[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
5．中国房地产投资信托基金的设立模式。(1)章程的确立和公布。章程是确定房地产投资信托基金的权利文件，它对基金的存在理由加以说明，申明成立的目的。章程由信托基金的发起人制订，提交首届成立大会通过后，交公证人认可，报政府有关主管部门审查登记，并在指定的媒介上予以公告。它应详尽说明如下内容：基金的名称、经营地址、目的、资本总额、经营人和保管人的名称和职责、基金的受益凭证的发行与转让、基金的投资政策和限制、经营情况的信息披露、会计和税收、终止和清盘等。(2)订立信托契约(契约型房地产投资信托基金)。其包括投资人与管理人签定的委托管理契约、投资人与保管人订立的委托保管契约以及投资人由于购买信托基金受益凭证而形成的契约等。(3)受益凭证的发行与认购。可以采取公募和私募两种方式，通过募股说明书对于该基金加以详尽的说明。投资者通过购买信托投资公司或基金管理公司发行的受益凭证来实现投资(如果是公司型信托基金，投资者则通过购买公司股份的形式实现)。(4)信托基金的信息公开披露。管理人对房地产信托基金的投资人情况、基金的运营情况、财务状况、管理人情况、保管人情况、资产净值、变动情况等重要信息必须及时进行公开披露。(5)受益凭证的购回与转让。一般可由基金公司购回受益凭证使投资人实现退出，如基金上市则可在证券市场上通过交易实现退出。
我国国内环境基本具备了发展REITs的条件，各方对REITs的迫切需求需要我们在借鉴国外经验和总结国内已有经验的基础上加快开发REITs的步伐。
5.1.1我国REITs市场的分阶段发展策略
我国存在发展REITs的积极因素，同时也存在若干制约因素。由于我国的国情特殊，许多问题的解决需要一定的时间，因此我国发展REITs需要循序渐进分阶段实施，如图14所示。图14我国发展REITs市场的步骤第一阶段，鼓励多种方式发展私募房地产基金。在华的外国投资公司、中国本地企业等都可以建立私募房地产基金，对中国的房地产进行投资。私募的房地产基金是整合房地产资产的一种过渡手段，在各项政策法规不能及时出台之际，应鼓励私募发行REITs，可以在时机成熟时实现在公开市场上市。这一阶段的工作，目前已有一定程度的开展，如联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划的诞生。第二阶段，中国本土的发起人、开发商或外国的投资者组建并在中国证券市场上市REITs。这一阶段的工作正是目前我国房地产信托需要努力的方向。2007年，联华信托和中信信托取得了REITs的试点资格。中信信托打算一步到位，设计产品在证券交易所挂牌上市交易，使其拥有良好的流通性。联华信托推出的REITs试点方案拟先在银行间债券市场发行与交易，等待时机成熟再实现在证券市场上市。但目前上市产品仍未推出。第三阶段，促进和鼓励中国REITs向外扩张。我国高档房地产规模巨大，当私募房地产基金第一阶段实现REITs在交易所上市第二阶段实现中国REITs向海外扩张第三阶段（已有一定的发基础）（目前正在积极努力）（仍需要较长的时间）-48-大部分高档房地产通过REITs证券化后，我国的REITs将需要在海外市场寻找增长收入的机会，包括可以收购海外的房地产资产然后注入到自身的资产组合里。但这一现象的出现，需要比较长的时间，预计至少需要5年以上。
5.1.2REITs的组织形态和运作方式
1．我国REITs组织形式的选择国外（或地区）REITs的组织形式有两种，即公司型和契约型。美国的公司型房地产投资信托基金以有限合伙式出现，发展至今产生了UPREIT和DOWNREIT等多层结构。在当前的中国，发展公司型REITs和契约型REITs各有优势，如表6所示。表6契约型REITs和公司型REITs的优势比较契约型REITs公司型REITs1．所有权和收益权相分离，使得信托财产具有相对独立性，从而降低了REITs的风险。
2．不存在双重征税的问题，在现有法律体系下发展契约型REITs可以提高REITs的收益。
3．结构简单，不容易产生关联交易，更加方便控制。
4．有亚洲周边国家的经验可以借鉴。
1．管理方法更为优越。由内部的专业人员加以管理。公司制REITs往往是在契约型REITs的基础上，修改相应法律来引入，更重视保护投资者的利益。
2．在制度成本上更能体现后发优势。虽然契约型REITs是法律制度障碍最小的路径，但发展契约型也导致我国长期以来一直绕开制度变革的刚，弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。公司型REITs使制度创新跟上步伐，可以使制度成本最小化。
3．美国的经验表明公司型REITs更有优势，公司型REITs在美国发展规范、监管的成功经验值得借鉴。来源：笔者根据相关资料整理目前国内很多学者建议发展REITs应优先选择结构简单的契约型，也有人认为应该一步到位，直接发展公司型REITs26。但优先发展契约型REITs可能更加适合我国的国情,主要有以下几点理由：首先，虽然公司型REITs在管理上更加专业，更有利于制度创新，但制度创新并非一朝一夕的事，仍需要较长时间；其次，目前国内发展比较成熟的证券投资基金也只有契约型，因此发展公司型REITs的相关管理人员和管理经验不足；最后，虽然两种组织形式都有国外经验可以借鉴，但与我国国情更相近的亚洲国家一开始主要发展了契约型REITs。所以我国也应该因地制宜优先发展契约型REITs。26张问国在《我国房地产投资信托产品发展路径研究》一文中就主张优先发展公司型REITs。-49-根据日本契约型REITs的发展实践，根据投资管理人的不同，契约型REITs又可以分为间接式和直接式27。鉴于我国目前的情况，如果信托公司内部资源比较充足，可以考虑发展直接式管理模式。这样一方面可以省去外聘管理人所需的管理费用，增加了收入；另一方面，基金公司人员对房产业务了解甚少，房产公司人员对基金精通不够，由信托公司直接加以管理将更有利于复合型人才的培养。
2．我国REITs运作方式的选择REITs按照运作方式（能否赎回）可以分为封闭式和开放式。从国外（或地区）的市场来看，各国（或地区）在发展初期都采用了封闭式REITs。即使在当前的美国，开放式REITs已有一定的发展，但占主体地位的仍然是封闭式REITs。同时我国房地产市场和市场参与者尚不成熟，且开放式REITs对短期流动性要求较高，不利于对房地产长期投资。封闭式REITs存续期固定，有利于管理者管理和风险控制，也便于监管。因此，我们在发展初期应考虑发展封闭式REITs。但因为封闭式REITs存在一定的缺陷，我们应采取措施加以弥补。（1）增加期限的灵活性。可以采用有限期型，先设置一定的存续期，到期赎回或转化为新的开放式REITs。也可以采用无限期型，但可以在募集说明书中注明，如果出现有价值的投资机会，仍可以通过增发份额或发行债券来扩大资金量。（2）增加流动性。为了增加流动性，REITs的收益凭证应该在二级市场上流通，方便投资者转让和退出。同时要加强对二级市场的监管力度，防止大机构利用资金优势操纵市场价格。（3）增加信息透明度。与开放式REITs相比，封闭式REITs的信息披露的强制性不高。加强封闭式REITs的信息披露，可以稳定二级市场的价格，更有利于资本市场的发展。
5.1.3REITs的投资方向和资产组合
1．投资对象的选择根据资产组合理论，对资产适当进行组合后就能降低风险。一般认为，NigelDubben和SarahSayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理28，为投资组合理论应用于房地27在论文“3.2.1日本的房地产投资信托基金”中已有相关介绍。28这在王军伍、王红贞（2006,pg.74），施建纲、黄清林（2005,pg.1151）,杨若晶（2004,pg.45；2005,-50-产领域指明了前景。房地产投资信托基金在选择投资对象时也倾向于追求收益最大和规避风险，即在综合考虑期望收益和风险的基础上进行投资优化组合。由于房地产投资对象范围的广泛性，就形成了不同投资对象与不同风险的投资策略组合。我们可以选择投资风险决策模型来决策投资对象，以给投资者带来最大效用。（1）模型的介绍[48]作为房地产投资信托基金的投资决策有以下几个目标：①收益最大化②回收期最小化③信誉价值最大化根据上述目标，设定属性集如下：①净现值（3）式中，n－投资年限，kI－第K年的现金流入量，kO－第K年的现金流出量，i－预定的折现率；NPV的属性为X1。②内部收益率(IRR)，即当NPV＝0时的折现率，反应了项目自身的获利能力；其属性为X2.③动态回收期（Pt），即考虑了资金的时间价值的回收期。尽快回收投资，缩短动态回收期可以降低投资风险；其属性为X3.④信誉价值（V）,所谓信誉价值，是指拥有档次高、规模大、性能好的房地产资产给投资者带来的一定的无形价值；其属性为X4.最优方案表达式如下：lnmax()sa?