论文关键词：区域性，产业，优化选择，金融支持，机理及政策
一．研究述评及问题提出
金融是现代经济的核心，是引导经济资源配置的重要动力机制。在我国，产业政策在经济社会发展中具有重要的导向性作用，是我国经济发展体系的中心，而金融也已成为我国经济发展与产业结构优化调整的核心支持机制。对于金融发展理论的研究，一直受到国内外金融学术界的重视。1970年以来出现的金融发展理论系统研究了金融发展对经济增长的影响，发现金融发展在理论上是经济增长的动力之一[1][2]，在金融发展与经济增长的实证研究方面工商管理论文，Greenwood（1990）[3]、King（1993b）[4]、P.Arestis(1997)[5] 、Beck(2000)[6]等也证明了这一点。中国作为最大的发展中国家，20年来无论是经济增长还是金融发展都取得了举世瞩目的成就。对于产业结构问题的探讨，就我国国内而言，谈儒勇(1999)[7]运用1993-1998年的季度数据对两者关系进行了实证研究，发现我国金融中介和经济增长之间有着显著的相关关系，丛林(2002)[8]、张金瑞(1990)[9]、庄卫民(2003)[10]等分别对技术进步、产业发展与经济发展问题展开了探讨，揭示了技术进步对产业发展与经济发展的支持机理，此外，宋泓明(2004) [11]等较为系统地探讨了产业结构的调整问题，为国内学者展开对产业结构优化调整问题的研究具有重要的引导性作用。对于金融支持产业结构调整问题的探讨，已经成为国内金融学术界的研究热点，由于这方面的研究刚起步，已有的研究成果不是太多，龚仰军（2002）[12]等主要从宏观视角探讨了金融发展与产业结构调整的关系，并局限于对产业结构调整的宏观考察，没有通过产业结构调整的过程划分，来深入揭示金融支持产业结构调整的内在机理。顾海峰（2010）[13][14] 则对产业结构的调整过程进行了划分，并构建了金融支持产业结构优化调整的整体性框架，该框架理论认为，金融支持产业结构的优化调整过程，应包括金融支持产业类型的优化选择、金融支持产业结构的合理化和金融支持产业结构的高级化等过程。其中：产业类型的优化选择是实现产业结构优化调整的前提条件，产业结构合理化是实现产业结构优化调整的中间环节与重要保障，而产业结构高级化才是实现产业结构优化调整的最终目标。而顾海峰（2010）[15]则讨论了金融支持产业结构合理化演进的对策问题。
本研究认为，产业优化选择的主要目标是从低附加值的一般性产业样本中，遴选出具有高附加值潜力的战略性新兴产业中国。因此，从产业结构优化调整与升级过程来分析，产业优化选择是实现产业结构优化调整与升级目标的重要前提条件。特别是国家进入“十二五”时期工商管理论文，随着国务院对于战略性新兴产业规划的出台，彰显出理论研究严重滞后的现状。正是在这样的理论与实现背景下，本研究针对“区域性产业优化选择的金融支持机理与对策”问题展开深入探讨。本研究的主要贡献在于：在金融发展视角下，以分析产业优化选择的原则与思路为切入点，针对产业优化选择的金融支持机理问题展开深入探讨，在此基础上，选取上海市作为区域样本，分别从政策性金融层面与市场性金融层面系统性地提出区域性产业优化选择的金融支持对策。本研究将为政府制定科学高效的产业发展政策与金融财政政策，提供重要的理论指导与决策参考，具有非常重要的理论与现实意义。
二．产业优化选择的原则与思路
（1）产业优化选择的原则
①比较优势准则。区域比较优势基准的理论来源于古典经济学家大卫·李嘉图的比较成本分析法以及赫克歇尔—俄林资源禀赋学说。虽然在区域各个时期的发展过程中不同的区域都具有某种资源的相对优势，但某一区域不可能同时具有各个方面的相对优势，这客观上要求重点发展那些可以充分利用相对优势的工业部门。区域性战略性新兴产业的选择必须突出产业的地域属性，即强调与外部环境的适应性。
②产业关联准则。根据美国发展经济学家赫希曼提出的产业关联度原则，优先考虑那些对较多产业有带动和促进作用的产业。在他的《经济发展战略》一书中，依据投入产出的基本原理，对产业间关联度与工业化的关系进行了详细的研究。研究中发现，任何一个产业部门都不是孤立存在的，而是通过供需关系与其他部门相互联系、相互依赖并形成产业链条，产业彼此之间存在着密切的关联效应。产业关联度越大，该产业在国民经济中的地位就越高，对经济增长的作用就越大。
（2）产业优化选择的思路
产业选择的思路就是基于产业发展潜力指标，来实现从一般性产业向战略性新兴产业的筛选功能。其中，发展潜力标准包括三个方面内容:
①技术进步潜力。20世纪50年代，索罗运用著名的索罗剩余计算出技术进步对经济增长的贡献远大于资本的增长和劳动力的增长对经济增长的贡献。继索罗之后，罗默、赫尔普曼等又进一步建立了技术进步对经济增长贡献的内生模型。在发达国家，技术进步对经济增长的贡献率，20世纪初只占5%左右，40-50年代上升到20%-40%工商管理论文，80年代以来已经达到60%-80%。一般主要从科技进步速度、科技劳动者比率、劳动生产率上升率等指标来衡量产业技术进步的程度。本研究选用技术进步速度作为衡量指标，其中：
科技进步速度n = Y/ Y - α·( K/ K) - β·( L/ L) ，这是由柯布—道格拉斯生产函数推导所得， Y/ Y 为产业产出的增长率，K/ K为资本投入增长率，L/ L为劳动投入的增长率，α、β分别为资本和劳动的产出弹性。
②市场增长潜力。本研究选用需求收入弹性，作为衡量产业市场发展潜力的指标。所谓需求收入弹性是指某种产品的需求增长率与人均收入增长率之比，反映随着国民收入增加而引起的对各产业最终需求的变化，收入弹性大于1的产业和产品，说明随着收入的增加，需求增加更快中国。只有需求收入弹性大的产业，在未来的发展中才能占有较高的市场份额，获得较高的利润。
③增长表现:本研究选用产值增长率作为衡量产业增长表现的指标。
本研究通过给科技进步速度、需求收入弹性、产值增长率等指标社定一定的评价权重系数，即可得到任何产业的加权平均值，该数值就反映了每个产业的发展潜力程度。最后，本研究通过选择加权平均值比较高的产业作为战略性新兴产业，这就是本研究设计的产业优化选择的战略性思路。
三．金融支持产业优化选择的机理性架构
产业优化选择机制包括具有明确的政策指向性的政府直接或间接干预的政策性选择机制和市场性选择机制。无论在何种机制下，金融都会发挥重要作用，因为产业选择的过程就是资金向优质产业流动和集中的过程，需要金融的资金形成和导向机制来实现。金融支持产业选择的机制主要包括政策性选择机制和市场性选择机制。其中，政策性选择是指在政府通过直接或间接干预来实现产业选择时，金融的支持作用体现在通过政策性金融和政府对市场性金融活动的适当干预使金融资源流向优质产业，促进产业类型结构的优化配置。市场性选择是指通过市场竞争机制使金融资源流向边际收益高的优质产业。两种产业选择机制并非是对立的，因为在市场经济条件下，政府的产业选择也要通过市场性选择来实现，要充分利用市场机制的作用。
本研究认为，金融支持产业选择的过程，就是通过金融资源的初次优化配置来实现产业类型结构优化配置的过程。也就是说工商管理论文，通过金融支持产业优化选择的过程，实现战略性新兴产业从一般性产业样本的顺利遴选目标。需要说明的是，战略性新兴产业占据政府产业目录的比重大小，完全取决于金融资源在产业优化选择过程中的配置效率，也就是产业优化选择的金融支持效率。因此，本研究所构建的金融支持产业优化选择的机理性架构，以及下面将给出的金融支持对策，具有至关重要的意义，其直接关系到产业优化选择的金融支持效率问题。本研究认为，金融支持产业选择功能的实现应通过政策性金融和市场性金融相互配合、相互协调、共同完成。随着我国社会主义市场经济体系的逐步完善，一方面，应逐步提升市场性金融支持产业选择的作用程度，充分发挥市场性金融对产业选择的作用机制，使我国市场性金融更好地发挥产业选择功能。另一方面，也必须重视政策性金融的产业选择作用，特
别是关注政策性金融对那些具有重要战略意义的、无法获得市场性金融支持的战略性新兴产业的支持力度。国际上各国产业政策的实践证明，在任何发达国家产业政策实践中，市场机制作用总存在“失灵”的阶段或范围，一旦出现市场机制作用“失灵”的阶段或范围，政策性金融就要发挥其功能和作用。基于上述分析，本研究所构建的金融支持产业优化选择的机理性架构，如图3-1所示。从图上可以发现，金融支持产业优化选择的机理性架构，主要包括政策性金融支持体系对产业优化选择的支持过程和市场性金融支持体系对产业优化选择的支持过程。其中：政策性金融支持体系是通过政策性金融支持机制作用于信贷体系与资本市场体系而形成的，市场性金融支持体系是通过市场性金融支持机制作用于信贷体系与资本市场体系而形成的。金融支持产业优化选择的过程，就是通过政策性金融支持体系与市场性金融支持体系之间相互协调作用，通过金融资源的优化配置工商管理论文，保障产业优化选择目标的顺利实现。
图3-1金融支持产业优化选择的机理性架构图
三．政策性金融支持上海产业优化选择的政策设计
产业优化选择的目标在于从处于低附加值状态的一般性产业中遴选出具有高附加值潜力的战略性新兴产业，因此，必须强化金融对产业优化选择的支持功能。金融支持产业优化选择的过程应体现政策化扶持原则，这种政策化原则不仅体现在政策性金融方面，也要体现在市场性金融方面中国。以政策性金融支持上海产业选择的思路是：通过政策性金融机构或政府间接干预金融市场等手段，来引导金融对上海产业优化选择的支持活动，从而实现上海政策性金融支持产业优化选择的功能，优化上海产业选择的效率，提升上海一般性产业向战略性新兴产业的遴选效率。具体而言，主要从以下方面给出支持政策：
（1）政府应积极引导政策性金融机构参与支持上海的产业选择活动。比较全国各个城市，上海具有深厚的文化底蕴、产业生态环境、金融生态环境等优势，由于战略性新兴产业发展潜力水平指标值很大，但因其处于发展初期而导致产值较低的发展水平，这时最需要政策性金融机构的支持。具体的政策支持流程为：
①通过本研究提出的产业发展潜力指标评价模型，政府从中选取产业发展潜力指标居前的若干产业作为战略性新兴产业，然后重新对选出的若干产业进行反复比较筛选，确定上海的战略性新兴产业。
②一方面，政府积极引导国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行等政策性银行在各自的政策性信贷领域参与对上海已确定战略性新兴产业的政策性信贷支持；另一方面，政府应引导政府全资或控股的政策性信用担保机构积极开展对上海已确定战略性新兴产业的担保业务，通过担保方式来支持上海已确定战略性新兴产业的融资。
（2）政府应采取财政补贴或贴息方式引导商业性金融机构参与支持上海的产业选择活动，这是通过政府干预商业性金融活动来实现产业选择的政策性金融支持目标，也属于政策性金融的支持范畴。由于战略性新兴产业在发展初期所表现出的低产值产业发展水平，难以满足以利益最大化为目标的商业性金融资本的信贷要求，如果信贷利率过低，则损害商业性金融机构的利益，如果信贷利率过高，则战略性新兴产业难以接受高启的融资成本。这时工商管理论文，政府应通过财政补贴或贴息方式，通过补偿市场利率与商业性金融机构发放给战略性新兴产业的实际贷款利率之间的差异部分，来引导商业性金融机构积极参与支持上海的产业选择活动。
具体的政策支持流程为：首先，政府对参与上海战略性新兴产业信贷支持的四大国有商业银行、城市商业银行、股份制商业银行等商业银行，实行财政补贴或贴息，引导商业银行参与上海战略性新兴产业的信贷支持活动；其次，政府通过财政补贴或贴息方式，来引导商业性担保机构参与战略性新兴产业的融资担保。再者，政府通过财政补贴或贴息方式，来引导信托机构、金融租赁机构等非银行金融机构参与支持上海战略性新兴产业的选择活动。
