一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：（1）所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。（2）佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。（3）这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金（投资基金）、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率（有最低佣金）的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革（BIGBANG）后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。（张弘，2001）。
我们从世界主要国家（地区）股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越校而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�；80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
（1）大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有网上交易造成佣金大幅下降的因素）。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0.7％下调到0.28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1.07％降为0.28％，机构投资者的平均佣金费率由0.42％下调到0.21％。（张弘，2001）。
（2）服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
（3）贴现经纪商（discontbroker）应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市
场份额。
（4）竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
（5）证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制（即进入壁垒）的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢？还是价格竞争和市场竞争（即取消固定佣金费率和进入壁垒）更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢？围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改（改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势），而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为（机构投资者和个人投资者）变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
（1）进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
（2）自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
（3）交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
（4）经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
（5）对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
（1）小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
（2）激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
（3）交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
（4）经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务（不再是免费提供），经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
（5）竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国（地区）证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资
者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
（1）佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
论文关健词:自律监管证券监管证券交易所
论文摘要:目前，在我国对证券交易所的自律监管作用越来越重视，本文在分析自律监管的优势，以及我国证券交所自律监管的现状和存在的问题后，对我国完善证券交所的自律监管提出了自己的建议和思考。
我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。
一、证券交易所自律监管的必要性和优势
首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。
其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。
再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。
最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。
二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题
笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:
(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。
(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。
(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。
(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。
三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考
正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:
(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。
(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。
