探讨公司法如何处理大小股东关系的规定时，有必要对母子公司关系作经济学分析。母公司会吸尽子公司利益吗？存在这种可能。但吸收子公司利益未必无效率，关键在于条件及结果。与非上市公司相比，上市公司的母公司在正常情况下不会吸尽子公司的利益，因为这使上市变得无意义，对母公司通过上市子公司持续发展不利。
何谓分配不公平，“分配不公正”是否就无效率？有人认为分配不公正的标准是交易价格，但因有长期利益和当期价格不匹配问题，仅看当期交易价格未必恰当；是否只要价格合理即可，但一些经济学家指出“按独立交易商价格交易”未必效率高；为集团利益限制某些子公司的某些项目可能有些不公正，但未必无效率。
母公司过多介入子公司经营可能导致资源配置低效率。这不是因为母子公司间有交易，而是因为：子公司因利益分配不确定，决策条件不稳，发展因此受影响，最终影响企业效率；方针不一、不稳定导致信用成本上升，影响集团的资源配置效率。如果开始就明确上市子公司就是母公司订单的加工厂，无其它承诺，股东则可接受，同时出台相应价格。
大股东有“道德风险”问题，使中国有关防止措施落后，有必要出台相应举措，但出台规定应考虑经济学依据及管制成本。设计相应防止举措，可以进行硬规定，但按效率、信息透明化、强化责任、事后救济入手设计措施可能更有效。
本文注意到在2005年公司法修改后第125条规定：“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议”。
这一规定规范了母子公司之间或其他关联企业之间的交易。但对于非上市公司并没有这一规定，所以这一修改并不彻底。实际上，对于非上市公司，也应该适用这一规定，给少数股东更大的经营参与权，要求与母公司交易必须经少数股东同意、向小股东公开信息。
在2005年公司法修改时，也有不少人建议在新法中列入“大股东投票回避制度”，但实际上一般的“大股东投票回避制度”使公司可能丧失集资功能，夸大小股东知识，导致资源配置低效率。关键是发展完善独立董事独立评估制度，明确其责任。这是因为独立董事有责任、有义务能利用独立资源做独立评价，因此能有效率，而一般小股东无此能力。事实上国外上市公司的大股东投票回避制度是有严格限制的。所以在新公司法中并未采纳这一建议。
为了更好地保护小股东的利益，2005修改后的公司法106条引入了“累积投票制度”，这使得代表小股东的董事能够进入董事会。所谓的累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。同样，为保护小股东利益，第75条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提讼”。
这实际上给了少数股东以大股东收购股份请求权，即在大股东实施侵犯小股东的举措而不能对抗时，允许小股东要求大股东收购其所持股票。这是事后救济措施，很有意义，并通过司法介入支持小股东拥有此项权力，但这里有一个股票定价难的问题。
2005年修改后的公司法第22条规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。股东依照前款规定提讼的，人民法院可以应公司的请求，要求股东提供相应担保。公司根据股东会或者股东大会、董事会决议已办理变更登记的，人民法院宣告该决议无效或者撤销该决议后，公司应当向公司登记机关申请撤销变更登记”。
以上规定是事后司法救济措施，既保证决策效率，又有对滥权者的威胁作用。
（二）取消了原公司法中对外投资不超过净资产50%的限制
原来的限制规定存在很多问题：该限制降低效率，不能适应企业多样化要求，逼迫企业加大资本成本；诱使企业做假；监督管制成本高。过去日本有此规定，但日本也已调整。但也有人主张维持原来的规定，主要理由：股东担心经营者只经营壳公司；债权人担心碰到皮包公司。
