Eta（l2000）认为，从对会计信息质量的影响看，相比会计准则和披露规则本身的完善与否，更具有决定意义的可能是既有规则的执行机制，在新兴市场经济国家尤其如此。Black（2001）认为，会计准则执行以及对违背准则行为的检举和惩罚力度与会计准则本身同样重要。欧盟在其2000年的题为《欧洲财务报告战略：前面的路》的报告中指出会计准则的执行机制对于确保财务报告的高质量至关重要，并且归纳了良好的会计准则执行应包括的若干要素。随着对会计信息失真和财务造假现象关注和认识的日益增强，一些国内学者开始注意和研究其中蕴含的会计准则执行机制问题。冯淑萍（2001，2003）提出，我国的会计国际化除了会计准则内容体系的国际化以外，还应加强会计准则实施机制的建设，两者均不可或缺。王跃堂、孙铮（2001）认为，改善会计信息质量既需要建立高质量的会计准则，也需要改革会计准则的实施机制，以便为其提供有效的支撑系统。郭道扬（2002）通过对比两大法系之下会计法规体系的建立与实施过程，提出了必须关注会计规范制定与实施机制的统一性问题。高璐（2002）提出，引起我国会计信息失真问题的主要原因在于，会计准则实施机制建设未能在会计制度改革步伐加快的同时及时跟进和配套。吴联生（2002）提出会计信息失真分为规则性、违规性和行为性失真的“三分法”，并认为无论质量多高的会计规则都必须在有效执行的前提下才会产生高质量的会计信息，即会计信息质量不仅与会计规则的制定有关，而且与规则的执行紧密相关。姜英兵（2005）提出，我国和其他国家企业当前出现的绝大多数会计造假都是会计准则未能有效实施的结果，因此会计造假并不能说明会计准则本身存在问题，会计准则实施不力才是真正原因。姜英兵（2005）从制度角度对会计准则的实施机制进行分析，提出了一个“会计准则的自我实施机制与会计准则的强制性实施机制”相结合的实施框架。刘玉廷（2004）指出，会计准则建设的关键在于实施，当前我国执行会计规范的内在“自律”机制没有形成，外在“他律”机制也不够完善。洪剑峭、娄贺统（2004）提出，会计准则导向的变迁应当与具体的会计准则实施机制环境相适应。夏东林、李晓强（2005）认为，由于受各国文化、法律和经济环境的制约，无论如何强化会计准则的国际协调，不同国家和不同企业之间的会计差异始终显著地存在，发达国家尤其如此。对于许多发展中国家，受制于公司治理、审计、法律制度、资本市场等支撑系统不足，使会计准则的执行更为困难。刘峰、王兵（2006）的研究发现，会计信息的差异更多是来自职业判断，而不是会计准则，会计准则本身并不能有效地协调会计信息差异。会计准则能否得到有效实施，除了准则本身的质量之外，更有赖于法律环境的改善和相应的激励机制。陈俊、陈汉文（2007）的实证研究表明，决定会计信息质量的不仅是会计准则本身的完善与否，更重要的是会计准则实施机制的有效性，对会计信息质量具有显著影响的公司治理结构是会计准则实施机制的重要组成部分。从2007年开始，作为会计准则的制定者，我国财政部下设的会计司课题组采用“逐日盯市、逐户分析”方式跟踪分析上市公司的年报，连续3年了我国上市公司执行企业会计准则情况分析报告。对1600多家上市公司3年的财务报告进行了全面分析，从多个角度总结了上市公司实施企业会计准则的总体情况，并揭示了会计准则执行的显著特征及存在的问题。从准则后的各年执行过程和结果看，企业会计准则提升了企业会计信息质量，促进了我国资本市场的完善和发展，而且企业会计准则不仅经过上市公司的实践检验证明其得到了有效实施，而且获得了广泛国际认可。但同时，三份研究报告也发现了新准则执行中的一些问题，包括：会计准则执行不到位导致与规定存在偏差，职业判断不准确导致信息不够公允，部分公司对理解有误导致处理存在偏差，甚至有少数公司存在违背操纵利润的迹象。目前，在会计信息质量与会计准则研究方面有一个基本趋势，就是学者们不再局限于会计准则的单纯建立，如准则制定方式和内容体系，而是越来越多地关注准则的执行环节或者说遵循情况。不过，在研究会计准则的执行状况和水平时，基于政府和社会视角的居多，比较重视法律制度和公司治理因素；选择企业角度的研究则多从会计政策选择和盈余管理角度分析，并较多地采取单个情境要素下会计行为、会计信息的研究思路，同时比较多地结合某些资本市场指标进行检验。总体看来，已有的研究尚未普遍而系统地将特定情境集合与企业会计行为联结起来，在会计准则执行过程中的诸多因素及其互动机制以及由此决定的会计准则制定、会计政策选择和会计信息质量三者之间的关系等问题上，有关认识尚待进一步深入。
二、会计信息与资本市场效率研究综述
（一）信息观（信号假说）
持有信息观的学者认为，资本市场是有效的，会计信息可以较好地解释股票价格的波动。代表性学者BallandBrown（1968）选取了在纽约证券交易所上市的261家公司进行了经验研究，结果发现，会计盈余变动信号与股票非正常报酬率的变动之间存在显著的统计相关性。在Ball和Brown的开创性研究之后，大量学者围绕会计信息的有用性，利用实证方法展开了类似研究，以盈余信息对资本市场的影响为研究内容的有Beaver，KettlerandScholes（1970），PettiandWesterfield（1972），Gonedes（1973），LevandKunitzky（1974），BeaverandManegold（1975）等学者的盈余信息市场效率研究；Forster（1977），PatellandWolfson（1984）等进行的盈余信息及时性研究等。其中，Beaver针对会计信息影响投资者信心进而对股票价格造成影响的命题，提出了三项关键的链条式假设：第一，以当前会计盈利为基础可以预测未来的会计盈利；第二，在未来会计盈利的基础上可以预计未来股利；第三，通过股票定价模型可以将股价与未来股利相联系，即可以将股票价格视为未来股利预期值的一个函数。这三项关键假设从理论上描述了会计信息与股价的内在联系，也明确了会计信息对资本市场的信号作用。
（二）有效市场假说
PaulSamuelson（1965）和Fama（1965）等学者最早提出了有效市场假说，后由Fama（1970）进行了较为全面的论述。其理论核心是：在证券市场中，理性的投资者总是自发地追求自身利润的最大化，而这种追求利润最大化的行为带来的自然结果就是使证券市场变得有效。因此，在有效市场中，证券价格应当总是能够及时、充分和准确地反映所有的相关信息。根据证券市场对不同信息集合的反映程度，Fama（1970）进一步将市场有效性划分为“强式有效”、“次强式有效”和“弱式有效”。弱式有效是指股票价格只反映了过去的所有历史信息，主要包括了历史的价格信息等；次强式有效是指股票价格反映了所有公开的有用信息，包括与现在和过去的股票价格有关的全部信息；强式有效则是指股票价格不仅反映了所有的公开信息，还反映了未公开的信息（即内幕信息）。无论在哪一种市场有效性下，股票价格反映的基本信息中都包含主要的会计信息。
（三）计量观
一些学者在采用信号假说对会计信息的有用性进行研究的过程中，对盈余信息的解释能力及市场有效性产生了疑问。Lev（1989）的研究表明，会计盈余在窄幅表现期（2—3天）内对证券价格变动的解释力只有2%~5%，而一个季度或两年内的较长表现期内的会计盈余对证券价格的解释力也只有5%~7%。由此看来，会计盈余信息对证券价格的解释力其实非常低。BernardandThomas（1986）的研究结果表明，在未扣除交易成本的前提下，投资者通过设计某种投资策略，可获得远超同期市场报酬率的回报，这说明价格的事后波动确实存在，也就是说市场花费了相当长时间才能够反映有关信息。这一结论对证券市场有效性假说构成了严峻挑战。OuandPenman（1989）推导出一套由影响未来盈余的财务比率组成的投资模型，经过检验发现，利用这一投资模型可获得超过市场平均报酬的回报率。Houth-susenandLarcker（1992）直接使用财务比率预测超额回报的可能性，证实了以财务比率为基础的投资策略确可获得额外报酬。LevandThagarajan（1993）在研究中发现，证券市场对某些非盈余信息（指某些特定资产负债表信息）作出了反应，换句话说，市场并未迅速吸收所有的信息，而投资者通过设计适当的投资策略，是有可能利用盈余之外的信息“战胜”市场的。此外，Benz（1981）以及StarkandThomas（1998）分别提出，股票报酬率或股价部分与公司规模相关。上述研究结论引发了部分学者对有效市场假说的怀疑，并引起了对股票内在价值的重视，研究重点也随之逐渐转移到股票计价模型，在此过程中，会计研究中的“计量观”应运而生。这种观点从会计数据入手，研究其在股票定价中的作用及市场的有效性。计量观不但在理论上修正了有效市场假说，同时也为会计信息与资本市场相关研究提供了新的思路和方法。
三、初步结论：一个基本分析框架
关键词：资本市场；监管；成效；体制
1我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。
自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。
1.1我国资本市场监管机构
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。
中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。
在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。
财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。
在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
1.2我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。
半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。
2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因
2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足
在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。
2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足
