投资者情绪理论于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有关投资者情绪的研究受到广大学者的关注。投资者情绪形象地刻画了投资者的心理活动，反映出投资者对市场的预期，是行为金融理论研究的重要课题之一。Gallimore等(2002)认为投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用，个人投资者在投资决策时容易出现认知偏差和行为偏差，很大程度上是受到投资者情绪的影响［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中个人投资者存在跟风行为和羊群效应［3］［4］。投资情绪会在投资者之间相互影响与感染，从而导致投资者的投资行为发生变化，最终将通过股票市场的收益率、成交量等体现出来。一般来说，投资者情绪越高，他对市场的预期就越乐观，市场成交就越活跃。Baker等(2004)认为投资者高涨的情绪会导致股票市场的成交量扩大［5］。Cornelli等(2006)指出，投资者情绪能够影响股票市场上投资者对个股的需求，这种需求对股票市场的交易行为有着极大的影响［6］。
二、文献回顾
(一)投资者情绪对交易市场的影响
Lee等(2002)通过自回归条件异方差模型考察了投资者情绪与股票市场的关系，结果发现投资者表现乐观情绪时，股票市场收益会上升，表现为悲观情绪时，股票市场的收益会下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究发现个人投资者情绪对小盘股和大盘股的收益率、成交量的波动都存在显著影响［8］。而Kling等(2008)实证发现，长期来看，投资者情绪与股票收益率不存在明显的相关性，但短期来看，市场收益率会影响投资者情绪［9］。Lamia(2013)构建了投资者情绪的间接指标，通过建立投资者情绪与各类不同公司股票收益的VAR模型以及脉冲响应分析函数，发现投资者情绪会对公司股票收益产生影响，但各类公司股票过去的收益并不能对投资者情绪产生影响［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投资组合收益率对投资者情绪产生影响，但投资者情绪指标不能有效预测投资组合的收益率［11］。在国内，有关投资者情绪与股票交易市场间相关性的研究也快速展开。程昆等(2005)以“好淡指数”作为投资者情绪的指标，分析了股市收益率、中期投资者情绪和短期投资者情绪三者之间的动态关系。结果表明，中期投资者情绪对股市收益率波动的影响要强于短期投资者情绪［12］。韩泽县(2005)通过格兰杰因果检验发现投资者情绪与我国沪深两市收益率存在显著的因果关系，二者双向互动［13］。陈其安等(2012)将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，并发现两种不同的情绪会对股票市场产生不同的影响［14］。张强和杨淑娥(2009)进而发现只有投资者情绪的正向波动会加剧股票市场收益的波动，而负向的波动对股票市场不存在影响［15］。在此基础上，杨阳和万迪(2010)考察了在不同市场状态下，投资者情绪对股票市场收益率、成交量的影响，结果发现，市场处于熊市时，投资者的乐观情绪比悲观情绪更能对股票市场收益波动产生冲击，而处于牛市时，只有悲观情绪对股票市场产生影响，乐观情绪不发生作用［16］。池丽旭、张广胜等(2012)把基金的资金流动作为衡量投资者情绪的指标，发现投资者的乐观情绪对股票收益的影响要大于悲观情绪［17］。
(二)投资者情绪的测度
由于投资者情绪难以观测，自行为金融领域开始探讨投资者情绪问题以来，学者们就致力于寻找或构建合适的衡量指标。Baker等(2004)认为投资者的情绪能够促使股票市场流动性增强，从而提高股票换手率，故将换手率作为衡量投资者情绪的指标［5］。王美今和孙建军(2004)则根据“央视看盘”数据来构建投资者情绪指标，并且实证发现中国股票市场的收益在很大程度上受到投资者情绪的影响，并且股票市场收益的波动性也受到抑制［18］。王一茸、刘善存(2011)以央视看盘BSI指数、封闭式基金折价率及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标，以此对比在牛市与熊市下中国与美国股票市场中投资者情绪对股票市场收益的影响程度［19］。纵观国内外文献，学者们常用的投资者情绪变量主要是市场换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价等指标。但近年来，随着互联网财经论坛的发展，一些学者开始试图结合股票论坛来度量投资者情绪。Antweiler等(2004)将来自雅虎财经的帖子按照贝叶斯分类法分为看多、持平以及看空三类，以此构建反映投资者情绪的投资者情绪指数［20］。董大勇等(2011)以新浪网上证综指吧的发帖量为研究对象，通过构建多元BEKK—GARCH模型考察交易市场收益率和股票论坛间信息传递和相互关系，发现市场下跌将导致异常发帖量的增加，原因在于市场下跌的过程增加了投资者对信息的需求，促进了投资者在股票论坛的交流与讨论［21］。采用相似的研究方法，国内学者周翠玲等(2013)和林振兴(2011)对我国股票论坛的帖子进行分类，构建了投资者关注度、投资者乐观情绪以及投资者意见分歧三个指数来反映投资者情绪，据此考察投资者情绪与IPO抑价的关系［22］［23］。综上所述，大量文献已经证实投资者情绪对股票市场上投资者交易行为存在影响，最终反映到股票市场。各学者采用的投资者情绪变量不同，得到的结论也不一致。网络论坛发帖内容直观地刻画了投资者的心理活动，反映投资者对市场的预期，可以作为衡量投资者情绪的变量。此外，信息技术的发展使得网络论坛发帖数据具有内容的可获取性和时间的可追溯性，故已成为近年来众多学者研究的主要对象，研究结果具有可比性与参考性。本文以网络论坛主题发帖内容为研究对象，通过建立多、空情绪关键词词典，运用词频统计方法，构建网络论坛投资者“多方情绪”和“空方情绪”的指标，考察网络论坛中多空双方的投资者情绪对股票市场的收益率、成交量的影响。
三、研究设计
(一)数据来源
本文选取日成交量、日收益率和日主题发帖内容作为研究的基本数据，研究的样本区间为2010年1月7日至2013年8月30日，共计884个交易日。研究对象为上证指数交易市场，日交易量与日收益率数据来源于CSMAR(国泰君安数据库)，考察投资者情绪时则以东方财富网股吧下的上证指数吧每日主题帖的标题内容为研究对象。
(二)多空情绪关键词词典的建立
现有文献中有许多建立关键词词典的方法，比如人工筛选法、支持向量机算法以及神经网络算法等。由于上证指数吧是个人投资者交流的主要平台，参与的投资者众多，交流气氛比较活跃，投资者在论坛里表达观点时情绪会相互影响，故投资者情绪表达用词比较统一。此外，以个股为研究对象时，需考虑不同的个股吧有不同的投资者参与交流，而且不同时期投资者对个股的关注度也不一样，投资者情绪用词也有一定的差别，更适合采用支持向量机算法和神经网络算法，通过不断筛选，实时更新建立关键词词典。本文研究对象为上证指数吧，故决定采用人工筛选法建立关键词词典。通过编写网络爬虫程序对样本区间的主题发帖内容进行下载，并通过词频统计程序对主题内容进行分词及词频统计，人工挑选出具有代表投资者情感色彩和投资情绪的关键词共计394个，然后通过反复比对，把这些关键词分为两类，把明显带有悲伤、忧虑、恐慌和对市场看空的关键词组成一个关键词词典，定义为“空方”关键词词典，共有关键词202个。反之，把明显带有高兴、喜爱、期望和对市场看多的关键词组成另一个关键词词典，定义为“多方”关键词词典，共有关键词192个。
