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摘要：由于基本养老保险制度的不完善，加上重庆市人口老龄化现象严重，这给重庆市基本养老保险基金的管理造成了巨大困难。文章根据国内外研究经验，采用BP神经网络模型，对重庆市基本养老保险基金的风险预警做了实证研究，从数据的角度揭示重庆市基本养老保险基金风险值的大小，以期，对重庆市基本养老保险基金管理提供决策建议①。
关键词 ：养老保险基金；风险预警；决策建议
根据重庆市人民政府《关于开展城乡居民社会养老保险试点工作的通知》（渝府发[2009]85 号）的指导要求，各区县设立社保局。每个区县的社会保险局是属于人力资源和社会保障局下的事业单位，并负责社保局稽查人员的监督管理和培训工作。重庆市基本养老保险基金的保管机制的实质是社保局进行的集中管理，其管理权利是有人力资源于社会保障部授予的，基本养老保险基金的管理力量仍然是行政单位。人力资源和社会保障部体制设计的缺陷使得基本养老保险基金的支付和保管缺乏有效的监管和制约机制，基金被挤占、挪用的风险极高。
一、重庆市基本养老保险基金运行的现状
1.重庆市居民基本养老保险参保人及特征
截至2011 年，重庆市居民基本养老保险可参保人数为1600多万人，具体分布如表1所示：
截至2012 年，重庆市居民基本养老保险参保人数已经超过了1047万人次，约占81%居民可参保人数，居民参保数量年均增长率大约为40%，于全国水平以及其他省份相比高出许多，领取待遇的居民达到了330万人，占全部参保居民总数的31.5%。具体参保情况如图1。
图1中，在所有的参保人群中，60岁以上的参保人口数占到了31.%，为340万人，而16岁至59岁的参保人数占到了总参保人数的68.5%，可见，重庆市的参保人群构成是比较合理的。
2.重庆市基本养老保险参保居民缴费档次分布
参保居民有93%的选择100 元的缴费标准，只有7%的居民选择200元至900元的缴费标准，缴费档次分布很不均匀，较低档次的缴费水平更能吸引居民。这一现象说明了重庆市所采取的5个缴费档次的参保补贴标准都为30元/年，这种“一刀切”的参保标准管理办法不能有效的激励高档次参保缴费。并且具有较高档次缴费能力的居民一般也是选择最低标准的缴费，从一定程度上说明了重庆市居民对养老保险项目的信任度较低。
3.重庆市基本养老保险基金构成以及数额
重庆市30个区县基本养老保险试点的基金收入为28.09亿元，财政补贴共有15.07亿元，其中市政府以及区县补贴为10.5亿元，中央财政补贴为4.52亿元，个人缴费共有13.02亿元。2011年末，基本养老保险基金支出总额为23.45亿元，受益人数为277万人，2011年重庆市的基本养老保险基金结余为4.64亿元。
二、重庆市基本养老保险基金支付风险预警因素分析
1.基本养老保险基金预警研究的现状分析
基本养老保险基金是我国养老保险基金的第一大支柱，属于社会保障基金的范畴。因此，本文对社会保障基金的风险预警作一简单介绍。
有部分学者对社会保障基金风险预警的指标选择做了相应研究。如孙亚琴(2003)认为可以从经济和人口两方面来分析社保基金运营风险预警指标体系，同时指出，社保基金投资风险预警的警兆指标体系的构建可以从外部和内部两个角度来考虑。杨茁（2004)认为应加快对社会保障基金管理中财务危机预警系统的建设，提出社保预警系统不只包括社会保障自有指标，同时还包含有它自身之外却与其有密切联系的经济、社会指标。例如，能够说明我国综合国力水平的国内生产总值指标、反映人口老龄化程度的人口老龄化指标、可以说明失业状况的失业率等指标都属于此范畴。这其中最为关键的指标是养老保险基金的支出额、养老保险基金占财政支出比和社会保障水平等。吴忠、汪涨(2008)主要在社保基金运营风险预警理论和预警方法方面做出了重要贡献，主要涵盖的内容包括社保基金运营风险的判定，风险预警管理部门的构建，风险预警工作的实施过程和预警内容，风险预警警情的确定和警度的预报，风险预警指标体系的构建，养老保险基金风险预警模型的挑选和模型运行结果的输出等，同时发展了上海社保基金运营风险预警预报系统并通过实证分析得出运行结果。
对养老保险基金预警系统的研究，李红岚、武玉宁、王泽英（2003)对养老保险基金收支的预警系统做了较为全面的分析，并构建了一套较为完善的养老保险基金风险预警指标系统，即从影响养老保险制度运行的外在环境、养老保险制度运行和养老保险制度设计三个方面总结出了预警系统的警源指标和警兆指标。但该文章没有明确说明所使用的预警工具和预测效果。郑建军（2009)对我国基本养老保险统筹基金存在的风险进行了总体分析，并构建了我国养老基金预警信号指标体系，运用层次分析法和专家赋值法对指标体系的指标权重进行了研究，最后提出了完善养老基金预警系统的建议和一系列辅助措施。
综上所述，不同的学者从不同的角度对社会保险基金的风险预警进行了研究，主要集中在风险指标的选择、监管和预警方法的选择等方面。
2.重庆市基本养老保险基金支付风险的形成原因分析
第一，管理风险。基本养老保险基金在管理的过程中出现的亏损等风险，称为管理风险。它是制度运行风险的一种，是人为因素造成的。管理不善容易导致该支付的相关保险金被冒领或者被骗取，进而给养老保险基金造成损失。基本养老保险基金的管理风险又分为筹集管理风险、投资运营管理风险以及支付风险。其中，筹集管理风险，重庆市政府专门设置了管理机构，该机构按照设置好的征收率对个人或者企业征收保险金，但是由于制度设置的问题，在征收的过程中由于缴费者自身的问题或者实施的力度不够，导致基本养老保险基金不能足额或者按时征收，从而使基本养老保险基金面临的风险。投资运营风险是指负责人在对基本养老保险基金进行投资运营的时候，由于管理不善所引发的风险。这种风险并不是非法造成的，而是因为投资人选择的不当或者投资产品选择的不好而给基金造成损失。支付管理风险是指征收的基本阳宝保险基金不能够满足支付的需要，基金支付的困难可能引发社会问题，还有可能影响养老保险制度实施。
第二，操作风险。操作风险包括操作人员风险、流程风险和系统风险。操作人员风险是指管理中的工作人员由于员工的疏忽、对业务不熟练或者是主观故意等各种原因导致的失败所造成的风险。流程因素引起的风险是指流程制度具有漏洞或者缺乏可操作性等，对基本养老保险基金所带来的风险。系统风险是指非人为的因素引起的，由于操作系统发生故障等原因对基本养老保险基金所造成的风险。
第三，道德风险。在基本养老保险基金的制度下，当事人对他人或社会造成的直接或者间接损失或者风险，这种风险是由于基本养老保险基金管理者的道德缺失所引起的。
第四，环境风险。是指除了基本养老保险制度风险以外的环境所导致的风险。任何制度都是在一定的环境下运行的，养老保险制度也一样。当通货膨胀率、职工平均工资、GDP的增长率或者人口平均寿命等任何一种因素发生变化时，也会导致基本养老保险基金的支付风险。另外，基本养老保险基金的支付风险具有可测性、客观性、潜伏期长、时限性、负面性、隐蔽性、危害性严重、多样性、易受环境因素影响等特点。
三、重庆市基本养老保险基金支付风险预警机制的构建以及实证分析
1.指标的选择以及处理
影响养老保险基金风险预警的指标有很多，根据科学性、一致性、可比性、综合性、关联性、独立性、可操作性以及定量与定性相结合的原则，设置重庆市基本养老保险基金预警的指标体系如下：
由于这十个指标的单位不统一，需要对其进行标准化处理，将数值限制在[-1,0]或者[0, 1]之间。本文将指标的序列值限制在[-1, 1]之间，所采用的公式如下：X′ i=i=[2(max(Xi)- Xi)/max(Xi)- min(Xi)]-1 (公式1)其中，X’i 指标标准化的结果；max(Xi)指标序列中的最大值；min(Xi)指标序列中的最小值。
2.原始数据来源以及标准化数据
重庆地区是人口老龄化问题比较严重，基本养老保险基金前几年就发生了入不敷出的现象。由于考虑到数据的可得性，加上2009年后统计年鉴的一些数据的统计口径发生了变化，因此，本文选择1996 年至2008 年《重庆市统计年鉴》和《中国劳动和社会保障年鉴》中相关的13年的数据作为研究基础。原始数据以及标准化的数据如表3和表4所示：
在Matlab7.8中对重庆市基本养老保险基金风险预警指标的原始数据使用公式1进行标准化处理，将原始数据的值控制在[-1, 1]之间。标准化处理结果如表4 所示：
3.模型的选择
本文采用BP神经网络模型对重庆市基本养老保险基金风险指标进行总额和评价。BP 神经网络即Back-PropagationNatural Network，是一种多层前向神经网络。由输入层、隐藏层和输出层构成，每一个层次中包含若干个节点，上下层节点通过权值相连接，每一个节点表示一个神经元。同层的节点之间没有联系，但是上层的每一个节点与下层的所有节点都有联系，输入值、函数以及阀值共同决定了每一个节点输出值的大小。
（n：输入节点数；p:输出节点数；a:1-10的常数；m:神经网络层数；M：隐藏节点数）的基础上，采用“凑试”方法，首先确定较小的隐含层节点数进行训练，倘若在规定训练次数内无收敛，则停止训练并逐步增加隐含层节点个数，继续重新训练，本文选择了四种情况，其分别为8、12、14、16。通过多次反复训练，最终确定隐含层节点个数为14。因此，本文的BP 网络模型结构为10×14×1。权值矩阵初始值分别为10×14阶和14×1阶的随机矩阵。
