【关键词】汇率制度；固定汇率；浮动汇率
近年来，国际上要求人民币升值的呼声日益高涨，从2002年下半年开始，日本财相盐川正十郎在各种场合敦促中国对人民币汇率重新估值。由于受中国出口产品冲击，一些欧美国家也加入了要求人民币升值的阵营。今年9月初，美国财长斯诺访华并在泰国出席APEC财长会议，围绕人民币汇率的辩论达到了高潮。
其实，人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制才是问题的关键。斯诺认为，灵活的浮动汇率制度是中国确保经济增长和金融稳定的最佳选择。那么，事实果真如此吗？
一、两种汇率制度利弊的比较
1.固定汇率制
固定汇率制的优点在于较为固定的汇率有利于投资者核算自己的成本和收益，形成稳定的盈利预期，或者说，国外流入资金的风险贴水较低，从而有利于吸引外资。
固定汇率制的不利影响，一方面是不能灵活反映外汇供求关系，使汇率的市场性丧失或削弱；汇率市场性的丧失或削弱又使其不能反过来调节外汇的供求关系，自动调节功能大大降低，因而只能由政府调节。但政府确定汇率的弊端十分明显：一是受到主观影响，如果政府调控能力不强还会出现重大失误；二是受到客观因素的牵制，汇率的确定和变动涉及到各方面利益，政府不得不充分考虑；三是受不同政策目标的牵制，汇率目标可能和其他目标相冲突，若汇率水平脱节到相当严重的程度就可能引发金融危机。另一方面，“蒙代尔三角”理论认为，资本自由流动、固定汇率和货币政策三者不可能兼顾，只能牺牲其中之一而保证实现另外二者。因为假如在固定汇率制度和资本自由流动下采取紧缩的货币政策，利率会上升，在汇率不变的情况下，利率的上升带来对本国投资收益的增加，大量的外国资本会流入，造成本币升值的压力，为维持汇率的固定水平，政府要卖出本币买入外币进行干预，这样紧缩的货币又被扩张了，货币政策无效。因此，在资本自由流动的前提下，坚持固定汇率就要放弃货币政策的自主性、独立性和有效性。
在我国乃至世界历史上，固定汇率制都曾发挥过它的积极作用。二战后的布雷顿森林体系，其实质就是一种固定汇率制度，对于战后各国经济复苏和建立稳定的经济贸易联系，发挥了不可磨灭的作用。从我国以前的情况来看，资本自由流动不存在，通过政府调整可使国际收支大体平衡，固定汇率制的利大于弊。亚洲国家高速发展的90年代，固定汇率制对于稳定投资者预期也曾发挥了很大作用。但是如果经济泡沫膨胀，经济增长减慢，贸易赤字上升，投机资本冲击的情况出现，此时固定汇率制的不利影响就远远超出了它的有利方面。
2.浮动汇率制
浮动汇率制能够克服固定汇率制的不足，一方面，它能够灵活的反映外汇供求关系，使汇率更具有市场性，从而反过来自动调节外汇供求；另一方面，浮动汇率不存在“蒙代尔三角”的困扰，能够使货币政策更具有自主性、独立性和有效性。但是，浮动汇率制不利于投资者形成稳定的盈利预期，从而不利于外资的引进；同时，浮动的汇率容易导致价格的波动，给抑制通货膨胀造成困难。
二、汇率制度选择的条件
固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：
1.国家的大小和经济实力的强弱
这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。
小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。
2.经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱
经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几者不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。
3.资本的流动性
在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。
4.通货膨胀水平
通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。
以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。
三、中国目前不具备实施浮动汇率制的条件
1.金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。
2.从自由化的次序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场是有效的且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小利率浮动造成的冲击。目前虽然人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等都需要在进一步开放中完善，难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时实行自由浮动汇率，就等于是本末倒置。印尼就是一个实例。
3.资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。
4.无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有粘性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。
总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动制之间的有管理的浮动制。
四、汇率制度的长期选择
虽然目前我国还不具备实行浮动汇率制的条件，但是从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度（固定汇率或有管理的浮动汇率）将不利于实现国家内外部均衡的目标。
1.政府干预程度较高的汇率制度将影响我国货币政策的有效性。在政府干预程度较高的汇率制度下，货币政策实际上有着维持币值稳定的双重目标，对内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。我国内外均衡的目标常常发生冲突，央行的货币政策也就常常顾此失彼。为维系固定平价，央行有义务按市场要求被动地买入和卖出外汇，这使货币当局控制货币供应量的主动性大为削弱了，同时外汇储备也被动地受国际收支状况的影响。具体到我国实际，由于经常项目和资本项目的连年顺差，1994年到2001年底，我国的外汇储备由1994年的516亿美元上升至2001年的2174亿美元（数据来源，中经网），增长了3倍，外汇储备总额仅次于日本，跃居世界第二位。在强制结汇制下，央行相当于在购买外汇的同时，被迫投入大量的基础货币投放量。加之我国目前缺少一个具有深度和广度的便于进行公开市场操作的国债市场，无法通过在公开市场上的反向操作，来实现冲销的目的，即卖出国债，买入人民币，以此来抵消大量收购外汇而多投放的人民币，稳定货币供应量，所以给货币调控带来很大影响。新晨
而且，外汇占款作为央行基础货币投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行为受制与外汇的供求状况，不能自主决定基础货币投放和回笼规模。（2）通过外汇占款投放的基础货币具有结构偏差，在地区上流向外汇供求顺差地区，在行业上主要流向出口部门，央行货币政策传导机制发生了改变，这给货币政策带来了操作上的困难。
2.在政府干预程度较高的汇率制度下，我国财政政策较为有限。为了面对世界市场日益严峻和国内市场内需不足的局面，同时也为了弥补货币政策效应的不足，我国连续多年采取了扩张性的财政政策。外贸中大范围地提高了出口退税率，以增强出口商品竞争力，对内扩大政府投资支出，以启动内需。然而，目前财政政策的可延续性令人怀疑：（1）在开放经济条件下，固定汇率制下的国内财政政策对外国经济有正的溢出效应。随着我国开放程度的加大，国内的大规模公共工程建设，将有越来越多的外资公司的参与，大批的原材料和设备需要从国外进口，因此，很大的一部分财政支出转化为了进口需求，对国内经济的刺激效应逐渐减弱。（2）在我国，国债主要是由社会公众和企业或金融机构购买的，大举借债，其结果直接减少企业投资和私人消费。随着国有资本的大量进入，中国民间资本的生存空间进一步受到挤压。有数据表明，2001年，民间投资再次减速，集体和个人投资分别增长8.1%和12.7%，仍低于国有及其他类型投资增长。民间富余的资本没有得到充分的挖掘，统计表明中国民间储蓄已逾7万多亿，却大部分没有进入投资领域。即使民间投资相对活跃的浙江，目前仍有3500亿元民间资金闲置。（3）目前，我国已出现了财政赤字，再大规模举债，将导致财政负担越来越大。经过连续数年的增发国债，我国国债余额占GDP的比重由1998年的10%上升到2002年的18.3%，已逼近国际公认的20%的警戒线。正是基于已上，中国当前的积极财政政策将在今后逐步淡出。