(三)变量说明
本文在建立多、空情绪关键词词典的基础上，运用关键词词典对研究样本区间每日上证指数吧主题帖内容进行多、空情绪关键词词频统计，根据多空词频统计数计算出每日多、空情绪比例变动，以便在多空情绪表达比较激烈的时期更有效地区分出投资者多空双方情绪的强度。需要说明的是，现有研究投资者情绪的文献中，部分研究者采用语意分析方法来分析文本中投资者所要表达的情绪，分析的对象主要是财经博客、财务报表期间与新股发行期间投资者在网络论坛的讨论内容［23］。与其他研究者不同的是，本文只考察上证指数吧的主题发帖内容中投资者使用的情感关键词，用这些关键词频数的变化作为投资者情绪的一个变量，故没有做语意分析。原因在于:首先，发帖者为了吸引其他浏览者点击回复他的帖子，主题帖中通常使用较为直观的情感关键词或代表投资者投资行为的关键词词语;其次，本文研究样本区间长达近四年，帖子数达522229个，从时间跨度及样本数量上来说，不适用语意分析来做研究。
(四)实证模型
本文采用向量自回归(VAR)模型来考察网络论坛投资者情绪比例变动与交易市场成交量、收益率相互之间的动态影响关系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一种新型计量模型，它由一组动态联立方程构造而成，模型中的解释变量不区分内生、外生变量，可以有效描述不同变量之间的动态相关关系，同时具有较强的预测性。此外，VAR系统还有独特的分析功能，如对变量之间的Granger因果关系检验以及脉冲响应(Impuleresponses)分析等［24］。
四、实证分析
(一)变量基本描述
统计图1至图6给出了主要研究对象的时间序列走势图。从图3、图4的多空双方的词频统计数的时间序列图形可以看出，前期由于受到经济条件与网络发展速度限制，网络讨论不是很激烈，后期由于上述条件得到改善，网络讨论与前期有明显差别，因此本文具有研究意义和参考价值。
(二)单位根检验
为了保证实证结果的有效性，避免“伪回归”，建立模型前须对变量做平稳性检验。表1为各个变量的单位根检验结果。表1显示，所有变量均在1%的显著性水平上通过检验，研究变量均不存在单位根，表明所有序列都是平稳序列，因此本文可以做进一步的研究。
(三)格兰杰因果关系检验
首先对VAR模型的变量进行Granger因果关系检验，考察他们的相互关系，为建模提供合理性。在Granger因果关系检验中，滞后期的选择对检验结果极为重要，投资者情绪与交易市场之间的相互影响可能存在先行－滞后的关系，而且信息在投资者之间的传递有时滞性，综合以上因素，本文最终选择的滞后期数为4期，即4天。Granger因果检验结果如表2所示。从表2结果可以看出:成交量是多空情绪比例变动的原因，即前期成交量的变动会引起未来多空情绪比例的变动。但从显著水平上来看，成交量对多方情绪比例变动在15%的显著水平下有影响，而成交量对空方情绪比例变动在1%的显著水平下有影响，说明前期成交量的变动对空方情绪比例变动的影响比对多方情绪变动的影响更大。此外，多空情绪比例变动对成交量的影响均在1%的水平下通过显著性检验，即多空情绪比例变动均是成交量的原因，表明前期多空情绪比例变动对未来的成交量产生了影响，总的来看，成交量与投资者多空情绪比例变动互为格兰杰因果关系。为进一步考察多空情绪比例变动与收益率是否相互影响，把收益率分别与全天多空情绪比例变动、交易时段多空情绪比例变动、非交易时段多空情绪比例变动进行了滞后4期的Granger因果关系检验。检验结果发现，收益率与非交易时段多方情绪比例变动在10%显著水平下互为Granger因果关系，即前期收益率会影响未来非交易时段的投资者多方情绪比例变动，前期非交易时段多方情绪比例变动也会对未来收益率产生影响。特别地，Granger因果关系检验表明，多空投资者情绪比例变动与成交量、收益率互为影响，成交量与空方投资者情绪的Granger因果关系较为明显，而收益率则与非交易时段多方投资者情绪比例变动较为明显，存在的解释是，在中国交易市场缺乏做空交易的制度下，投资者的悲观情绪容易导致市场“恐慌性”抛售现象，造成交易市场成交量的变动。前期投资者乐观情绪的表达会进一步反应到市场收益率上，而前期投资者悲观情绪的表达不会影响到未来市场的收益率。
(四)VAR模型建立与脉冲响应分析
为了进一步考察成交量与投资者多方情绪比例变动、成交量与投资者空方情绪比例变动、图7成交量与多方情绪比例变动VAR(6)收益率与非交易时段多方投资者情绪比例变动间的动态关系，本文构建了3个二维的VAR模型进行实证分析。对于VAR模型滞后阶数的确定可采用多种定阶方法，本文根据6项评判指标准则(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)选择模型滞后阶数，最终成交量与多空投资者情绪的VAR模型滞后阶数均确定为6阶，收益率与非交易时段投资者多方情绪建立的VAR模型的滞后阶数则确定为4阶。本文主要考察网络论坛投资者多空情绪对整个交易市场未来的影响，故此处不对VAR模型单个变量参数估计值做进一步解释，后文的脉冲响应分析将讨论这种影响关系。从图7、图8、图9发现特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，说明建立的3个VAR模型都是稳定的。在建立VAR模型的基础上，应用VAR模型的脉冲响应函数来分析系统对来自自身或是其他内生变量冲击扰动的动态反应。脉冲响应函数体现了当系统受到其中一个变量一个标准差新息的冲击后对系统其他变量产生影响，并最终反馈到自身的一个过程。脉冲响应分析:图10、图11、图12上半部分图形可以看出，成交量对自身的一个标准差的新息冲击都是正方向的，且影响时间比较长，超过10天以上，但随着时间的增加影响逐渐减小，慢慢恢复到均衡位置。而收益率对自身的一个标准差的新息冲击在第1期表现最为明显，上升了0.012个百分点，第2期马上恢复到均衡位置，之后几期的影响也不太明显。图10下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者多方情绪比例变动一个标准差的新息的冲击，刚开始第1期为正，第2期马上转变为负，到了6期过后开始恢复到均衡位置;图11下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者空方情绪比例变动一个标准差新息的冲击，第1期为负，第2期变为正，到了第6期过后开始恢复到均衡位置;图12下半部分图形可以看到:非交易时段投资者多方情绪比例变动对收益率的冲击第1期为正，上升了0.15个百分点，第2期变为负，下降了0.10个百分点，到了4期过后开始恢复到均衡位置。本文通过脉冲响应分析研究发现，来自网络论坛投资者多空情绪变动对成交量影响时滞较长，但冲击力度小于成交量自身变动的冲击力度。而来自网络论坛投资者情绪变动对收益率的影响时滞较短，冲击力度大于由于收益率自身变动的冲击力度。虽然来自网络论坛投资者情绪的变动对未来的成交量、收益率都有影响，但是这种影响不是长久的，系统最后将逐渐恢复到均衡位置。
五、结语
(一)研究结论