4.结果分析
通过Matlab7.8 的计算，得出重庆市基本养老保险基金风险预警指标预警的输出结果如图3 所示：
根据风险预警划分结果（如表5 所示），重庆市基本养老保险基金风险预警指标的历史数据如图3所示，将整个预警区间根据四条警度线3、6、9、12划分为5个区间，从上至下分别是巨警、重警、中警、轻警、微警。根据图3可知在1996年至2008年13年间，重庆市基本养老保险基金没有遇到过“巨警”的情况，但也不存在“微警”和“轻警”的情况，大部分年份都落在“中警”和“重警”区间内。其中1996 年、1997 年、1998 年、2001 年以及2008 年落入了“重警”区，1999 年以及2000年落入了“中警”区。由此可以说明重庆市基本养老保险基金在大多数年份中都存在着一定的支付压力和困难，尤其是1999年以后，重庆市颁发“重庆市人事局关于高级专家延长退休年龄有关问题的通知（渝人发[1999]51 号）”以来，虽然给重庆市政府减轻了基本养老保险支付的压力，但是重庆市基本养老保险基金在管理方面的问题更加突出。因此，必须一定的预防措施保障重庆市基本养老保险的可持续发展，以防养老保险基金支付危机的发生。
五、结论
本文将BP神经网络应用到基本养老保险基金的风险预警中来，根据测算，BP神经网络预警的准确性达到了90%以上，因此，可以说BP神经网络模型对基本养老保险基金的风险指标预警具有较好的实用性，能够相对真实地反映重庆市基本养老保险基金支付能力的状况。并根据前人的研究成果对基本养老保险基金风险预警的指标体系做了完善，该指标体系能够弥补养老保险基金风险预警研究的漏洞，具有一定的可操作性。
引文注释
①记者贾玥养在《老金改革不同步制度碎片亟待整合统一》一文中提出的问题分析，来自人民网，2013年11月8日。针对这个背景下的基本养老保险中特定的基金风险，我们选择了重庆作为案例给予深入探究。
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关键词：房地产价格;以房养老风险;人口结构变迁
一、 引言
近年来，人口老龄化现象在中国日益明显。如表1，2000年以来，反映一国老龄化的通用指标――老少比和老年抚养比都在逐步攀升。第五次人口普查的数据显示，中国60岁以上的人口占总人口的比例为10.45%，其中65岁以上人口占总人口的比例为7.09%;而到2010年第六次全国人口普查时，这两个指标分别攀升至13.31%和8.91%。
人口变迁过程中，经济和社会各方面都将经受冲击，养老问题首当其冲。目前中国城镇基本养老保险覆盖率不足50%，个人账户事实上已经空账运转了多年（孙祁祥，2001;王延中，2001），这些问题与人口老龄化叠加后，使中国的养老困境愈发凸显。对于以房养老这个热门话题，已有很多研究。本文将以严格的经济学理论为基础，集中分析人口结构变迁怎样通过经济增长、利率等变量影响房地产市场的走势，进而通过严格的分析来揭示以房养老的风险。据笔者了解，类似严格而新颖的分析目前并不多见。此外，现有文献并没有剖析过以房养老产品交易的标的和特有风险，本文将在这些方面对已有研究进行补充。
二、 以房养老产品剖析
以房养老是指老年人将住房抵押给银行，从而获得借款，当其去世或满足约定条件时，贷款机构通过出售、拍卖或者出租抵押的房屋收回借款的本金和利息。我们先辨析出以房养老产品中真正的标的物，再通过与常规养老保险产品的对比识别出以其特有风险，以便后文对该产品风险的进一步分析。
1. 以房养老产品的真正标的。以房养老问题的核心在于保险的提供者为住房所有者提供养老保险，但保险购买者支付的并非货币，而是房屋。显然，整个交易的关键是交易的载体――住房，且是未来的住房，而真正的交易对象是两个现金流，一是保险公司支付的养老保险金，另一个是房屋在未来的出售价格。从理论上讲房屋未来的价格决定了养老金的给付标准。
保险交易的对象实际上是风险，保险的购买者通过支付保费将风险转移给保险公司，保险公司收取保费，承担风险。为了识别出以房养老的风险，我们假设某老年人拥有自有住房，若他希望靠出售房产获得的收入来养老，除了可能面临房产售价不够高的风险外，卖房的收入按照预期寿命安排，如果实际寿命超过预期寿命，将面临将无钱可花的风险。
如果参加了以房养老项目，未来房价波动的风险及长寿风险都将转移到保险公司，因此以房养老交易的对象实际上正是这两种风险。长寿风险是所有寿险产品都必须考虑的，不是以房养老的特别之处，本文主要关注以房养老项目中的特有风险――房产价格波动的风险。
2. 以房养老的核心风险。传统的商业养老保险产品保费和年金通常都已事先确定，风险仅体现为长寿风险。对于以房养老型产品，保险公司的保费收入本质上是一笔风险收入。如果未来房产价格下跌，合同终止时保险公司出售或出租借款人抵押的房产所得可能无法补偿其支付的贷款总额，从而保险公司将遭受损失。因此房产价格未来走势与保险公司能否盈利息息相关。
此外，虽然保费是随机变量，但保费与养老年金之间的正相关关系不会改变：保费越高，投保人获得的养老年金就越丰厚。在以房养老模式中，保费是未来房屋的出售价格，售价越高，投保者得到的养老年金就越多。然而未来的售价是随机变量，理论上可高可低，因此在实际操作中，保险公司仅能根据房屋价值未来的变化趋势确定年金给付。如果未来房屋价值看涨，年金的给付标准就高;如果看跌，给付标准就低。而年金给付标准同时又会影响老年人是否参与以房养老项目的决策，如果年金给付太低，老年人参加此项目的可能性就较小。因此养老金给付标准的高低不仅影响保险公司的盈利状况，同时也决定着以房养老市场能否顺利构建。
根据前文的论述，房屋未来的价格不仅决定着养老金的给付水平，同时还影响保险公司的盈利状况。因此，房产价格是以房养老模式的核心，正确判断它的变化趋势可以揭示这个市场的主要风险。
三、 以房养老的风险分析――人口结构变迁视角
我们将围绕房产价格未来的变化趋势分析以房B老模式可能存在的风险。房产价格的变动受很多因素的影响，严格的房地产市场分析应综合考量各种因素，但本文的目的是定性分析房地产价格走势及其对以房养老模式带来的风险，因此只集中分析那些明显受到中国人口结构变迁影响的变量。一旦人口结构变化对这些变量造成冲击，冲击力将不可避免地传导到房地产市场，进而影响以房养老模式的运行。
1. 经济增长视角。按照经济学定义，房产属于正常品，人均收入的提高将提升房产市场的需求，在房地产供给一定的情况下，房价将上扬，且人均收入提高的越快，房价的涨势就越猛。反之，人均收入增速下降，房价的涨势也随之下降。经济增长理论研究的主要内容就是人均收入的增长，以下将讨论人口结构变迁将如何影响人均收入。
考虑简单的经济增长会计恒等式Y/N=（Y/W）（W/N），N是总体人口，W是劳动力人口，Y是GDP。这个式子表明人均收入=每单位劳动人口收入与劳动者占比之乘积。对恒等式两边取自然对数并通过计算就可以得出：人均收入增长率=每单位劳动人口收入增长率-人口抚养比增长率。显然，人均收入和人口抚养比之间存在此消彼长的关系。
当然，会计恒等式的论证并不能代替严格的经济学理论推演。要了解人口结构变化与经济增长之间的关系，还需要回到经济增长模型中。从恒等式提供的信息可知，如果每单位劳动人口收入增长率不变，那么人口老龄化导致的抚养比上升的确会损坏经济增长潜力。问题的关键在于，抚养比的上升是否会影响每单位劳动人口收入增长率。经典的经济增长模型对人口的处理较为简单，忽视了人口结构因素，因此经典理论的人均经济增长事实上对应本文中的每单位劳动人口收入增长。从而，本文的分析可以完全对接传统的经济增长理论，即人口结构的变化如何影响经济增长的几个重要源泉。
经济增长的源泉从中长期来看，可以是人均资本存量的增加，这是物质资本投资对经济增长的作用，也可以是技术进步，特别是人力资本的提升，这可以理解为一种无形投资对经济增长的作用。在总人口不变的前提下，老龄化意味着劳动适龄人口比例下降，社会中生产者减少，净消费者（老年人口）增加，一般而言，储蓄将走低。储蓄是投资的来源，因此投资必然会下降，经济增长速度放缓。同理，人口老龄化对人力资本投资也将产生不利影响。根据以上分析，随着人口老龄化程度的加剧，人均物质资本以及人力资本的投资都将稀释，人均收入增速不可避免地放缓，社会对于房产的需求也将走低。
2. 利率视角。人口结构的变迁会分别对储蓄和投资产生影响，而利率会同时受到储蓄和投资两个因素的作用，因而本节以下将分别对其进行论述。
从储蓄来看，人口结构与国民储蓄率之间的关系并非显而易见，既有理由和实证支持人口结构老龄化降低国民储蓄率（宋奇成和袁凯2013;胡涛，2014），也有研究持相反的观点（袁志刚和宋铮，2000;张春海和孙健，2012）。我们认为，在老龄化发展初期，虽然老年人数所占比例在上升，但是劳动力资源丰富，依然享有“人口红利”的优势，因此可能会造成虽然老龄化程度在加深，但是社会储蓄依旧较高的现象。随着时间的推移，劳动人口会的减少导致人口红利消失，在此情况下老龄化的加深将会造成储蓄的减少。
人口老龄化导致适龄劳动人口减少，劳动力市场的供给状况趋紧，推动劳动力价格上扬。企业减少劳动力的需求。严格的生产者理论指出，当一种生产要素减少时，另一种生产要素的边际产出将下降。那么我国人口老龄化引发的工资上涨、劳动力需求下降将导致社会投资边际产出下降。当以边际产出衡量的投资回报下降时，企业进行投资的激励将下降，社会整体的资金需求趋软。
