接着论下低市盈率的价值股，这就更好玩了，靠卖资产等手法PE一下降下来的股还真不少，我想问你明年还卖不？后年继续卖？你有多少可卖的？说到底现在的价值投机就是伪命题，A股真正有价值的公司真的好少，就一个复合增长率就能淘汰掉80%以上吧，好的华为根本就不上市或者百度，淘宝都不在A股，这也难怪今年炒茅台了，人家还真的是复合增长率一直在继续，数数现在炒的资源股你找一个出来年年增长的？既然做不到，那就是投机，那来价值？所以看到很多人开始争论价值了，我说啊，别争了，国家认可的他就是价值，君不见有的次新7，8个板就被停了，有的10几个板照样没有特停，所以我的最后总结就是：符合国家政策的有潜在价值的那就是价值，当然你还得慢点炒，别来不来就是4，5个涨停那明显不符合监管要求。
前面关于价值的论述够多了就不再哆嗦，开谈资源股炒作告一段落后的新机会吧：就位置来讲现在的资源股就好比4，5月份的雄安股，而现在的雄安股就好比4，5月的资源股，你觉得那个机会更大？这就是我要说的方向，雄安是8月份的重点之一，后续政策一定会陆续跟上，消息也会开始逐步刺激，这样的情况就与资源股类似，有稀土、有石墨稀、有锂矿、有钢铁、煤炭等，而雄安有基建、环保、电网、地热、规划等等，还有不断出现的公告与雄安相关的个股，如电网之类的四季度就投产运行了，还有多长时间？这时间内肯定有的公司会接到定单，低是包不住火的，现在电网这块已经开始动工，网上或许不久就会有这方面的报道，正是由于会有这么多的机会的轮番炒作才可以形成以点带面，而不会象4，5月份的一窝乱炒了，这些相关层面完全可以交替炒作来完成整体的推进。当前的市场就是局部抱团的市场，雄安如此，其他板块亦如此。
说完雄安再说，下一个板块就是创业板，创业板经历了各种摧残，大多数个股也是在地板上的，但是想全起来与雄安一样，肯定是不可能，那么起来的基本上都是创业的蓝筹或者有业绩的个股，以及未来有想象力的，比如GJD进场的这不就想象力嘛，所以同样的一只股你买与GJD买是完全不一样的。这儿创业板的受益面估计与雄安差不多甚至更小一些，数得过来的就那么几只，如果不清楚的趁今天周日把最近二周所有创业板盘中有拉过涨停的个股拿出来看看你就知道创业板有几只票是可玩的了。简单说二个参考吧，东方财富与300377这些这么多的堆量阳线还不能说明问题吗？
A股在过去很长时间里，对H股都是保持全面溢价状态，但自2007年10月A股市场泡沫之后，就出现了不少大市值股票的A股价格持续低于H股的现象，至今为止，银行、保险、钢铁等行业的大市值股票，股价与对应的H股明显出现折价现象，最高折价超过30%。
一般而言，一个公司若在境内和境外同时上市，境内的股价应该高于境外。更何况A股作为新兴市场，整体的估值水平要高于成熟市场，因此，大市值A股的折价现象值得探讨。
市场容量和结构变化
是大市值A股被低估主因
2000年以前，上市公司同时含有A股和H股的，A股股价比H股要高出很多，比如鞍钢股份H股在1997年7月发行，A股则仅相隔5个月之后发行上市，首日收盘价为5.1元，而同一天香港H股只有1.07港元，A股价格是H股的4.4倍左右（按当时汇率水平）。即便在过去四、五年，A股对H股的溢价同样非常明显，比如平安A股2007年3月1日上市当日，收盘46.79元，而H股价格仅为34.3港元；2007年10月平安A股最高价为149.28元，H股则为124港元；到2008年三季度，平安A股最低跌至19.9元，之后便开始了对H股漫长的折价之路。即便是2006年同时在两地上市的工商银行，尽管上市之初A股与H股的股价差距不大，但之后A股走势就强于H股，如2007年11月1日A股最高达到9元，而H股当时的最高价则为7.49元。最离谱的当属中石油A股，2007年上市当日开盘价竟达到48元，而在2000年，中石油为了避免上市发行对国内股市的冲击，改发H股，发行价仅为1.2港元。
从大幅溢价到明显折价，大市值A股的估值为何出现了如此之大的波动，是投资者理念发生变化了吗？应该不是。A股作为新兴市场，投机偏好和非理性的特征仍然非常明显。主要原因还是市场容量和市场结构在过去四、五年中发生了巨大变化。
首先是从2006年启动股权分置改革以来，大小非解禁让中国股市进入了全流通时代。2006年底A股的流通市值约为2.4万亿元，2007年末达到7.6万亿元，而到2010年末，已达26.54万亿元，为期三年的解禁高峰已经过去，其中只有6万亿元左右还没有解禁。而香港股市并不存在全流通问题，作为成熟市场，扩容对于投资者投资理念不会带来多少变化。
其次，市场投资者结构发生变化。2007年，国内基金总规模超过3万亿元，粗算也占当初A股流通市值的近30%；如今，A股基本实现了全流通，至2010年末，基金净值总额为2.44万亿元，比2009年降低6%，如果扣除债券型基金和货币型基金，股票型基金的总规模大约只有2.1万亿元，仅占20万亿元股票流通市值的10%左右。在公募基金规模下降、QFII增加额度受控的同时，私募基金崛起却成为2010年的亮点，仅阳光私募的规模已经超过1000亿元。
市场热点和投资偏好的变化往往与市场的增量资金相关，在私募的增量资金主导下，小盘股大幅跑赢市场的现象已经持续两年。而公募基金在市场份额下降而仓位长期居高不下的情况下，买大市值股票要消耗大量资金且未必能够跑赢市场，于是，公募和私募在投资品种的选择和理念上便越来越趋同了。作为新兴市场，A股还是没有摆脱定价较多受股票数量与入市资金量之间供求关系的困扰。
成熟规范的市场
让企业更注重股东回报
回顾过去10年A股与H股的市场表现，可以发现，尽管A股也有过几轮牛市且涨幅可观，但潮起潮落，2000年末至2010年末的十年间，仅就上证指数而言，只上涨了35%，当然，考虑到市场扩容、股权分置改革中的对价因素，实际涨幅要高于35%；而H股指数则从2000年末的1624点，涨至2010年末的12692点，涨幅达到6.8倍。为何同样是国内企业，上市地的不同竟然带来投资收益率的巨大差异，问题出在哪里呢？
首先当然是A股市场本身先天不足的原因。相比香港市场，A股由小变大，处于成长期，尽管总市值已经是全球第二，20年来发展惊人，但成熟度还是离成熟市场相距甚远；新兴市场虽然蕴含着很多机会，但风险也更大。其次是源源不断的企业上市，平摊了早期上市股票的涨幅；而国有股、法人股从不能流通到全流通，又使得原先的高市盈率难以为继。第三是投资者急功近利的心态，追求远超债券收益率水平的利差收益是国内投资者进入A股市场的主要目的。过多看重资产重组等题材，热衷于送股等数字游戏，而投资者的偏好又会影响到企业行为，导致企业多融资、低分红、重投资、轻管理等行为发生。
2月15日，中国证监会主席郭树清在出席中国上市公司协会成立大会时表示：“相对于发达国家和地区来说，由于我国仍然处于工业化、城市化的高峰时期，我们这些公司总体上的成长潜力更大，而目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。”
作为中国证监会主席，亲自出马为蓝筹股摇旗呐喊，这在中外资本市场的历史上都是非常罕见的。这种做法甚至是与之前管理层所倡导的“市场化”原则相背离的。最近十余年，股市管理层一直在探索中国股市的“市场化”之路，强调把市场的事情交给市场来办。尤其是2009年以来，实行新股“市场化”发行，甚至取消了“窗口指导”，放任新股百倍市盈率发行。因此，郭树清此次力挺蓝筹股，显然难言是“由市场说了算”。特别是在郭树清力挺蓝筹股之后，证监会投资者保护局、上交所、深交所也一并加入到力挺蓝筹股的行列中来，这更是深深地打下了“政策市”的烙印。
