Abstract: Exchangeable bond is a very similar financial instrument with convertible bond. But in comparison with the convertible bond it has its own particularity. According to the relevant provisions of accounting standards, this paper explores the accounting treatment of this new financial instrument, with bond issuers and investors as the accounting entity.
关键词:可交换公司债券;权益成份;负债成份
Key words: exchangeable bond;equity composition;debt composition
中图分类号:F23文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)05-0025-02
0引言
中国证监会2008年10月19日日正式《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(以下简称《试行规定》),符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押通过发行可交换公司债券进行融资。
可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。作为一种金融创新工具,可交换公司债券为上市公司的股东提供了一种新的融资渠道。在银行信贷紧缩的背景下,对于出现暂时性经营资金短缺的上市公司股东而言,除抛售股票之外,还可通过发行可交换债券来解决资金困境。鉴于可交换债券含有认股期权,因此其发行利率一般会低于普通公司债券,这在一定程度上降低了发行人的融资成本。对于对上市公司享有控制权的股东而言,发行可交换公司债券在一定期间内保留了股东对上市公司享有的股权份额,即使在换股权行使期间,股东也并不必然减少对上市公司的股权份额。而且,可交换公司债券为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品,在吸引新资金加入市场的同时,其事先锁定未来换股价格的特点有利于引进对换股价格较为认同的价值投资者。
基于可交换公司债券的特点,本文根据会计准则的相关规定,分别以债券发行者和投资者作为会计主体,探讨这一新的金融工具的相关会计处理问题。
1债券发行者的相关会计处理
1.1 可交换公司债券发行时的确认与计量按照会计准则的相关规定,企业发行的非衍生金融工具包含负债和权益成份的,应当在初始确认时将负债和权益成份进行分拆,分别进行处理。在进行分拆时,应当先确定负债成份的公允价值并以此作为其初始确认金额,再按照该金融工具整体的发行价格扣除负债成份初始确认金额后的金额确定权益成份的初始确认金额。发行该非衍生金融工具发生的交易费用,应当在负债成份和权益成份之间按照各自的相对公允价值进行分摊。可转换公司债券的确认与计量就是一个典型的例子,可转换公司债券的负债成份代表发债主体承担的到期还本付息的现时义务,应确认为“应付债券”,而权益成份代表发债主体赋予投资者的转换权的价值,确认为“资本公积”。
可交换公司债券的要素与可转换公司债券基本相同,也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。可交换公司债券包含的负债成份与可转换公司债券类似,代表投资者不行使转换权时,发债主体承担的到期还本付息的现时义务,也应确认为“应付债券”。其计量金额为债券面值及票面利息按发行可交换公司债券时二级市场上与之类似的没有附带转换权的债券市场利率折算的现值,也称之为负债成份的公允价值。
可交换公司债券所包含的权益成份指的是,在发债主体质押的股票市价高于转股价格的情况下,投资者通过行使转股权能够获得收益的权益,由于投资者拥有这种获得收益的权益,所以愿意以高于负债成份的价格来购买债券,投资者多支付的购买价格应确认为发债主体的权益成份,确认为“资本公积”。其计量金额为可交换公司债券的发行价格减去负债成份公允价值的差额。具体见例题。
1.2 投资者行使转换权时的会计处理虽然可交换公司债券与可转换公司债券非常相似,但两者也有不同之处:一是所换股份的来源不同,前者是发行人持有的其他上市公司的股份,后者是发行人本身未来发行的新股。二是可转换债券转股会使发行人的总股本扩大,摊薄每股收益;可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化,也无摊薄收益的影响。