当资金供给和需求都减少时，利率的变化不确定。如果人口老龄化造成资金供给的下降更为显著，利率将上升;如果资本边际产出下降更显著，利率将下降。实证研究亦无定论，如陈国进和李威（2013）指出在人口老龄化进程中，利率处于下降通道。不过，也有研究得出了相反的结论。前美联储主席格林斯潘更是认为，中国加入世界贸易组织后，全球经济都享受的低利率正是来源于中国的人口红利，一旦人口红利结束，将意味着低利率时代的结束。
本文亦不能对利率的变动趋势下定论，但本着提示以房养老风险的出发点，再加上格林斯潘的意见现在更占上风，我们不妨假设利率上行的概率更大，进而分析利率变动对房产价格的影响。
房产既能被看作耐用消费品，从保值增值的角度也可被视为投资品。作为消费品，利率上升人们对其消费会减少，房产价格将下降;作为投资品，利率上升时，其他条件不变的情况下，其未来无穷期租金的折现值下降，房产价格也下降。因此，无论从哪个角度，利率上升时，房产的价格都会下降。
即使人口结构的变化使利率发生了小概率的下降事件，这将引起房产价格上升。如果房产价格上升足够多，可以弥补提前终止合同所需费用，那么以房养老参与人可能提前终止合同，享有房价上升带来的好处。这样，参与以房养老项目的保险公司仍然会面对项目结束期不确定所带来的风险。
3. 拓展：利率管制、信贷配给与人口结构变迁。利率表面上是资金借贷的价格，其动态本质则是联系今天与将来经济决策的关键变量。中国人口结构变化后，福利经济学第一定理的结论可以保证利率的变化能使得有限的资源在不同产业之间实现最优配置。假若利率受到管制，其作为价格信号就不能精确反映外部因素的变化，有时候甚至扭曲外部信号，使得资源的配置更为恶化。下面，本文将通过对利率管制、信贷配给及人口结构变迁之间关系的简单分析，得出“房地产行业的发展在将来有可能成为以房养老保险模式的障碍”这一结论。
为分析方便，我们将经济简化为两种产品，一类是住宅产品;另一类是老龄化产业。当没有利率管制时，经济达到一般均衡状态，如图1所示。
这是一幅典型的一般均衡图形，横轴和纵轴商品分别是住宅和老龄化产品。当利率由市场决定时，市场均衡由无差异曲线U1与生产可能性边界的切点描述，两者的公切线是“非管制价格”线，其斜率代表了住宅和老龄化产业之间回报率的对比。
如果利率受到管制，较低的利率减少了消费者通过资金要素获得的收入，从而减少了产品需求;此外，利率管制产生的资金供需缺口实际上提高了资本的影子价格。需求减少，供给成本提高，老龄化产业回报率必然下降。
在中国，由于住宅被当成资产，其回报会提高。当存款利率被人为压低时，人们会将房产作为存款的替代选择，房产的需求因利率管制而增加。在利率管制下，信贷配给出现，资金更偏好违约风险小的行业。在中国，房地产行业由于有隐性的地方土地财政担保，市场认为它的风险较小，资金的配给更多地流向住宅市场。需求增加，供给成本减少，行业回报率必然上升。
根据以上分析，利率管制最终降低了老龄化产业的投资回报率，提升了住宅产业的投资回报率。由于产品价格实际上是回报率的折现值，因此这两个产业产品的相对价格也会发生变动：住宅的相对价格提高，如D中的“管制价格”线。市场的扭曲从图中可以很直观地看出，由于住宅相对价格提高，资源更多地流向住宅市场，而留在老龄化产业的资源过少。图中“管制价格”线与生产可能性曲线的切点是利率管制后的均衡，它和利率市场化均衡之间的差异反映了资源扭曲的程度。
人口结构的变迁，将加重两个行业资源配置的扭曲程度。老龄化导致对老龄化产业的需求增加，回报率提高，市场化的利率会将一些不能产生相同回报的投资挤出市场。利率如果受到管制，未来社会老龄化的高额回报将不能通过利率价格正确引导，本该流入老龄化产业的资源分流到了其它行业。本文认为，房地产行业就是其中重要的代表性行业之一。
综上，中国的利率管制扭曲了资源在不同行业之间的配置，使房地产业的供给偏高，老龄化产业供给偏低。考虑到中国人口结构趋于老龄化的事实，这种行业间的扭曲更加严重，造成未来房产供给过多，老龄化产业供给过少。一旦这成为事实，则房产价格将下行，而老龄化产业的价格将上升，届时，以房养老模式将经受严峻考验。
四、 结语
在人口老龄化趋势不断加深的今天，以房养老项目能否成为社会养老保险的一个重要补充仍旧存在争议。以房养老项目持续时间较长使得其更多地面临各种风险，老龄化社会的到来使其雪上加霜，以房养老的发展前景更加扑朔迷离。本文从人口结构变迁的角度，分析了人口老龄化通过各种途径对房产价格产生的不利影响及其对以房养老业务造成的风险，以期为决策者提供有益的参考。
当然，现实永远比理论复杂得多。以房养老项目在现实操作中也一定会遇到各种新的问题和困难，本文只是分析了人口老龄化对房产价格波动的影响，所提到的只是纷杂矛盾中的部分可能。但我们相信，随着中国经济和社会的不断发展、市场制度的不断完善、法律法规和监督机制作用的持续发挥以及人们思想观念的更新和进步，以房养老在中国社会将逐渐为人们所接受，市场机制将引导人们不断探索规避风险、创造条件。
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（一）政府推动、多方参与。民政、老龄部门要积极争取政府支持，制定完善工作方案，形成政府推动，保险公司、养老机构等多方参与的工作机制，共同推动养老机构责任保险工作，提高养老机构意外责任的风险化解能力。
（二）覆盖基本、统一投保。以保障在养老机构接受养老服务的城镇“三无”老人、低收入家庭困难老人、光荣院老年优抚对象等群体为基本，逐步覆盖所有养老机构的服务对象，实行低保费、保基本、广覆盖，涵盖养老服务面临的基本风险，确保入住养老机构的老年人人人享有基本意外风险保障。要根据实际，统一投保、统一保险方案、统一赔付标准，努力使保障范围更广更全面，保险费用更趋合理。
（三）市场运作、依法操作。充分发挥市场的力量和作用，以保险公司的市场化经营为依托，充分挖掘公司经营的主动性、积极性，通过市场运作实现养老机构意外责任风险的有效规避。严格遵循依法合规要求，明确各方当事人权利义务，保险方案设计、保险合同订立、承保与理赔等程序均应严格依照《中华人民共和国保险法》等法律法规和操作规范要求。
（四）公益为重、强化管理。要引导保险公司积极承担社会责任，坚持“安全第一、预防为主、积极赔付”，主动融入养老机构的经营活动中把控风险，提供专业的风险管理服务。养老机构要加强内部管理，强化风险教育，切实采取各项防控措施，控制消除风险隐患。
二、保险范围
经批准设立的、取得养老机构设立许可证的养老机构（包括社会福利中心、敬老院、光荣院、养老院、老年公寓、护理院等）均可作为被保险人。凡有入住老人的公办养老机构要逐步全部参保，暂未入住老人的公办养老机构按一定基数参保（具体基数由当地民政部门与承保公司协商确定）。
三、投保方式和投保费用
（一）投保方式。按有关规定通过招标或者竞争性谈判选择一家或多家保险公司承保，承保的保险公司应具备经营管理规范、有充足的偿付能力、服务网点分布较广、能够支持异地理赔服务等优势。可选择有经验和能力的保险经纪公司提供保险经纪服务，协助做好保险条款设计、保险项目推广、风险评估等工作。
（二）投保费用。按属地管理原则，公办养老机构保费由当地财政承担；同时要积极争取财政资金给予民办养老机构保费补贴，如已建立养老机构运营补贴制度，则应确定一定比例用于支付保险费用。
四、赔付方式
（一）养老机构住养人员发生保险责任事故后，保险人按照被保险人责任限额进行赔付，并及时将保险赔款支付给被保险人。
（二）没有受益人或者监护人的老人，即农村“五保”和城镇“三无”老人，发生保险责任范围事故的赔偿金，由保险人直接支付给被保险人，由被保险人用于其他农村“五保”和城镇“三无”对象的生活开支和改善护理条件。民政部门要对养老机构该类赔偿金的使用情况进行监督。
五、职责分工
（一）民政部门。民政、老龄部门负责养老机构责任保险的组织实施和协调相关工作，定期对保险方案、保险理赔服务进行评估；审核本地养老机构投保人数，做好年度本级财政补贴资金的预算；督促承保保险公司做好养老机构投保及理赔工作；负责做好所辖养老机构参保情况的统计汇总工作，核定养老机构投保人数；组织、指导民办养老机构与承保保险公司签订养老机构责任保险合同，协助承保保险公司开展培训、理赔及保费收缴等工作，督促承保保险公司赔付款发放至相关养老机构；负责辖区内资金补助预算、拨付、监督，确保养老机构责任保险补助资金及时到位和依规使用。
（二）保险监管部门。负责引导保险公司重视社会效益，充分考虑养老服务的特点，积极进行产品创新。监督、指导公司参与养老机构责任保险项目，督促公司建立规范的养老机构责任保险承保和理赔程序，切实做好养老机构责任保险承保及理赔工作。密切关注保险公司在养老机构责任保险项目中的经营情况，指导加强诚信建设，及时纠正不规范行为。指导保险公司建立承保理赔信息数据库，阶段性分析责任事故原因，定期通报行业理赔相关数据及风险管理方面的意见建议，引导保险公司加强业务管理和风险管理，充分运用专业化风险管理手段防范和化解养老机构服务风险。
（三）承保保险公司。负责制定养老机构责任保险框架合同，指导开展宣传、培训和理赔工作。及时做好养老机构保险责任事故认定和理赔工作，定期分析事故原因，及时反馈相关信息，建立信息数据库。
（四）养老机构。养老机构作为责任保险的责任主体和实施主体，负责提供床位使用和入住人员数量情况。发生赔案时，应在第一时间向承保的保险公司报案，并配合承保保险公司对意外责任伤害事件进行调查。提出意外责任伤害事件索赔申请后，养老机构应按合同要求收集相关资料，提交承保保险公司审核，直至索赔兑现。