唱多蓝筹股
郭树清的这种做法并不难理解。虽然中国股市已经成立22年了，但A股市场始终没有摆脱“垃圾市”的恶名。不仅大量的绩差股充斥A股市场，而且这些绩差股还常常受到市场的恶炒。正如郭树清近日在经济学家座谈会上所指出的那样，上市公司“优质不优价”，部分参与者热衷于“炒新股、炒小股、炒差股”的现象仍比较突出。虽然郭树清上任后，促成了创业板公司退市制度征求意见稿的出台，这对绩差股的炒作构成一定的压力，但退市制度从出台到有关公司正式退市，毕竟还需要一个漫长的过程，而且退市制度也不可能将所有的绩差股都退市。所以，为重塑A股市场形象，为树立A股市场蓝筹股的形象，中国证监会冲到了A股市场的最前线，唱多蓝筹股。
中国证监会树立A股市场蓝筹股形象的主观愿望是美好的。但遗憾的是，目前A股市场里的蓝筹股大多都是扶不起的阿斗，缺少必要的投资价值。虽然郭树清表示蓝筹股“显示出罕见的投资价值”、“即时投资的年收益率平均可以达到8%左右”，但这显然是理解上出现了偏差。因为这8%的年均收益率是建立在上市公司将每年的全部利润都分光吃光基础上的。从企业的发展来说，这种把利润分光吃光的做法是不值得提倡的。而且A股市场上市公司本身就不重视回报投资者，每年给予投资者的分红较为有限。即便是沪深300这些蓝筹股公司，其每年的分红比例平均也不足每股收益的30%，按此推算的年均收益率不足2.7%，甚至低于一年期的银行存款利率。也就是说，就绝对投资而言，把钱拿来买蓝筹股还不如把钱存到银行的利率回报高。这样的蓝筹股有投资价值吗？
如2009年12月发行并上市的中国北车，不仅是沪深300指数的样本股，而且还是上证180、上证50的成员，甚称是堂堂正正的蓝筹股。该公司社会公众股的发行价为每股5.56元。但上市以来，该公司给予投资者的回报是，2009年每股分红0.02元，2010年每股分红0.05元。这样的蓝筹股有投资价值吗？
不仅如此，蓝筹股还是圈钱的急先锋。如2008年股市暴跌，导火索就源自于中国平安1500亿元再融资方案的出台。又如，银行股被称为是蓝筹股的化身，但它更是圈钱的主力军。2010年A股市场融资金额突破万亿大关，其中当年银行股融资就达到了4270亿元。而今年前两个月，已经公布融资方案的上市银行，融资计划已接近2000亿元。因此，对于这些“”似的蓝筹股，投资者实在是“惹不起，躲得起”。
就目前的中国股市来说，管理层塑造A股市场蓝筹股形象的愿望是好的，但关键是管理层要给股市提供大批量的具有投资价值的蓝筹股，而不是让投资者都来投机炒作蓝筹股，认为这就是理性投资，这就是蓝筹股市场，这是不正确的。实际上，炒作蓝筹股与炒作绩差股的本质是一样的，都是一种投机炒作行为，并无高低贵贱之分，它归根到底还是A股“投机市”的表现。因此，真要建设蓝筹股市场，向A股市场提供更多具有投资价值的蓝筹公司，这一点是非常重要的。
把好发展关
如何向A股市场提供更多有投资价值的蓝筹公司，这就要求证监会要严把发审关，将那些绩差公司，缺少成长性的公司抵挡在IPO的大门之外，真正将一些优秀公司放行到股市里来。如果在发审时，让那些榨菜公司、扑克公司、瓜子公司上市，但在股票投资时却又引导投资者投资蓝筹股，这岂不是监管者的自相矛盾？所以，要引导投资者投资蓝筹股，首先是需要管理层把好发审关，为股市输送一家又一家的优秀公司。
当然，仅仅只是企业优秀还不够，比此更重要的是还需要公司的估值合理，特别是发行价格合理。正所谓黄金有价，任何一家公司，在一定的时期，都是有其相对应的价值的。如果价值高估，那么，再好的公司也将失去投资价值。在这方面，中石油是一个很典型的例子。作为“亚洲最赚钱的公司”，中石油是无愧于蓝筹股的美誉的。但自从2007年11月登陆A股市场以来，中石油就不是一家为投资者所称道的具有投资价值的公司，相反却成了A股市场“最套人的公司”，成为“A股第一套”。为什么？因为中石油A股的高价发行。中石油H股发行时，每股发行价只有1.28港元；而中石油A股的发行价却高达每股16.70元。正是这种高价发行大大地透支了公司股票的投资价值。以2010年中石油分红为例，该公司累计每股分红0.3442元，占当年每股收益0.76元的45%。这样的高比例分红完全与国际市场接轨，在A股市场是非常少见的。但由于A股的社会公众股发行价高达16.70元，按此计算，其回报率只有2.06%，比同期银行存款利率还低，买中石油股票还不如把资金存放在银行里。因此，即便是中石油这样的蓝筹股也必须把其发行价格降到一个合理的区间，否则同样也是没有投资价值的。
此外，对于蓝筹股也需要加强监管，尤其是要严防股价暴炒。还是以中石油为例，由于上市时的暴炒，甚至是价格操纵，中石油上市时的开盘价高达48.60元。中石油成为“A股第一套”，市场对中石油的暴炒是最重要的原因，这也使得中石油的投资价值越发丧失殆尽。正是基于中石油的教训在先，所以对于市场上的蓝筹股，不应鼓励其投机炒作，要把对蓝筹股的理性投资与把市场对蓝筹股的投机炒作区别开来。特别是目前管理层倡导投资蓝筹股，这与市场对蓝筹股的投机炒作完全是两回事，不能混为一谈。
当然，在建设蓝筹股市场时，还有一个妥善对待绩差股的问题。毕竟A股市场绩差股众多，这有可能成为蓝筹股市场建设的妨碍因素。在这里，笔者的建议是，通过资产重组，把绩差股变成蓝筹股。
关键词：价值投资;中国股市;市场体系
2013年的中国股市在全球股市一片涨声中却下跌6.75%，上证指数创下1849点的近年最低点，2014年上半年并再创1974点的低点，一直在1974点至2177点之间不足10%的空间内运行，成交也呈现呈现出极度低迷态势，创下上证指数23年以来的振幅最小纪录。而与此同时，美国标普500指数在2013年大涨32%之后，2014上半年又进一步上涨6%，并将历史高点提升至1962.87点。然而，在经济基本面变化不大的情况下，中国股市在政策面的刺激下却重新活跃并展现牛市行情态势。2014年5月国务院颁发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 》对促进资本市场健康发展进行顶层设计和统筹部署，推动券商股带动的蓝筹股形成的短期暴涨和广大投资者却“满仓踏空”的行情，“改革红利释放”成为中国股市展开了新一轮牛市行情的主要推动力。显然，经过20多年的发展，中国股市仍然没有改变“政策市”的特点。如何构建中国股市制度，使股市发展与宏观经济运行紧密结合，促进中国股市健康发展，我们需要从价值投资的角度入手，构建价值投资型中国股市体系。
一、价值投资及投资理论
股市投资有多种理论和方法，其中依托于基本面分析形成了两种以基本面分析为基础的投资理念和方法，即注重股票投资价值的价值型投资和注重股票未来业绩可能大幅增长的成长型投资。所谓价值型投资，是指投资者通过基本面估值理论来评估某一金融资产的基础价值，并将评估的基础价值与市场价格相比较，在此基础上专门寻找价格低估、能获得足够的安全边际的证券进行买入的投资方法。与成长型投资不同的是，成长型投资者强调通过对某一金融资产的行业发展前景和成长潜力进行分析，寻找后期价格可能出现大幅上涨、具有极大想象空间的证券进行买入。价值型投资者偏好利用本益比、帐面价值或其他价值衡量基准选择价格偏低被低估的股票买入。反映在市场操作中，价值型投资者多选择有较好业绩、收益预期稳定的大盘蓝筹股;成长型投资者多选择新兴行业中成长性较好、投机性较强、预期收益波动性较大的中小盘科技股。
