关键词：金融抑制；金融深化；金融约束；金融体系
FINANCEEVOLUTIONTHEORETICSANDOURFINANCIALSYSTEM''''SREFORMATION
CHENLiu_qin
(TianjinEconomic&DevelopmentResearchInstitute,Tianjin300202,China)
Abstract:Thispaperanalyzesfinancecontrolanditslocalization,financedeepenanditsdisfigurementinherently,financerestrainanditstropismonthepolicy,putforwardthatourfinancialsystem''''sreformationshouldconfirmthefinancedeepenasanultimategoalofthereformation,takethefinancerestrainasanessentialmeasure,andharmonizetheconnectionbetweencurrencyfinanceandeconomicdevelopment.
Keywords:Financecontrol;Financedeepen;Financerestrain;Financialsystem;
一、金融抑制及其局限性
金融抑制，是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。金融抑制可以促使银行等金融企业谨慎运作，控制经营风险，确保银行的安全性、流动性和清偿力，能促进银行体系的稳健发展和市场竞争机制良好运作，在银行业的稳定和效率之间寻求最佳平衡点；当出现金融风波，甚至金融危机时，可尽可能以最小的代价保持银行业等金融企业的稳定。
但随着金融国际化，自由化和国际金融电子化技术迅速发展和金融创新，金融抑制难度不断增大，抑制成本激增，在金融领域造成“非市场性风险”，其具体表现为：1、扭曲了金融资源的价格，造成虚假供求关系。金融抑制的最主要特征就是实际利率（存、贷款利率）被压得过低，不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等。对银行体系规定过高的准备金率和流动性比率也是价格扭曲的一种形式2、导致金融市场发育不健全，损伤市场对金融资源的配置效率。金融抑制是以人为的力量替代市场力量，其直接成本是各项管理费用，间接成本是阻断市场力量的资源配置作用而产生的对银行等金融企业效率的破坏，同时，金融业务易被少数国有金融机构所垄断，缺乏竞争，金融效率低下。3、导致市场分割。市场分割首先表现为金融抑制经济中金融体系的“二元”状态：一方是遍布全国的国有银行和拥有现代化管理与技术的外国银行的分支网络，组成了一个有限的，但却是有组织的金融市场；另一方则是传统的、落后的、小规模的非正式金融组织，如钱庄、地下金融市场等。其次表现为与“二元”体系相关或不相关的资金流向的“二元”状态：有组织的金融机构遵循政府制定的低贷利率，将资金贷给公营部门及少数大企业，而大量小企业及住户则被排斥在有组织的金融市场之外，只能以较高的利率从非正式金融机构获得所需的贷款。另外，金融抑制还导致政府不适当的资金投向干预而累积大量的金融风险。
可见，金融抑制是“通过扭曲包括利率和汇率在内的金融资产的价格，再加上其他手段，这种战略会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实际规模或实际增长率。”金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机制，其结果自然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失。
二、金融深化及其内在缺陷性
1973年美国斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的贸易与资本》一书，其同事爱德华·肖也于同年出版了《经济发展中的金融深化》一书。两人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，从一个全新的角度对金融与经济进行了开创性研究，提出了金融深化理论。他们首次指出发展中国家经济落后的症结在于金融抑制，深刻地分析了如何在发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制，即实现金融深化，开创了金融深化理论的先河。金融深化理论主要针对当时发展中国家实行的金融抑制政策，如对利率和信贷实行管制等提出批评，力主推行金融深化战略，以金融自由化为目标放松或解除不必要的管制，开放金融市场，实现金融市场经营主体多元化以及货币价格(利率)市场化，使利率真实反映市场上资金的供求变化，由市场机制决定生产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水平的提高，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，提高投资效益，促进经济发展。由此可见，金融深化理论为发展中国家促进资本形成，带动经济发展提供了一个全新的视角和思路。它既弥补一般货币理论忽略发展中国家货币特征的缺陷，又克服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足，突出强调了金融体制和金融政策在经济发展中的核心地位，进而为发展中国家制定货币金融政策，推行货币金融改革提供了理论依据。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组织的积极支持和推广，同时也得到了许多发展中国家的赞赏，对20世纪70年代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。
透过传统的金融深化理论，我们可以发现金融深化暗含这样一个假设：金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化理论假设存在着缺陷，主要表现为：1、现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本。特别是发展中国家普遍存在信息不完全问题，发展中国家的金融市场面临两大约束，一是利率限制导致的利率约束，一是信息不完全导致的信息约束。金融深化理论只重视前者，而忽视后者。由于信息约束，放任金融市场自由化会造成多方面的市场失灵，导致金融体系动荡。2、金融市场发展滞后对金融自由化存在制约。金融市场的落后是政府过度管制的原因，而过度管制又导致金融市场的更加落后。忽视市场落后，取消政府管制，就会带来市场混乱。金融深化理论主要研究和强调的是后者，忽视前者对放松政府管制，即金融深化过程的制约。超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。3、金融深化使得国际流动资本对开放资本项目国家货币的投机更加容易，使小国经济或落后经济容易出现经常性的波动，它不仅没有起到稳定器的作用，相反任何促使经济增长的努力都被非正常的波动所侵蚀，这些国家为了经济的稳定，不得不采取适当的官职措施或非完全的金融深化措施。4、金融深化理论对于发展中国家很不适应。金融深化理论表面上研究的是发展中国家的金融问题，提出的政策主张应该适用于发展中国家的金融改革，但他们的研究对象是以私有制基础的完善的市场经济，实际上适用于发达资本主义国家。金融深化理论的政策主张和目标对于小国或经济落后国家而言并非是美好的。东南亚金融危机的爆发就是明证。
三、金融约束及其政策取向
进入90年代，信息经济学的成就被广泛应用到各个领域，尤其是应用到政府行为的分析中。但很多经济学家分析了在信息不完全的前提下金融领域的“道德风险”、“逆向选择”等问题，托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麦金农和肖的金融深化理论基础上，提出了金融约束论，认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前提下（宏观经济稳定，通货膨胀率低并且可以预测的，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为金融部门和生产部门创造租金，并提高金融体系运行的效率。本人认为它对我国制定金融政策同样具有参考价值。
金融约束是一种选择性政策干预政策，政府金融政策制定的目的是在金融部门和生产部门创造租金机会，刺激金融部门和生产部门的发展，并促进金融深化。金融约束是与金融抑制截然不同的政策。金融约束的前提条件是稳定的宏观环境、较低的通货膨胀率、正的实际利率。最关键的是金融抑制是政府从金融部门攫取租金，而“金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会，而不是直接向民间部门提供补贴。”
租金创造并不一定要靠利率限制来达到，政府也可以采用金融准入政策、定向信贷和政府直接干预等创造租金，只要政府使银行和企业获得了超过竞争性市场所能得到的收益而政府并不瓜分利益，这就可以说政府为它们创造了租金。通过创造经济租金，使银行和企业股本增加，从而产生激励作用，增加社会利益。
金融约束的政策取向主要体现在以下几方面：
1、政府应控制存贷款利率。即将存款利率控制在一个较低的水平上（但要保证实际存款利率为正值），减低银行成本，创造增加其“特许权价值”的租金机会，减少银行的道德风险，激励其长期经营。只要存款利率控制适度，则金融约束是有好处的；如果控制力度过大，资源配置将受到扭曲，金融约束将会蜕变为金融抑制。只要干预程度较轻，金融约束就会与经济增长正相关。