（3）政府应通过制定地方性产业政策，来积极引导资本市场对战略性新兴产业的并购活动，并利用资本市场强大的资金支持功能，从而有利于战略性新兴产业获得资本市场的金融支持。
具体的政策支持流程为：政府制定地方性产业政策，明确对投资于战略性新兴产业的企业给予营业税、所得税等税收优惠，并引导上海或外市的上市公司利用资本市场的资金支持功能，通过增发或配股方式来并购战略性新兴产业的经营企业股权，一旦并购成功，意味着上海战略性新兴产业得到了资本市场的资金支持。
四．市场性金融支持上海产业优化选择的政策设计
市场性金融支持上海产业选择的思路是：通过市场性金融手段，来引导市场性金融对上海产业选择的支持活动，从而实现上海市场性金融支持产业选择的功能，优化上海产业选择的效率，提升上海一般性产业向战略性新兴产业的转换效率。市场性金融支持活动必须基于市场化原则开展金融支持活动，这明显不同于基于政府干预原则的政策性金融。具体而言，主要从以下方面给出支持政策：
（1）政府应积极改善上海的金融生态环境，推进上海金融组织与企业组织之间良好协作机制的构建，并充分发挥上海地方性金融组织在支持上海战略性新兴产业方面的示范性作用。具体的政策支持组成体系主要包括：
①政府应积极改善上海的金融生态环境，良好的金融环境有利于金融支持活动的开展。改善上海的金融生态环境工商管理论文，政府要加强企业的诚信建设，发起建立企业诚信信息数据库，确定企业的信用等级，公布企业的信用执行状况，为金融信贷提供一个良好的金融生态环境。良好的金融生态环境对于处于发展初期的战略性新兴产业获得市场性金融支持尤其重要，因为金融信贷风险的发生，不仅仅取决于产业（项目）本身，还取决于信贷主体（企业）的诚信状况。
②政府应积极推进上海金融组织与企业组织之间的良好协作机制，良好的银企协作机制有利于降低金融信贷风险的发生。商业银行信贷是基于风险内部化的，如果没有贷款抵押或质押标的，则商业银行将承担全部风险，根本无法实现风险的转移与分散功能，而战略性新兴产业的承担载体往往处于发展初期而无法提供足够的贷款抵押或质押标的，因此，一般而言，由于商业银行与贷款企业之间存在较大的信息不对称，商业银行出于风险控制而放弃为战略性新兴产业的载体企业提供贷款。于是，由政府推进而建立的上海金融组织与企业组织之间的良好协作机制，对于支持上海战略性新兴产业发展已显得尤为重要。
③政府应充分发挥上海地方性金融组织在支持上海战略性新兴产业方面的示范性作用。处于发展初期的战略性新兴产业因呈现低产值发展水平状态，难以获得一般商业性金融机构的青睐，而这时作为市场性金融机构的上海城市商业银行、上海信托公司、上海金融租赁公司、上海财务公司等地方性金融机构，在坚持市场化运作原则下，优先为上海战略性新兴产业的载体企业提供金融支持，当然，这需要政府的引导与协调，因为政府毕竟拥有大部分地方性金融机构的控股权，所以这样的政策性协调、市场化运作机制对于支持上海战略性新兴产业的发展完全是可行的工商管理论文，也是容易操作的，这是社会主义市场经济发展的金融支持典型模式。此外，还可为其他非地方性商业金融机构参与上海战略性新兴产业的支持活动启到了非常重要的示范性引导作用中国。
（2）地方性产权交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，政府应尽快建立与完善上海的产权交易市场，形成上海战略性新兴产业的资金引导机制。战略性新兴产业的载体企业可能因无法获得银行信贷支持而缺乏对战略性新兴产业的支持，这时，如果上海具有一个完善的产权交易市场，则载体企业可以在产权交易市场通过企业产权的转移，使拥有资金实力的新股东成为战略性新兴产业的支持载体，从而有助于上海战略性新兴产业的发展。
建立与完善上海的产权交易市场，实际上为上海战略性新兴产业提供了一种直接融资的可行路径，上海产权交易市场的建立与完善，有助于上海战略性新兴产业资金引导机制的形成，也是对上海战略性新兴产业间接融资的重要补充，拓展了上海战略性新兴产业的融资渠道。政府应尽快进行上海产权交易市场的筹建工作，上海产权交易市场的筹建工作主要包括制定产权市场的参与主体、产权市场的交易标的形式、产权市场的交易标的的评估与定价、产权市场的交易规则、产权市场的监管制度等交易监管政策，并提供科学有效的交易风险管理方案、高效的交易操作软件、固定的交易场所、专业化运作的工作人员等一系列软硬件设施。
五．结论与展望
产业结构优化调整与升级的过程应包括产业选择、产业结构合理化与产业结构高级化三大过程，其中，产业优化选择过程的主要功能是实现产业类型结构的优化配置，产业结构合理化过程的主要功能是实现产业比例结构的优化配置，产业结构高级化过程的主要功能是实现产业技术结构的优化配置。而在实现产业结构优化调整与升级目标的整个过程中，产业优化选择过程的主要目标是从低附加值的一般性产业样本中，遴选出具有高附加值潜力的战略性新兴产业，因此，产业优化选择过程是实现产业结构优化调整与升级目标的重要前提，而产业优化选择目标的实现必须依赖于金融支持。本研究主要探讨区域性产业优化选择的金融支持机理与对策问题。本研究构建的金融支持产业优化选择的机理性架构，主要包括政策性金融支持体系对产业优化选择的支持过程和市场性金融支持体系对产业优化选择的支持过程。其中：政策性金融支持体系是通过政策性金融支持机制作用于信贷体系与资本市场体系而形成的工商管理论文，市场性金融支持体系是通过市场性金融支持机制作用于信贷体系与资本市场体系而形成的。金融支持产业优化选择的过程，就是通过政策性金融支持体系与市场性金融支持体系之间相互协调作用，通过金融资源的优化配置，保障产业优化选择目标的顺利实现。该研究成果将为政府制定科学高效的产业发展政策与金融财政政策，提供重要的理论指导与决
策参考，具有非常重要的理论与现实意义。
产业结构优化调整与升级对于我国社会经济发展的重要性与战略意义是显而易知的，在国家关于培育与发展战略性新兴产业的重要现实背景下，加强对战略性新兴产业的金融支持这一重大课题的研究，已经成为国内外金融学学术界的重要研究使命。特别是进入“十二五”时期，国务院对于战略性新兴产业规划的出台，彰显出理论研究严重滞后的现状，为了更好地指导战略性新兴产业政策制定的科学性与高效性，从事这一重大课题的研究无疑将具有非常重要的意义。因此，本研究成果将为这一重大课题的研究作一前期研究基础，为金融学术
界继续深入进行这方面的研究作一良好的铺垫。
参考文献
关键词：金融市场与金融机构；金融监管；金融协调
中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-00-01
一、我国当前各层次的金融协调
金融协调理论的产生与发展适应了当代金融生态环境及金融全球化背景下各种金融资源、主体、客体、中介等要素的流动与融合，符合现今金融发展潮流。金融协调可分为两大层次：金融内部协调，其包括金融工具、金融市场、金融监管机构、金融制度等；金融外部协调包括金融与社会的协调以及金融与经济的协调。关于金融协调的方式，总体有三种：计划与行政协调、市场机制协调和网络协调。
（一）金融内部协调的现状
金融机构与金融市场是相互作用、共同发展的。金融市场在为银行业金融机构改善融资、提高效益、加强经营管理、促进发展等方面起着不可缺少的作用，同时银行业金融机构进入金融市场，在推动市场改革、增加市场主体、丰富市场品种、提高交易量和效益、促进金融市场发展等方面也具有重要的作用。
1.金融市场与金融机构的协调
目前我国银行业金融机构是推动金融市场协调发展的重要力量，同时，金融市场对商业银行资产负债管理提供了便利的平台，为商业银行的业务创新提供了广阔的空间，但是我国金融机构从事金融市场投融资仍面临着更多的风险与问题。
我国目前风险对冲机制缺位、金融市场流动性不高，商业银行从事证券业务的利率风险和流动性风险更是在所难免，随着金融市场的发展，各种不同信用级别金融产品品种的出现，还会给银行业投资带来信用风险。同时过度依赖金融机构，金融市场发展落后，银行贷款等间接融资仍占市场主体融资比重的50%以上，直接融资比重过低，二者不平衡性比较严重。
2.金融监管与金融市场、金融机构的协调现状
目前我国金融监管仍以微观审慎监管为主，主要集中于机构层面，以确保单个金融机构的稳定经营为目标。金融行业具有较高的外部性，单个金融机构的经营稳健并不足以确保整个金融体系的稳定，许多在单个机构角度看来是合理的行为，在整体上甚至会影响金融体系的稳定。同时我国的金融监管缺乏整体性的监管政策框架；重外部监管、轻内部控制；重市场准入管理、轻持续性监管；重合规性监管、轻风险监管，这些都会制约我国金融发展。
（二）金融外部协调现状
金融外部协调主要表现为金融与经济社会之间的协调，就我国来看，我国的金融体系随着经济发展已经取得了长足的进步，但是目前还不能完全适应当前实体经济的发展要求。
当前中小企业已经成为推动经济发展和解决就业问题的重要力量，但却难以从现在的金融体系里获得足够的服务；农村更加需要金融支持，但是农村不仅没有获得足够的金融支持，反而一定程度上成为资金的输出方。投资结构性矛盾比较突出，银行资金大量流入大行业、大企业，小企业资金短缺但筹措资金较难，对小企业发展造成严重的不利影响。
二、我国强化金融协调的措施
（一）金融内部协调层面
1.加强金融市场制度建设和市场化改革，推进金融产品创新及市场机制创新，为金融机构参与市场提供更好的平台
逐步放开存款利率管制，扩大金融机构利率自主定价权，继续培育上海银行间同业拆放利率和贷款基础利率，完善市场利率体系和利率传导机制。完善人民币汇率形成机制，有序扩大人民币汇率双向浮动区间，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2.金融监管要向着综合化方向演进，从金融机构更多地转向金融市场，从行政性的监管转向中立、专业、审慎性的监管
今后我国金融监管应努力尝试建立中央银行、银监会、证监会、保监会、财政部等相关部门之间的金融监管协调机制，以适应金融业混业经营发展趋势的需要。实现从机构型监管模式到功能型监管模式的转变，充分适应国际和国内金融市场的混业经营局面。监管部门要把规范市场秩序，健全金融监管机制，实施动态、系统的金融监管，并制定一系列金融创新的鼓励政策，提高金融市场的监管水平，实现金融市场的全方位、有效的监管。
（二）金融外部协调层面
1.大力发展消费金融，着力促进内需
随着消费金融市场进一步拓展，消费金融产业将在国家经济结构调整、拉动内需、改善民生，促进城镇化进程等方面发挥举足轻重的作用。金融机构应重点对二三线城市和农村地区进行服务拓展，提供透明快捷的消费贷款服务，促进消费金融普及与推广，并帮助客户建立个人征信记录，提供覆盖中低收入人群信用记录与消费习惯的“大数据”平台，并为央行征集完善其初始信用数据库，令其日后能享受到更为多元的金融产品。
2.优化信贷结构，加速调整信贷结构，着力促进经济结构调整
金融机构应培育新亮点，抓住新农村建设和新型城镇化建设机遇，组建专门营销团队，深入调研，主动切入市场，引导客户需求。同时有序调整结构，以经济增加值为导向，有序调整资产结构，主动压缩资本占用高、风险权重大的贷款业务，退出过剩行业，密切关注宏观形势及经济政策变化对信贷经营的影响，提高对政策变化反应的及时性和对风险发现的敏感性；致力于信贷结构优化，坚持发展绿色信贷，严格把好信贷准入关。
参考文献：
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[2]宋清华，李志辉.金融风险管理[M].中国金融出版社，2007.
[3]黄禹忠.混业经营监管机构设置研究[N].金融理论实践，2002（07）.
[4]孔祥毅.百年金融制度变迁与金融协调[M].中国社会科学出版社，2002.