早在19世纪马克思就在《资本论》中对证券的价值有论述，认为证券价格的决定因素可归纳为预期收益的大小及其可靠度和利息率。随后，希尔法登（Rudoff Hilferding，1877-1941） 继承了马克思在《资本论》中的一些股票价值投资理论，在其著作《金融资本论》中对成熟的资本主义经济下的金融经济现象进行理论分析，提出了股票的虚拟资本价值是用每股股票将来股息收入除以市场利率得出的①。然而，关于价值型投资方法的形成最早可以追溯到20世纪30年代，是由哥伦比亚大学的本杰明.格雷厄姆首先提出，他首先将富有逻辑的分析原理引入到股票市场的投资中，成为价值投资分析流派的创始人，被誉为“价值投资之父”。后来，伯克希尔.哈撒威公司的CEO沃伦.巴菲特将价值投资理念运用于股市投资获得巨大收益，沃伦.巴菲特也成为通过股市投资而跻身于世界级富豪的第一人，使价值投资方法在20世纪70到80年代的美国受到推崇。
本杰明・格雷厄姆是第一个强调股票具有内在价值的学者，认为股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。1934年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》对股票内在价值进行了全面阐述。认为任何证券都有其的内在价值，证券价格反映了发行主体的经营实绩，即使证券价格短期可能出现大幅波动，证券价格是不能长期脱离价值的，所以进行证券分析必须仔细地研究有关证券发行主体的财务数据及其基本面情况，努力去发现该证券的内在价值再进行投资。本杰明.格雷厄姆的证券投资分析思想主要包括三个方面：（1）金融证券的价格常常会受投资者心态、市场消息、各种政策预期等一些影响深远但又变幻莫测的因素影响。格雷厄姆称这种随时都能支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。（2）尽管各种金融证券的市场价格变化无常，并常常会出现大幅波动现象，但这些金融证券具有相对稳定的基础经济价值，即内在价值。而这一基础经济价值可以通过一些方法来合理地计算和衡量。1938年约翰。B威廉斯首先使用“贴现”概念提出计算股票内在价值的计算公式，后来，耶鲁大学的欧文。费雪进一步发扬光大，提出现在广泛应用的股票内在价值计算公式，当证券的市场价格明显低于理论计算所得的内在价值时进行投资，最终都会形成超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差价称为“安全边际”。显然，上述论述也反映出进行价值投资的基本思路是，根据股票价格总是围绕“内在价值”进行上下波动，而内在价值又是可以测定的，投资者进行时投资首先要考虑股票的内在价值;尽管股票价格受到市场因素影响具有较大的不确定性，但股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势，在进行股票价值判断的基础上投资者应该树立正确的投资态度进行长期投资;树立“安全边际”思想，强调风险控制，在股票价格低于内在价值时进行投资机会较大。
从股市的长期操作实践来看，资料也显示在不同的时间段、不同的市场下进行价值投资组合，投资的收益率均高于整体市场平均收益率，在我国进行价值投资的基金经理的业绩也能够长期优于市场平均水平。进行价值投资所创造的投资收益远远高于其他方法，既反映出价值投资理论在股市投资分析中的重要性，也是成为引导投资者找有投资价值的股票进行理性投资的重要思想基础。
二、股市制度顶层设计存在偏差，难以形成价值投资理念
价值投资理论作为股票市场投资的一个重要基础理论，在国外成熟的股票市场实践中被广泛运用并获得成功。在中国股市中，价值投资理论的运用近几年虽然地位不断提高，获得部分投资者青睐，但市场整体上仍表现为无论是机构投资者还是个人投资者都热衷于投机行为，追求市场投资的短期效应，使得价值投资理念难以有效建立。这种市场投资理念的偏差，反映出中国股市在制度设计、价值投资型市场体系建设、上市公司运行、投资者投资行为和市场运行机制的设计等方面均存在较大偏差，制约了市场价值投资行为培育和发展。
（一）股市制度设计偏差使股市投资价值效应难以形成。我国股市的顶层设计从一开始就是为企业改革和企业融资进行服务的。产生于上世纪90年代初的中国股市首先是因为国有企业需要大量筹集资金，而股市具有可以解决企业发展资金不足的功能。邓小平同志“南巡”后，我国开始建立市场经济体制，对企业的经营机制转换提出新的要求，而股份制改革又是企业经营机制转换的重要渠道，为国有企业发展服务和中国经济转型服务便成为中国股市的重要特色。经过二十多年的发展，国家和一些学者学对股市功能的认识也在不断发展和变化，从90年代单一认识股市为国企企业融资的功能、吴敬琏的股市交易过分投机的“论”，到2003年管理层提出的股市也应给投资者增加财富和创造就业机会等功能的论述，以及随后管理层反复强调的投资者保护论述。伴随中小板市场和创业板市场的建立，管理层又为实现我国经济转型而强调股市应该为中小企业和民营企业发展服务，近期周小川又提出资金进入股市也是支持实体经济的论述，反映了国家和学界对股市功能认识的不断深化，保护股市投资者利益，尤其是保护中小投资者利益，以及大力发展中小企业和民营经济，为实现中国经济转型服务等功能也受到较高的重视，然而，直到目前，股市为企业和国家服务为中心的功能仍未根本改变。在投资者、融资者、相关中介和服务机构等几个市场主体中，融资者始终是制度设计的受益者。“保护中小投资者利益这一国际资本市场的通行原则，在各种现实利益诱惑面前被长期虚化，这种以融资者为中心的股市制度设计的不断延续，给中国股市的发展带来一系列的问题”③，尤其是使股市投资价值功能缺失，投资者热衷于短期市场效应，股市波动幅度大，换手率高，投机氛围明显。在2014年以来的股市炒作中，投资者的投资追求的不是依据市盈率等指标进行价值投资，而是追求股票的“市梦率”、“市胆率”、“市傻率”，创业板市场的疯狂也反映了这一特点。
（二）上市公司“圈钱”效应突出，企业缺乏持续发展动力。以企业融资和为政府服务为中心的中国股市制度体系，使20世纪90年代“国有企业”成为股票市场上市的主要对象，处于困境中的国企试图通过股票市场获得资金以求解困，管理层甚至推出一系列只允许国有企业发行股票和上市的相关政策，出台了企业上市必须“捆绑”濒临破产的其它国企的规则。在这种政策取向下，中国股市为国有企业发展筹集了大量资金，尤其是在2006年至2007年有众多的大量巨型央企和五大银行发行股票和上市，股市为企业融资达到高潮。显然，这种股市发行和上市制度，使一些公司在股票发行和上市后很难依靠自身的业务竞争力健康发展，也很难给投资者带来很好的回报，同时，一些企业不完全受通常市场规则约束，具有免责“金牌”，经营和运作过程中即使违规甚至违法，证券市场的监管者有时候也奈何不得他们。2004年以后，中小板市场和创业板市场的建立，为众多的中小企业和民营企业的融资提供了渠道，也为我国经济转型奠定了基础。但片面的定位于筹资功能的中国股市，加上一些市场规则的制定不合理，实施片面的市场化新股发行和定价制度，对中国股市造成更大地冲击。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业，在新股发行定价的市场化和股票市场的全流通环境下，新股发行的高定价，使民营上市公司的实际控制人的追逐利润的冲动更为突出，尤其是2008年的世界金融危机使实业经营环境恶化，一些企业更是追求高发行价发行股票，以求在股票禁售期满后好高位套现，股票市场形成高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，创业板成为一些企业大股东条形出逃的“造富板”和“套现板”，股市变成“圈钱”机器，导致众多的企业家经营实体经济的动力和愿意明显不足，企业发展受到制约，缺乏可持续性。
