一、引言

政府适当举债是承担公共风险的表现，也是推动经济社会可持续发展的举措。当前，我国地方政府债务存在总量大、增速快、基层负债重等突出问题，特别是新冠疫情爆发以来，经济下行压力大，地方政府债务风险引起广泛关注。习近平总书记多次提出要平衡好稳增长和防风险的关系，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。现行财政分权体制赋予地方政府强大的经济管辖权，地方政府控制着资本、土地等重要资源的分配权，执行的财政、税收、监管等政策直接影响辖区内企业的经营环境。已有研究探讨了地方政府债务对宏观经济以及微观企业投融资的影响。中国的资本市场体制尚不健全，缺乏高质量财务报告和透明信息环境的制度激励，行政力量对上市公司的信息环境产生重要影响。例如，辖区内公司会通过真实盈余管理、应计盈余管理、调整避税程度等协助地方政府操纵经济增长数据。从公司治理角度出发，“信息隐藏假说”认为管理层倾向于隐藏负面信息披露正面信息，公司特定的负面信息长期积累后突然公开导致股价崩盘。随着地方政府债务风险的不断增加，地方政府如何干预辖区内上市公司的负面信息披露?进而如何影响股价崩盘风险?该问题尚不明确。本文聚集于微观企业的股价崩盘风险，探究地方政府债务对企业安全发展的影响，是对地方政府债务经济后果研究的有益补充;同时还拓展了宏观经济到微观效应的研究思路，为地方政府债务与实体经济的良性循环提供政策启示和理论支持。

二、理论分析与研究假设

(一)地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的影响

虽然市场化改革一直是我国经济转型的方针，但政府在我国市场中仍发挥着重要作用。财权上收与事权下放的财政分权体制下，地方政府拥有较大的经济发展自主权，而制度薄弱和市场不完善进一步强化了政治力量对辖区内公司的影响。为了与地方政府维持良好关系，获得地方政府控制的稀缺资源，辖区内企业也会迎合地方政府的政策和意愿。上市公司拥有更多的融资渠道和融资便利，通过资本市场为本地区的经济发展筹集资金，对地方经济发展发挥着关键的引擎作用。此外，上市公司通常也是辖区内的大型盈利企业，其盈利能力是增加地方财政收入的关键，是提高地方政府债务偿还能力的重要保障。上市公司的负面信息预示着辖区内企业的运营不善和盈利下降，影响地方经济发展前景，也影响地方政府财政收入，弱化地方政府债务偿还能力。此外，发布负面信息也会引起企业和地方政府不必要的关注或公众监督，引发地方政府债务风险的过度关注。因此，地方政府为了展示良好的经济发展状况，传递能够按期偿还债务的信号，会限制辖区内上市公司负面信息的披露和传播。而为了维持与地方政府的良好关系，迎合地方政府的偏好，上市公司的管理层抑制负面信息的动机也会增强。但管理层只能隐瞒一定数量的坏消息，随着负面信息不断积累，股价崩盘风险不断上升。据此，本文提出假设H1:地方政府债务风险高时，辖区内上市公司的股价崩盘风险上升。

(二)地方政府债务风险、产权性质与企业股价崩盘风险

国有企业在地方经济发展中发挥着重要的支柱作用，经济辐射效率更高，也是地方政府主要的税收来源。国有企业披露负面信息对地方经济的负面冲击更大，对地方政府债务偿还能力影响也更大。此外，政府是国有企业的直接控股股东，参与企业的管理运营，为政府干预提供了便捷的途径。政府对国有企业负责人的任免拥有最终决策权，也能直接影响管理层的信息披露行为。综上，相较于非国有企业，国有企业对地方经济发展更重要，由于先天的基因连接也更容易被地方政府干预。因此，地方政府干预辖区内企业的信息披露行为时，不同产权性质的企业之间存在差异。据此，本文提出假设H2:地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的影响在国有企业中更强。