(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。
(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。
(5)为了消除地方政府对证交所的控制和干预，建议考虑在合适的时机逐步取消地方政府的税收分成，切断地方政府对证交所干预的根本源泉。
第一节内幕交易的性质辨析及规制理由
迄今为止，各国（至少是具有真正证券市场的国家）的证券立法对内幕交易一致采取否定态度，但在法理上对内幕交易的性质甄别及相应产生的是否应加以规制的问题，仍然存在着泾渭分歧。
少数学者以市场规律价值取向为基石，极力主张内幕交易的合法性，或至少不应受禁止。他们将内幕交易定性为市场参与者利用市场信息，追求商业利润的正当竞争行为，是市场经济“信息决定论”的外化体现。为此，提出四项理由以支持其论点：第一，市场经济以竞争为导向，敏捷的信息接受者能迅速作出反应，获得优势竞争地位，迟钝的信息接受者将自食商业决策失误、风险加剧的苦果，从而实现市场规律优胜劣汰的终极目的；第二，内幕交易不损害任何人，至少对市场交易无害，善意买卖者并非被动的价格接受者，其与知情者自愿交易，自主商定价格，无任何意思表示之瑕疵，因而也无须埋怨内幕交易之不公平；第三，利用内幕信息作为企业人员的报酬形式有助于刺激经济发展，股价上扬的利益可为全体股东共享，一体均沾，改善福利；第四，“凡依赖资讯之市场均存在内幕交易”[1]，足见内幕交易范围之广，渗透之深，禁止不易。且不论店头买卖，单是证券交易所普遍实行的集中竞价制度，便难以使有关部门进行有效的嗣后追查、取证。与其付出巨额管理费用查处内幕交易，不如将有限的资金投入到加快市场信息流转之系统工程的建设。
纵观上述理由，不难发现其中有许多疑点难以澄清。首先，所有理由均从纯粹经济学层面出发，而忽视了法作为人类文明的重要组成部分，不仅是社会行为规范，更要涵盖人类精神准则。追求经济效率固然重要，但须在不违背公平及正义的前提下进行。其次，内幕人员由于其地位的特殊性，比一般竞争者更具信息资源可获性的优势，股价上扬和下挫的知情者与不知情者其胜负早已成为定局，在此基础上区分信息的敏捷接受者与迟钝接受者已毫无意义。其三，个体而言，内幕交易人为了实现利用内幕信息获利的目的，必然阻碍内幕信息的公开时间，从而使不知情市场交易参与人由于信息不畅、不实、不详，决策失误而招致损失；总体而言，内幕交易的存在必将增加证券市场投资风险，提高投资成本，导致一般投资者丧失对上市公司及市场交易公正性的信任，最终造成企业募资困难，市场交易萎缩，经济秩序紊乱。危之岌岌，岂言无害？第四，关于企业家及员工的报酬，应以明确形式给予，内幕交易手段隐蔽，以此作为企业员工的奖励，有悖于证券市场的公开原则，且以利用股价跌宕等非居于其地位则无以获悉的小心消息获得利润，无法可依，具有非公正性和非公平性。最后，从投入产出或成本收益理论来分析证券监管，更无现实性可言。当禁之列，即便是费用再大也应厉行禁止，决不可姑息养奸，这也是法律精神和社会价值观的基本要求。何况以禁止内幕交易为契机健全证券法制，稳固与增强证券市场对社会经济发展的反射和评价功能，是一劳永逸的治本方略，其社会效益和经济效益是难以以简单的管理成本和收益进行衡量的。
鉴于以上表述，应认定内幕交易的性质为“隐匿的不正当竞争行为”，[2]并由法律加以规制。其规制理由有三：
1、内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则。
所谓“三公”原则，“公开”是指发行人、公司内部关系人、证券商、证券交易所等主体必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏：“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，没有特殊优势，即竞争与获利的前提是平等的：“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，是为不公开；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平；一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟得暴利，广大投资人遭受损失，更与“公正”原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。
2、内幕交易有悖于诚实信用的原则。
通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，，他必须遵守“禁止或公开信息”（absieinordisclose）的义务，即要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的背叛和欺诈。从这个意义上说内幕交易也背离了诚实信用原则。
3、内幕交易损害了证券交易的效益和效率。
内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒珍视信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和盈利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，因此也就相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。
综上所述，内幕交易负面效应显著，社会危害性严重，一旦失控，后果不堪设想。韩国1963年因证券投机欺诈活动盛行而不得不关闭其证券交易所便是前车之鉴。因此，应从法律上对内幕交易加以断然规制。
第二节内幕交易的主体
可能实施内幕交易的人可分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。关于内幕人员可作为内幕交易主体的问题，各国司法实践一般均持肯定态度，只是在范围的界定上不一致而已。美国1934年证券交易法规定内幕人员指的是公司高级职员、董事、占股权多数的股东及其它控股股东。新加坡公司法则进一步规定，内幕人员不仅包括现任公司的董事、高级职员，还包括以往12个月内的公司关系人。台湾1988年修订的证券交易法还把第一手信息的接受者，即从公司关系人处获得相关情报的人员，如公司内部人员的配偶、亲戚等，纳入内幕交易的主体范畴。我国近年通过的《证券法》将内幕人员大致分为三类：（1）公司内幕人员，主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员；（2）市场内幕人员，主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员；（3）管理内幕人员，主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员，如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。
非内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议，笔者认为，应将非内幕人员纳入内幕交易的主体范畴。因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是那些公司关系人，其他人如公司关系人的朋友、客户等，均可从其它渠道有意或无意获悉一些内幕信息。如果他们在交易中利用了该信息，其行为动机与危害程度实质上与内幕人员实施的内幕交易并无二致，因此非内幕人员同样也能进行内幕交易。正是在这个意义上，我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖证券”。从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易的行为，也纳入法律禁止之列，严密了法网。