从经济学角度看，取消限制更有利企业发展，这是因为：要相信当事人，包括股东的判断能力；有利于提升资本利用效率；主要应从信息披露角度防止可能的弊端。还可以采取一些法律和管理措施防止可能出现的问题，如：强调大公司信息披露；引入法人格否认原则；引导债权人慎重交易；股东强化治理管理；股东通过母公司董事、监事对子公司加强监督，母公司监事或董事对子公司有调查权；实行合并报表和母公司报表共同报告制度；要求大公司独立审计；在子公司盈利但长期不分红的情况下，母公司股东可通过母公司要求子公司分红。
（三）实行了更灵活的公司代表制度
旧公司法规定董事长是公司唯一法人代表。这样规定带来的问题是：董事长是唯一法人代表，违反董事会负责原则，不利于发挥董事会作用；一人代表公司效率低，公司代表是谁，是否一人，宜由董事会和投资者定；很多董事长是兼的，承担法人责任亦过重；对董事长授权虽有不能对抗善意第三者的约束，但仍有法律瑕疵，即公司可以被授权人越权承诺为由否认合同条款。从经济学角度看，唯一法定代表人规定不利于提升效率，不能解决公司内部混乱带来的代表混乱问题。
2005年修改时，有人提议新公司法可以考虑允许公司设多个法人代表，同时通过董事会决议登记或公司提供的文件公开信息，以防误导他人。
2005年修改后公司法第13条规定：“公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任，并依法登记。公司法定代表人变更，应当办理变更登记”。这一规定，解决了董事长是唯一法人代表的问题，也为公司设立多个法人代表预留了空间。当然，在现阶段公司设多位法人代表一定要慎重，不然有可能给公司管理带来混乱。
（四）实行了更灵活的资本制度有利于提高资本效率
旧公司法规定，注册资本与实收资本一致，这一制度与国外尤其是美国相差甚大，资本制度包括资本注册、资本减资和回购、资本金调整时异议等制度。经济学家分析表明，美国的资本制度灵活，无明确注册资本下限限制，使公司一般能按投资机会成本是否等于边际股本成本判断投资可行性，这使其投资效率较高。
为了实行较灵活的资本制度，2005年修改后的公司法第26条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足”。从而降低了股东投资的风险。
参考文献：
关键词：股票市场;经济增长
一、理论综述
传统的经济学理论认为，股票市场是国民经济增长的晴雨表，即股票市场的发展与经济的增长具有较强的正相关性。近年来，大量的经济学者对我国股票市场和经济增长之间的相关关系作了实证分析，这些研究表明股票市场影响经济增长的各个方面，比如流动性，促进储蓄向投资的转化，以及公司治理，信息披露等等。这样股票市场通过影响这些方方面面进行起到影响经济增长的作用。另一些学者则认为由于股票市场分散风险和提高流动性的作用，使人们的储蓄动机下降，从而不利于储蓄率和经济增长率的提高。例如杜启明（2006年）从投入产出的角度分析了我国证券市场和经济增长的实证关系，结果表明，股票融资每增加1％，产出只增加0.109％，从而论证了中国股票市场与经济增长之间不存在很强的正相关关系。本文通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
二、中国股票市场与经济增长关系的实证分析
1.指标的选取
经验上来说，股票市场的发展主要通过股票市场的规模及其流动性表现出来。根据Levine和Zervos（1988）提出的理论，用市场的资本化率来反映股票市场的规模大小，表示为capitalization
市场资本化率=，资本化率越大，则市场的资本化程度越高，说明该市场动员资本和储蓄的能力就越强。
股票市场的流动性则主要是通过交易率和换手率这两个指标来反映的。