关键词:资本市场;行为金融;投资者行为模式;理性偏差
中图分类号:F83文献标识码:A
20世纪八十年代以来,诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑。金融“异象”的存在不仅影响了资本市场的效率,还对经典理论提出了前所未有的挑战。不仅如此,投资实务界与经典金融理论的冲突从来就没有停止过,华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton和Neff等人的职业记录显示,他们的优异绩效难以和有效市场假说调和(泰纳斯,1997)。从投资理论和投资实践两方面看,我们对投资者行为的理解还是十分有限的。基于此,理论和现实都迫切需要加强对投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究,行为金融的出现为我们理解投资者行为及其对资本市场的作用机制提供了新的分析工具。行为金融学理论从投资者有限理性和非完美套利出发,证明资本市场有效性是不可能达到的,投资者行为将对资本市场有很重要的影响。
一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾
(一)现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻,投资者以最大化效用函数为最终投资目的;而不确定条件下投资者行为建立在冯・诺依曼―摩根斯坦效用函数的基础上,用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上,学者们展开了研究。法国数学家Bachelier(1900)指出商品价格是随机游走的。Kendall(1953),Roberts(1959),Osborne(1959)等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献,并指出有足够证据证明股价随机游走理论,在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上,Fama(1970)最终确立有效市场假说,即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础,随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的,这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上,对相关数据进行收集整理,结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息,即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息,通过定价机制来提高投资者理性预期能力,规范其投资行为,客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发,对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克(1975)在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充,将资本市场效率分为两类:外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时,Womack(1996)认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks(1997)通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异,说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响,指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。
(二)行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。有效市场理论对很多异常现象没法解释,异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下,行为金融理论异军突起,行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件,认为人只是有限理性。由此,导致资本市场中投资者行为的复杂性,投资者存在行为偏差,并非理性“经济人”,他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响,并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查,对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查,调查结果发现,很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合,称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差,尤其是偏离预期效用理论的偏差,提出了期望理论。同时,Thaler(1985)指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值,De Long(1990)提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型,如BSV模型,它由Barberis,Shleifer和Vishny提出,是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念,虽然人们也在根据新的信息调整其想法,但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差,建立了投资者的情感模型DHS(是由Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam提出,缩写为DHS),从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型,它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai,Kaul,and Zheng(2000)等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系(即机构投资者持有比重增加越多,则该股票随后的回报越高,而且机构投资者倾向于买入(卖出)最近表现较好(较差)的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。
(三)国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面,到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦(1996)分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山(1999)将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇(1999)从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率,他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉(2002)认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄,必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农(1999)、叶青等 (1999)等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究,很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展,学者们逐渐认识到该问题。耿志民(2002)对中国机构投资者进行了第一次系统的研究,在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前,大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用,而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断,谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究;刘建洲和丁楹(2002)肯定了大力发展机构投资者的政策思路,详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。
相反,也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如,潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性,即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄(2002)研究了机构投资者的操纵问题,指出在我国股市中,机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出,并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点,超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻,但没有说明这个判断的依据。庄序莹(2000)对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑,她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离,机构投资者稳定市场的假说不成立,同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚(2000)分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等(2000)、杨平(2001)对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析,结果虽然不尽相同,但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩(2003)对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。
另外,也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎(2000)、慕刘伟(2002)、耿志民(2000)、王霞(2002)等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕(1997)通过对我国上市公司的研究得出,上市公司的业绩(用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量)与法人持股成正比关系,而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升,将法人股东视为机构投资者,得出了我国机构投资者对上市公司积极监督,将有助于提高业绩的结论。
从以上的文献概述来看,我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多,特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场,对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静(2002)统计了我国机构投资者的规模及构成,说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟(2000)论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁(2002)提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东(2002)对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民(2002)讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”,研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素,而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力(2003)通过对全国7个城市的1,063名投资者的问卷调查,研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊(2002)从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲(2000)通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析,探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响,以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖(2002)研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登(2003)研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略,提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农(2002)分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9,945个股票账户在1998～2000年的交易数据库,研究了投资者的处置效应,即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学(2001)利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括,并利用6,205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究,而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。