（三）低回报的分红效应造成投资者持股的短期效应突出。成熟的资本市场极其重视上市公司的分红回报，上市公司也只有注重于公司的成长性，以丰厚的分红回报投资者才能在市场中获得更大的发展机会和空间。与比较成熟的欧美股市相比较，中国上市公司对企业分红极不重视，只顾“圈钱”而不考虑回报，即使分配红利，也是更热衷于送红股而非现金分红，现金分红在股市净收入中的比例较低。据相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30%-40% 提高到上世纪80年代的40%-50%。现在，不少美国上市公司已经将税后利润的50%-70%用于支付红利④。在我国，通过对上市公司再融资等条件制定一系列强制的、半强制性的现金分红政策，使一些上市公司的现金分红比例有所提高，但仍然有173家公司在近10年内未曾进行任何的现金分红。统计数据显示，1990年至2010年末，国内A股累计融资4.3万亿元，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，普通投资者所分享的红利最高不过0.54万亿元⑤，年收益率远远低于银行的存款3%的年收益率。显然，在一个投资回报较低的市场里，投资者不能通过正常的价值投资获取红利回报，只能通过市场炒作股票来获取差价收益，追求各种概念炒作以获取短期收益便成为必然。而机构投资者为获取股票投资收益，也不必采取价值投资思路，而是迎合中小投资者的短期炒作行为，通过与上市公司联合编故事、讲故事，只要故事讲得好，“猪”也能飞上天，在2014年以来的股市运行中，形成一批所谓“飞猪”的概念股。机构投资者把股票价格炒高后再引导中小投资者接盘以获取收益，导致市场投资者无法对上市公司的投资价值进行正确的判断，股票市场的股价定位体系出现紊乱，一些市盈率不到10倍的大盘蓝筹股受到市场冷落，而小盘股不断被爆炒，股价严重脱离价值，股市暴涨暴跌现象普遍。
（四）市场运行机制不完善和体系的不健全制约了市场的
价值投资。近20多年的发展，中国股市的运行机制有了很大的改变，市场化特点更为突出，市场体系建设也取得了很大成绩，从主板市场到中小板市场、创业板市场、三板市场以及相关衍生品市场的发展，为投资者提供了丰富的投资产品。但目前的市场运行机制仍存在一些问题，统一的T+1市场交易规则，使中小规模的股票相对于大盘蓝筹股具有更多的活性，吸引更多的资金进入炒作。近几年主板市场极为低迷的同时创业板市场却不断创新高，投资者选股不考虑市盈率和市净率，而是考虑有题材的小盘股，造成股市低迷时众多的大盘蓝筹股股价跌破净资产，价值投资难以形成，即使机构投资者如基金等也追捧高市盈率的中小盘股票。对公募基金投资的相关制度约束和基金管理公司的自身利益行为，基金在股市低迷市道也难以保障投资者利益，2011年基金公司就无一家赚钱，其总体亏损或超过4000亿元。而市场对外开放的程度不够和运行体系的不健全，使价值投资型基金或机构投资者无法有效进入股市投资，价值投资理念难以建立。
三、建设价值型市场体系的基本思路
当前管理层市场化改革正逐步推进、股市注册制改革也深入取得进展，改革红利将逐渐释放。但要想可以有效促进中国股市的长期稳定发展，我们必须建立价值投资型中国股市体系。
（一）提高上市公司质量是实现价值投资理念的前提。上市公司质量是股市运行的基础，上市公司的行为和业绩成长性直接影响到投资者投资股市的收益率，而上市公司发展的可持续性，也直接影响到股市发展的可持续性。长期以来，管理层一直注重于上市公司的公司治理和市场行为的监管，并通过一系列制度的制定来促进上市公司的规范运行，努力提高上市公司的质量，如制定和完善上市公司的信息披露制度，规范上市公司兼并重组方面的制度，完善上市公司分红制度等，近二年管理层又推出上市公司退市制度，有助于上市公司质量的提高。但目前市场运行的一些相关制度的不完善，使上市公司的经营实体经济的行为仍受到影响，股票上市后的高定价和原始股东的短期暴富现象，不仅影响到上市公司大股东的经营实体经济的意愿，各种“大小非”解禁股的套现行为，常常对低迷的市场形成冲击。目前仍然存在严重的信息披露问题，澄清公告常常成为上市公司与市场机构投资者共同操纵股价的工具。今后应该进一步完善各种上市公司运行的相关制度，促使上市公司的经营者注重于实业经营和公司质量的提高，为股市发展奠定坚实的基础。
（二）健全和完善股市运行制度，引导价值投资。建立完善的股市运行制度是促进中国股市形成价值投资理念的重要保证。尽管中国股市经过20多年的发展，各项股市运行制度也逐步完善，对股市健康发展起到较好的促进作用。但如何通过股市制度的建立促进市场形成价值投资理念今后还需要作很多工作。一是建立和完善鼓励投资者长期持股的相关政策，如建立对长期持股的交易成本和税收实行优惠政策等制度，引导投资者长线持股，进行价值投资。建立基金公司的基金管理费提取与运作业绩相联系的制度，既可以有效保护基金投资者的利益，又可以引导基金公司树立价值投资理念。二是进一步完善退市制度，对企业经营者实施更严格的制度约束，加大对违规企业处罚力度，对一些因为违规和股票上市后获取暴利而使企业经营者经营意愿不足导致的上市公司退市的现象从重处罚，并给普通投资者相应的补偿等制度，保护普通投资者的利益，引导投资者正确选择上市公司进行价值投资。第三，改革现有的分红政策，建立与投资者需求相一致的多元回报机制，并优化投资者回报外部环境，包括研究试点以股代息、完善股份回购等。同时，完善市场交易制度，如建立蓝筹股T+0交易机制，实行优先股制度等。
（三）加快资本市场的对外开放步伐，引导价值投资机构进入股市。目前，伴随改革的深化，机构投资者进入股市的步伐进一步加快，企业年金、养老金等长期资本也正渐次入场。通过QFII额度的不断增加和沪港通的交易制度建立，中国股市的对外开放也获得较大的发展。今年深港通也将开通，将会引进更多的海外机构投资者，而这些长期投资于成熟市场的海外机构投资者更重视于价值投资，有利于价值投资市场的建立和形成。在建立和完善中国股市运行机制和制度，吸引海外机构投资者进入中国股市的同时，还应进一步完善关于机构投资者投资行为方面的制度和基金投资股票方面的一些政策，鼓励机构投资者进行长线投资，引导机构投资者进行价值投资。
参考文献：
【关键词】价值股；股价；价值投资
价值投资是股票市场中一种极为重要的投资手段和投资理念，在欧美市场兴起和发展，并也在最近数年我国股票市场中逐渐开始张崭露头角，投资者和研究者也越来越重视。笔者拟从价值投资的股票投资理念出发，对价值投资在我国股票市场的实际情况进行实证分析，以期揭示其内在规律和联系，从而为有关投资者和管理部门提供参考性意见。
一、价值投资理论
1.价值投资概念
价值投资理论诞生于1929年的美国股市崩盘及其后证券市场长期萧条的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大卫・多德在年出版的经典著作《证券分析》为标志。价值投资，是指对影响证券投资的宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。
2.价值投资理论
（1）前提假设
价值投资理论是为了指导投资者更好地进行证券投资而产生的，该理论的成立依据于对金融市场的两点假设：
