关键词：零营运；流动；资金管理；收益；风险；途径
0前言
以零营运资金为目标，对企业的营运资金实行“零营运资金管理”的方法，已成为90年代以来企业财务管理中一项卓有成效的方法。在我国随着现代企业制度改革的深化和企业经营管理的加强，企业理财的重要性也与日俱增，因此，“零营运资金管理”的方法，对我国企业也有着十分重要的借鉴意义。
一营运资金的管理问题
营运资金，从会计的角度看，是指流动资产与流动负债的差额。会计上不强调流动资产与流动负债的关系，而只是用它们的差额来反映一个企业的偿债能力。在这种情况下，不利于财务人员对营运资金的管理和认识；从财务角度看营运资金应该是流动资产与流动负债关系的总和，在这里“总和”不是数额的加总，而是关系的反映，这有利于财务人员意识到，对营运资金的管理要注意流动资产与流动负债这两个方面的问题。
流动资产是指可以在一年以内可超过一年的营业周期内实现变现或运用的资产，流动资产具有占用时间短、周转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产，可在一定程度上降低财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、应收账款和存货。
流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短期融资，具有成本低、偿还期短的特点，必须认真进行管理，否则，将使企业承受较大的风险。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金及未交利润等。
为了有效地管理企业的营运资金，必须研究营运资金的特点，以便有针对性地进行管理。营运资金一般具有以下特点：
1周转时间短。根据这一特点，说明营运资金可以通过短期筹资方式加以解决。
2数量具有波动性。流动资产或流动负债容易受内外条件的影响，数量的波动往往很大。
3非现金形态的营运资金如存货、应收账款、短期有价证券容易变现，这一点对企业应付临时性的资金需求有重要意义。
4来源具有多样性。营运资金的需求问题既可通过长期筹资方式解决，也可通过短期筹资方式解决。仅短期筹资就有：银行短期借款、短期融资、商业信用、票据贴现等多种方式。
财务上的营运资金管理着重于投资，即企业在流动资产上的投资额。因而，要了解“零营运资金管理”的基本原理，就要首先了解营运资金的重要性。
营运资金管理是对企业流动资产及流动负债的管理。一个企业要维持正常的运转就必须要拥有适量的营运资金，因此，营运资金管理是企业财务管理的重要组成部分。据调查，公司财务经理有60%的时间都用于营运资金管理。要搞好营运资金管理，必须解决好流动资产和流动负债两个方面的问题，换句话说，就是下面两个问题：
第一，企业应该怎样来进行流动资产的融资，即资金筹措的管理。包括银行短期借款的管理和商业信用的管理。
可见，营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。
第二，企业应该投资多少在流动资产上，即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收账款管理和存货管理。
二“零营运资金管理”的基本原理
“零营运资金管理”的基本原理，就是从营运资金管理的着重点出发，在满足企业对流动资产基本需求的前提下，尽可能地降低企业在流动资产上的投资额，并大量地利用短期负债进行流动资产的融资。“零营运资金管理”是一种极限式的管理，它并不是要求营运资金真的为零，而是在满足一定条件下，尽量使营运资金趋于最小的管理模式。“零营运资金管理”属于营运资金管理决策方法中的风险性决策方法，这种方法的显著特点是：能使企业处于较高的盈利水平，但同时企业承受的风险也大，即所谓的高盈利、高风险。具体表现为：
1丰富的收益。一般而言，流动资产的盈利能力低于固定资产，短期投资的盈利低于长期投资。如工业企业运用劳动资料（厂房、机器设备等）对劳动对象进行加工，生产一定数量的产品，通过销售转化为应收账款或现金，最终可为企业带来利润。因此，通常将固定资产称为盈利性资产。与此相比，流动资产虽然也是生产经营中不可缺少的一部分，但除有价证券外，现金、应收账款、存货等流动资产只是为企业再生产活动正常提供必要的条件，它们本身并不具有直接的盈利性。又因为短期负债对债权人来说偿还的日期短、风险小，所以要求的利率就低，而债权人的利率就是债务人的成本，因此，短期负债的资金成本小于长期负债的资金成本。
把企业在货币资金、短期有价证券、应收账款和存货等流动资产上的投资尽量降低到最低限度，可以减少基本无报酬的货币资金和报酬较低的短期有价证券，将这些资金用于报酬较高的长期投资，以增加企业的收益；同时减少存货可使成本下降；减少应收账款可降低应收账款费用以及坏账损失。大量地利用短期负债可降低企业的资金成本，而且短期负债的弹性大、办理速度快，能及时弥补企业流动资产的短缺。显然，由于降低了企业在流动资产上的投资，就可以使企业减少流动资金占用，加速资金周转，降低费用，从而可以增加企业盈利。