证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。
现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。
2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约
本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。
2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围
证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。
2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设
我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。
2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能
我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。
2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强
国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。
3启示及对策
通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：
3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系
及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。
3.2强化资本市场信息披露制度
健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
3.3积极稳妥地推进股权分置改革
股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。
（一）资本市场的资金聚集功能
资金积累和资本形成是经济发展的基础条件之一。一般来说，没有资本积累和资本形成就不可能进行扩大再生产，也就缺乏经济增长和经济结构变迁的动力。以股份制为前提的资本市场的出现和发展，借助于其独特的资金聚集机制，为一国或地区的支柱产业、新兴产业注入新的生产要素，扶持瓶颈产业部门，促进产业结构的高度化和合理化，实现新增资源的倾斜配置。具体而言，其途径主要有：一是通过上市、重点支持基础产业、支出产业的发展。二是通过在资本市场上建立专门的板块，为中小企业特别是高新技术企业上市融资；三是通过配股增发等方式提高上市公司的再融资能力。
（二）资本市场的风险配置功能
作为一种独特的金融制度，资本市场的出现挖掘和培育了一批具有风险偏好的投资者，他们愿意在高风险中追逐高收益。而且，资本市场所固有的有效的风险分散或风险分担机制，一方面为具有不同流动性偏好的投资者提供了股权交易的场所，资本所有权在整个技术生产周期内可以实现不停的转移。发达的资本市场降低了所有权交易的成本，减少了流动性风险，有力地促进了技术进步；另一方面资本市场使创新项目的异质性风险可以参与项目的众多投资主体之间进行分散和分担，特别是风险资本和创业板市场的发展鼓励了人们对创新的投资，有力地推动了高新技术产业的发展，有利于产业结构的调整。
（三）资本市场的存量优化功能
从现实的经济运行来看，一国或地区增量资源的投入往往会受到资金来源的约束，而改变现有资源在不同产业间分布能迅速实现存量结构调整。资本市场在存量调整中的作用集中体现在对上市公司资产重组的支持上。资产重组主观上是企业为生存和发展而进行的自我调整行为，客观上是一种存量资产流动重组的机制。它本身不一定通过资本市场进行，但是资本市场高度的流动性和信息获取及传递的充分性为资产重组提供了最便捷、最经济的场所。
2、浅谈中国资本市场的问题
（一）股票市场
任何制度都有路径依赖。一是出于挽救国有企业的目的，忽视了股票市场功能提升的问题，弱化了资源配置和制度创新功能，导致了市场功能被扭曲的倾向，把中国股票市场在特定时期的主要任务（圈钱）当作了股票市场的总目的，把股票市场的主要功能单纯地理解为国有企业改革服务，忽视了多元化风险主体和多元化的金融资产的建设，忽视了增强社会资产的抗风险能力。二是股权分置矛盾及政策性因素困扰导致证券市场的系统性风险，给投资者带来了一定程度的困难。集中表现在占上市公司三分之二的国有股、法人股的流动问题。尽管股权分置改革初步解决了“同股不同权”“同股不同价”的问题，但过了限售期的巨额“大小非”，始终是悬在投资者头上的一把徳默克里斯之剑，令人谈“非”色变。三是中国股市投机氛围浓重，市盈率和换手率都较高，经常由于非理性的亢奋或恐慌引起股票价格的大幅波动，再加上流动性提供上的行政限制，A股市场成了泡沫、系统性冲击和风险集聚的场所。
（二）债券市场
债券市场不成熟及利率市场化改革造成中国债券市场的三大缺陷：一是发行者忽视了债市的可持续发展，如在低利率环境下发行大量的长期券，并通过固定利率债券和招标上限的模式，锁定自身成本，转移利率风险，因而导致中长期券定价的扭曲以及整个收益率曲线的扭曲。在稍有利率风险的预期变化情况下，就导致了债市的大幅波动。二是央行、政策性银行和财政部的协调性不足，导致债券多头竞相发行和债券市场的投资预期紊乱。三是市场缺乏对冲利率风险的金融工具，因此对于依靠单边上扬而获利的债券投资机构来说，在面对不利的市场环境时，投资是相当被动的，也可以说是一种无奈的选择。归结起来，我国债市的风险累积既是债市初级阶段的制度缺陷问题在债市中的体现，同时也是市场对长期债的非理性定价，投资心理的短期性和盲目性等风险因素的暴露，加剧了投资的难度。
3、结语及政策建议
要解决中国资本市场的问题，关键在于制度建设，形成法治和产权保护体制。特别是完善股权结构（妥善解决“大小非”问题），市场的进入和推出制度，新股发行制度，信息披露制度以及对内部交易的严厉查处制度。
其次，采取有效措施完善资本市场结构，尽快形成多层次的资本市场体系。积极推进证券市场的改革开发和稳定发展，扩大直接融资。毕竟，推进直接金融工具的多元化和金融市场的分层化，是构建功能更为强大、向实体经济渗透力更强的直接金融体系的必由之路。
参考文献：
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随着中国证监会《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》于2002年12月1日施行，QFII作为一种资本市场渐进开放的制度安排正式进入中国。本文对QFII出台的经济背景进行了深入分析，认为QFII对我国资本市场将产生改善效应、引导效应、纠错效应、学习效应和介入效应。最后，对QFII可能产生的金融风险以及风险控制措施进行了阐述。
关键词
QFII资本市场金融自由化风险控制
一、QFII的经济背景：渐进式金融自由化的必然产物
QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外机构投资者）是中国渐进式金融改革或金融自由化战略的一个必然产物。自20世纪80年代以来，我国一直推行渐进式的金融体制改革，经过20年的努力，我国金融体制在产权结构、市场结构以及金融产业规模方面都有了长足的进展，金融体系逐步完善，金融部门对经济增长的贡献也日益明显。在金融业的改革逐步推进的同时，我国也在努力推进金融业的开放，外资银行和保险机构在我国的业务规模和业务范围逐步扩大。但是我国对资本市场的开放是相当谨慎的。我国在上世纪末的亚洲金融危机中之所以未受较大冲击，其主要因素在于我国资本市场是基本封闭的，人民币资本项目下不能实现自由兑换，因此在一定程度上避免了外国资本对我国金融市场的冲击。就象有些学者形象地指出的，“我没有输球，因为我没参加比赛”，但是这种幸运并不是永久性的。封闭不是长久之策，中国的金融体系终究要面对世界竞争。资本市场的开放和资本账户下人民币的自由兑换是我国经济发展和金融成长的必然趋势。QFII的出现，正是这种要求的产物，是我国走向资本市场完全开放和资本账户下人民币的完全自由兑换这个目标的一个中间目标，一种渐进策略。
从国内近年来资本市场的发展态势来看的话，我们认为，QFII的出台与近年来我国股市的低迷有一定关系。从1999年到现在，我国证券市场的发展可以分成两个截然不同的阶段，第一个阶段是2001年9月之前，这个阶段整个证券市场的发展态势良好，市场交易非常活跃，给经济发展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我国证券市场逐渐走向低迷，人们对股票市场的消极预期增强，2002年全年的低迷态势更是十分明显，股票投资收益率也有很大下滑。资本市场的低迷态势与我国持续高速增长的国民经济总体发展趋势十分不协调。因此，引入QFII，对于激发资本市场活力，遏止资本市场低迷态势是有一定作用的，尽管我们不应将其估计过高。
QFII出台的第三个重要的背景是中国加入WTO。我国在加入世界贸易组织之后，所作的有关金融业开放的各项承诺近期要逐步兑现，其中包括银行业的开放（最终允许外国银行业向所有中国客户提供金融服务）、证券业的开放（允许外国证券公司从事中国股票的承销和政府债券、公司债券的承销交易以及基金的发起）以及保险业的开放（最终允许外国保险公司在中国开展保险和再保险业务）。QFII的引入，是资本市场开放的一个步骤，通过引入QFII，我们有选择、有控制、有目的地引入一定规模的外国资本，实现资本市场的部分开放和资本项目下人民币的局部可自由兑换，这是WTO在金融业开放方面的基本要求。中国历来是以开放促改革，在内部改革压力和阻力增大、各方利益主体矛盾难以消弭、改革推行成本加剧的时候，通过对外开放来促进改革，是我们一贯的秘诀。QFII的引入和金融业的逐步开放，也必将发挥同样的作用。
二、QFII对资本市场将产生五大效应
可以说，作为我国金融自由化（包括国内金融体系放松管制、国际收支平衡表中经常帐户和资本帐户的自由化）的一个过渡性的步骤，QFII制度对我国金融业改革开放的未来影响必定是深远的。具体而言，我认为QFII制度会产生以下的效应：