3.政府干预程度较高的汇率制度无法使用汇率政策来实现外部均衡目标。在运用政策搭配以实现内外均衡的方案中，斯旺提出以财政货币支出政策的搭配来实现内部均衡目标，运用汇率政策来实现外部均衡。然而在固定汇率制下，货币政策无法从对汇率政策的依附中解脱出来，并与财政政策搭配实现经济的内部均衡。而就我国目前的经济实际来说，要保证一个可持续的，稳定的经济增长，必须以现阶段有效需求的扩大为基础，而这正需要货币与财政政策的有效搭配，在实行扩张性政策，刺激需求的同时，尽可能地减小对私人投资的挤出效应。正如在第1点和第2点所述的那样，现行汇率制度的安排，使得货币政策的有效性大打折扣，而财政政策今后将逐步淡出，内部目标的实现在今后形势严峻。
由此可见，从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度将不利于我国内外部均衡的实现，当我国实行浮动汇率制的条件具备之后，汇率制度将必然变为浮动汇率制，当然这将是一个漫长的、渐进的过程。
主要参考文献：
1.多恩?布什等.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2000
2.王世文.郑海青.进一步开放经济中人民币汇率制度的选择[J].山西经济管理学院学报，2003.（3）
人民币再次面临升值压力。这一次，压力不仅来自西方发达国家，也来自新兴市场国家。
2009年11月15日至18日，美国总统奥巴马访华，称人民币过于弱势，损及美国商业和出口；11月30日，欧洲“三驾马车”集团领导人访华时表示，欧元被高估，中国应允许人民币升值来减缓欧元的升值；日本财务大臣藤井裕久指出，中国人民币汇率可能过低，支持美国和欧洲要求人民币升值的呼声。
新兴市场国家首次加入施压的阵营。金融危机后，它们首先被迫应对本币跌势，从去年3月起至今，又遭遇本币急速升值，本国出口竞争力受到威胁。
升值背后的博弈
清华大学经济外交研究中心主任何茂春在接受《环球时报》的采访时表示。欧洲对待人民币升值的态度是含蓄婉约的，美国更直接一些，但目的是一样的，即施压促使人民币实现升值。
自2005年7月采取有管理的浮动汇率政策以来，三年内人民币兑美元上涨了约20％。但是，自2008年中期金融危机爆发以来。人民币兑美元汇率基本保持稳定。
中国建设银行福建省分行国际业务部副总经理徐卫权表示，2008年7月至2009年3月，在美元升值的区间，人民币维稳不下跌；2009年3月至6月，在美国政府采取贬值刺激本国经济的情况下，人民币保持不升值。与1997年的金融危机一样。中国在危机中承担了大国责任，对全球经济复苏的贡献远远大于其他国家。
2009年9月，外汇储备22725.95亿美元，较年初增长了18.76％；统计局11月的居民消费价格指数上涨了0.3％，同比上涨0.6％，均首次由负转正；央行资产负债表“外汇”项下的数据，9月新增外汇占款为3985.23亿元人民币，预示着进入国内的外汇资金大幅攀升。这说明在升值预期下，国际资本开始涌入。
福建金融职业技术学院金融系主任倪信琦均认同，本币升值与经济增长密切相关。中国在金融危机中亦受到影响，目前出口回升势头仍不稳定，贸然升值不利于巩固经济复苏的成果，保护出口企业，维持社会就业水平。对此，徐卫权也表示认同。
倪信琦表示，虽然国际上关于人民币被低估的舆论沸沸扬扬，但是目前人民币还处于理性回归的状态。而且，即使在美、欧等国内部，对于人民币是否被低估也有不同的看法。
难以预期的升值
2009年11月12日。中国人民银行了《第三季度货币政策报告》。除了常见的“按照主动性、可控性和渐进性原则。进一步完善人民币汇率形成机制”的语句外。报告中出现了“结合国际资本流动和主要货币走势变化”的表述，并删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法。一时激起千层浪。
但是，市场的反应是否过激?对此，徐卫权表示，2010年的人民币走势取决于多方面因素，首先取决于中国的经济状态。根据他的分析，国内生产总值(GDP)相当于投资、消费和进出口之和，2010年政府主导的投资增速将下降、银行信贷投放的力度料将小于2009年，民间投资动力不足，消费增长将保持稳定，为了使GDP保持增长。净出口要承担更大的责任，在外部需求复苏还不确定的情况下，出台汇率升值的政策，将打击出口的增长。
其次是世界经济的复苏进程和主要债币的走势。如果美国经济复苏前景明朗，美元结束弱势，人民币升值的压力就相对减轻。虽然第三季度美国经济数据回暖，近期美元也有抬头的迹象。但是，倪信琦认为，美国经济复苏的前景仍然暧昧难明，而欧元的升值则取决于欧洲国家的国际收支状态。
但是，在2005～2009年，人民币缓慢升值约20％，已导致国际市场对其升值预期的初步形成，现在虽然国家层面一再表态弱化预期。但是央行突然出手放松升值进程，并非没有可能。
我们还应该关注的是，在人民币升值的国际博弈背后，暗藏着对改进国际收支体系的提示。目前美元仍是最主要的国际支付手段，而包括中国在内的新兴市场国家的货币由于不能自由兑换。在国际收支中不占主要地位；如果能够改变这种局面，全球贸易和金融的状况也可能因此焕然一新。
【关键词】汇率 GARCH模型 汇率预测
自2005年7月21日起，我国进行汇率体制改革，汇率不再固定不变。人民币汇率的波动对社会经济带来不小的影响，因此研究汇率改革以来的人民币汇率走势并对其进行预测有着重要的意义。本文重点介绍了基于GARCH模型的模型预测。
一、GARCH模型
在经济、金融领域里的许多时间序列均存在条件异方差现象。Engle（1982）开创性地提出了条件异方差自回归方程（ARCH)概念，Bollerslev（1986）对其进行了直接扩展形成广义条件异方差自回归（GARCH)模型。本文主要采用的是GARCH（p，q）方法中最简单并且又最常用的GARCH（1，1）模型。其基本模型数学表达式如下：
二、模型的预检验
在模型应用前，对建立的GARCH模型对人民币汇率预测的可行性进行相应的统计检验分析。
相关性检验。首先根据人民币对美元汇率收益性序列yt的自相关函数（ACF)和偏自相关函数（PACF)进行分析，通过相应的自相关函数和偏自相关函数图表明在5%的置信水平下，yt存在着明显的自相关性。
GARCH效应检验。时间序列的GARCH效应（即异方差性)检验，可以使用Engle的ARCH检验，检验结果如下：
检验结果表明，伴随概率Probability等于0.000026，明显小于0.05，表明在5%的置信水平下，ARCH检验都是显著的，yt存在着明显的异方差性。因此采用GARCH方法建模是可行。
三、GARCH模型的建立与估计
1、模型的参数估计
采用Eviews5.0软件对建立GARCH(1,1)汇率预测模型进行估计：
2、残差检验
在得到估计模型后，需要对估计的结果进行有关的残差检验，来验证参数估计的有效性。
（1）Ljung-Box Q统计相关图检验。该图基于标准残差的自相关函数和偏自相关函数，可以用来检验均值方程中是否存在着严重的相关性。根据估计残差的自相关图和偏自相关图，一阶自相关值显著不为零，表明存在着严重的自相关。Q统计量均不显著，说明方程的均值估计是正确的。
（2）正态柱状图检验。该检验反映标准残差的柱状图和统计。检验结果显示Jarque-Bera统计量不显著，K值近似于3，伴随概率为0.001小于0.05，所以标准残差属于正态分布。
综上所述，本文建立的GARCH模型的均值估计正确，标准残差服从正态分布，不存在额外的ARCH效应，所以可以认为本文建立的模型的估计是准确的。
四、预测及预测结果分析
1、预测（Forecasting）
预测允许利用选择的预测方法和初始化方法，产生状态变量、测量变量和相应的标准差预测。
本文主要采取了动态预测法对人民币/美元汇率进行预测。本文以2005年7月21日至2007年3月21日区间中每个交易日的人民币/美元汇率中间价的分时高频数据（第1个至第3205个数据）建立估计模型，预测2007年3月22日至6月25日（后1000个数据值，第3206个至第4205个数据）的每日分时高频汇率值。预测结果如下：
2、预测评价
对于模型的预测功能的评价，通常可以将整个样本区间分成两个部分，用样本的前一段数据估计模型，然后利用所估计的模型对余下的数据点进行预测。通过实际值与预测值的对比，评价模型的预测功能，假设预测样本期为t=T+1，…，T+h，一般有七个指标对预测精度进行度量：均方根误差RMSE；平均绝对误差MAE；平均相对误差MPE；Theil不等系数；偏倚比例；方差比例；协方差比例。
测算的指标如上图，可以看出RMSE、MAE、MPE和Theil不等系数均较小，说明模型误差较小；而那么偏倚比例和偏倚比例应该比较小，分别是0.018442和0.325879；而协方差比例则比较大，为0.655678，说明预测成功。
3、预测结果分析
从预测结果看，GARCH模型的预测汇率围绕着实际汇率波动，两者数值非常接近，拟合曲线与实际汇率走势方向一致，预测的各项误差也非常小，检验结果证明了汇率的时间序列中存在着异方差性，GARCH（1，1)模型完全适用于对人民币/美元的建模和预测，并且预测结果证明模型预测短期汇率是可行的。GARCH模型在市场比较平稳的条件下才能发挥作用。2005年汇率改革之后，人民币汇率虽然有波动，但是整体的趋势是平稳的。这为GARCH（1，1）模型在我国人民币汇率预测提供了前提条件，因此能将GARCH模型的预测应用到汇率风险管理以及套利中去是非常具有可行性的。
五、结 论