=d?Ua;其中，∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。（4）式中，()sjxaθ,为采用方案sa、其风险为jθ时出现的后果，用以上各属性的值表示；[()]sjuxaθ,为()sjxaθ,后果出现时的效用函数值；sjp为出现()sjxaθ,后果时效用函数值的概率；[()]sjsjpuxaθ,?为采用方案sa时的期望效用；lnd是取得pg.101）,陈醒（2006，pg.39）等学者的研究论文中均可见到这一表述。-51-最大期望效用max()sUa所对应的方案；?a是期望效用最大化时的最优方案。（2）应用步骤在建立上述模型后，我们可以按下列步骤选择资产：A.根据历史资料和客观的分析先求出每个资产方案的各个属性的概率分布；B.根据决策者的偏好确定多属性效用函数，得出各方案的期望效用值；C.根据得出的各期望效用值对各方案进行优劣排序，进而对目标投资方案进行决策。2．合理进行资产组合通过上述分析，我们已经运用风险决策模型选择了具有相对优势的投资方案，随后我们可以运用上文介绍的投资组合理论对所选项目进行合理组合，从而实现最优的投资目标。在应用投资组合理论组合投资对象时，应特别注意各类房地产资产之间的相关系数。美国学者MikeMiles和TomMaCue对1972-1978年房地产投资基金组合进行了研究，分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数，计算结果如表7所示[49]。从表7可以看出住宅性房地产基金与其它两种房地产基金的相关系数很小，分别为（-0.49）和0.48。这说明将住宅性房地产引入投资组合，可以分散投资风险。而办公性房地产与零售性房地产同属于商业房地产类型，表现出相同的收益和风险关系特征。因此，投资于这两类房地产基金具有相同方向的风险，不能分散投资风险。因此，我们需要对房地产市场进行细分，选择不同类型的房地产资产进行组合。所谓不同类型，可以指地区不同、功能不同或功能相同而档次和规模不同。表7不同类型房地产基金报酬率之间相关系数房地产基金类型办公楼零售商业住宅办公楼1.000.48－0.48零售商业0.480.480.0806住宅－0.490.08061.003．我国REITs的资金运用REITs有两大投资方向：一是指投资实物性房地产资产，收入来源于房地产-52-的租金收入和所持物业的增值；二是指发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。根据上文介绍，我们可以应该用资产组合理论和投资风险决策模型，合理选择资产，进行资产组合。从国外（或地区）的经验看，REITs主要投资于可产生稳定收益的成熟物业。例如写字楼、购物中心、娱乐中心等等。在我国各经济发达城市，如北京、上海、广州等地都有一定量的成熟物业。此外，根据我国实际情况，也可以适当投资以下资产。（1）烂尾楼等不良房地产项目。有些烂尾楼是因为在开发时现金流计算错误，或者因为宏观政策的调整导致其融资困难，失去了后续补充资金。如果有REITs的资金注入，将其断裂的现金流续接起来，就能完成整个项目的开发。项目开发完成后，再加以合理的包装，就能够将其变成租金收入稳定的优质房地产。（2）投资廉租房。可以采用廉租房信托的方式购买二手房作为廉租房，由政府主导，金融机构市场运作，使社会资源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益来源应该是政府的财政补贴，这样才能有效地使国家政策向中低收入阶层倾斜。这种设想比较符合中国的国情，也可以解决现实中住房供求的矛盾。从地域选择上来看，我国很多一线城市房价过高，导致其增值空间相对有限，而很多二三线城市的物业增值空间巨大，目前已经吸引了大量的境外投资者。因此，REITs在地区的选择上要注意平衡，不可把目光只局限于部分大城市，也需要积极寻找增值潜力巨大的二、三线城市。此外，开发性物业投资风险比较大，因此美国的REITs主要以投资租赁型物业为主，以获取稳定的未来租金收入。同时很多国家对REITs投资开发性房地产进行了限制性规定。如，新加坡法律规定REITs投资于房地产项目开发的比例限定为总资产20%,中国香港禁止REITs投资于空置土地或从事和参与房地产开发活动[50]。在我国发展REITs初期，由于租赁型物业的有限性，投资开发性房产是需要的。但从安全性考虑，我们也需要对REITs投资于房地产开发性项目做一定的限制（如限定上限不超过总资产的15%）。
5.1.4REITs的投资期限和上市的选择
1．REITs的投资期限房地产业投资的周期比较长，REITs的投资目标主要就是进行长期稳定的价值投资。同时根据委托理论，一般委托关系持续的时间越长，人就-53-越有尽职管理的动力。因此国外（或地区）REITs的期限都比较长。从我国历年房地产信托产品的收益状况看，虽然信托产品的存续时间和年收益率并不严格成正比，但总体而言，信托产品存续时间越长，年平均收益率也就越高。表8显示了2006-2007年集合信托产品平均预期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托产品平均预期年收益率比较比较项目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均预期年收益率7.05%4.62%1年平均预期年收益率7.01%4.10%2年期平均预期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均预期年收益率8.5%5.00%目前我国的房地产信托产品尚不能在证券市场上流通，为了解决投资者的退出问题，规避其风险，当前的信托产品的期限都比较短。我国需要加大力度，通过各项制度建设解决信托产品的上市流通，尽可能延长REITs的期限，从而提高产品的收益和稳定性。
2．REITs上市的选择标准意义上的REITs都是公募基金，解决REITs在资本市场上市的问题是关键性的一步。目前关于REITs上市有两种观点：一种是直接在证券交易所挂牌上市交易；另一种观点是在现行的《信托法》框架内，由银监会出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。同时由央行牵头制定关于REITs市场操作规范的法规和指导文件，对符合条件的标准化、规模化的信托产品可在银行间的债券市场进行试点，然后再重点研究在证交所上市。我们认为，由于我国法律法规和政策规范尚不完善，可以先在银行间债券市场上市，让一些有条件的机构投资人先参与到REITs中来，积累一定的经验，在取得成功的基础上，再吸纳普通投资者。此外，也可以借鉴专项资产管理计划，在大宗交易系统进行转让。
5.1.5REITs的价值评估和分红政策
1．REITs的价值评估
目前我国发展REITs的重要一步是解决上市问题，在REITs上市之前需要对-54-REITs的房地产资产组合进行估价，上市后需要评估基金份额的市场价值。对于REITs的价值评估，根据房地产投资信托基金的投资方向不同而不同，如果投资方向是发放房地产抵押贷款，那么直接用现金流量折现法（DiscountedCashFlow）计算未来利息收入的现值，就可以得出基金的价值。其公式如下：()∑∞=+=10t1tctIDP，（5）其中,P0表示现在的价格，Dt表示未来每个阶段的收益，Ic表示内部报酬率。对于投资实物房地产资产的基金，评估其价值就相对比较复杂，涉及到其投资的房地产资产的价值评估和其基金份额的价值评估。
（1）房地产资产价值评估房地产资产价值评估的方法主要有比较法、成本法、收益法和假设开发法。由于房地产属于收益性资产，所以收益法为房地产核心评估方法。这也是一种现金流量折现法，是将待估房地产未来每年的预期客观纯收益29以一定的资本化率（还原利率）统一折算到估价期日现值的一种估价方法。其公式如下：（6）其中,ATCFt为各期税后现金流量，ATER为期末税后房产残余价值（equtiyreversion）,Ic为权益必要报酬率。值得注意的是，房地产评估并非一个完全精确的过程。有些估价技术和概念在我国较为新颖，基金管理者和房地产所有者在定价过程中会存在一定的差异。按照相关规定，如果在中国所购资产中包含国有资产，并且实际交易价额与计算市场价值的差额在10%以上，就需要向国有资产监督管理委员会提交一份书面解释[52]。这样尽管可以合理控制误差，但往往会影响工作效率。我们可以采用多种方法计算出房地产价值再进行加权平均，对于比较大的房地产项目，则要至少聘请两家评估机构做出评估报告。如果两家评估机构的估价差异超过一定比例（如15-20%），再请独立第三方来鉴定。