第一是资本市场结构的“改善效应”。我国资本市场中以散户投资为主，机构投资者的比例仅仅占10%，这种资本市场结构非常不利于我国资本市场容量的扩大和市场稳定性的提高。从成熟市场经济国家机构投资者占整个证券市场的股权比例来看，英国约占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大机构投资者在整个证券市场中的比重，这不但可以较快地扩大资本市场容量，而且机构投资者的长远投资和理性投资会增加市场的稳健性，减少资本市场的波动性。美国股票的年波动率在20%左右，而我国股票的年波动率在60%以上。机构投资者增多，对减少波动率有好处。
第二是资源配置中的“引导效应”。QFII都是在全球有影响的、投资实战经验丰富的金融机构，这些金融机构来到我国之后，其投资倾向必然会对我国的投资者产生相当大的引导作用，从而影响我国资本市场中的资源配置。从首批获得QFII资格的瑞银华宝和野村证券的投资倾向看，它们的投资选择基本集中于蓝筹股。业内分析人士认为，境外机构投资者选择的并非一定是大盘股，但肯定都是行业龙头，可见在初期阶段QFII感兴趣的投资方向是蓝筹股。蓝筹股的普遍特性是具有行业代表性、流通量高、财务状况良好、盈利稳定、派息固定。但是蓝筹股作为证券市场的基石，却在资本市场中长期受到冷落，在沪深股市的价值长期被低估，这可能与蓝筹股大多属于传统行业的骨干企业、盘子大、缺乏想象力有关，而境外机构投资者对蓝筹股的青睐，必将使蓝筹股在股市中的遭遇有所改观。
第三是金融监管中的“纠错效应”。QFII的引入对东道国金融监管提出了崭新的要求。境外投资者的最终目标是实现资本供应者的预期投资回报，因此从利益驱动的角度来说，境外机构投资者不会放弃任何一个寻求投资利润的机会。当东道国的政府金融监管、外汇管理机制、证券市场游戏规则、托管银行管理制度等方面出现漏洞的时候，境外机构投资者就有可能利用这些漏洞进行投机性活动，获取投机利润。因此从某种意义上来说，QFII的投机活动虽然有可能带来一定风险，但同时也建立了一种有效的“纠错”机制。它逼使金融监管部门、外汇管理部门和证券市场管理者及时修补“漏洞”，逐步将相关监管制度严密化、监管规则规范化，同时不断提高监管行为的有效性。在QFII的投机性投资活动和监管者的监管行为之间，永远存在着这样一种动态的博弈过程，俗语说“水涨船高”，随着QFII纠错功能的实现，我国的资本市场规范性和金融监管水平也必将得到提升。
第四是金融运作和证券投资中的“学习效应”。实际上，一个国家金融业开放的过程，就是金融机构和投资者向国外金融机构和投资者的学习过程，外国金融机构给东道国带来的最重要的东西，不是资金，而是理念。国内投资者从学习国外金融机构的投资理念中，逐渐学会如何判断金融市场的趋势，学会如何从经营业绩、财务状况、未来发展趋势和公司内部机制等方面遴选和甄别不同成长前景的公司，学会如何进行资产组合和资产管理以提高投资回报率，学会如何进行金融创新以提高客户服务质量和投资收益。获得我国QFII资格的都是国际知名的金融机构，它们在资本运作方面具备长期的全面的全球性经验，国内金融机构必将从中汲取宝贵的营养，学习到有价值的投资理念。
第五是公司制度变迁中的“介入效应”。国际经验表明，机构投资者能够有效参与上市公司治理，从而对公司治理结构的改善起到积极推动作用。在美国，机构投资者一般通过“关系投资”和“过程投资”两种形式参与公司治理结构的改善。“关系投资”是指投资者作“耐心股东”，从财务评价和公司治理两方面监督企业的经营管理，以获得长期回报。机构投资者积极介入企业管理，参与到企业的财务、人事和发展战略等重大决策当中。“过程投资”指机构投资者一般不干预企业的管理决策，而是着眼于企业的法人治理结构的改善、实施反映股东价值取向的治理活动。机构投资者参与公司治理，可以达到双方福利的同时增进：上市公司治理结构的改善降低了“内部人控制”的可能性，上市公司的管理机制和运作模式根本改变，从而提高自身盈利能力；而同时，机构投资者也通过介入上市公司的治理结构的改善而获得更多的投资收益，从而在弥补监控成本之余获得更多回报。我国引入QFII之后，国外机构投资者必将对所投资的上市公司的治理结构产生巨大影响，从而对我国企业改革将起到积极的推动作用。
自然，这些正面效应的显现并不是没有条件的。我们一方面将QFII看作是我国资本市场发展的助推器，另一方面，我们又应该对QFII可能带来的负面影响有足够的估计，尤其是要加强监管力度，防范可能发生的金融风险。同时我们还要清醒认识到，QFII并不是我国资本市场的“救命稻草”，在引入QFII促进金融业开放的同时，我们应该加快金融业内部改革的步伐，尤其是进一步推进国有商业银行的产权结构改革，同时为国内合格机构投资者（QDII）和国内民营资本平等参与金融业竞争创造制度条件。[NextPage]
三、QFII制度的国际经验与资本市场风险控制
新兴市场经济中，有许多国家在90年代以来开始实行QFII（合格的境外机构投资者）制度，其中包括拉美的巴西等国，东亚的印度尼西亚、韩国和南亚国家印度等，我国台湾地区也于1990年12月28日公布开放外国合格机构投资者投资台湾股市。应该说，QFII的引入，对于促进东道国金融市场的竞争、对于东道国投资者投资理念的提升与改变、对于东道国资本市场游戏规则和金融监管的国际化与规范化、以及对于东道国金融人才的培育等等，都会产生积极的影响。
但是，一些国家和地区引入QFII的经验表明，我们千万不要将QFII当作本国资本市场的“救命稻草”。这基于三个理由：第一，在引入QFII初期，由于国内金融体系中存在的大量系统性风险，境外机构投资者会持观望犹疑姿态，因此所引入的QFII规模必然是有限的，对其作用不应作过高预期。第二，尽管大部分国家引入QFII之后引起相当规模的外资流入，从而对本国资本市场产生积极效应，但是也有一些国家或地区的经验表明，QFII进入初期由于各种市场因素的作用，QFII介入股票有可能产生不盈反亏的情形。1991年4月QFII正式进入台湾地区股市，但是QFII介入的股票跌幅超过投资者预期，可谓亏损惨重，截止到1993年10月进场外国资金累计亏损36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外资概念的股票才恢复涨势，QFII平均获利率达到42.12%。第三，外国机构投资者的目标与东道国政策制定者的目标并非一致，对这一点我们必须保持清醒。对于外国机构投资者，它们所关心的是满足资金来源国投资者的收益回报要求，这种强利益约束和利益驱动导致我们不能排除这样一种可能，即国外机构投资者有可能利用东道国在资本市场监管和游戏规则方面的漏洞和缺陷进行投机性的投资行为，这些行为会对本国资本市场带来比较大的负面作用。
但有些人对我国资本市场的开放持一种过分的担忧态度。他们认为东亚金融危机的根源在于资本项目的过早开放，这种观点虽然并非没有道理，但无疑是非常片面的。新兴市场资本项目的开放是经济发展和金融发展的必然趋势，但是在这个过程中，资本账户自由化的次序和路径选择、金融体系中金融机构行为的规范化改革、自由化过程中的政府监管和宏观经济控制是非常重要的。
从资本账户自由化的次序和路径选择来讲，一些新兴市场经济之所以在资本项目自由化之后出现较大规模的金融危机，是因为其激进式的自由化策略导致国内经济政策衔接不力。资本账户自由化必须遵循一定的次序，不能一蹴而就。许多实证研究表明，不同国家在金融开放过程中，国内金融自由化、经常账户开放、资本账户开放的次序不应一概而论。经济学界的共识是，资本项目本身的自由化应该是先直接投资，后证券投资；先长期证券投资，后短期证券投资；先放开资本流出，后放开资本流入。我国资本市场的自由化正是遵循了这样的路径。南锥体国家中阿根廷、智利和乌拉圭等国都在20世纪70年代实现了经常账户和资本账户的自由化，但因其采取激进的自由化策略，导致国内宏观经济政策难以与金融自由化进程匹配，从而屡次引发金融危机。
从金融机构尤其是银行体制改革的角度来讲，东亚国家普遍存在着严重的结构性弊端，这些弊端是导致东亚金融危机的内在根源之一。东亚金融体制的最显著的特征是：强调政府在金融体制中的主导作用；金融体系的产业工具性质；广泛的信贷配给现象；不透明不明确的金融监管框架；中央银行缺乏独立性；银行在金融体系中的特殊地位；扭曲的银行——企业关系。这些特征增加了东亚国家金融体系的脆弱性。有人把东亚金融危机仅仅归结为资本项目的过早开放，这是有失公允和全面的。
从金融自由化过程中的金融监管和宏观经济控制的角度来说，实现资本
随着国有企业改革的深化，国有资本要逐步从竞争性领域退出，在这个过程中，配套市场的改革和发展已明显滞后于国有企业改革，本文通过对制约国有资本退出的资金筹集市场、产权交易市场和中介服务市场的具体分析，指出国有企业改革是一个复杂的系统工程，当务之急不仅要加快国有资本退出，还要加紧配套市场的改革和发展，以保证国有资本退出稳定、有序地进行。
一、资金筹集市场缺乏对庞大国有资本的接盘能力
当前，我国国有资产的存量十分庞大，要盘活这些存量，必须要有足够的资本接盘并进行增量调整，最主要的接盘资本锁定在外资、民营资本和民间资本上。
2003年7月，QFII在A股市场投下的第一单受到市场的热烈追捧，人们对外资在国有资本退出中的预期表现普遍看好。但是外资的投向是随着潜在利润的变动而变动的，具有明显的地域和行业特征。地域上，以深圳、上海为代表的东部沿海地区在吸引外资上明显比内地更有优势；行业上，汽车业、运输业、零售业、港口业等比较受外资青睐。另外，就目前的具体情况来讲，虽然，《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经出台，大方向明确，但具体的操作程序和如何防止国有资产流失还有很多未明之处，所以，在《国有资产法》颁布之前，可能更多的外商仍举棋不定。跨国公司的心态是谨慎地、乐观地、理性地寻找最合适的投资机会，很难短期内就在国有资本退出的领域大量跟进。民营资本是活跃在国有资本退出领域中的一支重要力量，民营企业兼并重组国有企业的资产，在安置职工就业问题上比外资收购要有利得多。但是民营资本的资本积累薄弱，筹资渠道狭窄，很多只能在对国有中小企业的接手和国有股二级市场的部分转让中表现活跃，面对较大规模的国有企业常常显得无能为力，即使勉强接收，接收后的消化整合也是问题——盘活存量往往需要一定的增量投资。另外，民营资本的地区发展不平衡也是制约民营资本接盘国有资本的一个不可忽视的因素。东部民营资本通常首先被东部的国有资产消耗，其对国有资产存量相对较多的西部地区往往无能为力，形成了较大的资金缺口。