二、资本市场行为金融研究视角的不足
通过对已有文献的考察,我们不难发现,目前这些研究,主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究;二是从行为金融学角度研究投资者的偏差,对有效市场提出质疑;三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好,成果丰富,但不符合我国的实际;国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段,但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。
金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战,这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索,在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论,行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示,为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者,目前,以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步,已有文献主要集中在投资者策略对比研究上,且多数文献仅是描述性研究,实证研究较少,尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响,这对行为金融学的丰富和发展,对探讨中国投资者行为,提升资本市场效率有重要的理论意义。
(作者单位:河南财经学院工商管理学院)
主要参考文献:
[1]何小锋,韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社,2006.
[2]张陆洋,傅浩.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践.复旦大学出版社,2009.
关键词：金融发展理论；金融改革现状；改革思考
引言
伴随着改革开放三十余年的发展，我国的金融体系一直在改革探索中艰难前行，在推动经济发展方面发挥了举足轻重的作用，但也存在一系列问题和障碍。金融发展理论最早作为西方经济学家研究发展中国家和地区经济与金融问题的经典作品，为这些地区的发展提供了理论指导，同时该理论也随着经济环境的变化逐渐完善。目前，我国仍是发展中国家，经济结构正处于转型阶段，金融体系仍需进一步完善，将金融发展理论与我国金融改革的实践相结合，从而提出相应的理论思考，具有很强的理论意义和指导意义。
一、金融发展理论脉络概述
金融发展理论研究的主要内容为金融发展与经济增长之间的关系问题，即研究金融体系在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。金融发展理论经过不断的发展历经了金融结构、金融抑制、金融深化和金融约束等过程。以往的理论多把金融作为经济的一个附属或内在组成部分研究，基本研究思路是经济发展对金融活动的影响；金融发展理论则将金融作为一个相对独立的组成部分，基本研究思路是金融发展对经济发展的反作用，即通过发展金融来影响整个经济的增长，“金融发展理论”因故而名。
（一）金融发展理论的产生――金融结构理论
金融结构理论是研究金融发展问题的最早和最具影响的理论之一，其创立者和主要代表人物是雷德蒙・戈德史密，代表作是1969年出版的《金融结构与金融发展》。（邵营，2012）[1]该理论主要研究一国金融资产、金融机构、金融工具相互之间及其与相应的经济变量（国民财富）之间的关系，并提出了用于衡量一国金融发展水平的主要指标―金融相关率FIR=Ft/Wt。金融结构理论的基本观点是：金融发展体现“金融结构”的变化，金融结构变化之后会提高金融活动的效率，从而形成推动经济增长的强大动力，这就是金融发展对经济发展的“引致效应”。“引致效应”具体体现在经济结构变化之后，给人们提供的金融工具越来越多，投资的机会也越来越多，人们从事金融活动的欲望会愈加强烈，社会资金积累的速度加快，从而成为推动经济增长的重要力量。
（二）金融发展理论的建立―金融抑制理论和金融深化理论
20世纪70年代初，麦金农和肖提出了金融抑制理论和金融深化理论，后经维森特・加尔比斯、唐纳德・马西森弗莱等人从不同角度发展逐步完善。
金融抑制理论认为：发展中国家对经济活动的各个领域都进行过多的干预和管制，其中的金融管制制约了金融业的健康发展。该理论具体体现为：中央银行或货币管理当局按照法律和货币政策对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出实施严格管理，通过行政手段严格控制各种金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。在一定程度上金融抑制也具有积极作用，比如：可以促使银行等金融机构谨慎运作控制经营风险，促进市场竞争机制良好运作和银行体系的稳健发展。
金融深化理论认为：金融体制与经济发展之间存在相互推动与相互制约的关系，要发展经济首先要发展金融，要发挥好金融对经济增长的促进作用。该理论主要批评发展中国家实施的如管制利率和信誉贷款的金融抑制政策，极力主张实施金融深化战略，接触或者放松一些不必要的管制，以达到金融自由化的目标。
（三）金融发展理论的深化―金融约束理论
20世纪90年代，赫尔曼、莱文、和斯蒂格利茨等人分析了金融自由化在发展中国家失败的原因，提出了“金融约束论”。他们认为政府对金融部门有选择性地干预不但不会阻碍反而有助于金融深化，由此提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，即政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融抑制的危害又能促使银行主动规避风险的目的。
（四）金融发展理论在我国的新发展―金融可持续发展理论
中国学者白钦先教授（1998年）提出了金融可持续发展理论，首次将可持续发展的思想理念创造性地扩展运用到金融领域，是对传统金融发展理论的创新，该理论认为金融资源的开发利用要与经济发展的需求相协调，并保证稳定和谐的金融生态环境，采取可持续发展的基本战略原则。目前在此理论基础上引申出金融倾斜轮、金融功能观、金融效率论、金融生态论等理论体系，此处不再进行阐述。
二、我国金融改革的回顾
回顾历史，从1993年国务院作出《关于金融体制改革的决定》以来，中国的金融改革已经走过了二十余年的历程。在这二十余年中从单一银行体系，到中央银行和商业银行并行的运行机制；从汇率双轨制，到有管理的浮动汇率制度；从国家决定存贷款利率水平，到利率市场化；从资本项目严格管制，到资本项目有序开放，中国金融改革始终与中国经济并行，并为中国近年来高速的经济增长提供了保障。
从1993年《关于金融体制改革的决定》的颁布标志着我国金融改革进入实质性阶段。1994年汇率并轨。1995年八届全国人大三次会议通过《中国人民银行法》。从1996年12月1日起，人民币经常项目实现可兑换。此后几年，三家政策性银行，银行间同业拆借市场，人民银行大区行改革，四大金融管理公司等相继成立。
进入2000年以后，中国的金融改革进入了以机构改革为主的阶段。大型商业银行股份制改革由此启动，这次改革是迄今为止最成功的金融改革之一。央行运用国家外汇储备注资大型商业银行，从而推动银行体制改革。国有银行的盈利能力和公司治理结构都得到了极大的提升。
在金融改革进行的同时，金融业监管体制也经历着变迁。随着证监会、保监会和银监会相继成立，我国金融监管体制进入了分业监管的时代。（陈柳钦，2003）[2]
三、我国金融改革的现状
（一）我国金融改革成绩
改革开放后，随着经济的快速发展，我国金融改革不断深化：建立了较为完善的银行、非银行金融机构体系，形成了多远的市场主体结构；完善金融监管体系；形成了信贷市场、货币市场、证券市场、保险市场、信托市场、外汇市场等逐渐完善的金融市场；迅速发展了互联网金融和影子银行，对传统金融市场进行了补充与扩展。
一般来说，衡量一国金融发展水平的主要指标是金融相关率FIR=Ft/Wt，即金融活动总量与经济活动总量纸币，其中，经济活动总量用从FIR数据来看，FIR基本呈现上升趋势，从2000年的1.36到2013年的1.95，说明我国金融业在过去的几十年中获得了较好的发展，充分体现货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化，货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。（陈文夏，2010）[3]
（二）我国金融改革中所存在的问题
简单说我们在过去20多年的金融改革中，金融抑制较厉害，金融深化程度不够。其中金融抑制主要表现在以下几个方面：
①资本市场存在缺陷。我国资本市场仍然主要由政府主导，国家对股票市场行政干预过多，资本市场主要偏袒于支持国有企业的发展，对民营企业、中小企业等设置了诸多障碍，并且资本市场投机现象十分严重。
②货币市场发育不良，利率市场化进行缓慢。我国货币市场规模还不太强大，参与主体少，并且存在市场分割，资金配置效率低。货币市场发育不良影响了利率市场化，使得利率仍然在很大程度上由政府主导，特别是存款利率，使得利率水平不能真实反映市场上资金的稀缺程度。
③银行业垄断程度仍然相当高。随着金融改革的不断推进，银行业多元化格局初步形成，但实质上，国有独资银行占据了相当大的市场份额，非国有金融机构，尤其是地方中小金融机构的发展空间受到限制，银行业面临很高壁垒，城市和农村金融分割现象严重。
四、基于金融发展理论的我国金融改革思路
目前，我国金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性，即政府干预行为与市场行为并存，管制价格与市场价格并存。随着我国市场化的改革，政府管制逐渐放松，相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著，成为影响中国经济运行的重要因素之一。（，2010）[4]因此，基于上述分析，我们可以从以下三个方面考虑：
（一）确定金融深化是我国金融体系改革的一个目标
从金融抑制到金融深化是我国金融体系改革的总体思路。实践证明，合理有效的金融深化实践会提高社会经济发展的效益，还可以提高一个国家抵御风险的能力。我国在实施金融体系改革时，切勿将麦金农和肖的金融深化理论简单的理解为完全取消政府干预的金融自由化，即使金融深化的最终目标是达到金融自由化，应该在放松干预的同时注重市场的滞后对放松干预的制约作用，主要体现在金融深化的渐进性、层次性和持续性。金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程，金融深化的政策措施应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑作出合理的时序选择和安排，分阶段和有计划地进行。在推进金融深化的过程中，要结合我国金融改革的实际情况，加强对金融市场和金融机构的监管，逐步建立与经济可持续发展相协调的金融体系。
（二）金融约束成为我国金融体系改革的必要手段
当前，我国的金融市场还不能形成完全竞争的金融市场，市场机制还不能在金融资源的配置上充分发挥市场作用。因此，在我国还不能超前地推行金融自由化战略，而要在金融市场逐渐完善的过程中，积极发挥政府的导向作用，引导金融资源的流动，促进资本的有效合法运作，并在此基础上对金融风险加以监控，走一条有中国特色的金融约束的发展道路，并不能将金融约束论盲目地运用于我国，而要与我国的具体国情相适应。
基于我国目前金融体系中积累了大量的风险，因此在改革进程中我们应客观的评价和估计金融深化和金融抑制所可能带来的长期性风险，本着市场在配置资源中起决定性作用的原则，来处理金融改革中所存在的问题。我们不仅要解决好政府干预经济的必要性这个问题，还要思考政府干预的力度，从而尽量避免信息不对称的道德风险和逆向选择。金融约束论从信息和激励的角度，抓住了解决经济金融问题的两个基本点：一方面政府应创造条件使决策者掌握信息，或让有信息能力的行为人成为决策者：另一方面，政府可利用自身掌握和拥有的信息能力，为金融中介机构创造持久有效经营的激励机制。
在金融约束政策框架下，政府的职能是促进民间部门的协调功能，发挥政府进行选择性控制的补充，避免产生不利于社会大众的道德危害，使我国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。
（三）金融可持续发展理论作为我国金融改革的方针
随着世界经济一体化发展，金融危机已成为一个影响世界经济发展的重大问题，人们清楚认识到金融产业可持续发展对世界经济稳定发展的重要性。作为现代经济的核心，金融已渗透到整个经济中，与经济共同构成了一个存在紧密关联和互动的庞大系统，金融的不稳定往往会引发整个经济的动荡，在考虑经济和社会可持续发展问题时，任何国家和地区都不能忽略自然资源和生态环境的可持续性，更不能忽略金融发展的可持续性。（沈军，2006）[5]
在金融可持续性理论的指导下，我国在金融改革过程中要放长线钓大鱼，不要只顾眼前利益而忽视了长远利益，站在统筹全局的角度适时转换政府、金融机构的职能，使市场参与共享改革红利，使我们乃至我们的子子孙孙都享受金融服务所带来的幸福感。
另外，我国进行金融体系改革的过程中，也必须协调货币金融与经济发展之间的关系。随着我国开放程度的深化，外部的冲击已经开始影响本国货币政策的稳定性和有效性，影响本国经济均衡发展。从历史经验来看，在开放经济中，货币金融政策与经济发展有相当强的关联。因此，在充分考虑世界经济发展趋势的基础上，制定与我国经济发展目标相协调的货币政策，避免金融业脱离实体经济发展的需要而独自繁衍。（作者单位：河南财经政法大学）
参考文献：
[1]邵营.金融发展理论与金融改革的文献综述[J].经济研究.2012（1）：55-56
[2]陈柳钦.金融发展理论与我国金融改革的选择[J].国家行政学院学报.2003（6）：52-54
[3]陈文夏.金融发展理论脉络和现实思考[J].生产力研究.2010（2）：67-68
合理的金融结构对于促进资源配置、完善资金结构、平衡社会供求和提升经济运行效率具有十分重要的作用。改革开放20年，金融市场在规模上得到了显著发展，但结构上的许多弊端制约了金融功能的发挥和金融效率的提升，本文分析了我国金融结构发展的历史和现状，并对金融效率做出评判，最后对金融发展的未来趋势进行分析。
【关键词】
金融结构；金融效率
1 金融结构的定义
金融结构的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融结构与金融发展》一书中提出。他指出一个社会的金融体系是由许多的金融工具和金融机构组成，而不同类型的金融工具与金融机构结合就形成了不同的金融结构。明尼苏达大学教授列文指出，从宏观上讲，金融结构是指社会金融体系及金融政策的结构性方面；从微观上探讨金融结构则主要涉及金融契约、金融市场和金融机构的总体关系。王广谦（2002）认为：“金融结构是指构成金融总体（或总量）各个组成部分的规模、运作、组成与配合的状态，是金融发展过程中由内在机制决定的、自然的、客观的结果或金融发展状况的现实体现，在金融总量或总体发展的同时，金融结构也随之变动。”