第三节内幕信息的界定
内幕信息的判别源于美国证券交易委员会（SEC）的有效市场理论，该理论认为，一旦信息被相当数量的投资者知悉，会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，即可以此反证该信息是内幕信息。根据该理论及其发展，内幕信息必须具备三个条件：（1）该信息为与公司有某种特定关系的内幕人员所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上其它投资者所公知；（3）该信息本身具有重要性，足以对证券市场价格发生实质性影响。
我国《证券法》在这三个条件基础上，对内幕信息的外延作了进一步界定。《证券法》第69条第（2）款列举了八项可能成为内幕信息的重大信息，这些信息可大致分为两类：重大决定和重要事实。前者是指发行公司就公司经营项目、人事变动等事项作出的重大决策，如订立重要合同，进行重大投资，发生重大债务，变更董事长、1/3以上董事或总经理等。后者是指发生对发行人正常经营有重大影响的客观情况，如发行人未能归还到期重大债务的违约情况，发行人发生重大亏损，资产遭受重大损失、生产环境发生重大变化、发生重大诉讼事项等。
实践中存在这样一个问题，一些股评家和学者对证券市场作出的预测和分析，往往也能造成对股价走势的实质性影响，是否也应归属为内幕信息？笔者认为司法实践中对此应作具体分析，凡是依据归属内部不为他人知悉的重大决定或重大事实而作出的预测和分析，应认定为内幕信息，而不能以“调查数据”等草率定性；对于那些确是适用公开信资料而作出的股评和预测，对发行人和投资者不负保密责任，不应归属于内幕信息。
关于内幕信息认定的另一个问题是：股市上的传言是否构成内幕信息？从表面上看，传言也是一种信息，而且是非经合法渠道公开的信息，甚至有些传言也能对股票价格构成实质性影响。单是，传言未被正是之前，不足以判断其真伪，谈不上具有重要性，且传言持有人未必是与公司有某种特殊关系的内幕人员。因此，笔者认为，不宜将传言认定为内幕信息。传言如事后证实是虚构事实，企图以讹传讹，影响股市，从股价跌宕中牟取暴利，虽然它可能对股票价格产生实质性影响，但这已属于《证券法》禁止的另一类证券欺诈行为――操纵市场，[3]而与内幕交易无关。
第四节内幕交易的判定理论
美国是世界上最早对证券市场实行监管的国家，几十年的管理实践也表明美国的证券监管模式极富效率，因此其对内幕交易的司法判定理论，对我国的证券监管具有重要的借鉴意义。其主要理论有以下三种：
一、信用义务理论（FiducraryDutyTheory）
该理论认为，公司的董事、监事、经理及其它职员与公司之间为委任关系，他们在与公司或公司股东发生关系时负有信用义务。他们负有的信用义务要求其不得以自己的利益对抗股东权益，如果他们利用所掌握的内幕信息参与证券交易，那么他们所获取的利益应归属公司股东所有。此外，以上人员出于个人利益的目的将信息泄露给他人，也构成对公司信用义务的违反，应认定为内幕交易，且接受信息进行交易或再度泄露信息的第三人为共犯，得一并承担违反信用义务的责任。
二、禁止或公开理论（AbsteinorDisclose）
这是八十年代以前美国对内幕交易案件司法判定的基础，至今仍在广泛地应用。该理论的要点是：在公司内幕人员得到尚未公开的信息而有意进行该公司证券买卖时，他只有两种选择，否则就构成内幕交易：第一，他可以在交易市场上公布这个信息，然后进行交易；第二，不从事与该公司相关的交易行为。但事实上内幕人员已无从选择，因为大多数情况下内幕人员无权擅自公布内幕信息，某些情况下可能还禁止其公布内部信息。因此，内幕人员在得到某一相关公司的不公开信息后，就不能从事任何证券交易，否则即构成内幕交易。
三、私用内部信息理论（MisappropriationTheory）
该理论认为任何因正当理由获得内幕信息的人，如果为了个人私利私用该信息买卖证券或加以泄密，他就违反当初他取得信息所承诺的不得利用该信息牟利的义务，构成了内幕交易行为。该理论主要适用于上市公司的律师、会计师、承销商等，这些虽非公司内部人员，但与公司有着密切的关系，能够轻易正当地获得内幕信息，法律由此推定其取得信息后有不得利用该信息牟利的义务，如违反此项义务，就构成“推定性欺诈”（ConstructiveFraud）――内幕交易行为。
第五节内幕交易的犯意
内幕交易的犯意，即行为人是否应有主观恶意，学术界对此一直存有歧见。有学者认为，对内幕交易的指控，控方需举证行为人在交易中有欺诈、威胁、利用内幕信息牟利的意思表示，内幕交易方可成立；另有学者认为，为施严刑峻法，扼制内幕交易，对内幕交易的认定采用严格责任，即只要内幕人员交易时确知内幕信息的存在，即可认定其行为构成内幕交易，而不问其意思真实与否。
2.集中式网上交易成为一种发展趋势。我国证券行业正在向集中交易、集中清算、集中管理以及规模化和集团化的经营方式转换。网上交易采用这一经营模式，更有利于整合券商的资源，实现资源共享，节约交易成本与管理费用，增强监管和风险控制能力。可见，集中式网上交易模式符合未来券商经营模式的发展方向。
3.网上经纪与全方位服务融合。在固定佣金政策的大背景下，使得国内券商提前从价格竞争进入了服务竞争阶段。通常情况下，这一竞争阶段应该是在充分的价格竞争之后到来。价格竞争的直接结果是导致网上交易佣金费率的降低，当竞争达到一定程度后，仅靠减佣模式已不能维持下去时，全方位服务模式就会出现。这时候，券商的收入将由单一的经纪佣金转向综合性的资产管理费用。
4.速度问题将会得到解决。在今后几年里，宽带网会获得突破性发展。基于有线电视的CableModem技术、基于普通电话线路的DSL技术以及基于卫星通信的DirecPC技术等典型宽带技术的发展，将使电信能提供逼近于零时延、零接入、零故障的服务。而基于IP协议的交换技术的发展，又将使传统电信业务和网络数据业务的综合统一成为可能。由于互联网协议（TCP/IP）是电信网、有线电视网、计算机网可以共同接受的协议，因此，未来的宽带网实质上就是宽带互联网的代名词。
5.网上证券交易正在进入移动交易时代。WAP（无线应用协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，是未来无线信息技术发展的主流。WAP技术可以使股票交易更方便，通过WAP可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容目前广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、PDA等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。
6.网上证券交易实现方式趋向于多元化。据资料显示，目前中国家庭拥有计算机的比例还很低，但电话、电视机，传呼机和手机的拥有量却很高，截止2001年7月底，我国手机用户已达到1.206亿部，超过美国最新统计的1.201亿户，位居世界第一。因此，突破Web＋PC的网上交易模式，使投资者可以借助电脑、手机、双向寻呼机、机顶盒、手提式电子设备等多种信息终端进行网上证券交易，这是中国网上证券交易发展的必然方向。