民间资本是接手国有资本的另一资金来源，目前数量达七万多亿元的民间资本被人们寄予厚望，但这些资金的相当一部分是居民为预防性延期消费而储备的，可以转化的资金量到底有多少，以及如何通过有效途径集中零散的民间资金参与国有资本的退出，尚待进一步论证和探索。
因此，非国有资本要大举接盘国有资本一方面整体上存在资金缺口，另一方面不同地区的接盘能力差距较大，东部沿海地区由于民营资本和民间资本比较雄厚，比较容易吸引外资，能较好地解决国有资本退出后的替代问题，而在广大的中西部地区，非国有资本缺口则表现得非常明显，一旦在资本市场上找不到投资者来接盘，国有资本的退出只能是单方面的意愿和行动。尤其是西部地区，本地民营资本薄弱、吸引外资困难、民间资本缺乏，已经形成了明显的买方市场。面对非国有资本的有限接盘能力，如果不注意疏通新的融资渠道，弥补缺口，势必会造成国有资产的压价出售。
二、低层次的产权交易市场导致国有资本退出的低效率
在目前的国有资本退出中，争议最大的莫过于产权交易中导致的国有资产流失问题。产权交易市场发展滞后、信息分布失衡、产权交易过程缺乏规则和透明度已经严重影响了国有资本退出的效率。产权交易市场发展滞后并不意味着缺乏产权交易市场，相反，我国目前的问题不是没有产权交易市场而是过多，甚至于每个省的很多县都有自己的国有产权交易市场，形成“遍地开花”之势，但缺乏全国范围内统一的大市场。很多产权交易所只就交易事项在事前短期内和局部地区（主要是本地）进行公开的招投标信息披露，无法形成大范围的招投标竞价。甚至个别地方在部分拍卖行和产权交易所的寻租活动下，由政府主管部门指定国有资产拍卖机构，使拍卖流于形式。
信息分布失衡是影响国有资产转让效率的一个关键因素，这种失衡体现在三个方面：①潜在购买者之间的信息分布失衡，原因在于产权转让信息没有在一个足够大的范围内进行充分披露，导致的问题是部分潜在购买者丧失购买机会，不能形成购买方的充分竞争；②不同竞价者之间的信息分布失衡，原因在于相关信息披露不充分，个别竞价者拥有内部信息，导致的问题是购买竞争低效率；③购买方与内部人的信息分布失衡，即国有企业的内部经营者明显地比外部购买者拥有更多的有用信息，这种不均衡是客观的、不可避免的，常常会导致两种后果：一是内部经营者可能利用这种信息的不均衡促成有利于自己的转让方式和转让价格；二是有利于内部经营者与外部购买者合谋瓜分国有资产。刚刚实行的MBO宣布告停，就在于内部人收购国有股权当中的非等价支付造成国有资产的大量流失。
产权交易过程缺乏规则主要表现在：①虽然国家一直在强调国有资本退出的速度和幅度，但到目前为止，并没有可以具体指导国有资本转让的相关法律，如在国有股定价问题上除规定定价不低于每股净资产等粗线条的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的计算模式。②我国目前的很多国有资本退出采用协议转让国有资产的方式，没有实现透明化运作和公开的招投标竞价。这样就不可避免也产生一对一的讨价还价和小范围的合谋行为，难以进行必要的过程监管和效果考评。
由于缺乏一个高层次的产权交易市场和宽范围的信息披露平台，信息分布无法均衡，产权交易过程难以规范，使国有资产转让有了更多的人为操作空间，国有资本的退出领域成了部分接近权力阶层的非国有资本的寻租场所，引致了各种各样的寻租性腐败和国有资产流失。
三、中介服务市场无法形成对国有资本退出的有利支撑
1．投资银行缺位。国有资本的退出由于涉及的数额巨大和手续复杂，为了提高成功率，往往需要专门的中介机构，运用其高度专业化的知识、技术及经验为交易双方提供策划、咨询等服务。在国外，专门承担这一中介服务的一般是投资银行，然而真正的投资银行在我国尚未形成。目前，扮演投资银行角色的一些证券公司、信托投资公司、财务公司只不过在执行着投资银行的某些原始职能，与真正意义上的投资银行中介服务还有很大差距，无法满足国有资本退出的需要。
2．会计师事务所、资产评估机构弱势执业。在国有资本退出中，对国有资产进行价值评估是重要的一环，评估价值是否合理直接影响国有资产转让价格的形成。由于国有资产缺乏人格化的产权主体，相关资产评估机构在执业时出于稳定客源考虑或屈从外来压力往往会低估国有资产的价值，使利益向非国有方倾斜，造成国有资产流失。缺乏独立的强势执业者和中介机构不仅影响了国有资本与非国有资本的正常转换，也严重影响了中介市场的良性发展。
自70年月以来，随着信息技能的生长，金融创新、放松管制和金融举世化使得重要以美国为代表的工业国家资本市场生永日益深化与广化，传统的钱币政策目的与操作体系面临着愈来愈多的寻衅。已往20年来，列国中心银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大效果，但是搪塞资产价钱的膨胀，却难有对策。实践上，早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入恒久紧张的冷落；日本80年月末资产价钱非常膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了恒久倒霉影响；[1]90年月以美国为代表的西方列国资产价钱显着地偏离实体经济上涨的趋向更是引起了决策部分广泛担心。[2]
同样的情形在20世纪80年月也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。在挪威，银行贷款对gdp的比重从1984年的40％上升到88年的68％，资产价钱急剧上升，同时投资与消耗需求也显着上升。但是煤油价钱的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危急和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导致大规模的名誉扩张，银行贷款对gdp的比重从1984年的55％上升到1990年的90％。住房价钱在1987年和1988年共上升了68％。1989年中心银行为了克制名誉扩张，前进利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯商业降落，经济情况恶化，资产价钱暴跌，政府不得不对银行予以救济，gdp紧缩了7％。在瑞典80年月后期一连的名誉扩张导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于太甚膨胀的资产价钱，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不过问，经济陷入衰退。
墨西哥提供了新兴国家资产价钱膨胀类似的版本。墨西哥在90年月初期举行了银行私有化和金融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。mishikin（1997）指出，银行向私人非金融企业的贷款占gdp的比重从80年月末期的10％急剧上升到1994年的40％。同暂时期，股票价钱急剧上升。1994年总统谋害和农人叛逆引发了泡沫的瓦解，进而出现了银行与外汇危急，和紧张的经济衰退。
在这种大量的历史案例背后，人们发明，随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功效剖析，钱币与其他金融资产界限期益含糊，钱币提供量与现实经济变量失去了稳固的讨论，许多学者者以为到传统的钱币政策理论需要探求新的微观基础，正在酝酿着新的突破。
钱币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。凭据传统的凯恩斯主义理论，这种影响重要是借助利率变量，影响消耗和投资。但是，随着金融体系的不停厘革，金融资产存量的增长，钱币政策也可能议决对资产价钱的影响，进而影响消耗和投资，具体的途径如转变产业总量，转变借贷资本，以及各经济单元的资产欠债状态。金融体系已经和正在孕育发生的厘革对钱币政策有偏重要的影响，但同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对现实经济活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重一连增长，这些资产对利率、经济增长等变量的预期应声越发敏感。
在中国，90年月以来金融市场的迅速生长以及住民资产结构中有价证券份额的一连增长，钱币市场与资本市场的资金讨论增强，钱币提供量的统筹分别面临新的检验；而且，造成这种厘革的基础气力（金融的国际讨论、信息技能在金融领域的应用、金融创新和制度厘革等）还在增强，已经并将继续对中心银行的钱币政策提出同样的寻衅。
下面我们首先议决重要发达国家家庭资产结构的厘革来看金融市场规模的增长。[3]
自20世纪70年月以来，世界列国的金融市场无论在规模照旧领域上都有显着的增长。比喻，从1985年到1998年，重要的oecd国家中，未送还的名誉和股权总值对gdp之比，从150左右上升到250左右。（p.mylonasetc.2000，）
资料源头：imfinternationalfinancialstatistics;bisinternationalbankingandfinancialmarketdevelopment;internationalfederationofstockexchanges.转引自p.mylonasetc.2000，p.15。
从上表中可以看出，只管银行信贷在大多数国家中照旧重要的融资源头，但是确实存在着资金从银行贷款向种种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这表如今金融产业从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种厘革在美国尤其显着。因此，具有活动性和可交易的金融资产在gdp和金融资产总量中的比重显着上升，其效果是总产业中的一个很大比重对一样平常市场厘革和价钱厘革越发敏感。
从家庭资产欠债表看，oecd列国（除日本）净产业相当于小我私家可支配收入的4－6倍，而且在90年月有所上升。家庭欠债则相当于小我私家可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融资产与欠债的比约莫为3－5倍。非金融企业的净值与gdp的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价钱）与gdp相比是上升的。