由于股票市场对经济增长具有前瞻性,当市场与其未来经济形势走强时,就会导致当期股票价格的上涨,股票交易活跃,因此交易率升高。这就会造成即使没有交易数量的上升或加以成本的下降,交易率也会上升。股价上涨同时也会导致资本比率增大。为了度量股价影响作用,就必须同时考察资本化率和交易率指标。
除此之外，考虑到中国股票市场的特殊背景，本文在分析中引入股票市场依存率，它是用股票市场筹资额与GDP的比率来测定经济的增长对股票市场的依赖程度，用dependant来表示。
2.回归分析
拟合多元回归模型：
拟合结果如下表。由该模型的回归结果可以看到，所有的解释变量都是统计不显著的。
调整R2=0.3780，F统计量=2.5196，F统计量的P值=0.1497由于所有的解释变量都不显著，根据经济计量学的建模原则，对上面的模型进行修改。故拟合如下模型：
得到的回归结果分别如下表2，3，4所示：
3.实证分析
由上面的回归分析的结果可以明显的看到：
（1）股票市场的总体对经济增长的影响并不显著。因为其适应模型的调整拟合优度仅为37.8%，并且所有系数拟合得到的参数值的T检验都是不显著的，联合检验也不显著，这就说明中国的股票市场从总体上来看对经济增长的相关性非常弱。
（2）市场资本化率与GDP的增长率之间存在显著的负相关性，则表明股票市场的规模对经济增长具有显著影响。
（3）作为体现股票市场流动性的指标，换手率与GDP的增长率之间不存在显著的相关性，而另一指标交易率却与GDP的增长率之间有着明显的负相关关系。
（4）综上所述，中国的股票市场与经济增长之间不存在显著的正相关关系，反而中国股票市场的规模和流动性对经济的增长有着负面的影响，这与传统的经济学理论截然相反。
三、我国股票市场对经济增长作用不显著的原因探讨
中国股票市场的发展表现出不利于经济增长这一特殊性，其最根本的原因就在于中国的股票市场正处于转型中，其功能定位，市场结构还不完善，市场效率较低，因而股票市场的资源配置作用没有得到充分发挥，从而使得股票市场没有对经济的增长产生正面的促进作用。另一方面，则是由于上市公司股权结构不合理。根据2004年的数据，国家股占总体股份的46.8%，法人股和其他股占到37.2%，流通股(包括A股和B股以及H股)总共占到不到4O%。由于国家作为股权持有人，由谁来行使这个权力十分不明确。这种多元化的评价目标以及实际权力人的缺位使得国有股权很难实现其分散和降低风险，提高流动性的功能。综上所述，占股票市场近一半份额的国有股不具有优化公司治理的功能，股票市场的优化治理结构功能大打折扣，从而对经济的增长没有起到应有的促进作用。
四、完善我国股票市场的建议
近年来，我国政府在完善股票市场方面做出了巨大的努力，但是我们仍然要看到我国的股票市场存在的问题。要完成我国股票改革的大业，首先必须明确我国资本市场的发展方向，找到正确的发展方向，才能从根本上加快我国股票的改革进程。其次要深化股权分置改革。股权分置改革是21世纪中国资本市场具有划时代意义的一件大事，这一变革终结了股市的漫漫熊途。然而，一轮牛市疯狂之后的现在的股市又陷入一种僵化局面，制度设计的缺陷性再次暴露无遗。再次建立完善的资本市场法律体系以及监管制度。任何一个成熟的证券市场都有自己成形完备的法律制度来规范和约束股票市场的发展，从而使得股票市场更加规范化和透明化。最后完善证券市场的退市制度，优化股票市场结构，从而更好的发挥股票市场的作用。
参考文献:
[1]Levine，Ross．Stockmarkets，banksandEconomicGrowth[J]．AmericanEconomicReview，1998，88：537—558．
[2]韩延春:金融发展与经济增长:经验模型与政策分析.《世界经济》.2001.06.