本文应用词频统计方法，通过对东方财富网上证指数吧2010年1月7日至2013年8月30日主题帖的标题内容进行词频统计，建立了衡量网络论坛投资者情绪的“多方情绪”与“空方情绪”关键词词典，并运用词典实证分析了网络论坛多空投资者情绪与上证指数交易市场的成交量、收益率的关系。结论如下:1．通过Granger因果关系分析发现，投资者多、空情绪比例变动与成交量都互为Granger因果关系，非交易时段的多方情绪比例变动与收益率互为Granger因果关系。进一步说明网络论坛投资者多、空情绪与交易市场的成交量存在相互影响关系，而且这种影响是非对称的，投资者空方情绪与成交量的相互影响要比多方情绪明显。网络论坛投资者多、空情绪与收益率的相互影响也存在非对称性。2．通过建立投资者多方情绪比例变动与成交量、投资者空方情绪比例变动与成交量和非交易时段多方情绪比例变动与收益率3个VAR模型以及它们的脉冲响应分析，考察投资者多、空情绪比例变动与成交量和收益率的动态相互关系，实证结论表明，网络论坛投资者多方情绪变动对收益率及成交量都产生冲击，其中，对收益率的冲击比对成交量的冲击要大，但冲击时滞要小于对成交量的冲击;网络论坛投资者空方情绪变动只对成交量产生冲击，且时滞较长，对未来的收益率没有影响。
(二)政策建议
关键词：信用交易；持股期限；前景理论
一、 引言
股票市场整体是由无数个投资者组成的，其中主要有有机构投资者、个人投资者两个部分。通过股票市场投资者的股票账户中的有效信息可以获取个体投资者的交易行为，例如通过分析投资者买卖股票的频率可以分析投资者的投资倾向。如果投资者买卖股票频率非常高，平均持有期非常短暂，可以判定，投资者更加倾向于博取短期的交易性机会；如果投资者买卖股票的频率较低，可以判定投资者倾向于长期持有以分享企业业绩增长带来的收益。股票市场投资者的投资行为一直是研究股票市场学者热衷于研究的问题。
股票市场的投资者的交易行为研究是建立在行为金融研究的大框架之下的，具体应用个体的偏好和心理动机去解释投资者的投资行为。行为金融学的研究建立在两个维度之上：期望与偏好。期望即个体在无限次或多次博弈的基础上，所认识到的能够获取的收益水平。但是经济学家研究发现，投资者在很多时候做出的决策并不是完全根据期望水平来决定的。在研究了大量的现实例证之后，Kahneman发现社会个体在面对有波动的博弈可能时会偏离完全的理性决策，这是因为在现实世界中，很多博弈事件并不是无限次或大量多次的，而是有限次或单次、少数几次的博弈。要考察个体在单次博弈中的行为依据，有需要引入偏好这个概念。偏好是个体对于外界输入的反馈，是个抽象的量。在经济学中，这里的外界输入主要是指可能达到的收益水平和收益水平的波动程度。偏好是个体单次决策的主要依据。偏好之所以能够成为单次决策的依据是因为考虑了风险因素，即波动。在既考虑能够获取的收益水平，又考虑收益水平可能产生的波动的情况下，利用效用衡量个体的博弈结果。效用是综合了收益与风险的输出结果，是个体在单词具体的行为博弈中考虑的首要因素。
二、 文献回顾
Odean（1997）在论文“Do investors reluctant to realize their loss”中证明了持有一揽子股票的投资者在交易过程中，倾向于卖掉上涨的股票，继续持有下跌的股票。他认为投资者出现这一行为的主要原因有三个：（1）预期理论。即认为投资者在资本市场中的效用与持仓收益相关，收益为正时，单位收益带来的效用递减；收益为负时，单位收益带来的收益递增。因此继续持有亏损的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函数为S型曲线）；（2）非理性的轮涨理论。认为股价涨跌具备均一性。股价之间存在轮涨效应，只要本期下跌的股票下次涨幅超越本轮上涨的股票，那么投资者效用将会大幅增加；（3）税收效应。根据美国联邦政府1990年颁布的法规，在每年年底计算资本利得税时，负的账面资本利得可以抵扣税收，因此投资者倾向于将下跌的持仓持有至税收计算截止日。
卖涨持跌的投资行为还可以理解为：（1）投资者从资产配置角度，对市场其他组合有诉求，变现部分投资收益有利于其组合的优化；（2）投资者因某“利好”信息而购买某只股票，若股价上涨，则认为利好兑现，出售股票；若股价下跌，则坚持认为消息尚未兑现，期待后期的反弹；（3）上涨的股价高于下跌的概率大些。因此金额越大，税收效应相对越低；反之下跌的低价股票的交易成本相对较高，投资者宁愿继续持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了这一投资现象，对所有影响因素逐一分析。引入指标PGR，即兑现收益（已卖出的上涨股票个数）与理论收益（兑现收益+账面收益股票个数）之比，来度量投资者卖出上涨股票的情况；PLR，则为兑现损失与理论损失（兑现损失+账面损失）之比，作为度量基础持有下跌股票的情况。
Odean在1998年通过论文“Do investors trade too much”证明了折扣经济账户的投资者过度交易。折扣佣金的投资者由于没有复杂的问题、可以很好检验过度交易问题。Odean认为过度交易的起因是过度自信。过度自信的投资者对期望交易收益有不急切实际的信念。由于过高估计期望收益，他们从事一些无法弥补成本的交易。论文检验折扣经纪费用投资者的交易收益能否足够弥补交易成本。研究发现：这些投资者不仅买入证券比他们卖出证券难以补充交易成本，而且平均而言买的证券表现比卖出的证券要差。除去流动需求、税收损失卖出、投资组合重新构建、向更低风险证券移动动机外，上述结论依然成立。
三、 信用交易
尽管股票投资者的交易行为被广泛研究，个体投资者的行为特征被不断发现，但是缺乏对于投资者信用交易特征的研究。信用交易又称“保证金交易”，是指证券交易的当事人在买卖证券时，只向证券公司交付一定的保证金，或者只向证券公司交付一定的证券，而由证券公司提供融资或者融券进行交易。因此，信用交易具体分为融资买进和融券卖出两种。也就是说，客户在买卖证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金或交付部分证券，其应当支付的价款和应交付的证券不足时，由证券公司进行垫付，而进行证券的买卖交易。其中，融资买入证券为“买空”，融券卖出证券为“卖空”。通俗的说，信用交易就是指借钱买股票，或者借股票卖出。信用交易在西方国家较为发达，投资者可以利用丰富的投资渠道进行股票的信用交易。而我国信用交易开设较晚，我国的融资融券机制开通于2010年3月31日，但发展迅速。截止2015年6月底，我国融资融券业务累计资产总额已经达到了10 000亿元，2015年上半年，我国的融资融券业务总额最高曾达到22 000亿元。我国投资者目前主要还是依靠场内的融资融券业务进行信用交易。融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