2、严格的市场准入限制政策。严格的市场准入政策并不等于禁止一切的进入，而是指新的进入者不能侵占市场先入者的租金机会，如果没有市场准入的限制政策，银行数目的增加将使资金市场竞争加剧，租金下降，激烈的无序金融竞争会造成社会资源浪费，甚至还可以导致银行倒闭，危及金融体系的稳定。为保护这种租金不至于消散，一个重要的保护手段就是限制进入者的进入，以维持一个暂时的垄断性存款市场，对现有存款市场的少数进入者进行专属保护。严格的市场准入政策可提高金融体系的安全性，对整个社会经济具有重要的外部效应。
3、限制资产替代性政策。即限制居民将正式金融部门中的存款化为其他资产，如证券、国外资产、非银行部门存款和实物资产等。金融约束论认为发展中国家证券市场尚不规范，非正式银行部门的制度结构薄弱，存款若从正式银行竞争流向非正式银行部门会减低资金使用效率，也不利于正式银行部门的发展。而资金若由居民部门移向国外，则会减少国内资金的供应，扩大国内资金的缺口，对国内经济尤为不利。
金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，发挥政府在市场“失灵”下的作用，因此并不是与金融深化完全对立的政策，相反是金融深化理论的丰富与发展。
四、我国金融体系改革的思考
目前，金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性，即政府限制行为与市场行为并存，管制价格与市场价格并存。随着中国经济市场化改革的进程，政府管制逐渐放松，相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著，成为影响中国经济运行的重要因素之一。因此，从上面对有关金融理论的初步分析，我们至少可以考虑：
1、确定金融深化是我国金融体系改革的终极目标。
前面分析到，金融深化理论与实际金融有着明显的差异，传统的金融深化理论亦存在其内在缺陷性，但这并不构成金融深化的客观需要，尽管自亚洲金融危机后，亚洲各国及欧美的一部分学者对金融深化产生了怀疑，认为全球金融体系的不完善和各国金融发展的明显差异使得金融深化在实施过程中必然会带来全球性的金融混乱和不和谐。但我们应该认识到：（1）从自由化的进程来看，在政府对贸易和金融的管制放松后，世界经济和各国的经济都发生了巨大的变化，总体上保持了经济的增长，金融对经济增长的贡献加大，表明自由化的收益是大于其所付出的代价。（2）东南亚金融危机重要原因是危机各国不可持续的宏观经济政策和不适当的金融深化措施导致的。实施金融深化的国家常常把放松金融管制等同于放松金融监管或放开不管，过分地追求金融深化是对经济增长的促进作用，而忽视了经济可持续增长所必须的协调的金融因素，忽视完全金融深化所必须具备的内在制度刚性要求。比如，要进行利率市场化改革就必须先有或者同步进行金融体系市场化或完善化，这是金融深化论一个很重要的前提。
因而，我们应客观的对待金融深化理论与实践，绝不能因一些发展中国家在推行金融深化进程中发生了金融危机，就认为金融深化与金融危机二者之间有某种必然的因果关系。实践证明，有效、合理的金融深化实践会提高经济发展的绩效，还可以提高一个国家抵御金融风险的能力。一些发展中国家之所以在金融深化的进程中发生了金融危机，其根本原因在于选择了过于激进、超前的金融深化战略。我国在实施金融体制改革时，不能把麦金农和肖的“金融深化”理论，简单的理解为完全取消政府干预的金融自由化，应在放松管制的同时关注市场的落后对放松管制的制约作用，注重金融深化的渐进性、层次性和持续性，“金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程，金融深化的政策措施应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑做出合理的时序选择和安排，分阶段和有计划地进行。”在推进金融深化的过程中，要结合本国金融改革的现实条件和制度风险，加强对金融市场和金融机构的监管，逐步建立与经济可持续发展相协调的金融体系。
2、金融约束成为我国金融体系改革的必要手段。
考虑到我国目前金融体系中累积了大量的金融风险，因此在改革进程中，我们应客观的评价和估计金融深化和金融抑制所可能带来的长期性风险，本着市场配置资源的原则，结合我国金融体系的实际情况，在经济转轨时期采取必要的金融管制与金融深化相结合的改革方略是显示可行的。
除了解决政府需不需干预经济和金融活动的问题，我国还需要解决如何把握干预力度，避免信息不对称的道德风险和逆向选择的问题。美国经济学家克鲁格曼1997年就曾指出，政府的不当干预才是造成东南亚金融危机的本质原因：在危机中资产价值的猛跌使很多金融中介机构破产，从而暴露出金融机构在金融活动中的破坏作用；而金融中介机构的借贷活动与资产价值之间存在着一种政治经济动力关系，政府对金融中介机构或明或暗提供的债务担保，是造成金融中介机构进行道德风险和逆向选择的根本原因。金融约束论从信息和激励的角度，抓住了解决经济金融问题的两个基本点，一方面政府应创造条件使决策者掌握信息，或让有信息能力的行为人成为决策者；另一方面政府可利用自身掌握和拥有的信息能力，为金融中介机构创造持久有效经营的激励机制。当然政府的职责不是直接提供担保和保护，而是促进金融体系市场约束机制发挥作用，积极促进信息的传播，增加市场上可供信息的公开化，并充分发挥掌握内部信息的金融机构和民间组织的优势，而非越俎代庖，过多干预，避免金融约束政策蜕变为纯粹的金融干预政策，严格的金融约束政策与金融抑制可能只相差须臾。“金融约束应该是一种动态的政策制度，应随着经济的发展和向更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡，与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。”
在金融约束政策框架下，政府的作用既不是“亲善市场论”强调的政府只能促进市场建设，不应干预金融经济；也不是“国家推动发展论”所要求的政府为了弥补市场失灵，必须始终强力干预金融经济；而应是“市场增进论”的观点，即政府的职能是促进民间部门的协调功能，发挥政府进行选择性控制的补充，避免产生不利于社会大众的道德危害，使我国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。
另外，我国进行金融体系改革的过程中，也必须要协调货币金融与经济发展之间的关系。目前，我国“经济货币化”趋势有所增强，货币金融对经济的支持强度与日增强，广义货币（M2）占国内生产总值（GDP）的比重上升到130%左右，都充分说明货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化。货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。随着我国开放程度的深化，外部的冲击已经开始影响本国货币金融政策的有效性，影响本国经济的内部均衡和外部均衡，这说明开放经济中，货币金融政策一经济发展有相当强的关联。因此，在充分考虑世界经济发展的趋势的基础上，制定与我国经济发展目标相协调的货币金融政策，避免金融业脱离经济发展的需要而独自繁衍。
参考文献：
[1]爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》[M]，中国社会科学出版社，1989年版。
[2]雷蒙德·W·戈德史密斯：《金融结构与金融发展》[M]，上海三联书店、上海人民出版社，1995年版，
[3]谈儒勇：《金融发展理论与中国金融发展》[M]，中国经济出版社，2000年版；
[4]郑泽华等：《金融抑制、金融自由化与中国的金融改革》[J]，《西南金融》，2000年第4期。
[5]王松奇：《金融学》[M]，中国金融出版社，2000年版。
一、理论的形成与发展
金融发展理论是由麦金农和肖两人各自在1973年创立的，麦金农和肖深受自由主义思想的影响，在各自著作中都提出发展中国家走金融自由化道路的激进主张。英国哲学家约翰·洛克(JohnLocke)、亚当·(AdamSmith)等人的自由思想是麦金农和肖理论的渊源。
金融发展理论的另一渊源是有关金融对经济发展重要性的思想和观点。这种思想至少可以追溯到美籍奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特(JosephSchumpeter)。熊彼特在其成名作《经济发展理论》(1912年出版)一书中，强调了金融发展在经济发展中的重要性。他指出，为了试用新技术以求发展，纯粹企业家需要信贷，“他只有先成为债务人，才能成为企业家”。
格利（johnGurley）和肖(EdwardShaw)1960认为在金融与实体经济关系方面，金融的作用在于把储蓄者的储蓄转化为投资者的投资，从而提高社会的生产性投资水平。HughPatrick（1966）指出，在金融发展和经济增长关系上，可以有两种研究方法：一种是“需求追随”即随着经济的增长，经济主体会产生对金融服务的需求，促使金融机构和相关金融服务的产生。另一种是“供给领先”，强调金融服务的供给方，金融机构和相关金融服务的供给先于需求。
雷蒙德·戈德史密斯(R.W.Goldsmith)于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书，奠定了金融发展理论的基础，从而成为金融发展理论鼻祖。他的理论主要包括：其一，首先提出并系统分析了金融结构概念，分析并提出金融结构衡量指标及金融结构类型。其二，研究并揭示金融深化的内在路径和规律。这些规律对当前发展中国家的金融发展仍然具有重要的借鉴价值。其三，提出金融发展与经济增长关系问题的重要性和研究方向。戈德史密斯认为金融发展与经济增长有着密切的联系，并特别强调发达国家与欠发达国家在金融发展中的明显区别。
麦金农（Mckinnon）1973和肖（Shaw）1973建立了一个分析金融深化和经济增长关系的框架重点考察了发展中国家特有的“金融抑制”现象。麦金农和肖放弃了以发达国家金融体系为研究对象,转而研究发展中国家的金融问题。他们认为在发展中国家存在着严重的金融约束和金融压抑现象。这既削弱了金融体系聚集金融资源的能力,又使金融体系发展陷于停滞甚至倒退的局面。两人的不同之处在于:麦金农(1973)放弃了传统金融理论中货币与资本相互替代的假设,认为发展中国家落后的金融制度使投资不是依赖于外部融资,而是依靠内部融资；并且提出了衡量金融发展的一个比较著名的指标—M2/GDP(金融深化指标)。虽然这两人的研究对象是发展中国家的金融问题,没有从更一般意义上来讨论金融发展与经济增长之间的关系。但是由于他们认识到金融发展与经济增长之间的确存在着某种必然联系,因此人们依然把金融抑制和金融深化理论的提出看作是金融发展理论形成的标志。