关键词：股票市场；经济增长；Granger检验
文章编号：1003－4625(2011)04－0003－06
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
一、导言
20年来，中国经济以超常速度增长的同时也见证了股票市场的迅猛发展。我国从零起步，现已建设形成总市值达到26万亿元、年募集资金额接近1万亿元、年成交额53万亿元的大型股票市场。所以正确理解和处理股票市场发展与经济增长之间的关系，对于我国经济改革和资本市场发展的长远规划而言至关重要。
目前，有关我国股票市场发展与经济增长关系的实证研究大多遵从西方学者的做法，将资本化率和换手率、交易率等指标作为衡量股票市场规模和流动性的指标，进而利用不同的样本数据，通过回归或者Granger检验进行分析。大多数现有研究发现，尽管我国股票市场流动性与经济增长水平正相关，然而，以资本化率衡量的股票市场规模的壮大并没有促进我国经济增长。这一观点与直觉、历史经验以及有关这一主题的主要理论研究的结论产生矛盾。
本文批判了上述研究在指标选择和研究方法应用等方面的做法，然后选取一级市场融资规模作为股票市场规模指标，参照现实背景选择Granger检验的滞后阶数，基于1992年第1季度至2010年第2季度的样本数据，对股票市场发展与经济增长之间的关系进行Granger因果检验，得到与上述观点不同的结论，并分析了这种差异出现的原因。
以下将首先考察现有相关研究成果，然后介绍本文的分析方法、指标和样本，最后进行平稳性检验和Granger因果检验，并总结分析结果和涵义。
二、文献综述
(一)对股票市场发展与经济增长之间关系的理论研究
有关金融体系与经济增长之间关系的研究可以追溯到19世纪末，但研究者长期以来一直关注的是金融体系中银行部门的发展。例如，Bagehot(1873)和Schumpeter(1912)就强调银行体系在经济增长中的关键作用，认为银行部门能够通过识别生产性投资并为其提供融资，推动创新，促进未来的经济增长。与此相反，Robinson(1952)提出，商业银行只是对经济增长作出被动反应。
对股票市场的发展与经济增长之间的关系的理论和实证研究出现较晚。其中，有关这一主题的理论研究从信息生产、公司治理和风险应对等三个方面分析股票市场发展对经济增长的作用。
在信息生产方面，Grossman和Stiglitz(1980)、Kyle(1984)、Holmstrom和Tirole(1993)等证明，股票市场规模越大，流动性越高，生产的信息就越容易据以获利。
在公司治理方面，Jensen和Meckling(1976)指出，股票市场对加强公司治理具有重要作用。Dia-mond和Verreechia(1982)、Jensen和Murphy(1990)证明，将股票业绩与管理者薪酬挂钩，有助于管理层与股东保持利益一致。Scharfstein(1988)、Stein(1988)则证明，股票市场上收购威胁的存在促进管理层与股东激励相容。但是，迄今为止，尚未出现将股票市场对公司治理的影响与经济增长联系起来的理论模型。
在风险应对方面，有的学者强调，股票市场为风险分散化提供了便利，导致风险规避者的资产组合可以包含具有高预期回报率和高风险的投资项目(Gurley和Shaw，1955；Patrick，1966；Greenwood和Jo-vanovie，1990；Saint-Paul，1992；Devereux和Smith，1994；Obstfeld，1994)。Acemoglu和Zilibotti(1997)、King和Levine(1993)分别通过对高风险项目或者创新的融资支持构建解释风险分散化与经济增长之间联系的模型。Diamond和Dybvig(1983)、Levine(1991)从信息成本角度Bencivenga，Smith和starr(1995)从交易成本角度分析股票市场削减流动性风险的影响进而促进经济增长的作用。