已往20多年中，发达国家和大多数生长中国家较为乐成地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳固是宏观经济稳固和一连增长的条件，但是这并不是经济增长的一定保证。随着金融结构的厘革，金融资产存量的累积对钱币政策提出的寻衅，重要表如今以下几个方面，第一，资产价钱的定价基础是什么？资产价钱的变更是否应该、而且能够得到控制？第二，钱币政策需要经由许多中心要害才气终极影响实体经济，在这一历程中，资产价钱对消耗和投资的影响怎样？第三，钱币政策终纵目的是维持币值稳固，但是传统的权衡通货膨胀压力的指标所包罗的鉴别经济总量的信息已渐渐丧失，因此是否需要将资产价钱的厘革纳入通涨指标？[4]
迄今为止，对资本市场与钱币政策的研究重要是一些钱币政策机构，比喻，bis1998年构造过两次专题研讨，并出书了论文集；美国联储kansas1998年年会将资产价钱与钱币政策关连作为三大议题之一；日本中心央行鉴于“泡沫”时期的教导，也有一些探究。但是学术界正式的研究还比力缺乏，既有的研究效果大多还处在事情论文与讨论论文形态上。笔者连年来在德国与日本的访问研究历程中，以及与这一领域的领先学者[5]的交换中以为到，虽然各人均以为资本市场的生长对钱币政策提出了新的寻衅，但是在这些国家中，这一题目的研究严酷说来并没有睁开。所幸的是，一些著名的经济学者，比喻伦敦经济学院的c.goodhart，普林斯顿大学的b.bernanke,纽约大学的m.gertler，以及沃顿商学院的f.allen，gale等学者开始积极在这一领域举行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文举行过开端探究；下面临既有的研究作扼要归纳并阐发这一研究领域存在的题目。
二．资产价钱在钱币政策制定中的意义
在讨论之前，我们需要对讨论的工具即金融资产作简略的界定。由于金融创新孕育发生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不停增长，现在存在着许多资产价钱情势。比喻证券化的债务与平凡的银行贷款差异，已经具有了可视察的价钱。不外，纵然云云，还有大量的金融资产是不行交易的（比喻小我私家债务），它们的市场价钱与钱币政策没有直接关连。换句话说，只管金融资产的价钱信息已经非常巨大，但是钱币政策照旧议决象银行贷款这样没有市场价钱的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价钱变更是议决影响企业的保证品价钱、金融中介机构的资产欠债状态等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在阐发资产价钱与钱币政策关连时，必须注意区分差异国家，差异时期金融资产情势的厘革。在既有的关于资产价钱与钱币政策研究中，一样平常因此股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是云云。[6]
(1)资产价钱的信息内在（informationcontent）：
无论就钱币政策的传导历程照旧钱币政策的目的而言，资产价钱所包罗的信息都具有重要的意义。由于资产价钱是钱币政策传导中讨论实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。
一样平常以为，股价和利率期限结构是最具有信息内在的变量。从理论上看，股价的厘革应声未来盈余增长的预期，而未来盈余增长与产出增长关连亲昵，所以股价的厘革可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。凭据预期理论，恒久利率是未来各时期短期利率的均匀值，反应了未来现实经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，列国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关连难以确认（陈裴纹，2000）。
这说明，资产价钱信息内在的巨细在很大水平上与列国资本市场深化的水平有关，因此，资产价钱在钱币政策中的职位地方需要凭据差异国家的具体情况而定。从现在的情况看，资产价钱很难直接作为钱币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目的。比喻美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。
(2)资产价钱的决定：基本面与“泡沫”
在钱币政策的制定历程中，无论中心银行将资产价钱是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator），照旧目的变量（targetvariable），都必须相识资产价钱厘革的缘故原由。同时，只有充实相识资产价钱厘革的缘故原由，才气接纳相应的对策。
金融资产代表了对商品和服务的恳求权，今世资产定价理论创建在这样的假设基础上，即人们举行资孕育发交易的目的是在差异时期中举行消耗的最优配置，要使得一个单元当期消耗的边际收益与将这一个单元的钱币投资于某种资产，未来出售该资产举行消耗的边际收益相等。这就导致了该资产的危害调解的预期收益率和无危害利率之间的套利条件，一种资产的价钱是其预期收益流的危害调解贴现值。以股利定价的“戈顿方程”（gordonequation）为例，[7]
p=d/(gr-g），
p是股票价钱,γ是现实利率，ρ股票危害溢价，g是股息增长率。
股价是未来股利的贴现流，既受到现实因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简略且普遍使用的公式说明，股票价钱与无危害利率或投资者的危害升水呈反向关连，与盈余增长呈正向关连。但是，它在现实应用中的题目是，由于它是基于未来盈余和利率，而者两者都是无法直接视察到的。必须依赖对未来的预期，因而一定受到投资过于乐观或灰心情绪的影响。历史经验评释，这种情绪经常使得股票价钱对现实盈余和股息做出太甚的应声，也即是说投资生理在股价决定中通常起着要害的作用，使其偏离“基础”或“平衡”水平。[8]
至少到现在为止，金融学理论不能正确区分资产价钱中的基础价钱和泡沫因素（参见野口，1993:blanchardandfisher,1989,chp.5;kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中心银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“现实价钱”，大概说要坚定是否存在“泡沫”黑白常困难的。
三.资产价钱与钱币政策的目的
目宿世界列国央行多将物价稳固作为钱币政策的目的。比喻，日本银行法第二条划定，“日本银行的基本使命是稳固物价，并借此保障黎民经济的健康生长”。因此，日本的中心银行在资产价钱膨胀时期，并不是要对资产价钱接纳直接的措施，而是要议决一样平常物价的一连稳固来保障黎民经济的稳固生长。但是搪塞“物价稳固”这一界说自己存在多种看法。白冢重典以为，物价稳固不应机器地明确为统计上的物价指标相对稳固，更素质的是将它明确为连结宏观经济稳固稳固，促进经济一连增长的条件，即“一连的物价稳固”。从日本泡沫经济的教导看，作为保障经济稳固和屈从的须要条件，未来通货膨胀预期的稳固是极其重要的。与钱币政策有关的是，连结未来物价预期的稳固，警备通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价钱的厘革在钱币政策中的职位地方。（白冢重典，2001，p290）。
虽然理论与历史经验均表现，一样平常物价水平的稳固有助于经济的稳固与增长，但是并不能保证金融的稳固。相反，物价稳固偶然反而导致经济主体太甚负担危害的行为。比喻20世纪20年月后期美国的资产价钱膨胀和80年月后期日本的“泡沫经济”恰恰出如今一样平常价钱水平比力稳固的情况中。“虽然资产价钱的颠簸并不是什么新征象，但是多数工业化国家已往20多年中，一个显着的特点是资产价钱的一连上升和急剧下跌孕育发生在消耗物价降落和宏观经济稳固的情况中”（imf,2000,p.77）。物价降落的缘故原由重要在于经济结构的厘革、财政规律的实验和中心银行在控制通涨方面的乐成（瞿强，2000a），
以为低通涨有可能助长资产价钱膨胀的理由重要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“钱币幻觉”，在短期内经济主体以为不到现实利率的降落，因而引发大量借贷，增长了投资者使用银行信贷举行投资活动的时机；2.物价稳固使得经济主体预期钱币政府不会前进利率，因而经济会一连扩张，并乐意负担更多的危害；3.低通涨时期，央行容易以为钱币提供的扩张是钱币现实需求的增长或钱币流通速率减缓的征象，因而倾向于维持宽松的钱币政策；4.低通涨时期，由于钱币政策宽松，均匀现实利率降落，危害溢价降落，因而资产价钱将上升。[9]
如果说在低通涨情况下容易出现资产价钱膨胀，另一方面，在这种情况下“资产泡沫”幻灭对经济的危害更大，由于在这种情况下资产价钱的现实调解只能议决名义价钱的大幅降落来实现，而资产价钱的急剧降落会对家庭、企业和金融部分的资产欠债状态孕育发生紧张打击，进而危及金融体系和实体经济的清静。kentandlowe（1998）比力了澳大利亚70年月初和80年月末两次房地产泡沫发明，只管这两次资产价钱现实跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退一连更久。因此，在低通涨时期，钱币政府对资产价钱的一连上涨更应该警惕。[10]
资产价钱取决于对未来的预期。由于钱币的价钱取决于钱币政策，那么对未来钱币政策的预期自然也会影响到那些具有名义钱币收入的资产的定价。反过来，钱币政策的制定自己也应该思量反应市场预期的资产价钱。这里要害的题目是资产价钱是否应该包括在通货膨胀的钱币政策目的中？
目宿世界列国的物价指数均没有直接包括资产价钱。这是由于资产价钱一样平常是用来反应各个时点上商品的消耗的资本变更，属于流量阐发。凭据这一理论，自然不应包括作为存量的种种资产。比喻已经使用的住宅价钱的厘革不包括在物价指数中，但是房租的价钱应计入物价指数。
但是，我们可以使用资产价钱中所包罗的信息，从动态的角度扩展物价指数的看法。这方面最初的尝试是alchianandklein(1973)，c.goodhart（1995）举行了开真个探究，白冢重典在一系列论著中（1998,1999,2001）做了体系的阐发。