其后Kapur（1976）和Galbis（1977）等仍以劳动力过剩的发展中国家经济为研究对象通过更加严格的数学模型推导和论证补充建立了开放条件下的模型旨在证明和修补Mckinnon和Shaw的金融深化理论。
二、最新的理论进展
1.金融发展对经济增长的作用
第一，金融发展促进经济增长。有关金融发展作用于经济增长的机制的相关文献很多,在这里不一一罗列,我们借用Pagano1993的简易框架,通过一个模型来概括地介绍90年代金融发展理论家在金融中介体和金融市场的作用机制上的观点。正如Pagano的模型所揭示的一样稳定状态下的经济增长率可以写作：
式中g为稳定的经济增长率，为储蓄转化为投资的比率，A为资本的边际社会生产率，s为私人储蓄率。金融中介体和金融市场的发展能够通过促进储蓄以更高的比例转化为投资，通过提高资本配置效率(A），通过动员更多的储蓄(S)来促进经济增长。
第二，金融发展降低经济波动性。Denizer、Iyigun和Owen的实证分析，主要采纳了KingandLevine（1993）提出的四项金融中介体发展指标，即LLY、BANK、PRIVATE、PRIVY。基于这些指标和所创建的模型，结合70多个国家的1956年～1998年的年度有关数据，得出如下结论：所有金融发展指标波动与宏观经济波动呈负相关关系，且金融越发达的国家经济波动越小，说明金融发展降低经济波动。
第三，银行股票、市场发展与长期经济增长有很强的正相关关系。
2.经济增长促进金融发展
GreenwoodandJovanovic（1990）、Levine(1993)和GreenwoodandSmith（1997）在各自的模型中通过引入固定交易费用和固定交易成本，说明金融中介体和金融市场的形成与发展，只有在人均收入达到一定阶段后才能出现，即经济发展到一定水平才会实现。说明了金融发展离不开经济的增长。此外Santomero和Seater还从经济规模与资本市场规模资、本市场流动性的角度，探讨了经济增长对金融发展的作用和影响，得出结论：全社会总资本的增加同样使资本市场的规模扩大。经济增长对资本市场流动性的影响促进了资本市场更好发挥其优化资源配置的功能。
自产生以来，金融中介就将资金盈余者与资金需求者联系起来，促进了资金的合理配置，大大提高了金融资源的使用效率。随着时展，金融体系与经济都在不断发展和演进。如何使金融体系能够最大化的促进经济的发展是各个国家均面临的问题。于是，金融发展理论也就应运而生了。金融发展理论，主要研究的是金融发展与经济增长关系的关系，即研究金融体系（包括金融中介和金融市场）在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。金融发展理论随着时代的发展不断演进，历经了金融抑制、金融深化、金融约束、实证金融发展理论。不同阶段的金融发展理论均对金融体系的发展产生了重要的影响。
二、金融发展理论定义
金融发展理论，主要研究的是金融发展与经济增长关系的关系，即研究金融体系（包括金融中介和金融市场）在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。
三、金融发展理论的诞生
西方早期的货币金融的研究领域主要围绕在货币、利率和信贷等金融因素在经济发展中的作用，并没用将金融作为一个独立的、完整的体系进行研究，金融处于经济学的附属地位，故而金融发展理论的研究远远滞后于经济发展。
二战以后，很多地区相继独立建立国家，在进行国家经济建设的时候，资金短缺的问题时常制约着经济的发展。这些国家试图通过刺激储蓄和吸引外资的方式解决资金短缺的问题，但结果常常并不理想，究其原因是由于金融系统的落后。由于金融系统的落后，国内的资金运行效率低下，金融系统无法有效的发挥资源配置的作用。这引起了很多经济学家对金融发展与经济发展关系的研究，其中代表性的人物是戈德史密斯、麦金农、格利和肖。这些经济学家深入研究了金融与经济发展的关系，并出版了相关的著作，这进一步引起人们对金融发展理论的重视和研究。
帕特里克在《欠发达国家的金融发展和经济增长》中提出了在经济发展的初期，良好的金融环境会引导经济的发展；在经济发展到一定程度后，经济个体之间的经济行为会变得非常复杂，这也就会引起对金融的需求，从而拉动金融的发展。这个观点也就是人们所称的帕特里克之谜，它引起了人们对金融与经济关系的探索。
金融发展理论的前提是金融理论的职责，这是由戈德史密斯在1969年的《金融结构与金融发展》一书中提出的。他指出，金融理论的职责是找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用，从而形成金融发展。戈德史密斯认为金融发展就是金融结构的变化。他通过定性分析与定量分析结合的方法，并把金融中介比率、金融相关比率和金融机构发行需求的收入弹性等指标作为衡量金融发展和金融结构的指标。后来的经济学家很多是以他的研究作为分析的基础。
金融发展理论开始的标志是格利和肖发表的《金融和储蓄机构与储蓄―投资》、《经济发展中的金融方面》两篇文章。他们假设金融发展是从低级到高级、简单到复杂的过程，并证明了经济发展的程度越高，金融对经济发展的作用越强，而且金融的发展必须伴随经济的发展，金融发展不能脱离经济发展而独立进行。
四、金融发展理论的形成
金融发展理论的形成标志是二十世纪七十年代麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》中提出的金融抑制论和金融深化论。他们将研究视角从发达国家完善的经济环境转向发展中国家落后的经济环境。
麦金农认为，在发展中国家普遍存在着金融抑制的现象，政府对汇率和利率实行严格的管制，这就意味着资金的价格是扭曲的，并不能反映市场上真实的资金供求关系。一方面，由于发展中国家常常存在一定程度的通货膨胀，很可能就会出现实际利率为负的情况，这就会极大地损害人们的储蓄倾向，导致银行无法吸收到足够的资金，市场上资金的供给被抑制；另一方面，实际利率为负意味着贷款人对借款人进行补贴，刺激了资金的需求，而资金的供给相对不足，造成了资金的供不应求。政府在此时通常实行资金配给制度，依据自己的偏好分配资金，导致市场的资源配置功能丧失，资金使用效率低下。金融抑制导致一国的金融体系失灵，阻碍了经济的发展。
肖认为，金融体制与经济发展之间存在着相互促进、相互制约的关系。一方面，完善的金融体系可以有效发挥资源配置的作用，吸收储蓄并将其转化为投资，使资金流向效率高的地方，促进社会的经济发展；另一方面，当经济运行良好时，人们收入增加，刺激了人们对金融服务的需求。而在经济落后的发展中国家中，金融体系与经济发展相互制约，处于恶性循环的状态。所以他们认为，发展中国家应采取金融深化代替金融抑制来促进社会经济的发展。
五、金融发展理论的演进
二十世纪末发生的亚洲金融危机中，部分发展中国家并未受到金融危机的影响，这引起了一些经济学家的关注。他们发现这些国家并不是盲目地进行金融自由化，而是根据国情逐步进行改革。依此，诞生了金融约束理论，即政府不应完全放开对经济的管制，而应保持是适当地干预，这样更能有效地促进金融深化和经济发展。金融约束是指政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融压抑的危害又能促使银行主动规避风险的目的。金融政策包括对存贷款利率的控制、市场准入的限制，甚至对直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配，并通过租金机会的创造，调动金融企业、生产企业和居民等各个部门的生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以发挥积极作用，采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场进行储蓄动员，从而促进金融深化。
六、金融发展理论的前沿
长期以来，金融理论的核心阵地一直被新古典学派所占据，金融分析的制度范式被排斥在主流金融学的框架之外。这种情形在2005年为之改变，就在这一年，美国经济学家默顿和博迪（Merton & Bodie）在西方理论史上首次明确提出并定义了“（新）制度金融学”。从此，制度金融学开始在经济学的理论圣殿上正式“登堂入室”，获得与新古典金融学“平起平坐”的学术身份。
在新古典金融学的视野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由谁（银行体系或者金融市场）来完成并不重要。基于科斯定理，若不存在交易成本，则不同金融制度和组织结构会得到相同的最优金融资源配置结果。制度金融学可以帮助我们甄别不同金融制度环境的特征，并确定在某些特定的经济金融发展背景下，什么样的金融制度结构是最具优势的。
基于这种新的理论视角，在新古典金融学那里被“外生”处理的金融体系内部的特殊制度结构和组织形式已然转变成为“内生”的结果。重要的是，金融技术进步可以有效增进这些特定金融制度结构的效率，从而把金融交易成本以及相应的金融行为扭曲的成本最小化。因此，默顿和博迪新命题的核心思想是，在一个得到良好发展的金融体系中，基于金融制度结构的一系列内生变化，新古典金融学关于资产价格和资源配置的结论是大体正确的。
默顿和博迪试图通过弥合两种金融学的裂痕完成金融学发展进程中的一次“新古典综合”。与经济学曾经的“新古典综合”相类似，他们倾向于将制度金融学视为新古典金融学在考虑交易成本情形下的一种特例。不管金融交易过程在制度金融学那里的表现多么变化多端，最终都要归结到新古典金融学的均衡解中来。
“斯蒂格利茨和格林沃尔德”新范式