本文首先论证了GARCH模型在预测人民币美元汇率的可行性，时间序列存在异方差性和自相关性，进而建立了相应的GARCH（1，1）模型，并运用模型对美元/人民币汇率进行预测。根据Eviews提供的预测评价指标，模型的预测比较成功，表明在现实中可以运用GARCH模型进行汇率预测，达到预期目的。
【参考文献】
[1] 高铁梅主编：计量经济分析方法与建模，北京，清华大学出版社，2006。
[2] 易丹辉主编：数据分析与Eviews应用，北京，中国统计出版社，2002。
一、背景分析
目前，世界各国的汇率制度主要分为两类：固定汇率制度和浮动汇率制度，在此基础上还存在一种有管理的浮动汇率制度（也称肮脏浮动汇率制度）。我国自2005年7月21日进行汇率制度改革以来，逐步完善人民币汇率形成机制。人民币汇率不再盯住单一美元，而是同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在汇率改革的基础上，人民币汇率在稳定的基础上缓慢升值，并且增加了浮动的范围，人民币汇率逐步向市场化迈进。
人民币汇率改革为人民币无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了发展的空间。NDF主要是针对非自由兑换的货币而设计的远期合约，属于一种金融衍生工具。它一般由银行充当中介机构，买卖双方基于对某种货币汇率未来走势的不同看法而签订远期合约。与一般外汇远期合约不同的是，NDF合约在到期时并不对合约中商定的本金进行交割，只是对合约汇率与到期日即期汇率的差额进行交割，并且以可自由兑换的货币（例如美元）进行结算。NDF合约的期限从一个月至几年不等，但是一般以一年及一年以下的品种为主。NDF可以帮助规避汇率波动的风险，并且其无本金交割的特性可以减少资本的占用，这些都是NDF得以发展的重要原因。
人民币NDF在1996年6月由新加坡首先推出，但是由于中国实行严格的外汇管制，NDF并未对人民币即期汇率构成实质性的影响。据国际清算银行（BIS）统计，1999年人民币NDF日均交易量在0.5—1亿美元。2001年东南亚金融危机对人民币的贬值压力逐渐减弱，导致人民币NDF市场由活跃转向低谷，2001年日均交易量仅为0.55亿美元，仅占亚洲5种主要货币NDF交易量的7.6%。2003年以后，尤其是2005年汇率改革以后，人民币一直面临着升值压力，人民币NDF市场再次活跃起来，日均交易量到2007年达到了30亿美元，占亚洲主要货币NDF交易量的14%（数据如图1所示）。
随着人民币汇率改革的推进和人民币NDF市场的快速发展，人民币汇率定价权是否受到影响就越来越受到人们的关注。从人民币即期汇率和NDF市场的角度来看，人民币汇率定价权是否受到影响取决于：人民币即期汇率是否由NDF来决定，并且人民币即期汇率的变动趋势是否受NDF影响。本文将从这个角度通过对历史数据的分析来探讨人民币汇率定价权是否受到影响，并提出一些政策建议。
二、文献综述
目前，国内已经有不少学者研究人民币NDF市场与人民币汇率之间的相互关系，本文的研究建立在这些已有理论的基础之上。
吴先智（2008）对人民币NDF汇率和境内人民币即期、远期汇率进行了格兰杰因果检验，认为境内即期汇率与NDF汇率之间存在较强的引导关系，且境内即期汇率占主导地位；1年期的NDF汇率与境内远期汇率之间相互引导，而在其他期限品种上，只存在境内远期汇率对NDF汇率的引导作用。最后，他得出结论，认为应该完善市场基础设施建设，放开对外汇衍生品交易的限制。
戎如香（2008）通过对1999年5月5日—2008年9月1日人民币即期汇率和1年期人民币NDF汇率的定量研究，认为人民币即期汇率与NDF汇率之间的关系在2005年汇率改革前后存在很大的不同。人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与人民币NDF之间没有直接联系，但是其趋势受NDF影响；汇率改革之后，二者的联系加强，绝对值水平和变动趋势相互影响，互为因果关系。并且在分析的基础上提出应该重视汇率改革之后的人民币定价权问题，重视对人民币NDF的研究。
仇自成、张立光（2010）对2006年10月26日—2009年3月6日期间的人民币1个月期、1年期NDF汇率与即期汇率之间的关系进行了实证研究，认为人民币离岸NDF市场上存在着不同程度的人民币升值预期，且预期的水平与NDF期限有关；人民币离岸NDF汇率会影响人民币即期汇率，NDF市场对即期市场存在波动溢出效应，即波动信息会由人民币NDF市场向人民币即期市场传递。
这些研究成果为本文的研究提供了宝贵的参考价值，但是这些研究所分析的数据并不是很充分，因为直到2005年7月21日人民币汇率改革之后NDF汇率与即期汇率才具备了更好的研究价值。本文将在这些理论的基础上，通过分析最新的汇率数据，试图将几种不同的研究成果融合在一起，即通过分别研究不同期限的人民币NDF汇率与即期汇率之间的关系，分析不同期限NDF汇率与即期汇率之间的不同影响程度，并且在此基础上，讨论二者的相互影响性，从而进一步深入到人民币汇率的定价权这个问题上。
三、统计与回归分析
本文选取了2000年1月1日—2011年12月30日这12年的日度汇率数据作为样本，通过大样本的数据进一步挖掘人民币NDF汇率与即期汇率之间的关系。
1、对样本数据的描述性统计分析
本文进行描述性统计分析的数据区间为2000年1月1日—2011年6月7日，选取的即期汇率数据为人民币兑美元的中间价，选取的NDF数据为6个月期的NDF汇率。在进行描述性统计分析时，本文将样本数据以2005年7月21日为界分为了两段，以更好地考察人民币汇率改革的影响。
由表1可以看出，在人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与NDF汇率之间的波动性差异非常大，即期汇率的标准差仅为0.00078，基本上可以忽略不计，而NDF汇率的标准差则达到了0.11，约为前者的144倍。此外，即期汇率的最大值与最小值仅仅相差0.0037，说明即期汇率的浮动区间非常狭窄，而NDF最大值与最小值相差0.6852，约为前者的185倍，波动的区间相对宽很多。这是因为在人民币汇率改革之前，人民币汇率采取盯住单一美元的政策，所以即期汇率基本上维持不变，而NDF汇率则完全由市场决定，受海外市场对人民币汇率的预期以及国际环境变化的影响，波动性要大得多。
在汇率改革之后，人民币即期汇率与NDF汇率的各项统计数据趋向一致。即期汇率的标准差明显增大了，达到了0.5368，而NDF汇率的标准差则为0.4956，甚至比即期汇率小。即期汇率的最大值与最小值相差1.6312，NDF汇率的最大值与最小值相差1.6205，二者也基本上不存在差别。这表明，在汇率改革之后，人民币即期汇率逐步向完全市场化的NDF汇率靠拢，也就是说我国的汇率改革使人民币汇率向市场化迈进了。
以上的统计描述通过即期汇率与NDF汇率的走势图（图2）可以得到更直接的说明。从图2我们可以看出，人民币即期汇率在2005年7月21日汇率改革之前处于水平的状态，这说明这段时间人民币即期汇率是基本不变的，严格地盯住美元。而在汇率改革之后，即期汇率的曲线有一个跳跃性地突降，而后又一路下行，这是因为在汇率改革之后人民币汇率拥有更大的波动空间，而且不再盯住美元。要注意的是，2008—2010年的这段时间，即期汇率的曲线再次保持着水平的状态，这是因为受金融危机影响，我国再次决定盯住美元，以防止汇率波动对出口造成不利的影响，从而避免金融危机对自身影响的加剧。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，在此影响下，即期汇率的曲线再次下行，人民币继续升值。此外，我们应该注意到的是，6个月期的NDF汇率曲线大部分时候都处于即期汇率曲线的下面，这说明海外市场一直保持着对人民币升值的强烈预期。只有在2003年之前以及2008年底至2009年初这两段时间，6个月期NDF曲线高于即期汇率曲线，这是因为在2003年之前，中国仍然受东南亚金融危机的残留影响，而且国内经济形势不景气，导致海外对人民币贬值的预期；2008年底则是由于金融危机，海外同样预期人民币会贬值。人民币即期汇率与NDF汇率曲线之间的差距，可以理解为人民币实际升值与预期升值之间的差距。以上分析表明人民币升值并非一蹴而就，而是遵循有管理的浮动，缓慢升值。
2、对样本数据的回归分析
基于人民币即期汇率与NDF汇率走势的一致性，本文选择对二者进行一元线性回归分析，试图用回归模型进一步描述二者之间相互影响的关系。为了研究不同期限NDF汇率与即期汇率的关系，本文将选择1个月期、6个月期和1年期人民币NDF汇率分别与人民币即期汇率进行回归分析，并比较三者的分析结果。
首先，我们对1个月期NDF汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为2005年7月22日—2011年6月7日，分析结果如表2和图3所示。