（2）基金份额的市场价值评估29纯收益是指归属于房地产的除去各种费用后的收益，一般以年为单位。分为实际纯收益和客观纯收益。前者是指在现状下待估房地产实际取得的纯收益，实际收益由于受到多种因素的影响，通常不能直接用于评估。对存在偏差的实际纯收益进行修正，剔除其殊的、偶然的因素，取得在正常的市场条件下的房地产用于法律上允许最佳利用用途和利用程度的纯收益值，其中还应包含对未来收益和风险的合理预期，称为客观纯收益。-55-与其它上市股票一样，房地产投资基金的市场价格也是证券市场每日交易的结果。基金管理人可以借鉴股票价值评估，依据以下原则来计算基金份额的市场价值：A.投资报酬率和股利收益率的预测；B.预期未来盈利的成长性；C.基金管理水平和房地产投资基金的结构；D.价格与经营收入OFF的乘数；E.房地产、抵押贷款和其它资产的价值,等等[53]。从价格/经营收入乘数（Price/FFOmultiple）角度看，REITs股票价值是经营现金收入FFO（FundsFromOperation）与P/FFO的乘积。REITs每年的FFO都不相同，而P/FFO乘数相当于股票市盈率的概念，相对稳定。当FFO发生变化时，会影响到P/FFO的值，从而对股票的价格影响较大[54]，具体由表9可以看出。表9FFO对REITs价格的影响每股FFOP/FFOP预期为812.58X12.5=100实际为10假设不变10X12.5=125实际为10当FFO大于期望时，P/FFO会上升，如为1310X13=130从8上升到10放大了P/FFO乘数的正面效应结果：引起P较大变化来源：笔者根据相关资料编制NAREIT将FFO定义为REITs的实际收入（按照通行的会计准则进行计算）减去来自房地产销售和债务重组的利得和贬值，加上不动产的折旧。很多证券分析师会根据经过调整的FFO(AFFO)判断REITs的绩效，因而从FFO中减去某些重复发生的资本花费，如定期发生、非获利性资本支出（如出租房产的修缮、中介费等）和一些非现金项目。目前，FFO（包括AFFO）已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。我们在计算房地产投资信托基金的经营收入时也可以采用美国OFF的计算评估方法，同时可以因地制宜地对其进行适当的调整30。2．REITs的分红策略在收益分配上，REITs通常要求将税收收益的绝大部分（一般为90%）以红利形式分配给投资者。这样可以限制REITs对其现金流的自由支配，有效缓解问题，增强市场监督力度。30FFO的计算实例见附录2-56-我国发展REITs也应该遵循这一惯例，对REITs的分红比例和分红时间（如每年一次）作出相应规定，以使投资者获得稳定的回报。但是相关统计分析发现,如果REITs缩减红利,市场会马上作出反应,降低对REITs的估值[55]。因此,如果REITs的现金流有较大的波动性,一开始就不易采用过高的分红比例,尽量避免临时调低，这是我们在制定REITs分红策略时应该注意的问题。
5.1.6我国REITs的财务杠杆
很多国家（或地区）对REITs使用了财务杠杆，有些国家（或地区）还将财务杠杆比率不断上调，如，为了与新加坡竞争，香港在2005年就将REITs的财务杠杆比率由35%上调至45%,不久后，新加坡也将财务杠杆比率调高。但过高的财务杠杆蕴含了巨大的风险，因为REITs对利率的变动十分敏感，当REITs的财务杠杆比率高时，利率若是升高，一方面将加大了利息的负担压力，另一方面利率提高导致投资人要求的回报率提高，即买方要求更低的价格，进而导致REITs的净资产价值下降。历史上，美国的抵押型REITs就因为运用财务杠杆曾经积累了大量的风险，产生了许多问题。而香港虽然对REITs的财务杠杆比率放宽了政策，但香港的REITs是严禁投资房地产抵押贷款的。目前，在我国相关法律制度尚未健全，控制风险的能力还比较弱的情况下，发展REITs在利用财务杠杆时要特别注意控制风险。建议可以按REITs的投资种类对财务杠杆进行选择。股票型REITs可以利用财务杠杆投资购买房地产资产，而抵押型REITs因为投资对象的风险较高，应规定不允许利用财务杠杆发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押信贷资产。
5.2创造发展REITs的良好环境
根据本论文第四章的分析，目前我国在税收、法律、专业经验等方面仍存在一些制约REITs发展的因素。REITs的发展需要我们尽快消除这些制约因素，创造良好的社会环境。
5.2.1法律政策环境
1．相关法律的完善虽然我国已有的《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等为REITs的开发作了一定的准备。两部“信托新政”《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》也正式实施。但目前《产业基-57-金法》尚未出台，这是开发REITs所必须解决的法律问题。其次，需要制定相关REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确定等等，促进REITs的健康规范发展。
2．税收制度的完善在国外（或地区），REITs不属于应税财产，而且不需要缴纳公司税项，避免了双重征税。比如在美国上市的REITs可以免除全部的企业所得税，新加坡规定豁免REITs资产所得应缴纳的印花税、所得税等。目前国内发展REITs的重大障碍之一是税法政策不明确。国外（或地区）的REITs主要靠物业增值取得收益，不同于生产企业和流通企业的盈利方式，其资产回报率并不高。因此，税收优惠是其发展的主要动因之一。缺乏良好税收优惠会大大削弱REITs的回报率和吸引力。国家税务总局相关人员曾表示，REITs的税收问题可参考信贷资产证券化的“税收中性”原则执行。即，既不享受税收方面的优惠，也不存在双重征税的问题[56]。我们认为，在目前的形势下，采用“税收中性”原则符合我国的实际状况。但相关税收政策仍需要在法律上加以明确规定。
5.2.2市场环境
1．资本市场制度的完善实现REITs在资本市场上市流通需要一个成熟完善的市场制度作为保障。2005年我国实行股权分置改革至今，我国的资本市场制度建设已取得了很大成就，但离完善的市场制度还有一定的距离，这一点从股票市场的表现就可以看出。我们需要进一步完善市场制度，包括信息披露制度、公司治理结构、外部监督稽核、相关中介体制等。公开发行REITs需要严格的信息披露制度，从国外市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。而我国现有的信托计划的信息披露都较为简单，尤其是对项目的收益和风险结构的披露。这样就会造成信息的不透明、不对称，不利于REITs的健康发展。因此，我们特别需要完善信息披露制度，尽可能使各类信息，包括房地产信息、证券市场信息、国家政策信息等能及时、准确地公开。
2．风险意识的教育和培养在我国，尽管已经对证券市场的投资者开始进行“股票，基金投资有风险”的教育，但从实际表现来看，投资者的风险意识仍然不强并很容易被市场的波动-58-所左右。对于REITs这样的新型金融工具，个体投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度短期内很难提高。尽管REITs相比较其它证券投资品种风险较小，但其收益并非一帆风顺。如近期美国的次贷危机就对REITs产生了一定的影响。因此，我们在积极宣传REITs的有利因素时，也要加紧对投资者进行风险教育。否则，如果当开发商遇到资金困难，而作为融资对象的机构和个体投资者风险承受能力较弱不愿再追加投资，一旦陷入困境，就容易产生不良循环。
关键词：房地产投资信托；资产证券化；特定目的公司；金融商品
美国的房地产投资信托（REIT）从1960年美国的房地产信托投资法成立以来，经历了30多年的历史，而房地产投资信托只是在20世纪90年代中期才被市场认识到它的巨大潜力。20世纪90年代初，美国金融市场发生了深刻的流动性不足的问题，由于房地产投资信托所具有魅力的投资手段，使其得以迅速发展，并成功地解决了美国金融市场的流动性不足的问题。这几年，随着中国房地产市场的迅速发展，房地产的泡沫、不良资产和流动性不足等问题也越来越引起政府以及金融界的关注，资产证券化正被纳入立法的程序，而作为房地产证券化的先头金融产品——房地产信托投资还没有被金融界所认识，这不能不说是房地产证券化理论的一种缺陷，也是房地产证券化市场不能完善且很难启动的重要原因。因此，我们有必要对美国房地产信托投资进行深入的研究。
一、房地产投资信托的内涵
房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场，把所获得的收益，几乎全部以红利的形式分配给投资者，而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件（包括资产构成、收入来源收入分配等）的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税。房地产投资信托对于希望投资房地产业的投资者来说，通过房地产投资信托这种方式即使是只有少额存款，或对房地产市场的知识和经验不足，也可以投资到大型的房地产项目中去，而且在任何时候，都可以换回现金，被称为是“梦幻般的金融商品”。