默顿和博迪对于制度金融理论发展的建树与其所拥有的“冠名权”并不相称。相比之下，重建金融分析制度范式更为实质性的努力早在20世纪初期已在货币理论层面展开。传统的货币理论一贯忽视信息成本、风险以及激励等制度因素，这种忽视使得货币经济学的宏观框架长期缺乏微观经济基础。2002年，斯蒂格利茨和格林沃尔德（Stiglitz & Greenwald）提出货币经济学的“新范式”，通过把一些关键性的制度因素“内生化”于既有的分析框架，尝试性地将传统的货币理论建立在银行行为理论的基础之上，从而在理论上扭转了微观信贷市场和宏观货币运行长期相互隔离的局面。
“新范式”的构建也是从挑战所谓“古典二分法”的基本理念入手的。由于将一些被长期搁置的因素引入货币经济学的框架，因此信贷和银行因素从一开始就占据了该理论框架的核心位置。在“新范式”中，银行因素是如此重要，它不仅为经济社会提供和记录信用依据、判断当事人的还款承诺以及确保所贷资金的合理使用，而且还是一国货币政策制定和操作的基本环节。更为重要的是，这种“新范式”还进一步注意到了银行制度结构的变迁及其影响，这就意味着该理论已经触碰到了制度金融学的要害部位。
如果考虑到金融制度结构的国别差异以及其他制度性因素，“金融竞争可以单调增进金融资源配置效率”这一新古典金融学核心命题的普适性就会面临前所未有的挑战。这是货币经济学“新范式”的一个重要理论发现。长期以来，金融体系的市场化和自由化曾经成为席卷全球的潮流，成熟市场经济国家借此极力“推销”和“输出”所谓的市场化金融体系，其核心理念就是“竞争越充分则经济效率越高”。基于这一理念，一些国家的金融体系之所以低效率，就是因为在那里普遍存在着与新古典要求相左的各种各样的特殊制度因素，由此形成的制度障碍影响了金融竞争的充分性。因此，合乎逻辑的政策选择就是尽快拆除这些制度障碍，重新打造竞争性的金融体系。由于这些国家随后被认为是原本就缺乏竞争性金融体系的基本要素，因此，从成熟市场经济国家整体“引进”或者“移植”这种金融体系就成为虽然迫不得已但总归是正确的政策选择。
以默顿为代表的金融学的“新古典综合”和以斯蒂格利茨为代表的货币经济学“新范式”都试图通过强调“制度”因素来修补和拓展新古典金融学或者传统货币经济学的既有框架，这种努力有意无意间为制度金融学的肇建开辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新开启了观察货币金融运行的微观视角，而从某种意义上讲，制度金融学就是包含“微观金融基础”的货币经济学或者新古典金融学。
“分工均衡”货币分析框架
及其制度涵义
20世纪90年代以来，在一些经济学家的不懈努力之下，借助制度经济学特别是交易费用经济学迅速发展的势头，分工问题开始重返经济学以及金融学的核心位置。人们对分工演进与货币金融关系问题的重新关注和讨论实际上预示着，现有主流经济学框架将面临一次前所未有的重大转型。总体看来，此次转型将使经济学的基本分析视角回归古典经济学的基础命题，而制度金融学将无疑成为此次经济学转型的一个重要结晶。
在理论史上，经济学家对货币与分工的关系早已有所察觉。直到20世纪80年代末期，经济学家对分工与货币金融制度关系的讨论长期停留于简单描述的层面，相比之下，有关分工与货币信贷制度更为系统深入的研究是由杨小凯（Borland & Yang）做出的。由于此研究是杨小凯重建经济学“古典传统”长期努力的有机组成部分，而这种努力的核心之一就是为现有的经济学框架找回制度、经济组织等关键要素并形成一个全新的体系，从而重塑经济学质朴务实的气质。因此，杨小凯有关讨论对于构建制度金融学的基础框架具有不可替代的作用。
杨小凯的真正理论贡献是将分工、货币与信贷以及法律、政府等多种因素引入一个严密的一般均衡模型之中，并在它们之间建立了可信的逻辑联系，据此揭示了货币的性质以及货币制度演进的深层涵义。商品货币是一种过渡性货币安排，它的基本特征是“信用含量”较低。或者说，由于它自身具有价值且“眼见为实”，经济交易双方对持有这种货币具有较低的信用需求。特别是，随着分工水平的增进和经济交易频率的提高，人们觉得，继续使用这种货币的交易成本会越来越高。就这样，商品货币触碰到自身无法跨越的交易效率边界，货币制度也走到了一个新的起点之上。在此刻，信贷体系的重要性开始浮现，高信用含量的货币注定成为分工经济的“新宠”。
不过，要用“信用因素”替换既有货币的“自身价值”，除了基于长期的经济交易过程所逐步内生并积累起来的相互信任之外，还需要一些关键的外部条件，其中以法律和政府制度最为重要。对于货币制度而言，政府制度具有显著的“双刃剑”效应，这在理论上并非新鲜事。政府制度是一个多功能交织的复杂体系，在其效用函数中，难免存在效用目标之间的冲突。就拿维持货币体系的合理“信用含量”而言，它本身就时常包含着成本与收益的尖锐较量。如果政府制度出现“功能失衡”，一般是公共财政功能“挤出”了信用提供功能，则政府便可通过增发信用货币来向其持有者间接征税或者抢劫公民财产。由于信用货币的“信用含量”与其发行量成反比，而且信用含量过低会使信用货币变成比商品货币交易效率低得多的交易媒介，从而阻碍分工经济发展，因此一个受到约束的政府总能将信用货币规模控制在能够体现“均衡信用含量”的适当水平。
关键词：金融可持续发展；金融结构；金融功能；金融效率
一、金融可持续发展问题是金融分析的基本问题
金融可持续发展理论认为，该理论的提出并不是金融发展和（经济）可持续发展问题的简单拼凑，而是观察和思考金融发展与经济可持续发展之间客观存在的关系的结果。尽管对于金融发展与经济发展究竟存在何种关系（即何为因、何为果），但是经济发展的历史明确地表明，一方面，每一次经济发展的高潮都伴随着金融制度、金融过程以及金融功能向高级化和复杂化演变，而每一次金融整体水平的提升，都使经济运行的某些环节更为平滑；另一方面，更为明显的是，每一次经济发展的停滞，都造成金融运行和金融秩序的混乱，而每一次金融危机的爆发，都或多或少地导致经济发展的暂时中断。正是二者之间的这种经验关联，促使金融可持续发展理论的倡导者们有目的、有意识地去考察和摸索二者之间相互影响的本质规律，将其确定为其理论的基本问题。
金融可持续发展理论认为，对传统范式进行转换的一个重要内容就是坚持“货币非中性”基础上的“金融非中性”，而金融分析方法本身则直接体现了金融可持续发展理论“金融非中性”的范式要求。只有沿着金融分析，才有可能突破原有经济、金融学的束缚，通过把金融有机地融入一般经济过程，提出系统化的命题和原理，进而完成发展金融学的理论构建。
二、金融发展理论的政策含义
金融发展理论，不仅非常有针对性（当然该理论的提出也并不完全是以危机为导向的（crisis-oriented），而且对于全球无论是发达国家还是发展中国家都有极强的启示意义，主要表现在如下四个方面：（1）揭示金融的一般资源属性，将金融提高到人类社会资财之源的战略高度，从而提高全人类全民族的现代金融意识，进而高度重视之、极力爱护之、精心珍惜之、慎重科学开发配置之；（2）揭示出金融的特殊资源属性，即金融资源是可以通过自身这一资源的配置进而配置其他一切资源的特殊资源，才揭示了现代经济即金融经济的宏观经济调控核心是金融调控的理论根据，才昭示出通过金融资源配置的合理性来解决不合理的经济结构和产业结构，以及通过提高金融资源（投资资源、信贷资源）配置效率才能提高一国或地区经济效率的政策含义；（3）进而揭示了金融在提高了对一个经济的资源配置能力与效率的同时，它自身的系统性风险也在提升与累积的这一理论概括，这既科学地解释了为什么经济越是金融化、经济金融越是全球化，金融危机的发生频率就越高、危害就越大这一事实，也揭示了在现代金融经济条件下，金融危机的不可避免性，以及通过防范与化解金融风险和建立金融危机预警系统以防范金融危机的政策建议；（4）在金融资源学说和可持续发展理念结合的基础上才形成以金融资源学说为基础的金融可持续发展理论，以这一理论为基础上进而提出制定和实施国第三代金融发展理论实质是一个宏观的、高度哲学概括的金融理论。“该成果是在经济全球化、经济金融化、金融全球化日益深化和知识经济初见端倪的形势下，在国内外首次提出并系统全面地提出了金融的资源本质属性，提出‘金融是一种资源，是社会资源，是一种战略性稀缺资源’的理论学说，这一学说极富时代特征，并由此引起了传统金融理论的范式转换、理论创新和方法变革，也引发了传统资源观和传统金融观的根本性变革，构成了知识经济条件下中国国家知识创新体系的一部分，具有重大的金融基础理论原创性意义。此外，该成果以金融资源学说为基础，首次将可持续发展的思想理念创造性地扩展运用到金融领域，在此二者结合的基础上，提出了金融可持续发展理论与战略，引起国家决策领导机关、社会各界和经济金融理论界的广泛关注、热烈反响与深入研究讨论，也同中央提出的全面协调可持续的科学发展观的战略决策保持了高度的协调与一致性，同时该成果也具有严肃的政策涵义与重大的实践意义，对维护国家经济金融安全和战略决策具有重要指导意义。”
