摘 要 国债作为固定收益证券市场举足轻重的一部分,其面临的市场风险也是复杂多变的,包括利率风险、流动性风险、通货膨胀风险等。本文选取了58组国债数据构建多元线性回归计量模型进行估计检验,得到量化的市场风险度量等式。最后根据模型显示的结果分析成因并给出政策研究。
关键词 固定收益证券 市场风险 实证分析
一、导论
我国现阶段的固定收益证券市场正处于建立和完善的关键时期,有很多独立的特征和不同于其他国家一般情况的特点。而国债市场作为其中的代表,其各种市场风险指标也显现得最明显,所以通常选择国债市场作为代表来分析固定收益证券市场行情及风险状况。
Macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益证券价格之间的关系,开创了利率风险度量方法的先河。Hicks(1939)开始利用久期来衡量固定收入现金流的利率风险。庄东辰(1996)和宋淮松(1997)分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建模。王敏、瞿其春、张帆(2003)研究了债券组合的风险价值,但对于债券套期保值所涉及的风险问题研究则相对滞后。
二、国债市场风险的种类
1.流动性风险
国债一直被各类金融机构作为资产流动性管理的重要工具,但是,由于我国国债市场不完善,大部分国债交易仅能通过银行间债券市场进行,难以充分满足各类金融机构资产流动性管理的需求,在某些情况下甚至会影响到金融机构的流动性。此外,因为国家财政政策的松紧随经济发展的需求时有变化,如果国债净额清偿即净发行额负增长也会增加金融业的流动性风险。
2.利率风险
利率风险主要是利率变动引起债券市场价格波动的风险。对商业银行而言,利率风险主要体现在:第一是利率频繁波动,使银行利率敏感性资产与敏感性负债的调整难以跟上利率的变化,削弱了利息收益;第二是影响银行存贷差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于长期利率,使借款期限一般较短而贷款期限一般较长的商业银行蒙受时间差异损失。
3.其它风险
除了以上提到的两种风险外,还有通货膨胀风险,以及因我国特殊的国情与固定收益市场建设情况下的特有风险,一是交易违约风险,二是金融机构债务风险。多年来,我国交易所国债市场国债托管采用二级托管制度,即对投资人持有的国债实行按券商席位托管,而不是按投资人实名账户进行托管,某些金融机构利用托管制度的这一漏洞,通过国债代保管单和买空卖空的假回购交易套取资金,形成数额巨大的债务链,导致大量金融纠纷。这种因制度缺位导致国债投资的高风险,必然使国债国债发行利率上升,极大地加重了固定收益证券市场的整体风险,是不可忽略的危险因子。
三、模型估计与检验
在以上论述之后,本文意欲对国债市场的各种风险对国债价值的影响做定量分析模型,用数据量化说明各种市场风险对国债价值的独立影响,以及它们之间存在的相互影响因素。
1.模型因变量与自变量
数据的采集时间为2006年10月8日至2009年9月30日。
这里选取国债的每日收益率平均数与一年期定期存款利率的差值作为固定收益证券的价值衡量变量,称为因变量。
在自变量的选择上,第一个自变量是反映利率风险的,利率作为对固定收益证券因背负种种市场风险而产生的额外补偿,主要应依据上文所提及的各种市场风险类型分别给出衡量指标。在这个模型中选择久期与固定收益证券存续期间实际变动值的成绩作为自变量。第二个自变量是反映流动性风险的,本模型选择存续期间交易量占总交易量的比例作为自变量,尽可能平衡每个月异常交易量的影响,并结合债券买卖价差做补充的定性分析。第三个自变量是反映通货膨胀风险的指标,即CPI数值。因为一些债券为规避此种风险是采用浮息债形式,所以对于这种债券即须从CPI中减去浮息率。通常这种债券的风险存在于未能预期到的通货膨胀风险中。
2.建立多元线性回归模型
根据上一部分中构建模型的思想,本文最终构建的模型可以用表示为:
Y= a0+a1X1+ a 2X2+ a3X3+u (1)
其中:Y――超额利率(国债存续期间平均收益率-1年定期存款利率)
X1――该券存续期间交易量/该券该期间全部交易量
X2――该券存续期间久期平均*价格变动
X3――该券存续期间CPI均值-该券浮息率
3.模型估计与检验
通过RESSET金融研究数据库收集到所需数据并进行整理后,共得到58组国债数据。
(1)参数估计
用Eviews5.0对(1)式用LS方法进行回归,得到结果如下:
Y= -1.172429+-3.455869X1+ 0.144138X2+ 23.99125X3 (2)
回归结果整理如下表(表1):
(2)参数检验―T检验
步骤如下:
1)提出待检假设H0:βi=0,备择假设H1:βi≠0;
2)在α=0.01的显著性水平下,对于(2)式N=58,查t分布表可以得到t0.005(58);
3)对于(2)式,|ti|t0.005(58)则拒绝待检假设H0:βi=0,也就是各参数在α= 0.01的显著性水平下不为零,根据表一给出的统计值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可见所有变量都通过了检验。
(3)序列相关的检验与克服
随机扰动项ut如果存在序列相关,在解释变量严格外生的时候对LS估计量的无偏性和一致性没有影响,但会影响其有效性,标准误差和统计量检验都不可靠。下面用两种方法进行检验:
①残差散点图
看残差散点图(图1与图2),发现在两图中的点几乎可以拟和成一条向右上方倾斜的射线有一定的正相关趋势,即从图表上直观反映出(2)式的回归模型是有效的。
②Q-统计量检验
该检验法也是以残差序列为基础,得到DW统计量:
在α=0.01的显著性水平下,对(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而Eviews5. 0报告的DW=1. 343340(表一),故DW∈(0,dl),存在微弱的序列自相关,需要克服。
(4)异方差检验――WHITE检验
White(1980)提出了对最小二乘回归中残差的异方差性的检验。包括有交叉项和无交叉项两种检验。检验统计量是通过利用解释变量所有可能的交叉乘积对残差进行回归来计算。例如:假设估计如下方程
式中b是估计系数,ûi 是残差。检验统计量基于辅助回归:
Eviews显示两个检验统计量:F统计量和 Obs*R2 统计量。White检验的原假设:不存在异方差性(也就是上式中除a0以外的所有系数都为0成立)。
用Eviews5.0进行WHITE检验得到数据如下表(表二)所示:
(5)随机扰动项正态分布检验
利用Eviews5.0得到残差序列的正态直方图(图三)如下:
从图可见,残差序列几乎呈现标准的正态分布,从图中后边的数据可知:对于图三,偏度Skewness =0.454111≈0,峰度Kurtosis =2.838089≈3,不是非常理想的正态分布,但与本模型的假设性质有关,也不会影响本模型的估计性质。
4.模型参数经济意义解释
交易量在同类证券总交易量中的比例与综合风险也呈正相关关系,因为换手较频繁的固定收益证券更容易暴露在市场的系统风险之下,这与流动性低带来的风险降低有一定的背离,这也与我们现在固定收益证券市场存在的固有缺陷有关,流动性较差的固定收益证券存在天然的数据稀少和缺失,这也为模型的准确性造成了一定影响。再者,久期与价格的乘积对综合风险的影响并不显著,但负相关说明价格顺应市场情况作出调整后有利于降低该证券本身所隐藏的风险,这也为规避市场风险提供了可贵的思路。最后,综合风险随着通货膨胀的增长会暴露得更明显,这也与通常的认知一致,只是在模型中将其影响量化了。
四、政策建议
利息是投资者购买固定收益证券获得收益的最主要形式,利率风险也是固定收益证券面临的最主要风险,由于市场利率不断变化,要想降低利率风险就得在利息上做文章,其中利息的支付方式与投资者所承受的风险以及与发行者现金流出量的大小都直接相关。固定收益证券也就有了很多细分的种类,比如固定利率证券、浮动利率证券、指数化证券、纯粹证券等,这些证券的创新就主要是通过改变证券利息的支付方式而规避市场的利率风险。
固定收益证券的流动性风险也是影响极大的风险,在一定程度上它决定了一个市场的成长环境和潜质,而流动性的提高主要依赖于固定收益证券交易方式的多样化,这样投资者投资该证券的流动性风险就会降低。现在随着我国金融创新的进一步加深,交易品种也不断丰富起来,例如现货交易、期货交易、期权交易、信用交易、回购交易和互换交易等,它们都是规避流动性风险的重要途径。
国债市场风险规避的途径归根到底是依靠金融创新的,在我国这样比较特殊的环境下,强化微观金融主体并相应弱化政府在金融创新供给中的作用,把制度创新放在首位,并处理和协调好金融监管与金融创新的关系显得至关重要。
参考文献:
[1]程振源著.计量经济学:理论与实践.上海:上海财经大学出版社.2009.3.