2潜在的风险。从风险性分析，固定资产投资的风险大于流动资产。由流动资产比固定资产更易于变现，其潜在亏损的可能性或风险就小于固定资产。当然，固定资产也可通过在市场上出售将其变为现金，但固定资产为企业的主要生产手段，如将其出售，则企业将不复存在。因此，除了不需用固定资产出售转让外，企业生产经营中的固定资产未到迫不得已时（如面临破产）是不会出售的。所以，企业固定资产的变现能力较低。企业在一定时期持有的流动资产越多，承担的风险相对越小；反之，企业持有的流动资产越少，所承担的风险也就越大。另外，大量地利用短期负债，同样也可能导致风险的增加。一般来说，短期筹资的风险要比长期筹资要大。这是因为：第一，短期资金的到期日近，可能产生不能按时清偿的风险。例如，企业进行一项为期三年的投资，而只有在第三年才能会有现金流入，这时企业如果利用短期筹资，在第一、第二年里，企业就会面临很大的风险，因为企业的投资项目还没有为企业带来收益。但如果企业采用为期五年的长期筹资的话，企业就会从容地利用该投资项目产生的收益来偿还负债了。第二，短期负债在利息成本方面有较大的不确定性。如果采用长期筹资来融通资金，企业能明确地知道整个资金使用期间的利？
根据上面的观点，“零营运资金管理”原理的应用将使用权企业面临较大的风险。首先，企业有延期风险，即企业在到期日不能偿还债务的风险。如果企业需要延期，但会由于一些无法预料的因素而不能延期，如当短期负债到期时，企业的经营善变坏，以至债权人不肯延期；或在延期时，正好赶上国家经济不景气，市场上资金私有制，而无法继续延期；其次，短期负债利率的具有很大的波动性，企业无法预测资金成本，也就无法控制利息成本；再次，企业为了减少应收账款，变信用销售为现金销售，可能会丧失客户，从而影响销售的增长。
尽管存在着高风险，但“零营运资金管理”仍不失为一种管理资金的有效方法。“零营运资金管理”在具体操作上，以零营运资金为目标，着重衡量营运资金的运用效果，通过营运资金与总营业额比值的高低来判断一个企业在营运资金管理方面的业绩和水准。由于“零营运资金管理”的基本出发点是尽可能地降低在流动资产上的投资额，因而营运资金在总营业额中所占的比重越少越好。这就是“零营运资金管理”的含义所在。“零营运资金管理”强调的是资金的使用效益。如果资金过多地滞留在流动资金形态上，就会使企业的整个盈利降低。简而言之，“零营运资金管理”就是将营运资金视为投入资金成本，要以最小的流动资产投入获取最大的销售收入。
三实现“零营运资金管理”的有效途径
目前 在我国财务学的融资决策 研究 中，既使用资本成本概念，又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务 理论 研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良 影响 。本文将 分析 它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希望能够引起理论界的关注。 一、我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆 关于资本成本，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币 金融 大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页， 经济 科学 出版社2000年7 月）”。可见，按照 现代 公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。 而资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243 页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。 两者的 计算 方法 也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成： 《 企业 财务管 理学 》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法， 即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。 二、从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别 从定义上看，资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价，也即决定企业融资决策的价格指标。这一共同点启发我们应该到定价理论中去探讨它们的根本区别。 （一）从是否应考虑风险因素看 在金融理论的 发展 过程中，定价理论一直作为贯彻其中的轴心，推动着整个金融理论的发展。回顾 历史 我们可以看到，定价理论的轨迹正是沿着商品价格-资金价格（利率）-货币资产价格-资本资产价格这样的路线向前发展。与普通商品相比，金融资产最大的特点是收益具有不确定性，而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时，其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中，货币资产由于期限很短，可以忽略其风险，直接以筹集费和占用费来定价。但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。 （二）从是否体现出完善的现代公司治理机制看 委托理论认为，在公司企业中，公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化，而这种个人收益最大化却可能与股东利益最大化发展冲突。因此，必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。 在完善的公司治理机制下，投资者就能够保护自己的投资利益，对公司管理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资，而其实际支付的资金成本（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者“用脚投票”，撤资转向其他的投资