从房地产的开发和建设所需资金来看，房地产投资信托可以较低的成本来筹集资金，也正是这样促进了房地产的供给，促进了房地产市场的发展。可以预见，房地产投资信托商品将成为21世纪最具有魅力的金融投资商品之一。
我国的资产证券化在理论界和金融界已经历了多年的探讨，甚至准备推出资产证券化产品（以下主要指房地产证券化），但是由于政策法律还不配套、证券化资产本身质量、资产证券化目的（主要是资产的流动性）不明确以及资产证券化的需求不足等原因，使我国迫切需要的资产证券化还只能停留在研究和探索之中。资产证券化的需求是保证资产证券化商品能否最后实现的关键。从目前我国的情况来看，我国的机构投资者——社会养老保险基金、商业保险公司、现有的投资基金以及商业银行由于各种原因，用于投资资产证券化商品的资金规模非常有限，很难对资产证券化起到推进作用。而从现有我国个人储蓄和投资环境来看，个人投资者应该是资产证券化的最大投资者，但是对于资产证券化这种高风险且信息不对称的新金融商品，个人投资者很难有能力直接投资于资产证券化商品，只能以信托的方式，通过专门的房地产投资信托公司间接地投资于包括资产证券化商品在内的房地产投资。因此，房地产投资信托发展的情况很大程度上影响了资产证券化的进展。实际上我们也可以把房地产投资信托看做是一种资产证券化商品。遗憾的是在我国的理论界却还很少有人研究房地产投资信托这一高端的新金融商品。
二、美国房地产投资信托的发展过程
房地产投资信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雏形起源于美国的19世纪末，当时在新格兰顿这个地方，为了发展房地产业，以富裕阶层作为对象，发放较大金额面值的信托凭证，共同投资到房地产业，这种信托组织被认为是房地产投资信托的起源。尽管由于30年代的美国经济大萧条，这种信托组织的发展开始停滞。但是，50年代末期，这种信托组织的构想在房地产界被越来越受到重视，以致房地产界努力争取把这种构想通过立法得以承认。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁入法》的856-859条的法文，规定满足了一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。
房地产投资信托根据它的投资对象可分为权益型（equityREIT）、不动产担保借贷型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三种类型。从1961年到1967年间，美国成立的房地产投资信托在法律上只承认直接所有型的房地产投资信托，再加上股票市场的低迷，在这一期间总共只有38家直接所有型的房地产投资信托成立。但是，这以后不动产担保贷款型的房地产投资信托也被法律认可，而且房地产投资信托对于咨询公司也好，对于投资者也好，都成了非常需要的金融商品。从1968年到1973年，有209家的直接所有型房地产投资信托和103家的不动产担保贷款型房地产投资信托成立，在这5年间，房地产投资信托的总资产大约是以前的20倍。不动产担保贷款型房地产投资信托开始高速发展。在1969年有10亿美元，在1970年有13亿美元以上的资金流入到房地产投资信托中。在1970年初，银行和储蓄金融机构也开始扩大贷款，银行的贷款并没有大量、直接投放到房地产市场，而是选择了对房地产投资信托的贷款来扩大贷款规模，使不动产担保贷款型房地产投资信托进一步扩大。1973年，FRB（美国联邦准备银行）再一次提高利率，同年又爆发了石油危机，经济不景气，房地产投资信托受到严重的打击，近30家房地产投资信托倒闭。房地产投资信托又经受了一次危机。
从1980年初开始，REIT（房地产投资信托）市场开始复苏并迅速发展。1981年，美国政府规定有限责任合资公司投资的房地产，可以加速提取房地产的折旧，这对投资者来说可以起到节税的效果。正是这样，美国的机构投资者以及国外的投资者积极投资于房地产，使美国的建设和房地产业得到空前的大发展。但是到了1986年，由于税制改正法，对于有限责任合资公司的税制上的优惠被取消，而房地产投资信托公司却被允许直接开发房地产项目。可以说，这时的房地产投资信托完全取代了有限责任合资公司，成为了最具有代表性的房地产投资手段。
随着20世纪80年代后期商业房地产的急跌，房地产市场经过几年的调整，在1992年前后，美国房地产市场开始出现复苏的迹象。以房地产投资信托为主的各种投资家开始从RTC（1989年成立的、专门处理金融机构不良债权的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量购买已经不良化了的债权（这些证券主要是用于担保的不动产）从中获取高额的收益。但是，房地产投资信托本身由于资金不足，在1992年前后，房地产投资信托公司开始公开上市，这样，不但在短期内可以从市场上筹集大量的资金，而且，那些还没有上市的房地产投资信托所拥有的房地产通过公开上市还可以获得减税。从1988年到1992年5年间，公开上市的房地产投资信托公司只有50家，而1993年一年间却公开上市了50家房地产投资信托公司，筹集了93亿美元。1994年又上市了45家，筹集了72亿美元。1990年美国房地产投资信托公司的时价总值为87亿美元，而到1997年房地产投资信托公司的总值则达到1405亿美元，可以说房地产投资信托的发展在20世纪90年代已经达到了空前的高潮。
三、日本的房地产投资信托的发展
日本的房地产证券化理论和房地产投资信托的理论开始盛行是在1985年前后，当时正是日本泡沫经济的时候，人们对房地产和房地产的有关话题非常热衷。理论界对房地产的证券化特别是对房地产投资信托的探讨异常活跃，但是，由于当时的房地产的价格正在不断地上涨，投资者只要直接购买房地产很快就可以得到增值，房地产公司的担保能力也大幅增加，很简单就能从银行里得到贷款，因此，那时的房地产公司对于采取多样化的筹集资金手段的必要性也认识不够，这样，投资者和房地产公司对于房地产投资信托这种金融商品都没有现实的需求。
1987年，一些人把房地产投资信托的几个法律提案提交到日本国会，但是由于受到强烈的反对而最后没有被采纳。反对这些提案的理由主要有两个；一是房地产投资信托会进一步引起对房地产的潜在需求，从而引起房地产价格的上涨；二是日本的银行有大量富余的资金，即使不实行房地产投资信托制度，对促进房地产的发展不会产生任何的不利影响。对于以上两个理由，当时看来似乎有些道理，但是现在回头来看是多么的鼠目寸光。这对日本来说是个经验教训，而对中国现在来说则是一种对经验教训的学习和启示。
20世纪90年代初，日本的泡沫经济开始破灭，股票和房地产的价格暴跌，日本房地产经历了13年连续下跌，金融机构和房地产公司再也不能像以前那样依赖房地产的增值来进行融资和开发。相反，金融机构却留下大量贬值的抵押房地产，从而形成大量的不良资产，使金融机构接二连三地破产。面对这样的现实，金融机构和房地产公司也开始认真考虑房地产的流动性，认识到房地产证券化的必要性，开始极力推出有关房地产的证券化产品。同时政府也在1998年9月开始实施《关于特定目的公司的特定资产的流动化的法》，2001年10月，房地产投资信托公司被允许在证券市场上市。但是，房地产投资信托的发展并不是那么简单的事。日本的房地产证券化和房地产投资信托的发展并没有像预期的那样快，它既没有解决金融机构的抵押房地产的流动性问题，也没能马上阻止房地产价格的下跌，房地产证券化和房地产投资信托并没能给日本房地产业带来更多的生机。
四、美国和日本的房地产投资信托发展对我国的启示
我国的资产证券化理论大约在1999年前后才开始认真研究，各银行对于住房抵押贷款证券化的研究更是特别的积极，并且对此寄予很高的期望。但是，至今资产证券化产品还没有被推出，这其中有政策的配套、对产品的认识、投资环境、信息的披露、投资主体的缺乏、配套产品等原因。在这里笔者想通过对资产证券化的投资主体也可以说是配套产品的房地产投资信托的研究，并结合美国和日本的房地产投资信托发展，完善我国的资产证券化理论，使我国房地产证券化能够更加理智、健康地发展。
从美国的房地产投资信托的发展过程可以看出，美国的房地产投资信托从1960年被立法到现在已经历了40多年的市场的洗礼，才在法律、税务、透明性、公正以及内部经营管理等方面逐渐完善。在这40年间，房地产投资信托业（包括房地产公司、投资者、房地产投资信托公司）也经历了多次的失败，并且受到了严重的损失，美国也正是在这些失败中认识到房地产投资信托和其他房地产商品一样只是一种优良的投资工具，而并非解决房地产市场问题的万能手段。因此，美国能够通过改善和调节投资的环境，让新的金融商品能够客观地、理性地自然成长，而没有被催化，使美国的金融商品能够比较健康快速发展。
日本的房地产投资信托从1987年开始研究、调查到现在也经历了15年，却不见有多大的发展，充其量也只能说是刚刚开始，其中的原因是什么？笔者通过对房地产证券化、房地产投资信托、日本经济文化的研究，对其原因进行了分析。