可交换公司债券的投资者在条件满足时按照相关约定行使转换权时,债券发行者应向行权人交付其发债时质押的所持上市公司股票,根据实质重于形式的信息质量要求,业务的实质其实是债券发行者以其持有的金融资产清偿债务。由于投资者作为债权人只有在通过转股会实现一定的收益时才会行使转换权,所以这种以金融资产清偿债务的交易不属于债务重组的范畴,行权导致的金融资产转移,按视同销售来处理,确认投资收益。具体会计处理要视金融资产类别而定。
如果作为可交换公司债券发债主体的上市公司股东对被投资单位能够实施控制、共同控制和重大影响,则其所质押的股票通过“长期股权投资”核算;如果作为发债主体的上市公司股东对被投资单位不能实施控制、共同控制和重大影响,鉴于我国引入可交换公司债券这一金融工具的背景,发债主体对用于质押的上市公司股票的持有目的不是短期持有随时变现,这种情况下所质押的股票应通过“可供出售金融资产”核算。以下举例说明。
例:甲公司是上市公司乙的股东(且能够对上市公司乙实施重大影响),于2007年1月1日按面值发行20000万元,票面利率为6%,5年期,每年付息一次到期还本的可交换公司债券。甲公司用其持有的上市公司乙的3000万股股票质押(该股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值为30000万元,该长期股权投资的投资成本24000万元,账面价值为27000万元,持有期间被投资单位无利润之外的权益变动项目)。发行一年后,投资者可按转股价格将所持债券的面值转换为质押的上市公司乙的股票。根据《试行规定》转股价格为质押股票在募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日均价的高者,这里假设转股价格为10元。已知与该债券类似的不附转换权的一般公司债券市场利率为9%。该公司采用实际利率法摊销债券溢价或折价,不考虑发行费用。
1.2.1 可交换公司债券发行时的会计处理:
可交换公司债券负债成份的公允价值为:
200 000 000×0.6499+200 000 000×6%×3.8897
=176 656 400(元)
权益成份的公允价值为:
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200 000 000-176 656 400=23 343 600(元)
借:银行存款200 000 000
应付债券――可交换公司债券(利息调整) 23 343 600
贷:应付债券――可交换公司债券(面值) 200 000 000
资本公积23 343 600
1.2.2 确认利息及支付利息时:
借:财务费用 15 899 076
贷:应付利息12 000 000
应付债券
――可交换公司债券(利息调整)3 899 076
借:应付利息12 000 000
贷:银行存款12 000 000
1.2.3 投资者行使转换权时:
当质押股票的市场价格高于转股价格时,转股对投资者有利,投资者会选择行权。
投资者可转换的股数为:200 000 000/10=20 000 000(股)
发债主体应按转股数减少长期股权投资的账面价值,并将可交换公司债券的账面价值与减少的长期股权投资之间的差额确认为长期股权投资转让的损益。
借:应付债券――可交换公司债券(面值) 200 000 000
资本公积23 343 600
贷:应付债券――可交换公司债券(利息调整) 19 444 524
长期股权投资――投资成本
160 000 000(240 000 000/30 000 000×20 000 000)
――损益调整
20 000 000(300 000 000/30 000 000×20 000 000)
投资收益23 899 076
需要说明的是,若发债主体对上市公司的投资能够实施控制,对长期股权投资采取成本法核算时,若投资者行权规模较大,导致行权后因股权转让使发债主体不能实施控制转为权益法核算时,发债主体还需要对长期股权投资按成本法与权益法的转换进行核算。
若上例中,甲公司对上市公司乙无控制、共同控制和重大影响,甲公司对乙公司的投资用“可供出售金融资产”核算。则投资者行权时,甲公司的处理还需要考虑,将可供出售金融资产因公允价值变动计入资本公积的部分转入投资收益。
2债券投资者的相关会计处理
投资者购买的可交换公司债券属于固定收益类证券,而且投资者持有该债券的目的通常是期望通过行使转换权获得收益,根据发债主体规定的转股条件,投资者通过转股获得的股数是可以确定的,因此,投资者投资的可交换公司债券符合持有至到期投资的分类条件。
如果转换期内,发债主体质押的股票的市场价格低于行权价格,导致行权不利时,发债主体可能会赋予投资者回售的权力。根据会计准则的相关规定,对于投资者有权要求发行方赎回的债务工具投资,投资者不能将其划分为持有至到期投资。这时应将其划分为可供出售金融资产。
投资者行权购股时是将债券投资转为股票投资的交易。根据转股后对上市公司股票持有目的的不同,可以将其分类为交易性金融资产或可供出售金融资产。按照投资的可交换公司债券的账面价值作为取得的交易性金融资产或可供出售金融资产的入账价值。
参考文献:
[1]中国证监会,上市公司股东发行可交换公司债券试行规定,2008.