六、工作要求
（一）各地要充分认识推行养老机构责任保险的重要意义，加强组织领导，明确工作责任。要积极协调、督促有关部门加强合作，及时解决工作中出现的困难和问题。要鼓励各养老机构积极参保，提高自身抗风险能力，力争实现辖区养老机构责任保险全覆盖。民政、老龄部门要主动与财政部门、承保保险公司建立沟通联络机制，形成工作合力。
关 键 词： 风险投资；资金供给；国际比较
中图分类号：：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）01-0055-06
一、引言
风险投资供给问题也就是风险投资的资金来源问题，作为风险投资供需两端中的一端，决定了一个国家或地区风险投资的规模和发展。一般而言，风险投资的资金供给主体由政府、养老基金、保险公司、大公司、富裕的家庭和个人、金融机构以及外国风险投资等构成。根据各国风险投资发展阶段、经济发展模式以及政府监管机制等的不同，不同国家的风险投资资金供给主体结构也是不同的，其中最重要的不同在于政府在资金来源中所占的地位的差异。对于风险投资发展比较成熟的国家与地区，养老基金、大公司、金融机构等民间主体是风险投资资金的主要来源，而政府只是在中小企业的种子期以及对于外部效应比较高的风险企业给予资金支持，其中以美国最为典型。相反，对于处于风险投资发展初期的国家和地区，政府资金在风险投资资金来源中所占的比重就比较大，我国就属于这种类型。
风险投资的资金供给结构是随着风险投资制度自身的演进发展而不断变化的。 在风险投资早期阶段，由于风险投资很不成熟，风险很大，容量很小，因此一般只是富有的个人或家庭投资； 随着风险投资的发展，容量不断增大，风险也有所下降，一些大型企业也参与到风险投资中来。20世纪80年代以来，以美国为代表的风险投资比较发达的国家中，养老基金、保险公司、商业银行、捐赠基金等机构投资者逐渐成为风险投资资金的主要提供者。
本文对美国、欧洲、亚洲（中国大陆以外）以及中国大陆的风险投资资金供给状况进行实证分析，并对它们之间的异同进行总结， 在此基础上提出改善我国风险投资资金供给状况的启示和建议。
二、美国风险投资供给状况分析
美国是现代风险投资的发源地， 半个多世纪以来，美国风险投资业的规模和效率一直走在全球风险投资业的前列。 美国又是自由市场经济的坚定执行者， 因此其风险投资业资金供给状况也充分体现了这一点。
由表1可见，在1978年美国风险投资资金来源结构中， 个人和家庭还以0.70亿美元占据了首位，保险公司也以0.35亿美元处于次席，养老基金只占第四位。但到1979年，养老基金就一跃占据了风险投资资金供给的首位，其后除了1981年与个人与家庭的资金供给平分秋色之外，养老基金一直一枝独秀，牢牢占据了美国风险投资资金来源的首位。从比例上来说，1978年养老基金为风险投资提供的资金只占总资金的15%，其后逐渐增加，1986年达到了50%左右，并一直维持在30%～50%之间。从历年的总体情况来看，保险公司与捐赠基金分别占据了美国风险投资资金来源的第二位和第三位。
三、欧洲风险投资供给状况分析
从表2可以看出，在欧洲风险投资资金来源部门分布中，养老基金也占据了比较重要的地位，与银行一起排在了历年资金来源的前两位。 但与美国不同的是， 养老基金投资风险投资的比例并不占绝对优势，不仅常常将首位让给商业银行，而且与其他来源的资金比例相差也不大。在美国，政府部门投入风险投资的资金比例非常小， 以至于在表1中都没有反映出来。 而欧洲政府部门对风险投资的投入所占比例虽然只有5%～10%，但是总体来说，却要高于法人企业、 股票市场以及个人对风险投资的投入比例，略低于投资基金和保险公司。与美国相比，欧洲风险投资来源分布的另一个不同是个人投入所占比例要小得多， 在各来源渠道中只排名在倒数第四左右。总之，与美国相比，欧洲风险投资资金来源分布中，政府和银行所占的比重相对重要一些，而个人、企业和证券市场的作用却相对小一些。 这与美国更崇尚自由市场而欧洲政府和银行的影响更大有很大关系。
表3给出了英国、 德国和法国等三个风险投资业比较发达的欧洲国家的风险投资资金来源的分布情况。 英国风险投资资金来源分为国内和国外两个渠道， 而来自国外的资金数量显然要大于来自国内的资金数量，尤其是2007年来自英国国内和国外资金的比例竟然达到25∶75， 这与英国的金融业发达并且开放程度较高不无关系。 英国风险投资资金来源也是以养老基金占据的份额最大（尤其是来自国外的资金），与美国相似，这或许是因为英国在经济制度和金融政策与美国最为接近有关。排在第二、第三位的为投资基金和银行， 而政府部门投入风险投资业的资金份额比较小， 尤其是来自英国国内的政府部门的资金。 这一点也与英国的市场自由化在欧洲处于较高水平有关。
在德国，2003年风险投资资金来源排名中占据前三名的是银行、 政府部门和保险公司，2006年前三名排名是投资基金、 个人和银行，2007年前三名排名是保险公司、投资基金和银行，而2009年稍作调整，为银行、投资基金和个人。由此可见，德国的银行、基金和保险公司等金融机构是风险投资资金来源的主要渠道，政府部门和个人也提供了一定比例的资金。但与英美不同的是，养老基金在德国风险投资业资金供应系统中所占的比重很低。这在一定程度上是德国奉行国家资本主义政策的结果。
法国风险投资资金来源分布与德国较为相似，但也有一定差异。法国1999～2001年风险投资资金来源渠道排名前三名的是银行、养老基金和保险公司，2006年是保险公司、银行和个人，2007年是保险公司、个人和投资基金，到2010年上半年则是个人、投资基金和政府部门。由此可见，法国的保险公司、银行和个人为风险投资资金供给的贡献较大，其他如养老基金和投资基金也提供了一定比例的资金，而政府部门、机构投资者提供的资金则相对较少。与德国不同的是，法国风险投资资金供给的渠道中，个人的作用要大一些， 而政府部门的作用却要更小一些。
四、亚洲风险投资供给状况分析
由于经济基础、经济制度以及文化的不同，亚洲风险投资的来源分布也表现出与欧洲风险投资来源分布的差异。在表4中，亚洲风险投资有37%来自法人企业，高出排名第二的银行和保险公司近一倍，超过10%的还有养老基金，而在欧洲风险投资来源中占据较大比例的政府部门和个人在亚洲创业资本来源中都不超过10%，来源于个人的资金比例更是只有3%， 远远低于其他风险投资来源渠道。
表4还给出了日本、 印度和中国台湾等三个主要的亚洲国家和地区的风险投资来源分布情况。法人企业无一例外地在这三个国家和地区的风险投资来源中占据了榜首或接近榜首的位置。 而法人企业之外的风险投资来源渠道所占的比例次序， 对于这三个国家和地区就存在着较大的差距。
在日本，2007年风险投资来源比例最高的是银行，占据了41%的比例，银行和法人企业所提供的风险资本合计比例超过了70%，如果再加上保险公司，则合计比例达到了90%，也就是说其他来源的风险投资只占了10%的比重。由此可见，日本的风险投资主要来自于金融机构和法人企业，这与日本所奉行的银行控股和企业交叉持股的经济金融制度是一致的。
在印度，2009年风险投资来源比例最高的是投资机构，占据了47.4%的比例，接近一半，远远高于其他来源的风险投资资金。占据第二位的是银行，也只有11.7%的比例。法人企业和政府部门分别只有7.2%和6.6%。而保险公司、养老基金和个人的数据都很低，以至没有单独列出，包括在其他类之中。
在中国台湾，法人企业也同样占据了风险投资来源的榜首位置，从2005～2009年都占据了40%左右的比例。接下来是投资机构（在16%以上）和个人（在10%左右）， 而保险公司和银行均不超过10%，政府部门更是以不到5%的比例处于最后一位。养老基金则基本上是无所作为。如果把保险公司、银行、投资机构、金融控股公司和证券公司合在一起考虑，则金融机构的投入占据了中国台湾风险投资资金来源的40%～50%，与法人企业并驾齐驱。个人也为风险投资的供给做出了一定的贡献，而政府部门和养老基金则作用明显偏小。
从总体来看，在亚洲国家中，法人企业和金融机构成为风险投资来源的主要渠道，而养老基金、个人和政府部门对风险投资资金供给的贡献则显然要低于欧美。
表5给出了澳大利亚2002年和2006～2008年的风险资本来源部门的分布情况。 由于2002年与2006～2008年数据的统计口径不同， 所以有一些出入。在2002年，养老基金投入风险投资的资金占了36.4%的比例， 远远高于其他来源的资金。而在2006～2008年， 养老基金为风险投资提供的资金均只在3%～4%之间，因此我们有理由相信，2002年养老基金为风险投资所提供的大比例资金是一种特殊情况，不具有可持续性。2002年其他比较重要的风险投资来源有法人非养老基金、 银行等。 在2006～2008年，除海外不可分类资金和国内不可分类资金之外， 风险投资来源的主要渠道包括家庭/个人、媒介基金、法人非养老基金等，而银行、保险公司、养老基金、捐赠基金等来源都相对较少。在不可分类资金中，海外不可分类资金所占比例超过20%，是国内不可分类资金的两倍， 这说明在澳大利亚来自海外的风险投资资金占了比较高的比例。 从以上分析我们可以看出， 澳大利亚风险投资资金来源与欧美、亚洲等国家和地区都有着一定的差异， 有着自己的特色，即家庭/个人、媒介基金、法人非养老基金等渠道提供的资金比较多， 而在欧美风险投资来源中比重较高的养老基金， 以及在亚洲国家和地区风险投资来源中占据重要地位的银行等金融机构和政府部门等， 在澳大利亚风险投资来源中并不占有重要的地位。