在进行信用交易时，投资者利用了杠杆效应，在市场上涨的过程中可以有效地扩大收益水平，在市场下跌的过程中则会放大亏损的幅度。根据逻辑上的推论，理性的投资者应该谨慎的利用信用交易，因为根据有效市场理论，短期内股票价格是随机游走的。根据Merton的理论，随机游走的股票价格可以分为两个部分，正向的期望收益和正负两向的价格波动。如果股票市场投资者想要利用信用交易博取短期内的超额收益，在市场有效的前提下，则需要承受比不利用信用交易更大的波动，这种波动是随机的，既有可能是正向的，也有可能是负向的。如果投资者希望利用杠杆交易博取长期内的资本回报，则需要考虑长期回报水平是否能超过信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和税费。在我国的股票市场，借款成本、交易成本和税费三项相加之后大约维持在年化10%左右，长期来看，在不考虑交易成本的前提下，几乎很少有投资者能够实现10%年化收益率，换句话说，大部分股票市场信用交易投资者在考虑借款成本、交易成本和税费之后都是亏损的。那么这些信用交易行为又是由什么支配的呢？可能的解释有两个：（1）信用交易由于属于杠杆交易，能够放大投资者资产组合的有效波动水平，主动选择参与其中的投资者从逻辑上说会比普通投资者具有更高的风险偏好，从而表现出更加激进的投资风格。（2）由于参与信用交易的投资者相对于普通投资者更加自信，这种自信可能存在于两个方面。信用投资者更加相信自己的投资能力，认为由于自己拥有更好的投资能力，可以参与高风险的杠杆交易，博取更多收益；信用投资者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投资者认为自己拥有的信息非常可靠，亏损地可能程度非常小。由于原因二已经被Odean通过研究折价交易商的投资者交易数据证明确实存在，本文旨在证明第一种原因，虽然风险偏好属于抽象的概念，但是风险偏好状况可以反映在投资者的行为上，高风险偏好的投资者会比低风险偏好的投资者更激进，而激进的投资者会更频繁地进行交易，因为对于高风险偏好的投资者，相比低风险偏好的投资者，不确定性所带来的负效用更少，高风险偏好投资者可以在存在更高的不确定性的情况下进行交易。
四、 数据和方法
本文选取某券商部分营业部的投资者交易数据。数据包括四个部分：普通账户交易数据、信用账户交易数据、通账户持仓数据和信用账户持仓数据。
数据样本涵盖从2011年1月5日起至2015年8月31日的交易数据。交易数据共6 239 711条，持仓数据共涵盖158 047个账户。每条交易数据主要包括：买入证券代码、买入证券数量、买入证券价格、买入证券时间和买入证券账户加密编号；卖出证券代码、卖出证券数量、卖出证券价格、卖出证券时间和卖出证券账户加密编号。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。证券账户可取余额和证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。信用证券账户持仓数据主要包括：证券账户资产负债总额，证券账户负债总额、证券账户资产总额、证券账户可取余额、证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。
本文通过投资者平均持股期限（AHT）水平来考察投资者行为地激进程度。持股期限的计算方法是，考察每一条投资者交易数据，计算出持有的交易天数。根据等权重赋权，计算出所有交易的平均持股期限：
AHTt=P*n*
公式中的P表示卖出时的证券价格，n表示卖出的证券数量，HT表示这一笔交易的持有期限，N表示t时期内交易总笔数。
五、 实证结果
如果一个投资者先买入一只证券，后分批卖出，则每次卖出都单独计算一笔交易，交易数量根据卖出时的交易数量计算。如果一个投资者分批买入一只证券，一次性卖出，则根据买入数量分批计算，每次买入单独算一笔交易。
在计算投资者的总平均持股期限数据后，我们得到的结果见表1。
通过分析数据可以发现，不同交易性质的投资者之间，投资平均持有期限存在显著差异。
以全部交易数据作为样本，所有交易的平均持有期限为44.27个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.2个交易月，与谭松涛（2006）计算的40交易日的持股期限长度水平接近。在进行分层之后，将普通交易和信用交易的数据分开计算，得到的结论为，普通交易的平均持股期限为48.12个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.4个交易月；信用交易的平均持有期限为29.03个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为1.5个交易月，信用交易的平均持股期限显著低于普通交易和全部交易。也就是说，信用交易者更加倾向于买入股票后在较短的期限内卖出。
为了考察投资者资产规模对于交易行为差异的影响，本文根据投资者的资产规模对投资者进行了分层。
普通账户的分组依据是在所选取数据周期中，资产总额最高的一天的总资产水平。例如，一个普通股票账户A在2015年的某一天资产总值创出最高点，达到510万元，则这个资产账户划入500万元以上组。
信用账户的分组依据为在所选取数据周期中，净资产总额最高的一天的净资产水平。例如，一个信用股票账户B在2015年的某一天净资产值创出最高点，达到200万元，则这个资产账户划入100万元～500万元组。
一、《证券投资学》课程实践教学的现状
目前各财经类院都逐渐认识到了对学生实践能力培养的重要性，《证券投资学》课程的教学体系设置中对实践教学环节的重视程度在不断加强，但是实践教学手段过于单一，大部分院校仅仅依靠证券模拟交易软件开展集中实训来培养学生的实践能力，事实上，短短一周或两周的集中模拟交易无法全面培养学生在投资中的独立分析能力和决策能力，模拟交易只是对学生实践应用能力的最后实现方式，不能作为唯一的实践教学手段。实践教学环节应该与理论教学紧密结合、与资本市场的发展变化紧密结合，依靠多种实践教学手段，设计出理论教学与实践教学相整合的完整教学体系。
二、《证券投资学》课程实践教学体系的构建
《证券投资学》课程强调应用性和实践性，教学效果要直接接受实践的检验，因此将理论教学和实践教学进行有机结合，通过科学完善的实践教学体系来巩固理论教学成果，是该课程建设的重要课题。本文试通过多年的授课经验并结合学生的反馈信息，得出了《证券投资学》实践教学体系构建的基本思路：实践教学要贯穿于整个理论课教学过程中；实践教学内容的设置要紧跟资本市场的发展变化；探索多样化的实践教学手段丰富实践教学内容；通过模拟交易来实践演练应用技能；通过参加学科竞赛来检验实践教学成果。
（一）实践能力的培养应贯穿于理论教学始终
《证券投资学》课程理论知识点众多，涉及证券市场基础知识、证券市场运行、证券投资工具及证券投资分析等多个方面，尤其是该门课程理论知识与现实资本市场联系紧密，实践性和应用性都很强，因此理论教学不能孤立的展开，必须要将实践教学贯穿于整个理论教学过程，既有助于学生深化对理论知识的理解、弥补了集中实训环节的单一性，更可以为随后展开的集中实训奠定基础。因此，在理论教学过程中，设置了“案例教学”、“课后网上实训”和“讨论式教学”三项实践内容。
1.案例教学
《证券投资学》是一门时效性很强的课程，任何一本教科书都无法紧跟证券市场的发展速度，因此该课程的教学必须要根据当前的形势及时更新完善教学内容，注重理论与实际的紧密结合。在这个过程中，案例教学就起到了举足轻重的作用：对于最及时的资本市场信息和价格行情要在每节课内容之前向学生讲解，既可以让学生了解最即时的市场运行情况，也有助于引导学生去分析证券市场的诸多影响因素；同时还要遴选一系列资本市场的经典案例，对应不同的理论教学内容汇编为案例集放置于网络课程平台，安排为学生的课后阅读材料，例如在证券市场的理论教学中，可选取的案例有“聚焦中国农业银行IPO”、“一天时间820元变成56万，市价委托成就1天700倍神话”等经典案例；在证券投资基本分析的理论教学中，可选取的案例有“人民币升值对资本市场的影响”、“2008年金融危机对中国股票市场的影响途径”等。