①金融资产的价格在短期或中期内受经济社会各种复杂多变、影响深远的因素作用，经常偏离于其内在价值，且不同的时间段波动的幅度可能不等。
②金融资产本身存在一个稳定且可测量的内在价值，当上述偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势，所以从长期来看，证券的市场价格与内在价值趋同。
（2）安全边际
价值投资理论认为投资领域既存在收益，又存在风险。所谓风险，就是投资资本损失的大小和可能性。投资者要想降低风险，做到不亏损，只有当证券价格远低于内在价值时才能买入。格雷厄姆认为当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际越大。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势。
（3）价值评估
Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的企业价值评估理论，从理论上讲任何资产的内在价值等于该资产能为其所有者带来的未来现金流的现值。但理论上正确的东西未必能运用于实践，因为未来现金流和折现率具有极大的不确定性，因而极难估计。价值投资理论接受现值的概念，但为了避免现金流折现模型的弊端，提出了新的估值模型。该方法以对公司所处的经济条件的全面把握为基础，将重点放在确定的公司财务信息上，在估值时坚持理性和保守的作风，这种方法就是三要素定价方法：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。
二、样本选择及模型设计
1.样本选择
本研究分析的数据均来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。本次研究的样本范围是从2008年到2014年，在沪深两市所有A股上市公司中遵循如下条件筛选各年价值股：①所有年份：P/B≤5；②所有样本：EPS≥0.1元；③样本市盈率选择：P/ E≤30。
2.模型设计
模型设计分为三步：①根据P/E、P/B和EPS值，筛选出历年我国证券市场符合价值投资的价值型股票；②计算价值股的市场价格与反映基本面因素的主要财务指标pearson相关系数；③选取相关性较强的财务指标作为自变量，以股票价格作为因变量，建立多元线性回归模型。
运用Eviews分析软件，通过对历年大量样本数据的回归分析，输出模型中各自变量前的系数和各检验值等。其中检验值代表方程的对于股票价格的解释水平的高低，而各自变量前的系数则代表各个基本面因素对于股票价格的解释能力和影响程度。
三、实证研究结果
1.样本概述
按照研究样本筛选条件，得到样本数为3645个：2008年376个，2009年448个，2010年494个，2011年532个，2012年547个，2013年585个，2014年663个。
从上表1可以看出，样本数量逐年增加，原因在于近年来我国股市从熊市逐渐开始转向牛市的过程，市场投资价值不断增加。
2.Pearson相关系数分析
研究中使用SPSS统计分析软件计算2008-1014年选取样本的所有财务指标与当年年末收盘价格的Pearson相关系数，将至少有一年的|r|≥0.3的指标加入统计表（下表2）
除上表中所列7个指标外，利息支付能力、主营业务收入增长率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率以及主营业务利润比率的Pearson相关系数绝对值均有年份在.2和0.3之间，但总体看来并不显著。同时由于净资产收益率=每股收益/每股净资产，三者之间有明显的线性相关性，因此为避免模型出现多重共线性，后期建模中将净资产收益率从建模指标体系中予以剔除。
3.线性回归分析
以股价为因变量，流通A股股本、每股净资产、主营利润率、每股收益、经营净现金流、每10股派现金额作为自变量，用views统计软件对样本做回归分析，所得结果经整理如下表所示：
从上表可以看出，2008年到2014年这7年间所有年份线性回归方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自变量均通过了t检验，总体上说明该线性模型基本能够有效地解释价值股股价。总的来看，价值股样本6个自变量线性回归模型的结果基本符合我国股票市场的实际情况：价值股股价与流通A股股本存在负相关性，与每股净资产、每股收益及主营业务率存在正相关性。
（1）除少数年份外，流通A股股本对价值股股价具有一定的解释作用，但总体上这个解释作用趋于弱化。随着投资机构和投资者价值投资理念的增强，投资方对股市风险变得更加谨慎，加上市场监管力度的加强，使股票市场趋于理性化，价值股的流通盘大小对股票价格的影响能力得到弱化。
（2）除少数年份外，主营业务利润率对价值股股价亦起到了一定的解释作用，这种解释作用在整体上表现出上升趋势，这说明了市场开始增加对上市公司主营业务竞争力的关注度。上世纪末到本世纪初期，投资机构和投资者相对来说更关心庄家、炒作概念等，而不是关注上市公司本身，但随着投资理念的理性化和成熟化，上市公司产品服务和盈利能力在价值投资选择时得到重视，成为极其重要的参考指标。
（3）每股收益各年均进入回归模型，且对股票价格具有极强的解释能力。这点和价值股市场表现的特点十分吻合，能够在一定程度上体现出进行价值投资的有效性，同时也说明了市场对价值投资理念的认同。价值投资机构和投资者只有在掌握上市公司基本面情况，正确预测每股收益这类价值型指标，才能理性投资，长期有效的规避投资风险，才能获得更高的投资收益。
（4）每股净资产对股票价格的解释作用也非常有效，这也十分符合价值股市场表现的特点，在一定程度上也体现出进行价值投资的有效性。每股净资产各年均进入回归模型，且对股票价格的解释作用仅次于每股收益。当上市公司经营状况处在风险较大时的市场基本价值，是投资者规避风险，减少损失的重要参考依据。
（5）经营净现金流量只有在2012年和2013年进入回归模型，且系数均为负值，表明这两年经营净现金流量对股票价格具有较弱的负面影响，这在理论上来说是不太正常的现象。笔者认为这个指标在我国股票市场没有起到有效正面影响作用的原因主要在于，我国股票市场投资者特别是众多散户缺乏财务管理学方面的相关理论知识，无法对该项指标作出有效解读。同时由于市场的盲目性和我国股民的跟风氛围更是拖累了价值股市场表现。
（6）每10股派现金额除了2010年外，其他年份均未进入模型，说明该指标对股票价格基本没有影响，但从实际情况来看，这个结果属于正常现象。其原因在于，上市公司分红过多时，看起来会受到股东的欢迎，但用于公司投入再生产的资金必然会减少，从长远来看并不利于公司的发展；分红过少时上市公司的投入在生产能力会增强，但会影响股东的短期利益。正因如此，上市公司现金分红为辅，股票股利分红为主。
综上所述，研究结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，虽然在不同的年份，某些指标在回归模型中存在差异，但整体上来看，各主要变量均在回归模型之中，这说明影响和决定股票价格的关键点是资产价值和盈利价值。
参考文献：
[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.
[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.