[2]张建平,杨莎莎.固定收益证券的市场风险分析.特区经济.2006.6.
[3]程文卫.通货膨胀对固定收益证券到期收益率和信用利差的影响:基于中国的实证研究.中央财经大学学报.2009.7.
关键词:住房抵押贷款;固定利率;理性违约;房价;定价
中图分类号:F83文献标识码:A
一、引言
近年来,我国住房消费信贷迅猛发展,为了解决银行“短存长贷”带来的流动性风险,住房抵押贷款证券化作为一种金融创新工具开始提上议事日程。而且,中国建设银行已分别于2005年和2007年成功发行“建元2005-1”和“建元2007-1”个人住房抵押贷款支持证券,对其证券化过程中的违约风险的防范提出了迫切要求。其实,住房抵押贷款证券化在西方国家早已得到较完善的发展,但在我国相对来说还处于初级阶段,相关理论也多是集中在其必要性和可行性上。至于住房抵押贷款证券化过程中的定价问题国内也有诸多研究,但主要集中在对提前还款方面的风险对其定价带来的影响,而违约风险对住房抵押贷款证券化定价带来的影响理论甚少,尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发,本文认为有必要对其证券化带来的风险进行更进一步的研究。
二、固定利率住房抵押贷款的理性违约行为
(一)固定利率住房抵押贷款证券。利率是资金的使用价格,住房抵押贷款可以采用固定利率,也可以采用浮动利率形式。同样,住房抵押贷款证券也是可采用固定利率,也可采用浮动利率证券形式发行。抵押贷款证券应采用固定利率还是浮动利率的问题一般来说应视抵押贷款而定。对于固定利率住房抵押贷款来说,发行的抵押证券也应为固定利率,证券利率与贷款利率之间利差用以支付担保、服务、评估等费用;若证券采用浮动利率发行,当市场利率变化时,基础资产现金流不变,而证券利率发生变化,投资者便要承担相应的风险,当利率升高时,不能保证等值贷款组合支持等值债券的偿还,利率降低时,投资者获得的收益将受损。对抵押贷款为浮动利率的情况来说,证券发行应以浮动利率为主,以浮动利率发行证券,从流程上看:一方面进来的是浮动利率;另一方面出去的也是浮动利率,则证券化单位不承担风险,收到多少钱便放出多少钱;如果发行固定利率证券,当利率降低时,证券化机构便要承担损失。因此,我们应该依据抵押贷款的情况,确定发行不同债券来适应需求。本文的研究对象为固定利率住房抵押贷款。
固定利率住房抵押贷款是指贷款利率在合同期内固定,购房者以所购的房地产作为抵押物向金融机构申请长期贷款,并承诺以年金形式定期偿付贷款本息的贷款方式。固定利率住房抵押贷款信用风险主要表现为违约风险,借款者在合同执行期间由于某些原因终止还款义务就形成了违约。当借款者违约时,贷款银行将接管抵押品――住房的所有权。从我国实际情况来看,当前固定利率住房抵押贷款推行时间不长,规模却很大,对违约行为带来风险的研究相对不足。所以,本文重点讨论固定利率住房抵押贷款的违约行为及其对贷款价值的影响。
(二)住房抵押贷款证券化中借款人的违约行为。违约风险作为抵押贷款支持证券最基本的风险之一,是抵押贷款支持证券定价问题中不可忽略的关键问题。违约是借款人为使自身权益最大化或者因为没有经济能力而放弃住房产权以抵偿未偿还贷款的行为。可将其分为理性违约和非理性违约,本文主要研究违约风险中的理性违约行为。理性违约是指并非由借款人财力困难引起,而主要是由于住房市场价格变动等因素引起的借款人的主动违约行为。实际上,在借款人获得一笔住房抵押贷款的同时,就取得了一项期权,即在一定条件下进行主动违约的选择权。主动违约是借款人在不确定的经济环境中实现成本最小化和自身利益最大化的理,我们可以用下式表示:
H・・>Ht(1+)(1)
其中,H:住房价格;:贷款/房价;i:贷款合同利率;t:已偿还贷款本息的期数;n:贷款总期数;Ht:t时期房价;:新时期购买住房时交易费用占房价百分比。
对于借款人的理性违约行为,龙海明提到违约成本对其违约决策的选择起到重要作用,因为借款人违约会对其信誉产生一定的负面影响,如贷款人会在借款人下次申请贷款时设置门槛值,借款人基于此考虑会对其执行违约期权与否进一步权衡利弊。假设违约成本占房价的百分比为t,则理性违约的公式将变为:
H・・>Ht(1++t)(2)
由上述理性违约的公式表达中我们可以看到,房价的变动是影响借款人违约的重要因素,借款人在做决策时会比较抵押房产的市场价值与未偿还抵押贷款余额的大小,将上式左边看为在t时期借款人未偿还的贷款市场价值B(t),右式为t时期抵押房产的市场价值,为住房价格减去交易费用及估计的违约成本,用H(t)表示。当H(t)>B(t)时,借款人获得收益R=H(t)-B(t),此时理性的选择是继续还贷,保留抵押房产所有权;当H(t)
三、住房抵押贷款证券定价
(一)无违约风险下的抵押贷款定价。正常情况下,即无违约和提前偿付情况下住房抵押贷款证券的理论价值V可表示为:
V=(3)
式中,An:n时刻证券的现金流入;r:证券投资者要求的到期收益率;N:贷款期限。