由表2可以看出，1个月期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数达到了0.9989，相关性非常高。二者的R2为0.9979，表明自变量（1个月期NDF汇率）可以在99.79%的程度上解释因变量（即期汇率）的变差，二者的拟合性非常高。图3中的散点图描述了二者的分布情况，据此画出二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.019x-0.122，且回归方程对二者关系的拟合度达到了99.7%。这说明1个月期NDF汇率与即期汇率之间存在非常强的正相关关系，1个月期NDF汇率对即期汇率具有非常明显的影响。反过来，若我们把即期汇率作为自变量，把1个月期NDF汇率作为因变量，回归分析的结果表明，二者同样具备很强的相关性，相关系数同样达到了0.9989，R2为0.9979，二者的拟合性非常高，这说明人民币即期汇率对1个月期NDF汇率同样具有明显的影响，二者之间呈现相互影响的关系。
其次，我们对6个月期NDF汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为2005年7月22日—2011年6月7日，分析结果如表3和图4所示。
从表3中可以看出，6个月期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数达到了0.9784，虽然略低于1个月期NDF汇率与即期汇率的相关系数，但是仍然处于很高的水平，表明二者的相关性很强。二者的R2为0.9572，表明自变量（6个月期NDF）也能在很大程度上解释因变量（即期汇率）。图4描绘了二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.059x-0.302，拟合程度达到了95.7%。回归分析表明6个月期人民币NDF汇率对人民币即期汇率具有很强的影响，但是影响程度（根据R2判断）稍微小于1个月期的人民币NDF汇率，这从图2的汇率走势图中也可以看出来。同样，若把即期汇率作为自变量，6个月期NDF汇率作为因变量，发现二者的相关系数为0.9784，R2为0.9572，即期汇率对6个月期NDF汇率同样具有很强的影响。
最后，我们对1年期人民币NDF汇率与即期汇率进行回归分析，由于数据来源所限，选择的样本数据区间为2009年1月1日—2011年12月30日，回归分析的结果如表4和图5所示。
由表4可以看出，1年期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数为0.8607，明显低于1个月期和6个月期的NDF汇率与即期汇率的相关性，但是二者的正相关性仍然比较强，这说明二者的变化趋势是一致的，其对于长期的人民币汇率走势可能是一个良好的预测指标。二者的R2为0.7409，相对于1个月期和6个月期NDF汇率也显著偏低，说明自变量（1年期NDF汇率）对因变量（即期汇率）的解释程度并不是特别高。图5的散点图的线性趋势也不是很明朗，线性回归方程的拟合程度也只有74.0%。这说明1年期人民币NDF汇率对人民币即期汇率的变动并不具有绝对的解释力，但是二者的长期趋势是一致的。反过来，将即期汇率作为自变量，1年期NDF汇率作为因变量，分析结果显示，二者的相关系数也仅为0.8615，R2为0.7423，表明人民币即期汇率对1年期人民币NDF汇率的影响程度也不是很强。
四、结论及政策建议
1、结论
第一，人民币汇率改革对人民币NDF市场的发展具有重大的影响，并且影响NDF汇率与即期汇率之间的关系。汇率改革以前，境内人民币汇率受到严格管制，境内人民币市场与离岸人民币NDF市场处于完全分割的状态，二者的变动趋势并不存在明显的直接联系；汇率改革之后，境内人民币即期汇率不再盯住单一美元，因而波动幅度增大，即期汇率逐渐受市场及预期因素的影响，人民币离岸NDF汇率与境内即期汇率的波动也趋于一致，NDF市场与境内人民币市场也逐渐由分割的状态转为融合的状态。
第二，人民币NDF汇率与即期汇率之间存在相互影响的关系，并且不同期限的NDF汇率影响程度不同。总体来看，短期（以1个月期为代表）NDF汇率与即期汇率之间的相关性要明显高于长期（以1年期为代表），即NDF期限越短，与即期汇率之间的互动关系表现得越强。
2、建议
由上述分析可知，人民币汇率改革之后，人民币即期汇率已经不只由国内因素来决定，离岸的NDF市场也深刻地影响着人民币汇率。在当前阶段，由于中国的外汇管制，国内机构投资于离岸人民币NDF市场也受到限制，从一定程度上说，离岸NDF市场是不受中国政府控制的，这必然会影响到人民币汇率的定价权，使得人民币汇率容易受到海外预期因素以及国际环境的影响，增加中国政府及企业的外汇风险。在人民币汇率市场化和有管理的浮动汇率制度的大背景下，本文针对增强人民币汇率定价权的问题，提出了以下几点政策建议。
第一，要努力发展人民币在岸NDF市场。离岸NDF市场不受中国控制，容易影响人民币汇率的定价权，在中国当前仍然存在外汇管制、人民币非自由兑换的情况下，放开离岸NDF市场可能会适得其反，增加了离岸NDF市场的规模，反而增加了人民币汇率的风险。而在岸NDF市场则可以在中国人民银行和外汇管理局的监管之下运行，可以通过影响在岸NDF市场间接影响人民币汇率。
第二，在市场化的条件下增强人民币汇率定价权还需要监管当局进一步放开对人民币衍生产品的限制。虽然人民币汇率的市场化一定程度上会减弱中国对人民币汇率的控制，但是我们不能逆市场化潮流而行，而应该顺应市场化，逐步放开外汇衍生产品的交易，力争通过市场的参与来掌握人民币汇率的定价权。与此同时，也应该注意市场化过程中的风险，不能一蹴而就，而要逐步放开。
【参考文献】
[1] 欧阳政、林鹏辉：人民币NDF与及其市场间信息传递及互动关系研究[J].金融财税，2011（4）.
[2] 仇自成、张立光：人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证[J].金融观察，2010（2）.
[3] 戎如香：人民币汇率定价权问题研究：基于NDF与即期汇率的实证检验[J].上海金融，2008（12）.
关键词人民攀导驶懵剩蝗嗣癖揖衡汇率；汇率失衡；影响因素
[中图分类号]F832.6 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2017）02-0086-08
一、 引 言
人民币汇率在历经10年升值后渐进贬值（2005年7月至2015年7月，人民币对美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%；“811”汇改后，人民币汇率接连下挫，屡创新低；具体走势见图1）。根据“萨缪尔森―巴拉萨效应”，2008年金融危机我国经济受挫之际，人民币汇率应有所贬值，但人民币却在国际升值预期中加速升值，截至2015年7月，同比升值幅度仍高达9%。然而，“811”汇改后，人民币汇率却进入贬值周期，国际市场上做空人民币势力此起彼伏，看空人民币舆论不绝于耳。
为何国际社会“811”汇改前后对人民币汇率态度大相径庭，是对中国经济缺乏信心还是对汇改后的中国政策缺乏信心？2015年8 月份人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口拉动经济增长而持续贬值的开始？当前人民币汇率究竟是被低估还是被高估，距离均衡汇率水平到底有多远？人民币均衡汇率到底受哪些因素影响，我国当下的经济政策是否存在不协调不对症之处？该如何应对当下的国内外压力保持内外均衡，保证人民币汇率水平的均衡？明确人民币均衡汇率影响因素，客观评估人民币均衡汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，保持我国经济政策协调和内外部均衡发展，均具有重要的理论参考意义和实践借鉴价值。
二、文献综述
国内外已有诸多学者对人民币均衡汇率进行了相关研究，代表性研究视角如下。
1.人民币均衡汇率理论研究
国外有关货币均衡汇率的研究主要基于以下几种代表性理论：一是购买力平价理论PPP以及调整后的PPP（Balassa B.1964）[1]；二是均衡汇率模型族，包括标准的行为均衡汇率、持久均衡汇率、均衡实际汇率、高盛动态平衡汇率等（Chou，W.1998）[2]；三是潜在均衡分析法，包括基本均衡汇率FEER（Clark P. B，1998；Nicholas Sarantis，2011；Cline.R，2012）[3-5]、宏观经济平衡法等；但这些方法大多以经济结构稳定为前提，并不符合我国经济结构转型的现实国情（姜波克等，2011）[6]。杨长江和钟宁桦（2012）研究发现相对于基本均衡汇率等方法，扩展型的购买力平价方法更适合度量人民币均衡汇率水平[7]。随后，国内学者尝试过经常账户缺口法（李泽广和Man-Wah Luke Chan，2012）[8]、宏观货币汇率模型（林楠，2013）[9]、CKM理论模型（朱孟楠和韩晓雪，2013）[10]、实际汇率均衡模型（赵先立，2013）[11]以及基于非抵补利率平价理论的BEER模型（谢太峰和甄晗蕾 ，2015；于恩锋，2016）[12-13]等，研究发现基于宏观经济基本面因素与汇率间关系的BEER模型在研究人民币均衡汇率问题上更具实用性和操作性（唐亚晖和陈守东，2010；王海军，2010；任杰，2013；严太华和程欢，2015；谢太峰和甄晗蕾 ，2015；王宗林，2015；于恩锋，2016；等）[12-18]。