alchianandklein(1973)“沿着费雪的跨期消耗阐发传统”（p193），首先提出了“差异时点上的生存用度指数”（intertemporalcostoflivingindex,icli）看法，借此综合反应为了实现肯定的经济福利，各个差异时点上生存用度的厘革。其基本思想可以简略归纳如下：
家庭或代表性小我私家在某个特点时点上的消耗并不光仅取决于其当期收入和当期价钱，凭据生命周期理论，当期消耗受整个生命周期中各阶段预期收入与价钱的影响。如果思量家庭在生命周期中的消耗最优化题目，其预算束缚为生命周期中的收入即是生命周期中的消耗。这样一来，资产价钱由于反应未来商品和服务的价钱预期，应该作为署理变量来思量。
这种叙述虽然黑白常抽象的，涉谷（1991）对此举行了具体化尝试，创建了“动态平衡价钱指数”（depi:dynamicequilibriumpriceindex），他用单个商品跨期科布－道格拉斯屈从函数取代alchianandklein的一样平常屈从函数假设，用物价指数（gdpdeflator）pt和资产价钱（黎民产业厘革率）qt加权几多均匀数，构建了如下价钱指数公式：
此处α为当期商品?服务价钱的权重参数，α=ρ/(1ρ),ρ为时间偏好率。
白冢以为，从理论上看depi指标由于动态思量了资产价钱因素，很有价钱，但是在实践中，还有许多困难有待解决：第一，资产价钱除了受对未来商品?服务价钱预期的影响之外，还受其他许多因素的影响，因此，未必能够反应未来的价钱厘革。第二，资产价钱在指数中的权重难以确定；如果说当期消耗只是生命周期中的一小部分的话，则当期消耗权重势必很小，因此统计的正确性存在很大题目。因此，depi既不能作为政策目的，也不能用来举行直接的政策坚定，至多可以在做定性阐发时作为参考指标。（白冢，2001，p296）。
四?资产价钱与钱币政策传导
所谓“传导机制”现实上是钱币政策影响实体经济的阐发框架。这是一个非常庞大的机制，迄今缺乏共鸣，争论纷纭。总起来看，有三种看法（mishkin,1995；taylor,1995;meltzer,1995;bernankeandgertler,1995）：
图表三种代表性的钱币政策传导图示
其一是传统的凯恩斯主义看法（keynesianview）：钱币政策操作?短期利率?恒久利率?投资与消耗?实体经济；
其二是钱币主义看法（monetarismview）：钱币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应厘革?“产业效应”，“tobinq”等?实体经济；
其三是80年月以来出现的所谓“信贷看法”（creditview）：钱币政策?资产价钱厘革?企业和银行资产欠债表的厘革?社会名誉水平?实体经济。
所谓钱币政策的传导，现实上即是央行钱币政策的厘革（钱币大概短期利率的调解）怎样影响现实经济，因此，关于资产价钱在钱币政策传导中的作用，即是研究资产价钱与现实经济的关连。[11]
资产价钱与现实经济的关连：
关于资产价钱厘革搪塞现实经济的影响，已经有大量的经验研究。比喻，e.fama(1990)研究了美国的案例，j.chioetc.(1999)研究了g-7的案例；但是，资产价钱是否能够作为经济变更的领先指标取决于资产的范例和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。p.mauro研究了股票市值占gdp比重，与股价作为经济领先指标之间的关连（imfwp？）。一样平常说来，股价在许多国家具有比力显着的领先性子（比喻在美国、英国、日本股价是gdp的领先指标，但在德国、法国则不是）。
图表2工业化国产业有缺口、房地产价钱、股价厘革之间的相干性（imf,2000,p78）
资产价钱与消耗：
资产价钱对消耗的影响大概有三种途径：第一，凭据生命周期或恒久收入模子，消耗支付是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价钱的厘革自然会影响消耗支付。第二，当期消耗受到对未来收入水平预期的影响，而资产价钱厘革影响未来收入水平的预期；第三，古典的消耗生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以凭据其净产业和恒久收入，在各个时期中最优分配消耗支付。但是在实践中，由于种种市场磨擦的存在，家庭真相上不能单纯地凭据收入预期来借贷，当期消耗对可支配收入和外部融资“太甚敏感”。资产价钱的厘革影响当期收入和外部借贷资本，因而影响到总消耗水平。
证据评释，在多数工业化国家中，房地产和股价的厘革对民间消耗支付有显着影响。但是这种影响因列国金融结构、资本市场发达水平的差异而差异。其中最突出的是美国，据预计其消耗支付对股票净市值的弹性约莫在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不显着（imf,2000,p98）。[12]
图表3：家庭持有的股权在净产业中的比重
80－8485－8990－94959697
美国10.611.015.119.520.924.4
日本4.57.65.85.44.93.7
英国5.56.39.411.311.312.4
加拿大13.713.914.215.616.518.3
法国1.33.12.92.62.93.2
意大利0.82.13.63.83.64.7
资料源头：l.booneetc.stockmarketfluctuationsandconsumptionbehavior,oecd,wp.98(21)，paris。
资产价钱与投资：
资产价钱对投资的影响重要有三个途径：第一，tobin’sq效应；第二，资产价钱厘革影响未来的gdp增长，从而影响当期的投资支付；第三，资产价钱的厘革影响企业的净值，从而外部资金的资本，议决“信贷渠道”（”creditchannel”）影响投资。
在美国90年月中后期的经济扩张中，资产价钱对投资的影响非常显着，tobin’sq从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，比喻澳大利亚、英国、日本也是云云，而法国、德国这种关连则稍弱。（imf,2000,p100）。
下面我们凭据“信贷看法”阐发资产价钱的上升和降落历程对宏观经济影响的非对称性。
资产价钱厘革对宏观经济的影响，如前所述约莫有两个途径，一是议决产业效应对消耗的影响，另一是议决外部筹资资本的厘革影响投资，同时在这一历程中，金融体系的包袱加重。具体说来，如果资产价钱大幅降落，经济主体的保证价钱、净资产降落，不良资产增长，外部资产张罗资本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人危害增长，两者的行为均会趋于审慎，总需求因而紧缩。bernanke,gertlerandgilchrist(1996)阐发以为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价钱的降落和总需求降落之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加快因子”（financialaccelerator）。[13]
在阐发上述历程中，自有资本对未来可能出现的危害、丧失的“预防”功效非常重要。这种功效在经济顺遂生长的时期通常不被珍视，但是一旦经济主体对经济的预期孕育发生厘革，自有资本不够的题目就会暴袒露来。由于资产价钱暴落保证价钱降落，自有资本大幅淘汰，金融机构、企业和小我私家的休业危害增长，经济主体的行为越发审慎，同时对交易对方的态度也趋于审慎。正是这一点使得泡沫瓦解时期的影响出现出非对称性特点。资产价钱厘革还会议决它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价钱上升历程中，银行为客户提供信贷购置资产，这种资本就非常大。同时，泡沫时期虚伪的价钱信号导致现实资源的不妥配置。一旦泡沫瓦解，这些实物资产难以改做其他用途，价钱也会随之减小。
资产价钱与金融体系的稳固：
工业化国家自20世纪70年月以来，金融业生长迅速，金融部分占gdp的比重显着上升，金融部分内部随着政府管制的放松，竞争猛烈，银行业的传统业务淘汰，与高杠杆的家庭、企业的资孕育发交易、抵押融资显着增长。比喻，在许多国家80年月和90年月早期，银行的房地产贷款急剧上升。
图表4：一些国家银行的房地产贷款（占私人部分贷款的％）
1982198519901992
加拿大30334651
法国28293130
德国44464240
日本12142419
挪威51485046
葡萄牙23283433
西班牙19192730
瑞士51525454
英国16193132
美国29314143
资料源头：bis年报，各期。
银行与资本市场的这种越来越亲昵的讨论反应在资产价钱（房地产和股价）的厘革对银行等金融中介机构的资产欠债状态有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价钱降落和从事资孕育发交易的收入可能降落，另一方面，更重要的是，资产价钱的降落使得家庭、企业的资产欠债状态恶化，净资产淘汰，借贷本事降落；同时银行的不良资产增长，资本状态恶化，贷款本事降落。广泛而一连的资产价钱下跌更是容易形成“受用紧缩”（“creditcrunch”），使现实经济遭受打击。（fisher,1933;bernankeandgertler,1983等。）
凭据gordon方程，如果资产价钱能够完全由基本因素决定，即是最有屈从的市场信号，资产价钱的变更对钱币政策也不会有意外的打击。
但是，资产价钱经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的要害在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的太甚预期，使得资产价钱凌驾现实价钱，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地坚定资产价钱还会一连上升，而且在其降落前可以抛售套利，由此导致的资产价钱上升即是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价钱不行能脱离基础因素恒久上升，含有“泡沫”的资产价钱在某暂时期肯定会举行调解。这种调解会议决前面阐发过的几种途径影响现实经济。现在关于钱币政策机制的三种代表性看法均存在的题目，首先，这三种看法搪塞资产价钱与钱币政策关连均缺乏统一的评释，搪塞资产价钱与实体经济的关连，无论理论研究照旧实证检验，均不够成熟。其次，就中国的钱币政策的传导而言，第一种看法将金融资产抽象为钱币，显然过于简略；第二中看法需要金融资产在住民资产结构中占相当大的比重，也即在差异的金融体制中差异较大；第三种看法需要普遍的金融资产抵押贷款制度，大概金融部分与企业更亲昵的讨论。因此，对现实的评释力都比力短缺。