经济的可持续发展取决于金融的可持续发展，这对中国尤为重要，具体而言：“（1）金融可持续发展理论是在经济全球化和经济金融化日益增长，并产生一系列严峻挑战与矛盾和知识经济初见端倪的背景下，提出和主持这一重大研究项目，并被审定为1999年国家软科学项目的。这就使这一项目和成果具有鲜明的时代特征和响应时代挑战的重大理论意义和现实意义；（2）这一研究成果，即金融可持续发展理论与战略的理论基础是‘金融资源论’，而金融资源论的前提与基础是建立在对人类传统资源观，即以自然资源为主体的资源观创新的基础之上，是对传统资源观中非自然资源，即社会资源的确认与确立的基础之上的。这一研究成果确认金融的资源属性，提出‘金融是一种资源，是社会资源，是战略性稀缺资源’观点，从而引发了传统资源观和传统金融观的根本性变革。这一具有原创性意义的创新与巨大变革客观上构成了知识经济条件下中国国家知识体系创新的一部分；（3）这一研究成果也是对传统金融理论的重大挑战与创新。金融资源论是对近百年主流经济学货币金融观和中国传统金融观，即金融本质的‘中介论’以及金融与经济关系的‘外生论’、‘从属论’和‘工具论’的严峻挑战与根本创新，使之成为面向21世纪知识经济时代的新金融观；（4）这一成果构成了对传统经济学范式、理论和方法这一根本意义上的创新。以金融资源论为基础的金融可持续发展理论在范式的最高层面上，第一，从坚持货币非中性从而金融非中性这一根本理念出发。第二，将可持续发展，即人与自然、人与社会、社会与经济的协调、均衡、有序与有效的持续发展这一根本发展目标，引入新经济学和新金融学，从而从根本上扭转了当代自然科学、特别是人文社会科学日益脱离人文哲学与社会历史的关怀的纯技术化数学化倾向。第三，提出了区别以往的以生产要素投入与产出比率的经济效率观，即金融效率观、质与量统一的效率观、现在与未来相协调的效率观；（5）这一研究成果不仅具有重大的经济金融理论创新意义，而且对于各民族国家和经济体经济与社会发展的根本战略决策，具有重大的政策性指导意义。第一，该成果确认了金融的资源属性，实际是确认了金融资源的非主观性即客观性，确认了货币非中性，从而金融非中性，实际上是确认了货币金融政策的非中性，确认了金融对经济与社会发展的巨大作用（正负作用），从而确认了金融要素在经济与社会发展战略决策中的不可或缺性。第二，将可持续发展的理念引入经济金融学范式中，引入经济与社会发展的目标模式中，将经济可持续发展与金融可持续发展不可分离地联系在一起，只有实现了金融可持续发展才能实现经济可持续发展。第三，引入新的金融资源效率观，在实践上意义重大。过去以为经济是第一性的，金融是从属性的，而事实上无效或低效的经济是金融资源无效或低效配置的结果，不合理的经济结构、产业结构是不合理的投资结构与信贷结构的结果；（6）通过金融资源二重属性，实现了新金融学与传统经济学的平滑过渡。这一研究成果确认了金融的资源属性，金融资源的二重属性，金融是资源，所以它既是资源配置对象，又是配置其它资源的手段；而经济学又是以研究经济资源最佳配置为最高目标的，这样，研究通过金融资源配置进而配置其它资源状态与规律的科学便是现代金融经济学。这就使这一研究成果获得了基础经济学、金融学原创性的意义。”尽管现代科学革命的旗手爱因斯坦认为，提出一个问题往往比解决一个问题更重要，但金融可持续发展理论也正如其倡导者所言，“对金融可持续发展理论的探讨大部分仍然是很不成熟的，其体系的严密性、理论深度等诸多方面不足之处也是明显的，在很多问题上甚至还只是提出了若干初步的思路，远未实现精密的论证和深刻的阐发。”中国学者白钦先教授正是基于对知识经济时代背景的考察、发展经济学家们对金融的忽视、经济理论对市场认识的深化、可持续发展思想以及金融实践的发展尤其是1997年的亚洲金融危机，提出了以金融资源论为基础的金融可持续发展理论。毫无疑问，该理论的提出为发展经济学的研究提供了新的方向。首先，金融可持续发展理论是可持续发展理论研究的重要突破，它拓展了资源的范围，第一次明确地提出了金融资源的概念，并且明确地区分了社会资源和自然资源。其次，金融可持续发展理论吸取了新古典政治经济学的许多研究成果，如对制度、历史等非经济因素的重视。第三，对金融发展与经济增长之间关系的研究不仅是新增长理论的重要内容，而且也是金融可持续发展理论研究的重要内容。此外，孔祥毅教授从协调的视角，揭示了金融内部各构成要素之间、金融与经济增长、金融与社会协调发展的一般规律，以此促进金融与经济高效、有序、稳定与健康发展。
（一）金融结构高度复杂化
对金融结构可以从不同的角度进行考察，它既可以是戈德史密斯所指“金融工具与金融机构的相对规模”，也可以特指短期金融、间接金融与长期金融、直接金融比例的不平行发展与不均衡发展，以及后者对前者的逆转，即“金融倾斜及其逆转”。还可以是包括全球不同类型国家或一国不同时期金融机构、金融工具、金融资产、金融市场、金融商品、金融衍生商品、实质经济与虚拟经济（金融）的数量变化（比例）与质量高低，以及上述因素不同时间、不同空间与不同要素的变化与比例等。但是，在复杂的金融结构变迁中，最为重大而深刻的金融结构变迁还是“金融倾斜及其逆转”。它大体上反映了由传统金融向现代金融，由以银行机构为主体的金融到以非银行金融机构为主体的金融，由以银行为主导主体的简单金融到以金融市场为主导主体的复杂金融，由以国别经济体为单元的相对封闭的国别金融到高度开放的高度流动性的真正全球性的全球金融的结构变迁。
（二）金融功能的实质性扩展与提升
在传统上，在以银行为金融主导主体的条件下，金融的功能被简单地限定在单纯的中介功能，而在以金融市场为金融主导主体的条件下，在金融经济中，金融的功能得到不断丰富、扩展与提升。根据默顿（1999）的归纳，现代金融系统的主要核心功能是清算和支付结算的功能、聚集和分配资源的功能、在不同时间和空间之间转移资源的功能、管理风险的功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能。莱文（1997）的研究则表明，金融功能主要有动员储蓄、配置资源、实施企业监控、便利商品劳务、促进风险管理和合约的交换。总之，不管对金融功能如何进行概括，但金融功能已经取得了实质性的扩展与提升却是无庸置疑的。
（三）金融的资源属性被揭示与认知
金融是一种资源，是一种战略性社会资源，这一本质特征并不是人为赋予的，也不是为了某种特定需要而强加给它的，只是最近才被人类所发现、揭示与认知，这是强调金融资源的客观性而非主观性。同时，它的这种资源属性也是潜在的而非现实的，只有在科学技术和社会经济发展到知识经济、金融经济阶段后才可能逐渐显现出来，进而被人类所揭示与认知。具体而言，第一，只有金融的资源属性被揭示之后，才有可能被各国或地区将其提高到人类社会资财之源的战略高度，从而提高全人类、全民族的现代金融意识，进而高度重视之，极力爱护之，精心珍惜之，慎重开发科学配置之。第二，只有金融的特殊资源属性被揭示之后，才有可能被各国或地区充分地意识到金融资源是可以通过自身这一资源的配置进而配置其他一切资源的特殊资源，才能揭示出可以通过金融资源配置的合理性来解决不合理的经济产业结构以及提高金融资源配置效率才能提高一国或地区经济效率的政策含义。
（四）资本市场日益成为全球高度开放的市场
随着经济金融化、经济全球化、金融全球化和金融自由化浪潮在世界范围内兴起，传统的以国别或地域界限构筑的藩篱被拆除或打破，使传统上相对封闭的局部性资本市场，发展为高度开放的、高度流动性的和真正意义上的全球性资本市场。因此，这一变迁使在传统上是由一国当局之一的中央银行等核心金融资源配置主体的“垄断权利”被弱化，进而形成全球性国际金融资源配置主体，而掌握全球性国际金融资源开发配置主导权的国家就可以凭借对金融资源的开发配置进而配置全球各国的其他资源，这对于综合国力较弱的发展中国家，就可能形成严重的财富“溢出效应”（spillover effect）。因此，在考虑调整经济结构与产业结构和经济效率与金融效率时，必须既从国别更从全球的角度进行，至于金融风险与危机、危机的预警与解救、金融安全与，则更应冲破传统以国别为限的思维定势与政策局限，从更广阔的全球范围来考虑与解决。白钦先教授的“金融资源论”恰好兼顾了这些内容，它把“金融资源”划分成三个具体的层次：一是基础性核心金融资源。它包括广义的货币资本或资金，是金融资源的最基本层次……货币资本或资金是金融资源的微观层次和基础层次；二是实体性中间金融资源。它是金融资源的中间层次，包括金融组织体系和金融工具体系两大类，大体上与戈德史密斯所称的金融结构相一致；三是整体性高层金融资源。金融资源的最高层次，是货币资金运动与金融体系、金融体系各组成部分之间相互作用、相互影响的结果。一国一定时期的货币资本或资金存量和现存金融组织体系和金融工具体系是金融资源的“硬件”方面，金融总体功能则为金融资源的“软件”。由此可见，白教授对金融资源的三个层次划分，既有“金融工具体系（包括货币和非货币金融工具）”、“金融机构体系”，又有“金融工具运动发挥的作用和效果”三个方面。因此，该定义兼顾了金融的诸多方面，清楚而不含糊。本文构建的发展金融学正是以此为基础逐一展开，再进行具体的框架设计。
三、金融功能、金融结构与金融效率
发展金融学是研究金融是什么以及金融与经济关系的科学，即不仅研究金融本质的演进及发展，而且研究经济发展的科学，但它不是孤立地、一般地研究金融的发展和经济发展，而是研究金融与经济相互依赖、相互制约与影响，即二者彼此互动的意义上来研究金融的发展与经济的发展，而金融功能就是联结金融与经济关系的关节点或桥梁。换言之，发展金融学既从金融与经济互动关系的角度研究发展金融学的发展，又从金融的本质演进与金融经济互动关系二者紧密联系的角度来研究发展金融学的发展；既研究金融与经济的正效应、正功能，又研究二者关系的负效应、负功能。
（一）金融功能是发展金融学研究的核心
金融功能作为联结金融与经济关系的关节点，因此，它当之无愧成为发展金融学研究的核心。货币作为金融产生的标志，它所承载的价值运动就构成了金融的范畴，因此，货币对于金融功能有着基础性的意义，货币的产生是金融功能演进的起点。金融功能的承载体是金融体系中的子系统（如包括金融中介体和金融市场等在内的金融结构），没有这一载体金融功能将无所依附，更无从谈及功能的发挥，当然，金融功能的载体也处于发展之中，它随着经济的发展而不断演进。金融功能产生的动力来自于经济系统对它的需求，因此，金融功能内生于经济系统之中。不过，金融功能也不是单向决定的，而是相关的系统之间相互作用的结果，是金融与经济作用与反作用的结果。此外，金融功能是有目的和指向性的，即它是为了经济发展而存在，更具体的就是媒介价值运动，因为货币是交易过程中形成的价值的一般等价物，具有天然的效率优势，通过以货币为基础的价值流通来媒介其他商品载体的价值运动更有效率。金融功能分为三个层次：一是基础功能，即为整个经济提供支付、结算、保管和兑换等基础功能，它是与货币的演进与银行发展密切相关的，是整个金融功能体系结构中的基础功能；二是核心功能，即资源配置功能，金融体系实现资金从供给者到需求者的转移，是金融体系作用于经济增长的关键；三是扩展功能，即经济调节和风险规避；四是衍生功能，即风险管理、信息生产及处理、公司监控及治理，它们是资源配置功能发展到一定阶段后日益显现出重要性的，是金融体系资源配置功能的保证。这四个层次的功能是紧密相关的，隐含了金融功能演进的次序。
1.基础功能：服务功能与中介功能