2.人民币均衡汇率影响因素研究
Dunaway（2009）、Cheng Y.W.（2010）、Gino.C. and T. Stolper （2012）等学者一致认为贸易条件、净外国资产、中外实际利率差异、政府支出、国内经济开放度等是影响货币均衡汇率的基本因素[19-21]。国内学者在研究人民币均衡汇率过程中对其进行了有效补充和完善：李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）认为生产率的提升、增长导向的经济发展模式是决定均衡汇率变化趋势的关键基本面因素[8]。林楠（2013）提出相对生产率差异以及货币结构也是影响人民币均衡汇率的重要因素[9]。沈军（2013）认为金融发展水平对人民币均衡汇率有较大程度影响[22]。马国轩和于润（2013）强调人民币汇率受政策性因素干扰显著[23]。陈华（2013）、肖立晟和郭步超（2014）、李艳丽和黄英伟（2015）等学者纷纷提出央行干预可能会对人民币均衡汇率水平造成影响[24-26]。
3.人民币均衡汇率测度实证模型研究
国内外学者有关人民币均衡汇率测度的实证模型研究也相当丰富，代表性研究模型如下：一是ARCH模型法，如李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）的研究[8]；二是结构突变函数法，如朱孟楠和韩晓雪（2013）的研究[10]；三是动态随机一般均衡模型检验（DSGE），如孙国峰和孙碧波 （2013）、王彬 （2015）的研究[27-28]；四是误差修正模型法，王海军（2010）、黄万阳 （2013）、GEORGIOS L.（2014）、严太华和程欢（2015）等学者均采用此方法来测度人民币均衡汇率[15，17，29-30]，并研究发现相较于其他方法，误差修正模型方法不仅可用来分析各变量对于人民币汇率的短期影响以及人民币汇率系统自身的误差，并且还可以通过建立误差修正系数来判断人民币汇率矫正机制的有效性。
4.人民币偏离均衡汇率程度研究
总体而言，人民币实际汇率偏离均衡汇率程度存在阶段性特征。黄昌利 （2010）研究发现2008年之后人民币汇率曾一度出现高估[31]。张志柏（2012）、李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）认为人民币低估的水平控制在10%～15% 的区间，而非国外学者所提出的对美元低估 41%[8，31]，充分显示“人民币低估水平存在高估”（沈军，2013）[22]。朱孟楠和韩晓雪 （2013）则认为人民币汇率处于高估状态[10]。而林楠（2013）、孙国峰和孙碧波 （2013）、Zhibai Zhang（2014）等研究发现2009年之后实际有效汇率围绕均衡汇率小幅波动，两者逐渐趋同[9，27，32]。严太华和程欢（2015）、谢太峰和甄晗蕾 （2015）等纷纷证实人民币汇率基本达到均衡水平，目前不存在大幅低估或高估[12，17]。针对近阶段的人民币贬值行为，王宗林（2015）认为长期内人民币汇率将总体维持上升趋势，但短期内仍有较大的贬值压力[18]，但未来5年内人民币汇率都将维持在相对均衡水平（温建东和邹佳洪，2015）[33]。
综上，国内外有关人民币均衡汇率的研究已相当丰富，为本文研究打下了坚实的基础。由前文研究可知，BEER模型在研究人民币均衡汇率方面更具实用性和操作性；与此相应，误差修正模型在测度人民币汇率失调方面也更有成效；这些研究经验为本文研究提供了良好的理论和实证借鉴。然而，由前文研究亦知，目前有关人民币均衡汇率影响因素的研究并不系统，在解释力度方面还有所欠缺；且有不少研究仅在理论上阐释政策性变量对汇率的影响，具体影响方向与程度还缺乏定量支撑。此外，已有研究有关人民币实际汇率偏离均衡汇率程度的研究结论并不一致，鲜有研究针对目前人民币贬值潮进行系统的理论阐释与实证支撑；有关人民币中长期走势的预测研究也相对缺乏。因此，本文在借鉴前人研究基础上，基于BEER理论模型构建人民币均衡汇率模型，系统全面的涵盖可能影响人民币均衡汇率的定量因素与定性因素，并对定性因素进行客观的量化考察与评估；在前人研究基础上，构建误差修正模型以期科学、准确的判断人民币汇率失衡程度；此外，本文将针对当下新一轮的人民币贬值风潮，以我国宏微观经济状况为依托，预测人民币汇率长期走势，实证检验人民币是否具有长期贬值基础，以期为保持人民币汇率稳定与内外部经济平衡发展提供相应的借鉴与参考。
三、基于BEER模型的理论分析
BEER模型由MacDonald（1997）、Clark and MacDonald（1998） 共同提出，其认为均衡汇率由长期因素（L1t矩阵）、中期因素（M2t矩阵）、短期因素（S3t矩阵）共同决定，且只有长期因素和中期因素存在稳态（L1t，M2t），因此公式（1）表示实际均衡汇率：
Et=β1■L1t+β2■M2t+β3■S3t+μt？摇 公式（1）
Et■=β1■L1t+β2■M2t 公式（2）
公式（2）表示中长期均衡汇率，而实际汇率与长期均衡汇率的偏离程度为：
EM=Et-Et■=β1′（L1t-L1t）+β2′（L2t-L2t）+β3′S3t+μt
公式（3）
由公式（3）可知，实际汇率与长期均衡汇率发生偏离的主要原因在于中长期经济变量相对于趋势值的偏离、短期因素的作用以及其他因素的干扰。因此，基于前人研究基础，本文增加包括货币政策、财政政策、政府干预等短期因素衡量政策性变量对人民币均衡汇率的影响，具体因素如表1。
基于表1的指标数据选取，构建人民币均衡汇率的BEER模型如下：
BEER=Et
=f（DIt，MSt，GEt，INTt，RPt，TOTt，RPIt，NFAt，
GGRt，OPENt，CPIt） 方程（1）
具体各因素的影响方向和影响程度有待计量经济学方法的进一步检验。
四、基于ECM模型的实证研究
（一）ECM简介
误差修正模型由Davidson、 Hendry、Srba和Yeo于1978年共同提出，其主要度量某一时期内生变量Yt在某一时点关于外生变量Xt的短期偏离。具体而言，假设X与Y之间的长期均衡关系为：
Yt=α0+α1Xt+μt 公式（4）
在t期，若X有一个变化量ΔXt，则Y的相应变化量因改为ΔYt=α1ΔXt+νt；然而在t-1期末，存在Y大于、等于、小于其均衡值的三种情况，并不意味着Y的变化量一定为ΔYt；那么，若正确揭示了X与Y之间的长期均衡关系，则意味着Y对其均衡点的偏离从本质上是“临时的”，随机扰动项μt是平稳序列。因此，为检验方程（1）的正确性，需要利用扩展的E-G两步法检验其扰动项序列的平稳性。
由于现实经济中，X与Y很少处在均衡点上，因此，实际观测到的只是X与Y的短期或非均衡关系，而实际中的Y值不仅与X值有关，可能与T-1期的X、Y值有关（为便于介绍仅假设与T-1期有关），那么，
ΔYt=β0+β1ΔXt+（β1+β2）Xt-1-（1-μ）Yt-1+εt，
ΔYt=β1ΔXt-λ（Yt-1-α0-α1Xt-1）+εt 公式（5）
其中，λ=1-μ，α0=β0/（1-μ），α1=（β1+β2）/（1-μ）若公式（5）中的参数与公式（4）中的相应参数视为相等，则被视为t-1期的非均衡误差项。公式（5）有效弥补了简单差分模型的不足，并还可以据此分析均衡误差项的修正作用：
（1） 若在（t-1）期，Y>α0+α1X，ecm檎，则（-λecm）为负，使得ΔYt减少。
（2）若在（t-1）期，Y
因此，本文基于ECM误差修正模型，首先通过E-G两步法判断均衡汇率方程设定的正确性，然后基于误差修正理论检验人民币实际汇率与均衡汇率的偏离程度与自动收敛作用。
（二）扩展的E-G两步法检验
1. 变量稳定性检验
用ADF方法检验变量的稳定性，具体检验结果如表2所示。
由表2可知，原始序列同属一阶单整序列，可对其进行建模。
2.OLS估计
利用OLS对方程（1）进行估计，具体结果如表3。
由表3可知，各因素对人民币均衡汇率均具有显著影响。具体而言，在短期影响因素中，中美利差DI增大、消费货币潜力MS增大、政府支出GE增加、央行干预力度INT加大、人民币风险溢酬RP上升，均会引起实际汇率升值（采用间接标价法，数值越小币值越高）；而短期内风险溢酬对人民币汇率的影响最大，充分表明短期货币选择行为的逐利性；央行干预程度影响次之，表明目前我国央行干预的有效性。在中期影响因素中，可贸易商品相较于不可贸易商品的生产率RPI提高增加了我国可贸易商品的种类，贸易条件TOT的改善使我国商品拥有更广阔的市场，两者共同促进了我国商品出口，提升本国商品竞争力，进而促进人民币汇率升值；人民币汇率随国外净资产的提升而升值。在长期影响因素中，贸易开放度对人民币汇率的影响要远大于GDP增长率和通货膨胀率的影响，随着贸易开放度的提升以及我国进出口贸易红利逐渐消失，人民币汇率在进出口贸易中的作用也越来越大，如何通过汇率的调节同时实现内外均衡是货币当局的重要任务。
3.残差检验
为检验方程（1）变量间的长期均衡关系，对方程误差项进行单位根检验，结果如表4。
由表4可知残差序列在1%置信水平内显著，表明残差序列平稳，各变量之间存在长期均衡关系，可对其进一步建模。
（三）误差修正模型的建立
根据表3的估计结果可得人民币均衡汇率方程（2）：
Et=13.42156-0.026790*DIt-0.539341*MSt-