关键词：股权激励 上市公司价值 关系
所谓股权激励，就是公司放远眼光，促使高管层获取一定的公司股权，以赋予他们一定权力的形式，使高管层以股东身份参与公司决策、共享利益、担负风险的激励方式。股东激励可以激发公司高管层的工作积极性和主动性，使他们尽心尽力地为公司发展献计献策。在国外发达国家，股权激励已经被认为是解决现代公司委托-问题，引导公司高管层与股东融为一体，共同发展的重要手段。国内外也有很多学者对股权激励与上市公司价值的关系进行了充分论证。本文先回顾这些文献研究，最后证明股权激励与上市公司价值的关系，意在起到抛砖引玉之用。
一、股权激励与上市公司价值之间关系的文献回顾
（一）国外文献研究
在国外，股权激励和上市公司价值的关系已经引起很多学者的关注。早在上个世纪六十年代，就有学者对此话题进行了研究。国外学者得出的结论主要有以下三点：
1、高管层持股与上市公司价值呈线性相关
不少国外学者通过研究发现公司高管层持股与上市公司的价值存在线性相关性。Meckling立足于外生性视角，利用大量的数据阐释了经营者股权与上市公司价值之间的关系。在Meckling看来，上市公司经营者手中掌握一定的股权，可以减少公司的成本，如果经营者手中的股份越多，还会带动公司价值的提升。这就是所谓的“利益趋同假说”。之后，Jensen利用回归方式深入研究了货币报酬、内部持股、收购股权这几种方式的激励功能，发现管理者持股公司的经营业绩和现金薪酬之间有着一定的相关性。
2、高管层持股与上市公司价值呈非线性相关
国外一些研究者认为高管层持股比例只有处于合适区间内，才能发挥应有的作用，包括减少成本、产生长期激励效应等。比如Morck（1998）结合公司高管层持股的“战壕挖掘假说”，提出了高管层持股可能有效区间，他认为高管层持股比例处于0-5%的区间内，董事的持股比例与托宾Q值（指一项资产的市场价值与其重置价值之比）呈正相关；高管层持股比例处于5%-25%区间内，董事持股比例与托宾Q值呈负相关；持股比例超过25%时，两者又开始呈正相关。
3、高管层持股与上市公司价值不相关
Demsetz、Agrawal和Villalonga等学者立足于公司高管层持股的内生性视角，对两者之间的关系进行了研究，发现股权激励与公司价值不相关，甚至认为高管层持股与公司绩效之间的因果关系恰恰相反，即公司价值对高管层持股比例起到决定作用。
国外学者的研究对我们认识股权激励与上市公司价值之间的关系起到了很大的启发作用。
（二）国内文献研究
与国外相比，我国研究股权激励与上市公司价值关系的时间比较晚，起步于上个世纪九十年代末，目前还处于探索阶段。
我国学者的研究基本围绕股权激励与公司价值是否存在相关性方面。魏刚（2000）研究了我国1998年上市公司年报中公布的816家上市公司的数据，认为我国上市公司高管层年度薪酬与公司经营业绩之间没有显著的正相关关系，向朝进（2003）、宋曾基（2005）、杨贺（2005）等人也持相同的意见。魏明海（2004）、刘剑（2005）等人通过研究发现我国上市公司管理层薪酬、高管持股与公司经营绩效存在相关性。徐大伟（2005）、黄之骏（2007）等人通过实证研究则认为股权激励与上市公司价值之间有非常明显的区间效应，换言之，股权激励与上市公司价值之间存在倒U型关系。
通过回顾我国学者的研究，可以发现我国研究结论与外国研究成果有很多类似之处，更能证明股权激励与上市公司价值的关系。
二、股权激励与上市公司价值的关系
通过回顾国内外文献，可以认为股权激励与上市公司价值存在密不可分的关系。
（一）股权激励有助于促进上市公司价值提升
我国上市公司大量实例证明，管理层的持股比例越高，上市公司的价值就越大，这两者之间有着正相关关系。针对这种情况，我国上市公司要加快现代企业制度的建设步伐，必须坚持不懈地加强公司内部管理，将股权激励落于实处，根据公司的实际情况制定具有可操作性的股权激励方案，并将其与公司的宏观战略有机融合在一起，从而促进上市公司在市场竞争中具备发言权。
（二）上市公司规模直接影响上市公司的价值
我国上市公司的价值高低，受到公司规模大小的影响，两者之间存在正相关关系。上市公司规模越大，证明公司的整体实力比较雄厚，发展条件比较成熟，容易形成规模经济，以此促进股权激励方案的执行，并促进公司价值的提高。根据这种情况，在社会竞争日臻白热化的阶段，我国上市公司要不断加大技术投入，研发新产品，拓展市场份额，扩大公司规模，以此促进公司提升市场价值。
（三）公司债务直接阻碍公司价值提升
上市公司在经营过程中必然会存在一定的债务，而债务的存在对上市公司的价值起着直接的负面影响。债务越多，上市公司的整体利润情况就越不容乐观。试想一下，一个负债累累的上市公司，怎么可能会拥有强大的筹资能力？债务的存在导致公司的投资机会越来越少，不仅阻碍公司前进的步伐，也会影响股权激励的贯彻执行。有鉴于此，上市公司在运营中要尽量避免盲目发行债券，合理确定公司的资产负债率，防范公司陷入发债融资的泥潭中，不利于公司的长远发展。
总而言之，股权激励与上市公司价值息息相关。上市公司要获得持续发展，必须重视股权激励，使其发挥应有作用，带动公司整体绩效的提升。
参考文献：
[1]潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究[N].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010（2）
[2]陈华.我国上市公司股权激励的实证研究[J].会计之友，2011（3）
[3]陈丝璐.股权激励对公司价值的影响因素研究――基于A股市场2006―2008年的实证研究[N].湖北工业大学学报，2010（6）
[4]王锐，龙子午.股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J].现代财经，2011（2）
关键词 中国股市；价值投资；对策
一、中国股票市场与价值投资发展历程
在政府的推动下，作为中国改革开放的一个重要环节，我国股票市场用20年的时间走过了西方发达资本市场两百年走过的路，投资思想还很混乱，从投机到投资的思想转变还有很长的路要走。
中国资本市场的萌芽(1978年－1992年)：在发展初期，股票发行、市场监管都缺乏统一的法律法规，市场出现了一定的混乱，由于两市市场容量极小，影响股市的因素主要就是供求和政府政策。经常出现暴涨暴跌的情况，市场中的中小投机者是市场的主流。
全国资本市场的初步发展和投资思想的初步萌芽(1993年－2001年)：统一的监管体系初步确立，股票市场形成了一定的规模和相对平衡的估值水平。在这一时期主导投资者投资的不是投资思想而是政府政策。国有控股企业和上市公司得以进入二级市场，保险公司也可以通过证券投资基金间接入市，增强了市场中机构投资者的实力。但这一阶段作为价值投资代表的机构投资者并没有实践价值投资的思想，使中国股票市场进入了一个“庄股时代”。股票市场依然是散户投机，机构操控。
证券市场的进一步规范和投资思想的深化阶段(2002年至今)：股票市场的成长取得了巨大的成就，同时也暴露出许多问题。上市公司的股权分置严重影响了股票市场的价格判断，公司业绩差，吝于分红，致使股市股息红利收入常年低于银行利率；证券市场缺乏诚信、造假成风。这些都严重打击了投资者的投资信息，使股票市场进入了一段最长时间的调整。随着调整的深入，股权分置改革得以成功进行，市场机构投资者也有了很大的发展、市场环境有了很大改善。虽然在中国目前的市场来看中小投资者的投机思维还没有完全转变，不过随着股票市场的规范，股市价值投资的呼声已越来越高。我们可以发现，每当股市从狂热的泡沫中醒悟时，所有的投资者又都会把目光投向价值投资，因为只有价值投资才会使股市作为经济发展一部分的作用最大的表现出来。
二、中国股票市场影响价值投资的现实问题分析
(一)投资者结构不合理，机构投资者规模偏小，发展不平衡
中国股票市场投资者目前仍然主要是以短线投资为主，缺乏真正的长期投资。基金行业发展规模仍然较小，只占有市场投资份额的25％。证券投资基金管理公司现有经营模式单一、产品不丰富。同时保险公司、社保基金、企业年金等其他类型的机构投资者参与证券市场的力度不足。养老金制度发展滞后，保险资金投资于资本市场的资金规模偏小，上述机构投资者的发展不足和对资本市场的参与不足造成了我国资本市场缺乏长期的机构投资者。
(二)上市公司质量低且吝于发放红利