债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。
因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。
（1）债权人权益的转移
股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。
①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。
②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。
③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。
一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。
（2）债务超过和投资不足
企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。
最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：
①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。
②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。
上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致成本的发生。成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。
因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。
可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。
股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。
可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。
正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。
前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。
关键词：可转换债券 债权价值
可转换债券是指发行人依照法定程序，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。与普通债券相比，可转债可以视做一种附有“转换条件”的公司债券，其实质就是期权的一种变异形式，与股票认股权证较为类似。因此，我们可以把可转换债券视为“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具。
可转换债券价值
纯粹债权价值
纯粹债券价值是指可转换债券如不具备可转换的特征，仅仅当作债券持有的情况下，在市场上能销售的价值。纯粹债券价值计算公式（每一年付息一次）：
(P：现值；M：债券面值；C：年利息；r：贴现率；n：持有年限)， P也就是该可转换债券的最低价值。
可转债期权价值
根据发行条款分析，可转债的期权价值中包括了转股权、赎回权、回售权以及修正权价值，其中转股权、回售权以及修正权价值越高，越有利于投资者，而赎回权价值越高，对发行人越有利。
转换价值。转换价值是指可转债以转股价格转换成股票时，这些可转换债券所能取得的价值，即可转债兑换成的股票数量与股票价格的乘积。转股价格也就是转股权的执行价格，它直接影响着可转债的期权价值。
回售权价值。回售是赋予可转债持有人的一种权利，它指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，可转债持有人可按事先约定的价格，将可转债卖给发行人的一种权利。
赎回权价值。赎回是赋予发行人的一种权利，指发行人的基准股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人有按照事先约定，将尚未转股的转债买回的权利。
修正权价值。修正是指当股权遭到稀释或股票价格连续数日低于转股价时，可转债的转换价值必然发生贬值，此时发行人以一定的比例修正转股价格（通常是向下修正）。由以上分析，我们得到可转债的定价公式：
可转债价值=纯债券价值+转股权价值+回售权价值+修正权价值－赎回权价值
可转换债券投资风险分析
市场风险
价格波动风险。证券市场有涨有落，如果可转换债券发行时正逢市场处于高涨市道，此时即使可转换债券的转换价格定得合理，上市之后随股市陷入低迷市道而跌落于转股价格之下，则可转换债券无法转换，投资者只相当于投资一种低息债券上。
市场利率风险。可转换债券的纯粹债券价值与市场平均利率水平成反比例关系，另外，市场平均利率也影响可转换债券的标的股票的价格，因而影响它的转换价值，市场利率上升，购买股票的机会成本增大，股票价格下跌，市场利率下降，购买股票的机会成本减少，股票价格上升。可见，可转换债券的市场价格与利率呈反比关系，且利率对可转换债券的影响较利率对普通债券和股票的影响大，即可转换债券对利率变化更具敏感性。
非市场风险
经营业绩风险。投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌，投资者不愿将可转换债券转换成股票时，就会导致损失。
债务偿还风险。债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票，而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内，若企业经营失误或股市低迷，可转换债券到期会无法转换成股票，可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面。
所谓的股票连结债券（equity-linkeddebt），是指本金及利息偿付金额的多少，与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yieldtomaturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量（openinterest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，中国证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等问题都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
参考文献：
[1]JackClarkFrancis，WilliamW.Toy，andJ.GreggWhittaker.TheHandbookofEquityDerivatives[M].IrwinProfessionalPublishing，1995.
[2]AtsuoKonishi，RaviDattatreya.TheHandbookofDerivativeInstruments：InvestmentResearch，AnalysisandPortfolioApplicaation[M].IrwinProfessionalPublishing，1996.