(二)国外对股票市场发展与经济增长之间关系的实证研究
国外学者利用外国股市样本，对上述理论观点进行实证检验，得到两种截然不同的结论。
其中，有些实证研究发现股票市场发展与经济增长关系的肯定性证据。Spears(1991)、Pardv(1992)、Atje和Jovanovic(1993)证实，股票市场发展与人均实际GDP增长率之间具有很强的相关关系，而且股票市场流动性对未来经济增长率具有较强的预测能力。Levine和Zervos(1998)、Filer et al.(1999)、Rousseau和Wachtel(2000)、Alovsat和Tunc－er(2000)验证股票市场发展与经济活动水平之间具有正相关关系。Bahadur和Neupane(2006)发现，市场波动率能够预测未来经济增长率，但因果关系只在实际指标之间存在。Alam和Hasan(2003)、Nzue(2006)、Shahbaz et al.(2008)、Agrawalla和Tuteja(2007)等人分别基于美国、加纳、巴基斯坦、印度等国的数据验证了股票市场发展对经济增长的促进作用。
也有部分实证研究结果不能证实上述关系的存在。例如，在Demirguc-Kunt和Levinefl 996)、Adaja-ski和Biekpe(2005)、Sarkar(20061、Naeeur和Ghazoua－ni(2007)等人的实证研究中，股票市场发展促进经济增长的观点未能得到数据支持。
(三)对我国股票市场发展与经济增长之间关系的实证研究
至于国内股票市场，我国学者一般参考Demir-guc－Kunt和Levine(1996)的做法，以资本化率(即股票总市值与GDP之比)、交易率(即交易总额与GDP之比)和换手率(即交易总额与股票总市值之比)作为衡量股票市场发展水平的指标，基于不同样本期间的季度数据，对我国股票市场发展与经济增长之间的关系进行实证研究。
例如，冉茂盛、张卫国(2002)、李仁健(2003)以资本化率、交易率和换手率作为股市发展水平的衡
量指标，通过回归分析发现，资本化率对总产出的影响较为显著，而换手率和交易率对总产出的影响不显著。
段鸿斌、杨光(2009)通过Granger因果检验发现，资本化率与经济增长之间存在双向因果关系，换手率构成经济增长的Granger原因，经济增长构成交易率的Granger原因，他们据此认为，经济增长能够促进股市发展，股市发展又能够进一步促进经济增长。
但其中大多数实证研究表明，基于上述三个股市发展指标，不能找到“股市发展促进经济增长”观点的支持性证据。例如，谈儒勇(1999)，郑江淮等(2000)、李广众(2002a)、冉茂盛等(2003)、王宗军、钟俐(2004)、梁莉(2005)、李冻菊(2006)、陈怡(2009)等人分别基于不同的样本，以资本化率、交易率和换手率或者其中一、两个指标作为股市发展衡量指标，通过回归分析或者Granger因果发现，股市发展对经济增长的影响不显著，或者不存在从股市发展到经济增长这一方向的因果关系。
杨再斌、匡霞(2004)通过回归发现，资本化率和交易率对GDP增长率的影响比较显著，但通过Granger因果检验发现，存在从经济增长到资本化率的单向因果关系，也存在从交易率到经济增长的单向因果关系。
除此之外，国内学者还曾经使用股票指数、发行率等其他指标作为股市发展水平的度量进行实证研究。例如，梁琪、滕建州(2005)分别以A股流通股市值与GDP之比和交易率作为衡量股市发展水平和股市流动性的指标，运用Granger因果检验方法发现，股市发展与经济增长之间没有任何因果关系，存在从经济增长到股市流动性的单向因果关系。他们结合VAR模型分析结果认为，股市发展对我国经济增长没有产生任何促进作用，而且股市过度波动对整体经济增长和银行发展产生负面影响。