五、我国内地风险投资供给状况分析
我国内地风险投资起步于20世纪80年代中期，在20世纪的最后十几年时间里，发展一直很缓慢，而且存在很多问题。直到本世纪初，随着我国经济的飞速发展，风险投资业也得到了较快的发展，在风险资本供给方面也可以看出这种变化。
我国内地风险投资资金来源渠道从大类来说可以分为本土和外资两种，见表6。近年来，来自海外的资金有较为明显的增长然后衰减的趋势，2003年只占5.0%（不排除与统计样本存在偏差有关），2005年占33.9%，2007年和2008年分别为51.8%和49.3%， 已达到一半左右的份额， 但2009年和2010年大幅下降，占比分别为29.40%和22.52%。在外资的风险投资资金中，来自机构投资者的资金占据较为重要的地位。国外的风险投资机构为中国大陆提供的风险投资资金所占比重并不大。这说明国外逐利的机构投资者虽然很看好中国的风险投资市场，但更为内行的外资风险投资机构对中国风险投资市场却相对谨慎得多。
2003年以来，我国风险投资资金中来自本土的金额也在不断上涨，在2008年之前，由于来自外资的金额上升速度更快，所以本土资金所占的比重却在下降。但到2009年和2010年，来自本土的风险投资资金得到飞速增长，已经从不到50%的比重迅速上升到占据70%以上的比例。来自本土的风险投资资金的具体来源渠道有政府、金融机构、企业、个人和事业单位等。 其中事业单位在2003年和2005年的调查中有数据， 而且其金额和比例都很小，在2006～2010年的调查中，这一项没有数据，说明其在总的风险投资资金来源中所占比重已经非常微小了。在我国风险投资本土的几个主要来源渠道中，企业始终占据了最高的位置，其次是政府，虽然在总的风险投资来源中所占比重逐渐下降， 但这两个来源始终占据了前两位，即使在2010年两者合计依然占据了接近一半的份额。本土的个人和金融机构在风险投资资金来源构成中的比重相对较小，2008年以前始终未能超过10%的比例，来自金融机构的资金在2008年以后才上升到略高于10%。 个人投入风险投资的兴趣不高可能与我国个人富裕程度逊于国外以及我国风险投资风险较高、 退出渠道不畅等因素有关， 而金融机构投入风险投资的兴趣不高应该与我国近年证券市场、 房地产等其他投资领域收益率高于风险投资业有关。
六、结语
本文对国内外风险投资供给状况进行了较为深入的实证分析。从风险投资资金供给方面来看，美国风险投资市场上， 养老基金一直牢牢占据了风险投资资金来源的首位，保险公司与捐赠基金则分别占据了资金来源的第二位和第三位。欧洲风险投资资金来源分布中，政府和银行所占的比重要相对重要得多，而个人、企业和证券市场的作用却相对小一些。在亚洲国家中，法人企业和金融机构成为风险投资来源的主要渠道，而养老基金、个人和政府部门对风险投资资金供给的贡献则显然要低于欧美。在澳大利亚，家庭/个人、媒介基金、法人非养老基金等渠道提供的资金比较多，而在欧美风险投资来源中比重较高的养老基金，以及在亚洲国家和地区风险投资来源中占据重要地位的银行等金融机构和政府部门等，在澳大利亚风险投资来源中并不占有重要的地位。在我国风险投资资金供给中，政府以及企业（尤其是大型国有企业）起到了比欧美以及亚洲其他国家和地区远为重要的作用，而有着深厚的政府背景的大型国有企业的资金事实上也可以视为政府资金。而在欧美风险投资供给中占据重要地位的养老基金，以及在亚洲其他国家和地区的风险投资资金供给中占据重要地位的金融机构，在我国风险投资资金供给中却只占了较小的比重。
因此，结合我国国情，要想有效扩大我国风险投资资本供给，继续增加政府资金或大型国有企业资金的投入显然是不可取的。另外，由于我国养老基金风险承受能力无法和美国相比，而且国内优秀风险投资家缺乏，如果像美国那样大幅增加养老基金对风险投资的投入，条件也是不成熟的。在这种情况下，就需要创造条件吸引更多的金融机构资金、民营企业资金和个人资金的介入。这些条件中，最重要的无疑就是为这些资金的进入和退出提供更大的便利，比如完善证券市场和股权交易市场、强化税收优惠制度、构建政府服务体系等。只有这样，才能有效地吸引更多的社会资金进入风险投资业，更好地推动我国风险投资业的发展。
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【关键词】以房养老，住房反向抵押贷款，风险防范
一、以房养老模式概述
“以房养老”，即住房反向抵押贷款，是指拥有住房的老年人将房屋产权抵押给银行、保险公司等金融机构，相应的金融机构对借款人的年龄、预期寿命、房屋价值、未来增值、折损情况等进行综合评估后，按其房屋的评估价值减去预期折扣和预支利息，并按人的平均预期寿命计算，将其房屋的价值，分摊到预期寿命年限中去，按年或月支付现金给借款人，一直延续到借款人去世。老年人在有生之年对该房产拥有居住权，去世后房产归属银行和保险公司等金融机构。金融机构可以对房产进行出售、出租或者拍卖，用所获得的收入来弥补贷款的本金和利息，同时也享有房产未来的升值收益。以房养老模式本质上是一种住房养老金融证券化模式。
目前，“以房养老”模式在我国仍处于起步阶段，但长期看来，“以房养老”势必会成为我国养老模式的一项有益补充，其积极影响主要有：1、有利于缓解我国养老压力，解决养老金不足的问题；2、增加老年人收入，提高他们的生活水平；3、有利于两代人自立自强，减轻相互依赖，形成新型代际关系；4、有助于拉动内需，刺激消费，促进经济结构的转变，进而推动经济增长；5、有利于推动金融业务创新，促进多元化经营。
二、国内外以房养老的发展与特点
（一）国外以房养老模式的运作经验及一般规律
1、美国反向抵押贷款模式
美国住房反向抵押贷款模式在国际上是较典型和成功的。1987年，美国国会设立了房产价值转换抵押贷款保险示范项目，联邦住房管理局为其提供风险担保，这样就消除了贷款人的风险。1999年，一家金融机构将买回来的住房反向抵押贷款经评级后，第一次成功实现了证券化，构建了一个二级市场，从而增加了其流动性。自此，反向抵押贷款得以较快发展。
美国住房反向抵押贷款主要有以下特点：一是贷款的开办机构多样，以政府机构提供为主，也有私营机构，商业银行、保险公司等金融机构参与实施；二是贷款额度主要由借款人的年龄、贷款利率和房产价值来决定，并按地区和年度设定了上限，且贷款的支付方式灵活；三是偿还方式灵活，在贷款期限结束后，根据合约由贷款机构将抵押的住房收回变现，偿还贷款本息，也可由借款人或其继承人偿还贷款本息，将房屋赎回；四是贷款发放机构可将反向抵押贷款通过二级市场融资，增强流动性。
2、日本反向抵押贷款模式
自1981 开始，日本引进以房养老模式，2002 年正式建立了该项制度。日本政府采取的措施主要有：一是推进二手房“适用寿命长期化”建设，日本在委托第三方机构对二手房进行检查和估价的同时，设立了“住宅性能标示制度”，并制定《住宅品质确保促进法》，要求开发商履行一定的房屋瑕疵担保责任；二是推广“储蓄连动型住宅抵押贷款”，约定如果老人购买了银行的“倒按揭”产品，则只要老人在同一家银行拥有存款，则相同金额部分的存款利率可以和贷款利率相抵；三是建立“连带保证人”与“补充型公共保险制度”，即将与老年人同住的子女规定为连带保证人，老人去世后，若子女能偿还贷款，则不必拍卖房屋，同时还可防范子女的道德风险。
3、国外发展的规律分析
上述这些国家在以房养老模式的发展过程中，不仅形成了自身显著的特色，也体现出了一些共性的规律。对于我国发展以房养老这一新型的养老模式，这些规律与经验都具有重要的借鉴意义。第一，发展以房养老模式，基本前提是已经形成了良好的基本养老服务体系。以房养老模式只能作为社会养老体系的一个补充，只有在基本养老体系的基础上，反向抵押贷款才能有所发展与普及。第二，推行与发展反向抵押贷款中离不开政府的支持。以房养老具有明显的公共物品属性，符合国家的政策方向，尤其是在运作前期，需要政府的支持。第三，产品设计的多元化。为了满足不同消费者的需求，世界各国设计了各式各样的反向抵押贷款产品。如美国根据贷款人房屋价值的高低设计出了三种反向抵押贷款产品。第四，注重风险防范与市场监管。作为一项复杂的金融创新产品，反向抵押贷款面临政策、房价、利率一级长寿等诸多风险，且参与主体涉及面广，存在诸多潜在风险。
（二）我国以房养老模式的初步探索
早在2003年，我国就提出了反向抵押贷款。至今为止，反向抵押贷款在我国已经历经了十多个年头。我国以房养老模式最初是在南京、上海、北京等地开展了试点活动。如南京的“以租换养”模式，规定拥有该市60平方米以上产权房、六十岁以上的孤寡老人，若自愿将其房屋抵押，经公证后可入住老年公寓，终身免交一切费用，而房屋产权在老人去世后归养老院所有。而，上海公积金管理中心在2007年提出“以房自助养老”的创新型模式，规定 65 岁以上的老年人，可以将自己的房屋产权与市公积金管理中心进行房屋产权交易，交易完成后，老人可一次性获得房款。公积金管理中心再将房屋返租给老人，租金与市场价值等同，老人可按租期年限将租金一次性付予公积金管理中心。此外还有北京的“养老房屋银行”模式以及杭州的多项选择养老模式。虽然这些探索具有一定的创新意义，但由于覆盖范围小、损害了老年人利益、信用等级不高等原因而市场反响冷淡。因此，总体来说，我国住房抵押贷款的发展还处于初步探索阶段。