本文将沿袭以上分析，从金融机构、金融市场、金融资产三个角度入手对中国金融结构特征进行分析，并分别对上述三个分支的效率进行探讨，进而总结出中国金融结构的运行效率。最后，本文将对未来中国金融结构的发展趋势做出预测和展望。
2 中国金融结构特征
2.1 金融机构特征
金融机构主要是指包括银行业、证券业、保险业的内部市场份额架构。分析金融机构的特征，主要是研究其存在形式及各类金融机构所占的比重。从改革以来，我国由银行业主导型变成了多行业共同主导，由单一银行制逐渐发展成为银行、证券、保险、信托、租赁公司等多元化金融组织并存的发展格局。下图显示了近五年主要金融机构资产总量变化以及各自在主要金融机构中的占比。
通过图1可以看到，银行业在我国金融结构中仍然占据着不可撼动的地位，资产占比总量达到90%以上。而作为资本市场最为重要的证券行业，其发展并没有真正跟上中国金融市场飞速发展的步伐，与中国金融市场的国际地位相差甚远。保险业机构在金融机构中的份额仅次于银行业。2011年保险业从业人数达到390万，甚至超过了银行业的308万人次，保险业在我国的发展迅猛，前途不可估量。最近几年才逐渐热火起来的信托业发展良好，这与我国相关政策放松和金融从业人员思维理念的成熟有很大关系。
2.2 金融市场特征
我国金融市场可以划分为货币市场和资本市场。其中货币市场包括银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场、大额定期存单市场、商业票据市场以及外汇市场等短期市场。资本市场主要包括交易期在一年以上的债券市场和股票市场。
中国的货币市场与资本市场规模、结构的变迁带有显著的发展中国家特色。发展中国家在建国初期都会采取各种政策措施吸引外资以启动经济，充分培育本国资本市场，扩大资本市场规模。在经济发展到一定阶段后再开始全力培育货币市场的发展，1999年后，我国货币市场呈现出一种爆发式的迅猛增长态势，年均增长速度达到90%。货币市场的这种跳跃式发展改变了长期以来我国货币市场发展滞后的局面。
2001-2011年以来，货币市场交易额飞速增长，在2007年到达极大值，然而金融危机挫败了它的强劲发展势头；资本市场发展则缓慢，2005年末，货币市场规模是资本市场规模的8.01倍。庞大完整的货币市场是社会经济活动的资金供给的必要条件，美国、日本等资本体系较为完善的国家货币市场规模都远远大于资本市场。因此我国货币市场规模超过资本市场表明了一定程度的结构优化。
2.3 金融资产特征
金融资产是金融业务中债权人和债务人之间的债权和债务凭证，也是金融市场中进行流通、交易和具有法律效力的金融契约。全社会的金融总资产大致可分为三类：货币类金融资产、证券类金融资产和保险类金融资产。货币类金融资产主要指现金、本外币银行存款；证券类金融资产主要由债券、股票和证券投资基金构成；而保险类金融资产则包括商业性保险资产和政策性保险资产。
随着我国经济的高速发展，金融资产总量大幅增长，由1978年的1512.5亿元增长到2007年的116万亿元。改革开放前，我国金融资产只有现金和银行存款等几种，金融资产结构简单。随着金融改革的演进，资产多样化趋势明显。银行体系开发的信用卡、国债回购、短期融资券、外汇理财、利率互换等多元化金融资产逐渐进入人们的生活，收益权证、资产证券化、QDII等资产的避险增值功能更加突出。并且，金融资产的构成也不断地发生着变化。其总体趋势是：货币类金融资产比重在下降，证券类和保险类金融资产比重稳步上升。目前货币类金融资产占金融资产的比重占全部金融资产的46.6%，构成了中国金融资产结构的主体。非货币类金融资产增长迅速，特别是证券类金融资产，占比50.19%。从1980年中国恢复商业保险以来，虽然保险业规模不断增长，但保险类金融资产仅占4%左右。
3 金融效率分析
金融结构的合理性直接关乎金融效率的发挥，本文将从以下几个方面阐述分析金融结构的运行效率：
3.1 对融资需求的满足能力和便利性
资金短缺和盈余双方的融资需求和投资需求能否被有效满足，并且渠道是否便利，将直接说明金融体系的效率高低。目前来看，我国依然存在着大量民营企业、小微企业融资难的情况。中小企业得到的新增贷款只占年新增贷款总额的8.5% 左右，而中小企业所创造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就业机会由中小企业创造。温州私人借贷和鄂尔多斯地下钱庄的出现表明我国金融体系的低效率性。
3.2 金融资产价格对信息的反映灵敏程度
在高效的、健全的金融系统中，任何一个经济或者政治信号的都会在金融资产的价格上得到迅速的反映，这种灵敏的反映是金融体系高效率的表现。我国资产价格长期偏离经济基本面定价，内部人操纵资产价格现象时有发生。金融资产之间的联动机制不完善，导致资产价格在我国金融市场并不能反映出真实的市场波动和信息传导情况。
3.3 金融体系中金融资产效率及创新能力
我国金融资产中的避险型工具几乎没有，根据西方金融学理论而得出的多样化投资组合在我国也不能有效实现。我国金融创新仍显不足，诸如卖空、期权等对冲型金融产品都未能实现，证券公司、投资银行、资产管理公司等金融机构业务管制过多，无法为投资者提供适宜的金融服务，导致这些非银行金融机构与基础银行业业务进行过度竞争，很大程度上降低了金融体系运行的效率。
3.4 金融系统传递宏观经济政策的时滞
一国货币政策、财政政策以及汇率政策等宏观经济政策一般都通过金融机构信贷反应、金融市场利率波动、金融资产价格调整等渠道来发挥作用。按照相关学者的实证分析可知，货币政策的发挥一般在滞后第二期发挥，财政政策则滞后五期才起明显作用。这也说明了金融结构所运行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活动中耗费的人力、物力、财力的价值量。1991年我国印花税曾高达6‰，而2008年降至1‰的水平。众多券商实行的低费揽客规则也导致金融业的交易成本越来越低，报表中的手续费和佣金收入也呈直线下降趋势。2010年沪深市场股票交易1200余亿元的经纪业务收入相比较，2011年全行业经纪业务收入仅为798亿元。然而银行业手续费和佣金净收入等相关费用却持续上涨，相比2010年同期，2011年多数银行佣金净收入的上升幅度超过30%。
4 金融结构发展趋势
随着金融全球化的发展，参考发达国家金融结构演变的过程，我国金融结构的长期走势如下：
（1）金融机构发展趋势：各分支金融机构的市场集中度将不断提高；个性化、专业化的中小金融机构地位日益突出，证券业、保险业和信托租赁业的发展步伐将加速，我国特有的市场结构和政治导向使得银行在长期内仍将占据金融机构主导地位，非国有银行市场份额提升，金融机构各行业均衡发展，提升金融功能。
（2）金融市场的发展中心仍在货币市场以及货币市场中银行间同业市场，这由我国正在转型阶段的特殊国情以及银行业的特殊地位决定。债券市场将得到规范和发展，国债市场的功能和作用得到发挥，货币市场和资本市场的联系得到加强。短期内，货币市场制度基础得到进一步完善；长期中，健全资本市场体系，进一步扩大直接融资的比重，规范股票市场的运行发挥资产价格渠道的传导作用，顺应经济发展证券化的趋势。
（3）货币类金融资产和证券类金融资产为主体的金融资产结构是中国金融业渐进式改革的结果，这一结构将长期维持。我国将坚持金融资产结构的动态调整，以总量增长带动结构优化，积极开发创新能满足包括流动性、安全性、增值性等需要在内的多元化金融工具。
【参考文献】
[1]王广谦.中国金融发展中的结构问题分析[J]，金融研究，2002（5）
[2]易纲，宋旺.中国金融资产结构演进：1991—2007[J]， 经济研究，2008（8）
[3]易纲，中国金融资产结构分析及政策含义[J]，经济研究，1996（12）
[4]王计乐，基于金融效率的中国金融结构分析，武汉理工大学硕士学位论文，2006
[5]谢清河，金融结构：路径、效率与改革，厦门大学博士学位论文，2006
[6]肖华，中国金融结构对货币政策传导渠道的影响研究，湖南大学硕士学位论文，2006
[7]张杨，我国金融结构对经济增长的影响——总量层面和产业层面的实证分析，复旦大学硕士学位论文，2006
【作者简介】
［关键词］金融市场；风险管理；非线性动力学
作者简介：李红权，
男，湖南师范大学商学院，副教授，长沙 410081
收稿日期：2006.8.21
一、引 言
金融市场是一国经济运行的核心，维护金融市场的稳定，进行有效的金融风险防范与管理是各国政府与投资机构的目标之一。然而，金融市场的复杂性和金融市场固有的投机性决定了金融市场经常处于非均衡的波动状态。特别是20世纪90年代以来，一系列重大的金融风险事件甚至金融危机提示我们风险的复杂性与风险管理的重要性。
金融危机普遍具有“突发性”的特征，这是对外部影响因素（如国际投机资本）及内部不稳定性的一种典型非线性反应。然而，传统的金融理论没有考虑到市场的“非线性、不连续性”等内在特征，将金融市场波动归咎于外部随机扰动因素，忽略了金融市场作为复杂系统的非线性相互作用机制以及由此产生的内部基于不稳定性，因而对于重大金融风险或金融危机的预警与控制无能为力。经典金融市场理论对现实情况解释乏力的根本原因在于该理论体系是建立在以有效市场、随机游动与理性投资者等假设条件构筑的线性范式基础上的。 ［1］ 在标准的线性分析框架下，我们假定投资者是理性的、有条理的，投资者对信息的反应是线性方式的，他们在接到信息时立即做出准确、无偏的反应，不可能出现对信息的误解、遗漏或滞后反应；定价是及时的、无偏的、连续的，市场是有效的，信息不能被用来在市场上获利。基于此，价格的波动即收益率遵循随机游动，其分布将是我们熟悉的正态分布。资产价格的波动性风险是与随机游动、正态分布相联系的。然而，现实的金融市场却不是简单、有秩序的，它们既混乱又复杂；金融风险发生的强度与频率也远比我们理论想象中的大，市场行为的复杂性远不是纯粹的随机游走所能解释的。在这种背景下，认识到金融市场的非线性动力学特征将为研究金融市场本质特征与风险管理提供一个全新的视角。事实上，科学的发展进一步说明非线性问题的出现不仅仅是个别或局部的情况，应当认为：世界在本质上是非线性的（钱学森、谷超豪）。 ［2］
二、金融市场的特性
从非线性经济学理论的观点来看，金融市场是一类复杂性系统，从而可以从系统内部的结构及系统与环境的相互作用来考察这一系统的特性，以便揭示金融市场演化的规律与金融风险形成的机理。
虚拟金融系统有以下几个主要的特点：（1）复杂性。复杂系统一般的特征是规模巨大、耦合度高、透明度低、动态而且开放，其最本质的特征是其组分之间相互作用的非线性与系统的自适应性。各组分之间的相互作用，说明相互联系的事物不是单方面的影响，而是相互影响、相互制约和相互依存的，这就是非线性的本质。金融市场是一类复杂系统，表现为虚拟资本规模巨大、是动态变化的开放型系统、内部层次多且相互关联、相互影响，并且含有人类决策行为这一重大不确定性因素的影响。系统由于各组分之间的非线性作用而呈现貌似随机的不稳定状态，并且由于系统自组织作用，其内部结构会产生一定的有序性与稳定性。（2）介稳定性。金融系统是一种介稳系统，必须要与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。造成其介稳性的原因很多，但最根本的原因是虚拟资本的内在不稳定性。（3）高风险性。金融系统的高风险性来自其本身的复杂性与介稳性，首先是虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场交易规模的增大和交易品种的增多使其变得更为复杂；其次是人们对市场及环境变化的预测能力不足，对预期收益至今也没有找到较好的预测方法，从而导致决策的失误。（4）寄生性。虚拟的金融系统与实体经济系统之间存在着密切的联系，金融系统由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统。（5）周期性。金融系统的演化大体上呈现周期性的特征，一般包括实体经济加速增长、经济泡沫开始形成、货币与信用逐步膨胀、各种资产价格普遍上扬、乐观情绪四处洋溢、股价与房地产价格不断上升、外部扰动造成经济泡沫破灭、各种金融指标急剧下降、人们纷纷抛售实际资产及金融资产、实体经济减速或负增长等阶段。但是这种周期性并不是简单的循环往复，而是螺旋式地向前推进的。
三、金融市场的非线性动力学分析原理
（一）金融市场的整体性原理
金融市场作为一个复杂的系统，是作为一个整体而存在，也作为一个整体而发展演化。构成金融市场子市场的债券市场、股票市场与长期借贷市场，相互关联、相互影响，并与实体经济存在千丝万缕的联系；市场参与者的决策行为也会相互影响。金融市场由数以百万计的个体和组织的相互作用所决定，个体行为并非是一种孤立的存在，仅仅完备地认识个体的行为并不能使我们掌握整个金融系统的演化状态。事实上，整体内的每一个个体（组分）都受整体规律的约束，整体规律在系统内赋予每一个个体的属性要比这些个体在整体之外单独获得的属性大得多，同时整体属性也远大于部分属性之和。如果用ET表示金融系统的整体所具有的功能，Pi表示第i部分所具有的与整体功能ET相同的功能，A表示整体所表现出的各个部分所没有的功能，则有：
ET=∑Pi+A
因此，整体不同于一个简单的集合体，考察金融问题需要从整体上把握金融市场的演进状况与风险水平。当然，整体也离不开部分，科学的整体观要求我们在深入了解金融市场个体的性质和行为的基础上，从个体（组分）之间的相互影响、相互联系中发掘金融市场的本质规律与整体行为。
正是在非线性动力学理论的整体性原理指引下，研究人员在经济增长与波动、股市涨落、汇率浮动等领域对经典的金融经济学理论展开了颠覆性批判， ［3］［4］(194-200)［5］(29-37)［6］(81-108)［7］(311-337)［8］ 得出了经济波动源于经济系统的内生机制而非随机振荡、非均衡是经济系统的常态、杂乱无章的经济现象背后隐藏着良好的结构而非随机状态等一系列在原有金融市场理论个人主义方法（还原论）下所无法得到的、更符合现实的结果。
（二）金融市场的非线性原理
非线性系统是不符合叠加原理的一类系统，可导致多样性与复杂性。混沌与分形等复杂现象也只能在非线性系统中产生。经济系统（包括金融市场）本质上是非线性系统，系统内部各要素之间以及它们与外部环境之间的关系通常是非线性的，相互联系、相互作用，在现实生活中表现为经济金融活动的正反馈、负反馈、和正负反馈复合的反馈环。
经典的金融均衡理论是在牛顿静态力学的线性范式下展开的，认为金融时间序列遵从线性随机过程，同时将不规则涨落归咎于系统外部的“白噪声”（White noise，外部随机扰动），并假定金融系统本身是运行于线性稳定区内的。同时，具有同质性的理性经济人假设是金融均衡理论分析的基石，这样的分析忽略了人的社会属性（即人与人之间的相互作用）以及由此产生的金融市场复杂性。