目前，我国股票市场上的绩优大盘蓝筹股仍然比较少。虽然有大批非公有制企业的快速成长，其中有大量创新能力强、生产效率较高的企业，但是这一企业群体在中国上市公司中的比例过低。在成熟资本市场中，上市公司多是按季度进行分红，投资者通过了解上市公司分红水平做出投资计划。而在中国股票市场发展的二十年来，中国上市公司长期缺乏利益的分配机制。
(三)我国股市投资者面临的系统性风险大，股市市场化估值不合理
由于我国股市还是一个新生事物，人们的认识还不够全面深刻，单靠证券市场自身的力量，是不能够按照经济的规律正常运行的。而“政策救市”行为，与其说是保护中小投资者的利益，倒不如说是给广大投资者带来了更多的系统性风险。每一次政策市调整所带来的巨大的市场波动，足以让投资者忘记价值投资的思想，转而加入到赚快钱的投机队伍，随着股市的波动而随波逐流，最终销声匿迹。在这种情况下只有那些获得经营权和控制权的机构投资者，利用政府内幕信息，进行股市的投机，加剧了股市的波动。
另外，股票市场的发行体制的市场化改革有待深化。虽然在股票发行市场已经一定程度上实现了市场化，但是现有的发行体制很大程度上还存在着行政干预的色彩，在新股发行的定价上，中介机构、专业的机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥，新股定价往往偏离股票的内在价值。新股的高价发行对于市场的危害是不言而喻的，它过分提高了市场中同类企业的估值水平，给本来就不合理的市场注入了更多炒作了概念。
(四)资本市场不完善，投资渠道单一
在我国，资本市场不够完善，当牛市来临时，大量货币资金流入股市、楼市，推高资产价格，滋生出大量泡沫。当熊市来临时，流动性则瞬间枯竭，转眼之间转化为居民储蓄资金，甚至催生通缩。这并不纯粹是老百姓的不理性造成的。
(五)信息披露存在缺陷，诚信意识缺乏
上市公司造假，信息披露不实的情况一直较为严重。常常会出现报喜不报忧，粉饰公司财务报表，误导投资者的情况。这不仅会使投资者面临更大的风险，还会浮躁市场的氛围，动摇股份有限公司存在的道德基础――信托关系。投资者无法做出正确的价值评估，只能寄希望于投机。
三、应对策略
(一)加强市场化发展，坚持市场化运作
首先，公司上市坚持市场化路线，减少行政干预，完善退市机制。其次，市场化的收购兼并机制有待优化。随着对外开放程度不断扩大，外资并购趋于活跃，监管部门应妥善解决跨国并购中遇到的各种法律和政策问题，着重加强股市规范化管理，加强股票市场的基础性建设，减少人为干预，坚持股市的市场化运作。
(二)坚持中小投资者教育工作，使其理性面对股市
根据上海证券交易所的调查显示，我国股市的个人投资者总体受教育程度低，其中不足中等文化水平的个人投资者占五成，而初中以下低学历者有一成多，这意味着有数百万的个人投资者未能接受初中以上的文化教育。教育中小投资者理性面对市场，最重要的是使其理性的认识股市，合理利用股票市场进行理财投资。
(三)加快机构投资者的发展，促进股市理性和稳定发展
吸引更多的合符规定的资金进入证券市场，可形成各种性质的资金展开充分的竞争，优化市场环境。目前保监会放宽了保险业资金的投资范围，间接提高了险资权益投资的上限，但是对于银行资金投入证券市场的途径和方法还需要研究。
【关键词】 上市公司； 股利分配； 投资价值
近年来，百元股上市公司受到投资者的广泛关注，有的上市公司每股股价高达200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我国深沪两市每股股价超过百元的上市公司有贵州茅台（193.3元/股）；张裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文仅以这三家百元股上市公司的股利分配政策为研究对象，研究其投资价值。
一、百元股上市公司股利分配政策分析
股利分配政策是确定公司净利润如何分配的方针和策略，是公司投资与筹资等理财活动的必然结果。其不仅是公司给投资者投资回报，而且提升公司的投资价值，进而影响公司的股价和投资者对公司的心理预期。根据西方的“一鸟在手”和股利信号传递理论，百元股上市公司适宜采取固定股利或稳定增长股利政策，能够给投资者稳定的投资回报，向外界传递公司经营稳定的信息，有利于公司未来的发展。
（一）百元股上市公司股利分配政策
1.贵州茅台的股利分配政策。贵州茅台主营范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。2001年上市，其股价由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以来的股利分配政策如表1所示。
2.张裕A的股利分配政策。张裕A主营范围：葡萄酒、保健酒、蒸馏酒、饮料等的生产、加工和销售；备案范围内的进出口贸易。2000年上市，其股价由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以来的股利分配政策如表2所示。
3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主营范围：酿酒机械设备销售，酒出口、进口生产所需的各种原辅材料、设备和零部件，实业投资；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化产业投资。2009年上市，其股价由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以来的股利分配政策如表3所示。
（二）百元股上市公司股利分配政策分析
从表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都进行股利分配，分红比为100%，与同期我国股票市场整体分红公司所占的比例53%～54%（何基报，2012）相比，其分红比较高，投资者每年都能或多或少地从上市公司得到股利回报。具体股利分配情况分析如下：
1.每股现金股利分析。根据贵州茅台、张裕A和洋河股份历年每股现金股利（详见表1、表2和表3），通过计算得出描述性统计分析表，如表4所示。
从表4看出，三家百元股上市公司自上市以来每股现金股利的均值分别为每股1.1元、0.76元和1.1元，其中贵州茅台与洋河股份均值相同，均为1.1元，属于高现金股利。但贵州茅台从每股0.2元到3.98元不等，标准差较大，各年现金股利变动幅度较大；而洋河股份均值与中位数相差较小，标准差较小，每股现金股利从0.8元到1.5元，相对比较稳定，且逐年增长。张裕A的现金股利从每股的0.1元到每股的1.52元，差异很大。
探究贵州茅台和张裕A每股现金股利差异较大的原因，有每股收益、每股现金流、未分配利润等多种因素的影响。作为上市已经超过十年的贵州茅台和张裕A，应该给投资者稳定的投资回报，但从股利政策得不到相关信息，也失去股利传递信息的作用。作为业绩优良的百元股上市公司，选择相对稳定的股利分配政策，给投资者合理的投资回报，是公司制定股利政策的基本思路。但贵州茅台和张裕A上市的十几年里，派发的现金股利虽然有所增加，但增长幅度无规律，呈现不稳定的状态，难以让投资者进行长期投资。
2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以来，都不同程度派发了股票股利。贵州茅台上市11年，每股转增0.6股送0.2股，共0.8股；张裕A上市12年，每股转增1.1股；洋河股份上市仅3年，每股转增1.2股。股票股利本身并不增加投资者的收益，但在我国证券市场上，投资者比较偏好股票股利，其主要原因是发放股票股利后其股价并不成比例地下降。贵州茅台、张裕A分次转增，其股价没有明显的变化，投资者得到股价相对上升的收益；而洋河股份股本扩张较快，相应的股价反而上升，投资者从中获得高额的价差收益。
3.现金股利支付率分析。现金股利支付率是每股现金股利与每股收益之比，反映公司在税后利润中向股东支付的现金股利。从剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投资机会，以公司的最佳资本结构为先，测算出投资所需要的权益成本，最大限度地用税后利润满足其对权益成本的需求后，将剩余的盈余予以分配，如果没有剩余，则不派发股利（陈雪，2010）。因此，即便企业税后利润很高，但如果采用剩余股利分配政策，企业也不会以分配股利为先，而是以未来的发展为先。