为您提供论文：论资金成本，如下： 简论资金成本 一、资金成本实际上是一种预测成本 计算资金成本的目的在于，通过成本大小的比较来规划筹资方案，从而为将要实施的投资方案提供资金。因此，规划方案在前，实施方案在后。作为规划筹资方案的一种有效手段，计算不同筹资方式下的成本，有利于降低其投资成本，提高投资效益。因此，资金成本计算是规划筹资方案的一项基础性工作，其计算结果即为预测数。如借款成本预测不是基于现行银行借款的利率成本，而是基于筹资方案实施时的资金可得住、利率走向及利率期限结构等因素的预测。又如对债券筹资，它不以债券现时的贴面成本而定，而是视公司债务未来到期时，收益率与能否偿还本金的风险大小等主要因素的预测结果而定。再如对于股票筹资成本，它着眼于投资者希望付出多大的成本（股票发行价）以及对于股票未来收益的期望值是否得到满足等因素而定。 作为预测成本，应该有一定的预测基础： （1）它可借助于历史数据为参照来完成； （2）有些变量可以借助宏观经济分析来预测，如利率走势、利率的期限结构预期等； （3）有些变量是可借助于其它媒体来取得，如股票风险系数大小等； （4）有些变量相对稳定，如税率等。 二、资金成本与资金时间价值的关系 作为让渡资金的使用权而向企业索取成本，从出让人看属于投资收益，与资金时间价值有关。作为利润再分配的基本形态，资金成本是一种投资收益；而时间价值是指不考虑风险报酬和通货膨胀贴水后的社会平均资金利润率或报酬率。从量上看，资金成本作为投资收益要考虑投资报酬因素，而时间价值则无须考虑。当资金所有者出让资金，其投资风险与市场平均风险一致时，资金成本即为时间价值；而当所有者出让资金，其投资风险与市场平均风险有偏差时，则其资金成本应为平均收益率加上投资风险报酬率。 三、资金成本的分类 1．按具体项目和内容，可分为具体筹资项目的资金成本和综合资金成本。项目筹资成本可细划为借款成本、债券筹资成本、股票筹资成本、留存收益成本等。这些成本是指为具体的投资项目而支付的代价。因此，主要用于项目投资效率的分析与决策；而综合资金成本则是对上述各项具体成本，按比重加权来计算的成本，是针对企业在某一时点的综合成本而言的。因此，综合成本很难作为具体投资效益的决策依据，而只是企业总体效益的分析依据。 2．按计算过程及时点看，又可分为三种类型： （1）筹资前的企业现有资金实际账面成本。其计算的意义在于：为将要发生或预测的成本与已发生的付现成本进行比较，以判断其效益好坏。 （2）筹资时的项目预测成本和综合预测成本。由于它是在原有基础上，追增筹资而确定的成本，亦称“边际资金成本”。它主要用于为新增项目投资的效益优选提供依据。边际资金成本是成本计算的重点，有关资金成本的计算，大都是针对边际或增量成本确定而言的。 （3）筹资后的账面成本。它是筹资后，就原有规模筹资和新增筹资部分综合计算而确定的成本。 四、资金成本计算的对象 一般认为，资金成本计算只涉及长期资金项目，而不考虑短期资金来源项目，其主要理由是短期资金将在一年内偿还。这种看法有失公允。长期资金肯定必须考虑其成本，而是否考虑短期资金成本，应具体看短期资金用途而定：如这些资金被用于非但定性资产占用，则不予考虑；如这些资金被用于恒定性的流动资产，则应予考虑。“恒定”与“非恒定”两者的差别在于：恒定性资产占用要由恒定性借款方式（如周转借款）来满足；而非恒定性资产占用主要由免费的应付账款、定额负债（又称视同自有资金）来满足。因此，不是所有的短期资金都不计成本，也不是所有短期资金项目都要计算成本。需要计算成本的短期资金应是流动资金减去免费短期资金的差额部分，也就是恒定性资产占用部分。资金成本计算对象的另一个问题是，当资金能带来剩余价值时就成为资本。一般来说，对权益资本成本有不同的观点。经济利润中的成本是显性成本和隐性成本的总和；而会计利润中的成本只指显性成本。显性成本是明显的、外在的，须要实际支付的成本或费用。隐性成本则是隐含的、不涉及真实的市场交易的成
摘 要 从上市公司募集资金的资金成本角度探讨上市公司选择何种筹资方式更为合适，即筹资的资金成本相对较低。比较了股权筹资和债务筹资的筹资成本，通过计算比较债务筹资的两种筹资方式——银行贷款和发行企业债券各自的筹资成本，得出上市公司利用企业债券筹资方式募集资金的资金成本最低。 关键词 资金成本 股权筹资 债务筹资 企业债券筹资 采用股权筹资方式究竟是否合理，其资金成本如何，是否有利于企业长远发展和宏观经济状况，都是值得探讨的问题。针对这一问题，我国绝大多数学者认为，在当前我国证券市场尚不发达，市场监管不够完善的情况下，上市公司过分倚重股权筹资并非好事，股权筹资在完善企业内部管理，健全上市公司治理结构，提高其经营效率和确保其持续发展等方面存在一系列不利影响，最突出的现象是，在我国上市公司筹资资金的配置效率方面，股权筹资资金利用效率低下。