从非线性经济学来看，线性分析和牛顿近似法是一种历史决定论的工具，根本无法描述复杂多变的金融现实情形。金融系统中的时间不可逆、多重因果反馈环及不确定性的存在使金融市场本身处于一个不均匀的时空中，具有极为复杂的非线性特征。非对称的供给需求、非对称的经济周期波动、信息不对称性、货币的对称短缺（符号经济与实物经济并非一一对应）、金融变量迭代过程中的时间延滞、人类行为的“有限理性”等都是非线性特征的表现。所以，具有对初始条件敏感依赖性特征的非线性系统不可能被化整为零地加以求解与加总，只有使用非线性理论，才能科学地描述金融市场的真实演化过程。
（三）金融市场的内随机原理
长期以来，金融经济学理论将金融市场波动归咎于外部随机扰动因素，然而这并不能解释现实金融市场出现的美国股市“黑色星期一”等种种“市场异常现象”。而根据混沌理论，一个确定性系统也可以产生貌似随机的结果，并在内部作用力与外部压力的相互作用下易失去介稳性，从而出现系统突变等行为，复杂系统的随机性与多样性表现可以来自确定性系统内部（“内生现象”）。混沌理论的这一观点不仅可以有效地解释金融市场的日常波动行为，而且能够合理地解释市场的突变行为（如金融危机等）。
当把金融市场视为复杂系统与混沌系统，那么它的随机性、突变性就可以看成是金融市场内在非线性机制产生的结果，而不必从外部寻找随机事件的“冲击”力。当系统内部的控制参数不断改变，金融系统将可能从稳定状态过渡到不稳定状态或混沌状态；当内部控制参数达到系统突变的阀值时，金融市场的资本能量处于一种高度积累和对扰动高度敏感的状态，系统极易发生突变造成金融市场的急剧质变甚至酿成金融危机。
金融市场的内随机性要求对金融市场的认识首先要从金融系统的内部及其与外部的关系入手，把握“内因是变化的根据，外因是变化的条件”，通过对系统有序参量的控制和对系统结构关系的改变，达到控制金融市场状态的目的。
（四）金融市场的动态非均衡原理
均衡与确定性是经典金融经济学（新古典理论）追求的目标，这是金融学研究在遵从机械因果决定论、牛顿时空观、线性法则下的必然结果，它把不确定性与非均衡逐出金融学研究的常态之外。这样，经典的金融学体系就陷入两难境地：其公理化分析只有排除不确定性和常态的非均衡才有可能进行，而金融市场的现实情况却要求金融理论只有考虑到不确定性和常态的非均衡才可能是有效的。
从非线性经济学的角度，金融市场作为具有能动意识的人之间的相互作用的结果，作为一个耗散结构，必然具有内在的不确定性和常态的非均衡。对于不确定性和非均衡的研究，是把系统演化中决定论的过程与随机过程、线性关系与非线性关系联系起来以认识“无序中的有序”和预见系统演化路径的唯一合理的手段。这样，金融学问题不再仅仅是一个纯粹的逻辑问题，公理化分析真正成为金融政策的基础；不确定性、偶然性、非均衡、涨落之类的概念也不再是无知和退化的表象，而是创生新结构的源泉，是“通过涨落达到有序”的途径。正是从不确定性与非均衡原理的角度，金融市场的混沌学家得到了：金融市场的不规则涨落源于金融市场内部机制而非外生随机冲击；个体追求自身利益最大化的行为可能导致整个金融系统偏离最优化状态；金融市场波动的形式可以收敛于均衡、也可以是稳定的准周期振荡、更多可能是混沌但有界的等一系列远比经典金融理论丰富得多，现实得多的结果。
（五）金融市场的自组织原理
自组织是指在无外界强迫时系统内部自发形成的有序行为。自组织理论包括耗散结构理论（由比利时物理学家普利高津开创）和协同学 ［9］ （由德国物理学家哈肯创立），是研究复杂系统演化规律的有力工具。自组织机制广泛存在于经济系统、社会系统、生态系统、化学系统、天体系统等复杂系统。尽管这些系统千差万别，但都可把它们看作由若干子系统组成，子系统之间存在着相互作用，这种相互作用使它们在一定条件下自发组织起来形成宏观上的时空有序结构，部分之间得以通过序参量的支配原理形成整体的自组织行为。这是一种从部分到整体的综合研究方法。
金融系统是一类自组织系统。在金融市场上，国家的宏观调控与监管政策起到一种控制参数的作用，但它还不是唯一的控制参数，金融市场的自组织结构还取决于它的开放程度，即它与外国经济环境的相互作用。金融市场本质上就是开放系统，它与商品市场、外部经济环境紧密相连（存在物质、资本、信息等的能量交换），适合于系统自组织结构的产生。金融市场改革的目的就是在这样一个开放系统中通过各个子系统之间的合作与竞争创建有序参量，使我国金融市场走向稳定发展的道路。
（六）金融市场演化的有限时空原理
传统的金融经济学在借鉴经典力学的范式构建其均衡分析框架时，几乎不加思考地继承了牛顿的时空观，即均匀流逝的绝对时间与“恒为等的且不动的”绝对空间。在这样的世界里，金融经济系统的演化是机械的，原因和结果之间的联系是唯一确定的，在特定的初始条件下，过程自然重复，过去与未来没有差别――金融市场的演化在时间上是可逆的。经典的金融均衡分析理论要么忽略时间因素，要么隐含着时间是可逆的假定。在这样的分析框架下，传统的均衡理论认为一个随机事件可以扰乱一个系统，但在极短的时间内或一个适当的短时间跨度后金融市场就会回复到均衡，事件被市场遗忘了，而概率统计方法的广泛使用（用回归分析将过去、现在、未来联系起来）则将时间可逆性假定发挥到了极致。
非线性理论的有限时间观是指时间具有不可逆性。在混沌经济学看来，金融市场的演化具有累进特征，时间之矢是永远向上的，那种机械的“历史重现观”是不科学的，也是不符合现实生活的。随着时间的流逝，金融市场总是不断地具有新的性态，绝不会机械地重复，原因和结果之间的联系并非唯一确定的，而是一种循环因果关系。
非线性经济理论的有限空间观还包括任何经济现象都受制于资源的稀缺性，从而经济活动的空间结构是有限的。因此，它在描述金融经济现象常常使用诸如范围、界限、上限、下限、容量、阈等具有约束含义的概念，在模型结构中也常常加上上下限和极大值约束。如混沌经济学的经典方程“洛吉斯蒂克方程”和标准方法“庞加莱映像”的模型结构中均具有明显的空间约束特征。正是考虑了空间的约束条件，罗马俱乐部派提出了著名的“增长的极限”观点，引起了世界各国政府的广泛关注。
四、非线性动力学分析原理下的风险观
金融学核心的课题就是对风险的管理。对金融市场演化的分析与理解，其目的就是更好地理解金融风险的形成、转移机制并为科学的风险管理理论奠定基础。在非线性动力学理论原理下，我们可望更深刻、科学地把握市场行为，并获得全新的风险观念。
（一）风险的整体观
金融市场的整体性原理要求我们用系统论的整体观来考察金融风险。传统的风险管理技术侧重于对金融数据的微观统计分析，风险的整体观则要求从金融市场的整体性质与系统相互影响的角度全面研究金融风险。
同理，技术层面的分析对预报金融风险较长时间段内的动态变化意义不大，而从金融市场内部各要素相互作用的非线性关系（例如各市场间的联动反馈效应、投资主体之间的博弈行为、证券价格与需求间的非线性机制等）以及金融市场与外部经济环境（实体经济、国际市场、国家宏观调控政策等）的相互作用的角度出发我们将有可能获得金融市场风险状态及其动态变化的科学认识。
对于投资主体而言，除了需要客观认识金融市场的整体风险规律之外，投资人的投资目标(goals)、行为规则(rules)、价值观(values)及偏好(preference)。都将对投资主体的风险吸引子域产生影响。完整的风险管理过程将必须考虑到这些相关因素的现实影响。
（二）风险的内生观
金融风险的内生观是金融市场内随机性原理的客观体现。金融市场具有混沌、分形等非线性特征，其波动性是金融市场内部非线性机制导致的必然结果，而不必依赖于外部随机事件的冲击。同时，风险的内生观并不排斥外因的重要性，两者的辩证关系是“内因是风险产生的根据，外因是风险突现的条件”。
从系统论的角度，我们可以认为金融风险或金融危机的成因主要是虚拟金融系统的内在不稳定特性，其触发的条件是来自外部的扰动。这种说法主要基于虚拟金融系统的介稳定性与临界水平的概念。一个经典的例子就是“压断了骆驼背的一根稻草”。当重量被加到一个骆驼的最大负载点时，放到了骆驼背上的一根稻草都会使骆驼垮下来。骆驼突然垮下来是一个非线性反应，因为骆驼垮掉（失去介稳态）和那根特定的稻草之间没有直接关系，是所有重量的累积效应最后超过了骆驼站直的能力（骆驼的临界水平）才使得骆驼垮下来。同理，当金融市场的资本能量累积处于一种高度临界状态及对扰动高度敏感的状态时，任何微小事件的影响都可能造成市场突然崩溃，从而形成滚雪球式的效应，导致金融危机的发生。然而，金融危机的产生与当时小事件的出现并没有必然的因果关系，危机的发生有其内在的必然性。
（三） 风险的过程观
在非线性动力学理论原理下，金融市场是一个不断变化的演进过程，金融风险也有一个不断产生、发展的演变过程，金融市场的最终结果具有不确定性。因此，追求最终结果的可预测性的传统风险理论在实际运用中的价值是有限的，我们应该重点关注风险产生与演化的过程，发掘市场无序状态下隐含的有序结构，找出风险演变过程的多种可能性及其路径，并通过市场控制参数的改变优化市场行为，最终将风险水平控制在可承受的范围之内。
五、结束语
本文从金融市场的复杂性与多种市场“异常现象”出发，分析了经典金融经济学线性分析范式的局限性；依据金融市场的非线性本质与特性，提出了研究金融系统的非线性动力学分析原理即金融市场的整体性原理、非线性原理、内随机性原理、动态非均衡原理、自组织原理与有限时空原理，并形成了风险管理的整体观、内生观与过程观。
文章在科学的整体主义方法论下，从动态的、非均衡的、非线性的角度系统地研究金融市场及其风险管理问题，认为金融市场是一个不断演化的动态过程，金融市场的常态波动性来源于金融市场的内随机性，是系统内部非线性机制（内因）导致的必然结果，而不必依赖于外部随机事件（外因）的冲击。新的研究思路不同于经典金融均衡理论的线性分析范式，从而对金融现实与实践有更强的解释力与指导价值。
对于市场管理层而言，其监管的出发点应放在市场行为产生与演化的过程，而不是最终结果的可预测性方面，因为非线性动力学理论表明金融市场是一个不断变化的演进过程，具有内在的不可预测性。监管层应依据市场非线性动力学机制与混沌控制原理，重点关注市场行为产生与演化的过程，发掘市场无序状态下隐含的有序结构，找出市场行为演变过程的多种可能性及其路径，并通过市场控制参数的改变优化市场行为，最终将金融市场波动水平控制在可承受的范围之内，以达到维护资本市场健康有序发展的目的。
主要参考文献：
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关键词：金融工程 金融效率 金融监督 金融创新 作用探究
在全球化时代中。金融在经济发展与增值过程中发挥的作用越来越大，金融效率可以被视为衡量经济发展水平的有效标杆。在金融市场运行的过程中，投资基金、金融衍生工具等风险管理技术不断涌现出来。使金融行业发生变革，为金融工程的发展铺路垫石。随着金融工程技术与方法日趋多样化。与金融工程相关的财务问题得到有效的解决，金融工程的健康发展对金融效率产生深刻的影响。基于此，本文在概述相关定义的基础上，解析金融工程对金融效率发挥的促进作用。
一、金融效率和金融工程
1.金融工程
目前。学术界对金融工程的定义众说纷纭。而最受认同的是由约翰・芬尼迪（美国金融家）对其下的定义，他认为金融工程涵盖着对创新型金融工具和金融手段的规划、研发以及应用等环节。并且金融工程能够在处理金融问题上另辟蹊径。金融工程的概念有广义与狭义之分，狭义的金融工程通常是在高端数字与通讯工具的协助下，在多样基本金融产品存在的情景中。参照不同的模式对其实施规整或分散的手段，创造出与客户需求相符的、个性化P/L性金融产品。而广义的金融工程就是与解决各类金融问题相关技术的研发过程，通常是对金融产品的规划、金融产品价值的定位、交易方案的编制、金融风险调控等多个方面。在规整分散技术的协助下，新型远期互换与期贷期权、新型财务结构被创设出来。
2.金融效率
通常情况下，在经济范畴中效率体现的是投入与产出之间的关联性。所以金融效率实质上就是指金融机构的投入与产出，也彰显出金融机构对社会经济增长方面的贡献。金融效率可以被视为一项综合性色彩极为浓烈的指标。拥有着多重分类方式。参照不同金融机构在经济市场中体现的价值，可以将金融效率细化为三种类型，即宏观金融效率、微观金融效率与金融市场效率。
二、金融工程对金融效率的促进作用
1.提升金融机构投资决策的科学性
金融工程可以被视为在目前国内经济市场下金融效率发展的高级产物。与此同时。金融工程对金融效率的整体发展起到了催化作用。对其原因进行剖析，主要是因为金融工程始源于金融创新过程。这样。以金融工程为基准的技术为金融行业创新发展提供条件。从而达到提升金融机构营销与发展效率的双重目标。具体在以下两大方面体现出来：
一方面是金融工程在强化金融机构营销策略科学性方面发挥巨大作用。因为金融营销机构的特质性。使资金投资环节存在较大的风险。这些风险大多数与金融机构自体价值以及日后投资产品效益的可变性相关联。再加上金融供求关系、交易活动的繁杂性，以及多数金融资产属于风险产品的范畴，仅仅是在风险产生率存在差异性等实况，所以经济市场的实效性使金融风险与金融效率共存的这一现象衍生出来。并且风险程度与收益水平之间存在着正相关关系。积极对金融产品的投资决策方案进行规划研究，就显得愈发重要了，要想使投资决策环节的质量有所保障，对金融资产的风险与收益进行整体的分析与衡量是基础。金融机构在与金融工程相关的风险管理方式、手段的协助下，可以顺利有效地落实精准测量金融投资产品收益和风险的目标，此时可以直接的推测出金融投资决策的科学性有了切实的保障。另一方面，是站在金融客户角度分析的，在金融工程的协助下，金融机构可以为其提供优质化的服务内容。在经济理性理念、避险趋利心理环境的作用下，存在于金融机构的债权人与潜在债务人对金融机构服务内容提出了更高的标准。此时金融机构长期应用的传统型金融借贷服务在满足金融客户多样化、个性化需求等方面存在较大的难度系数。但是金融工程手段在金融机构中的应用，对服务形式进行革新改良，从而确保新兴问题被顺利处理。并且在金融工程的协助下，金融机构为客户提供的服务内容体现出丰富性、全面性，服务范畴也处于不断拓展的状态中。基于金融机构服务内涵、范畴不断拓展等实况，金融机构有必要强化自体的营销能力。积极摸索金融产品在经济市场中的发展规律，结合自体运行模式，合理调整营销理念，为金融行业的健康发展出谋划策，从而确保金融机构营销效率处于稳定增长的模式中。此外，金融创新能力始终被视为评价金融机构发展质量的标杆。而金融工程作为金融创新的高端模式。目前在欧美等西方发达国家投资银行业得到广泛的应用。并取得了令人欣慰的成效，这也是金融机构金融效率提升的外在体现形式之一。具体体现在专业投资银行或商行专员在金融工程方法的协助下。探寻金融市场发展趋势。研发与推行新兴金融商品与措施，为本机构或客户挖掘商业机遇，为自体发展创造空间的同时，也为社会经济发展提供新内容，可见金融工程在金融机构中的应用。满足了社会对金融业提出的新需求，此时金融机构效率的提升也是必然的结果，为其可持续发展目标的实现奠定基础。
2.金融工程有利于金融市场效率的提升
首先。金融工程制造出大批量新兴金融产品与金融服辗椒ā；于金融市场效率可以用金融产品数量多少衡量这一实况，如果金融市场中存在为数不多的金融产品，那么可以推测的是投资者选择的空间是狭小的这一结论。有效型投资组合模式建设健全的几率就更加渺茫。而金融工程理论与多样化方法的应用，使远期、期贷、权期与调期的“价值”估测上体现出一定的精确性。风险产生率也大幅度降低，此时金融产品受到了众多投资者的青睐与热捧。金融市场效率的提升，对金融工程工具基本集表现出强烈的依赖性。构成金融工程工具基本集的元素主要有以下四种类型，即现金、商业票据、债券、股票。在多样化金融工程工具的协助下，投资者的选择也体现出多样性，从而提升了金融市场效率。其次，金融工程融入进金融市场中，能够协助投资者及时发现金融产品的均衡价值，具体体现在基本金融工具与衍生工具的协助下。整合出新兴金融工具从而达到取得无风险利润的效果。最后金融工程的运用.强化了金融投资者抵御风险的能力。协助他们编制出行之有效的风险预防规划。减少潜在型金融市场参与者出现的概率，达到压缩金融市场融资能力这一目标。