7.网上证券交易将以更快的速度向农村和偏远地区发展。目前我国大多数县、县级市都没有证券营业部，投资者买卖股票需要到地级市，非常不方便。特别是在广东、江浙一带，许多县、镇经济发达，比如在广东南海县，一个县就有500台ATM提款机，却没有一家证券营业部。网上交易的普及，交易网络的无限延伸，将使占中国85％以上的小城市和农村居民变成潜在的股民，使很多没有条件进行股票买卖的人加入到股民的队伍中来。
8.中国网上证券交易即将面临大突破。加入WTO后，中国证券市场将变成全球证券市场的一部分，中国的股市会完全国际化，国际上的一些大券商会想方设法进入中国市场。他们不可能一家一家地开设营业厅，其策略一定是在网上，这必将促进网上证券业的发展。另外，根据美国的经验，网上证券交易量一旦超过10％，就会有一个大的突破，中国1999年整个网上交易量不到1％，去年是3％～5％，今年预计会在5％～10％左右。也就是说，近几年内我国网上证券交易即将进入最快的发展时期。
网上证券交易的发展进程与现状
我国券商最早开始尝试开办网上交易业务是在1996年底，此后一年，网上交易一直停留在观望、开发和试用阶段，到1998年才真正开始发展起来。2000年4月，证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，对网上交易的业务资格和运作方式作出明确规定后，券商的积极性才调动起来。进入2001年以来，网上证券委托交易业务加快了发展速度。截止2001年3月末，104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％。目前通过证监会网上业务资格核准的已达到45家。各网上券商报中国证监会的最新统计数据显示，到2001年10月底时，我国网上证券委托交易量占沪深交易所的比例已上升到5.74％；网上开户数319万户，占证券市场总开户数的比例已经达到9.7％。
我国网上证券交易的发展进程如下：·1996年底个别证券营业部开始尝试开办网上交易业务·1998年真正开始起步·2000年4月证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》·2001年以来网上证券委托交易业务加快发展速度·2001年3月末104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％·2001年6月末当月网上委托交易量为456.19亿元，占沪深交易所6月份交易量的4.63％；网上开户数达271万户，占证券市场总开户数的8.5％·2001年前6个月网上交易累计成交金额为2022.88亿元，占前6个月证券市场的4.07％·2001年7月末网上开户数达289万户，占证券市场总开户数的8.93％·2001年8月末通过证监会网上业务资格核准的已达到45家；当月网上委托交易量占沪深交易所的5.53％；网上开户数达301万户，占证券市场总开户数的9.22％·2001年9月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.26％；网上开户数达310万户，占证券市场总开户数的9.46％·2001年10月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.74％；网上开户数达319万户，占证券市场总开户数的9.7％可见，我国网上证券交易业务已经初步呈现出可喜的指数型发展态势。券商对待网上交易的态度由三年前的投石问路，发展到今天的大刀阔斧。目前全国网上证券交易投资者户数已经接近证券市场总开户数的10％，这是一个相当可观的数字，而且更重要的是，这个数字在近几年将呈几何级的速度增长。由证券之星联合30多家券商网站对12231名网民开展的一次网上调查显示，87.96％受访者认为网上交易在二至四年内将占主导地位，四年后近八成股民会通过互联网进行证券交易，电话委托、营业大厅自助委托以及柜台委托的比例都将大幅度降低，股民获取证券信息的渠道也将会从传统媒体向网络媒体演变。
2001年5月，赛迪资讯顾问公司互联网与电子商务事业部开展了″网上证券交易调查″，共取得有效问卷556份。调查表明共有27.1％的被访者现在已经把互联网作为证券委托交易的常用途径之一。互联网成为继电话和证券公司营业部之后第三大委托方式（见图1）。电话委托已经取代传统的营业部方式成为最普遍采用的委托方式，而在不远的将来，互联网必将以更加先进的技术优势取代电话成为中国股民最普遍使用的证券交易委托方式。由此看来，在日趋激烈的竞争驱动下，我国网上证券交易很有可能在短时间内进入高速发展阶段。
网上证券交易存在的主要问题
到2001年10月底，我国网上证券交易的渗透率才仅仅5.74％。这一数据表明，网上交易在我国还只是原有委托方式的一种补充，其替代作用还远远没有发挥出来。要加快我国网上证券交易的发展速度，我们认为以下关键问题亟待解决：
1.交易费用问题。网上交易投资者要承担的全部费用包括交易佣金、印花税和通讯费用三个部分。交易佣金居高不下是目前我国发展网上交易的最大障碍。长期以来，国内券商都是根据有关法规，统一按照交易额的3.5‰收取固定比例的交易佣金，国家按4‰的税率收取印花税，因此尚不包括通讯费用的实际交易费率已高达交易金额的7.5‰。而在网上证券交易最活跃的美国，投资者通过互联网买卖股票可获得诱人的交易佣金折扣，网络券商Ameritrade甚至推出免费交易网站，不收取任何交易手续费。可以这样说，低廉的交易手续费促进了美国网上证券交易的迅猛发展。我国证券交易实行固定佣金制度，投资者很难从网上交易中获得直接利益，即使部分券商以佣金返还来吸引客户，但毕竟不公开、不规范，并且返还比例还要视客户的资金量、交易量而定，并不是所有客户都能享受到。这样就大大降低了客户对网上交易的兴趣，使得网上交易规模难以扩大。
2.网速有待进一步提高。网速太慢是CNNIC历次调查中用户认为最不满意的另外一个主要问题。由于目前上网大都采用拨号方式，线路拥挤带来的不便甚多，网上证券交易难免不受影响。在交易量较大的情况下，无论电话委托或网上委托，都可能发生线路阻塞现象，网上行情与信息的速度甚至可能比实际行情慢几分钟以上，直接影响交易完成的质量，客户可能因为行情阻塞或显示慢，下不了单或下单拿不到想要的价格。随着网上业务的增长，用户对因特网的传输速率提出了越来越高的要求。要改善目前上网慢的情况，除了增加骨干网的带宽、路由器速度和服务器的处理能力外，更大的困难在于如何提高用户接入网的传输速率。
3.网络安全性与稳定性问题。客观地说，网上交易的安全系数要高于一般传统的委托方式如电话委托等。在传统的交易方式中，客户委托数据在到达券商交易服务器之前的传输过程中是透明可读的，只要截获这些数据，就能够解读并获取客户的密码以及其他的交易数据等信息。而在网上交易中，客户的私有信息以及交易数据都是经过较长位数的加密，只有交易服务器才能正确识别这些数据，而且通过中国证监会审核并获得网上交易资格的券商，如海通证券、国泰君安、申银万国等券商均采用了安全认证（CA）机制，能够进一步加强对交易各方的身份认证，防止假冒和抵赖现象的发生。迄今为止，尚未出现由于网络安全性而引起的网上交易纠纷。尽管如此，网上证券经纪面临的最大威胁仍然是安全问题。