一些上市公司将股权筹资募集的资金用于无效率的企业规模扩张，偿还债务，存放在金融机构以获取利息收入，甚至将资金用于盲目投资。这些现象在我国上市公司的股权筹资资金的运用方面尤为显著，在配股后几个月内更改配股资金用途的企业也不在少数。针对上市公司股权融资偏好，本文将从募集资金的资金成本角度出发，探讨上市公司采用何种筹资方式最为恰当。本文探讨的上市公司满足下列条件：其规模一般较大、信用状况良好，具备使用股权筹资和债务筹资的相应条件，同时假设该公司处于盈利状态，可以发挥财务杠杆的正面作用。1 资金成本的重要性所谓资金成本就是企业筹集和使用资金所付出的成本。每一个资本都有其特定的资金成本。例如，利用债券筹资必须支付相应的利息，利息支付可以是固定利率的，也可以是变动利率的。股票筹资必须支付相关股利，且大多数情况下，投资者的资本收益预期会随着股票的市场价值的变化而变化。资金成本在现代企业中是关系到企业筹资决策和投资决策的重要问题。资金成本在企业筹资决策中的作用表现为：资金成本是影响企业筹资总额的重要因素；资金成本是企业选择资金来源的主要依据；资金成本是企业选择筹资方式的参考标准；资金成本是确定最优资金结构的主要参考。资金成本在企业投资决策中的作用表现为：资金成本可作为项目投资的折现率；资金成本是投资项目的基准收益率。与此同时，资金成本是评定企业经营成果的依据，凡是企业的实际投资收益率低于这个水平的，则应认为是经营不利，这也是向企业经营者发出了信号，企业必须改善经营管理，提高经济效益。2 股权筹资和债务筹资的资金成本比较2.1 股权筹资2.1.1 普通股资金成本分析普通股资金成本率＝预计下一年股利／（股票发行总额－发行费） 预计股利的年增长率 从资金成本角度考虑，发行普通股的资金成本较高。主要有两个原因：一是由于投资者购买普通股股票既没有取得固定收益的保证，也不能抽回投资，所以普通股股东的风险最高，当然也相应要求有较高的投资报酬，即股利。由于投资者要求较高的投资报酬，即预计下一年股利较高，导致普通股资金成本上升；二是普通股发行成本较高。观察普通股资金成本公式不难发现发行费较高，导致分母较小，从而使整个分式比值较大，即普通股资金成本率较高。2.1.2 优先股筹资资金成本分析优先股资金成本率＝优先股票面总额×年利息率/（优先股票面总额－发行费）×100% 从资金成本角度考虑，发行优先股筹资的资金成本较高。发行优先股筹资的资金成本一般虽低于发行普通股股票筹资的资金成本，但高于发行企业债券或取得银行借款的资金成本。低于普通股的筹资成本有两个原因：一是由于优先股股东按照股票面值和固定的股利率取得股利，风险较普通股股东小，所以其投资报酬也较普通股低，使得优先股的筹资成本低于发行普通股筹资成本；二是优先股的股利支付是确定的，当企业的资产收益率高于优先股股利率时，发行优先股筹资就可以提高普通股股本收益率，普通股股东可获得
摘要：根据工程建设施工成本控制的实践，详述了建筑施工企业成本控制的依据，并且分析了建筑工程企业施工成本控制的主要措施，为建筑施工企业成本控制管理起到一定的积极作用。
关键词：建筑施工；成本控制；措施
在建筑市场竞争日益激烈的今天，工程中标价格普遍较低，所以在施工中控制成本，提高经济效益，成为施工企业面临的主要问题。在项目管理中，项目施工现场所耗费的人工费、材料费、施工机械、使用费、现场其他直接费及项目为组织工程施工所发生的管理费用之和是建筑施工成本。
1施工成本控制依据
1.1工程承包合同
施工成本控制要以工程承包合同为依据，围绕降低工程成本这个目标，从预算收入和实际成本两方面，努力挖掘增收节支潜力，以求获得最大的经济效益。
1.2施工成本计划
施工成本计划是根据施工项目的具体情况制施工成本控制方案，既包括预定的具体成本控制目标，又包括实现控制目标的措施和规划，是施工成本控制的指导文件。
1.3进度报告
进度报告提供了每一时刻工程实际的完成量，工程施工成本实际支付情况等重要信息。施工成本控制工作正是通过了实际情况与施工成本计划相比较，找出了二者之间的差别，分析偏差产生的原因，从而采取措施改进以后的工作。
1.4工程变更
在项目的实施过程中，一旦出现变更，工程量、工期、成本都必将发生变化，从而使得施工成本控制工作变得更加复杂和困难。因此，施工成本管理人员就应当通过对变更要求中各类数据的计算、分析，随时掌握变更情况。
2施工成本控制措施
2.1建立成本管理组织机构，构建成本控制体系
确定企业在具体的工程项目上的部门和责任人，成立项目经理部各职能部门，并制定各部门职责，明确项目部及各专业成本管理的责任人。要坚决克服责任不落实，成本只在口头上控制的现象。在成本控制过程中，项目经理及各专业管理人员都负有成本责任感，相应地应享有一定的权限，包括用人权、财权等。
2.2建立项目成本核算制
成本核算是工程项目实施过程中运用会计、统计等手段，对实施项目的过程中所发生的一切耗费进行核算，在这一过程中，必须严格遵守国家的会计制度和相关的财经制度，遵纪守法，依法纳税。只有通过严肃认真、切实可行的项目成本核算，驱动各方面利益。
2.3编制目标成本，下达成本控制责任指标
根据企业的要求，结合已签订的合同、施工组织设计或施工方案、材料市场价格等相关资料，制定一套符合市场实际的内部目标成本，用来作为成本责任指标考核的依据，下达到项目经理部。项目经理部应根据有关费用与相关责任人的关联程度把成本指标分解到有关部门和个人，实行全员控制。