我们选择偿还方式为等额本息还款的固定利率住房抵押贷款组成的资产池为研究对象。设价值为M0的抵押贷款合同年利率为R0,在实际生活中,住房抵押贷款都是逐月偿还的,则贷款月利率i= R0/12,对于时刻的选择也是发生在每个还款日,所以对于n时刻证券的现金流入,则是来源于第n个月借款者的等额本息偿还金额P,在正常情况下,其理论值为:
An=P=M0・(4)
(二)存在违约风险情况下的抵押贷款证券定价
1、住房价格模型。考虑了借款人的违约行为之后,现金流会发生变化。由上述可知,借款人的违约行为与房价的变化密切相关,是借款人违约的重要变量。所以,有必要对房价的不确定性变化进行考察。影响房价的因素有很多,国内外学者对此看法不一。基于期权的住房贷款定价研究均假设房价的变化过程是一个几何布朗运动过程。设住房抵押贷款计息与还款在时间上都是连续进行的,并设H(t)、Φ(H,t)和Π(H,t)分别是时刻t房屋价格、房屋价格增长系数和价格波动系数,Z(t)是一个标准布朗运动(或称为维纳过程),则在期权定价理论中假设H(t)满足一般随机过程:
dH=Φdt+dz(5)
则房屋价格服从几何正态分布,即:
ln[H(t)/H(0)]～φ[(μ-σ2)t,σ2t](6)
其中,μ和σ2分别代表房屋价格的增长率和波动系数,且均为常数,φ(・,・)为一般的正态分布。
2、违约概率模型。同时,对于理性违约,戴建国证明了其违约概率,有:
P(t)=N・[k1(t)](7)
式中,
k1(t)=,N(・)为标准正态分布的函数值;Hd(t)为无差异住房价格,当H(t)>Hd(t)时,违约不发生;H(t)=Hd(t)时,借款者对违约与不违约的选择无差异;H(t)
Hd(t)=B(t)-td(8)
s为住房服务收益系数(相当于同期的住房租金,为住房价格的一定比例),R0为贷款合同利率,B(t)为t时刻借款人未偿还的贷款的市场价值,r(t)为无风险利率,td为违约成本。同时,在时刻t,不违约的概率为1-P(t)。
在还款过程中存在两种情况,一是正常情形,即无违约,直至合同结束的正常还款。此时,违约概率为[1-p(t)],正常现金流入为P;二是违约情形,假如在任意时刻n违约,则在t=1,2……,n-1时刻不违约,其违约概率可表示为P(n)[1-P(t)],因为在我国现行法律系统下,贷款人违约后银行有权拍卖其抵押房产,拍卖所得款项首先用于支付贷款余额,剩余部分归贷款人所有,所以当借款人违约时,银行拍卖借款人的抵押房产来偿还贷款,此时现金流入可表示为:一是前n-1时刻的等额还款总额;二是n时刻银行拍卖抵押房产的价格与未偿还贷款的最小值,为min[H(t)(1-),Mt],为住房买卖过程中的交易费用率,Mt代表t时刻未偿还的贷款。
3、贴现率的选择。对住房抵押贷款证券化定价有重要影响的贴现率r的选择,我们站在投资者的角度,作为住房抵押贷款支持证券的投资者,冒风险进行投资就需要获得超过时间价值的额外收益,即超过无风险利率的投资收益,或称风险报酬。由于住房抵押贷款证券受多种风险的影响,贴现率的选择宜采用“能够说明资产风险的那个部分可以影响甚至决定该资产价格”的资本资产定价法。其基本公式为:当存在市场组合m时,单个资产i的收益Ri与其系统风险之间存在线性关系:
Ri=Rf+i(Rm-Rf)
i=(9)
Rf为无风险投资收益率,一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率;i为风险系数,即住房抵押贷款支持证券i的风险校正系数,代表住房抵押贷款支持证券对资本市场系统风险变化的敏感程度,,是资本市场组合投资收益率与自身的协方差COVim与市场组合投资收益率的方差σm2之比。
综上所述,对于固定利率住房抵押贷款证券化过程中住房抵押贷款的价值可以表示如下:
V={[1-p(t)]｝{｝+{P(n)[1-P(t)]｝[+](10)
在模型求解过程中,根据现时和历史房价给出住房价格波动的假设,利用蒙特卡罗模拟房价的波动,并由此确定借款人违约时银行获得的现金流,利用(10)式最终计算出贷款价值。
四、结束语
本文通过对固定利率住房抵押贷款的介绍,在分析借款人理性违约的决策条件时得出房价是其决策的重要影响因素。另外,因为违约成本的作用,如果在实践中对违约行为加重其限制条款或者惩罚措施,即增加违约成本,则对违约行为应该会起到一定的限制作用。同时,通过研究违约行为对贷款机构获得的现金流的影响,并利用资本资产定价法确定贴现率,确定了贷款机构关于固定利率住房抵押贷款的定价模型。同时,站在投资者的角度该模型也可以为其决策起到一定的指导作用。然而,由于目前国内开展住房抵押贷款证券化的历史不长,尤其是关于固定利率住房抵押贷款的发放时间很短,有关数据缺乏,所以模型中的相关参数在估计中会有一定的偏差。因此,随着我国住房抵押贷款证券化的发展,该模型有待进一步研究与完善。
(作者单位:重庆大学建设管理与房地产学院)
主要参考文献:
[1]彭涛.住房抵押贷款的违约风险及应对措施[J].中国房地产金融・消费信贷.