服务功能是最为基础的金融功能，主要是指金融为整个经济运行提供的便利服务。具体包括：（1）为经济和社会活动提供一个统一的衡量单位，即作为价值尺度的货币；（2）为人们提供剩余财富在空间上和时间上进行转换的途径；（3）为物物交换时存在的需求双重耦合提供解决途径，它既包括一般等价物又包括流动性的提供；（4）提供大宗跨地区的汇兑和结算服务；（5）提供财富保管服务。金融中介功能其实就是金融的简单资金融通功能，也就是在资金盈余者和资金亏欠者之间充当资金调剂人，它既以服务功能为基础又与服务功能共同构成了其他功能产生的起点。
2.核心功能：资源配置功能
资源配置功能主要是通过金融体系的运作进行储蓄动员和项目选择从而达到资源配置的目的，但它在此过程中是能动地发挥作用，而不是被动地适应经济需求。具体而言，金融的资源配置功能，从空间纬度上，体现在将不同空间的资源按照效率进行配置。从时间纬度，则通过金融体系进行跨时间配置。从经济增长的角度，金融的资源配置功能的作用主要体现在两个方面：（1）通过储蓄动员，将社会上的闲散资金动员起来，从而更充分地利用现有资源；（2）通过金融体系对项目的选择，使等量资源能够产生更大的效益。由于经济过程是以金融体系为载体的间接价值运动过程，而价值运动又直接依赖于资源配置，因此，它就毫无争议地成为了经济的核心问题。
（二）金融结构是发展金融学研究的主体
金融体系是金融活动过程的总体概括和规定，是金融过程的上层建筑，而金融结构是金融体系各个组成部分之间的排列、搭配、比例等关系，是金融体系的具体体现。金融对经济的作用主要是通过金融体系的功能来予以表现的，而金融结构是金融体系功能的主要体现，金融体系是金融结构作用的表现形式。因此，一国金融体系与其他国家金融体系的主要区别表现在二者金融结构之间的差异上，有什么样的金融结构，相应地就有什么样的金融体系。因此，金融结构作为衡量各国或地区金融发展最直观的外在表现形式，对其的比较分析自然也就成了发展金融学研究的主体。
（三）金融效率是发展金融学研究的归宿
金融效率作为各金融结构主体在经济发展过程中的绩效，反映的是金融与经济的正效应与正功能，与之相反，金融危机（预期风险的实现）反映的则是金融与经济的负效应与负功能，金融效率与金融危机都产生于金融与经济相互作用的过程中，二者好比一对孪生姐妹，不可能只要其一而不要其二。事实上，本文虽然没有直接将金融风险（financial risk）单独列出来，与金融结构、金融功能与金融效率放在平行、并列的地位而纳入发展金融学研究框架，但这并不表明发展金融学作为一门全新的学科不关注金融风险，相反，本文将金融效率定义为发展金融学的研究框架就是在金融风险的基础之上提出来的。总之，在发展金融学研究框架中，金融结构通过金融功能的纽带与金融效率发生作用，金融结构是金融功能的表现形式，金融效率则是联系金融发展与经济增长（发展）的桥梁。因此，从某种意义而言，金融本质及金融与经济的关系、金融结构、金融功能与金融效率，共同构成了发展金融学的研究框架。发展金融学是研究金融本质及演进、金融与经济关系的学科，但它既不是孤立地、一般地研究金融的发展和金融发展一般，也不是孤立地、一般地研究经济的发展和经济发展一般，而是在金融与经济相互依赖、相互制约与影响，即二者彼此互动的意义上来研究金融的发展与经济的发展，而金融功能就是联结金融与经济关系的关节点或桥梁，因此，金融功能在发展金融学研究中就显得尤为重要，并理所当然地成为了发展金融学研究的基轴，其中，金融功能扩展与提升即金融功能演进，金融功能演进即金融发展。
参考文献：
[1]白钦先：《白钦先经济金融文集》，1-6卷，中国金融出版社2009年7月出版。
[2]白钦先：“再论以金融资源论为基础的金融可持续发展理论――范式转换、理论创新和方法变革”，《国际金融研究》，2000年第2期。
[3]白钦先：“论以金融资源学说为基础的金融可持续发展理论与战略――理论研究的逻辑”，《华南金融研究》，2003年第3期。
[4]白钦先：“论金融可持续发展”，《金融时报》（理论版），1998年6月7日。
金融可持续发展理论认为，该理论的提出并不是金融发展和（经济）可持续发展问题的简单拼凑，而是观察和思考金融发展与经济可持续发展之间客观存在的关系的结果。尽管对于金融发展与经济发展究竟存在何种关系（即何为因、何为果），但是经济发展的历史明确地表明，一方面，每一次经济发展的高潮都伴随着金融制度、金融过程以及金融功能向高级化和复杂化演变，而每一次金融整体水平的提升，都使经济运行的某些环节更为平滑；另一方面，更为明显的是，每一次经济发展的停滞，都造成金融运行和金融秩序的混乱，而每一次金融危机的爆发，都或多或少地导致经济发展的暂时中断。正是二者之间的这种经验关联，促使金融可持续发展理论的倡导者们有目的、有意识地去考察和摸索二者之间相互影响的本质规律，将其确定为其理论的基本问题。
2 金融发展理论的政策含义
（一）金融结构高度复杂化
对金融结构可以从不同的角度进行考察，它既可以是戈德史密斯所指“金融工具与金融机构的相对规模”，也可以特指短期金融、间接金融与长期金融、直接金融比例的不平行发展与不均衡发展，以及后者对前者的逆转，即“金融倾斜及其逆转”。还可以是包括全球不同类型国家或一国不同时期金融机构、金融工具、金融资产、金融市场、金融商品、金融衍生商品、实质经济与虚拟经济（金融）的数量变化（比例）与质量高低，以及上述因素不同时间、不同空间与不同要素的变化与比例等。但是，在复杂的金融结构变迁中，最为重大而深刻的金融结构变迁还是“金融倾斜及其逆转”。它大体上反映了由传统金融向现代金融，由以银行机构为主体的金融到以非银行金融机构为主体的金融，由以银行为主导主体的简单金融到以金融市场为主导主体的复杂金融，由以国别经济体为单元的相对封闭的国别金融到高度开放的高度流动性的真正全球性的全球金融的结构变迁。
（二）金融功能的实质性扩展与提升
在传统上，在以银行为金融主导主体的条件下，金融的功能被简单地限定在单纯的中介功能，而在以金融市场为金融主导主体的条件下，在金融经济中，金融的功能得到不断丰富、扩展与提升。根据默顿（1999）的归纳，现代金融系统的主要核心功能是清算和支付结算的功能、聚集和分配资源的功能、在不同时间和空间之间转移资源的功能、管理风险的功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能。莱文（1997）的研究则表明，金融功能主要有动员储蓄、配置资源、实施企业监控、便利商品劳务、促进风险管理和合约的交换。总之，不管对金融功能如何进行概括，但金融功能已经取得了实质性的扩展与提升却是无庸置疑的。
3 金融功能、金融结构与金融效率
发展金融学是研究金融是什么以及金融与经济关系的科学，即不仅研究金融本质的演进及发展，而且研究经济发展的科学，但它不是孤立地、一般地研究金融的发展和经济发展，而是研究金融与经济相互依赖、相互制约与影响，即二者彼此互动的意义上来研究金融的发展与经济的发展，而金融功能就是联结金融与经济关系的关节点或桥梁。换言之，发展金融学既从金融与经济互动关系的角度研究发展金融学的发展，又从金融的本质演进与金融经济互动关系二者紧密联系的角度来研究发展金融学的发展；既研究金融与经济的正效应、正功能，又研究二者关系的负效应、负功能。
（一）金融功能是发展金融学研究的核心
金融功能作为联结金融与经济关系的关节点，因此，它当之无愧成为发展金融学研究的核心。货币作为金融产生的标志，它所承载的价值运动就构成了金融的范畴，因此，货币对于金融功能有着基础性的意义，货币的产生是金融功能演进的起点。金融功能的承载体是金融体系中的子系统（如包括金融中介体和金融市场等在内的金融结构），没有这一载体金融功能将无所依附，更无从谈及功能的发挥，当然，金融功能的载体也处于发展之中，它随着经济的发展而不断演进。金融功能产生的动力来自于经济系统对它的需求，因此，金融功能内生于经济系统之中。不过，金融功能也不是单向决定的，而是相关的系统之间相互作用的结果，是金融与经济作用与反作用的结果。此外，金融功能是有目的和指向性的，即它是为了经济发展而存在，更具体的就是媒介价值运动，因为货币是交易过程中形成的价值的一般等价物，具有天然的效率优势，通过以货币为基础的价值流通来媒介其他商品载体的价值运动更有效率。
（二）金融结构是发展金融学研究的主体
金融体系是金融活动过程的总体概括和规定，是金融过程的上层建筑，而金融结构是金融体系各个组成部分之间的排列、搭配、比例等关系，是金融体系的具体体现。金融对经济的作用主要是通过金融体系的功能来予以表现的，而金融结构是金融体系功能的主要体现，金融体系是金融结构作用的表现形式。因此，一国金融体系与其他国家金融体系的主要区别表现在二者金融结构之间的差异上，有什么样的金融结构，相应地就有什么样的金融体系。因此，金融结构作为衡量各国或地区金融发展最直观的外在表现形式，对其的比较分析自然也就成了发展金融学研究的主体。
（三）金融效率是发展金融学研究的归宿
金融效率作为各金融结构主体在经济发展过程中的绩效，反映的是金融与经济的正效应与正功能，与之相反，金融危机（预期风险的实现）反映的则是金融与经济的负效应与负功能，金融效率与金融危机都产生于金融与经济相互作用的过程中，二者好比一对孪生姐妹，不可能只要其一而不要其二。事实上，本文虽然没有直接将金融风险（financial risk）单独列出来，与金融结构、金融功能与金融效率放在平行、并列的地位而纳入发展金融學研究框架，但这并不表明发展金融学作为一门全新的学科不关注金融风险，相反，本文将金融效率定义为发展金融学的研究框架就是在金融风险的基础之上提出来的。总之，在发展金融学研究框架中，金融结构通过金融功能的纽带与金融效率发生作用，金融结构是金融功能的表现形式。
4 结语
目前，全世界的金融理论都是在在宏观金融学领域和微观金融学领域中发展，主要分析与论证了金融的发展、金融市场的效率等，这对于未来金融市场的稳定发展具有一定的指导意义。对于在金融市场中很多模糊和不确定的认识在金融理论体系中都能得到很好的解释，可以说当下的金融的新理论都是结合金融市场的现状发展起来的，就目前的情况来看，其发展还只是处于初级阶段，但是，还需根据金融危机时代进行执行，这不仅能有效解决金融市场中的实际问题，对未来金融市场的实践与发展具有无法忽略的指导意义。
参考文献
[1]李扬、王国刚、安国俊等.中国金融改革开放30年研究[M].经济管理出版社，2008.
[2]布赖恩·克特尔.金融经济学[M].北京：中国金融出版社，2010.