2.课后网上实训
信息技术和网络技术的不断发展带来了证券投资方式的变革，互联网委托及行情分析软件的应用，已经成为证券投资交易的主要方式，网络也成为投资者获取信息的主要渠道。因此，在理论教学过程中，通过安排课后网上实训内容，如“证券信息的采集”、“ 行情分析软件的使用”、“关注网上路演”等具体的实训任务，可以培养学生通过网络进行信息获取和投资分析的能力，掌握行情分析软件的基本使用方法，为日后的集中实训做好前期准备，奠定操作技能基础。
3.讨论式教学
通常理论教学后的集中模拟交易环节实训时间过短，较难全面培养学生对宏微观环境的价值分析能力，而这种能力不管对于证券从业人员还是普通的投资者来说，都尤为重要，决定了投资者乃至整个证券市场的理性化发展。因此在本门课程的理论教学过程中加入讨论式教学环节，以弥补模拟教学的不足。该教学环节主要采用撰写分析报告和课堂阐述观点这两种主要手段，贯穿于“证券投资基本分析”这部分理论教学内容之中。该环节要求学生结合课堂理论知识，以小组为单位，对当前的宏观经济形势，或针对某行业和公司进行信息资料的收集、科学的分析，在此基础上撰写分析报告，并要求在课堂上阐述其核心观点，通过这种方式培养学生的理性分析能力并提高学生的综合素质。
（二）通过模拟交易和学科竞赛来实践、检验教学效果
模拟交易是理论课程教学后专门开设的集中实训环节，该实训环节结合真实的证券交易所交易行情，学生通过行情分析软件和网上自助委托系统利用虚拟资金进入二级市场进行交易。模拟交易是学生对前期的理论教学和实践训练的具体实践。通过亲身参与投资，学生既能够真实的感受投资过程，同时也在投资过程中实践了理论知识，巩固了前期的实践教学内容，是证券投资实践教学中必不可少的环节。
最后，将学科竞赛作为实践教学的最后一个环节，通过组织学生参加“证券投资交易大赛”，检验《证券投资学》课程的教学效果。模拟交易虽然可以实现对投资过程的模拟，但由于资金的虚拟性，很难让学生真正体会到投资的风险，因此无法模拟出真实的投资心态，而学科竞赛的比赛性质会在一定程度上弥补模拟交易的这种缺憾；同时在与其他学校的竞赛过程中，可以增进相互的交流，推广好的教学经验，进一步提高《证券投资学》课程的教学水平。
三、总结
金融学学科的社会性和应用性，对金融学相关课程的教学提出了更高的要求，不仅要求传授给学生系统的理论知识，更要注重学生实践能力、创新能力及综合素质的培养。《证券投资学》是金融学专业的核心课程，综合性和应用性是这门课程最显著的特点，故对该课程实践教学体系的探索、完善，提高该门课程的教学效果以更好地实现教学培养目标具有重要的现实意义。
参考文献
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【关键词】交易费Markowitz均值-方差模型
交易费是指投资者在证券投资中必须交纳一定的费用,证券交易费包括印花税和佣金等,交易费是经济理论的本质特征。在实际的投资中,无论是买进还是卖出证券,都要求投资者支付一定的交易费用,交易费用的支付会影响到投资者最终的收益,因此将交易费用考虑到证券投资组合模型中十分必要。忽略交易费用可能导致非有效的证券组合。
一、含有交易费理论的进一步研究
设有m种证券,每一种证券的收益率为一随机变量,分别记为 1, 2,…, m。设投资者拥有的总资金为M,第i种证券上的投资金额为zi(i=1,2,…,m),投资者投向第i种证券的资金比例为 。令 = i,则zi= iM(i=1,2,…,m,j=1,2,…,n),则 =1其中≥0(表示不允许卖空)。
证券投资组合的收益率为随机变量 ,则有:
=
再设有n个观测点,第i种证券投资收益率在第j个观测点的观测值记为Rij(i=1,2,…,m),R = ,其中P 为第i只股票在第j时刻的收盘价,D 为第i只股票在第j时期每单位所获红利、股息等收入。
D =每股现金红利+P ×(送股比例+配股比例)―每股配股价×配股比例。设Si表示第i种证券交易费率,则第i种证券在第j个观测点调整后的收益率可记为:
Xij=Rij-Si
本节只考虑股票投资者第一次买入股票的情况,故上式中j=1,即Xi=Ri-Si
二、含有交易费的基于Markowitz证券投资组合理论优化模型
min =X QXs.tX (R-S)≥R F X=1X ≥0,i=1,2,…,m
式中: 为证券组合投资收益率的方差,X=[x1,x2,…,xm]T为投资者向选定的m种证券投资的比例系数向量,Q为m种证券收益率的协方差,R=[r1,r2,…,rm]T为m种证券收益率的期望值向量,S=[S1,S2,…,Sm]T为股票的交易费率,F=[1,1,…,1]T为元素为1的单位向量,R0为组合投资的预期期望收益率。
三、忽略交易费用的Markowitz证券投资组合模型
min =X QXs.tX R≥R F X=1X ≥0,i=1,2,…,m
四、含有交易费用的证券投资组合理论实证分析
1、样本股票的选择
本文所选择的股票数据主要来自2007年3月1日―2007年3月30日沪市股票,并取自不同板块及不同价位股票;实证过程中主要采用Matlab软件进行编程分析。
2、计算含有交易费的证券组合投资的风险
设11只股票的交易费率相同,且Si=0.3%(i=1,2,…,11)
表1 考虑交易费用个股风险收益表
综上可计算得11只股票的协方差阵Q(详见附录),取R0=0.00276,并以0.001的步长递增,由Matlab编程可得考虑交易费用时的新投资组合的各只股票的权重、方差和收益率,进而可绘出考虑交易费用时的风险收益曲线,如图:
3、计算忽略交易费的证券组合投资的风险并与考虑交易费用的证券投资组合模型对比
表2 忽略交易费用个股风险收益表
因所选股票一定,故忽略交易费用时,11支股票的协方差阵Q不变,取R0=0.00276,并以0.001的步长递增,同理可绘出忽略交易费用时的风险收益曲线;为了比较说明,将此曲线图与图1合成即有图2。
图2 考虑交易费的方差收益曲线与Markowitz投资组合
方差收益曲线对照图
由图2可得:考虑交易费用与忽略交易费用的表格比较,如表三。
表3 考虑交易费用与忽略交易费用比较
由表3可知:忽略交易费用将导致理论与实际偏离程度较大,故忽略交易费用的投资组合模型不能完全反映股票市场的真实现状,如:过高估计投资组合的收益,对资本金的计算存在偏差,投资的准确度降低,投资组合模型的有效性下降。
然而,证券投资组合理论还有诸多的缺陷和不足,如:只考虑市场因子这一个风险因子,而忽略了实证研究表明存在的其它风险因子,如利率因子、行业因子等;证券投资组合理论运用的条件要求非常高,不仅需要精通理论的专业人员和现代化的计算设备,而且更重要的是必须对瞬息万变的证券市场的各种变化作出及时而准确的反映,因此将来还需要我们通过更深入的研究、论证和完善证券投资组合理论,这对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定的发展具有重要的理论和现实意义。
【参考文献】
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[4] 郑彦玲、张利萍:含有交易费的证券投资理论研究[J].科技情报开发与经济,2007,1―6.