稳健团队管理偏债两百亿
在过去四年中，鹏华基金三次摘得“金牛基金管理公司”，今年的金牛榜单中，鹏华旗下有四只债券基金齐摘金牛，正是鹏华基金固定收益团队历经十年沉淀、稳健发展的积累硕果。
鹏华基金固定收益团队组建于2003年，在业内属于先行者，并作为第一批社保管理人开始管理社保基金债券组合，同年即发行并管理公募债券基金。历经10年沉淀，鹏华基金固定收益团队管理固定收益类资产规模已超过700亿元，涵盖15只公募基金、多只社保组合和专户产品。公开数据显示，截至2013年4月末，鹏华基金管理的偏债类公募基金资产规模近230亿元，在行业中排名第五。
金牛同台，本是极小概率的事件。在排名竞争激烈、锱铢必较的固定收益投资领域尤为如此，而鹏华基金固定收益团队交出的成绩单着实让人肃然起敬
旗下成立满一年的开放式债券基金斩获各项金牛基金单项奖。
理性投资主动操作控制风险稳健增值
历经十年沉淀，鹏华基金固定收益团队不断壮大，投研实力得到持续提升，历经多个牛熊周期后，已经积累了丰富的投资经验，也形成了稳定的投资风格。在很多公开场合，鹏华固定收益投资总监初冬如是介绍团队的理念，即“理性投资、主动操作、控制风险、稳健增值”，这既是长期积淀的团队文化，更是投资实践的行动方针。无论是2008年对权益类资产的提前
布局，还是在2011年城投债风波中的成功防御，都是鹏华基金固定收益团队理念指导实践的典型案例。除了对于专业主义的信奉之外，鹏华固定收益团队的默契如一、和而不同也为业内所称道。
优秀是如何炼成的？
发挥大类资产配置优势
翻开鹏华债券基金的年度业绩榜单，每个组合至今保持着每年正回报的记录。优异业绩主要得益于合乎时宜的大类资产配置及优秀的债券投资能力。初冬曾表示：“我们投资策略相对比较稳定，不会随市场的阶段性波动而频繁操作。我们会基于对宏观经济的分析形成中期投资策略，资产配置的周期较长，不会频繁做资产类别的调整。但在此过程中，我们会不断回顾与反思自身的投资逻辑及市场情况，尽量回避错判的可能。”
严格风控、稳健操作
对于投资固定收益类产品的客户来说，他们对资产稳健增值的预期更强，因此在债券基金的操作中更要严格控制风险。“风险控制是一切投资的出发点”初冬明确表示。对此，鹏华基金固定收益投资不仅建立起了完整的债券研究工作体系，在投资上也形成了一整套成熟完善的内部信用评级体系，此外，对于资金头寸的管理也非常谨慎。这些机制有效覆盖了债券投资所面临的久期风险、信用风险和流动性风险。
做固定收益研究，要有历史的深度
与侧重行业和个股研究的权益投资不同，固定收益投资更多从宏观角度出发，通过对经济走势的判断进行趋势性资产配置，这就对投资者的宏观分析和经济周期的把握能力提出了很高的要求。但这对惯于用历史角度思维的鹏华固收团队成员来说可是优势科目，在分析某段时间市场变化时必定会参照过往同期或同类历史情况及当时的经济背景，用经济学理论与国内国际实践相结合的分析方法，再做出判断和推测。在自上而下的分析框架下，鹏华固收团队整体策略的决策视野似乎拉得更长，他们非常重视市场在历史演变中留下的宝贵经验，这一点甚至体现在团队成员的选拔上。
鹏华基金固定收益投资总监、固定收益部总经理、投资决策委员会成员、社倮基金组合投资经理、金牛基金经理
初冬：17年证券从业经验，2000年8月加入鹏华。专业主义的实践者，严谨的标准不仅适用在对投资标的的选择上，还体现在对固定收益团队的管理上。谨慎的关键词渗透到投资研究的各个流程和环节：对市场的判断从不随波逐流；无论是对机构还是个人客户，从不轻易许诺，坚信专业创造长期价值。
代表作：鹏华丰盛稳固收益债券基金、鹏华双债增利债券基金
注：初冬管理的鹏华丰盛稳固收益债券基金荣获“2012年度债券型金牛基金”鹏华基金固定收益部执行总经理、投资决策委员会成员、资深金牛基金经理
阳先伟：11年证券从业经验，2004年9月加入鹏华。个性率真、言语犀利，对市场的点评总是一针见血。操作稳健而不失积极，对于风险嗅觉敏锐，投资业绩卓著。
代表作：鹏华丰收债券基金、鹏华普天债券基金、鹏华丰润封闭式债券基金
注：阳先伟管理的鹏华普天债券基金荣获“五年期债券型金牛基金”；阳先伟管理的鹏毕丰收债券基金荣获“三年期债券型金牛基金”
鹏华基金固定收益部基金经理
戴钢：11年证券从业经验，2005年9月加入鹏华。管理组合多为封闭式债券基金，给他“一定”时间，他会还您一份投资的欣喜。
代表作：鹏华丰泽分级债券基金、鹏华金刚保本、鹏华中小企业债券发起式基金鹏华基全固定收益部基金经理，新科全牛基金经理
刘建岩：7年证券从业经验，2009年12月加入鹏华。专业严谨、思维缜密，精于宏观策略研究，在大类资产配置方面的专长颇受机构投资者认同。
代表作：鹏华信用增利债券基金、鹏华产业债债券基金、鹏华国有企业债券基金注：刘建岩管理的鹏华信用增利债券基金荣获“2012年度债券型金牛基金”
鹏华基全固定收益部基金经理
刘太阳：7年证券从业经验，2011年5月加入鹏华。资深银行债券投资经理出身，深谙债券投资之道，善于管理纯债类组合，新锐基金经理代表。
代表作：鹏华纯债债券基金、鹏华理财21天债券基金、鹏华丰利分级债券基金鹏华基金固定收益部基金经理
在上一期的文章中,笔者论述了后金融海啸时代,金融监管和美国股市所面临的变化;本期则将把探讨重点集中于固定收益类投资工具。作为本次金融海啸的主要成因,固定收益工具毫无疑问正是危机的中心所在,因而该资产类别遭受的冲击以及被迫将要作出改变的程度,也最为剧烈。
从某些方面来看,本次海啸似乎与过往的危机非常相似,只是情况更加恶劣。比如,企业息差扩阔以及信贷违约数量增加,都是过去市场大跌时的特征。但在另一些方面,这次又似乎是场全新的危机:结构金融产品带来前所未有的破坏力,市场流动性急剧干涸,杠杆部位的平仓以及对衍生工具交易对手风险的担忧,则令市场波动幅度极度飙升。所有这一切都可能导致固定收益市场出现持久的变化。
由于本次信贷危机最初始自房地产市场,因而对信贷较为敏感的非政府机构按揭担保证券价值大跌。不幸的是,这些证券很多都属于AAA评级,理应较为安全,但现在却有部分已贬值七成之多。
另外,处于金融危机核心的银行和券商,又为投资者制造出两大麻烦。首先,随着雷曼兄弟等声名显赫的交易对手宣告倒闭,采用衍生工具的投资策略开始遭遇急剧波动;其次,很多金融机构在自己的资产负债表上亦持有大量按揭证券,因而不愿意向多为场外交易的固定收益市场投入资本,结果造成市场流动性灾难性地快速干涸。
很多传统式的固定收益投资组合在此次海啸中的表现令人失望。一方面,它们未能提供现成的流动性来源;另一方面,由于违约、杠杆以及投资于复杂的按揭工具,这些组合回报惨淡。
一般来说,固定收益类组合经理的表现,大多由其构建组合的方法所决定(比如是否采用杠杆操作,是否投资非政府机构的按揭工具等),而非依赖组合经理能够成功预知未来的危机并提前采取相应策略。因此,这些组合应对危机的措施通常是改变组合结构,比如大幅降低或平仓杠杆部位,回避非政府机构的结构证券等。
危机重创投资回报
在本次环球金融危机期间,固定收益息差市场遭遇了现代历史以来最糟糕的表现。随着危机逐渐展开,美国国债利率下跌,信贷息差扩阔,导致债券收益率总体大幅攀升。图2显示的是在过去十年间,不同固定收益类别指数的额外回报。如图所示,本次危机的严峻程度在2008年对1998年(即“长期资本管理公司危机”,Long Term Capital Management Crisis)的表现逊色比率中可见一斑。
在政府机构按揭担保证券类别中,2008年的恶劣程度“仅”为1998年的两三倍。在信贷类别(新兴市场债券、高收益及投资级别)中,2008年对1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商业按揭担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和资产担保证券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率却分别高达13倍和278倍!