2.4做好施工组织计划
施工组织计划是对工程项目进行管理必不可少的手段。主要内容是根据工程项目的规模、所处的自然环境和施工环境确定完成施工任务。
2.5做好成本事前控制
成本预测就是结合企业施工技术条件和发展目标，运用一定的科学方法，对一定时期或一个成本项目的成本水平、成本目标进行测算、分析和预测。成本预测是一个完整的决策过程。通过预测可以为企业降低成本指明方向和途径，为选择最优计划方案提供科学的依据。
2.6加强成本的事中控制
成本的事中控制是加强成本管理，降低工程成本的关键环节，除了建立成本控制责任制外，还需从以下几个方面实行控制。人工费的控制；材料费控制；机械使用费；其他直接费的控制；间接费用的控制；安全事故的预防及措施；安全事故的预防及措施；质量成本控制；加强合同管理；提高财务人员素质。
2.7在竣工验收阶段，应抓好每个单项工程的完工清算和整个项目的竣工决算
当整个项目完工后，应按合同要求，及时组织有关人员搞好竣工决算，核实项目发生的实际成本，分析目标责任成本的执行情况，在办理工程竣工决算时，必须认真清理实际计量及实际施工过程中的认证工作。工程计量人员要计算分部分项工程的直接成本并与预算成本对比，以发现是否存在中标定额外还需业主签认的费用，预算人员必须与财务人员进行认真全面的核对，相互补正，以免漏项，确保取得工程结算收入，财务人员应扎扎实实进行材料及固定资的清理，加强对各种应收账款的追讨力度，避免损失。
2.8规避客观因素引起项目成本的增加
引起施工企业项目成本增加客观因素很多，物价上涨、业主违约、天气影响等等。因此，承包商应合理规避风险，转移风险。施工企业因为工程项目的特殊性，受天气的影响较大，不同的项目在不同的气候条件下受影响的程度不同，企业应根据项目所处环境做出判断，充分理解天气对工程项目的影响，合理安排工作内容，并尽可能利用天气为工程项目服务。
摘要:当前我国处在经济高速发展阶段，随着经济体制改革的不断深入，企业间竞争也日趋激烈，更好的控制企业成本，增强资金利用的有效率成为了企业竞争，提高企业效益的一道关键环节。在企业管理当中，资金成本管理的控制结果最终的目的是给企业带来成本效益，但是在现今的众多企业内部对成本管控不是很重视，管理观念、方法落后，管理部门负责不到位等原因，导致企业资金成本管理效率低下，给企业造成一定效益损失。本文从资金管理的内容、存在的问题以及解决措施三个方面谈谈对提高企业资金成本管理的一些意见和建议。 关键词:资金成本 企业管理 原则 问题 优化 有一句至理名言说得好，“掌握了资金命脉，就掌握了企业发展的走向”。这句话虽然有所偏颇，但是也不无道理。企业的生产、经营活动实质就是一场经济活动，资金运动就是其真实本质。目前，在很多企业当中都存在着资金管控以及资金流动方面的问题，造成企业缺少资金进行生产、经营，那么企业的经济效益也就很难提高。由此，加强企业资金管理，提高资金利用效率，合理安排资金流动成为了现今企业发展必须面临的重要研究方向。在经济“多元化、全球化”的今天，传统的资金管理理念已不能满足企业快速发展的需要，我们也只有在日后的不断管理实践中，进一步解决企业资金管理的困惑。 一、资金成本管理概述 (一)资金成本管理的目标 众所周知，企业的生产、经营活动都是已经济效益为最终目的的。在企业生产、经营活动中不可避免的会有资金的投入，投入越多，成本就越高，风险也就越大。在这种情况下，企业要更好的健康发展，必须要对内部资金进行有效管理。由此可见，企业资金成本管理的目标就是在企业正常的运营模式下，尽可能的降低成本，提高资金的利用有效率，降低资金投入所带来的风险，为企业带来更加丰厚的利润，使企业的发展始终立于不败之地。 (二)资金成本管理的原则 很多企业内部的资金管理缺少相应的管控措施，原则化的缺失造成了企业资金管理的混乱，造成了企业效益低下。在企业高速发展的情势下，企业内部需要真正抓好资金成本的管理落实，贯彻资金成本管理原则，真正提高资金管理使用效益率。资金管理的原则就是在适应国家政策的情况下，根据企业内部管理决策有计划的进行资金的有效利用，专项资金、流动资金等项目不能相互交叉使用，与此同时，要将分级管理与统一管理相结合，建立资金管理责任机制，提高企业内部部门的资金节约意识，把各个部门结合起来，相互协调，共同管理控制好资金成本。 二、资金成本在企业管理中存在的问题 (一)资金管理制度不够健全 企业资金管理中很重要的一个原因就是资金管理的制度不够健全。在这种情况下，企业内部的资金流动管理差，流向不明确，管理方法不适宜等因素造成了企业在生产经营中的资金浪费，增加了企业经营风险。企业在如何有效、不浪费的进行资金投入，使企业效益最大化等问题上，缺乏一套科学有效的管理制度，久而久之企业资金管理将会更加松散。 (二)资金管理模式模糊 我国许多企业习惯了旧的管理模式，缺乏针对性的资金管理方式，生产经营的资金投入决策缺乏科学手段。这种模糊的管理模式，使资金在生产中消耗过多，企业投入成本过高，造成企业资金紧张，致使企业内部各部门资金互相受到牵制，资金周转严重受阻。 (三)资金预算编制粗糙 企业资金管理的好坏，直接影响了企业今后发展的整体规划。当前，很多企业没有相关的资金管理计划，资金管理控制不到位，资金管理人员散漫懈怠，致使资金预算编制相对粗糙，使企业资金流向查无根据，并造成企业资金损失。 (四)资金信息化管理程度低 随着我国经济体制的不断变革，信息化管理模式早已走进了企业的生产经营当中。然而，很多企业不重视信息化管理的重要性，在资金管理上缺乏科学的有效手段，造成资金管理能力低下，最终影响企业自身发展。 三、企业资金成本管理的优化 (一)健全资金管理制度 企业要提高资金的使用效率首先必须要制定相关的资金管理制度，健全管理机制，并定期对资金的使用情况进行检查、分析，及时发现纠正发现的问题，做到“合理使用、减少浪费”，促进资金使用的合理化、有效化。 (二)明确资金管理模式 企业必须明确资金的管理模式，将资金管理模式系统化，并对资金管理做好合理规划，充分利用财务杠杆，以达到企业获利最大化。