一、引言 交通基础设施投资大、周期长，在消费上具有非排他性，在地理上具有网络性，在经济上具有外部性，对区域经济增长的影响重大且复杂。因此，交通基础设施投资与经济增长的关系一直是理论界研究的热点。罗森斯坦•罗丹、沃尔特•罗斯托等早期的发展经济学家认为，基础设施在工业化过程中起着决定性作用，将基础设施视为社会先行资本来优先发展［1］［2］。Rietveld和Nijkamp通过研究发现，交通基础设施投资对经济增长确实有影响［3］。Banister和Berechman指出，交通基础设施投资会产生投资乘数效应［4］。在直接经济效益的基础上，由于存在外部性，交通基础设施会通过聚集经济、运输网络经济和环境等条件促进区域经济的增长。国内学者对该问题也研究颇丰。周庆明研究了交通基础设施对区域经济增长的空间溢出作用［5］；高峰运用投入产出分析法研究了交通运输业的发展对国民经济各个产业及整个国民经济产出和就业的贡献［6］；牛树海分析了高速公路建设对区域发展影响，认为交通基础设施体系空间网络的不断发展，引起了空间区位优势的变化，为空间经济集聚提供了必要条件［7］。张学良运用计量经济学中的协整理论和误差修正模型，对我国交通基础设施与经济增长之间的关系进行了分析［8］。此外，刘勇、庞瑞芝等研究也分别从不同的角度对交通基础设施投资与经济增长的关系进行了阐述［9］［10］。总体来看，相关研究文献中定性研究多，定量论证相对较少。本文侧重对交通基础设施投资与经济增长的关系进行实证分析，从地域上探讨辽宁省交通基础设施投资的现状及经济增长效应，力图将二者的关系从感性认识上升到理性的高度，并据此提出相关建议，以促进辽宁省经济增长。 二、模型选择与计量检验 1．模型与数据的选择 协整是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述，可以用来分析交通基础设施投资与经济增长是否存在长期稳定的均衡关系。在数据样本的选择方面，辽宁省的经济增长用辽宁省的国内生产总值作为指标，表示为GDP；交通运输业所创造的GDP使用交通运输仓储和邮电通信业的GDP产值来代替，表示为TGDP；同时选择交通运输仓储和邮电通信业的基本建设与更新改造投资之和来代替交通基础设施投资，表示为TRANS。考虑数据的可得性和模型的显著性，本文选用《辽宁省统计年鉴》1984～2010年的数据，同时用以1984年为基期的居民消费价格指数对以上变量数据进行指数化调整以消除物价因素的影响。为了消除数据中存在的异方差，再分别对每个变量取对数，即LGDPt＝Log（GDPt／Pt），LTGDPt＝Log（TGDPt／Pt），LTR－ANSt＝Log（TRANSt／Pt）。其相应的差分序列分别为：ΔLGDPt、ΔLTGDPt和ΔLTRANSt，如图1、图2所示。 2．平稳性检验 协整分析的首要任务是检验时间序列的平稳性，从图1和图2可以看出，自20世纪80年代以来，辽宁省的交通基础设施投资与经济增长均保持了较快的发展速度。这几个变量在取对数后都呈线性变化，表现了明显的上涨趋势，可能都是非平稳的时间序列。在经过一阶差分后，它们的曲线类似白噪声。本文采用增广迪基－福勒检验，对所选变量进行单位根检验（见表1），从表1可以看出，在初始的对数序列上，所有变量的ADF值均大于1％水平下的临界值，表明LGDPt、LTGDPt和LTRANSt都是非平稳序列，而经过一阶差分后，ΔLGDPt、ΔLTGDPt和ΔLTRANSt都拒绝有单位根的假设，表明差分变量都是平稳的，因此，这三个序列都是一阶单整序列，可以用于协整分析。 3．协整关系检验与VECM模型建立 向量自回归模型（VAR）用于分析不同类型的随机扰动对变量系统的动态影响，同时对于相互联系的时间序列变量系统，向量自回归模型是一种有效的预测模型。经过多次试验，当最大滞后阶数取2时，VAR模型的LR、FPE、AIC、SC和HQ值有超过一半达到最小值，因而决定建立VAR（2）模型，对LGDPt、LTGDPt和LTRANSt进行协整关系检验，考察三者之间是否存在长期稳定的均衡关系。此处采用约翰森检验（Johansentest）方法，结果如表2所示。从表2的Johansen协整检验可知，三个变量之间只存在一个协整关系，这一协整关系所反映的是各变量之间的长期均衡趋势。标准化后的长期协整关系可以表示如下：ECM＝LGDP－0．2366LTGDP－0．3555LTRANS－4．6801（1）式（1）表明，辽宁省GDP每增加1％，交通运输增加值与交通基础设施投资值将分别增长0．2366％与0．3555％，即交通运输增加值对GDP的弹性为0．2366，交通基础设施投资值对GDP的弹性为0．3555。表3给出了式（1）向量误差修正模型（VEC）更为详细的估计结果。从VEC（2）模型各项指标来看，AIC和SC都较小，整体效果较好，VEC（2）模型的残差也具有很好的正态性。在VEC（2）模型中，被解释变量的波动可以分为短期波动与长期均衡两个部分。从误差修正项（EC）看，三个方程的调整系数分别为0．2829、－0．3753和1．5709，说明协整关系对当期交通基础设施投资的增长产生了很大的刺激作用。从协整关系与误差修正模型的分析中可知：首先，辽宁省的交通基础设施投资与经济增长之间存在一种长期稳定的均衡关系，所取的三个指标呈现同一方向变动，这说明我们在前文中总结的交通基础设施投资与经济发展相关性很强的先验判断和辽宁省的具体实际情况是一致的。其次，从严格的ECM模型估计结果来看，对于GDP的短期波动而言，交通运输增加值与交通基础设施投资滞后各项的系数比较小；而对于交通基础设施投资的短期波动而言，GDP与交通运输增加值的系数相对较大。这意味着，经济增长与交通运输增加值对交通基础设施的影响可能更为显著一些，甚至存在单向影响的可能。#p#分页标题#e# 4．格兰杰因果关系检验 虽然从前文的协整关系模型中可以看出，辽宁省交通基础设施投资与经济增长之间存在动态关系，但互相之间的因果关系说服力仍不足，需进一步利用Granger因果关系检验方法来判断究竟二者之间的因果关系的方向是单向的还是双向的。从表4可以看出，接受LGDP、LTGDP不是LTRANS原因的原假设的概率均小于0．05，所以拒绝原假设，LGDP与LTGDP是LTRANS的原因；LTRANS不是LGDP、LTGDP原因的原假设的概率均大于0．5，只能接受LTRANS不是LGDP与LTGDP的原因的原假设。故总体而言，在滞后阶数为1～3具有稳健性的情况下，本文最终认为LTRANS和LGDP、LTGDP是单向的因果关系，而LGDP与LTGDP的因果关系不明显。 三、结论 本研究得出以下结论：（1）总体协整关系表明，无论是交通基础设施投资还是交通运输业的规模，都与经济增长保持着长期稳定的均衡关系，它们之间的弹性为0．35。即在长期内，辽宁省交通基础设施投资与规模扩大会促进当地的经济增长，同时，辽宁省的经济增长也会有利于交通基础设施投资和规模的扩大。（2）Granger因果关系检验表明，辽宁省的经济增长导致了交通基础设施投资的增长与交通运输业规模的扩大，经济增长是交通基础设施发展的Granger原因。交通基础设施的外部性和垄断性特征决定了交通基础设施的提供主体是政府。交通基础设施建设可以快速显著地拉动地方GDP，这对地方政府追求短期行政政绩必然产生较强的激励，进而干扰交通基础设施投资决策的科学性，导致交通基础设施投资过程中政出多门、资源分散、重复投资及建设。这些问题必然在一定程度上制约着辽宁省交通系统的效率最大化，影响着交通基础设施对经济增长效应的充分发挥。