三、在我国推行以房养老模式的前景分析
（一）发展以房养老模式的可行性分析
随着老龄化问题的日益加剧，养老问题迫在眉睫。很多学者认为以房养老在我国尚不具备充分的条件，但实际上我国已经具备了许多有利于开展以房养老的条件：
1、相关政策的试点推行为以房养老提供了政策支持。2013年9月13日，国务院颁布了《关于加快发展养老服务业的若干意见》，提出开展“老年人住房反向抵押养老保险”试点，并于2014年上半年试行推广。这无疑从政策上支持了以房养老的进一步推广；
2、高住房自有化率为以房养老创造了基本前提。2008年中国城镇居民自有住房率就已达87.8%，这为我国发展住房反向抵押贷款创造了有利条件。较高的住房自有化率意味着大部分老年人都有一套有产权的住房，若将这笔固定资产盘活，供养老之用，就可以切实改善老年人的晚年生活水平，减轻家庭和社会的养老压力；
3、国民理财观念的增强为以房养老提供了制度可行性。随着全球化与改革开放的推进与深入，我国居民的思想观念也发生了极大的转变。社会流动性的增强，大大削弱代际间物质联系的同时，也深刻影响着老年人的遗产动机，人们对于这种高回报率的创新型理财产品的认同感也会进一步增强。
4、金融机构的利益驱动为以房养老提供了资金支持。以房养老模式不仅为老年人提供了新型的养老模式，也给金融机构带来了一块新兴业务。金融机构可以通过该项业务间接实现业务扩展，从而进入回报率较高的房地产市场，获取新的利润增长点。
5、活跃的房地产二级市场为以房养老提供了市场可行性。我国房地产二级市场发展较为成熟，这无疑为金融机构提供一个可靠的环境，增加其积极性，使得金融机构不会因为无法变现而不敢进入，为以房养老的推行提供了基本的市场条件。
（二）发展以房养老模式的风险分析
虽然在我国推行以房养老业务具备了很多有利条件，但在实践中仍面临着诸多风险，需要进行客观分析。
1、观念风险。即使全球化带动了中国人思想观念的转变，但养儿防老、“但存方寸土，留于子女耕”的传统观念依然根深蒂固。因此，以房养老也仅能针对那些没有子女或子女在国外抑或有好几套住房的老人，这就使得以房养老的覆盖范围大大缩小了，降低了其进一步推广的可能。综上，传统观念的阻碍是推行以房养老过程中不得不解决的问题。
2、运作风险。推行住房反向抵押贷款还得面临一系列运作风险。房地产政策、利率、房价、长寿、持续周期、房屋毁损灭失以至道德风险都是需要考虑的因素。
首先，若国家在一定时期采取了抑制房地产发展的政策，那么房价就可能下跌，也就相应影响贷款发放机构的利益。与此同时，我国规定建设用地的土地使用权年限是70年，70 年到期后的续期费用以及国有土地使用权依法提前收回等问题是以房养老面临的风险之一。
其次，房价波动也是面临的一大风险。由于房价的不可预测性，一旦房地产价格大幅下跌，反向抵押贷款发放机构将面临收不抵支的风险，造成亏损。
再次，反向抵押贷款的给付金额是在计算寿命基数的基础上得出的，当房主寿命越长，贷款机构收不抵支的风险就越大。此外，由于贷款的长期性，贷款机构还可能损失资金被占用的机会成本。
第四，如果反向抵押贷款期间因为一些外部不可抗力原因而致使房屋毁损、灭失时，房主无需担责，但这将导致贷款机构无法收回之前的支出。
最后，道德风险主要是指由于房主失去了房屋产权，可能导致其降低对住房的维修与维护力度，从而导致房产毁损甚至灭失的风险。
3、法律风险
以房养老是一种新型的金融养老模式，我国相应的法律制度准备不足，权利及时、有效救济的执法监督和司法环境仍亟待改善。因此，以房养老的推行还面临一系列法律对接的风险，需要相关部门完善与之有关的法律制度。
四、 我国发展以房养老模式的建议
（一）关于反向抵押贷款风险防范的建议
1、降低房价风险的建议。首先，可以规定由第三方评估机构的定期评估来调整房产估价，以便贷款机构与借款人了解房产价值的变动，同时允许在房产价值变动较大的情形下贷款机构对借款支出作出适时的调整，防止贷款机构损失过大；其次，可以考虑由相关政府机构参与反向抵押贷款的担保，这不仅可以降低相关市场中的风险，也能增强民众参与以房养老模式的信心。
2、降低长寿风险的建议。首先，通过资产证券化转移长寿风险，即通过二级市场，实现资本的流动性的同时，也能分散风险，获得资金支持，进而推动反向抵押贷款业务的较快发展；其次，通过银保合作降低长寿风险。保险公司在预测寿命方面具有比较优势，商业银行可以通过与保险公司的合作降低长寿风险。
3、降低道德风险的建议。为了降低道德风险，金融机构在签约前要做好相应的准备工作，明确约定借款人的维修维护义务，制定相关评估标准与违约责任。
（二）其他建议
1、政府方面
上文对国外经验的总结表明，在住房反向抵押贷款开展之初，政府都发挥了重要作用。因此，我国政府从开始就应介入。首先，加强对以房养老模式的宣传力度，推动传统养老观念的转变；其次，社会保障机构应当加强与相关中介机构的合作配合，发挥市场支持者与配合者的作用；再次，制定以房养老的相关法律法规，完善配套措施，对市场进行有效监管，保障以房养老市场的稳定运行；最后，建议由国家设立住房反向抵押贷款担保基金，补偿借款人与贷款机构的潜在损失，这会起到坚定信心和防范风险的作用。
2、金融机构方面
首先，我国金融机构应设计出切实可行的反向抵押贷款产品，拥有熟练掌握业务内容的高素质工作人员；其次，市场各方应发挥自身优势，宜通过建立合理的运作机制，扬长避短，降低管理成本，保证整个过程的规范化；最后，充分发挥房产评估、法律公证及信息咨询等中介机构的参与与监督作用。
3、个人方面
老年借款人应积极转变观念，理性对待以房养老产品，提高自身晚年生活质量。
五、结语
养老问题已成为我国亟待解决的民生问题。为了缓解养老压力，在家庭养老和社会养老的基础上，住房反向抵押贷款是一个有益的补充。首先，我国已经具备了开办以房养老业务的一些条件，但另一个方面，由于该业务的推行还存在一些风险与障碍，因此仍需要政府、金融机构以及社会的共同推动。
参考文献：
[1]范子文：《中国住房反向抵押贷款研究》，中国农业出版社2011年版。
[2]柴效武，蒋徐娇：《售房养老――一种养老新思路的提出》，《浙江社会科学》2004年第1期。
[3]范子文：《我国住房反向抵押贷款的组织模式与运行机制探析》，《经济界》2007年第2期。
摘 要 社会养老保险基金与金融市场发展的研究,其动因源于各国相继开始的以基金积累制为核心的养老保险制度改革。随着我国社会养老保险制度改革的逐步推进,个人账户基金制的建立使得养老保险基金越来越频繁地与金融市场发生着关系。因此,在参阅了大量文献的基础上,本文分别介绍了国内、国外关于该问题的主要的理论研究成果。并认为在中国,社会养老保险基金和金融市场发展问题的研究尚处于起步阶段,仍需做大量的研究工作。
关键词 养老保险基金 金融市场 发展 综述
一、引言
随着个人账户基金制成为养老保险制度改革的全球性大趋势,养老保险基金开始作为金融市场的一个重要的机构参与者,深刻地影响着金融市场的发展。事实上,养老保险制度变迁中的市场化、金融化特征日益明显,关键之处在于养老保险制度改革的趋向是为了增进养老保险制度的经济效应,即通过建立基金积累制以促进金融市场的发展,进而推动实体经济的发展;反过来,金融市场和实体经济的发展又改善养老基金的财务状况,从而使得养老保险体系于金融市场、实体经济之间呈现出互相促进的关系,目前,养老保险基金与金融市场发展的问题已经成为大多数国家社会保障改革的中心议题,成为学者们和经济组织关注的前沿以及热点研究领域。
二、国外的研究
随着大部分发达国家和部分发展中国家人口出生率的下降,以及经济发展水平和医疗保健水平的提高,人口老龄化是一个不可逆转的社会发展必然趋势。人口老龄化带来的人口结构失衡,使得传统的以现收现付制为主的养老保障体系开始出现财政收支失衡、收入分配不公以及管理效率低下等问题,养老保险制度逐步陷入危机。自20世纪80年代以来,西方发达国家和部分发展中国家开始陆续改革本国的养老保险制度。虽然各国的改革思路不尽相同,但有一点是共同的,即部分或全部引入个人账户基金制。正是个人账户基金制的建立,使得养老保险基金资产成为了可供投资的资本,在金融市场中寻求自身的保值增值。养老保险基金进入金融市场,不仅解决了自身面临的财务危机,也改善了金融市场的结构和效率,进而影响到实体经济,成为促进金融发展和经济发展的一个重要的推动力量和制约因素。各国的改革实践,同时也引起了理论界的巨大兴趣与深切关注,这一时期,开始逐渐出现有关养老保险基金与金融市场关系的研究。
1980年,美国著名专家博迪(Zvi Bodie)率先提出了养老基金作为稳定退休收入创新计划的理念。1990年,在其经典文献《Pension Funds and Financial Innovation》中分析了美国20世纪60年代至80年代期间,金融变革的主要动力,认为美国70年代中期以后产生的对长期固定收入证券的需求来源于养老保险基金。因此他得出结论,认为养老保险基金在金融市场演化中扮演着关键性的角色,养老保险基金的投资需求促使金融创新。
这一期间的研究多以发达国家为主,定性研究居多。通过对历史数据的分析,验证二者确实存在着某种相互的关联。但对于这种关联的程度大小,作用机制等问题则没有作答。因此,这一时期的理论还处于萌芽状态。此后,随着各国改革的逐渐深入,对于该问题的研究也日益明细化。