0.708004*GEt-1.024327*INTt-2.508008*RPt-
1.649722*PRIt-0.930901*TOTt-0.362477*NFAt-
0.066353*GGRt+6.260418*OPENt+
0.032273*CPIt+μt 方程（2）
在公式（6）的基础上，可进一步得到误差修正项：
ECMt=Et-1-（13.42156-0.026790*DIt-1-
0.539341*MSt-1-0.708004*GEt-1-1.024327*INTt-1-
2.508008*RPt-1-1.649722*PRIt-1-0.930901*TOTt-1-
0.362477*NFAt-1-0.066353*GGRt-1+
6.260418*OPENt-1+0.032273*CPIt-1）
并据此建立误差修正方程（3）：
ΔEt=c+β1*ΔDIt+β2*ΔMSt+β3*ΔGEt+β4*ΔINTt+β5*ΔRPt+β6*ΔRPIt+β7*ΔTOTt+β8*ΔNFAt+β9*ΔGGRt+β10*OPENt+β11*CPIt+λ*ECMt+εt 方程（3）
对方程（3）进一步估计，可得具体的误差修正方程（4）：
ΔEt=-0.006157+0.000230*ΔDIt-0.059326*ΔMSt+0.011331*ΔGEt-0.551176*ΔINTt+0.278723*ΔRPt-0.592453*ΔRPIt-0.016938*ΔTOTt+0.014190*ΔNFAt+0.011641*ΔGGRt+0.177096*OPENt+0.004319*CPIt-0.037031*ECMt 方程（4）
由方程（4）可知，`差修正系数为负，表明人民币汇率存在一定程度的自动收敛机制，能够以0.037的速率趋于均衡汇率。
（四）汇率偏离程度的测算
基于BEER模型方法，为避免周期性因素的影响，采用H-P滤波方法提取各变量的长期均衡趋势，将均衡趋势值代入方程中求得人民币长期均衡汇率E1，进一步利用公式ST=（现实汇率/均衡汇率-1）*100=（E/E1-1）*100得到实际汇率与均衡汇率的偏离程度如图2。
由图2可知，人民币实际汇率与长期均衡汇率间确实存在偏离，且不同阶段的偏离方向和偏离程度各不相同，具体而言，2000年前，受东南亚金融危机影响，中国经济被视为带动亚洲经济增长的引擎，人民币汇率出现高估；2001～2003年期间，随着中国加入WTO，外界对中国经济产生很好的期待，人民币汇率被高估；2003～2008年期间，中国经济一直快速增长，经济基本面一直向好，人民币持续升值，但为保护国内产业，人民币并未出现快速大幅升值，此期间人民币汇率确实处于低估水平；2008～2010年期间，金融危机对全球产生了影响与振荡，人民币汇率也在低估高估中不断波动；2010～2014年，世界经济疲软，美国经济复苏缓慢，为刺激国内经济，美国一直将矛头对准人民币汇率，一直指责人民币汇率被低估，但从实际情况来看，随着我国经济增长放缓，我国汇率一直处于高估状态；2015年至今，特别是“811”汇改后，市场产生了人民币贬值预期，纷纷大量抛售人民币，但从中国经济基本面来看，人民币汇率被低估，也表明人民币汇率并不具备长期贬值趋势。
由图3可知，从实际汇率与均衡汇率的偏离程度来看，2003～2007年期间，人民币汇率最高被低估近4%，平均低估幅度为2%，可能与当时我国经济高速增长而人民币汇率并未大幅升值有关；2008年金融危机期间以及2011～2014年后金融危机期间，由于世界经济疲软，人民币汇率约被高估2%；而实际汇率与均衡汇率偏离幅度最大的则在2015年及以后，特别是“811”汇改后，人民币汇率约被低估5%～6%，从均衡汇率影响因素来看，中国经济基本面趋好，人民币并不具备长期贬值基础。
五、结论与建议
综上，人民币均衡汇率受诸多因素影响且具有自动收敛机制；在影响因素中，国内外利差、政府支出、人民币风险溢价、国外净资产、GDP增长率、对外贸易开放度、通货膨胀等因素驱动人民币实际汇率偏离均衡汇率，而货币结构变化、央行干预、相对生产率差异、贸易条件等因素驱动人民币实际汇率趋向均衡汇率；从误差修正项来看，偏离程度受相对生产率差异、央行干预指数以及人民币风险溢酬的影响较大；从均衡汇率偏离程度来看，人民币汇率目前大约被低估5%～6%，而低估的主要原因在于市场预期偏离以及前期高估压力的释放，从长期来看人民币并不具备持续贬值基础；然而，当下阶段为促进我国经济政策协调和保持内外部均衡发展，货币当局有必要采取相应措施，维持人民币汇率稳定。
1. 合理引导人民币升贬值预期
尽管人民币已渐进均衡汇率水平，但近年来市场有关人民币升、贬值预期均有不断自我强化、自我实现的趋势。特别是“811”汇改后的人民币贬值潮，由实证结果可知人民币汇率明显被低估，但国际市场上唱衰人民币的声音此起彼伏。一方面可能与国际金融市场中部分投机炒作有关，另一方面也与货币当局对人民币汇率预期的管理有关。因此，货币当局一方面应向市场传达积极的情绪，释放坚定、明晰的推进供给侧改革和稳定GDP增长率的政策信号，与市场保持良好的沟通；另一方面要提高汇率形成机制改革等金融政策的透明度，相关政策意图提前与市场进行合理和良好的沟通，推动投资者形成稳定预期；此外，有必要进一步公布合理的均衡汇率估计方法，通过对市场预期的引导促进市场内部自动平复汇率失衡，保持实际汇率的均衡稳定。
2.多元化外汇市场干预形式，保持人民币汇率定价权
由实证研究可知，目前人民币汇率的自动收敛机制并不强，难以通过市场自发力量自动实现汇率均衡，因此，央行干预还有其存在的必要性。但央行作为外汇市场的特殊交易者，其频繁进场操作会加强市场预期，扰乱市场信息，不利于汇率预期管理，因此建议货币当局建立多个隐形央行，以一般交易者身份进入外汇市场，代替央行分散操作，减少干预过程中的政策预期。此外，在尊重市场供求关系的同时，当出现人民币贬值预期恶化和跨境资本异常波动时，管理层应果断干预以稳定市场信心，防止人民币汇率预期的自我实现和自我增强，保持人民币汇率的定价权。
3. 调整与完善宏观经济政策政策
由实证研究可知，对外贸易开放度、相对生产率差异、贸易条件是影响人民币汇率偏离的重要因素；因此，有必要通过规范进出口收费环节、研究推出更多避险产品、提升进出口服务效率、提升跨境贸易人民币结算便利等措施进一步提升对外贸易开放度、优化贸易条件；此外，在可控应对外部冲击的前提下，有必要提升国内资源在可贸易品与不可贸易品部门之间的合理配置，以相对生产率的稳定来保持人民币汇率稳定。由实证研究亦可知，政府支出、货币结构变化、通货膨胀也是影响人民币汇率偏离的重要因素；因此，有必要合理规划政府财政预算支出，避免财政赤字的大幅波动；严格控制货币发行量，实时关注货币结构变化，避免因货币超发带来的通货膨胀对人民币均衡汇率造成影响。
4.增强人民币汇率弹性
虽然由实证研究可知“811”汇改后人民币汇率被明显低估，但从当前经济形势和国际金融环境来看，人民币仍有贬值空间，但并不具备长期贬值基础。目前人民币的短期贬值或波动，是围绕长期均衡汇率上下浮动的正常现象，是实际汇率向均衡汇率修正的必然过程。因此，应紧抓当下增强人民币汇率弹性的时间窗口，一方面进一步健全和完善外汇市场，扩大人民币汇率双向浮动区间，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；另一方面在美元升值的大周期下，允许人民攀识仁头疟嶂笛沽Γ并以此为契机扭转因汇率缺乏弹性而导致的实际有效汇率升值困境。此外，可进一步丰富汇率风险管理工具，积极推动外汇衍生品市场的发展，借助市场力量以多样化的风险对冲手段为工具推动人民币实际汇率向均衡汇率自发收敛。
[注 释]
① 因下文中中外利差、国外净资产、进出口总额等变量均以美元计价，为保持一致性，选取人民币兑美元汇率作为被解释变量，而并非人民币有效汇率。
② 借鉴陈华（2013）的做法构建央行干预指数，具体指数构建如下：INTt=
ΔRt为外汇储备变动值，ΔEt为汇率变动值，σΔRt为外汇储备变动值的标准差，σΔEt为汇率变动值的标准差；INT的值越接近于1表示央行干预程度越强。通过对央行干预指数统计图的观察后发现，央行干预指数在几个时间段波动比较明显，其余时间则相对平稳：2000～2001年区间，为应对加入WTO的要求，央行对外汇市场进行了干预；2005～2007年区间，随着我国汇率制度改革，人民币对美元逐步单边升值，为缓解本币过快升值对贸易的影响，央行对汇率进行了间断性调节；2010～2011年区间，后金融危机时代，由于世界经济的疲软，海外对中国经济增长带动世界复苏的期望愈加强烈，人民币进入快速升值期，为避免升值预期的过度放大，央行对外汇市场进行了干预；此后央行并未对外汇市场进行过度干预，直至2015年“811”汇改后以及2016年初的汇率保卫战，央行对外汇市场进行了调控，但只是为了打击投机性资本，干预具有短期效应，从月度数值的长期效应来看，央行正在逐步退出常规性外汇干预。
[参考文献]
[1] Balassa B. The Purchasing-power Parity Doctrine： A Reappraisal[J]. Journal of Political Economy，1964，72（6）：584-596.