4.相关法律法规滞后。网上证券交易是一种新的交易方式，涉及到更复杂的利益关系，必须对参与各方的行为进行规范，这就需要更新原有的法规体系，使其适应证券市场新的发展需要。我国的证券法规本身就有待完善，在网络时代还必须解决好以下新问题：（1）无法可依问题。如网上证券交易需要诸如《数字签名法》的法律，以保证用电子签名代替书面签名的合法性，而我国尚未制定这一法律。（2）管辖权和法律选择问题。由于参与交易的投资者不受时空限制，交易者所在地点不再重要，这就对管辖权和法律选择提出了挑战。（3）相关法律的冲突问题。我国新制定的《合同法》已经承认电子合同的合法有效，且许多交易项目的结算也都是通过电子票据来完成的，而我国的《票据法》目前还不承认非书面的电子票据，所以应对两法矛盾之处进行修改。（4）网上信息披露问题。尽管我国《证券法》对有关信息披露作了相关的法律规定，但是对通过网络发送信息的合法性尚未加以严格确认，对通过网络谣言或其它扰乱证券市场秩序的行为的制裁也缺少可操作的法律条文。（5）法规上的国际协调问题。网络证券将在Intranet和作为全球交易平台的Internet上进行，这必然会使证券的跨国交易变得普遍，而各国的法律不同，发生纠纷时将存在着法律选择的冲突。
5.网上开户、网上资金划转问题。网上交易的一大优势便是打破了时空限制，这意味着办理开户手续以及资金存取都可以方便进行，只需要到身边的银行即可办理一切手续，这在国外一切都是顺理成章的事。然而，在国内却没有这么方便，投资者开户必须是本人携带身份证到证券营业部去办理。这就使广大农村居民以及所住地区证券营业网点少或根本就没有营业网点的城镇居民，仍然难以通过网上交易所带来的便利，加入到股民队伍中来。
6.个性化程度低，网上服务未能及时跟上。许多券商只是在自己或是他人的网站上建立了一个交易平台，互联网强大的信息服务功能并未发挥出来。虽然大部分券商网站在构建时也都设置了实时新闻、网上交易、专家在线、CALLCENTER、模拟炒股、虚拟社区、个人定制等一整套非常有吸引力的栏目，但实际运作中，网站提供的服务内容非常有限，原创信息很少，信息重复率高，个性化程度低，对客户的交易决策并未起到多大的作用。因此，大部分券商网站实际上只是为其网上证券委托提供了一个技术平台，距离真正意义上的证券电子商务有很大差距。此外，网络时代是信息爆炸的时代，各种信息充斥网络，如何帮助投资者有针对性的选择使用网络信息而不浪费时间，这也是一个有待解决的问题。
7.规范和监管问题。首先，我们还没有建立起一个适应网上证券交易特点的监管体系。在这一监管架构中，不仅组织结构、参与部门可能会有别于传统的证券监管体系，而且监管工具和手段也会明显不同。其次是监管依据尚不足。从目前我国的情况看，虽然证监会和相关部门对网上交易的准入和安全问题出台了一些规则，但法规制度建设还远远不适应监管的需要。有关网上交易的资格审查、网上交易的技术标准和技术体制、网上交易的信息资源管理、网上交易的市场监管都还缺乏明确、公开、统一且可操作性强的具体标准，网上安全设施也还只是由各个券商自行设定。再者，对网上交易的开放性认识不足，尚没有形成全球化的协调监管机制。
推动我国网上证券交易发展的若干建议
1.应尽快出台与《网上证券委托暂行管理办法》相配套的法律、法规。为加强对网上证券交易的管理，规范市场参与者行为，保护投资者利益，我国证监会已制定了《网上证券委托暂行管理办法》和《证券公司网上委托业务核准程序》，但从其内容来看，还只是框架性的，尚未解决网上交易所涉及的众多复杂问题，因此应尽快出台操作性更强、更具体的法规条文，完善各项技术和制度规范，保证网上交易安全可靠，为发展我国网上证券经纪业务创造良好的外部环境。
在网上交易的法规制度建设方面，美国的经验值得借鉴。20世纪90年代中期以来，美国国会陆续对互联网及互联网商务的一些具体问题制定了法案。这些法案主要包括：1.网络免税法案（InternetTaxFreedomAct）；2.网络公平法案（NetFairActof1998）；3.电子隐私权法案（ElectronicPrivacyBillofRightActof1998）；4.儿童网上隐私保护法案（Children＇sOnLinePrivacyProtectionActof1998）；5.纳税人互联网帮助法案（TaxpayersInternetAssistanceActof1998）；6.电子信箱保护法案（ElectronicMail-boxProtectionActof1997）；7.电子信箱使用者保护法案（E－mailUserProtectionActof1998）；8.互联网上禁赌法案（InternetGamblingProhibitionActof1998），等等。9.数字签名和电子印鉴法（DigitalSignatureandElectronicAu-thenticationLawof1998），本法案旨在许可金融机构使用电子印鉴技术，并相应地对1968年银行法的相关内容做修正。上述法律和法案是确保网上交易规范、有序发展的重要条件，我国应加快网上交易的法制建设步伐。
2.加强监管，建立符合网上交易特点的监管体系。网上证券交易在许多方面有别于传统证券交易方式，出现了许多新特点，引发了许多新问题，对原来基于传统证券交易方式而建立的监管体系提出了新的挑战。因此，在网上交易的监管上，一是要加强调研，尽快全面了解新的监管对象；二是要根据新的需要，分步骤修订或补充原来的监管体系，例如统一对网上交易系统认证的标准，对IT公司介入证券类服务的责权进行清晰的界定；三是将券商网上交易委托系统的运行情况纳入对券商的现场监管范围之内，定期进行检查；四是根据互联网技术发展趋势，要求券商及时提高网络运行的安全性；五是教育和引导投资者正确认识网上证券委托可能存在的风险；六是坚快打击利用互联网进行证券犯罪的活动。此外，鉴于网上证券交易在地域上的无限制性，应该充分考虑到对跨国境证券交易可能带来的潜在问题进行监管和处置的复杂性，及早对相关问题进行研究，并积极参与在该问题上的国际合作，找到妥善解决问题的方案。
3.国家应从战略高度，促成金融证券业与电信、IT业的技术与业务合作，统一规划，分工协作，提高网上交易的时效性、安全性和稳定性，并大幅度降低总体交易成本。电信行业的发展与合作，对网上交易的推动具有重要意义。从网络数据传输方面看，急需电信部门扩展信道带宽，提高线路传输速率。
网络安全是必须引起各方面高度关注的另一个重要问题。尽管目前尚未出现安全方面的大问题，不过一旦网络安全失控，不仅会对整个行业带来毁灭性的打击，甚至对社会秩序也将产生连锁的负面影响，因此其严重性不可低估。目前几乎所有券商的网络操作系统使用的都是他国产品，因此加强国内网络安全产品的研制与开发意义十分重大。就目前来看，国产网络安全产品发展很快，但券商的网络安全意识优待进一步提高。在系统建设的安全措施方面，笔者认为管理层应在两个方面从严把关：一是根据技术进步和黑客手段的变化，及时修订或提高信息安全技术标准；二是协调全国网络安全产品的研究与开发，并强制性规定使用符合安全要求的国内网络安全技术和产品，不能各行其是。
交易成本问题是另外一个阻碍我国网上交易快速发展的致命因素。这也是一个跨部门问题，需要合作解决。只有大幅度降低电信行业的各项收费，才有利于证券经纪业网上交易的发展。要推动我国网上经纪业务的发展，必须大幅度降低包括投资者上网开户接入费、网络接入费与使用费、上网计时或包月费用等在内的各项通讯费用，并在券商经营成本不断下降的同时，要有步骤地降低网上交易手续费。
4.引入保险机制，保障投资者切身利益。尽管券商的网上交易系统采用了多项安全措施，但投资者对网上交易仍然存有诸多担心。为此，我们应在依靠技术进步，不断强化安全保密手段，打击利用互联网进行证券犯罪的同时，与保险公司合作，开发对应的险种，为投资者投保，通过保险机制的配套工程来消除投资者的疑虑，树立投资者对网络安全的信心，建立保障投资者的切实可行的运行机制。据笔者所知，目前国内还没有一家保险公司备案登记开展网络信息安全方面的保险业务。而国外保险公司早就意识到开拓网络安全保险市场的重要性，在一些发达国家和地区，包括互联网保险在内的高科技保险业务正成倍增长。英国和美国的一些保险公司已经推出了″黑客保险″业务，著名的网上证券经纪商ETrade为每个交易帐户免费提供高达1亿美元的保险，这项措施极大地增加了投资者通过ETrade网站进行网上交易的信心。