通过表1至表3发现，三家百元股上市公司现金股利支付率均值存在较大差异，其中张裕A的现金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是贵州茅台29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。与西方国家相比，股利支付率依旧存在一定差距，美国大多数的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孙玉婷，2009）。
（三）股利分配政策连续性、稳定性分析
1.贵州茅台。根据表1贵州茅台自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出各种指标趋势分析图，如图1所示。
图1显示，贵州茅台连续11年进行现金股利分配，且每股现金股利基本上随着每股收益的提高逐年上升，特别是2010年和2011年上升幅度较大。但现金股利支付率（含税）11年来一直在14%至47%的区间，平均只有29.22%。公司用于支付现金股利的部分与税后利润相比，所占比例较小，作为我国深沪两市第一高价股，在高额的每股现金股利的外表下，存在低水平的现金股利支付率，不利于吸引长期投资者。同时，波动较大的每股现金股利对投资者进行投资的判断也是十分不利的。
2.张裕A。根据表2张裕A自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出张裕A指标趋势分析图，如图2所示。
图2显示，张裕A的每股收益是先抑后扬，特别是2006年以后呈现直线上升趋势，而每股现金股利虽然也随每股收益变化，但在2004年至2007年与每股收益水平接近，说明公司将收益部分基本全部用于现金股利分配，特别是2005年高于每股收益，说明公司进行了超额股利分配。现金股利支付率的变化趋势和每股收益呈反方向变动，2004年和2006更是突破100%。现金股利支付率的稳定性与连续性较差，波动很大，不利于投资者作出判断。
3.洋河股份。根据表3洋河股份自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出洋河股份指标趋势分析图，如图3所示。
洋河股份上市3年，公司连续3年都进行了现金股利分配。2010年每股收益增幅较大，但每股现金股利虽有所增长，但增幅较小，2011年每股收益下降，每股现金股利却增长较大。现金股利支付率呈现不稳定的变化，公司股利分配政策稳定性不强。
二、百元股上市公司投资价值分析
上市公司的股利分配政策是给投资者直接的投资回报，作为投资者是否能够获得预期的投资回报，是否值得继续投资？以下从股利分配视角加以分析。
（一）股息收益率低，投资者获得较低的投资收益
1.股息收益率与同期银行存款利率的比较。根据证券市场的数据及公司的股利分配方案，贵州茅台、张裕A和洋河股份历年来的股息收益率、同期银行存款利率及差额表如表5、表6和表7所示。
从表5中发现，从股利分配的视角，投资者投资贵州茅台所得获的股息收益率与同期最低的一年期银行存款利率相比，差额全部是负数，也就是说不如存到银行获得的收益稳定。以2011年为例，贵州茅台全年实现基本每股收益8.44元，是深沪两市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派发现金股利39.97元，共计41.5亿元（含税），是深沪两市分红最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盘价计算，贵州茅台234元，股息收益率为1.71%（含税）；中国银行3.06元，股息收益率为5.07%。因此，对于中小投资者而言，“高派现”并不一定带来高收益。
张裕A的股利支付率12年来平均为62.48%，属于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期银行存款利率（见表6）。
洋河股份每年的每股现金股利较高，但其股息收益率（含税）却没有一年超过1%，与一年中最低一年期银行存款利率相比，差距更大（见表7）。
综上分析发现，三家百元股上市公司虽然是我国上市公司中现金股利较高的上市公司，但其股息收益率均较低，三家股票26个年份只有2个年份大于同期年份中最低的银行存款利率，其余均不同程度地低于最低的银行存款利率。其主要原因是过高的股价降低了投资者的股息收益率。从现金股利分配的视角看，其投资价值甚微。
2.与各证券市场股息收益率的比较。百元股的股息收益率与各证券市场股息收益率的数据比较如表8所示。
通过表8列示的各证券市场在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比较中，可以发现中国在各市场中的平均股息收益率处在最低水平，仅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率为0.59%，低于我国的平均股息率0.74%外，其他均高于我国的平均股息率。与其他证券市场的比较看，除了张裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各证券市场的平均股息收益率，且有较大的差异。
因此，对于中小投资者而言，百元股的股息收益率，再扣除获得现金股利后的税费，能够获得的实际的收益可以说是微乎其微。因此，投资百元股上市公司应该慎之又慎，不能仅仅看到高额的现金股利，更应该计算股息收益率（含税）及税后的股息收益率，以确定获得的实实在在的投资收益。
（二）股票股利不能增加投资收益
从会计的角度看，股票股利只是资本在所有者权益账户之间的转移，即将资本从留存收益或资本公积账户转移到股本账户，股本数量增加，但并未改变每位投资者的股利比例，也不增加公司的资产。因此，发放股票股利可使投资者分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资。股票股利对现金流量不产生影响，但股票价格会随着股票数量的增加而下降，可以吸引更多的投资者。
从投资者角度看，虽然所持有的股票数量有所增加，但在公司中所占权益的份额并未发生变化。由于公司的收益不变，其所持股份的比例不变，因此投资者所持有股票的市场价值总额也保持不变。因此，从理论上说，股票股利对于投资者而言，除多几张证明其所有权的股票外，不能增加投资者的价值，但增加的普通股股数会引起每股收益的下降、每股市价的下跌，又由于投资者所持股份的比例不变，每位投资者所持股票的市场价值总额仍保持不变。
三家百元股上市公司自上市以来，都分别进行了转增和送股，随着上市公司业绩的增长，也都走出了填权的行情，投资者从股票股利中获得了较丰厚的投资收益，但是在目前过高的股价的背景下，投资者获得高额回报的可能性相对较小。
三、建议
（一）上市公司制定合理的股利分配政策
百元股上市公司已经处于经营的成熟期，从稳定投资者心理预期的角度考虑，百元股上市公司应该采取固定或持续增长的股利分配政策，给投资者稳定的投资回报，以促进公司未来的发展。
（二）选择投资时机，提高现金股息收益率
在每股现金股利一定的情况下，百元股上市公司的股价越高，投资者获得的股息收益率就越低。因此，建议投资者应选择适当的时机以提高股息收益率。另外，在股价较低的时机投资，不仅能够获得价差收入，而且能够降低持有成本，获得较高的股息收益率。
（三）股票股利不能真正增加投资者的价值，盲目跟风炒作不可取
股票股利不能增加投资者的价值，因此盲目跟风炒作会造成投资损失。作为百元股的投资者，由于上市公司质量优良，对于获得的股票股利，可以持有等待填权，以获得价差收入，长期持有也会因为基数的增加，获得更多的股息收入。
（四）投资者树立长期投资的理念
百元股上市公司通常是在整个行业中有较高的核心竞争力或专利技术和较高的商业信誉等的公司，投资者认为其经营业绩比较稳定，经营风险比较小，且内部控制制度良好。因此在上市公司制定了科学的股利分配政策的情况下，投资者应该树立长期投资的理念，坚持长期投资，坚持价值投资，以得到稳定的投资回报。
通过对三家百元股上市公司股利分配政策分析可以发现，不稳定的股利分配政策、过低的股息收益率，使投资者难以从股利分配中获得预期的投资收益。特别是在目前过高的股价下，投资者难以获得价差收入，如果股利分配政策不能持续增长，投资者的利益将难以保证。以上分析仅限于股利分配的视角，投资者进行股票投资还需要考虑其他因素。
【参考文献】
[1] 何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2012.
[2] 陈雪.上市公司股权结构对股利政策选择的影响研究[D].西南大学，2010.
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