[2] Chou， W. ，Y. Shih. The Equilibrium Exchange Rate of the Chinese Renminbi[J].Journal of Comparative Economics，1998（26）：165-174.
[3] Clark. P.B. ， MacDonald. R. Exchange Rates and Economic Fundamentals： A Methodological Comparison of Beers and Feers [Z].IMF Working Paper，1998.
[4] You Kefei and Nicholas Sarantis. Structural Breaks and the Equilibrium Chinese Yuan-US Dollar Real Exchange Rate- A FEER Approach [J]. Review of International Economics，2011（ 5）：791-808.
[5] Cline. R.， J. Williamson.Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates， May 2012[Z].Peterson Institute for International Economics，2012，Policy Briefs 12-14.
目前对于人民币有效汇率，国内外不同的机构有多种算法，其中国际清算银行等国际机构公布的数据比较权威。
连续两月下跌
国际清算银行数据显示，6、7月份人民币实际有效汇率贬值。
虽然中国对美元已升值两年，但是人民币对大部分篮子货币依然是贬值的。据统计，11种篮子货币中人民币除对美元升值外，自汇改以来，对其他的主要币种则基本是贬值，其中对欧元贬值了5.35%，对英镑贬值了7.75%，对加拿大元贬值了8%，对澳大利亚元贬值了6%，对俄罗斯卢布贬值了4.5%，对泰铢贬值了23%，对日元升值了18.4%，对马来西亚林吉特升值了7.2%，此外对韩元和新加坡元汇率基本不变。“人民币虽然相对于美元是在不断升值，但是那些一蓝子货币的升值幅度更大，所以相对于那些货币，人民币还是贬值的。”贺强解释道。
在过去十多年时间里人民币一直与美元挂钩，汇率一直保持在8.2765，直到2005年7月21日，一次性升值2%，人民币形成机制完善从这里开始，直到最近，人民币兑美元较汇改前已升值近9.4%。
2005年7月21日的人民币实际有效汇率指数为106.4，汇改后第一年只是在105至107的区间震荡，第二年则开始不断攀升，2007年7月16日的人民币实际有效汇率指数为111.8，也就是人民币实际有效汇率自汇改以来升值了5.1%，与人民币名义有效汇率相比，人民币实际有效汇率走势相对平稳。
刺激出口
现在人民币升值问题的讨论主要集中在人民币对美元的双边汇率，但真正有意义的是名义和实际有效汇率。名义有效汇率是对所有双边汇率按照贸易金额进行加权平均计算出来的汇率；实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，对双边的通胀水平予以剔除。“事实上，决定两国之间贸易盈余或赤字、以及一国的竞争力，真正起作用的是实际有效汇率。如果实际有效汇率上升了，那么这个国家的外贸出口能力将下降，相反，出口能力大增。”贺强说。
美元在2007年进入新一轮的贬值，其主要贸易伙伴国的货币将持续走强，例如人民币、英镑、欧元等。但是，2007年人民币的实际有效汇率走势最终取决于非美元主要货币与人民币升值幅度的比较。据统计，7月份人民币对欧元中间价贬值1.45%、对英镑中间价贬值0.9%，人民币对欧元和英镑的贬值幅度均大于人民币对美元的升值幅度。“如果人民币较非美元的其他货币升值更大，人民币的实际有效汇率将快速上升。这样将导致中国的贸易顺差下降。目前来看，由于欧洲和日本经济的持续回升，人民币的实际有效汇率在一段时间内继续下降的趋势是可能的。”贺强表示。
面临升值压力
目前，中国人民币汇率问题一直是国际关注的焦点。现在人民币实际汇率下跌不仅仅让人想到，国际上对人民币的升值压力会不会因此而加大。
前不久，美国财政部长保尔森来华访问，也表示中国政府应该加大人民币升值的幅度；美国国会表示，不升值就对中国商品加征关税。“我们的第一大贸易伙伴是美国，他们这样要求也无非是出于本国利益考虑。”贺强说，影响外汇市场供求的因素包括国际贸易、国际投资和外汇投机。中美之间的巨额贸易赤字导致美国在外汇市场上对人民币需求升值，对人民币施加压力；而其他国家与中国之间的贸易赤字没有如此严重，所以对人民币升值施加的压力没有美国紧迫。前不久，法国等欧洲国家也曾指责中国政府升值速度过慢。
一、中国人民币政策的历史演变
从新中国成立至今，人民币汇率制度经历从绝对由官方决定汇率过渡到名义有管理的浮动汇率制度的发展过程，其间经历了以下阶段：
从1949年新中国成立至1952年：当时经济发展速度很快，年平均经济增长速度约为19％，然而外汇短缺，外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收人的一半左右。由于当时物价变化，为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人民不至于亏损和生活困难，政府以内外物价主要是国内物价为依据，不断调整人民币汇率。
从1953年至1972年：中国的经济状况波动很大，但是人民币汇率制度比较简单。当时因为美国对中国实行经济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。由于当时中国与一些社会主义国家的经贸关系较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政策。这段时间人民币汇率的主要特点是盯住英镑和卢布的双重汇率制度。
从1973年至1980年：中国的社会状况发生了很大变化，人民币汇率却保持坚挺。当时国际上，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克松访华，前者结束了国际上主要货币固定盯住美元的汇率安排，后者部分打开了中国的封闭的国际环境。相应地，人民币汇率也作了改变，改成了盯住一揽子货币。
从1981年至1984年：中国开始了改革开放阶段，在汇率制度安排上，人民币实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1美元兑换1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换2.8元人民币。
从1985年至1993年：外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创汇按比例留成，多余外汇可以到官方的外汇调剂市场交易，因而在官方公布的汇率抄I、，又产生了人民币调剂汇率。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不断地下调。这期间主要也是复汇率制度。
从1994年至今，中国对外汇管理体制进行了重大改革，确立了实现人民币完全可自由兑换的最终目标。首先在继续对外汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项目有条件的可兑换。1996年，中国接受国际货币组织第八条款，实现经常项目的安全可兑换。这期间，人民币汇率实行了名义上的有管理浮动汇率制度，但人民币汇率基本上没有什么波动，特别是自1997年后，人民币汇率基本上保持在8.27-8.28的位置。
二、人民币汇率定位的理论分析
面对有关中国人民币政策的各种争论，最需要论证的一个关键问题就是：人民币币值是否被低估或高估，需要当局做出调整。对此，可以参考三种货币汇率理论：
1.购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity）。购买力平价理论，简称PPP理论，是西方汇率理论中最具有影响力的理论之一。其强调经常项目对汇率的决定作用，将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。该理论最早是由古斯塔夫一卡塞尔1922年发表的《1914年以后的货币与外汇理论》中提出的，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且也为后人进行新的研究奠定了理论基础。
按照购买力平价理论进行的计算表明，人民币的币值被严重低估了。例如：世界银行曾经公布的按照购买力平价理论计算的2000年世界GDP汇总表中中国的经济总量是按实际汇率计算的四倍，这意味着依据购买力平价理论计算出的人民币兑换美元的汇率大概为2：1.国际理论界长期的实证结果表明：购买力评价理论从长期来看是比较合适的，但在短期内是失效。因此，单纯的以购买力平价理论来论证人民币应该升值是不全面的。
2.实际均衡理论（TheTheoryofRealEquilibrium）。实际均衡理论是通过选择经济体实现经济基本均衡的一个时点，分析此后相关经济变量的变化（通常选择相对生产力及价格水平变动趋势），从而确定经济体货币汇率相应变化以保持基本均衡的一种理论。举一个简单的例子，如果中国在五年前货币被合理定价，经济处于实际均衡点，鉴于中国国内的通货膨胀很低，同时生产力的增长远高于其它邻近国家，实际均衡理论就可以测算出人民币相对于区域内其它邻近国家的货币应该升值多少来保持其币值的合理定位和经济的基本均衡。从理论的严密性上来说，实际均衡理论在分析测算货币汇率变化时比购买力平价理论更加准确一些。