2008年的这一差劲表现反映,不仅是证券价值受到侵蚀,就连市场流动性也遭遇重大困境。事实上,流动性干涸正是结构证券(商业按揭担保证券和资产担保证券)特别是信贷面临的问题。
在不同的组合经理当中,只做多头的积极管理型固定收益组合,预期回报通常介乎每年高于基准指数50个至150个基点。但如图3显示,2008年固定收益组合经理的中位数表现,在按揭与核心加强(Core Plus)类别中分别跑输基准指数达600个和800个基点,比预期逊色了多个标准差。处于第一和第三四分位的组合经理,表现差别之大亦相当罕见,大多高达成百上千个基点。
这些表现不利以及参差不齐,背后原因主要包括杠杆操作、配置疲弱类别以及单个证券选择,其重要性亦按此顺序由重到轻排列。
简单化及低杠杆
在本次金融海啸当中,结构信贷证券的崩溃,杠杆的影响,流动性的蒸发,以及衍生工具交易对手的消失,几乎同步发生并且杀伤力异常巨大。作为这一切的后果,固定收益投资很有可能会在结构和理念方面出现持久的变化。
首先,只做多头的传统型组合,未来将极少甚至完全不运用杠杆。除了对冲基金,对杠杆的使用很有可能将大幅减少。事实上,随着共同基金的董事会及机构客户对基金经理设置更加严格的限制,只做多头不做卖空的传统型策略未来很可能将回避任何杠杆操作。
其次,人们将意识到复杂带来危害。结构性金融的崩溃不仅仅是算术上的失败,而且也存在道德上的问题。很少有人真正了解结构性金融产品,很多人都只是假设其他人明白。复杂产品的风险溢价很有可能会维持于高位,足以在可见的未来令商业按揭担保证券等部分市场被迫关闭。
第三,基准指数之外的资产将不再被纳入组合内。非基准指数内的证券,如混合银行债券(hybrid bank debt)、浮息资产担保证券(floating rate asset-backed securities),以及非政府机构按揭等,过去也经常会被包含在只做多头的传统型组合当中。这种允许投资于非基准指数证券的宽松指引已经历时十多年,但在此次金融海啸中的惨痛损失,很可能会让投资者决心扭转这种趋势。因此,组合获取额外回报的预期将会降低,但组合意外下跌的风险也会同时减少。
上述这些变化的直接结果就是,传统式的固定收益投资者可能只要求传统式的产品,即政府和企业债券,以及政府机构按揭担保证券。资产担保证券市场则将只专注于消费融资领域,亦即汽车和信用卡贷款。至于住宅按揭,惟有具备政府机构资格的才有可能被证券化,其余都将留在银行或政府的资产负债表上。其余所有贷款,无论是以商业地产还是知识产权作抵押,可能都只会存在于私募市场。
不过,投资者也不必灰心丧气。传统式的投资者将购买传统式的组合产品,这些产品投资于为人熟悉且流动性高的资产,依靠传统式的利率管理及证券选择技巧来实现投资目标。虽然这些组合高出基准指数的预期额外回报将有所降低,但其下跌的风险也较小。激进型的组合,应是在投资者对杠杆风险及证券复杂结构知情的前提下,为投资者创造回报。至于那些想要从私募市场中获得高额回报的投资者,亦应对这些市场缺乏流动性的特点充分了解。预计这项简单化趋势将历时漫长且过程痛苦。
与此同时,新的风险又正在孕育而生。政府向市场注入的庞大流动资金,及其对私营市场的干预,或许对遏制这场危机而言必不可少,但却同时又创造了新的市场扭曲。金融机构在政府担保下发行债券(临时流动性担保计划);联储局回购政府、机构及按揭债券;运用政府杠杆的新资产担保证券化过程正在发生(定期资产担保借贷工具);从危机中遗留下来的按揭证券通过政府辅助的合作计划被回购(公私投资合作计划);各种救市工具的存在令商业票据及货币市场更加复杂;政府亦正在发行巨额债券。
资产证券化会计制度的完善与否，虽然不能左右资产证券化交易的发展，但对其影响不可低估。因此，本文试就资产证券化业务涉及到的有关会计问题进行探讨。
关键词：资产证券化；会计要素定义；会计确认
一、资产证券化的概述
(一)资产证券化的定义
1977年，美国投资银行家莱维思．瑞尼尔，论文在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时，首次使用了“资产证券化”这个词，以后资产证券化就在金融界开始流行起来了。
美国证券和交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时问内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”
目前国内学者使用较广泛的定义是：“资产证券化(as—set securitization)，是指把缺乏流动性的，但能产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险及收益要素进行分离和重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”
(二)资产证券化的理论基础
通过资产证券化过程使不流动资产能够得以流动，主要依赖于三个机制：资产组合机制、破产隔离机制、信用增级机制。
1．资产组舍机制
资产证券化的核心问题是“对各种待资产化的资产(债权)中的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益”。资产证券化的这个功能首先是通过资产组合机制实现的。对某项资产来说，其风险和收益往往难以把握，如提前偿付或到期不还。而对于一组资产，情况就不同了，根据现代证券投资组合理论，整个资产组合中的风险收益变化会里现一定的规律性。因此，通过整个组合的现金流量的平均数做出可信的估计，可以有效地规避组合中资产的提前偿付风险、信用风险等。
2．破产隔离机制
在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响，硕士论文从而不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。这一机制发挥作用的前提是证券化资产从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。资产转移可以被视为真实销售和担保融资。如果资产在发起人和特设机构之间的转移被认定为丰日保融资，则发起人必须以自己的全部资产为偿付担保。当出售者遇到破产或清算时，已转让的资产就有遭受牵连的风险，影响本息的偿付，投资者的利益就受到了发起人的破产风险的影响。但如果资产的转移被认定为“真实销售”，则发起人就能实现资产的表外处理。当发起人破产时，该资产不作为破产财产，从而使资产担保证券的投资者利益不受发起人破产的影响。
资产证券化过程中，破产隔离机制进一步降低了投资者的风险被限定在证券化的资产中，而不受发起人破产的影响。
3，信用增级机制
信用增级机制是资产证券化交易得以成功的重要保证。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。
二。资产证券化有关会计要素定义
在进行会计确认之前必须保证某项经济事项符合相关会计要素定义。资产证券化的操作对象是金融资产和金融负债，举例说明：甲出售一组应收账款给spv，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即甲以这组应收账款为基础资产签订担保合约，则甲在应收账款表外化的同时，其资产负债表上会出现一笔服务资产和按合约确定的担保负债，郎甲的资产负债表上产生了新的金融资产和金融负债。spv的资产负债表上相应产生有担保合约确认的新金融资产。2006年2月15日财政部颁发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中对金融工具、金融资产和金融负债给出了明确的定义：
1．金融工具。金融工具，指形成一个企业的金融资产并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。
2．金融资产。金融资产，指下列资产：(1)现金；(2)持有的其他单位的的权益工具(3)从其他单位收取现金或其它金融资产的合同权利；医学论文(4)在潜在有利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；(5)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；(6)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。权益工具，指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。
3．金融负债。金融负债，指下列负债：(1)向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务；(2)在潜在不利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；(3)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同义务，企业根据该合同将交付非吲定数量的自身权益工具；(4)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同义务，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同义务除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。