不过,虽然同为有价证券,债券与股票的区别也是极为明显的。主要体现在以下方面:
(一)筹资的性质不同
债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业(公司);股票发行主体只能是股份有限公司。
债券是一种债权债务关系证书,反映发行者与投资者之间的资金借贷关系,投资者是债权人,发行债券所筹集的资金列入发行者的负债;而股票是一种所有权证书,反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系,投资者是公司的股东,发行股票所筹措的资金列入公司的资本(资产)。
由于筹资性质不同,投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动,只能到期要求发行者还本付息;股票持有人作为公司的股东,有权参加股东大会,参与公司的经营管理活动和利润分配,但不能从公司资本中收回本金,不能退股。
(二)存续时限不同
债券作为一种投资是有时间性的,从债券的要素看,它是事先确定期限的有价证券,到一定期限后就要偿还。股票是没有期限的有价证券,企业无需偿还,投资者只能转让不能退股。企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是,如果企业发生破产,并且债务已优先得到偿还,根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿。相反的,只要发行股票的公司不破产清算,那么股票就永远不会到期偿还。
(三)收益来源不同
前面已经讲过,债券投资者从发行者手中得到的收益是利息收入,债券利息固定,属于公司的成本费用支出,计入公司运作中的财务成本。在进行债券买卖时,投资者还可能得到资本收益。对于大多数债券来说,由于在它们发行时就会定下在什么时间以多高的利率支付利息或者偿还本金,所以投资者在买入这些债券的同时,往往就能够准确地知道,如果自己持有债券到期的话,未来受到现金的时间和数量。相反,卖出这些债券的投资者也会清楚地了解,由于卖出债券而放弃的未来现金收入。由于这一原因,债券投资一直深受固定收入者的喜爱,如领退休金者、公务员等等。
利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款等。结果发现，
可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的
条款设置提出了建议。
关键词：分离债可转债发行条款
作者简介：
刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师
由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生
分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。
一、分离债与可转债的票面利率
(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可转债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。
(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。
二、分离债与可转债的债券期限
(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看，分离债债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者，分离债的债券期限越长纯债价值越低，由于债券与权证分离交易，债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现，投资者面对的利率风险较高，因此，分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长，股票变动和升值的可能性越大，认股权证的投资价值越高。因此，债券期限较短，认股权证存续期和行权期长的分离债，投资价值较高。
(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年，最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长，一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止，转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值，债券期限越长，利率敏感性增大，纯债价值降低。同时，由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合，债券期限越长，转股价值增加。债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质，投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险，因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年，通常在7～lO年；瑞士的可转债期限短于欧洲，一般在5－7年；我国的可转债期限一般为3-6年。
由上述分析可知，分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看，分离债认股权证的存续期限1-2年，大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看，海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限，而我国可转债与分离债的期限较为接近。
三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率
(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额，而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定，认股权证的行权价格和可转债的转股价格，应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表
1)可看出，分离债的溢价率远高于可转债。