3.金融工程对金融宏观调控效率的作用
概括的讲，金融工程的应用，确保宏观调控机构运行的规范性，并且为监管金融市场技术作出一定的支持。对其原因进行剖析。主要是由于金融工程整合了多样化金融工具与手段，有效地处理诸多经济金融问题。尽管金融工程最大的功能是协助金融以及非金融机构降低风险产生率。获得更大的发展空间。但是不可否认的是其为政府机关宏观经济调整部门与中国银行等金融管理部门提供了技术上的辅助，协助他们有效地管控与监督金融市场、金融机构运作状况。
现阶段，金融工程在国内经济市场中得到大量应用，在此过程中新兴金融产品与金融服务如雨后春笋似的不断涌现出来。传统金融监管体系与监管手段对新兴金融市场环境产生不适反应，国债期货风波等诸多股市违法乱纪事件发生几率越来越大。而金融工程手段融入金融监管部门，能够辅助他们创造出多样化监管工具。构建新颖的金融监管体制，编制新型法律法规，从而达到金融活动的规范性.对新时期下金融市场高效管理这一目标。由此可见，在金融工程方法与手段的协助下。金融市场的完整性进一步优化，也就是说金融市场效率实现稳步提升这一目标，创设出可以触及到的现实价值，提升了我国社会福利质量。
三、发展金融工程.强化金融效率的对策
1.强化对技术创新力度
从一定程度上讲，技术创新是促使金融工程发展的动力源泉，在知识经济一体化时代中其作用是尤为显著的。参照目前国内金融市场发展情况。规避管制型创新占据了巨大空间。没有优良技术的辅助。即使技术上出现创新科技，含量也处于较低层次。
所以在金融工程发展的萌芽时期，以技术创新为基点是极为有效的发展对策，进而协助金融工程在近期内实现健康高效发展这一目标。采用这一发展对策，主要是由于当前国内金融发展的主流依然体现在技术创新层面上。再加上我国金融工程发展速度较慢。可以推测发展周期会被延长这一结论，所以主动学习国外高端技术。借鉴优良成果是必要的，这样国内金融技术创新就会处于较高档次上。技术创新这一发展对策的提出与应用。有效地剔除了金融管理机构的二次限制。各类金融工程工具的研发、方法手段的创造有了更大的后盾。当金融工程发展的实效性有所保障之时。金融效率稳步提升这一目标的实现就指日可待了。
2.建立健全机制体系
在市场经济环境的辅助下，微观金融主体呈现出多元化发展趋势，其发展的重心在于当前限制体制与行为体制管辖的范畴内，协助其实现市场化这一终极目标。以银行这一常见金融机构进行分析。国有商业银行在近几年推行规范的股份制，是其适应我国目前经济市场环境，践行现代化发展路线的有效形式之一。以市场化为基准的产权改革风气的推行。是商业银行在经济市场中占有的地位体现出明确性。此时在内外动力的双重作用下。金融工程的实效性淋漓尽致地体现出来，其与金融市场的供需关系相匹配。另外，立法体制的建设与完善，使金融行业内部结构发生调整，传统金融体系垄断现象被有效的遏制，为内部动力机制的创新发展进程注入能量。另外，采取完善w制体系这一发展对策，推动了金融机构朝着多元化发展的进程，金融市场参与主体类型也体现出多元化这一特色，与现阶段我国市场经济体制标准相吻合。
按照目前通行的划分不同国家金融系统模式的标准，一般是依据金融中介机构（主要是指银行）和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导型的和市场主导型的。但实际上中国的金融系统并不属于这两种模式中的任何一种。中国的银行虽然在金融系统中处于重要的甚至可以说主导的位置，但中国的银行其业务被严格地限制在银行业，没有投资银行业的功能。许多中国家也有类似的情形，因而，有学者首先把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的，然后再根据其机构与市场的不同作用，划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型，或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。
对不同国家的金融系统模式进行区分是不可避免的，以上的划分是一种办法，但这一划分的牵强性是显然的，很大程度上只是注意到了金融系统的外在形式，只是关注通过市场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重，关注金融监管中的不同监管模式（是分业的还是混业的）。这样的划分还不能揭示决定不同金融系统模式存在的内在因素。因此，无疑需要进一步地探讨并决定金融系统存在及其演变的力量。只有对影响并决定金融系统形成与演变的根本力量有一个深入的认识，我们才可能进一步地理解中国金融系统演变过程中所提出的，减少中国金融系统演变过程中所可能发生的冲突。
为了推进中国金融理论界对于金融系统形成与演变的研究，我们试图提出一个初步的解释金融系统的框架，我们首先简单评述目前这一领域的理论进展，指出其中的问题，在此基础上给出我们的解释；最后以中国金融系统演变的具体情形进一步说明这一解释框架。
一．对现有理论的评述
现有的研究金融系统的基本上是从金融市场的基本假设出发，放松Arrow-Debreu-Mackenzie （ADM）模型的基本假设，来研究金融系统在克服这些假设方面的作用。在ADM 完全竞争市场的假设中，金融中介没有存在的必要，中介的存在只是因为存在交易成本，中介便成为减少交易成本的手段；而另一方面，如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择，金融中介可能会优于金融市场，因为金融中介可以“复制”市场的某些功能，同时还能签定长期激励合约，减少成本。金融市场和金融中介作用的各种组合与比较构成了Allen和Gale（2000，2001）所说的比较金融系统的主要。
美国
英国
日本
法国
德国
金融市场：
最重要
最重要
发达
相对不重要 不重要
银行：
竞争性的集中度
外部公司治理： 敌意接管 敌意接管 主银行系统 主银行系统
图1、 金融系统概览（Allen和Gale，2000）
图1显示了金融系统的基本框架。不同国家的不同金融系统在不同环境下，在资源配置方式、融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用，这些方面构成了比较金融系统的分析内容，也是思考金融系统设计的主要内容（Thakor，1996）。这两者的研究可以视为Merton（1995）从金融市场和金融中介功能角度思考金融系统的具体化。
金融中介功能观的分析主要依赖于两个基本前提：1）金融功能比金融机构更稳定，即金融功能在不同时期和跨地域上变化较小；2）竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。由于金融系统的基本功能远比机构要稳定，因此功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。因此，依据金融系统的功能来设计金融系统便成为逻辑的起点。
问题是，人们如何利用金融系统的这些功能呢？这就需要探究履行这些功能的相应制度安排。对这些相应制度安排的探讨构成了人们研究金融系统设计的具体内容。
1．金融系统、资源配置与增长
在金融与经济发展的关系上，存在两种不同的观点：一是忽视金融对经济发展的作用。如J. Robinson（1952）认为，是经济发展带动了对金融服务的需要；Lucas（1988）认为，“金融在经济增长中的作用被过分夸大了”。另一种不同的观点认为，金融系统的发展对经济增长具有促进作用。早在20世纪初，A. Shumpeter (1911)就认为银行体系促进了产业投资，因而对经济发展有重要作用。Gruley and Shaw（1955）曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系，他们强调金融中介在提供信用方面的作用，因而对资源配置和经济增长有一定的影响。Goldsmith(1969)则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用；McKinnon(1973)、 Shaw(1973)发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系；此外，最近几年以来的研究基本上都认金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine，1993;Levine，1997;Levine and Zervos，1996;Rajan and Zingales，1998）。
研究金融系统的资源配置与经济增长的关系，实际上已经放松了ADM模型的一些基本假设。这主要表现在以下几个方面：（1）在ADM模型中，没有信息和交易成本，也就无需金融中介，即金融中介的发展通过减少交易成本和信息成本，促进了经济交易的绩效；（2）在金融发展与经济增长之间的关系上，受内生经济增长理论模型的影响，认为金融制度的安排改变了资本的生产率、金融体系的效率（如信息传递）、储蓄率而影响经济增长的途径（Pagano，1993）。20世纪80年代以来，许多学者采用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的新进展和分析工具运用于金融领域问题的讨论，产生了大量研究成果，这些成果被Fry（1995）通称为第二代金融发展理论。
2．金融系统、企业融资方式与公司治理结构
由于市场是不完美的，依据ADM模型，中介在克服不对称信息、参与公司治理结构方面就具有优势。金融中介的存在增加了企业的融资制度安排：企业可以从市场上直接融资，也可以依赖中介间接融资。 Mayer（1988， 1990） 的两篇论文首次提出了这样一个问题：各国企业的融资制度为什么存在差异？其结论是可能存在一个融资顺序（Pecking order）：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。企业融资结构不同的另一含义可能是，投资者希望通过中介来克服不对称信息、减少人的道德风险问题。Diamond（1984）在一个高成本的由国家来验证借款人资信的框架下，论证了监控借款人现金流的各种银行存在的合理性，提出了中介是“被委托的监督人”的思路。Stiglitz(1985)指出机构的作用在于减少信息不对称。Boyd、Puri和Prescott（1986）则指出，利用银行的审查功能，这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号，并由此说明银行是如何能够增加在有效益的项目上的总投资的。而青木昌彦(1994)对日本主银行制度的研究表明，日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用，主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。并且，全能银行系统具有私有信息，因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上，全能银行系统具有优势(Benston，1994;Saunders and Walter，1994，1996；等等)。
这些研究使人们确信在银行主导型的经济中，长期银企关系的作用比银行发挥较小作用经济中的银企关系（市场主导型经济中的银企关系）的作用更加明显，这些关系有助于减轻道德风险，并鼓励更多地利用债务。在Boot和Thakor（1996）建立的一个银行业无期限的（Infinite-horizon）模型中，银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。
上述研究侧重于探讨市场或中介（银行）一方在企业融资和公司治理结构中的作用。但在现实世界中，以全能银行制度为特征的德国金融系统正在加快其金融市场发展的步伐，Ulrich Schr*der Alexander Schrader（1998）在“德国银行正在变化的角色和公司治理：向市场演进吗？”一文中指出，人们似乎可以期望德国的银行在公司治理中的作用进一步降低，尤其是在银行持股和银行在监事会中的代表权方面，并认为，德国的金融系统中的资本市场将缓慢地从几个方面向英美国家的方向发展。Claudia Dziobek and John R. Garrett（1998）在“金融系统的趋同及其对欧洲和美国监管政策的挑战”一文中则指出，自由全能银行的支持者所宣称的，自由全能银行可以解决由所有权分离、信息以及控制而产生的委托冲突的论据是不够充分的，并认为，仔细权衡委托的冲突，最好是假设银行最大化其自身的收益，而不是假设拥有信息优势的银行会用它去最大化公司股东的收益。这实际上对中介（银行）通过监督企业来更好地服务于投资者的论断提出了质疑。为消除全能银行的信息租金，德国的金融系统需要上的修改，以划清商业银行与投资银行业务的界限，并需要广泛的结构改革，来促进银行间的竞争。而J. A. C. Santos（1998）在“商业银行的证券业务：一个回顾”一文则得出了中庸的结论。他认为，应该允许银行根据资本化状况来选择它们自己公司的结构，因为这种政策给了银行利用各种组织结构优势的机会。在美国，1999年的GLS法案则废除了1933年GS法案限制银行投资企业股权的权力，允许银行参与公司治理。可见，对金融系统应该向什么方向演变存在争议，因而对不同的金融系统为什么会发生不同的演变也没有一致的解释，而且这样的变化对机构投资福利的影响是难以计量的（Allen and Gale，1995；Berger，et.al1999）。
3．金融系统的风险管理和风险分担
金融系统的重要功能之一是管理风险（Merton，1995）。传统的金融中介理论一直强调了中介的风险管理功能，但主要是从套利角度来分析这一问题。 Franklin Allen， Anthony M. Santomero（1998）认为这些传统的中介理论一直没有提及成本，包括直接交易成本和确保经营者合理处理交易的成本。于是，他们从参与成本角度来认识金融中介的风险管理功能，认为金融中介通过大规模从事风险业务而减少了投资者直接参与金融市场的成本。尽管这些分析的角度有所差异，但在金融中介的重要功能——风险管理的认识上是一致的。
从横向和时间序列上，人们把金融系统的风险管理功能分为横向风险分担（Cross-Sectional Risk Sharing）和跨期风险分担（Intertemporal risk sharing）。这两种管理风险的方式分别与金融市场和中介相联系。金融市场允许个人分散投资组合，对冲异质风险（hedge idiosyncratic risks），投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。这种在既定的时点上，不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分担。在这里金融市场实际上表达了不同投资者在某一个既定时点上对风险的不同感受，因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机制（Allen，1993）。