随着金融创新的衍生工具的日益繁荣，传统的资产概念变得越来越模糊，运用这一宽泛的概念不能做到真实公允地反映企业的财务状况，因此新会计准则将金融衍生工具表外业务表内化，改变了我国长期以来衍生金融工具仅在表外披露的做法。
三．资产证券化相关会计确认问题
从会计要素的确认方面看：所谓确认是“指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体的财务报表的过程”。对证券化的资产的终止确认问题是资产证券化会计的核心问题，即资产证券化是“真实销售”，还是有担保的融资。这决定了证券化的资产作表外处理，还是表内处理，对发起人意义重大。
(一)“担保融资”和“销售”确认分别对会计报表带来的影响
如果该项资产证券化交易被确认为融资，发起人在资产负债表上继续将证券化的资产确认为一项资产，通过证券化募集的资金确认为负债，其交易成本作为资本性支出；如果该项交易被确认为销售，转让的资产移出资产负债表，得到的现金及其它与转让资产无关的资产作为销售收入，产生的新业务是销售收入的减项，并同时确认相关损益。
(二)两种会计确认模式：风险与报酬法与金融合成法
1．传统的确认方法——风险与报酬分析法
风险与报酬分析法是典型的资产证券化业务会计确认方法。根据该方法，“金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，如果发起人还保龆出售资产的部分风险和收益，则该资产不能做销售处理，而继续留在资产负债表上，同时将现金流入视为以此资产为担保的负债”。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理随着金融创新的层出不穷，证券化交易过程曰益复杂。
风险与报酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正确反映经济实质，具体表现在：
(1)证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险、收益相分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给各方。在风险与报酬分析法下，职称论文交易就不能视为销售，发起人就达不到改善资本结构降低资产负债率的目的。
(2)风险与报酬分析法导致人们对具有相似的经济实质的财务活动做出了不同的会计处理。例如，发起人与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失，提供其面值10％的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资产的相当部分的风险与报酬，因而全部证券化资产仍继续被确认在其资产负债表中。相反，如果发起人转让全部证券化资产，而向某一独立第三方购买上述相同比例的信用担保。则其确认证券化资产的出售业务，同时只需对面值的10％部分确认为担保负债。
2．会计模式的改进与创新一—金融合成分析法
1996年6月，美国财务会计准则委员会(fasb)颁布了第125号准则：《金融汝产转让与服务以及债务解除的会计处理》，该准则采用金融合成分析法。金融合成分析法承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认。按照这种方法，金融资产转让过程中，应该将已确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与资产转让合约所产生的新的金融资产的确认问题严格区分开来。具体来说，已确认过的金融资产的再确认和终止确认能否视作销售来处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式，转让方保留的风险和报酬可视作转移合约的产物，可按新金融资产和负债加以确认，这样就能与移出资产的终止确认区分开来分别处理。财政部新颁布的《企业会计准则第23号——金融资产转移》借鉴了国际会计准则ias39，也采用金融合成分析法对金融资产的转让加以确认。一项转让者失去控制权的金融资产转让(全部或部分)应确认为销售。
新准则对资产证券化的确认采用金融合成分析法更能体现会计的实质终于形式原则。
3．风险与报酬分析法与金融合成分析法的比较
当交易的结果导致发起人的金融资产发生转移时，两种方法的确认结果不同。仍沿用前述的甲出售应收账款给spv的例子，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即承担了坏账损失的相应风险。按照金融合成分析法，甲应终止确认这组应收账款，同时按照合约确认相应的坏账损失担保负债；另一方面，spv由于获得了应收账款的控制权，直在资产负债表上确认这笔资产，将甲提供的担保合约确认为一笔金融资产。但按照风险与报酬分析法，由于甲仍保留了应收账款的坏账损失风险，应在其资产负债表上继续确认这笔资产，而把得到的现金时作一笔担保负债。在金融合成分析法下，更偏向
于把证券化资产作表外处理，同时对由此产生的新金融资产和负债及时加以确认和计量。
由此可见，金融合成分析法更能反映资产证券化交易的实质，更能适应金融创新的发展，是证券化会计处理的发展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外处理时，会计报表可能不能全面、充分地反映发起人的财务状况和经营成果，且容易成为其操纵利润的工具。掩盖债务，虚增利润，这将不利于企业的正常、持续的经营，且会损害投资者的利益。“安然”公司大肆使用资产证券化等金融创新工具从事表外融资，高估利润，低估负债，是其破产的重要原因之一。
四．结语
综上所述，新会计准则已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白。我国通过借鉴国际财务报告准则的相关规定，并结合我国关于开展资产证券化业务的有关设想，顺应我国金融市场蓬勃发展和新的金融工具不断出现的形势已将金融衍生工具会计所需的基本概念基本原则制定出来，将基本框架建立了起来。这是我国会计理论和实务发展的一大进步，在与国际接轨方面也更加完善。相信当操作指南出台之后，资产证券化的会计处理将正式进入实务界。
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一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前,世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是:(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化,证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定:交易所会员之间不准许开展价格竞争,非会员之间不准许开展批发业务,而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构,固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看,证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别,但实际上,固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2/3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日,美国国会通过了“有价证券修正法案”,并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制,迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后,1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制,法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制,随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度;1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制,随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区,日本于1999年10月实行了佣金自由化;泰国于2000年10月实行佣金自由化;我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价;香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘,2001)。