出版上市公司作为我国文化传媒板块的新生力量和重要组成部分，其现金持有问题一直受到相关行业专家和学者的广泛关注，包括出版上市公司现金持有水平偏高、资金使用效率较为低下等问题。影响出版上市公司现金持有水平的因素有哪些?怎样提升出版上市公司的资金使用效率?基于这些疑问，本文拟在梳理有关现金持有理论和实证研究的基础上，运用多元线性回归等分析方法，实证检验影响出版上市公司现金持有水平的主要因素，并对各种结果进行研究分析，提出相应的对策和建议，以推动出版上市公司资金运用效果和投融资决策水平的提高。
1 理论基础与研究综述
现金持有的理论文献主要包括以经济理论为基础的权衡理论和融资优序理论，以及以行为理论为基础的理论。权衡理论认为公司持有现金存在两种动机：交易成本动机和预防动机。交易成本动机是指由于外部融资所带来的固定和变动成本要高于内部融资成本，因此公司会持有大量现金从而减少交易成本;预防动机是指为了避免资金短缺可能带来的投资机会的丧失，公司会通过削减现有投资或募集额外资金从而增加预防成本。因此，公司会权衡交易成本和预防成本的大小，当持有现金的边际成本等于现金短缺的边际成本时，现金持有量最优。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融资优序理论认为公司持有现金的目的是为了融资新的项目和投资机会。为了降低因为信息不对称带来的融资成本，公司会首先动用自有现金，其次选择安全和风险较小的债务，最终选择外部权益融资。因此，当公司拥有较多投资机会且面临外部融资约束时，它会持有尽可能多的现金。
理论认为高现金持有会给经理人带来更大的裁量权。帕帕约安努(Papaioannou)等(1992)认为经理人将现金持有视为一种特权[4]，梅叶斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也认为经理人持有流动资产可以获得更多私人收益[5]。奥普勒(Opler)等(1999)也提到经理人不愿支付给股东股利是基于现金持有所带来的控制权偏好[6]。
权衡理论与融资优序理论的关键不同在于投资机会与现金持有的关系解读(Dittmar 等，2003)[7]。同样，理论与前两种理论的联系也在于这种关系解读。当公司面临较少投资机会时，经理人为增强公司控制权和提高自身所拥有的无须股东同意自主投资的权力而持有大量现金，这种自由现金流量可能产生的非效率投资会损害股东乃至公司价值(Jensen，1986)[8]。因此，公司应权衡现金持有所带来的预期成本和项目预期投资收益大小从而决定最佳现金持有量。
相反，当公司面临较多投资机会时，现金持有必不可少。那些依赖于独特商业创新模式而获得成功的公司往往倾注大量的资金用于研发活动，所产生的技术专利可以使得他们在动态的环境将创新成果商业化并获取竞争优势(Wasserman，1988)[9]。因此，为避免由于潜在的资金短缺导致的竞争优势的丧失，尽管存在相应的成本(有效的公司治理会降低这一成本)，股东仍然认可公司持有大量现金，因此，现金持有水平与投资机会相关而不存在最优，这与融资优序理论的观点相一致。
基于以上研究，本文拟以我国出版上市公司为分析对象，选取若干财务指标和公司治理指标作为解释变量，探究哪些因素会影响到出版上市公司的现金持有水平，并通过实证检验和结果分析，提出相应的对策建议，以期为出版上市公司的现金管理及投融资决策提供参考。
2 研究设计
2.1 研究样本
本文以2012 年年底前上市的A 股出版上市公司为研究样本，观测期间为20102015 年。在对研究样本进行筛选时，考虑到ST 传媒在此期间经营状况较差，对研究结论有较大影响，因此将其予以剔除。同时，考虑到上市当年所募集资金对现金持有量有较大影响，因此将上市当年样本数据予以剔除。最后，共获得13 家出版上市公司65 个年度样本数据。
另外，考虑到成长性对公司基本面因素的影响，本文以主营业务收入增长率作为成长指数，将全样本进一步划分为高低两个不同成长性子样本。
2.2 变量定义
2.2.1 被解释变量
本文以现金CH 占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平，并取其自然对数LnC 作为因变量来分析其他各种因素对公司现金持有水平的影响。需要说明的是，本文所指的现金是采用现金流量表中的现金及现金等价物期末余额，即：LnC=Ln(现金及现金等价物期末余额/ 期末总资产)。
2.2.2 解释变量