与金融市场相比，金融中介则能够提供跨期风险分担。金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同的期限内平滑了投资收益，而市场不能提供这种保证，因为不同的“代际”是在不同的时点上参与市场的。Allen和Gale（1995，2000，2001）的研究中分别指出了这一点。
联系到现实中的金融系统，在德国、日本银行主导型的金融系统中，风险管理可以借助跨期平滑来实现，金融中介可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。另一方面，在英、美市场主导型的金融系统中，借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制，这种体制下，金融市场承担的横向风险分担的功能则至关重要。所以在依赖市场进行横向风险管理的金融系统中，需要一个发达的衍生工具市场来对冲风险。
4．系统与
Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine（1999）在“以银行为基础的和以市场为基础的金融系统：跨国比较”一文中，把全球金融系统划分为市场主导型的和银行主导型的金融系统，试图进一步从实证角度来区分金融系统的差异。但LLSV（1999）则认为以银行为中心和以市场为中心来区别金融系统的差异不是特别有用，认为从投资者保护角度来解释金融系统差异更为有用。这实际上涉及到从法律的角度来金融系统的现存差异和演变。
M.J.Roe(1997)研究了美国公司财务的政治根源，明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素，从法律角度研究了美国的金融系统在公司融资和治理结构中的特征。近些年来，法律与企业融资方式之间的关系成为研究金融系统演变的热点。Benston(1996)对美国1933年的GS法案通过的原因也作了类似的研究，认为政治（法律）对公司财务结构具有重要的力。La Porta(1997)，LLSV(1997，1998)，Levine(1997)的大样本研究表明，法律特征对各国金融市场的差异，即是选择市场主导型的金融系统、还是选择银行主导型的金融系统的原因，具有很强的解释力：习惯法起源的国家更注重对小股东的保护，因而有利于股票市场的，而民法起源的国家更注重对信贷者的保护，因而有利于以银行主导型的金融系统的发展。Bernard Shull（1999）在“美国银行业与商业的分离——对关键的审视”一文中认为，美国银行与企业的分离可以追溯到一项英国传统——将范围有限的垄断特权授予某些服务于公用事业的私人团体，因而从美国法律起源的角度论证了美国金融系统的演变。Vladimir Popov（1999）在“俄罗斯与其他转轨中金融系统的比较：英美和德日—两种模式的对照”一文中指出，俄罗斯私有化的方式适于证券市场发展的性质（将所有权分给企业职工并发放凭证）、银行系统的极端分散性、1992—1995年削弱了银行的融资能力而且实际上破坏了长期银行信贷的高通货膨胀经历，俄罗斯似乎正在趋向于形成以市场为主导的金融系统。这实际上指出了俄罗斯金融系统的演变是俄罗斯政治改革的结果。Pistor，et.al（2000）也研究了转轨经济中的法律与融资的关系，认为在转轨经济中，法律执行与法律特征本身相比对融资的影响更大。
R.Rajan and L.Zingales（2000）从政治学角度研究20世纪的金融发展，认为尽管金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine，1993;Levine，1997;Levine and Zervos，1996;Rajan and Zingales，1998），但为什么不是所有的国家都有一个发达的市场和竞争性的机构呢？他们认为并不是所有国家在赞同金融发展问题上能够取得政治上的一致性，危机往往是政治上采取反市场力量的根源，从而使金融系统倒退，依此从政治学的角度论述了金融系统的差异。
现有解释不同金融系统的其主要问题在于，第一，提出这些理论的学者都置身于市场经济国家的背景之下，因此，他们把市场作为一个前提性预设而不再进入其讨论之中。实际上，在这些学者的理论之中，即使是银行主导型的，其制度背景也是市场制度，而决不是一个与市场相对立的非市场系统。因此，这些学者作出的银行主导型与市场主导型的区分，是局限于对市场制度背景下的不同金融系统的区分，而不是着眼于全球不同金融系统的区分。或者更进一步的说，他们实际隐含着把基于市场制度背景而进行的不同金融系统的区分，转换为可适用于其他制度背景的不同金融系统的区分。他们没有意识到其区分本身的局限性。这样的局限性其实影响着他们进一步地探究决定金融系统存在与演变的决定性力量。
第二，这些理论大都只是说明了不同系统各自所具有的优势，在公司治理、风险处理、信息传递等方面，不同系统都显示了各自的长处，正因为如此，不同国家之所以存在不同的金融系统模式，似乎并没有内在的决定性因素，我们通过这些理论，仍然无法理解，为什么会存在不同的金融系统模式？理解为什么存在不同模式金融系统这一问题之所以重要，就在于这一问题的讨论，将使我们触及决定金融系统形成与演变的决定性要素。在这方面，Rafael La Porta等人提出从投资者保护这一角度来理解不同金融系统的存在， 应该是一个十分重要的推进。但是，他们的讨论更多的局限在法律的范围内，而缺乏对于投资者本身的进一步研究。
于是，就有了第三个问题，即这些理论普遍不是从投资者出发来讨论不同金融系统的存在。因此，对金融系统功能的讨论并不是基于投资者的需要来展开。如果基于投资者管理风险的需要来理解不同金融系统，那么，我们甚至可以说，并不存在发达的金融系统与落后的金融系统的区分，重要的是特定的金融系统模式要与特定国家投资者风险管理的需求相对应。
二．一个初步的解释框架
1．金融系统及其功能
一般认为，金融系统的最基本功能是引导储蓄向投资转化，对金融系统功能的这一理解是以存在着一个客观效率标准为前提的。这似乎只是注意到了金融系统活动的表面。我们把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统，那么，这一系统功能的体现，就要依据其符合全体投资者意愿的程度来说明，而不能仅仅依据储蓄转化为投资的情况来说明。这里强调的是主观方面。至少存在着这样两种情形使我们强调从投资者意愿的角度来讨论金融系统功能。一是全体投资者作出不投资的决策，这也是一种决策，在这里，就不发生储蓄，这样一种情形并不只是一种理论上的设想，不能因为在这样一种情形中没有发生意义上的金融活动，而把这样一种情形排除在金融系统的模式之外；二是少数投资者操纵决策，作出不符合大多数投资者意愿的投资决策，这时，仅仅从储蓄向投资转化的角度来看，可能是高效率的，但却是违背大多数投资者的意愿的。反过来，我们可以肯定地说，如果是符合全体投资者意愿的，那么储蓄向投资转化也将是高效率的。
把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统，这样，投资者的选择、投资者利益群体的组合及不同投资者利益群体之间的力量对比，实际上决定着这一决策系统的形状。而要理解投资者的选择、理解不同投资者所形成的组合，需要进一步地认识投资者的主观风险感受，正是投资者的主观感受决定着其选择，并由相似的主观风险感受而形成投资者群体，这些，决定金融系统模式的形成与演变。
2．投资者及其风险感受
投资者必定是通过某种中介机构参与金融活动的。难以想象资金需求者与资金供给者之间的直接交易，因为金融总是与时间联系在一起的，金融的交易活动总是要持续一段时间，这决定着金融交易活动不能类似有形商品那样是一次性的交易，这里总是需要有某种的信用，而信用需要某种形式的中介才可能建立。不排除亲朋好友之间的借贷，但与其说亲朋好友之间发生的是借贷，倒不如说是一种相互帮助，他们之间并没有形成真正的借贷关系，这里的借出方一般都具有一旦收不回就不要的心理准备。如果他们之间是真正的借贷关系，那么他们之间至少会订立契约，而契约就意味着某种形式中介的介入。实际上各种形式的交易所也是一种中介。因此，在这里我们排除投资者直接进行交易的情形，投资者总是要通过某种中介参与金融活动，这里存在的只是投资者选择什么类型中介参与金融活动的问题。
不同的投资者具有不同的风险感受。这一点正是存在不同种类金融产品、不同风格类型的金融中介，从而存在不同的金融系统模式的基础。首先可以把投资者划分为感受到风险的投资者与没有感受到风险的投资者。在计划经济体制下，可以说投资者（在这一体制下行为主体并不独立作出投资决策，但可以认为这里的投资决策是由全体成员共同作出的，因而这一体制下的行为主体仍可称为投资者）没有感受到风险，因为单个投资者在这里并不承受风险所可能带来的结果，在这里风险的影响是由全体成员共同承担的。也许人们可以说，只是因为有了这样的计划体制、这样的金融系统，才决定了投资者具有这样的无风险感受。应该说体制、金融系统本身是人们选择的结果，这一结果本身会影响人们的主观心理感受，但终归是人们的选择决定着体制、金融系统的模式，也正是投资者的选择决定着金融系统的不断演变。只有这样，才能够理解计划经济体制国家所发生的市场化改革。
具有风险感受的投资者有着对风险的不同感受。有些投资者是风险规避型的，有些投资者是愿意冒风险的。不同类型的投资者选择不同种类的金融产品，从而选择着不同风格的中介，最终决定着金融系统的模式。
3．风格、产品与中介
我们认为，在投资者没有风险感受情形下，也存在相应的金融系统，但这时的金融系统侧重于通过政府行政性的安排来管理整体的风险，没有给金融产品、金融中介的发展留下空间，我们在这里不准备对这一金融系统作更进一步的讨论。我们要着重讨论投资者感受到风险的情形。
在投资者感受到风险的情形下，投资者对于风险有着不同的感受。简单地可以把不同风险感受的投资者划分为风险规避型的和风险偏好型的。风险规避型的投资者选择银行存款、国债等提供固定收益的金融产品；而风险偏好型的投资者选择股票、企业债券等收益不确定性的金融产品。总之，不同风险感受的投资者选择不同种类的金融产品，而提供不同种类金融产品的金融中介机构则形成了不同的风格。大体说来，可以把提供固定收益金融产品的中介机构视为具有保守风格的中介，而把提供波动性收益金融产品的中介机构视为具有自由风格的中介。传统的商业银行属于保守型的中介，而投资银行则属于自由型的中介。
不能把中介仅仅理解为某个或某种机构，在这里需要对金融中介作广泛的理解。中介首先是投资者的自组织，金融中介功能的核心在于组织投资者参与，减少投资者的参与成本。中介并不限定为某种类型的机构，中介其实是一个体系，除了银行、投资银行等机构之外，为投资者提供服务的各类组织、机构都是中介。中介其实就构成了市民。
本文着重在于讨论为什么存在不同模式的金融系统，因此不准备讨论不同模式金融系统在风险管理方面各自的特点与具体过程，不讨论不同风格的金融中介在管理风险方面的具体，这些内容包括Allen 和Gale所指出的公司治理、信息传递等方面。实际上，公司治理可以被包括在金融中介的风险管理内，不同金融系统模式所体现的不同公司治理结构，是对应于不同投资者的风险主观感受，对应于不同投资者管理风险的不同需要。 4．系统模式的决定与演变
感受不同风险的投资者选择不同的金融产品从而选择不同风格的金融中介，那么，不同类型投资者、不同风格中介机构各自所占的不同比例，就形成了投资者群体结构和金融中介类型结构。当保守中介型金融机构占据主要比例时，金融系统模式就成为保守中介主导型的；当自由中介型金融机构占据主要比例时，金融系统模式就成为自由中介主导型的。所以，投资者由不同风险感受度出发而对金融产品种类从而金融中介风格的选择，决定着金融系统的模式。而且，投资者风险感受度的变化从而对金融品种与机构风格选择的变化，决定着金融系统模式的演变。
金融系统模式的演变实际上是通过投资者日常金融产品、金融中介的选择而进行的。正是由于投资者在不同种类金融产品、不同风格金融中介之间的流动，不断地改变着各类金融中介风格在金融系统中的各自位置，从而推动着金融系统模式的不断演变。这正体现了金融秩序、金融系统是在投资者的日常金融活动选择中形成并演变。
5．不同金融系统模式的比较
我们提出的解释框架强调投资者的风险感受、强调金融产品种类、中介机构的风格，因而，不同于现有将金融系统模式区分为市场主导型与银行主导型，我们将市场制度下的金融系统区分为保守中介主导型与自由中介主导型。这一区分与已有区分的不同在于：第一，并不是把市场这一制度作为基本前提，市场在这里成为制度规则之一，由投资者风险感受所作出的金融系统模式选择，至少在相当一段时间里并不必然地选择以市场为基本制度背景的金融系统模式，这样的讨论并不是要减弱市场在生活进而整个生活中的重要意义，而只是使我们在理解制度规则和金融系统的演变中，具有更加丰富多样的视角并尊重多样化的选择。第二，之所以不采用市场主导型与银行主导型的区分，在于我们认为这一区分容易造成误解。其实在银行主导型的金融系统中，市场制度仍是其基本制度背景，把这一模式与市场主导型相对应，似乎容易让人理解为市场在这一模式中是受到排斥的；而在市场主导型的金融系统模式中，投资者其实也要通过中介参与金融活动的，把这一模式与银行主导型相对应，容易让人理解为在这一模式里中介是不重要的。当然，采用不同的区分，并不完全在于为了避免引起误解，更重要的在于希望借此能够进一步地理解市场。
我们在这里实际上对市场作了更进一步理解，把市场看作是一个隐秩序，是秩序形成的平台，各类投资者、各类投资者形成的投资者群体及其组织，通过在市场的互动而占据着在市场中的相应位置，不同群体之间的相应位置的结构，就形成了真正起作用的秩序。因此，市场不能是某个有形的机构或组织，不能是与某种中介相竞争的有形机构。市场作为一个创造过程，作为一个发现过程，是各类投资者进而各类投资者自组织形成的机构相互之间竞争的平台，并由此推动着金融系统的不断演进。Merton在《金融中介功能观》一文里通过描述金融创新螺旋而深刻阐述了不同机构在市场中的互动。在这篇论文中，Merton使用的是中介与市场互动这样表述，但仔细研读，不难看出，Merton在这里所指的市场，实际上是机构。Merton所说的中介主要指银行、保险公司，而市场则被用来指称交易所这样的机构，因而他才说：“看来存在着一个从不透明机构到透明机构的实际模式。”他所列出的不透明机构包括保险公司和商业银行，半透明机构包括单位信托、共同基金、养老基金、金融公司，透明机构则包括政府债券市场、股票市场、期货与期权市场。
因此，并不是在市场和机构之间选择，而是在不同机构之间的选择及不同机构之间的互动与竞争。美国和英国的市场提供了更多的机构类型可供选择，而德国和日本则是较少机构类型可供选择。这与不同国家中投资者的不同感受程度相关，投资者选择权的增大与风险可承受度紧密联系在一起。
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