（一）房地产投资信托这种新的金融商品从产生、发展到投资者的认识要花费很长的时间。美国的房地产投资信托从1960年法制化以来，到1993年开始高速发展，经历了30年的艰难岁月。日本虽然在20世纪80年代中期开始对房地产投资信托进行研究，但是中断了近10年的时间，从1999年才真正把房地产证券化和房地产投资信托提到议事日程。
（二）房地产证券化是连接资金需求者和资金供给者的纽带，如果不能保证在税务、法律、财务和证券交易上的公正性和透明性，那么必然阻碍房地产证券化商品的发展。日本政府也正是在没有认真调整房地产证券化所必须的条件下，单纯为了处理银行的不良资产和阻止房地产下跌趋势而匆匆推出了房地产证券化产品和房地产投资信托产品。
（三）从日本人的文化特征来看，对新的事物在没有完全确定的情况下，不敢轻易行动。另外日本泡沫经济破灭，经过连续12年房地产价格下跌，日本人对房地产市场还抱强烈的不信任感，在这种对政策和市场都抱有不信任的背景之下，房地产投资信托确实很难发展。
从对美国和日本房地产投资信托的发展的成功经验和失败教训的研究中，笔者认为，我国的房地产投资信托业的发展必须注意以下几点
（一）我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认真细致地研究，并推动政策的市场化，来达到房地产的证券化。我国的现状与日本的80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，房地产公司也可以简单地从银行获得资金，同时银行还有大量的资金在寻找出路，这样银行和房地产公司对于房地产投资信托的热情不会太高。但是，总结日本的教训，我们应该未雨绸缪，尽快建立一套房地产投资信托的体系，完善房地产投资信托的操作。
（二）正确认识房地产投资信托的特性。房地产投资信托是一种新的金融商品，它有自己产生的条件和发展的规律，我们只能给它创造适合生长和发展的条件，不能只是为了处理银行的不良资产（当然它可以作为处理不良资产的一种手段），更不能为了利用它的初期性来转移金融机构的不良资产而极力发展，这样只能起到拔苗助长的作用。
（三）在政策上，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。
（四）在房地产证券化的发展过程中，应极力开发相关和配套的房地产证券化商品，培养大量的机构投资者。例如，美国在发展房地产投资信托的同时，大力开发了房地产特定共同事业、特定目的公司（SPC）、公司型投资信托等中介商品，并由此发展了大批机构投资者，使美国的房地产投资信托和房地产证券化市场能够形成一个相互联系且日益完整的市场。
（五）我国房地产业才刚刚开始发展，我们必须通过房地产投资信托的发展建立一套完整的房地产投资的管理和战略体系。
参考文件：
刘晓兵。房地产投资信托的活用[C].经营研究（日本），2002，（35）。
【关键词】地产融资房地产投资信托案例分析
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理设计由REITs基金（REITs投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国，最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有40多年的历史。2000年开始，亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs，如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底，全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市，市值超过800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。
由于相关的税收政策和法律法规尚不完善，REITs在我国境内发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式，REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式：
一、离岸式REITs操作流程及运作模式
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
二、传统贷款型信托融资模式
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
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收稿日期：2015-01-13
作者简介：林德琼（1963-），男，福建宁德人，博士研究生，主要从事金融工程和信托研究。E-mail：lindurk@126.com
刘善存（1964-），男，河北枣强人，教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融市场微观结构、行为公司金融研究。
（北京航空航天大学经济管理学院，北京100191）
摘要：本文以合作博弈理论为基础，结合合作博弈理论中Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，构建房地产信托产品定价模型。利用该定价模型，通过数值仿真分析信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者及投资者预期收益率的影响，并给出房地产信托计划中投资者预期投资收益率的计算方法。通过实例论证测算得出的投资者预期投资收益率与信托公司给出的预期收益率相差不大，表明本文所构建的模型是合理的。
关键词 ：合作博弈理论；Sharply值；信托产品定价模型；房地产信托计划
中图分类号：F832.49文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2015）04-0054-07
中国信托业经过黄金十年的飞速发展，截至2014年末，其管理的信托资产总规模达到近14万亿元人民币，仅次于银行业，已跃居国内第二大金融业，在国民经济中扮演着重要角色。作为金融市场重要的投融资渠道之一，信托公司运行的效率和发展会直接影响到社会资金配置效率和宏观经济运行，其风险管理及产品定价日益受到海内外金融界的重视。如何更加合理定价信托公司发行的信托产品（也称信托计划），充分保障投资人的利益，真正使信托公司发挥“受人之托，代人理财”的职能，对于信托参与者来说意义重大。
对信托产品定价研究的文献主要包括：余力等［1］运用CAPM模型和Bayesian VAR模型，对我国集合信托产品的定价规律进行研究，认为其产品收益率偏重于安全性和稳定性，在定价过程中存在较强的惯性。王谦［2］认为，企业发行债券可对信托产品结构造成冲击，并可对信托产品的收益率产生制约。邓旭升和肖继五［3］基于SVAR-GARCH-M模型和因子分析法研究发现，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的变化进行调整。许雄斌［4］以信托创新产品为研究对象，对信托产品定价规律做过研究。
鉴于针对具体信托产品定价的研究还很少，本文基于合作博弈理论，以房地产投资信托产品为研究对象，构建信托产品定价模型，并通过实例论证其合理性。
一、合作博弈理论及在定价方面的应用
根据博弈局中人之间是否具有有约束力的协议，可以将一个博弈过程分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈主要研究在博弈局中人之间具有约束力的协议并使得整体利益最大时，各局中人如何分配收益的问题。其中，合作是合作博弈的基础，团体理性是其重点。
条件（1）称为集体理性，它描述的是帕累托最优条件，即所有局中人的收益之和等于联盟的收益。条件（2）称为个体理性，它描述的是博弈局中人的个体理性，也就是说参与合作后局中人的利益大于不合作时的利益。只有当满足以上两个条件时，局中人才会与其他人合作形成一个联盟。
因为满足个体理性以及集体理性的配置可能不是唯一的，所以需要考虑配置之间的优劣问题。
定义3［7］ ：对于联盟S的两个配置x，y，如果x，y满足以下条件，那么称配置x占优于配置y。
xi> yi， i∈S
由合作博弈的定义易得，各局中人互不合作形成的独立联盟不是占优联盟。
根据占优的概念可以判断各个配置的优劣，从而判断出最优的配置，得到稳定的联盟，也即得到合作博弈的解。本文对几种合作博弈解进行简单的介绍和分析。
定义4［8］ ：合作博弈中，核心指所有不被占优的配置组成的集合，记为C(v)。
一方面，并不是所有合作博弈都存在非空核心；另一方面，当合作博弈存在非空核心时，核心里的配置常常是有无限多个，因此，合作博弈的解不易得。1953年Sharply提出了Sharply值，给出了合作博弈解的公理化概念。Sharply值的主要含义是根据联盟中各局中人的边际贡献确定整个联盟的利益分配，即每一个局中人的利益为他所参与的联盟边际贡献的期望值。