进入20世纪90年代,各国的养老保险制度改革初见成效,养老保险基金与金融市场关系的理论与实证研究开始呈现多元化发展。就研究对象来看,即有对发达国家的研究,也有对发展中国家以及新兴市场的研究,还有对他们进行综合比较的研究。研究方法也日趋完善,不少学者开始引入计量经济学模型来帮助定量分析二者之间的关系。
1.对发达国家的研究。布罗梅斯坦(Hans Blommestein,2001)利用交叠世代模型分析了OECD国家养老保险基金增长对金融市场的影响。他认为养老保险基金不仅影响金融市场的大小,而且影响金融市场的结构。正是养老保险基金的积极参与促使了发达国家由银行导向型的金融结构向证券导向型的市场结构发展。汤普森(John Thompson,2002)在比较了OECD国家不同的养老保险制度后,认为那些没有建立基金制养老保险的国家很可能就是金融市场不发达的国家。只有当金融市场发展到特定阶段,其中的机构和工具能够为养老保险基金所用时,养老保险基金进入金融市场才会有效。德国学者博尔希 (Axel H.Börsch,2004)认为对于法国、德国和意大利等欧洲大陆经济体而言,金融市场对养老保险基金改革具有非常强的影响。老龄化的趋势将迫使年轻一代通过自我储蓄来提供将来的养老资金,因此金融市场的规模得以扩大,而养老保险基金等机构投资者也将成为非常重要的媒介体。博迪(Zvi Bodie,2007)在分析了美国的401k计划后,认为金融创新和金融全球化将使资本流动的风险转移;改善套利保值的能力;促进多样化;缓和造假风险,从而保证养老保险基金能够比过去获得更高的投资收益。
2.对发展中国家和新兴市场的研究。世行专家霍茨曼(Robert Holzmann,1995)就智利的养老保险基金对金融市场的影响进行模型分析和实证分析后,认为两者之间存在良性互动,但养老基金对金融市场流动性和竞争程度的影响仍需进一步研究。沃尔克 (Eduardo Walker,2002) 利用面板数据模型,比较了智利、阿根廷和秘鲁等拉丁美洲国家的养老保险改革实践。认为养老基金通过以下几个方面促进了金融市场的发展:一是增加储蓄;二是减少企业融资成本;三是推动金融市场一体化;四是减少交易成本,增加证券市场流动性,降低证券价格波动性;五是对金融系统结构及其它市场具有二次效应。罗尔多斯(Jorge E.Roldos,2004)着眼于新兴市场的养老金投资管理问题,认为良好管理下的养老基金推动了新兴市场国家的金融市场发展。但是本地金融市场对养老保险与日俱增的需求的反应尚不明确,金融市场存在供给与需求不均衡现象。瑟奇穆克勒(Sergio L. Schmukler,2008)对智利的养老基金进行了系统的分析,具体讨论了其投资偏好和投资约束因子,认为养老基金对金融市场的发展有促进作用,但是其作用程度的大小是否如大家期望的一般,依然值得商榷。
3.综合比较研究。英国学者戴维斯(E Philip Davis,1995)从国际比较的角度对养老基金影响金融市场总量与结构、影响金融创新程度等方面进行了系统分析。他认为养老基金能够强化金融市场中的中长期投资,提高资本配置效率,并引致金融结构的改变和金融市场的现代化。世行专家维塔斯(Dimitri Vittas,1996) 在总结了智利和OECD国家的养老保险改革经验后,认为基金制的养老金制度在促进金融创新和刺激金融市场现代化中扮演着重要角色。养老基金对于投资和风险管理的需求促进了美国金融市场证券化和金融衍生产品的发展。
可以看出20世纪90年代以后,文献明显增多,研究开始取得重大进展。发展中国家和新兴市场的改革成果,特别是智利的典型例证,使得学者们开始更加关注这些地区,出现了不少针对这些地区的专门研究。并且值得注意的是,许多先进的分析方法也开始广泛应用起来,如面板数据模型、交叠世代模型等。这些先进的分析方法,使得学者们能够测度二者关联的程度大小,并分析二者的作用机制等问题。
三、中国的研究
中国的社会养老保险制度自建国以来经历了几次重大的历史变迁。1993年,十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的原则。自此,中国的养老保险制度进入了一个具有实质意义的新的制度变迁阶段。随着部分积累制的确立,养老保险基金投资约束的逐渐放宽,养老保险基金开始进入金融市场,影响着我国金融市场的发展。与此同时,国内也逐渐开始出现有关养老保险基金与金融市场关系的研究。
林义(1993、1995)在国内较早提出金融市场是社会保险基金有效营运的基本制度条件。李绍光(1998)研究了不完全金融市场条件下,养老基金的绩效问题。他通过分析养老基金的经营收益、缴费率和管理成本来衡量养老基金在金融市场中的投资绩效。就养老金进入金融市场、养老基金的资产组合、投资管理及组织结构等方面进行论述。耿志明(2000)从宏观经济发展的角度将养老基金和金融市场发展的问题有机结合起来加以系统化研究。他认为成熟的金融市场中投机性较弱,利率波动幅度小,系统风险较小、基础设施比较完善。这些都为养老保险基金在金融市场中获得较高的投资收益创造了条件。魏加宁(2002)对养老保险基金运营的问题进行了探讨,认为货币市场和资本市场基金的组合使用应成为养老保险基金运营的发展方向。林义(2005)从制度约束的角度探讨了养老基金与金融市场如何实现良性互动的问题。认为养老基金和金融市场的互动发展中最为关键的约束是嵌入性制度约束,只有当两者嵌入特定的社会制度环境,养老基金与金融市场互动的内在制度性特征才会逐步呈现出来。郑秉文(2006)通过总结智利社会保障制度改革25年的经验,认为智利的金融市场发展历程与养老金制度改革过程是同步的。养老金制度改革在智利金融市场的兴起中起到了基础性的推动作用,而要增进养老基金的投资效率,就必须重视建立稳定的金融市场环境和相应的配套措施。伴随着2008年下半年开始席卷全球的金融危机,国内的部分学者开始把目光转向金融危机下的养老基金保值增值问题,认为金融危机导致的金融市场剧烈波动使得养老基金保值增值的压力激增。就我国而言,应该大力培育金融衍生品市场,在非常时期用衍生品来对冲风险,并进一步加强投资风险管理。
四、简评
通过对国内外文献的回顾,我们可以看出养老保险基金与金融市场发展问题的研究是随着各国养老保险改革的实践发展起来的。西方发达国家和部分发展中国家已经积累起了丰富的经验,而我国的养老保险制度改革才刚刚起步,因此,可以适当借鉴国内外的先进理论和合理经验。尽管从目前看来,还没有建立起一套系统的“权威”的社会养老保险基金与金融市场发展的理论框架,但已有的许多理论成果已经为进一步的研究做好了充分的准备。尤其是近年来,随着研究方法的进步,使得学者们能够解释更多的理论问题,新的成果层出不穷。在这一时期,从事养老保险基金与金融市场发展的研究,无疑是非常迫切又具有广阔活动领域的工作,他将为整体理论体系的建设做出一定的贡献。
参考文献:
关键词 基本养老保险基金 资产配置 投资风险
基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益，涉及面广，运营成败关乎社会的稳定。一直以来，关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面，随着个人账户基金的逐步做实，基金的投资功能迫切需要发挥出来，关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点。
由于养老保险基金不同于一般的金融投资基金，安全性、收益性、流动性是养老保险基金必须坚持的投资原则，分散投资、实行资产组合管理是养老保险基金必须采取的方法。在我国养老保险基金的资金运用改革将要开始之前，本文从分析养老保险基金资金运用的现状出发，针对基金资产配置面临的潜在风险，研究适用于基本养老保险基金的资产配置策略，并用模拟方法探讨策略的可行性和资产配置带来的好处，为资金运用改革提供切实有效的对策建议。
一、我国基本养老保险基金的运用现状
基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益，涉及面广，运营成败关乎社会的稳定。一直以来，关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面，随着个人账户基金的逐步做实，基金的投资功能迫切需要发挥出来，关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点。
目前，我国基本养老保险覆盖人数2.01亿人，占总人口的15.2％，基金规模达到7191.4亿元(2007年年末)。参与管理基本养老保险基金部门包括中央、省、市的劳动社会保障部门和财政部门，考虑到基金的安全性和实际基金的积累不足，基金一直没有进行有效资金运用，没有发挥投资功能，没有参与分享经济快速发展的成果。自2006年以来，我国选择一些省份作为试点进行养老保险个人账户的做实工作，个人账户基金正在逐步做实。个人账户实账化使基金投资运作成为可能，而整个养老保险制度面临的巨大的长期收支缺口，也使基金获取适当的投资回报变得非常迫切。
巨额的养老保险基金没有进行投资，获取投资收益以提高养老保险系统的偿付能力，减轻未来的支付压力。随着我国金融市场的日益完善，发挥养老保险基金的投资职能的外部环境条件已比较充分，进行养老保险资金运用改革，发挥基金的投资职能已变得比较迫切。表1给出了我国养老保险基金的潜在收益损失比较，从中可以看出养老基金积累的数额越来越大，而获取投资收益的能力却非常小，大部分年份，无论是社保基金的投资还是名义上存在的个人账户记账利率都远远低于经济增长率，有两年记账利率明显低于通胀率。我国养老保险基金不仅没有参与分享经济增长的成果，没有实现有效的增值，而且面临通胀带来的贬值风险。国际上公共养老基金的收益率在7％左右，对比这个数字，在经济快速增长环境中，我国养老保险基金合理的投资收益率应在高于7％，基金投资功能急需发挥出来。