(三)地方政府债务风险、营商环境与企业股价崩盘风险

中国不同区域间发展不平衡，各地市场化进程不一，营商环境也存在较大差异。虽然地方政府直接决定辖区内的经济政策、税收、法规以及政策执行等，但在营商环境好的地区，市场完善程度高、自主性强，资源配置主要靠市场机制有效运行来调节，生产要素、产品和服务自由流动，各类市场主体平等获取生产要素并遵循统一规则运作(张娆等，2019)。因此，营商环境越好的地区，资源分配等更加遵循市场规律，辖区内企业对地方政府偏好的迎合动机也越弱，政治力量对经济运行以及辖区内企业的影响越弱，对企业负面信息披露的干预越少。据此，本文提出假设H3:地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的影响随营商环境的改善而减弱。

三、数据与计量模型

(一)样本选择与数据来源

城投债由地方政府提供隐性担保(刘晓蕾等，2021)，可以反映地方政府的信用和债务风险(吴洵和俞乔，2017)。基于数据的可得性和一致性，本文选取2009－2015年的城投债和沪深A股上市公司为初始研究样本，并对数据做如下筛选和处理:(1)剔除金融行业的公司;(2)剔除B股上市公司;(3)剔除关键变量数据缺失的样本;(4)对所有连续变量在1%水平上进行缩尾处理。数据来自WIND、CSMAＲ数据库以及《中国城市统计年鉴》。

(二)模型设定与变量定义

为了研究地方政府债务对股价崩盘风险的影响，本文构建如下检验模型:NCSKEWi，t+1(DUVOLi，t+1)=β0+β1debtriski，t+β2controlsi，t+ind+year+ε(1)其中，被解释变量是股价崩盘风险，借鉴许年行等(2012)的方法，使用股票负收益率偏态系数(NCSKEW)和上下波动比例(DUVOL)度量。解释变量为地方政府债务风险(debtrisk)，借鉴牛霖琳等(2016)的方法，将城投债到期收益率减国债到期收益率作为单只城投债的风险溢价，用该市所有城投债的风险溢价按规模加权平均予以度量。借鉴已有研究，模型中还控制了滞后一期的股价崩盘风险(NCSKEW或DUVOL);月均超额换手率(DTUＲN)，为第t年月均换手率与第t－1年月均换手率之差;公司周特有收益率均值与100的乘积(ＲET);公司周特有收益率的标准差(SIGMA);公司规模(SIZE);市值账面比(MB);总资产收益率(ＲOA);资产负债率(LEV);第一大股东持股比例(TOP1);信息透明度(ABACC)，经修正Jones模型(Dechowetal.，1995)计算的过去三年可操控性应计利润绝对值的平均值;以及上市公司注册地的GDP增长率(GDP_gr)、财政赤字(DEFI)。模型中还控制了行业和年度固定效应，所有回归在公司层面对标准误进行聚类(Cluster)处理。

四、实证分析

(一)描述性统计分析

由表1描述性统计分析结果可知，负收益率偏态系数(NCSKEW)和上下波动比例(DUVOL)的均值分别为－0.342和－0.234，标准差分别为0.71和0.49，与已有研究基本一致。地方政府债务风险(debtrisk)的均值为0.024，最小值为0.011，最大值为0.042，表明不同地区之间的地方政府债务风险差异较大，即解释变量具有较大差异性。营商环境(G_M)的最小值为－4.447，最大值为12.152，样本公司所在地区的营商环境差异较大。企业产权性质(SOE)的均值为0.422，表明42.2%的样本公司为国有企业。