定义5［9］：含有n个局中人的博弈（N，v）的利益分配方式如下：
Sharply在1953年证明了Sharply值满足有效性公理、对称性公理和可加性公理，并且Sharply值是唯一的。此外，Sharply还证明了Sharply值属于核心，即Sharply值是占优配置。下面简单介绍Sharply值满足的三个公理：
首先，有效性公理：若对i∈N，?S∈N，有V(S∪{i})=V(S)，则φi(v)=0。其中局中人i称为哑元（dummy player）。
直观理解，哑元i不影响任何联盟的利益分配，换句话说，哑元不对大联盟的利益做出任何贡献，因此哑元的利益为0。
其次，对称性公理：设π是{1，2，…，n}的一个置换，有φπ(i)(v)=φi(v)
直观理解，即每一个局中人的利益与其在博弈中的位置无关，仅与其对整个联盟的边际贡献有关。
最后，可加性公理：对于合作博弈的任意两个特征函数u和v，有φi(u+v)=φi(u)+φi (v)。
可加性公理的直观理解，为局中人i所参与的独立博弈构成的新博弈的利益是独立博弈的利益的和。
二、 房地产投资信托产品及其定价模型构建
1.房地产投资信托计划及其分类介绍
房地产投资信托计划是信托公司设计并发行的一种专门投资于房地产的信托产品，投资的房地产可以是居民楼（经济适用房、危房改造、棚户区建设、商品房等）、商业建筑和办公楼等。该信托计划不仅作为债权，也可以作为股权投资于房地产股票或未上市房地产公司的股权。此理财产品类似于房地产投资信托基金（REITs）。
REITs（Real Estate Investment Trusts）在国外比较盛行，它是一种以发行收益凭证的方式汇集多数特定投资者的资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。严格地讲，我国目前房地产信托计划尚不是国际意义上的REITs。因为REITs的显著特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分（约90%）将用于分红；长期回报率较高。而我国房地产投资信托计划的收入来源于房地产抵押贷款取得的利息，而且属于私募性质，流动性差，收益权可以转让但目前还不能上市交易。国际意义上的REITs其绝大多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。
根据房地产投资信托计划的收入来源可以将该信托计划分为：权益类、抵押贷款类、混合类房地产投资信托计划；也可根据是否可以追加发行，可以将该信托计划分为开放型和封闭型。
2. 房地产投资信托计划合作博弈解的选择
房地产投资信托计划中主要涉及到：委托人（投资人）、受托人（信托公司）、房地产公司以及保管人（商业银行）。商业银行起到保管信托资金的作用，收取的保管费用也是确定的。所以在信托定价过程中可以不考虑商业银行。我国房地产投资信托计划形成的原因在于，投资人有资金但没有好的投资选择，房地产公司又有融资需求。此时信托公司作为金融机构利用自己的经营业务范围及专业经验为投资人提供专业的理财服务，如向投资者发行信托产品募集信托资金，以股权或债权形式解决房地产公司的融资需求，从中获得必要的服务费用（即信托报酬或佣金）以及投资收益。这样投资人可以获得投资收益，房地产公司可以获得融资。所以投资人、信托公司、房地产公司在整个信托计划中形成了一个利益联盟，而这个联盟最关心的问题就是整个联盟的利益是如何分配的。
根据合作博弈的概念，房地产投资信托计划的利益分配问题可以利用合作博弈的相关知识解决，即对这个合作博弈问题进行求解，根据前面介绍的两种重要的合作博弈解——核仁和Sharply值的性质，并考虑到合作博弈解的可计算性和操作性，以及Sharply值体现的公平合理性，本文选取Sharply值求解房地产投资信托计划中的合作博弈解。
3.房地产投资信托产品定价模型的假设
根据以上分析，房地产投资信托计划合作博弈的局中人可以简化为：房地产公司、信托公司以及投资者。房地产业是一国经济的重要组成部分，必然受到国家政策的影响。因此，在该信托计划的合作博弈建模中需要考虑宏观经济因素。
在一个房地产投资信托计划中，所有的投资者又都是同质的，且信托产品的收益分配又与投资者的投资额有关，所以可以将所有的投资者看做一个总的投资者，各投资者的收益为投资资金在总资金中的比例与总投资者收益的乘积。
设投资者购买信托公司发行的房地产投资信托计划的总资金为K1。根据中国银监会《信托公司净资本管理办法》的要求，信托公司为保证标的项目的正常运转需准备标的项目资金的0.3%作为信托准备金，记信托公司留取的项目准备金为K2。此外，为保障委托人的利益，信托公司会采取必要的监管措施，比如：向标的项目公司派出董事或法人代表、财务人员，统称监管人员，记信托公司投入的监管人员总人数为L2，人均工资为W2，则信托公司的总成本为C2=L2×W2。
当房地产公司在进行标的项目建设时会投入自有资金进行先期建设，否则信托公司考虑到该项目的风险性，不会与房地产公司合作。设房地产公司投入的资金为K3，根据相关规定，房地产公司的投入资金不得低于该标的项目的30%。此外房地产公司为建设标的项目，需要投入人力资源，记房地产公司投入到标的项目建设的总人数为L3，人均工资为W3，则房地产公司的总成本为C3=L3×W3。
一个大型的房地产项目一般要建设两年以上，因此选取三年期国债利率作为无风险资产利率，记其为r0。记房地产投资信托计划发行时，信托行业的平均回报率为r1。根据上面的分析，记宏观政策因素的影响为E1，由于信托公司参与到标的项目的建设中，并对标的项目的建设起到促进作用，记信托公司的影响为E2。
本文选用经典的柯布—道格拉斯生产函数来表示标的项目建设所带来的收益，Y=AtLαKβμ，其中，At表示宏观政策以及技术水平对生产的影响。在本文中，At=E1×E2，L表示标的项目投入的总劳动力，K表示标的项目投入的总资本，α表示劳动力产出弹性系数，β表示资本产出弹性系数，μ表示随机影响。本文考虑不变报酬模型，即随机干扰项不对最终产出造成影响，两个弹性系数的和为1。
4. 房地产投资信托产品定价模型
根据上面的分析，可以确定房地产投资信托计划的合作博弈模型中只有三个局中人：投资者、信托公司和房地产公司，并分别记他们为1、2、3，所以N={1，2，3}。因此，局中人的策略都是要么合作要么不合作。
因为本文考虑的是合作博弈，三个局中人在博弈前都签订协议，合作形成一个联盟，根据前面介绍的Sharply值的计算方法可以计算大联盟中每个局中人的利益。下面首先计算各联盟的利益情况。
（1）当三个局中人相互独立，即Sharply值计算公式中的s=1时，结果为：
投资者1只能投资于国债或存入银行，获得资金的利息，即：v(1)=K1×r0。
信托公司2会将这部分资金投入其他信托计划，获得收入：v(2)=K2×r1。
（2）当三个局中人两两合作，即Sharply值计算公式中的s=2时，结果为：
投资者1和信托公司2形成联盟时，相当于投资者将自己的资金交给信托公司，信托公司可以投资到信托行业，获得信托行业的平均回报水平是：
v(1，2)=(K1+K2)×r1
当信托公司2和房地产公司3合作时，因为信托公司受本身资金限制并不能给房地产公司提供足够的资金支持，所以二者不能形成有效的联盟，即二者联盟利益的和为二者独立联盟利益的和，即：
v(2，3)= v(2)+ v(3)
当投资者1和房地产公司3合作时，即投资者通过其他渠道将资金投入到房地产行业中，比如购买房地产公司的公司债以及发行的股票等方式。此时，房地产公司能够开展项目的建设，二者联盟的利益为：
v(1，3)=AtLα3(K1+K3)β－C3－K1×r0－K3×r0
（3）当三个局中人都参与合作形成大联盟时，即Sharply值计算公式中的s=3时：
三个局中人共同合作：信托公司发行房地产投资信托产品，投资者购买，信托公司将募集的资金投入到标的项目中，房地产公司利用融资得到的资金以及自己的资金开发标的项目。此外，信托公司还会在标的项目的建设中提供管理技术和财务建议，并监督资金的使用情况，对标的项目的建设起到重要作用。此时，联盟的利益为：
三、房地产投资信托产品定价模型影响因素
考虑到房地产投资信托计划定价模型中的影响因素有多个，下面利用数值模拟，简要分析各影响因素对最终利益分配的影响。根据前面的假设，设定模型的基本参数，选取资金产出弹性系数为0.670，劳动产出弹性系数为0.330。假设该房地产投资信托计划的融资规模为5亿元人民币，且全部被投资者认购，即K1=5亿元；信托公司为标的项目投入自有资金0.150亿元，即K2=0.150亿元；并假设信托公司为标的项目投入管理人员10人，即L2=10，管理人员的平均工资为15万元，即W2=15万元；设房地产公司为标的项目投入自由资金2.200亿元（K3=2.200亿），以及建设工人500人（L2=500），建设工人的平局工资为5万元（W3=5万）。本文选取无风险资产的利率为0.050（r0=0.050），以及信托行业的平均回报率为10%（r1=0.100）。