5.券商应转换经营理念，以客户需要为中心，提供个性化的市场信息服务。互联网的出现使证券服务的方式和服务内容发生了重大变化。以高层次、智能化、个性化服务为特征的信息咨询服务巳成为券商之间竞争的关键。目前我国网上交易的价格竞争缺乏必要的制度环境，不能公开以降低手续费来吸引客户。因此，跨越价格竞争阶段，提前进入网上服务和差别信息竞争，以客户需要为中心，提供个性化的市场信息服务是必然的选择。以目前互联网的技术手段，券商不仅在信息咨询上可以向客户提供一对一的个性化服务，还可以在理财服务上为客户定做产品。如建立客户关系管理系统（CRM），积极拓展与客户的关系，强化全方位的理财服务。通过客户关系管理建立客户关系档案，只要客户一上网，经纪人就可以根据其家庭背景、投资历史品种、财力和投资偏好，为其度身定制一套投资计划或组合；依据网上交易特点对原有业务流程进行重新设计，如开拓客户应答中心、24小时全天候服务、实时大势分析；根据客户的不同层次，设计多元化的产品，提供个性化服务，满足不同客户的需要。
6.积极推动网上业务的银证合作。在网络时代，银证合作是大势所趋。在目前我国实行分业经营的金融制度下，可以按照银行保管资金，券商保管股份的思路开展银证合作。券商如果能以商业银行为依托，利用商业银行遍布全国的服务网点，办理客户登记注册以及资金的划转和结算业务，就相当于把自己的营业部柜台延伸到了银行所有网点的柜台上，同时又保持了自己的业务独立性，而银行则因此吸引和沉淀大量的证券保证金。加强银证合作，既可最大程度地保证客户资金安全，又可杜绝券商挪用客户保证金的可能性。银证双方在证券交易过程中优势互补，各得其所，实现双赢。
〔关键词〕证券信用交易制度,金融体系,分业经营,股票抵押贷款制度,社保基金
证券信用交易即将在我国推出,这是完善证券交易方式､发展证券市场的重要举措｡很多人已经探讨了推出证券信用交易对我国证券市场发展的深远影响,但是证券信用交易的意义远不止于此,它对于完善我国整个金融体系也具有重要的推动作用｡
一､证券信用交易制度对金融分业经营格局的影响
在20世纪末,以前采用分业经营的国家逐渐呈现向混业经营转移的新动向｡首先是1986年英国所完成的金融“大爆炸”的改革,允许银行兼并证券公司,形成经营多种金融业务的企业集团｡接着,日本于1998年实施《金融体系改革一揽子法》,放宽了银行､证券､保险等行业的业务限制,废除了银行不能直接经营证券､保险业务的禁令,允许各金融机构跨行业经营各种金融业务｡就是分业经营最具代表性的美国,也于1919年11月废除了禁止银行承销证券的《格拉斯-斯蒂格尔法》(1933年制定),而以压倒多数通过了《金融改革现代化法案》｡
美､英､日三国的金融业从分业到混业的转变,其深远意义并不在于各自国家金融监管和业务构架的转变,而在于三个金融分业巨头的转变,标志着混业模式已经成为大势所趋｡我们也可以由此判断,美､英､日三国(尤其是美国)向混业经营的转变,将给越来越全球化的金融业带来一统天下的混业经营业务流程和利润标准｡
我国由于金融市场很不完善,出于风险控制的考虑,目前依然采用分业经营的金融格局,使证券､银行､保险业务处于一种相对封闭的状态｡这当然使资金无序流动的风险降低了,但是由于业务范围狭窄､利润来源单一所造成的经营风险却在我国的金融企业中长期积聚｡而在加入WTO的背景下,后一种风险已经越来越显著｡
混业经营是资金同质性特征所决定的｡无论是银行､证券还是保险,实质就是资金的融通,通过资金不断地循环周转,使其不断增值｡金融业具有内在的一体化的要求｡在混业经营通过资金在各个业务领域中的优化配置,长､短､固､活等灵活组合,能够在一个更高的规模和利润水平下实现风险和收益的平衡｡
我们认为,通过信用交易制度的建立,应充分注意到目前分业经营格局的现实,在一个有控制的范围内走出混业经营的第一步｡
从上图可以看出,如果能够建立信用交易体系,就可以通过证券金融公司的“防火墙”作用,将证券市场与货币市场连接起来,同时通过证券融出和资金的借贷,将银行､保险､基金､证券等机构的业务相互连接起来｡
从国际经验来看,银行､保险公司､各种社会基金都是证券的富裕者,因为这些机构的基本投资策略是稳健,所以所选择投资对象以收益稳定的蓝筹股为主,而且持股时间很长,如果建立信用交易制度,实际上为这些机构建立了再投资的渠道——即利用已经长期投资的证券进行信贷,获得利息收入｡从许多国家的实践来看,这个渠道所产生的利润都是不可忽视的一个部分｡这样,银行､保险等机构在不违背稳健､严格风险管理原则基础上,通过融券间接介入了证券业务,并从这种业务中获得了新的利润增长点｡
从另一个方面来看,如果我们的信用交易制度按照美国模式来设计,即证券公司可以根据客户需要,参考自己的资金状况和自营证券拥有状况,自行向客户融资和融券,不足部分再向相应的机构(如证券金融公司)申请融资融券,那么,证券公司实际上就围绕证券业务间接介入了金融业务,也就是通过融资融券为交易客户提供了信用｡之所以为间接,因为证券公司的资金来源归根结底还是通过证券金融公司来获得,只是在这种状况下,相同资本金所支撑的负债规模有可能大幅度扩大｡
可以看到,信用交易体系实际上完成了银行､证券､保险三大金融业务的融合｡如果配以证券金融公司,就可以在不大动目前分业经营格局的前提下,间接实现混业经营｡而且由于有证券金融公司的屏蔽作用,政府对风险的控制得到了保证｡
二､证券信用交易制度对股票抵押贷款制度的补充作用
我们一直都比较注意银行中的呆账坏账,越来越多的人把这种呆账坏账的产生看作是国有商业银行的体制性因素所造成的｡但我们从信用交易的角度来看,却不能忽视另一种风险:因为资金流动的循环体系不完整所造成的信用阻塞｡这种现象集中体现在目前股票抵押贷款制度上｡我国从2000年开始了股票抵押贷款业务,也就是投资人､证券公司等可以将自己所持有的股票交给银行进行抵押而获得贷款｡对于我国证券市场而言,这是向建立资本市场与货币市场之间的桥梁所迈出的很重要的一步｡
但由此产生的问题是,如果抵押贷款人本身就没有偿还贷款取回证券的意愿,那么银行将被迫成为股票的持有人,而承受证券二级市场价格波动的风险｡而从实际来看,实施股票抵押贷款对于普通投资者而言是很难的事情,能够做到的很多是大的机构或者某支股票的庄家,他们与金融机构有着良好的关系｡由于这些机构对某些股票价格有着相当的影响力,他们完全可以把价格抬高以后将股票抵押给银行,从而获得顺利出局,即便折扣率非常高也很划算｡而股票未来的价格波动风险,自然地转移到银行身上｡
从信用交易的角度来看,银行除了严格管理审查以外,必须为所抵押的证券找到证券再投资的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地实现这一点｡
实际上,通过证券的再投资,可以减少银行承担证券抵押贷款业务的风险,形成证券运用的良好通道｡一旦这些证券被抵押到银行,则这些证券即可以被再运用,融券借出｡而一旦出现信用风险,所抵押的证券不能被赎回,银行则可以继续利用这些证券进行融券活动,长期持续地获得稳定的利息收入｡这种长期稳定的利息收入,一方面可以减少抵押人不还贷款的道德风险,另一方面维护了银行在抵押贷款业务上的利益｡
所以,目前的证券抵押融资业务,由于没有融券出口,不能形成一个证券流通的循环链,必然将增大银行的信用风险｡而建立一个信用交易的借券出口,将大幅度降低银行在这些业务中的风险,这样才能够形成一个良性的证券循环流(见上图)｡同时,由于证券的卖空存在,也可以使市场价格更接近理性价格,降低了人为操纵价格､骗取抵押贷款出逃的可能性｡
三､证券信用交易制度对未来社保基金的重要作用