(二)主回归分析

表2第(1)和(2)列没有控制其他因素的条件下，地方政府债务风险(debtrisk)的系数分别在1%和5%水平显著为正;第(3)和(4)列加入企业特征和地方经济的控制变量，其系数仍然显著为正，表明地方政府债务风险导致股价崩盘风险显著上升。即地方政府债务风险高时，地方政府会抑制辖区内上市公司负面信息的披露和传播，随着负面信息不断积累，辖区内企业股价崩盘风险不断上升。在控制变量中，股票收益率(ＲET)、股票收益率波动(SIGMA)、市值账面比(MB)、总资产收益率(ＲOA)、资产负债率(LEV)和会计信息质量(ABACC)的回归系数均显著为正，与已有研究结论一致。本文进一步将样本分为国有企业组和非国有企业组，分组检验地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的异质性影响，回归结果详见表3。对于国有企业组，地方政府债务风险(debtrisk)的回归系数在5%水平显著为正，并高于表2全样本对应的回归系数，而非国有企业组无显著变化。上述结果支持了本文假设H2的推测，即地方政府债务风险对国有企业股价崩盘风险的影响更大。本文借鉴于文超和梁平汉(2019)的研究，使用王小鲁等(2017)发布的分项市场化指数“政府与市场的关系”来衡量样本公司所在地区的营商环境。本文按年度将高于营商环境指数第80百分位数的样本归为营商环境良好组，其他为营商环境较差组，通过分组回归对假设H3进行检验。表4显示，营商环境较差的一组，地方政府债务风险(debtrisk)的系数在5%水平显著为正，而营商环境良好组回归系数不显著，表明良好的营商环境能够缓解地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的正向影响。

(三)稳健性检验

1.更换核心解释变量的度量

为了进一步增强研究结果的可靠性，本文使用城投债一级市场发行时的风险溢价重新衡量地方政府债务风险，与之前的结论保持一致。

2.样本子区间检验

为了应对金融危机的冲击，2008年底我国出台“一揽子”经济刺激计划，主要以地方政府债务的形式进行融资，进而影响地方政府债务的发行和偿还能力。本文进一步剔除2009年和2010年的样本考察子区间的模型估计效果，回归结果依然稳健。

五、研究结论与政策建议

政府适当举债是推动经济社会发展的重要举措。已有研究探讨了地方政府债务对宏观经济及微观企业投融资的影响。本文聚集于微观企业的股价崩盘风险，利用2009－2015年的城投债和沪深A股上市公司样本，发现地方政府债务风险推升辖区内企业股价崩盘风险，并且对国有企业的影响更大。这一结果表明，地方政府债务风险不仅影响地方政府的正常运营，而且会进一步增加辖区内微观企业的风险，进而危害实体经济健康有序发展。本文还发现，地区良好的营商环境可以缓解地方政府债务风险对企业股价崩盘风险的影响，这一结论有助于更全面的理解地方政府债务和区域经济的良性循环发展。优化当地营商环境，既能防范地方政府债务风险向实体经济和资本市场溢出，也能通过提高企业经营绩效，增加地方财政收入以降低地方政府的风险。监管当局应该继续全面推进市场化改革，优化企业营商环境，理顺政府与企业的关系，减少对市场的行政干预，落实市场在资源配置中的决定性作用，以更好地防范地方政府债务的潜在风险以及引发的系统性风险，最终在高质量发展中防范化解地方政府债务风险。

参考文献:

1刘晓蕾，吕元稹，余凡.地方政府隐性债务与城投债定价［J］．金融研究，2021(12):170－188.

2牛霖琳，洪智武，陈国进.地方政府债务隐忧及其风险传导———基于国债收益率与城投债利差的分析［J］．经济研究，2016，51(11):83－95.

3王小鲁，樊纲，余静文.中国分省份市场化指数报告(2016)［M］．北京:社会科学文献出版社，2017.

4王永钦，陈映辉，杜巨澜.软预算约束与中国地方政府债务违约风险:来自金融市场的证据［J］．经济研究，2016，51(11):96－109.

5吴洵，俞乔.地方政府债务风险溢价研究［J］．财政研究，2017(01):89－102+113.

6许年行，江轩宇，伊志宏，等.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险［J］．经济研究，2012，47(07):127－140.

7于文超，梁平汉.不确定性、营商环境与民营企业经营活力［J］．中国工业经济，2019(11):136－154.

作者:马海云 侯德帅 单位:中国人民大学商学院 首都经济贸易大学会计学院