关于房地产行业的净资产收益率，国内普通居民以及一部分学者认为房地产行业是暴利行业，其利润能达到30%以上甚至更高，而大多数房地产开发商认为房地产行业的利润平均低于20%，国内大多数学者认为房地产行业的评价利润在20%—30%之间［10］，本文选取房地产行业的平均利润率为25%，进行数值模拟。
1.投资者投入资金对房地产信托产品收益的影响
因为信托计划规模与投资者认购资金量有正比例关系，所以令K2=0.003×K1。此外，标的项目的建设资金不能全部来自于房地产投资信托计划的融资，信托融资规模越大，说明标的项目的建设规模越大，因此房地产公司投入的自有资金越多。在此假设，房地产公司投入的资金等于信托计划融资的一半，即K3=0.500×K1。设信托计划的融资规模从2亿元增加到8亿元，步长为1 000万元。其他参数保持不变。
从图1可以看出，当信托计划的融资规模不断扩大时，只有信托公司的收益是不断增加的。这是因为通过信托计划融资后，信托公司都会委派一定数量的管理人员，且不管标的项目的规模如何，管理人员的数量都不会有很大变化，即信托公司的成本是不变的。因此，当信托计划的规模扩大后，信托公司的报酬增加。但投资者的收益以及投资者的预期收益率呈现出先下降后上升的趋势。这是因为当投资者投入很小时，房地产公司的实力普遍较低，其融资需求反而较强烈，标的项目存在一定的风险，投资者进行投资时较谨慎，因此要求的收益也较高，房地产公司也愿意让出部分利益给投资者。此时，投资者的收益较高，信托产品的预期收益率也较高。当融资的规模不断增加时，房地产公司投入的自有资金比例不断增大，这也从侧面反映了该房地产公司实力较为雄厚，出于对房地产公司的信任，投资者要求的收益也会有所降低，因此投资者的收益以及收益率曲线呈现出下降的趋势。当融资规模为5亿元时，投资者的要求的标的项目收益比例达到最小值，且此时的信托计划的收益率曲线达到最低值。当融资规模大于5亿元时，房地产公司的融资规模较大，为达到融资目的，房地产公司愿意让出部分收益。因此，投资者的收益比例有所缓慢增加，同时收益率也缓慢上升。
根据上面的分析，当融资规模不断增加时，房地产公司让出的收益比例不断缩小，并在融资规模4.500亿元时，获得最大比例的项目收益（57.800%）。在此之后，房地产公司为实现融资，再次让出收益，其收益比例不断减小。
2.信托业平均回报率对房地产信托产品收益的影响
本文取信托行业的平均回报率从0.060以步长0.050增加到0.150。
从图2可以看出，本文的数值模拟结果与现实情况相符，即：随着信托行业平均回报率的增加，投资者以及信托公司的收益在标的项目总收益中的占比增加，而房地产公司的收益比下降。这是因为在信托行业收益率普遍较高的时期，房地产公司为获得项目融资，必须放弃部分收益以吸引投资者。
但房地产公司让出的收益是有限的，当信托业平均回报率很高时，房地产公司也只能选择其他融资方式，因此，信托行业平均回报率对于投资者的收益以及预期收益率的影响相对较小，而对于信托公司的收益以及房地产公司的收益影响相对较大，房地产信托的预期收益率相对稳定。
3.无风险利率对房地产信托产品收益的影响
本文选取三年期国债利率作为无风险利率，并假设无风险资产利率从0.010以步长0.005增加到0.070。图3显示了无风险利率对各参与人收益以及投资者预期收益率的影响。
从图3可以看出，随着无风险利率的增加，投资者的收益比例以及房地产信托的预期收益率都有所上升，且信托计划预期收益率上升更为明显，而信托公司以及房地产公司的收益比例都有所下降，其中信托公司的收益比例下降不明显，而房地产公司的收益比例下降较为明显。
这是因为无风险利率的变化标志着国家货币政策的变化。当无风险利率较低时，货币政策较为宽松。此时房地产公司让给投资者的收益也较少，其预期收益率也较低；而当无风险利率较高时，说明国家实行较为稳健的货币政策，房地产公司融资较为困难，为实现融资，房地产公司必须让出部分收益。
4.宏观政策对房地产信托产品收益的影响
因为房地产业与国民的生活息息相关，国家会通过宏观政策直接对房地产市场进行调控。本文在模型设置时选用E1表示该影响因素，设宏观政策的影响因素从0.800以步长0.020增加到1.100。因为宏观因素抑制了房地产业的产出，即E1越小，表明国家对房地产业进行稳健的调控政策；当宏观因素促进了房地产业的产出，即E1越大，表明国家适当引导发展房地产业。
从图4中可以看出，当国家的宏观调控政策逐渐放松时（E1由小增大），投资者和信托公司的收益比是逐渐减小的，投资者的预期收益率也是逐渐减小的，而房地产公司的收益比是逐渐增大的。这是因为当国家对房地产业进行调控时，房地产公司的融资更难、融资成本更高。此时房地产公司愿意让出部分收益，以获得项目融资，反之亦然。
从国家宏观政策对信托计划的三个参与方的影响大小来看，投资者受到的影响最大，其预期收益率也有较大变化，其次是房地产公司，信托公司受到的影响最小。
四、结语
本文首先介绍了合作博弈的基本知识，并重点介绍了合作博弈解中Sharply值的计算方法。结合Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，确定了基于合作博弈的房地产信托产品定价模型，并给出了房地产信托计划中投资者预期投资收益率的求解方法。利用该定价模型，本文通过数值仿真分析了信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者以及投资者预期收益率的影响。
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关键词：房地产投资信托基金；发展；模式
房地产投资信托基金（REITs）可以看成是基金的一种，其特殊之处在于房地产投资信托基金通过发行收益凭证筹集的资金主要用途是投向房地产市场。房地产投资信托基金拓宽了我国房地产业的融资渠道，缓解了银行信贷的压力，使得我国房地产宏观调控更加行之有效，也推动了我国房地产业的发展朝着更加健全和健康的方向发展。但由于我国房地产市场、信托市场以及基金市场发展相对滞后，我国还未发行真正意义上的房地产投资信托基金。随着我国市场环境和政策环境日益成熟，房地产投资信托基金的发行已经成为调节房地产市场，改善房地产金融市场的首要任务。
一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径
（一）准备阶段
由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。
（二）试点阶段
由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。
（三）完善阶段
经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。
二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。
三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道
目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。
四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位
针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。
参考文献：
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Abstract: Since the national policies and measures curb overheated investment in real estate, the REIT as a new means of financing will be favorited by the real estate enterprises. Nevertheless, China's real estate trust industry is still in the initial stage,the development is imperfect ,it contains a number of risks. In this paper, the adverse selection and moral hazard in the real estate trust industry was discussed primarily from the perspective of information asymmetries, and some response prevention was put forward.