关键词:金融可持续发展理论;现状;政策建议
金融可持续发展理论对金融的定义与传统的认识不同。传统的金融定义认为“金融是现代经济生活中货币和信用紧密连接,以至时时处于一而二,二而一状态所形成的范畴,从而货币的现实运动也包括在金融体系之中”。而金融可持续发展理论对金融有了更深层次的理解。它认为金融是一种资源,其不仅包括资本和资金,而且包括与资本或资金紧密相关的其他金融要素,还包括资本或资金与其他相关金融要素相互作用,相互影响的功能。因此我们在此定义下来探究我国农村金融的发展。
一,我国农村金融发展现状
金融作为一种资源,具有三个层次,首先就是基础性核心金融资源,即广义的货币资本,它是金融资源的最基本层次。经过改革开放三十多年的发展,特别是党中央大力扶持农业发展,农民收入有了显著地提高,农民也有了闲散资金,这为农村金融发展提供了一些必要基础。但是农民增收还很有限,远远低于金融可持续发展所需的资金。另外在农村还存在着“系统性负投资”现象。所谓“系统性负投资”,指的是银行等金融机构在一地取得居民储蓄,却没有以相应比例向该地区发放贷款。表1是我国1978-2004年系统性负投资额从表1可以看出尽管农村存款在逐年增加,但是负投资量却也在增加,这会使得农村经济发展受到资金制约,同时也不利于基础性核心金融资源即货币的积累,这会影响金融的发展,一旦农村金融发展受限,经济也不可能持续发展起来。金融作为资源的第二个层次指的是实体性中间金融资源,包括金融组织体系和金融工具体系两大类。金融组织体系包括各种银行非银行等金融机构,目前金融机构在农村的数量逐年增加,2009年7月23日,银监会《新型农村金融机构2009-2011年工作安排》,在其中提出计划在3年内设立共1294家新型农村金融机构,其中村镇银行1027家,贷款公司106家,农村资金互助社161家。这些都说明我国政府非常重视农村金融机构的发展。目前我国农村金融工具创新严重不足,据统计我国金融工具在借鉴西方和对已有工具改进后,已有80多种金融工具,但农村金融工具还主要局限于存款等负债类工具,主要由于长期以来农村金融政策偏重政府主导,没有发挥市场在配置金融资源上的决定性作用。以至农村金融业盈利较少,使得金融工具创新没有激励。目前金融机构在农村的数量逐年增加,2009年7月23日,银监会《新型农村金融机构2009-2011年工作安排》,在其中提出计划在3年内设立共1294家新型农村金融机构,其中村镇银行1027家,贷款公司106家,农村资金互助社161家。这些都说明我国政府非常重视农村金融机构的发展。目前我国农村金融工具创新严重不足,是因为农村金融业盈利较少导致的金融工具创新没有激励。金融作为资源的第三个层次指的是整体功能性高层金融资源,即货币资金运动与金融体系、金融体系各组成部分之间相互作用,相互影响的结果。它在我国农村指的是整体农村金融体系的发展。从整体上看,我国农村金融服务与过去相比有了很大的进步,服务范围扩大了,作为金融服务对象的广大农民普遍素质也有很大提高,金融工具也日渐丰富,这就为发挥金融第三个层次奠定了重要的基础。当前我国正进行新农村建设,目的是建设一个经济繁荣、设施完善、坏境优美、文明和谐的新农村。而金融在健全和优化农村经济结构方面发挥的作用越来越显著。由于金融现在在农村越来越完善,使得农村有了剩余资金,农民可以进行农业结构的调整,提高农业科技投入,进行农业发展方式的转变,这些都是金融带来的好处。当然农村整体金融体系还不够完善,需要进一步完善、创新。
二,农村金融发展过程中出现问题的原因
我国农村金融在我国整体金融发展的大环境下也有了显著地进步,但是也出现了许多问题,这些问题制约着我国农村金融的进一步发展,通过这些问题的反映,我们可以探究出这些问题的原因。
1,农业生产特点以及农民素质的影响
当前在农村金融发展地还相对缓慢,其中一个重要原因就是由农业生产本身特点决定的。与工业相比,农业生产连续性不强,利润率不高,产品也主要满足自给,农民收入水平低,所获得的资金主要用于消费,很少进入银行进行金融活动。这就使得金融发展缺少基础核心金融资源。另外存在着的系统性负投资额使得农村资金更加稀缺,农村经济的发展受到资金短缺的影响,会使得金融缺口加大。还有一方面就是农民文化素质不是太高,当其面对金融稀缺时可能会求救于非正规金融机构,这会不利于金融系统的稳定。原因是非正规金融机构部门的过快增长和规模增大,表明有很多资金没有处在正规金融体系之中,当农村资金需求者需要资金时,他们会更多地倾向于民间金融而不是正规渠道,这人为提高了融资成本,加剧了金融风险。
2,农村金融组织体系的不完善
根据金融可持续发展理论我们知道,金融组织体系处在金融第二个层次即实体性金融资源,农村金融机构的不完善,会严重威胁金融的稳定,加上农村信用社支农的动力不足,农业发展银行没有起到预期的政策性金融作用,与之相联系的农业保险也缺位,加剧了农村金融供给紧张的局面。另一方面,农村金融组织体系的不完善,会影响到金融工具的创新,也会不利于发挥金融整体。博弈论中“囚徒困境”的模型可以看出集体理性可能导致整体非理性,人们往往选择的是次优结果,构成一个纳什均衡。农村现在金融体系的不完善,一个重要原因就是各方利益博弈的结果:农民、政府以及金融机构都渴望利益最大化,造成的结果就是金融机构不是很完善。
3,我国整体服务业水平的影响
金融业属于典型的第三产业,它的发展需要具备以下因素:首先是经济发展水平的影响,经济水平越高,第三产业越发达。第二个就是居民生活水平,居民只有生活水平提高了,才去转向服务消费。第三个就是劳动力的素质,高素质人才是行业竞争的重要体现,是发展服务业所必备的。纵观我国当前服务业的发展现状可以发现,我国服务业发展迅速,但是发展的很不平衡,主要在低端服务业上发展较快,像金融这样的高端服务业发展还不是很快,尤其是在农村地区。农村缺少金融人才,生活水平较低,这些都阻碍了我国金融的发展。
三,农村金融发展的政策建议
金融可持续发展理论认为金融是一种资源,其对经济影响不是外生的,而是内在于经济发展的。从政策层面看,这就要求金融发展既不超前于经济发展,又不滞后于经济发展,要选择有利于金融可持续发展的政策建议,具体到我国农村金融的发展,主要有以下政策建议:
1,国家要加大支农力度,盘活农村资金
资金为金融之本,农民没有闲散资金就不会进行金融活动。因此,国家必须加大支农惠农力度,运用财政,货币等经济政策促进农村经济发展,提高农民生活水平,同时建立健全农村社会保障体系,让农民进行金融活动没有后顾之忧。同时对农村金融组织体系进行监管,减少农村“系统性负投资”现象,建立多管齐下的农村资金回笼激励机制,让农村资金取之于农,用之于农。同时建立良好的农村金融环境和良好的政治环境,这需要国家加大金融知识的宣传,激励农民不断培养自己的金融意识,学习更多的金融知识,建立金融文化体系,保障金融的良性发展。
2,金融机构要丰富金融产品,优化组织体系
金融机构产品越丰富,服务越多样化,就越能大幅度吸收农村资金,如可以加快农村期货、期权市场的发展,开发农产品期货新品种。同时各金融机构要进行合作,尽可能发展多层次的网点,规范和引导各级金融机构。还可以建立农村利率的定价机制,降低农民的贷款成本,制定符合农村信贷资金供求特点的利率管理体制。另外还要加快农业保险的发展,以促进金融业的发展。还有就是要加强与民间信贷机构的联系与合作。由于民间信贷的灵活性,使它掌握了很多农民的金融信息,与之合作可以掌握更多的农民金融信息从而更好发展金融业。
作者:李凯伦 单位:辽宁大学经济学院
参考文献:
【关键词】理论金融;行为金融; 随机游走; 有效市场
一、理论金融的产生、发展及其缺陷
随机游走理论(RW)和有效市场假说(EMH)是理论金融的两大基石。在这一理论发展过程中,奥斯本和法玛做出了很大贡献。前者提出了股票价格随机游走的主张,认为投资者是依据期望价值或收益率来估算股票价格的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均数,所以投资在奥斯本定义上是以理性无偏的方式设定的。在此基础上,法玛构建了有效市场假说,该理论由两个不断弱化的部分组成:当投资者理性时,他可以正确评估资产价值,市场是有效的;即使有些投资者不理性,但由于交易随机发生,也不会形成系统的价格偏离。法玛并进一步细分了有效市场,从而说明了价格能够反映所有公开信息的道理,因此,EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。
在EMH产生与发展的同时,马科维茨结合奥斯本的期望收益率分布,以其方差度量资产组合,得出投资者会选择有效边界风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险规避的。在此基础上,夏普、利特纳等将EMH和马科维茨的理论结合起来,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。这一模型中的投资者有着同质的收益率预期,以相同的方式解读信息。在此假定下,CAPM得出结论:高风险资产应为高收益率的补偿,投资者的最优投资决策应沿着资本市场进行。
如果说EMH回答了已知信息对获利没有价值的命题,则CAPM就说明了市场上的超额回报率是由于承担了更大的风险才形成的。因而一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。自CAPM产生以来,20世纪70～80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验论证和验证EMH的有效性上。但随着后来研究的不断深入,人们逐渐发现理论金融模型与投资者在资本市场的实际决策行为是不相符合的。主要表现是:第一,理论金融认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等假设上的,而实际的投资决策却并非如此。Turnovsky针对投资者准确无偏的奥斯本定义,指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征,投资者如果接受更大的风险,他就必须得到更高的收益补偿,研究表明,当牵扯到亏损时,投资者更倾向于追求风险,尤其是可能把他们的亏损减少到最低限度的时候。针对法玛和夏普意义上的投资者理性,研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测(Non-Bayesian forecasting),而且,投资者会有回避损失,减少后悔,推卸责任的心理。尤其值得提出的是,这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计平均而消除。第二,理性金融和EMH是建立在有效市场竞争的基础上,能够在市场幸存下来的只有理性投资者,证券市场上的投资行为是由理性投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann的研究表明,某些情况下,非理性投资者实际上会获得比理性投资者更高的收益,非理性投资者仍然可以影响资产的价格。
二、行为金融理论的产生和发展
在过去的二十多年的大多数时间里,金融学基本上被理论金融所左右。然而,随着金融市场上各种异常现象的累积,一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起,并开始动摇RW和EMH的权威地位,行为金融理论(Behavioral Finance Theory)就是其中影响最大的一种。
在博弈论已被主流经济学完全接纳之际,行为金融理论的崛起绝不是一种巧合,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统研究范式向非线性研究范式的转换,使我们不仅看到了经济学和金融学的真正融合,而且使理论与现实、理想与现实的沟壑有了弥合的可能。同时,由于涉及人的心理和行为的研究,加之理论基础薄弱而相关学科仍在发展和完善之中,目前行为金融理论还有很多缺陷,研究的范围相对较窄,缺乏完整的理论体系。
(一)行为金融决策理论