五?政策选择
既然我们阐发了资产价钱泡沫对经济有多种倒霉影响，钱币政接应该怎样应对呢？
从理论上说，钱币政策的终纵目的是连结钱币币值的稳固和整个金融体系的稳固，而资产价钱的厘革与金融体系的稳固关连亲昵。如果存在资产价钱太甚颠簸的征象，通常会引起实体经济的丧失，因此，有些学者以为央行应议决调控利率等手段，举行过问。澳大利亚央行学者kentandlowe以为，资产价钱上涨与下跌对现实经济的影响是不对称的，金融体系内部的监禁能够限定，但不能消除“泡沫”，因此，为了制止资产价钱太甚上涨和终极瓦解带来的恒久影响，钱币政策在资产价钱上涨的初期就应该议决调解利率等手段来过问资产价钱（kentandlowe,1997）。
goodhart以为，中心银行将钱币政策的目的只限定的通货膨胀上，显得过于局促，象住宅、金融资产等的价钱也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀界说为钱币价钱的降落，那么，未来消耗的价钱应该与如今消耗的商品与劳务的价钱一样重要。
但是，鉴于资产价钱决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，列国中心银行在实践中也持比力守旧的态度[14]。更多的学者较为广泛的看法是，钱币政策不应该试图直接对资产价钱的厘革作出应声（bernankeandgertler,1999；cogley,1999）。小川?北坂以为，“只管资产价钱影响消耗与投资，但是政策政府将资产价钱纳入一样平常物价目的，为了稳固资产价钱而加入资金分配，从经济理论上看有违市场屈从原则，从技能层面看，也缺乏有用的手段。政府所能做的充其量是范例市场信息表露制度，最大限度地克制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人以为，虽然中心银行不应该也无法直接控制资产价钱，但是搪塞资产价钱厘革对现实经济活动的物价水平的影响，应该接纳肯定的措施。crockett（1998），“比力不停的共鸣是，钱币政策不应该以任何直接的要领就资产价钱纳如目的体系，而是应该致力于物价的稳固，并保证金融体系足以应付资产价钱的颠簸”。这方面值得注意的研究是bernankeandgertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目的”（flexibleinflationtargeting），以为恒久中的通涨目的，应该能同时保证宏观经济的稳固和金融体系的稳固。[16]下面，我们扼要讨论与这一主张有关的经常被中心银行看成应声函数使用的taylor’srule。其基本思想是，作为钱币政策操作目的的利率要综合思量通涨率和gdp缺口对平衡水平的偏离（taylor,1993；king,1999；更多的资料参见j.taylor的webside）。公式为，
公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目的），为恒久平衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为通货膨胀目的值，yt为t期的gdp缺口，为gdp缺口的平衡水平。
taylor’srule的尺度评释是，央行应将通涨率和gdp缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并凭据各自对目的值在偏离水平来评价其相对重要性。但是，如果将gdp缺口看作未来通涨压力的署理变量，泰勒规矩也可以被明确为央行对如今与未来物价趋向应声的一种规矩（mayer,goodhart）。凭据这种明确，资产价钱的厘革可以议决前述产业效应、资产欠债（净值）效应等途径，对gdp缺口孕育发生影响，终极作为未来物价变更压力而发挥作用。具体说，一方面，当期gdp缺口中，吸取了资产价钱厘革的影响，凭据泰勒规矩，短期名义利率的调解，可以对未来的通货膨胀接纳相应的措施；大概，将泰勒规矩公式加以扩展，加入资产价钱信息变量。[17]
结语：
本文从金融体系的厘革，资产价钱与钱币政策目的，资产价钱在钱币政策传导中的职位地方，和现在线国央行在实践中对资产价钱的处理要领等四个方面，对资产价钱与钱币政策的关连举行了总结。可以看出，迄今的研究重要着眼于政策操作层面上，具体说，即是在政策传导和政策目的上，至于引起这些困难的制度厘革和影响的理论题目缺乏更深入、体系的阐发。而正是在这方面需要新的突破。笔者以为，现在这一领域的研究困难在很大水平上与过于专业化的研究要领有关，钱币政策与资本市场尤其是与资产价钱之间的关连，涉及到至少两个研究领域，即钱币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的要领在肯定水平上限定了研究的深入和扩展。
从某种意义上说，20世纪70年月以来世界领域内出现的金融体系的大幅厘革，未必转变了金融体系的基本关连，只管资产存量显着增长，资本市场日益发达，衍生工具屡见不鲜，但是，资产价钱膨胀的历程、影响在历史上的各个时期并没有多大转变（goodhart，1995c）。日本一桥大学的净水启典，凭据fisher(1933)年“债务紧缩”阐发框架，相比了29－33年美国金融危急和80年月后期日本的泡沫经济，发明两者在形成缘故原由、历程和危害等各方面具有高度的相似性（净水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论题目，在资本市场高度发达的情形下，钱币－名誉－资产在情势上更趋庞大，相互转换更为迅捷，但是其素质关连是否孕育发生了厘革？换言之，今世经济中，推动现实经济活动的重要气力是什么？商业银行的作用是否会孕育发生基础性厘革，大概象有些学者以为的会“消散”？迄今，学术界在这一基础题目上缺乏共鸣，也没有对钱币－名誉－资产轻便的模式形貌，提供一个评释力较强的阐发框架。[19]
另外，迄今对资产价钱与现实经济的关连多从名誉扩张与紧缩的角度阐发，但是，从社会资金总量的角度看，这一题目自己大概并不紧张，由于资本市场的交易是一种“零和博弈”；要害在于资产价钱脱离基础因素的上升会给现实经济发堕落误的信号，同时引起社会产业的重新分配，终极导致总供接纳总需求的错位，引起宏观经济颠簸。
附录一：资产价钱泡沫模子
附录二：资产价钱与现实经济关连模子
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一、有效市场假说和我国资本市场效率检验
有效市场假说认为，有关资本市场的一切信息都已反映在股价上，因此市场是完美的，投资人不可能持续地获得超过市场平均利润的利润，否则，市场是无效的。有效市场假说依据信息利用范围和信息利用成本，将有效资本市场分为弱式、次强式和强式三大类。有效市场的关键是“有效”二字，“有效”意味着有关信息广泛传播，所有的有关信息都已被（证券）价格所吸收。有效资本市场存在的必要条件是摘要：①充分公平竞争，即在资本市场上不存在具有左右市场力量的经济主体，不存在内幕交易；②资金借贷无限制性，无论哪个经济主体都可以在市场利率水平上借贷所需资金；③以合理预期作为基础，所有投资者都可以根据市场的资料形成较为一致的预期。
我国对资本市场的探究，最早是从验证资本市场效率出发的。1993年～1996年有关探究表明，我国资本市场尚未完全确定达到弱式效率；1997年有关探究表明，我国资本市场已具备弱式效率，但尚未达到次强式效率。根据实证分析得出的我国资本市场1993年～1996年的无效性，引起了我国管理层的注重摘要：1996年8月21日，修订后的《证券交易所管理办法》颁布；1996年10月31日，中国证监会对操纵市场行为亮“红灯”；1996年12月16日，证交所对股票价格涨跌幅实行限制。这些举措都是为了规范市场的公平竞争、防止内幕交易。对我国资本市场有效性检验的意义在于，人们对我国资本市场开始用科学的方法、客观的态度来探究，以实证会计理论为契机，建设、完善我国资本市场，提高资本市场的资源配置效率。
二、会计信息在资本市场上的功能的探究诠释了资本市场运行机理
有效市场假说蕴涵着信息竞争。在信息交流过程中，股价会有一定波动，但在有效市场里，经过市场预期报酬率调整的股票价格是对未来股票价值的正确估计。会计信息在资本市场中的功能是这样被提出来的摘要：投资者是否投资取决于其对股票未来价值的判定，也就是企业未来价值的判定，企业未来价值等于企业未来现金流入量现值，而未来现金流入又取决于会计盈利。那么会计盈利和股价是否相关？要判定其间的相关性需要一个计量模型，即资本资产计价模型。
我国学者从会计盈利这一重要会计信息入手，于1997年～1999年进行实证分析，发现会计盈余数据在1996年以前基本上不具有因信息含量而导致的价格效应，但1996年披露的会计盈余数据具有明显的信息含量和价格效应。这说明我国证券市场正被注入一种基于资本本性的理性投资力量，即一方面以前过多的投机成分逐渐减少，另一方面在我国资本市场发展中，那些不符合市场经济规律的事物已造成日益强大的负面效应，加速暴露了原有体制的弊端，从而对证券监管和其他领域的经济改革形成了挑战。
这一时期，投资者开始了解和关注企业的盈利状况，投资趋于理性。然而，上市公司提供会计报告的可靠性和及时性引起了学者们的注重。可靠性会正确引导投资行为，及时性会大量减少内幕交易的发生。上市公司经理人为操纵利润的动机和方法，也是很多学者们探究分析的课题。结果发现，会计信息失真的根本原因在于会计规范的不科学。要解决规范性失真新问题，惟有提高会计规范质量。1997年6月5日，财政部颁布了第一项具心得计准则——《关联方关系及其交易的披露》，其背景主要是上市公司利用关联方交易粉饰会计盈利；1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施。但这两部法规的颁布仅仅是拉开对资本市场规范的序幕。
三、会计选择的探究促进资本市场信息披露的完善