李广众(2002b)以国内有价证券发行额与GDP之比作为衡量股市发展水平的指标，通过回归分析发现，股市发展对我国经济增长、技术进步的影响并不显著，并且对资本积累具有显著的不利作用。
高大为、魏巍(2004)基于我国1991-2003年问的月度数据样本，通过Granger检验发现存在从上证指数到GDP的单向因果关系。
三、分析方法、指标与样本
(一)分析方法
本文将使用Granger因果检验方法，来考察股票市场发展与经济增长的关系。
Granger因果检验的基本原理是，判断x是否是y的原因，要看现在的y在多大程度上能够被过去的x解释，在统计上，这相当于在y的自回归方程中，加入x的滞后值是否能够使回归方程的解释程度提高。如果x的滞后值有助于解释现在的y，那么称“x是v的Granger原因”。
进行Granger检验的关键在于选择合理的滞后阶数。这是因为，Granger检验的结果对滞后阶数很可能是敏感的。目前尚未出现确定Granger检验滞后阶数的公认方法。在现有研究中，宗兆昌(2005)、李冻菊(2006)没有报告Granger检验的滞后阶数，冉茂盛等(2003)、杨再斌、匡霞(2004)、段鸿斌、杨光(2009)等人未报告选择滞后阶数的依据，不能排除滞后阶数选择的随意性或者主观性，这可能影响其结果的准确性。
梁莉(2005)、陈怡(2009)等人选取相关变量平稳性检验中按照一定信息准则(如AIC准则或者SIC准则)确定的滞后阶数，作为Granger检验的滞后阶数。但这一做法可能导致错误结果。
这是因为，一方面，平稳性检验和Granger检验所设定的检验方程形式完全不同，没有证据表明，也没有理由认为，针对平稳性检验方程选取的滞后阶数相对于Granger检验方程而言也是最优的。另一方面，更为重要的是，Granger检验与现有所有信息准则基于不同的逻辑。Granger因果关系的界定并未对解释变量的滞后项的阶数施加任何约束。而AIC或者SIC信息准则的目的在于防止回归方程纳入过多的滞后项而降低其解释的可靠性，为了实现这一目的，这些准则对较远的滞后项按照一定规则赋予惩罚，这一做法在提高可靠性的同时增加了有解释力的远期滞后项被剔除的风险。
有鉴于此，本文将不采用上述做法，而是根据检验模型的现实背景来确定滞后阶数。从理论上说，股票市场对经济增长的影响主要是通过其募集资金转化为产业资金实现的，募集资金转化为生产能力需要经过一段时间的建设，因此，在有关股票市场与经济增长关系的Granger检验过程中，股票市场融资项目的建设期可以作为确定滞后阶数的一个重要参照。在Wind财经资讯系统查询有关1990―2010年末股票市场募集资金投向的信息，可以得到18960个融资项目(包括IPO融资、增发融资和配股融资)的信息，其中报告了建设期的样本有5059个，其建设期的最大值为103个月，最小值为1个月，平均值为18.13个月，标准差为9.28个月。本文选取股票市场融资项目建设期的平均值(换算为季度值，约为6个季度)，作为有关经济增长与股票市场发展的Granger检验的滞后期。
(二)分析指标
如上所述，对我国股市发展与经济增长之间的关系的现有研究，一般参照Demirgue-Kunt和Levine(1996)的做法，用资本化率来衡量股票市场的规模，用交易率和换手率来衡量股票市场的流动性，进而从规模和流动性两个方面来刻画股票市场发展水平。
本文认为，这一做法值得商榷。本文对用交易率或者换手率来衡量股市流动性的做法没有异议，但认为用资本化率来衡量股票市场规模不尽合理，尤其是对于股票市场发展历史尚短的国家，这一做法在很大程度上是错误的。
一方面，用资本化率来衡量股票市场规模，未能充分反映有关一、二级市场规模的信息。
资本化率等于股票市场上所有股票的总市值(与GDP之比)，用这一指标来衡量股票市场规模，实际上衡量的只是二级市场规模，并不能充分反映有关一级市场规模的信息。为了说明这一点，将资本化率作如下分解：