关键词:信息不对称理论;房地产投资信托;风险;防范
Key words: information asymmetries;real estate investment trusts;risk;prevention
中图分类号:F832.49 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)20-0026-02
0引言
随着20世纪90年代以来加速的资本市场全球化的持续和中国加入WTO,中国房地产业将融入到房地产业全球化的浪潮中。随着我国经济的起飞和持续繁荣,房地产业成为我国发展速度快、影响面广的支柱产业。而由于房地产实体具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点,使得房地产投资金额庞大,资产流动性差,容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口;房地产业作为资金密集性产业,其持续良性发展离不开金融业的支持和同金融业的很好融合。因而房地产业的发展与房地产金融业的成长息息相关。信托业、银行信贷、保险业、证券业是构成现代金融业的四大支柱,而目前国有商业银行在房地产信贷方面存在严重的资产与负债期限结构不相协调的矛盾,且加之商业银行在前几年房地产热潮中被积压在商品房上的两千亿元巨额资金,使其已无力承担起为启动房地产市场提供大规模资金的重任。特别是2001年6月19日,中国人民银行了《关于规范住房金融业务的通知》,该通知的实施将进一步降低银行对房地产业的支持力度。几乎与此同时,中国人民银行对信托业进行了第五次整顿,此举的目标就是让信托业与银行业、信托业与证券业实行分业经营,信托业回归本位,真正成为名副其实的“受人之托、代人理财”的投资信托公司。而我国的投资信托公司不仅开展各类金融业务,还涉足多方面的实业投资业务,其中房地产业务占有相当大的比重。而现实是众多的投资信托公司因参与房地产经营而背上了沉重的不良资产的句袱,甚至步入债务危机。
1房地产信托信息不对称的产生原因分析
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITs)是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证,将社会上的资金集中起来,汇集成具有一定规模的信托财产,并由信誉良好的金融机构充当募集资金的托管人,对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资[1]。房地产投资信托基金实行多元化投资策略,选择不同地区和不同类型的房地产项目和业务,通过集中专业管理和多元组合投资,可有效降低投资风险,取得较高投资回报。具有筹集资金的灵活性和广泛性,具备专家经营、组合投资、分散风险、流动性高和品种多等优点。中国的房地产信托投资是指信托投资公司(有房地产开发经营权)运用自有资金和稳定的长期信托资金,以投资者的身份直接参与对房地产的经营开发的投资行为,信托投资公司在一定程度上变成了房地产开发商。在我国,它的经营模式一般如图1所示[2]。
房地产投资信托公司与投资者以及房地产开发企业与投资信托公司存在一定的委托关系。由于现实市场信息的不对称,房地产信托各主要当事人之间便会产生逆向选择和道德风险,根据信息不对称理论,信息不对称是在市场交易中交易的一方对交易的另一方的信息缺乏了解,影响其做出正确的决策,从而导致交易效益降低的现象。根据信息学理论,信息不对称分为事前的逆向选择和事后的道德风险两种情况,即逆向选择是交易前的信息不对称,而道德风险是交易后的信息不对称[3]。
1.1 房地产信托运行过程可能会遇到的逆向选择所谓逆向选择,是指双方当事人在签订交易契约之前,进行市场交易的一方已经拥有了另一方所不具有的某些信息,而这些信息有可能影响后者的利益,于是,占据信息优势的这方就很可能利用这种信息优势,作出对自己有利而对他人不利的事情来,从而降低了市场效率和经济效率。
首先,房地产投资信托公司在寻找房地产投资项目过程中,因无法了解有关房地产开发企业的有效信息,在利润最大化的驱动下,可能会选择预期收益率较高的劣质项目。这样,优质项目会逐渐退出这个市场。其次,投资者与投资信托公司之间也存在逆向选择,即劣质投资信托公司占据信息优势,提供高于优质投资信托公司的预期收益率来吸引投资大众,从而把优质投资信托公司驭逐出这个市场。这使得整个信托业会出现很多风险。
1.2房地产信托运行过程可能会遇到的道德风险所谓道德风险,这里重点指委托问题。委托问题是指由于信息不对称,处于信息劣势的委托人难以知道人的行为,人为追求自身利益而实施违背委托人利益的行为。
［关键词］房地产投资信托基金；房地产融资；发展对策
［中图分类号］F293.33 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0076-01
1 房地产投资信托基金(REITs)及其特点
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs),即房地产投资信托,是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式,以发行收益凭证(股票或收益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资,并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITs在香港被译为“房地产基金”,在台湾译成“不动产投资信托”,而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同,在美国等大多数国家直接称为REITs,但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(Property Investment Fund,PIF)。
作为一种投融资工具,REITs具有多元化组合投资分散风险、专业化经营管理、快速汇集资金、可随时买卖赎回,流动性强的特点,在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化,其法律关系也相对复杂。
2 我国房地产投资基金发展面临的问题
第一,理论体系不够完善。REITs是通过在证券市场公开发行收益凭证募集资金作为投资资金来源的,该收益凭证是要按股票交易法则可以在证券市场公开交易和流通的,这就需要给该凭证一个交易价格。相对于证券产品价格定价理论,REITs的定价要复杂得多,传统的资产评估方法显然是不能满足REITs资产定价的需要。尽管国外有相关定价理论可以借鉴,但国外成熟市场和国内非成熟市场的差别将使得直接套用国外的定价方法会产生“橘生于淮北则为枳”的后果。
第二,运行管理中的道德风险。房地产投资基金在组织体系上,由基金持有人、基金组织人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成一个有机的组织系统,运用资产托管机制来制约信托资产运作的关系,构成了投资基金信托关系中的一个基本特点。在投资者认购REITs之后,以信托方式将资金交由REITs管理人进行运作,这就形成了一种委托―关系。在这种关系下,由于投资者和经理人并不具有相同的利益,而且投资者无法时刻观察经理人的投资行为,因而经理人可能从事与投资者利益相冲突的投资行为,便产生了其中的道德风险。
第三,法律法规不完善。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最明显的障碍之一。《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后,变成了《证券投资基金法》,此外私募基金合法化的问题,给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题,这些都需要法律和法规的配套支持。
第四,缺乏专业的复合型人才。发展REITs需要一批既精通房地产又熟悉金融的复合型人才。REITs的运作需要对房地产市场具有战略眼光,能够寻找到合适的房地产项目,并进行项目运作来保证项目未来稳定的收益。同时,REITs的运作人还需要具备基金、投资银行以及财务等专业理论知识和实践经验。只有将房地产和金融两者结合起来,才能较好地运作REITs,保证REITs的收益率和长期增长率。而目前我国这方面的复合型专业人才比较匮乏,一般只是精通房地产或者金融一个领域,这使得我国发展REITs的人才支持不足。
第五,信用体系建设不完善。我国目前没有建立全面的征信体系,信用环境较差。REITs本身包含多种风险,包括政策风险、房地产项目经营风险、信息不对称风险等。这些风险都会影响REITs的收益以及投资者利益,甚至影响房地产市场和金融市场的稳定。而目前我国风险防范机制不健全,表现为：风险预警机制较差,没有完整的风险评估体系与警戒模型；与风险相关的信息披露机制不健全,对未来可能风险的披露工作也没有完全展开；作为风险监控人的独立董事制度不完善,即使设立了独立董事,但是其作用也没有较好地发挥,基本上形同虚设。
3 针对我国发展房地产投资基金的对策建议
第一,加大立法力度,为REITs的发展提供良好的法制环境。建议设立REITs专项法律,调整《公司法》、《信托法》及《证券法》,制定专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法规,细定信托业务操作过程中一整套详细规则,如投资方向的限制、投资比例的限制、投资资格的审定、投资比例的确认等,也可以先制定具体实施细则,在进行REITs试点之后,根据实践经验修改细则,然后将其纳入法律体系,从而规范REITs的发展,也为广大投资者提供有效的法律保护环境。
第二,建立良好的金融市场环境,为REITs提供良好的发展平台。房地产投资基金本质上是一种投融资金融工具,因此金融市场的发展程度是REITs发展的重要限制因素之一。我国金融市场尚不完善,其中房地产金融市场存在结构性失衡,房地产金融创新还处在一个较低的水平,这也是导致我国房地产开发融资渠道单一的一个重要原因,因此,大力发展我国的基金市场,加强金融创新,对于我国REITs的发展大有裨益。
第三,建立相关的教育体系,培养合格的专业人才。通过在各大高校建立房地产专业等学习相关知识的基础教育,以及在房地产领域的实践教育,培养既有房地产专业知识和经验,又有经济与金融学的分析和研究能力,同时还具备大量的房地产和金融法律知识,熟悉房地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、营销策划和物业管理等各方面知识的专业人才。同时,也需要加大对专业的律师、理财师、会计师、资产评估师以及审计师的培养。
第四,加强外部监管。有效的金融监管可以促进金融安全与稳定,更好地保护投资者的利益。我国发展REITs需要加强外部监管。可借鉴证券投资基金业监管的经验,采取以“政府严格管理模式”为主的监管模式,加强对信托机构的监管、对信托人员的监管、对信托业务的监管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及时,从而为房地产基金市场提供一个良好的发展环境。首先,完善外部监管机制。对于信托机构的监管,应该由以市场准入为核心的监管转变为以机制为核心的监管,将内部控制和治理结构的完善作为监管重点；对信托人员,要加强行业从业资格的管理以及高级管理人员的资格管理。其次,增强行业自律机制。包括个体自律以及行业自律。即要求每家信托投资公司加强自身管理以及行业间各家公司之间加强沟通与监督。最后,引入委托人和受益人监督机制。委托人、受益人有权向信托投资公司了解信托财产的运营与管理状况,并要求公司做出说明。信托公司若违反信托目的运作信托财产,则委托人有权解除信托合同。
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