实际均衡理论在解释发达国家主要货币汇率变化时非常成功，但是却不太适用于发展中的新兴市场。在一些例如中国这样的转型经济中，由于很多不确定因素的干扰，以及迅速的经济开放和结构调整使得确定一个历史基本均衡点及正确判断相关经济变量的变动趋势这项工作很难操作，也使得实际均衡理论在不同均衡点对人民币汇率变化的测算结果往往会不一致。因此，实际均衡理论对人民币汇率定位的阐述也没能得到学术界的一致接受。
3.国际收支理论（TheTheoryofBalanceofPayment）。国际收支理论的理论基础，着眼于一国官方储备的变化，如果外汇当局在外汇市场上买进大量外汇，这就意味着外汇市场在当前价位上供大于求，也就是说该国货币的汇率被低估了。在实际的操作过程中，经济学家更多地采用商品和服务贸易收支及中长期的资本流量两个指标作为衡量标准。如果这两个指标长期显示盈余，货币就面临升值的压力，反之，则面临贬值的压力。
统计数字表明，中国已经连续六年保持着商品和服务贸易的顺差和跨国直接投资的净流人，而中国国家外汇管理局的统计也显示在过去不到三年的时间里，中国的外汇储备从2100多亿美元增长到了3800多亿美元，尤其是在最近两、三个季度，官方储备在以每月平均增加90亿美元左右创纪录的速度增长，预示着人民币正经受着升值压力的考验。
三、国内政策环境及应对措施分析
当今世界上主要有三种汇率体制，即自由浮动汇率、有管理的浮动汇率和固定汇率，而主要市场经济国家普遍采用的是自由浮动汇率。中国自1994年外汇改革以来，一直采用的是有管理的浮动汇率，直至1997年亚洲金融危机，被迫改为盯住美元的汇率政策，具有明显的固定汇率的特征。无论是从长期的角度，还是短期的角度，人民币汇率都存在着升值的压力。从长期来看，这是中国经济持续走强的必然结果，但从短期来看，更多是体制性因素的作用，根源还在于现行汇率的体制。
按照中国现行的汇率制度（以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率），人民币汇率理论上应在银行间外汇市场形成。中央银行按前一营业日银行间外汇市场形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元的基准汇率。银行间外汇市场人民币对美元买卖价可以在基准汇率上下0.3％的幅度内浮动，对港币和日元亦可以在1％的幅度内浮动。同时，中国的银行间外汇市场实行会员制，由包括央行在内的342家中外金融机构组成，是一个金融机构之间调剂外汇头寸、买卖外汇的同业市场。
理论上而言，这个市场能够反映人民币和外币之间的供求关系。但是在实际操作过程中，存在一些问题：第一，严格的外汇管制压抑了微观经济主体的外汇需求，而作为外汇业务的垄断者一中国银行在强制结售汇的制度安排下又只能把外汇卖给中央银行；第二，银行间外汇交易市场的交易品种过少，买卖差价过低，会员的获利空间极为有限；第三，中央银行的过度干预进一步降低了市场活力和参与该市场的热情；第四，长期的习惯意识使外汇管理层更多地注重外汇储备，不注意清偿能力，偏好于货币储备，特别是官方储备，而不注重民间储备和基础性物资储备。这些体制性因素一方面强制性放大了外汇供给，另一方面又人为地缩小了外汇需求，增大了使用国际收支理论，对中国市场进行分析的难度。不难理解，人为地干扰外汇供求关系必然导致汇率偏离均衡价格，扭曲货币的真正市场价格，而扭曲的价格，又必然大大降低外汇资源的配置效率，并引发一系列的副作用。
货币的价格就是汇率，而中国汇率制度改革的方向就是要建立真正以市场供求为基础、实现市场有效均衡的汇率形成机制，应该说中国政府在人民币汇率改革这个问题上是做到了心中有数的。中国将根据经济发展水平、经济运行状况和国际收支状况，在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率的形成机制。中国人民银行有关领导认为在汇率实现充分浮动之前要做好三件事：一是比较充分地开放贸易经营，服务贸易相对开放；二是消除对资本项目的过度管制，市场真正发挥决定作用；三是中国国有商业银行的改革顺利进行，主要问题初步得到解决，竞争能力和抗风险能力得到实质提高。因为只有实现贸易自由化，经常项目下的外汇供求才能真实体现；进一步放松资本项目管制，资本项目下的外汇供求才能真实体现；减少对外汇市场的干预，扩大汇率浮动的范围，真实供求关系下形成的货币价格才能避免出现扭曲的价格；国有银行的改革到位，才能不用避免开放外汇市场后由于汇率波动而引发的金融动荡。
四、人民币汇率政策的走向预测
人民币汇率政策的改革目标是十分明确，如果要真正实现以市场供求为基础的、有管理的浮动制度，就必须建立一个真实反映供求关系的外汇市场，有一个实质性的汇率浮动范围。但对于一个新兴加转轨的、面临巨大就业压力的发展中大国而言，无论是汇率本身的调整，还是汇率体制的改革节奏，都有一个时机的选择问题及成本问题。随着经济的日趋成熟，中国迟早会让人民币与美元脱钩自由浮动，但由于中国金融体系的脆弱性以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国距离真正实行自由浮动的汇率制度仍然还有很长的路要走。鉴于其它国家的经验，市场分析人员对人民币汇率政策近期的走向做出了如下五种预测：
1.管理当局行政外汇市场，一次性调高人民币对美元的汇率，然后继续保持对美元的盯住汇率制。
2.管理当局完全放开人民币汇率，停止所有的政策干预，采用自由浮动汇率，使人民币的汇率水平完全由市场因素来决定。
3.继续保持对美元的盯住汇率，并逐渐扩大人民币汇率的波动幅度，增加汇率形成过程中的市场因素。
4.继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。
5.继续保持当前的人民币汇率政策和汇率水平，官方不公开宣布任何重大的政策变动，但引入二系列边际性的措施减少人民币的升值压力。
可以预见的是，经济政策的联系性和稳定性是中国的核心领导层在制订宏观决策时的一贯原则，货币政策（汇率政策）领域不可能例外，因此第一种和第二种做法近期在中国没有可能性。
由于目前市场对人民币升值的预期过高，压力过大，从稳定汇率的战略出发，中国政府不大可能在近期对汇率政策做出重大调整，现阶段应该更多倾向于一些边际性的调整来缓解人民币升值压力，也就是第五种做法。实际上，中国政府近年来已经将付诸了很多努力缓解人民币的失值压力，例如实行多年的企业强制结汇被改为自愿结汇；去年已经出台的Q皿政策和即将出台的QDU政策；放宽境内企业的境外投资和国际金融机构在国内的融资；放宽个人换汇及国际汇兑等等。这些手段会有助于增加外汇需求，释放人民币的升值压力，使人民币汇率更接近真实的均衡价格，但汇率形成机制的核心问题尚须解决，因此第五种办法只是人民币汇率改革过程中的过渡手段。
“明者因时而变，知者随事而制。”一年之前，中国果断施行“811”汇改，在敏感的时点做了一件勇敢的事。一年之后，在外有动荡之患、内有“L”之忧的复杂阶段，人民币行至十字路口，在关键的节点面临一些重要的选择。未来，人民币汇改是攻是守？人民币国际化是进是退？人民币汇率是升是贬？
在近距离观察、长时间讨论和全方位思考人民币的基础上，笔者认为，过去决定未来。跌宕起伏的过去一年中，实际上已经蕴藏了大量的经验与教训，这些源自理论和现实碰撞、央行与市场博弈之所得，将对我们理解人民币的未来大有助益。
首先，人民币汇改需要不忘初心。人民币汇改的初心，体现在三个层面：一是尊重市场，强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用；二是回归本位，让汇率现实反映内外均衡同时实现的内生需求；三是推进开放，为金融开放的大局、为中国经济全要素生产率提升的全局服务。
认识初心，有助于正本清源。关于人民币汇改，有四种流行的误区值得警惕：
误区一是“汇改时机选择有失审慎”。实际上，中国金融改革的关键是时序选择必须有条不紊，利率市场化是汇率市场化的基础，面对外部风险则需要争取先行优势，因此，2015年8月是唯一可行的正确时点。
误区二是“人民币国际化由于汇改而在倒退”。实际上，人民币在国际货币体系中的地位虽确有下降，但“811”汇改剪断了人民币与美元之间的隐形脐带，为人民币加入SDR奠定了必要基础。而人民币获得SDR的权威背书，是中国经济开放“三步走”中的关键一步（前一步是2001年加入WTO，后一步将是中国市场经济地位获得承认），“811”汇改本质上以退为进，以短谋长，以时间换空间，打开了人民币国际化和中国开放大格局的长期空间。
误区三是“人民币贬值是竞争性贬值”。实际上，贬值只是“811”汇改的伴生现象，汇改的主要目的是谋求汇率形成机制的市场化改进，由于中国出口对汇率的敏感性较低，人民币汇改自始至终都不是为了谋求增长效应。
其次，人民币现在需要保持淡定。改革是有成本的，教训值得谨记，然而，正视当下，付出的代价也是值得的。“811”汇改一周年之后，我们有理由更淡定地面对人民币的未来：
第一，人民币已经走过最困难的阶段。纵观过去一年，“811”汇改初期、人民币加入SDR后、2016年伊始、英国退欧初期，是人民币汇率贬值压力较大的四个时点，而经历过诸多曲折之后，最困难的阶段已经过去。
第二，人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效，CNH和CNY差价渐次缩窄，人民币贬值预期趋弱。
第三，人民币汇率底线稳固。笔者最新的测算表明，在渐进贬值一年之后，人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小，人民币币值的内生高估压力不断缓解，未来的确不存在持续贬值的物质基础。
第四，人民币汇率的双锚机制逐渐被认同和接受。2016年春节以来，“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制初步形成，为市场全面理解人民币汇率变化提供了方法指引。在美联储鸽派风格尽显的背景下，美元指数上行空间有限，双锚机制由此也暗示了未来人民币兑美元贬值空间有限的事实。
购物车(0)