(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素，波动眭越强，债券转换期限越长，票面利率越高，市场需求越大，行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计，我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。武钢波动率仅为17．50％，是5家公司中最低的，云天化波动率156％，是最高的。很难看出，发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束，期限都为5-6年，期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响，云天化的股票波动率156％高于中化国际的52％，云天化的票面利率1．20％低于中化国际的1．80％，但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况，发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡，当股票波动率高的时候，发行方可以设定相对较低的票面利率，反之亦然。武钢分离债较为特殊，波动率最低，票面利率最低，溢价率却很高，原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债，转股价格的溢价率普遍偏低，除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l％，而其股票的波动率却很高，其中3家的波动率超过70％。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。
(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证，每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率，为债券面值除以转股价格。《办法》规定，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率，而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。
四、分离债与可转债的赎回与回售条款
(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款，而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力。分离债不具有转股的需求，因为分离债的认股权证存续期较短，一般为1～2年，远少于债券存续期，不存在利用条款加速行权的必要。对于发行人来讲，分离债附有的认股权证行权能够降低负债比例、提供新的资金来源和一定程度上减轻公司的财务压力，但分离债不具有促使认股权证行权的相关条款，因此不能够为发行人带来加速行权的好处。对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升。
(二)回售条款分离债与可转债大都设立了回售条款，但回售条款的内容存在较大的区别。根据《办法》规定，分离债的回售条款规定只是当上市公司改变公告的募集资金用途时，才赋予债券持有人一次回售的权利。分离债的回售条款对投资者的保护程度不大，形同虚设。可转债的回售条款分为无条件回售和有条件回售。无条件回售就是投资者可以在规定的回售时间和价格行使回售的权利；有条件回售就是要具备一定的条件才能回售，如当公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人可按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。我国也规定了发行可转债的上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售价格一般为面值的100％-108％，再加上当期利息。
五、分离债与可转债的担保条件、资信评级和向下修正条款
(一)担保条件分离债在国际市场上大多不需要附加担保条件，上世纪80年代日本发行的分离债较大一部分由银行提供担保。我国规定发行分离债的公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元，且对于满足此要求的公司不需要提供担保条件，这为发行分离债设定了更高的门槛。我国发行分离债公司的净资产规模、发行规模都要大于发行可转债的公司。已经发行分离债的马钢股份、武钢股份和新钢钒在条款中都设定了担保条件。而可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。我国规定发行可转债最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司，可以不用提供担保条件，其他的公司必须提供担保。对于投资者，担保条件能够很好地保护自身权益；对于发行人，担保条件对其经营状况与资金规模提出相对较高的要求。
(二)资信评级资信评级的目的是为了保证发行成功，吸引投资者购买债券。我国规定发行分离债和可转债的公司必须委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。近期发行的分离债都以最高的评级AAA发行，但由于国内评级机构的水平参差不齐，评级机构对发行人具有一定的依赖性，评级不能对债券的信用水平做很好的说明。
(三)向下修正条款向下修正条款可以同时保护投资者和发行人。对于投资者而言，向下修正调整了股票价格使得转股成为可能。在股市低迷的时候，转股价格下降使得同样面值的债券转换得到更多数量的股票，股票数量的增加弥补了股价较低的损失。对于发行人而言，能够减少投资者回售债券的风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。新的转股价格的设定一般以一段时间的平均价格和前一天的收盘价格两者的均价为参考。可转债具有向下修正条款，而分离债不具有，在这点上分离债对投资者和发行人的保护较可转债逊色。
六、结论及建议
(一)研究结论通过对票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款几个基本条款进行比较分析，结果表明可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。分析结果见(表2)。投资者保护方面，分离债在条款上对投资者的保护要逊色于可转债。分离债的票面利率低于可转债，使得其纯债价值低于可转债。可转债的转股权行使期限较长，投资者可以在约定的期限内任何一日转股；分离债的认股权行使期限较短，而且近似欧式期权行权方式，仅在约定的几天时间内行使认股权，数据表明，分离使债的转股价格溢价率高于可转债。可转债能够将债券完全转换为发行公司的殴票；分离债附有的认股权数大部分低于完全转股需要的数量，不能将债券完全转换为股票。可转债设有更优于投资者的回售条款，保证投资者的最低收益；分离债设立的回售条款较为简单，不足以保护投资者利益。分离债的担保要求低于可转债，使得投资者面临更高的信用风险，而符合发行条件的分离债发行公司不需要提供担保。可转债具有向下修正条款，在股价低迷的时候保障投资者的利益；分离债不具有向下修正条款。发行人保护方面，分离债在条款上对发行人的保护要优于可转债。分离债的票面利率低，发行人承受的利息负担低，负债成本低。分离债的认股权行使期