1、期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融学的基础。这一思想最先是由Markwitz提出来的。但推动这一理论发展的是行为经济的先驱Kahnemen和Teversky。他们通过实验对比发现,与预期效用理论相反,大多数投资者并非是标准金融投资者,而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,其效用不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避的。标准金融投资者的效用依赖于财富和消费的绝对水平,而行为金融投资者的“效用”则反映在价值函数中,是一条中间有拐点(成为参考点)的S形曲线,也就是说,根据期望理论,行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在盈利时通常是风险规避的,并且投资者损失时所感受到的痛苦又远远大于盈利时所获得的愉悦,这与现实中的情况是基本一致的。在期望理论中,对不同选择可能产生的结果(即期望值)的计算和比较,是通过对价值(效用)乘以决策权值而非概率来进行的。权值是通过对不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的,但权值并不是概率,权值运算也不遵守一般的概率公理。权值运算中,“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值在“可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率,通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用期望理论得出合理解释,如阿莱悖论、股权溢价之谜(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等等。然而期望理论并没有给出如何确定价值函数的关键――参考点以及权值函数的具体形式,在理论上存在很大缺陷,从而极大阻碍了期权理论的进一步发展和应用。
2、行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)
随着行为金融理论的发展,有些学者逐渐认识到把行为金融与理论金融对立起来似乎是不当的,而将二者结合起来,对理论金融和模型进行改进和完善,正成为行为金融理论的另一重要的发展方向。在这方面,Meir Statman和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)引起金融界的广泛关注。行为组合理论(BPT)是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿(mean variance efficient frontier)上,这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而,现实中绝大多数投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。行为资产定价模型(BAPM)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,在BAPM中,投资者并非都具有相同的理性信念,而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者,前者是严格按照CAPM模型行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;后者则不按照CAPM模型行事,他们会犯各种认知偏差的错误,并没有严格的对均值和方差的偏好。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当前者是代表易者,市场表现为有效率;而后者是代表易者,市场表现为无效率。在BAPM模型中,证券的预期收益是由其“行为Beta”决定的,Beta是“均值方差有效组合(mean variance efficient portfolio)”的切线斜率。这里,均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。
(二)投资行为模型
1、BSV模型与DHS模型
在市场行为方面,影响较大的有两种模型:BSV模型(Barberis,
Shleifer and Vishny,1988)与DHS模型(Daniel,Hirshleifer,
and Subramanyam,1979)。BSV模型认为,收益是随机变动的,但是投资者错误的以为收益有两种范式。在范式A中,收益是均值回归的。当投资者持有范式A的信念时,他们会认为受益变化只是一种暂时的现象,因此他们并没有根据收益变化充分调整自身对股票未来收益状况的预期,而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时,他们才会重新做出调整,从而导致股价对于收益变化的滞后反应。在范式B中,同方向收益的连续变化,使投资者以为公司的收益变化是趋势性的,他们就会错误的将这一趋势外推,从而导致股价过度反应。DHS模型和BSV模型具有不同的行为理论基础。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不容易受到判断偏差的影响。但是股票的价格是由有信息的投资者决定的,而他们却易于产生两种判断偏差――过度自信和有偏的自我归因。过度的自信导致有信息的投资者夸大自己对股票价值判断的准确性。有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公共信号,特别是当这些公共信号与他们的个人信号相背时。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足,就会导致股票回报的短期连续性和长期的逆转。所以,虽然DHS模型和BSV模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的。
2、统一理论模型(Unified theory model)
BSV模型与DHS模型虽然都能各自很好地解释一些异常回报现象,但由于这两个模型都是以部分心理学证据作为投资者行为假设的理论基础,因而都不能独自解释所有的异常现象,而几乎与此同时,Harrison Hong 与Jeremy C.Stein从消费者相互作用的角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。统一理论模型在基本方法上有别于BSV和DHS模型之处在于,他把研究重点放在不同作用者的(heterogeneous agents)相互作用机制上,而不是在代表性作用者(representative agent)的行为心理和认知偏差方面。
该模型将作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。这两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的:即每类作用者都仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的某一子集。“观察消息者”根据他们个人观察和获得的关于未来基本信息的信息来进行预测,其局限是他们完全不依赖当前或过去的价格;相比之下,“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化,其局限是他们的预测必须是过去价格历史的“简单”函数。该模型的另外一个重要假设是:私人信息在“观察信息者”中是逐步扩散的。在上述假设的基础上,该模型将反应不足与过度反应现象统一于基本价值信息的逐渐扩散,而不包含其他的对投资者情感的刺激和流动易的需要。模型认为,最初由于“观察消息者”对私人信息反映不足的倾向,使得“动量交易者”力图利用简单的套利策略,然而在他们这样做的时候,却往往不可避免的推动价格走向另一个极端――过度反应。
3、羊群效应模型
羊群效应现象在生活中非常普遍,比如说在街道两侧有两家完全一样的餐馆,顾客往往会选择在一家餐馆门前排很长的队而不去另一家马上能进餐的餐馆。早在二十世纪三十年代,凯恩斯所提出的著名的“选美论”就是对羊群效应的一个有力佐证。一般认为,羊群效应理论是从心理学角度研究人在信息不完全、不确定的环境在的行为特性的理论。而真正意义上的“羊群效应”理论是在二十世纪七十年代后期提出来的。关于羊群效应的内在原因主要有两种不同的观点:其一,投资者羊群行为并非像过去那样认为非理性,而是符合最大效用准则的;其二,羊群效应是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理。相应的,经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。其中比较成功的有序列型羊群效应模型。序列型羊群效应模型是由Banerjee最早提出来的。在这类模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己的决策信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。决策的最大特征是其决策的序列性;投资者一次只做一种决策,在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。序列型模型其实是假定了投资者的决策次序,但这一决策在实际金融市场上缺乏支持。事实上,往往有无数的投资者涌入市场,他们之间相互作用最终决定了市场表现,要区分他们的顺序在操作上是不现实的。非序列羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体的仿效倾向是固定相同的。这样当仿效倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布;当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到象股票市场中那种零点对称、单一模态的厚尾分布特性。
三、行为金融理论的不足及进一步发展的趋势
在最近的二十年中,行为金融理论的迅速崛起,对理论金融提出了强有力的挑战,并大有取而代之之势。应当说,行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究主题。但是,我们也应看到,到目前为止,行为金融理论还没有一套统一完整的范式能够全面解释所有的金融问题,而且看起来距离这一步还有很长的路要走。展望未来,我们认为,今后行为金融理论的研究在以下各方面还亟待加强:
1、深入研究行为经济学、行为决策理论等基础理论,尽快构筑起行为金融理论的基础理论体系。
2、加强对公司理财学、企业理论的研究,挖掘市场行为背后的深层因素,逐步融合、扩大现代金融理论的现有体系,建立行为金融理论的应用理论体系。
3、进一步丰富对各类投资者投资行为的实证研究,加强行为金融的风险管理研究,包括宏观层面的危机研究和微观层面的风险度量与控制研究等。
行为金融理论已经成为金融研究中一个十分引人注目的领域,他对于原有理性框架中的理论金融进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供一个新的视角。尽管行为金融理论较好的解释了许多市场异常现象,但理论金融的支持者对行为金融理论是否解释了市场异常现象,是否比效率市场假说更接近证券市场的实际仍然提出了疑问,这些疑问表现在以下几个方面:
第一,解释的普适性。效率市场的支持者认为行为金融模型仅仅解释了某种市场异常现象,缺乏一种能够普遍的解释市场异动现象的理论或模型。相反,效率市场假说通过股票的随即游走普遍的解释了各种异常现象。
第二,实证研究结果的支持问题。赞成效率市场假说者认为,股票市场上的价格过度反应和反应不足现象出现的频率接近,正好说明价格变化是随机的,所以关于价格过度反应和反应不足行为金融理论解释是缺乏依据的。
第三,理论金融认为有关收益事实上仍是对额外风险的补偿。他们认为,尽管公司规模与账面价值并不是市场的风险因素,但他们反映了某些更基本的风险因素,因此风险与收益也是对称的,效率市场假说是成立的。而且是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的,行为金融理论解释的“异常收益”本身就是脆弱的。
我们认为,尽管这种争论仍然要进行相当长的时间,但并不妨碍行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说提出挑战并能够有效的解释市场异常行为的理论。行为金融学以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了理论金融只注重最优决策模型,简单的认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策的”,研究更接近实际。因而,尽管理论金融仍然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑是很有意义的。
参考文献
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[10]Turnovsky,S.(1981) Monetary Policy and Foreign Price Disturbance under Flexible Exchange Rates Journal of Money,Credit and Banking,13,156-176.
本文为山东社科基金的重点项目“中国金融市场化研究”的阶段性成果(项目批准号为:04BJJ22)。
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