在上式右侧中，“当期交易价格与上市首日交易价格之比”可以理解为“二级市场价值波动率”，“上市首日交易价格与发行价格之比”可以理解为“二级市场价值膨胀率”。因此，公式(1)可以改写为：
从上式可以看出，由于累计融资规模可以用来衡量一级市场规模，因此即使资本化率包含有关一级市场规模的信息，它包含的也只是经过价值膨胀率和价值波动率扭曲的信息。Ritter(1995)等人有关IPO价格走势的研究表明，在新兴市场国家，二级市场价值膨胀率和二级市场价值波动率要比发达国家高得多。因此，即使在成熟股市用资本化率来衡量股市规模是合适的，将这一做法套用于新兴股市，也会导致对一级市场规模信息反映的严重失真。
另一方面，用资本化率来衡量股票市场规模，未
能考虑一、二级市场功能定位的差异。
一级市场的主要功能是为实体经济的投资项目融资，因此一级市场对经济增长具有直接作用，与二级市场相比，其规模应当与经济增长具有更大的相关性。二级市场的主要功能是提供流动性，便利一级市场投资者应对流动性风险，其对实体经济增长的影响是通过一级市场间接实现的。
很显然，任何一个市场的发展程度，都应当按照其功能是否得以有效发挥来评价。因此，一级市场的发展程度，应当从其融资功能的实现程度衡量，一个合理的指标是融资规模，一般而言，融资规模越大，说明一级市场发展水平越高。而二级市场的功能定位于提供流动性，因此其发展程度应当通过流动性是否达到有效发挥一级市场融资功能所需要的最低水平来衡量，而不需要考虑其规模。
基于以上分析，本文将用一级市场融资规模来衡量股票市场规模。一级市场融资规模可以用增量或者存量来计量。在追溯至最早期的情况下，两种计量方法是等价的。考虑到与经济增长计量指标的对应性，本文用增量来计量一级市场融资规模，等于整个股票市场的IPO筹资额、增发筹资额和配股筹资额之和，通过用当期融资增量除以当期名义GDP来排除尺度影响，在不致引起混淆的情况下亦称之为“融资规模”。
以上已经说明，二级市场发展程度应当用其流动性水平与保障一级市场融资功能所需的最低流动性水平之间的大小关系来衡量，但是目前尚未出现比较合理的计量上述最低流动性水平的方法。本文将沿用现有研究的做法，直接针对流动性指标与经济增长指标进行相互关系的分析，并在解释分析结果时明确区分这一做法与应当采取的做法之间的差别。本文选取换手率作为股票市场流动性的指标，并用整个股票市场的当期成交总额与当期流通总市值之比来计算这一指标。
本文用GDP实际增长率来衡量经济增长，并用名义GDP的对数差分与CPI环比涨幅之差来计算这一指标。
此外，为了与现有研究进行对比分析，本文还将考虑资本化率，并用整个股票市场所有股票市价总值分别与当期名义GDP相除来计量。
总之，本文的分析指标将包括GDP实际增长率、融资规模、资本化率和换手率等4个指标。
(三)样本与数据
本文将在上海和深圳股票交易所发行上市的所有股票(包括A股和B股)均看做是中国(大陆境内)股票市场功能的体现，而将境内企业通过存托证券等方式在香港、纽约、新加坡等地发行的股票视为其他国家和地区股票市场功能的延伸，而不予考虑。
鉴于数据可得性，本文选取1992年第1季度至2010年第2季度作为样本期。其中，各期A、B股的(IPO、增发和配股)筹资额、成交总额、总市值、名义GDP、1995年之前的月CPI同比指数以及1995年1月之后的月CPI环比指数等原始数据均来自wind财经资讯系统。
该系统的数据为月度数据，本文按照以下方法换算为季度数据。各季度融资规模等于该季度各月A、B股的(IPO、增发和配股)筹资额之总和。成交总额和名义GDP季度值等于各月份值之和。A、B股的总市值和流通总市值按照该季度各月份值的简均计算。至于季度CPI环比涨幅，首先根据1995年之前的月CPI同比指数以及1995年1月之后的月CPI环比指数，通过倒推法计算得到整个样本期的月环比指数，再换算为涨幅值，然后将各月份涨幅值加1后连乘，即得到季度CPI环比涨幅。