20世纪70年代西方实证会计理论探究转向关注会计选择行为。早期实证会计理论探究者在市场是有效的前提下，利用资本计价模型分析会计信息对股价的影响（微观领域）。但是会计信息具有公共产品的性质，信息的使用者无需向信息的提供者付费，于是经理人员提供的信息便“生产不足”，市场发生失灵，因此需要政府管制（宏观干预）。政府管制引出政府、股东和经理之间利益冲突，实证探究者在产权理论、契约理论基础上转而探究会计选择在管制环境中的新问题。
关键词：产权交易市场PE多层次资本市场
所谓PE即PrivateEquity，我们将其译为“私募股权”，它是一种新的社会资本运作管理模式，专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。而产权交易市场是伴随着国有企业改革而出现的一个交易平台，其初衷是为了防止国有资产交易中的暗箱操作。
目前，我国的产权交易市场由分布于全国的200多个产权交易所组成，产权交易市场也属于资本市场的范畴，这是我国的特色。由于PE属于私募资本市场，按照美国的划分，这属于第三和第四层次，与产权交易市场同属于场外市场，这两者的发展一定能给场外交易市场带来新繁荣，也必定会促进多层次资本市场发展，为我国的“平民”企业提供更多的融资渠道。
一、PE与产权交易市场的发展现状
近些年，PE在我国处于高速发展的阶段，中国已是全球股权投资发展最为迅速的地区。从2006年到2008年第三季度，一共有138支投资亚洲市场的私募股权基金，成功募集了1005.3亿美元的基金，第四季度中国政府批准设立的第三批产业投资基金，也将先后开展新基金的募集和设立工作。同时，中国社保基金首次以市场化方式运作，加之证券公司直接投资业务试点，这些都为中国和亚洲私募股权市场注入新的活力。PE在为企业发展提供资金、促进企业重组和产业升级、降低风险以及改善公司治理结构等方面都起到了重要的作用。在这次金融风暴下，由于面对信贷紧缩、赎回压力、政府加强监管以及全球流动性冻结等压力，特别是受金融市场动荡导致杠杆效应减弱的影响，PE为大型交易进行融资的能力大受影响。正是这种压力使得PE在我国的发展机遇与挑战并存。
产权交易市场的发展在近几年也非常快。中国的产权交易市场诞生之初是国资委为了方便国有企业改制而设立的交易平台，几经合并和重组。目前，我国的产权交易市场由分布于全国的两百多家产权交易所构成，其中上海、北京、天津、重庆四家交易所为中央管辖。除此之外广州产权交易所、武汉产权交易所和西部产权交易所等也颇有实力。近几年产权交易市场的交易量有了大幅度的增长，从近三四年的数据来看，我国产权交易市场的成交额在2004年和2005年均高于股票市场的融资额，2006年股票市场有了大幅度的发展，融资额高于产权交易额。从这几年的数据看，产权市场交易额与股票市场融资额属于同一数量级。由于产权市场的交易量在融资作用上几乎等于股票市场IPO，同时中国企业众多，每年上海证券交易所和深圳证券交易所的IPO量很有限，如果等待企业上市融资可能要花几百上千年，因而产权交易的重要性不言自明。而在经历了这些年的高速发展之后，目前可供交易的国有资产也越来越少，交易对象已经从国有资产扩展到其它产权交易，比如林权、未上市公司的股权等等。因而在未来的发展的过程中需要更广泛的寻求与PE等机构合作，尽可能扩展产权市场的交易对象。
二、PE与产权交易市场对接的重要意义
由于PE与产权交易市场同属于场外市场。PE最为关注的是具有投资前景的项目，产权交易市场在这一方面恰恰有其优势；而产权交易市场在目前发展中也需要进行业务拓展，PE可以增加其活力。具体来看，PE与产权交易市场的相互促进作用体现在以下两方面。
1、产权交易市场可以促进PE行业的发展和繁荣
PE的运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段，资本主要由社会上的机构投资人，如基金、社保基金、大学基金、慈善基金等，以股权形式投资给基金管理公司。在投资阶段，资本由基金管理公司以股权形式投资给标的企业。在退出阶段，这些资本及其相应增值离开标的企业回到基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制。在这几个过程中，充分的企业信息都是非常重要的，而恰恰产权市场在这一块具有独特的信息优势。产权交易市场发展了这么多年，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的流转和交易的任务，有着非常丰富的企业信息资源。PE可以利用这一优势集中地对多个项目进行比较，从而将资金投入到最具有投资潜力的项目，提高投资效率。另外在PE的这几个阶段中，退出机制是十分关键的，在以往成功的投资项目从资本市场退出，可以在股票市场上市，也可通过进入产权市场公开竞价转让。由于股票市场上市的条件非常苛刻，这会影响PE的顺利退出，真正通过上市渠道完成退出的仅占5％，其余90％以上的项目多为私下并购交易。由于产权交易市场的进入门槛较低，且产权交易所分布非常广泛，这为PE的退出提供了一条新的路径。近年来随着产权市场的发展，其功能已不单是满足国有产权的转让，很多产权交易机构已由国资交易占据半壁河山转向了全方位为各类企业服务的经营模式。产权市场业已成为汇聚投资方和项目方进行对接的专业平台。产权市场的企业并购重组平台功能也为PE提供了通畅的退出渠道，利用这一平台，PE的退出就更为便利。因而我认为产权交易市场的业务平台和信息优势可以极大的促进PE在我国的繁荣发展，这也必将成为未来这几年PE发展的方向。
2、PE也可以促进产权市场的可持续发展
产权交易市场最初是为了国有企业改革而服务的。发展至今，在可供交易的国有资产日益减少的情况下，产权市场应该探寻新的领域，走可持续发展之路。在这种背景下，PE与产权市场的对接为产权市场的发展注入了新的活力。根据最新的《中国产权市场年鉴》统计，其收集的全国80家产权交易机构统计数据显示，全国产权市场的成交宗数和成交金额继续放大，交易行情稳定增长。2007年，完成产权交易35718宗，成交金额总计为3512.88亿元，同比增长9.99%。其中，国有产权交易占比相对稳定，非国有产权交易则同比大幅上升。产权交易市场已经开始成为了PE发展的新的舞台，PE的广阔前景使得产权交易市场发展的可持续性大大增强。
由此我们可以看出PE的发展与产权交易市场的对接有着非常重要的意义。这种重要性在全球金融风暴蔓延的今天显得更为突出。据不完全统计，近几年海外PE在中国的投资项目超过1000个，大多数都是Pre-IPO项目（待上市公司），尤其是从2007年四季度开始，基金投资的单个项目额度开始大幅度提高，由过去平均每个项目投资500万美元，上升到过千万美元。然而随着中国股票市场的走低，公司上市受阻，PE的发展受到了严峻的挑战，这样产权交易市场对于其发展的重要性更加凸显。
三、PE与产权交易市场对接的方式探索
既然产权交易市场与PE的合作有非常重要的意义，那么应该如何才能将PE与产权交易市场充分对接呢？借鉴北京、上海等比较发达的产权交易所和私募股权投资基金的相关经验，本文认为可以有以下方式。
1、逐步建立产权交易所做市商制度
我们可以考虑在上海、北京等几家大的产权交易所以试点的形式吸收一部分私募机构人员为特别会员，逐步建立产权交易所做市商制度，以其示范效应为全国范围内的PE与产权交易市场的合作提供指引。关于做市商制度，在股票市场上发达国家或地区的经验表明，做市商制度与上柜的中小企业的特征比较匹配，它能使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度（交易频率）直接相关，故该制度能够有效激励做市商挖掘信息，并为流动性较低的上柜企业的股票进行买卖双向报价，随时以自有资金或其所拥有的股票为交投不活跃的上柜企业的股票买卖造市。由于证监会严格规定产权交易市场不能切割，不能细分，不能标准化，这些都决定了券商很难在产权交易中充当做市商。这样可以探索利用有实力的产权交易所和私募股权机构合作的方式逐步建立和完善做市商制度。
2、各产权交易所和监管机构应该在政策上多加以支持
为PE在产权交易市场的发展提供一个高效的、透明的、有影响力的资本市场平台。在这方面，上海联合产权交易所走在了全国的前列，目前包括伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金在内的诸多私募基金机构均与上海联交所建立合作关系。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。据上海联合产权交易所得相关数据显示，2006年1月至2007年11月，上海联交所各类投资公司收购项目分别占到产权交易宗数和总金额的12.76%和17.72%。从退出交易情况看，同期，投资公司转让宗数735宗，占比14.49％，成交金额261.35亿元，占比17.09％。与此同时，浙江产权交易所等其他交易所也都在积极探索PE与产权交易市场的合作之路。除了产权交易所各自之外，我们还可以通过更多的举办全国性质的产权交易会，打造这一品牌的方式为PE与产权交易市场的合作创造更为便利的条件。
3、建立相关的产业投资基金
可以考虑产权交易所和私募股权企业之间建立相关的产业投资基金，以这种深层次的方式进行合作。由于产权交易所拥有丰富的企业信息资源，私募股权类公司拥有大量的资金以及私募股权投资方面丰富的经验，这两者直接合作建立产业投资基金可以最大程度上降低交易成本，增加投资效率，促进这两者的共同发展。
4、产权交易所应该细化规则
尽量区分PE和VC（资本市场风险投资），按“成长型”和“相对成熟型”特点细化交易平台，以便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，这样才能进一步提高产权市场与PE的合作效率。
总之，我们应该利用好这一有利的发展机会，在宏观政策上和微观机制上努力促进PE和产权市场的对接。在这一轮金融风暴下，如果我们抓住这个稍纵即逝的时机，在这一领域有所突破，这必将促进这两个领域的飞速发展，为建立多层次资本市场走出实质性的一步。
【参考文献】
[1]潘新平：中国产权交易市场概论[M]．社会科学文献出版社，2004．
[2]李连发、李波：私募股权投资基金理论及案例[M]．中国发展出版社，2009．
[3]熊焰：资本盛宴——中国产权市场解读[M]．北京大学出版社，2008．
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