1.原有社保基金的投资结构｡为了推进企业改革,我国从上世纪80年代中期开始了以养老保险和失业保险为重点的社会保障体制改革,并相应建立了养老保险基金和失业保险基金,其规模也不断扩大,已经从1987年的24.41亿元增加到目前的2000亿元以上,年均增长近50%｡
由于我国国债利率普遍比同期银行利率高1~2个百分点,同时国债由国家财政作为担保,几乎没有风险,因此出于我国政府对社会保障基金的支持,也为了防范金融风险,我国政府选择了定向发行的特种国债来解决社会保障资金的“出口”问题｡1919年~1991年,财政部开始向社会保障基金发行特种国债,1994年,财政部､劳动和社会保障部联合下发了《关于加强职工社会保险基金投资管理的暂行规定》,规定除了留足两个月的支付费用外,80%左右应该用于购买国家发行的特种定向国债｡也正是在1994年,财政部开始向养老保险基金､失业保险基金以及其他社会保险基金发行特种国债,特种国债发行的数量是根据各地上报财政部前一年养老和失业保险基金的滚存结余数,并考虑历年已经购买的国债数量来确定的｡
受制于债务依存度的不断上升,特种定向国债的发行规模始终维持在20亿~30亿,而没有随着国债发行规模和社会保障基金规模的扩大而扩大｡同时,出于保证资金安全的考虑,社会保障基金不能在银行间国债市场进行现券交易,只能在证券交易所进行记账式国债的买卖,在当前记账式国债规模不断萎缩､价格波动较大的情况下就有悖于资金的安全｡这就造成了一个现象:一方面社会保障基金的规模增长速度在20%以上,而购买国债的余额占历年滚存余额的比重不到20%,与规定的80%国债投资比例相去甚远｡在期限结构上,除了社会保障基金自主投资的国债以外,表现为政策支持的特种定向国债的期限结构都是5年｡同时,这些国债不能变现,不能向银行办理抵押贷款,从而与其必要的流动性不相符合｡与此同时,五年期国债的单一期限结构,制约了这些基金管理机构获得更高收益或更高流动性的选择权利｡
所以,原有社保基金的投资是非常单一的,只有国家通过政策所发行的特种国债这一种,其余的都投向银行作为储蓄｡这必然使社保基金难以长期维持下去｡而在1919年城市失业大面积出现以后,这些社保基金就难以支撑了,集中体现为1919年及2000年所普遍发生的支付困难和支付拖欠｡
2.未来社保基金的赢利性需要证券信用交易体系来支持｡正如梁定邦先生所说:“还没有哪一个国家能为国家养老体系提供全部资金｡国际经验一般是国家部分预付以使出资率保持在一个可接受的水平的同时,尽最大努力发展资本市场,保证积累资金得到理想的回报”｡一个完整的社保基金应该是一个稳健运作的商业化机构,而这个商业化机构必然要和资本市场结合在一起｡
现在,关于未来的社保基金介入证券市场的商业化模式,已经基本上得到了共识｡而从我们研究的角度,在这些社保基金持有证券以后,需要问的两个问题是:靠什么来保证这些基金的长期化和稳健的投资取向?靠什么手段可以更好地保证这些社保基金的赢利能力?我们认为,从这两个问题出发,信用交易的融券通道对于社保基金的发展有积极的促进作用｡
社保基金参与证券投资的重要特征是长期投资､稳定收益｡而如果没有融券渠道,这些机构获取收益的途径只能是分红和资本利得｡在当前的证券市场上,依靠分红是不现实的,因为在我国证券市场上,正常分红的企业少之又少｡2000年,上海和深圳两地的公司,实际分红的仅一百多家,占总数目的15%左右,分红数目普遍比较小｡这样,在利益的驱动下,这些机构必然转向对二级市场资本利得的追逐,而二级市场资本利得的获得源于价格的波动｡这样,这些在本质上应该长期投资､稳定收益的机构,将转向证券持有的短期行为,低买高卖｡
从国际经验来看,社保基金是整个信用交易市场中最为重要的借券方,他们是这个市场的证券富裕者｡而之所以成为证券富裕者,就是因为他们需要保持长期投资､稳定收益的理念,并不会轻易抛出股票｡而这些长期持有的证券在信用交易体系下有了再投资的价值,成为借出获得融借利息的重要手段｡也正是这种稳定收益的来源,促使这些机构保持了长期投资的理念,成为整个证券市场的稳定器｡
有关未来社保基金的业务运作图如上｡可见,未来社保基金的收入来源成为三个:分红､资本利得､借券收入｡为了追求分红和借券收入所代表的利益,促使保险公司､社保基金等趋向于长期投资,而为了追求资本利得所代表的利益,促使其趋向于短期投资｡比如,在美国比较成功的哈佛基金会,上世纪70年代介入融券业务,其收入占其全部收入的30%以上｡这说明:信用交易有助于社保基金的保值增值和正常稳健经营,可以成为社保基金重要的业务支撑｡
参考文献:
〔1〕沈沛,许均华,高翔,等.证券信用交易制度研究〔M〕.北京:中国金融出版社,2002.
〔2〕中信证券､南方证券联合课题组.证券信用交易制度比较研究〔M〕.北京:商务印书馆,2001.
一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘，2001)。
我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
(1)大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0．7％下调到0．28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1．07％降为0．28％，机构投资者的平均佣金费率由0．42％下调到0．21％。(张弘，2001)。
(2)服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
(3)贴现经纪商(discontbroker)应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市场份额。
(4)竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
(5)证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势)，而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供)，经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国(地区)证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
(1)佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
论文关键词：证券交易内幕损害赔偿
论文摘要：证券内幕交易是我们关注的一个社会热点，但在我国理论和实践的层面大多停留于对证券内幕交易行为的责任追究。而忽略了对证券内幕交易受害人的损害赔偿，致使我国证券内幕交易法律规制体系中私权救济手段空缺。针对我国证券市场刚刚起步，证券法律、法规不尽完善的现状，在立法上强化内幕交易的私权救济机制，构建内幕交易损害赔偿制度．无疑具有重要的理论和现实意义。
内幕交易是指掌握内幕信息的人，为获取利益或减少损失，利用内幕信息进行证券交易的行为。内幕交易是一种典型的证券欺诈行为，在很大程度上危害着证券交易安全．因此各国的公司立法、证券立法都努力对此实施强有力的法律规制。我国《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等证券法律、法规对内幕交易也作出了相应的规制。但是，考察我国证券法律、法规，其规制体系中只注重公法手段的运用，强调追究内幕交易人的刑事责任和行政责任，由于诉讼主体资格、举证责任的承担、损害赔偿数额的确定等方面的原因，立法者对内幕交易中的受害者没有给予足够的关怀，致使我国内幕交易法律规制体系中私权救济手段空缺。我国有学者认为川：“刑罚和行政处罚重在遏止和打击内幕交易行为，恢复正常的证券市场秩序，但不能对内幕交易受害人提供足够的法律救济，使得侵害人与受害人之间已经失衡的利益关系难以恢复平衡。因此。只有对受害人进行民事救济，将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失，才能真正和彻底实现法律的公正和正义。”