限较可转债的转换期限短。分离债的行权价格溢价率较可转债高。分离债的回售条款设置简单，有利于发行人。发行分离债的公司不需要提供担保条件。可转债具有赎回条款、向下修正条款保护发行人利益，分离债不具有这两类条款。分离债的发行要求高于可转债，要求企业有较高的净资产规模，向外界传达的信息是正面的。
一、可转换债券融资绩效
发行可转换债券的融资绩效可通过每股收益来体现。在经营效益一定的情况下，每股收益越高，股票价值越高，股东财富越多，融资绩效越佳。为了便于分析理解，下面举例加以说明。
例：飞达公司原有股本9 000万股，每股收益0．3元，原有债务资金5 000万元，年利率3％，所得税税率33％。现拟再融资10 000万元投资一新项目，公司决定发行面值1 000元、利率1．5％（单利计息）、5年期可转换债券10万张，转股价格为10元／股，转换期限为债券发行6个月后至债券到期日止，并约定：如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70％，债权人有权将持有的全部或部分可转换债券以面值的105％（含当期利息）的价格回售给飞达公司；如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日高于转股价格的130％，飞达公司有权以面值的105％（含当期利息）的价格将尚未转股的债券买回。此外，飞达公司若发行股票融资，可按股票市价8元／股发行1 125万股；若发行一般债券融资，可发行面值1 000元、利率3％（单利计息）、5年期债券10万张。
在飞达公司原项目的投资效益不变的前提下，设新项目每年实现的息税前利润为EBIT，则各种融资方式下的每股收益（EPS）分别如下：
可转换债券转股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；
可转换债券转股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：转股数＝10 000÷10＝1 000万股）；
发行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；
发行一般债券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。
显然，无论新项目的投资效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可转换债券转股失败，可转换债券融资绩效总是优于一般债券融资；如果可转换债券转股成功，可转换债券融资绩效总是优于普通股融资。
令EPS1＝EPS3，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT1＝
－2 680（万元）。
令EPS2＝EPS4，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT2 ＝－1 030（万元）。
（1）当新项目的投资效益非常糟糕时，即在EBIT＜－2 680万元的情况下，由于新项目导致飞达公司整体效益的滑落，股价不涨反跌，转股必然失败，则有EPS3＞EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于一般债券融资而劣于普通股融资。
（2）当新项目的投资效益较差时，即在EBIT虽大于－2 680万元，但仍不足以促使债权人行使转股权的情况下，则有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资和一般债券融资，是最佳选择。
（3）当新项目的投资效益很好时，即在飞达公司股价上升，并足以促使债权人行使转股权的情况下，EBIT必然远高于－1 030万元，则有EPS4＞EPS2＞EPS3，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资而劣于一般债券融资。
上述分析结果表明，从股东的利益出发，在大多数情况下，采用可转换债券融资是有利的，究其原因主要是：
1．融资成本低。可转换债券的利率低于一般债券的利率，并且具有税收抵免效应。如果转股失败，相当于公司发行了较低利率的债券。当然，可转换债券融资的低成本优势将随着转股而逐渐消失，但与直接募股融资相比，还是节约了转股前的部分成本。
2．股本稀释作用相对较弱。股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用，具体表现为每股收益的非经营性下降，股价下跌。虽然可转换债券逐步转股后，股本稀释效应会逐渐产生，但该稀释效应相对滞后，可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落。此外，由于转股价格高出融资时发行公司股价很多，在融资总额一定的情况下，转股数量少于直接发行股票的数量，一定程度上减弱了股本稀释效应。
3．改善资本结构。采用债券融资，必然提高公司资产负债率，增加财务风险。一般债券的这种将一直延续到债券到期偿还，而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的，随着转股权的行使，原来的债务本金转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了权益资金，财务风险下降，公司的资本结构得到改善。
4．灵活性强。公司采用普通股和一般债券融资，在融资规模、融资时间及对发行公司财务方面等的要求上有较严格的管制，如前次募集资金的间隔时间不到一年，继续采用这些融资方式就会受到限制。此时采用可转换债券融资，可避免法律约束。此外，可转换债券的形式多种多样，发行公司可根据投资者的需求及公司自身的情况选择不同的可转换债券融资方式。
二、可转换债券投资绩效
可转换债券的投资绩效可通过投资收益来体现。在被投资单位经营效益一定的情况下，同一时间获得的投资收益越高，投资绩效越佳。现以投资上述飞达公司为例进行分析说明。为了简化分析过程，忽略了个人所得税的，并假设投资者在转股后至债券到期日期间不转让股权。
1．当发行公司经营状况良好时，将促使股价上涨甚至超过转股价格，此时转股是有利的，投资者将部分或全部行使转股权。需注意的是，投资者转股获得的股票溢价收益并不等同于转股时股票市价与转股价格之差，因为转股后股本增加带来的股本稀释效应将导致股票价格的下跌，从而会抵减部分股票溢价收益。
承上例，设转股时的股价为P0，可转换债券全部转股后的股价为P1，根据无套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。
假设投资者在可转换债券到期时才转股，则：