季度融资规模、名义GDP、市价总值、成交总额等数据在代人计算有关比率或者增长率之前，均利用Census x11方法(加法模型，不考虑贸易日和节假日的影响，不考虑滑动区间)作了季节调整。
本文所有统计和检验操作均系利用计量经济学软件Eviews 5.0完成。
四、实证分析过程与结果
进行Granger因果检验的一个前提条件是，进入检验的各时间序列是平稳的。以下将首先通过单位根检验方法验证各指标的平稳性，最后分别针对“经济增长一融资规模”、“经济增长一资本化率”、“经济增长一换手率”等变量组合进行Granger检验。
(一)分析指标的平稳性检验
利用ADF(Augmented Dickey-Fuller)方法对四个分析指标进行水平的单位根检验，其滞后阶数由软件按照SIC(Schwarz Info Criterion)准则在最大滞后阶数为11的条件下自动选择，其结果如表1。
由于平稳性检验对检验方程的形式没有施加约束，表1只报告了相伴概率最小的结果。从该表可以看出，在5％的显著性水平下，有理由拒绝所有原假设，而认为四个分析指标都是平稳的，满足Granger检验的要求。
(二)经济增长与股市发展之间关系的Granger检验
在样本期内，基于上述数据，选取相当于股票市场融资项目平均建设期的6个季度作为滞后阶数，分别针对“经济增长一融资规模”、“经济增长一换手率”、“经济增长一资本化率”等变量组合进行Grang－er检验，其结果如下：
从表2可以看出，在5％的显著性水平下，有理由认为，融资规模是经济增长的Granger原因，而经济增长不是融资规模的Granger原因。从融资规模到经济增长的这种单向因果关系，可以看做是股票市场发展促进经济增长的一个证据。
同时，在5％的显著性水平下，有理由认为，换手率不是经济增长的Granger原因，而经济增长是换手率的Granger原因。由于换手率代表股票市场的流动性，因此，从经济增长到换手率的这种单向因果关系表明，经济增长能够促进股票市场流动性的提高，这可能是由于经济增长能够通过提高投资机会预期而增加交易量；而股票市场流动性提高，并不具备经济增长效应，这说明在样本期内二级市场的流动性水平没有穿越足以维持一级市场的有效运作的最低流动性水平，一直保持在后者之上或者之下。
此外，在5％的显著性水平下，有理由认为，资本化率是经济增长的Granger原因，经济增长也是资本化率的Granger原因。资本化率与经济增长之间的这种Granger双向因果关系，就解读资本化率与经济增长之间的关系而言，没有任何意义，因为有可能存在同时影响二者的第三个变量，使得没有任何因果关系的两个变量呈现出Granger双向因果关系。因此，不可以认为，资本化率的提高有助于促进经济增长，而经济增长又会促进资本化率的提高。
五、结论与涵义
本文基于1992年第1季度至2010年第2季度的样本数据，选取一级市场融资规模作为股票市场规模指标，选取换手率作为股票市场流动性指标，选取GDP实际增长率作为经济增长衡量指标，针对包含沪深AB股在内的整个股票市场的发展与经济增长之间的关系，在按照股票市场融资项目平均建设期选取的滞后阶数上，进行Granger因果检验。
结果发现，存在从股票市场规模到经济增长之问的单向因果关系，表明从股票市场规模来看的股市发展对经济增长具有显著的促进作用；存在从经济增长到股市流动性之间的单向因果关系，表明股票市场流动性没有经济增长效应，说明在样本期内二级市场的流动性水平没有穿越足以维持一级市场的有效运作的最低流动性水平，一直保持在后者之上或者之下；此外，资本化率与经济增长之间存在双向因果关系，因此无法对二者之间的相互关系作出判断。
以上结果与大多数现有研究的结论截然不同，本文证实了股票市场规模发展对经济增长的促进作用，但否定股票市场流动性对经济增长存在推动作用，这与大部分现有研究恰恰相反。
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