我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看,废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点,但是具体到某个国家的情况,这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中,有的交易所实行佣金自由协商制度;有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式;还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则,不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下,于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定,经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内,机构经纪业务佣金跌落了30%一70%,而纽约股票交易所的成交量,则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显着提高,服务种类更加多样化,因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下,佣金按交易量的大小而不同,而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说,一次买卖所涉及的交易量越大,佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多,一般低30%�80%。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看,废除固定佣金制度会对市场产生以下影响:
(1)大宗交易的佣金率大幅下跌,因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者,小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显着收益,但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后,美国投资者的交易成本大幅下降,每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分,到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后,平均佣金费率由0.7%下调到0.28%,其中个人投资者的平均佣金费率由1.07%降为0.28%,机构投资者的平均佣金费率由0.42%下调到0.21%。(张弘,2001)。
(2)服务种类多样化,由于SEC废除了固定佣金制度,因此,证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来,并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
(3)贴现经纪商(discont broker)应运而生,一些经纪公司转变为贴现经纪人,减少了多数辅助服务,同时相应削减了手续费,这样他们对小投资者更具吸引力,一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣,以便争取更多的小投资者业务。因此,小投资者也从中获益。到1980年,美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9%的市场份额。
(4)竞争使经纪公司数目减少,一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭,或者若干小的经纪公司重新组合,改组内部结构,以增强竞争力,结果是经纪公司数目减少,存活下来的经纪公司规模增大,力量增强,证券经纪业的集中程度提高。
(5)证券商的收入结构发生变化,佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少,而在佣金收入中,机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年,佣金收入占经纪公司总收入的43%,1980年降至35%,1982年下跌到26%,1991年只占到16%。在80年代末,在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29%下降到只占14%。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么,固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论,争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势),而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此,协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动,交易价格差与市场流动性和波动性的变动,不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率:
(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业,从而引发利益冲突问题,这会损害证券业的独立性。
(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利,会增加他们的交易成本从而给市场造成损害,对小投资者的佩金收费率预期会上升,交易鼠本上升会损害证券市场的效率,对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场,这会导致市场分割;交易量下降导致市场流动性下降,从而损害证券市场的效率。
(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为,从而损害市场的稳定;而且,由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组,证券机构数目减少,可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到:
(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本,实际上,放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降;
(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场,但这不会造成市场分割问题,因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场,自由的市场竞争会提高市场运作效率;
(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升,竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易,因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高,并且有效降低了证券交易的波动性;
(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权,他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务,而不再是被迫购买纵向的一揽子服务,而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供),经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务;
(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场,这有利于证券业进行合理的结构调整,从而有利于减少证券交易成本,提高行业整体服务质量;这并不会导致市场垄断问题,因为当潜在的垄断者提高收费价格时,自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡,只要价格高于均衡价格水平,竞争者就会不断进入市场,直到价格重新达到均衡,因此,市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
关键词：金融证券市场；最优投资；M-V模型
一、最优投资组合的构建过程
最优投资组合模型的构建过程主要分为3步：第一，要科学界定证券范围，挑选那些符合投资者需要的资产类型。常见的有股票、债券等。近年来，也有部分投资者选择国际股票、货币市场工具等具有全球性质的资产类型。总体来说，无论选择哪一种投资产品，都应当明确投资范围，避免一味增加投资，超出投资者自身的承受范围；第二，投资者对于自身选择的投资类型，要合理预估回报率的期望值，以及需要承担的风险。特别是对于同时投资多个证券的投资者，还要形成投资组合，提高证券的质量；第三，实现投资最优化，投资者既要考虑某一种资产类型的“风险-回报率”特性，还要整体分析，判断投资组合的整体特性，在这一过程中可以考虑使用马考维茨模型，进行辅助分析。