关键词：国有交通投资企业；党建工作；问题；对策
中图分类号：D26 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）12-0-01
我党一直重视基层组织的建设，国有交通投资企业党组织更是基层组织的一个重要堡垒，决不能让这个堡垒弱化或者丢失。从马克思主义理论中经济基础和上层建筑之间的关系来看，在国有交通投资企业中削弱党的领导，从宏观上来讲，对党的未来事业也会造成影响，就企业微观层面来讲，也会丧失“主心骨”，从而影响交通投资企业的健康发展。
一、国有交通投资企业党建工作的重要意义
1.巩固党的执政地位，提高党的执政能力的重要举措。搞好国有交通投资企业，不断增强企业的市场竞争力，关系到整个交通经济发展的重大经济问题。对于国有交通投资企业中党的建设，必须加强改进，使其更进一步地发挥增强国有交通投资企业中的凝聚力作用，以此推动科学的发展，保持社会稳定。坚持党对国有交通投资企业的领导，外在表现就是深化国有交通投资企业党建工作，坚持党组织在企业中的政治核心作用，这对于促进国有交通投资企业的深化改革，提高党的执政能力，巩固党的执政地位，具有十分重要的意义。
2.增强企业党组织生机活力的奥秘所在。当前，国有交通投资企业党组织存在诸多问题，最主要的就是缺乏生机活力，究其原因主要是党组织不能随着企业的发展不断改进自身的工作，所以加强国有交通投资企业党建工作迫在眉睫。
二、国有交通投资企业党建工作存在的问题
1.部分国有交通投资企业党务工作者的党建观念意识不强。一些企业党务工作者对党建工作重视不够，缺乏具体的党建工作目标，从而使党组织活动流于形式。面对国外新观念、新思想的不断涌入和中国市场经济发展的新形势，部分党员的思想信念也发生了变化，不再以全心全意为人民服务为宗旨，拜金主义、享乐主义盛行，在管理过程中重经济建设，轻精神文明建设，认为党建工作枯燥无味并产生了敷衍情绪。
2.部分国有交通投资企业党组织不能有效发挥其政治核心作用。虽然在党的文件中，有关于国有企业党组织职责地位的明确规定，但是对企业党组织如何履行职责，职责范围以及如何发挥作用都没有具体性的规定，直接影响了党组织发挥作用的能力。有的国有交通投资企业党组织不能充分发挥战斗堡垒作用，只是象征性的开展一些诸如组织学习文件、偶尔组织几次外出参观或调整个别职工与业主的矛盾，没有充分发挥党组织的优势。也有的国有交通投资企业党组织在企业遇到矛盾时，不能有效起到化解矛盾、凝聚人心的作用。有的规模相对小的国有交通投资企业，企业领导对建立党组织的功利性较为严重，建立党组织也只是走形式，而没有相对独立的地位，无法发挥应有的政治核心作用。
3.党建文化与企业文化不同步。很多企业在党建工作中片面追求经济效益，认为只有经济增长、扩大生产才能发展壮大企业，而不重视企业精神文明建设，导致企业缺乏一种团队意识和奉献精神，员工缺乏一种主人翁意识，把个人利益放在首位，没有集体观念。这样的企业即使经济搞上去了，其根基也是不牢固的，企业一旦遇到危机，因为缺乏一种内在的精神力量，也会变成一盘散沙而不堪一击。所以企业党组织必须高度重视企业文化建设，积极组织活动提升企业文化。
三、加强国有交通投资企业党建工作的对策
1.改变思想观念，加强党建工作
（1）着力加强学习，提高广大党员干部的思想政治素质。具体而言，要针对国有交通投资企业党员干部的思想状态，加强理想信念教育、党史教育以及世情、国情和形势政策教育，引导党员干部加强党性修养，既要抓经济，也要在国有交通投资企业中增强政治敏锐性和鉴别力。培养各级党员领导干部系统掌握党建工作的创新理论内容，提高其对科学发展认识、努力推进党建工作创新、力求促进企业和谐的能力。
（2）着力塑造先进企业文化，为国有交通投资企业提供动力。思想政治工作和企业文化是相辅相成的，塑造良好的企业文化是党建工作的重要任务之一，成型的企业文化又能成为思想政治工作的重要内容之一。作为国有交通投资企业更要积极响应这一要求，重视和加强企业精神文明建设，使国有交通投资企业成为社会文明风尚的重要基地和支柱。
2.加强体制机制方面的建设
首先，当今国有交通投资企业制度建设要符合企业市场运作的基本规律，以及党在国有交通投资企业中自身建设、活动规律的要求，以便增强可操作性，减少弹性。其次，制度应该减少原则性条款，增加制度转向落实的程序性，要切合实际，尽量具体化。这就要求不仅要有明确的活动和行为规则，而且要有保证这些活动和行为规则真正能落实的配套制度规定。第三，要着力制度体系性建设。国有交通投资企业党的建设涉及很多方面的制度，如领导制度、决策制度、干部选拔任用和管理制度等等。这些制度不管是在内容和操作程序上不兼容，构不成体系，更有甚者，相互冲突，都会使得制度效力减弱。
3.着力创新国有交通投资企业党建工作的方法载体
（1）着力打造信息化党建。在党建工作中，不能对这一载体熟视无睹，而应该利用互联网、智能电话来提高党建工作的数字化水平。“移动传媒”的开放、快捷、信息海量、形式多样等优点，如果利用得当，完全可以为新时期党建工作服务。
（2）着力国有交通投资企业党建人本化。新时期国有交通投资企业党建工作应该在落实以人为本当中承担责任，把本企业职工的问题解决好，利益安排好，做好对职工的服务，让职工共享企业改革发展的成果。这种心贴心的关怀与温暖才能获得群众的认可，这种以人为本的党建工作才是国有交通投资企业新时期党建工作的着力点。
四、结束语
国有交通投资企业党建工作者要立足于企业改革发展的大局，在继承和发扬好企业党建工作的优良传统的同时，要不断坚持解放思想、实事求是、与时俱进、求真务实，始终以科学发展观为指导，以人为本，不断深化国有交通投资企业党的建设，从多层次全方面的促进国有交通投资企业的发展。
参考文献：
[1]中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定[M].人民出版社，2003.