考虑到样本容量较小，本文主要选取如下10 个解释变量，分别定义为：公司规模(SIZE)=Ln(公司总资产);资产回报率(ROA)= 净利润/ 资产平均余额;现金流量(CF)=(净利润+ 资产折旧摊销总额)/ 总资产;资产负债率(LEV)= 负债总额/ 资产总额;债务期限结构(MAT)= 长期负债/ 负债总额;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-现金及现金等价物余额)/ 总资产;成长机会(Q)=(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/ 上期主营业务收入;股利支付(DIVDUM)为01 哑变量，当年支付现金股利为1，当年没有支付现金股利为0;资本性投资支出(CAPEX)=(固定资产净值的变化额+ 在建工程+ 长期投资)/总资产;股权集中度(CR)= 第一大股东持股比例。根据以上变量定义，本文构建如下回归模型：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+
(1)
3 实证结果分析
3.1 描述性统计分析
出版上市公司的平均现金持有比率为29.5%，和其他行业相比显著偏高。高成长性样本公司的平均现金持有比率为32%，要高出低成长性样本公司5%，说明出版上市公司成长性越好，其现金持有水平往往越高。在解释变量方面，出版上市公司资产负债率普遍较低，均值为31.9% 明显低于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司具备轻资产和低负债等特征，较为偏好股权融资而未能充分利用财务杠杆。出版上市公司长期债务占负债总额的比重极小，均值仅为3.2%，说明出版上市公司在债务融资中偏向于短期融资，偿债压力较小。出版上市公司现金替代物不多，占总资产的比重均值仅为2.8%，与现金替代物均值为负数的低成长性出版上市公司相比，高成长性出版上市公司现金替代物均值相对较高，说明高成长性出版上市公司存在较多短期投资，如持有大量的交易性金融资产等。93.8% 的出版上市公司会支付现金股利，明显高于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司面临的外部融资约束较小。出版上市公司资本性投资支出均值仅为2.4%，存在着明显的投资不足。出版上市公司股权集中度较高，第一大股东持股比例均值超过50%，说明出版上市公司一股独大，尤其是高成长性出版上市公司大股东持股比例均值达到了58.8%。
进一步通过相关性检验，可以发现现金持有比率与资产负债率、债务期限结构显著负相关，与股权集中度显著正相关，至于其他变量与现金持有比率相关性较不显著。在解释变量方面，资产回报率与资本性投资支出正相关且相关性最高(相关系数0.560)，其他大部分变量之间的相关性较弱，股利支付与其他变量之间无相关性。
3.2 多元回归分析
考虑到成长性分组和股利支付指标的无差异性，本文将模型(1)中的成长性指标Q 以及股利支付指标DIVDUM 去除，调整后的模型如下：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回归模型(2)，对出版上市公司现金持有水平的影响因素进行回归分析，各样本回归结果如表2 所示。可以看出，模型调整后整体拟合效果较好，各样本拟合度均在50% 以上。而且在三个样本中现金持有水平均与资产负债率、现金替代物显著负相关，与股权集中度显著正相关。
资产回报率与现金持有水平负相关，这种关系仅在全样本和高成长性样本公司中存在且显著性较弱。根据权衡理论，资产回报率越高，公司盈利能力越强，创造现金的可能性越大，现金短缺的成本较小。因此，资产回报率越高，公司持有的现金越少。现金流量与现金持有水平仅在高成长性样本公司中正相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，经营现金流量会在满足现有投资所需和偿还债务后沉淀下来，形成自由现金流量以降低信息不对称条件下的未来外部融资成本，因此高的现金流量往往伴随着高的现金持有水平。高成长性出版上市公司往往盈利能力较强，表现为经营现金流量较高，对应的现金储备量较为充足。
资产负债率与现金持有水平负相关，这种关系在所有的样本公司中均在1% 水平上显著。根据融资优序理论，资产负债率可充当公司发行债务能力的替代(Hardin 等，2009)[10]。公司负债率越高，其传递的信号为公司的举债能力越强。当公司发生现金短缺时，可较为容易且低成本地借贷资金，因此资产负债率越高的公司，其持有的现金就越少。同样，理论认为，经理人出于风险规避和追求自身利益的需要，他们往往会过量持有现金以减少外部监管，而低资产负债率公司面临的外部监管程度相对较低，因此资产负债率与现金持有水平负相关。
债务期限结构与现金持有水平仅在高成长性样本公司负相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，短期债务在债务总额中所占比重越大，代表公司信息不对称程度越深，相应地其融资成本也越高。另外，短期债务偿还期限较短，为预防公司陷入财务困境，公司会持有尽可能多的现金。高成长性出版上市公司其潜在的信息不对称问题往往较为严重，他们更愿意发行短期而不是长期债务，因此高成长性公司因为短期债务较多导致外部融资受限而不得不维持高额现金储备。
现金替代物与现金持有水平负相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。根据权衡理论，表现为非现金流动资产的现金替代物能以较低的成本变现，满足公司需求。当公司发生资金短缺时，可以将现金替代物迅速予以变现补充而无需对外举债或权益融资，因此现金替代物较多的公司可以保持较低的现金储备。