二、最优投资组合的管理要求
金融证券市场的投资是一个连续的过程，基于这一特点，投资者在实际选择投资类型和进行投资组合时，必须要了解不同证券投资类型的特点，并通过对资源的科学配置，才能将投资风险降到最低，在瞬息万变的证券市场中，取得最优投资效益。最优投资组合的管理要求主要包括三个方面：其一是成本管理，特别是在投资初期阶段，或是小规模投资者，需要解了自身实际情况，预先确定一个可接受的成本浮动范围，将实际投资额控制在范围内，可以提高投资成本的控制能力；其二是收益管理。金融证券市场投资的根本目的是获得收益，但是结合以往投资经验可知，实际投资中可能影响最终收益的因素较多。在这种情况下，就需要给投资组合设置一个“收益轨迹”，明确组合投资各个阶段取得收益的情况，实现对收益的动态和高效管理；其三是风险管理角度，投资者选择组合投资的初衷在于，实现高收益和低风险的平衡，及收益最大化。做好风险管理和有效防控就显得十分必要。投资组合模型能够借助于大量数据分析，将风险进行分级，对于不同等级的风险，分别采取相应的管控措施。
三、M-V投资组合模型的类型
（一）单阶段M-V投资组合模型
由于风险的客观存在性和不确定性，理论上来说最小风险投资组合是不存在，而单阶段M-V投资组合模型的价值在于，将收益和风险进行重新评估，结合投资者的实际情况，在两者之间做出一个最优选择。根据马考维茨的观点，假设金融证券市场中多数投资者都属于“风险厌恶者”，那么实际投资中，应当优先考虑风险控制，然后在此基础上上确定投资收益。（1）带入计算后可得最优投资组合的值为：
（二）双阶段M-V投资组合模型
单阶段虽然将收益和风险同时作为金融证券市场投资的两方面重要因素，但是在实际确定最优投资组合时，还是将其中一项作为优先考虑的对象。并不能完全排除干扰影响，双阶段M-V投资组合模型则是在单阶段模型基础上进行优化后得到的，更加适用于确定投资组合的最优方案。
四、最优投资模型的选择
（一）确定时域的M-V最优投资组合
在实际生活中，对于消费者来说，一般情况下他们的固定消费基本上是不变的，这与他们的收入有很大的关系。由此确定的函数关系数我们称之为固定消费模式。确定时域的M-V最优投资组合模型，原理就是结合投资者的消费能力和投资需求，计算出最优投资组合方案。
（二）随机时域的M-V最优投资组合
关于离散时间市场状态下随机时域的均值—方差模型，设投资者从0时刻进入市场进行投资，其初始财富为，计划进行各阶段的投资，市场上有中证券，其中1中无风险证券，中风险证券。投资者在随机时域［0，T］内，使最终利益的期望最大，风险最小。
五、结语
金融证券市场的成熟发展，也带动了相关投资理论的不断优化。以往常用的“均值-方差”投资组合由于不能正确反映金融证券市场变动下的投资需求，逐渐被投资者所淘汰。文本提出的M-V最优投资组合，是基于数理金融学提出的，能够在风险和收益之间进行平衡的投资指导模型，它能够结合投资者的本金量、可承受风险以及收益期望等多种因素，进行计算并得出最优解，为投资者进行合理投资提供了帮助。
参考文献
关键词：证券投资；市场；规避；风险
说到证券投资，很多人耳熟能详，但真正可以做到从容不迫、万无一失的，寥寥无几。证券投资是一项复杂，充满风险的金融活动，它可以给投资者带来丰厚的收益，但也可以让投资者倾家荡产、千金散尽，想必很多读者对这深有体会吧。正确认识投资风险，学会分析，并做到合理规避风险，是从事金融活动中不可缺少的一种能力。《股票大作手回忆录》作者埃德温•李费佛曾说过：华尔街没有新鲜事，因为投机交易像群山一样古老[1]。如此看来，掌握必要的技能，寻找到一定的规律，学会“避重就轻”，在金融界立足并不困难。
1解密——证券投资
证券投资，是狭义的投资，指企业或个人购买有价证券，借以获得收益的行为。分析证券投资的方法有很多种，包括基本分析、技术分析和演化分析等方法，当然我们还可以借助艾略特的“波浪理论”、“江恩理论”还有“道氏理论”等来进行具体分析。说到证券投资的作用，其对整个金融市场甚至对我们的国家，都是至关重要的。一些企业可以通过发行债券、股票等来吸收市场中的闲散资金，从而做到合理融资，改善企业管理经营，提高企业扩大再生产的能力，促进企业发展的同时也促进了我国资金的横向融通和经济的横向联系，提高了资源配置的总体效益，进而推动了国家经济的发展。证券投资也为中央银行的宏观调控提供了重要手段，为国民经济的稳定发展提供了重要保障。
2证券投资领域的几个“雷区”
证券投资虽然“高收益”但也“高风险”，它并不是安全、稳妥的活计，有诸多令人“一击致命”的危险区域，笔者把它们比作证券投资领域的“雷区”，包含市场风险、金融风险和企业风险。其中，市场风险包含政治、经济两个因素；金融风险包含购买力风险和利率风险；企业风险包含企业经营、破产倒闭和违约等风险。风险形形、多种多样，一不小心就会踏入“雷区”。首先，经济领域的风险与我们每个人的生活息息相关，体会最直接的可能就是“通货膨胀”了，也就是笔者所说的“购买力风险”。它主要表现为物价上涨、货币贬值。但这会加大投资者的风险，增加其遭受损失的可能性。因为购买力风险对固定收益的投资波动较大，通货膨胀期间，投资者的购买力会下降，市场利率往往会上升，从而导致有固定收益证券市场的价格下降。因此，购买力风险带给投资者蒙受损失的可能性是非常大的。其次，我们谈谈利率风险。它的定义是：市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。但给商业银行造成损失的同时也会冲击我们证券投资市场，从而给我们投资者带来一定的风险。这是个一触即发的“雷区”，因为如果市场利率上涨，不少投资者会把在证券市场的部分资金抽出来，由此，证券的价格就会开始波动，甚至大幅下跌，从而导致不少投资者“伤亡”。所以笔者也认为利率风险是证券市场风险的“导火索”[2]。市场离不开企业，就如同鱼儿离不开水一样。企业一旦出现风险，首当其冲的是该企业的投资者，他们受到的影响是最为巨大的。单一的企业风险，对整个市场的影响还不足为惧；令人毛骨悚然的是连环企业风险的出现，即一个企业的危机影响另一个相关的企业，扩大后导致一个行业影响另一个行业，出现“一边倒”、“一波推”的现象，这将极大地增加投资者蒙受损失的可能性，是埋藏于证券投资市场中的一枚“定时炸弹”。最容易被忽略的“雷区”那就是来自市场的风险。市场起源于古时人类对于固定时段或地点进行交易的场所，是买卖双方进行商品交易的场所，这是从狭义上来说的；而从广义上来说，市场是指为了买和卖一些商品而与其他厂商和个人相联系的一群厂商和个人。而我们所说的市场风险，特指在证券市场中，因各种因素的变动导致未预料到的潜在损失的风险。带来市场风险的有政治、经济两大因素。政治因素有国内外的政治局势影响、发生的重大政治事件、领袖的更换(比如：美国新总统特朗普上台，对全球经济存在一定的影响)、战争事件(比如：叙利亚的战乱会部分影响全球的经济水平)等，都会对证券市场造成波动，从而加大投资者的风险；经济因素有国家新出台的经济政策、央行的最新动态(比如：11月25日晚，央行下发特急文件，重申银行落实个人账户分类管理的相关要求)等。
3规避风险的几个“金点子”
证券投资市场满是风险，但如果我们能全方位、多角度、宽领域地去透析证券投资风险，那么我们会就如同懂得了“古老群山”之中的奥秘一样，感到豁然开朗，看到另一番天地。下面给出证券投资过程中，该如何规避风险的几个“金点子”。第一，减少投机性投资。过度的投机行为，给市场带来极大风险的同时，其本身也将背负极大的风险。不盲目投资，才会获得有效的收益。《论语》中曾有一句话：“为政以德，譬如北辰，居其所而众星共之”。笔者觉得治理国家是这个道理，证券投资行为也应遵守这个道理。把冷静、正确的投资分析比作“德”，那么我们可以做到有效的规避市场风险，从而让投资变得更加稳固，我们的收益就会如同“众星”一样，紧紧地围绕着投资者。第二，采取组合投资方式。马科维茨1952年提出的《证券组合选择》理论，告诉我们可以通过组合证券投资来分散风险，从而提高整体的收益率。我们把证券比作“鸡蛋”，把投资行为比作“往篮子里放鸡蛋”，鸡蛋放在同一个篮子里，肯定不够保险；但是将鸡蛋分开放入不同的篮子，每篮子鸡蛋都去进行不同的投资活动，那么风险定会大大降低。组合投资的风险远远低于单个投资带来的风险，所以这也是我们规避风险，提高收益的一个有效方法[3]。第三，关注时事政治、经济的各种动态。政策风险是系统风险中较为重要的一个因素，平日里做到多关注国家新出台的政策、法律法规和世界的政治经济动态，这或将成为投资者进行决策的重要依据。“投资黄金法则”其中说到这么几点：“每个证券背后，其实都是一家公司，你得搞清楚这家公司到底是如何运营的”；“永远不要投资那些你不了解其财务状况的公司的股票，让投资者输的很惨的，一般都是那些资产负债表很差的烂股票”。投资很有趣、很刺激，但是如果你不下功夫研究基本面的话，那对于投资者来说就是自杀之举。希望各位读者读过笔者对证券投资风险的浅谈之后，能够有所启发、有所思考。由于个人才疏学浅，挂一漏万之处，尚祈各先进不吝指正，以匡不逮，不胜感激之至。
参考文献
[1](美国)埃德温•李费佛.股票大作手回忆录[M].地震出版社,2014.
[2]黄达.金融学[M].中国人民大学出版社,2014.
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