关键词 金融工程；实验教学；模拟投资
中图分类号：G642.423 文献标识码：B
文章编号：1671-489X（2013）36-0136-02
20世纪80年代，随着国外金融市场的不断发展，有关股票、债券及其衍生产品的研究不断地趋于成熟，与此相关的金融工程学的研究也不断有新成果涌现。1997年，罗伯特·C.默顿减弱了由布莱克和斯科尔斯提出的有关期权定价的布莱克-斯科尔斯公式所依赖的假设条件，与迈伦·斯科尔斯同时获得诺贝尔经济学奖（如果当时布莱克还健在的话也能得奖）。20世纪90年代中期以来，中国金融市场不断发展，股票市场不断完善，股指期货成功推出。随着中国金融期货市场的建立，金融交易总量得以大幅增长。国内金融工程学的研究也在不断加强，我国设立金融工程专业的高校在逐年增多。同时，清华大学、复旦大学等都设立了金融工程实验室，为我国培养了许多金融人才。高校中金融工程学的教学在注重理论教学的同时也要注重学生投资实践能力的培养。
李佳颐和宋彤在《应用型金融人才培养顶层设计》中指出，作为金融人才队伍的重要组成部分，应用型金融人才数量需求巨大，人才质量直接影响乃至决定着金融产业的服务水平和效率，事关民生福祉。因此，应用型金融人才培养的顶层设计和具体实践一直备受关注。所谓顶层设计，指的是在人才培养模式设计中，从学校及学科建设层面推进人才培养模式构建。所以，高校在培养金融人才时，除了讲授金融知识外，还要培养学生具备基本的职业技能和较强的动手能力，从而适应当前金融工作实际。同时，要从市场适切度（即适应程度）和知识能力两个方面培养。
1 培养学生投资观念
学生在大学学习的金融工程学是研究利用远期合约、期货、互换、期权等产品进行资产选择、资产定价、套期保值等理论。高校中的学生在接触这些理论时并没有太多的实际资产投资经验，教师在讲授理论的同时应注重理论和实践相结合，借助模拟投资系统给学生介绍股票投资、期货投资等基本投资操作，同时关注国债、企业债券、世界股票指数、外汇、黄金走势，了解互换合约的交易方式，借助国内及国外网站了解期权合约的交易规则。互联网上许多网站都提供财经信息，新浪、网易、搜狐、凤凰、和讯等各大网站都有财经频道，时时报道财经信息、股市动态、各股行情、外汇产品、基金盈亏、全球股指、黄金走势以及投资方法和投资计算器。利用网络，学生在课后可以很好地跟踪股票价格变动，了解投资动态，分析经济变化趋势，丰富业余生活。
鼓励学生关注全球金融交易所的交易信息，了解各国主要的交易所的网站，如我国内地的中国金融期货交易所（CFFEX，.cn）、大连商品交易所（DEC，.cn）、上海期货交易所（SHFE，.cn）、郑州商品交易所（ZCE，.cn），香港的香港期货交易所（HKFE，.hk）；可关注国外的美国证券交易所（AMEX、https：//）、伦敦证券交易所（LSE，）、新加坡交易所（SGX，）、芝加哥商品交易所集团（CME，，英文；/cn-s，中文简体）、多伦多证券交易所（TSX，）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）、伦敦证券交易所（LSE，）、东京证券交易所（TSE，tse.or.jp）、韩国证券交易所（KRX，krx.co.kr/index.jsp）等交易所的交易；关注几大银行网站，了解利率、汇率、黄金、基金等走势；关注保险的投资方向等活动。
2 培养学生综合分析能力
利用Excel软件、计量经济学中的Eviews软件、SPSS等统计软件对相关数据进行统计分析。通过分析，学生可以具有现代金融数据分析能力，培养学生对金融数据变化的敏感性，研究各种经济变量间长、短期的关系，寻找套期保值或套利的机会。综合各种数据，分析国内、国外经济运行情况，把握投资方向，利用模拟炒股软件、模拟股指期货交易软件、各种理财计算器，计算模拟投资的盈亏。时时检查资产配置，讨论投资方向，根据理论计算敞口风险，确定做多还是做空。
学生的学习不再拘泥于课堂教学。学生根据世界各地工作时间，实时跟踪金融数据的变化，实时了解各国的经济政策、经济发展前景、金融投资方向、风险状况，了解各国股市、金融市场发展情况，关注时事，了解汇率变化，分析并预测股市、期市、银行等金融市场中金融产品的价格变化趋势。同时也要关注非金融市场中的相关信息，了解世界格局的变化，了解气候变化对经济发展的影响。建立调研小组，研究当地或周边地区经济发展状况、投资情况，走访银行、保险公司、证券公司、投资公司等机构，了解市场所需人才的知识结构，了解金融人才所必需的知识结构，了解这些银行业务、保险业务、股票、债券、期货等金融产品的知识，使学生在大学期间成为具备高素质、高知识储备的综合型人才。
3 培养学生实际操作能力
学生通过课上的理论学习，已经掌握无套利原理、风险中性定价原理、积木分析法等理论。如何将这些理论运用到金融衍生产品设计、定价、投资分析，规避金融风险，金融创新是关键。学生通过一段时间的金融数据分析，结合相关理论进行理论和实践相结合实验。将学生分组，利用模拟软件进行模拟投资，根据市场上基差的变化，寻找投资机会和套期保值机会；根据相关系数和β值确定套期保值合约的份数；研究利率的变化，利用利率合远期约、利率期货合约进行投资实验。建立投资的风险测评系统，计算投资风险系数，评估投资风险。组织学生参加模拟投资大赛，与投资公司合作，定期组织培训，使学生了解新的投资产品构建方法，了解最新的投资动态。学校可以建立金融实验室，通过模拟银行业务实务、模拟金融期货交易实务、模拟证券投资实务、模拟财务会计实务、模拟保险实务等实验，实时跟踪金融信息，实时监控金融风险，实时了解国际经济发展状况、投资趋势。与金融机构合作，分析金融风险，为当地经济服务。
同时，改革对学生的考核方式，将传统考试模式转换成传统考试模式与实验考试、实践考核相结合的方法，更好地体现学生的综合素质。
总之，金融工程学的教学不只是讲授金融投资知识，还要培养对金融数据变化的敏感性、对经济数据的综合分析能力以及实际投资的动手能力。因此，许多大学都设立了金融工程实验室，这是为我国培养金融人才的一个非常好的方法。学生可以边学习理论边进行投资模拟，理论指导投资，投资又可补充理论。所以，金融工程学的教学必须采用理论与实验相结合的教学模式。
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【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量
一、引言
“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助samuelson（1965）的分析方法和roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。
二、有效市场假说中的两种理论假设
根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campben，grossman和wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。
（一）资产配置假说
campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
（二）信息不对称假说
mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与capm模型预测不一致的“异象”或“迷”。basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，fama和french(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(size effect)和价值效应(bm effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
fama和french(1993)三因素模型虽然承认存在capm无法解释的现象，但他们并不认为sizeeffect和bm effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，lakonishoketal (1994)认为bm effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。daniel和titman (1997)也认为size和bm不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。
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