一张可转换债券5年的收益额为：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一张一般债券5年的收益额为：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。
令R1＝R2，可求得收益无差别点为：P0＝10．83（元／股）。显然，只有在股票市价超过10．83元／股时行使转股权，可转换债券的投资绩效才优于一般债券投资。如果投资者选择债券到期前的某个时间转股，分析其投资绩效时，还需考虑因此增加的股利收益与丧失的债券利息收益之间的差额。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常劣于普通股投资。
2．当发行公司经营状况不佳时，公司股价的变化难以突破可转换债券的转股价格，转股通常以失败而告终，但债券的本息基本上还是有保障的。如果股价下跌出现约定的回售条件，投资者通常会行使回售权。
承上例，设投资者在第n年行使回售权，则：
一张可转换债券n年的收益额为：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一张一般债券n年的收益额为：R4＝1 000×3％×n。
令R3＝R4，求得收益无差别点：n＝2．33（年）。也就是说，如果回售条件出现的时间短于2．33年时，可转换债券投资绩效优于一般债券投资；如果回售条件出现的时间长于2．33年，甚至一直未出现而不能行使回售权，则可转换债券投资绩效劣于一般债券投资。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常优于普通股投资。
【关键词】：可交换公司债券、持有至到期投资、交换权
2008年10月17日，中国证券监督管理委员会以公告的形式了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，指出持有上市公司股份的股东，在符合有关条件的情况下，可申请发行可交换公司债券。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。由概念可知，可交换公司债券涉及到发行可交换公司债券的上市公司的股东（以下简称“发行人”）、上市公司与购买可交换公司债券的企业、机构（以下简称“投资人”）与个人（由于个人的认购不涉及会计核算，在此不予讨论）。可交换公司债券的实施，必然会使发行方与认购方都面临新的会计核算业务，本文将就此做出一些探讨。
一、可交换债券与可转换债券的异同
可交换公司债券（Exchangeable Bonds.简称为Eb）是成熟市场存在己久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。
可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券（convertiblebonds）类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。
不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。
二、可交换债券的会计处理
2.1、发行人的会计处理
企业发行可交换公司债券，应根据《企业会计准则第37号――金融工具列报》的规定，应当在初始确认时将负债成分和权益成分进行分拆、分别进行处理，企业在进行分拆时，应当先确定负债成分的公允价值并以此作为初始确认金额，确认为应付债券，再按照可交换公司债券整体发行价格扣除负债成分初始确认金额后的金额确定权益部分的初始确认金额，确认为资本公积，负债成分的公允价值是合同规定的未来现金流量按一定的利率折现的现值。同时，发生的交易费用，应当在负债成份和权益成份之间按照各自的相对公允价值进行分摊。
例：甲公司是上市公司乙的股东（且能够对上市公司乙实施重大影响），于2009年1月1日按面值发行10000万元，票面利率为6%，3年期，每年付息一次到期还本的可交换公司债券。甲公司用其持有的上市公司乙的3000万股股票质押（该股票按募集说明书公告目前20个交易日均价计算的市值为30000万元，该长期股权投资的投资成本24000万元，账面价值为27000万元，持有期间被投资单位无利润之外的权益变动项目）。发行一年后，投资者可按转股价格将所持债券的面值转换为质押的上市公司乙的股票。根据《试行规定》转股价格为质押股票在募集说明书公告日前20个交易目和前一个交易日均价的高者，这里假设转股价格为10元。已知与该债券类似的不附转换权的一般公司债券市场利率为lO%。该公司采用实际利率法摊销债券溢价或折价，不考虑发行费用。
①发行时的会计处理：
可交换债券负债成份的公允价值为：10000 x（P/F，，10%，3）+10000x6%x（P/A，10%，3）=9001.6（万元）权益成份的公允价值为：10000 -9001. 6=998.4
2009年1月1日的会计处理：
借：银行存款 0000万元
应付债券――可交换公司债券（利息调整） 998.4万元
贷：应付债券――可交换公司债券（面值）10000万元
资本公积――其他资本公积――可交换公司债券 998.4万元
②发行一年债券未交换时会计处理：
利息及支付利息时
借：财务费用 900. 16万元（9001.6xl0%）
贷：应付利息 600万元
应付债券――可交换公司债券（利息调整）300.16万元
支付利息：
借：应付利息 600万元
贷：银行存款 600万元
③一年后行使交换权时的会计处理：
一般地：当质押股票的市场价格高于转股价格时，转股对投资者有利，投资者会选择行权投资者可转换的股数为：100000000/10=10000000（股）
发债主体应按转股数减少长期股权投资的账面价值，并将可交换公司债券的账面价值与减少的长期股权投资之间的差额确认为长期股权投资转让的损益。
借：应付债券――可交换公司债券（面值） 10000万元
资本公积 998.4万元
贷：应付债券――可交换公司债券（利息调整） 698. 24万元
长期股权投资 投资成本 8000万元
（24000/3000 x 1000）
――损益调整 1000万元
投资收益 1300.16万元
2.2、投资者的会计处理
仍然使用上一个例子：
①发行时的处理：
投资者购买的可交换公司债券属于固定收益类证券，其持有目的通常是期望通过行使转换权获得收益，投资者通过转股获得的股数也是确定的，因此，可以将投资者投资的可交换公司债券划分为持有至到期投资。
借：持有到到期投资――甲公司债券――成本 10000万元
贷：银行存款 10000万元
②发行一年债券未交换时会计处理：
借：应收利息 600万
贷：投资收益 600万
同时：
借：银行存款 600万
贷：应收利息 600万
③一年后行使交换权时的会计处理：
借：可供出售金融资产――乙公司股票――成本 24000万
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