二、养老保险基金的资产配置策略比较
发挥养老保险的投资功能，首先要确定基金的资产配置策略。养老保险基金规模大、可投资时期长，动态的看投资问题，实质是对养老基金持有金融资产在不同类型、品种间进行配置的问题。在成熟的金融市场上，根据资产组合原理，通过调整持有各种不同类型资产的持有比例，投资者可以设计出不同期望收益和方差的资产组合。有效地资产组合要么满足在期望一定的情况下方差最小，要么方差不超过一定范围时能使期望收益最大。养老基金的资产管理者根据资产配置的目标在一系列有效资产组合中进行选择。表2是基本养老保险基金资产配置类型的基本分类，具体选择何种类型取决于管理者的战略目标。我国目前尽管面临潜在巨大的收支缺口，但近期的收支缺口和积累不足是由于转轨成本形成的，转轨成本可以采取基金系统之外的方法解决，再由于目前金融市场还不成熟，因此保守的目标比较适合，如选择低风险、持有资产与负债匹配等目标。
目标一旦确定，资产配置行动将从两个层次上逐次展开。这两个层次分别为战略性和战术性资产配置层次。
1、战略性资产配置策略的制定。战略性资产配置是指根据资产组合原理确定各种资产(典型的如债券、股票、现金)的持有比例范围，并在确定后维持平衡或相机变动。具体各种资产比例根据对收益的要求、风险承受能力和风险收益关系确定。保守型持有高风险资产如股票比例较低，激进型则较高。如国外有的养老基金投资于长期债券、股票和现金及等价物的资产比例固定在30％、60％、10％附近，并且允许基金经理在该比例基础上浮动5％。
尽管我国已进入人口老龄化社会，但尚处于人口红利时期，而我国的基本养老保险建立时间短，参保职工中在职缴费职工占绝大比例，尤其是个人账户中规模较大的支付在30年以后才会发生，因此，养老基金还处于积累阶段。对于个人账户，资产配置策略中恰好应该以持有资产股票等高风险资产为主。统筹账户没有像个人账户投资期限那样长，但我们可以通过分析统筹账户的未来债务期限结构来确定债券和股票的最优比例。我国基本养老保险基金可采用的几种比例见表3。
2、实施资产配置战略的动态策略。战略性资产配置决策制定后，需要跟踪资产组合，对资产组合实施动态的管理，并相机调整，根据调整方式不同，具体策略有强制再平衡、战术性策略和保险型策略。
整个养老基金宏观层面的资产组合配置中，当实际持有某资产超出既定比例时，通过买入表现较差的资产，卖出表现较好的资产将配置回归到既定长期目标上。这种策略称作强制性再平衡。当出现以下两种情形时采用战术性资产配置策略：一种是如果资产组合中某类资产表现明显好于其他资产，如牛市导致股票好于债券，这时股票在整个组合中的比例上升，超过既定的比例范围，则将新增缴费投资于债券但并不卖出股票。第二种情况是如果股票市场突然大幅下降，战术性策略继续持有债券，但当有足够的信息证明股票市场已经出现机会，养老金管理者确信股票价格已经被低估，就会主动买入大量股票，从而增加资产中股票的比例。战术性资产配置利用金融市场的错误定价短期内超比例配置低估类资产，市场恢复后再回归长期战略，是一种积极的配置策略。保险型资产配置策略与再平衡策略、战术性资产配置决策恰好相反，当某些资产表现较差(如价格下跌)时，保险型资产配置策略减少对这些资产的投资，而当其表现较好时，就增加
在其上的投资。在市场表现持续上扬或下跌时，保险型策略优于其他策略；在相对平缓但波动性很强时，其表现差于其他策略。保险型策略较少被使用，当市场呈现出明显的持续趋势时，该策略使用最好。
3、对现金及其等价物的投资。现金及等价物一般在资产配置中占有很小比例，但保持足量的现金资产非常必需：一是养老基金的缴费收入转用于退休支付需要一段时间，二是投资长期资产需要等待合适的机会，而现金资产为这种等待提供暂时存放的处所。现金资产有很多种类型，如短期国债、商业票据，短期拆借、协议存款等。目前养老基金的现金资产是活期和协议存款，养老基金应当考虑拓宽持有现金工具的形式，在不影响流动性的前提下，提高收益率。优秀的管理者应当合理地分析缴费收入、投资收入和养老金支付。通过持有少量现金，审慎地建立现金平衡。在所有资产类型中，现金资产收益最低，因此，持有现金资产的数量应当受到限制以提高收益率。
三、实施资产配置策略的模拟分析
我们在本段给出实际环境过去和未来两种情景进行模拟，详细解决第一部分提到的几种风险不利情况下的管理方法。
下面我们通过模拟方法考察资产配置策略在养老基金中的使用效果。1998年基本养老保险制度普遍建立，我们将模拟的时间设定为1998年7月-2008年7月。该期间，我国的经济经历了亚洲金融危机、互联网泡沫和美国次贷危机(后演变为全面的金融危机)的洗礼，时间跨度超出一个经济周期，并且期间金融市场逐步完善，因此，具有较好的代表性。
考虑资产在现金、债券和股票分配的组合方法，组合1不同产品上依次的配置比例固定为10％、30％、60％，组合2的比例固定为10％、60％、30％，根据股票上的比重大小不同，组合1可以被认为是激进型组合，组合2被认为是保守型组合。表4模拟出两种组合的逐年收益率，11年中，组合1年均复合收益率6.6％，组合2年均复合收益率6.1％。
假设用1998--2007年间的结余资金完成资产配置，则配置前与配置后的收益比较作出柱状图(未考虑2008年新增结余)。根据模拟分析可得，经过11年的积累，组合1基金积累值是实际积累值的2.5倍，组合2积累值为实际值的1.8倍，可以看出，由于养老基金投资功能的缺失，仅十几年的时间，养老基金的潜在收益损失达到了所有职工缴费形成的结余总额。由此可见，养老保险基金急需实施投资战略，确保基金实现增值。
四、执行投资战略面临的风险分析与应对措施
选择合适的资产配置战略，进行养老保险基金投资运用，可以获得高收益，同时也将基金暴露于风险之中。目前环境下，养老保险基金面临的投资风险主要有以下几个方面：
法律政策风险。法律政策风险主要来自于立法、政策制定和监管部门。他们制定、修改和监督执行有关养老保险基金投资的法律、法规以及政策。我国养老保险基金监管的法律体系还不完善，行政指导对基金的管理有很大的影响。法律不健全和政策的不稳定对养老基金资产组合的配置有很大的影响。坚持依法监管、保持政策稳定性和持续性、努力体现监管的前瞻性是降低该类风险的关键。
操作风险。我国养老基金的投资管理制度还没有建立，基金的内部管理还不够透明，缺少社会监督。在这种情况下，需要建立养老保险基金的资产管理机构，并且需要良好的行政管理与投资管理的协调机制。因此，在投资职能发挥的初期，组织能够有效运行至关重要，其中的关键包括如投资部门能够具有足够的权限和充分的资产管理能力，监管机构是否有效监督投资部门发挥投资职能，基金的行政管理部门能够以正确的方式与投资部门协调运作等。科学合理的投资体系不只要借鉴国外的成功经验，还要适应现阶段我国金融市场的发展。建立投资主体性组织，明确投资机构的权责范围，建立制衡、透明、有效的监督机制是降低该类风险的关键。
通货膨胀风险。持续的通货膨胀使名义工资上升，尽管这使基金的缴费收入增加，但从长期看，由于养老金的给付水平也将根据通货膨胀率来进行调整，通货膨胀又使养老基金的支付增加。总体上，通货膨胀使养老保险的债务规模大幅增加，并迫使基金提高缴费率或提高投资收益。从长期看，只有养老基金的投资收益战胜通货膨胀，才不会被动地提高缴费率。按照国外的经验，大比例的股票投资可以抵御通货膨胀，股票能够在抵消通货膨胀后提供6％-9％的年实际收益率。因此，资产配置决策面临严重的通货膨胀威胁时，需要衡量对基金持有资产价值和增大股票持有比例的利弊，从中作出选择。
市场风险。养老保险的资金置身于金融市场，基金就面临着市场风险。按照资产组合理论，投资充分分散可以消除非系统风险，从而降低市场风险。但养老基金不应过度分散资产范围。在积极投资策略下，基金通过承担额外风险以获得更高的收益，这时投资可能会大比例集中到几项资产上，这就产生了过度投资导致的集中风险。市场风险管理的原则不是消除风险，而是用一种可承受的风险代替不可承受的风险。管理者通过建立并执行科学的反应机制，当风险因素触及规定时及时对信息做出反应。
资产与负债匹配风险。养老保险基金投资期限长，投资时间跨度上可能伴随着养老金发放数额的大幅调整，养老保险政策的巨大变动，人口数量和结构的变动，这都会改变养老保险基金承诺给付责任的期限结构改变，从而使资产难以与负债进行现金流的匹配。加强养老保险基金的精算分析，对未来基金的收入和支出做出科学预测能有效降低该类风险。
五、结论
由于基本养老保险基金存在巨大的潜在收益损失，基金资产配置战略急需实施。有效发挥养老保险基金的投资职能，对参保职工、政府和整个社会对有积极的影响。在目前金融市场不够完善，缺少足够的投资管理经验的前提下，投资战略的执行方法需要细致的分析和充分的论证，但制定并实施投资战略已经非常合适。即使基金完全在低风险资产上投资，获得的收益也会远高于现有利息收入水平，在近年全球金融危机爆发、股票市场进入熊市时期，持有股票类资产也将获得超出正常水平的收益。
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