一、建立证券内幕交易损害赔偿制度的法理分析
在所有的商业交易中，证券交易最具有风险性和投机性，作为证券交易中内幕交易受害人，对证券市场上的风险应该负有预期责任．再加上正常股市价格波动造成的损失与内幕交易造成的损失竞合，在技术上难以区分，因此有人主张，对内幕交易受害人不作赔偿．把这部分损失理解为其应当承担的投资风险．与此同时，对侵害人处以高额的罚款、罚金甚至科以刑罚，以维护正常的交易秩序，从而保护众多投资者(当然也包括内幕交易受害人)的利益。作者认为，对内幕交易受害人是否应该给予私权救济，换言之，认识构建内幕交易损害赔偿制度的法理基础．应该基于对内幕交易行为性质的准确理解和把握。
(一)内幕信息
内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有至关重要作用。依我国现行法律规定，内幕信息指“涉及公司的经营、财务或者对该公司的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。由此可见，判定内部信息的标准有二：1．未披露标准。未披露即信息尚未公开，信息是内幕人员之外的人无法公开得到的信息；2．重要性标准。内幕信息并非指尚未公开的所有信息，只有那些重要的、足以对公司证券市场价格造成重大影响的尚未公开的信息才称之为内幕信息。
(二)行为主体
内幕交易的行为主体是指掌握了内幕信息并利用内幕信息进行证券交易的人。从理论上讲，凡掌握了内幕信息并据以进行交易的人都应成为内幕交易规则的适用对象。它包括：公司内部人员、通过职业关系或合法途径获得内幕交易信息的公司外部人员，以及通过其他途径、手段获取内幕信息并进行交易的非内幕人员。由此可说，该行为主体不限于公司内部人员，而且在实践中其范围呈现日益扩大的趋势。从我国《证券法》第67条、第68条以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条、第13条等的规定来看．内幕交易行为主体包括内幕人员和以其他途径获得内幕交易信息进行交易的非内幕人员。
(三)行为条件
内幕交易必须以掌握内幕交易信息的人不当利用信息为要件。至于具体的行为方式．根据我国现行法律规定及学理解释。主要包括以下几类：一是内幕人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券：二是内幕人员向他人泄露内幕信息．使他人利用该信息进行内幕交易：三是非内幕人员通过不正当手段或其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或建议他人买卖证券；四是非内幕人员向他人泄露内幕交易信息，使他人利用该信息进行内幕交易。所谓“不正当手段”可以理解为骗取、套取、偷听、监听、窃取等。因此，行为人是否利用该信息进行交易并非构成内幕交易的必备要件，即并不要求非公开信息与交易行为之间有因果关系，只要内幕信息掌握者存在“不’当利用信息”之情况，即成为内幕交易的责任主体。
(四)主观心理
内幕交易行为应以主观故意为条件，即明知行为违法却仍然为之，具体包括故意隐瞒内幕信息并据此进行证券交易和故意向他人提供内幕信息或窃取内幕信息并据此进行证券交易的两种情况。在这里．主观故意仅仅指行为人明知行为违法而为之的主观心态．“营利动机”并不构成内幕交易的必备要件。因为即使内幕信息掌握者没有营利动机，也不排除交易相对人因内幕信息掌握者滥用内幕信息而受损的可能。因此，西方国家提出的“缺乏营利动机、因必要而交易、交易真正理由与获利或避免损失完全没有联系”等抗辩。不能成为阻却违法理由，对此应采取严格责任原则进行客观归责，只要内幕信息掌握者不当利用内幕信息进行交易并给他人造成损害，就应该承担损害赔偿责任。
综上所述并根据最高人民法院《关于贯彻民法通则若干问题意见的通知》第68条关于“一方当事人故意告诉对方当事人虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方做出错误意识表示的，可以认定为欺诈行为”的规定．我们可以认定内幕交易行为是一种典型的证券欺诈行为。《民法通则》第58条、第61条规定：“欺诈行为无效”，“民事行为被确定为无效或者被撤消后，当事人因该行为取得的财产，应当返还给受损失的一方。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失”。
二、建立证券内幕交易损害赔偿制度的现实分析
(一)关于诉讼主体资格问题
谁有权利提起损害赔偿之诉及向谁提讼是内幕交易损害赔偿制度设计中的一个重要问题。对这一问题迄今仍有争议。内幕交易中受损的公众投资者无疑有权提起赔偿之诉．尽管如此。确定谁能当：。原告仍是实务中难以把握的问题。因为股份公司尤其是上市公司股东身份具有极强的变动性．有的现在还持股，有的可能在公司证券停牌前已经将股票卖出而失去了股东身份，而且很难证明股东利益受损和内幕交易有直接的因果关系。笔者认为，难以操作并非不可操作，我们可以借鉴吸收甚至移植美国立法和司法实践中的“同时交易学说”。该学说认为．只要内幕交易人隐瞒信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，即便现在丧失了股东身份．也可以通过证券交易所电脑终端存储的交易记录来甄别过去曾有的股东身份及交易损失，这在理论上和技术上都是可行的。
与上述问题相关联的是，受害者有权向谁提讼或寻求救济。实施内幕交易行为者成为责任主体当不存在理论障碍．问题是．上市公司可否成为被告并对受害者承担责任，对此人们有很大的意见分歧。传统理论认为：能够成为原告和被告的应当是证券交易的主体，上市公司不参与交易，所以不能成为被告。在美国证券交易委员会诉德克萨斯海湾硫磺一案中，被告即以此理由提出抗辩，认为它与交易无关，但法院拒绝采纳其主张，反而认为，在非面对面的证券交易的情况下．内部人不需要做任何说明，相反公布相关信息的义务主体为上市公司。可见．公司在特定情况下，也应该成为责任主体。笔者认为，对此应从严把握，“特定情况”应包括上市公司没有直接向公众信息或有意误导公众投资者等情形。当然，上市公司在对受害人实施救济后，当有权向内幕交易直接责任者追偿。
(二)关于举证责任问题
基于传统观点，对侵权行为追究损害赔偿责任时．受害者必须严密地证明加害行为与损害事实之间的因果关系。但是，由于证券交易特点所决定，提起损害赔偿诉讼的原告，在证明损害事实与内幕交易行为之间因果关系上存在较大劣势和困难。因此，民法中关于因果关系的规定和民事诉讼中有关举证责任的规定很难适用于内幕交易损害赔偿问题。在此，笔者主张借鉴国外审判实践中采用的举证责任倒置或因果关系推定原则。如果被控者无反证证明投资者损失是由其他原因造成，将推定事实上的因果关系存在，被控者承担赔偿责任。这样无疑为受害者主张权利提供了便利，也符合实质正义的要求。
(三)关于赔偿数额的确定
[英文摘要]：
[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
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