资本性支出与现金持有水平仅在低成长性样本公司中负相关且显著性较弱。根据融资优序理论，当公司有较多的投资项目，且现金流量不能满足公司的现金需求时，公司往往动用自己的现金持有量来满足投资所需。低成长性出版上市公司往往盈利水平较差，创造现金流量的能力不强，因此高的资本性支出会降低公司现金持有水平。
股权集中度与现金持有水平正相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。理论认为，股权集中度的提高可以加强董事会对经理人的监督和约束力度，减少自由现金流量和现金持有水平，进而降低成本。但是，理论也认为高的股权集中度可能带来大股东与中小股东的利益冲突，控股股东为自身利益可能会通过控制权来占有或转移公司的大量现金，这时公司会高额持有现金。在我国，基于历史原因和文化安全等需要，出版上市公司国有股权较为集中，国有大股东人没有足够的动力和能力来监督和约束经理人的行为，导致内部人控制现象产生，加上民营和外资持股比率不高，使得管理层自由裁量权较大，基于自利和控制权争夺的需要，他们很有可能持有大量的现金。
最后，本文没有找到企业规模对现金持有水平相关性的证据，一个可能的解释是样本容量不够或两变量之间存在着非线性相关关系。
4 结论与建议
出版上市公司应通过适当调整其资本结构来降低现金持有水平。目前我国出版上市公司资产负债率普遍偏低，长期债务较少，结合之前的实证分析，可以较好地解释我国出版上市公司现金持有水平偏高的原因。尽管资产负债率和长期债务水平的提高会加大出版上市公司硬性还款的压力，使得公司面临失败和破产的风险加大。但在盈利前景较好和财务风险可控的前提下，适当提高资产负债率水平，增加长期债务比重，可以充分发挥财务杠杆的积极作用，有效降低出版上市公司的现金持有水平，最终提高资金的使用效率和公司治理水平。
出版上市公司应通过适当加大短期证券投资来降低现金持有水平。短期证券与其他流动资产相比有着较高的投资收益率和较低的转换成本，既可以起到提高资金使用效率的作用，又可以减少预防性现金的持有。因此，出版上市公司应在上市初期或高速成长期充分利用闲置资金进行有效的资本市场资源配置，购买收益率较有保障且流动性较强的金融产品。
关键词：现金持有，投资效率，公司业绩
ABSTRACT：Cash holdings, as an important means of internal financing, closely related to investment behavior. That enterprises should hold how much cash to make the total cash cost of holding and loss of investment opportunities to be lowest must be considered as a problem by the enterprise management. This paper aims to study the different investment behavior of different levels of cash holding companies , as well as differences in the investment efficiency.
KEY WORDS：cash holding, investment efficient, the performance of companies
一、研究现状分析
西方经济界对现金问题的研究最早可以追溯到凯恩斯在其《就业、利息与货币通论》中所提出的货币需求理论。但凯恩斯理论所侧重的是宏观经济学的货币需求问题，所以，还不能称其为真正的现金持有理论。此后，在凯恩斯提出的交易成本模型的基础上，又出现了存货模型（Baumol,1952）、随机分析模型（Miller and orr,1966）等在一定的假设条件下确定最佳现金持有量方法。但是很多的假设条件难免与实际情况有所不同，应用起来多有不便，并且上述几种理论都是在一定的假设条件下预测现金持有量，没有解释为什么企业会持有某个水平的现金。
Myers和 Majluf在1984年提出了融资优序理论。理论认为，由于外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资成本较高，如果公司拥有良好的投资机会，为了避免因现金不足导致投资不足的，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而会储存大量的现金以备使用。这种行为符合财务限制理论，是股东价值最大化的安排。Opler et al(1999)通过实证发现现金持有过量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资的下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目或者购并行为。Mikkelson 和Parch(2003)以1986-1991年末现金持有比例持续在25%以上的美国上市公司为样本，发现持续性持有大量现金的公司具有“资产成长速度较快、债务融资较少，公司资产市值与账面价值比较高”等特征。
目前，国内对于投资与内部现金流量的敏感性的研究还处于理论研究阶段，以上市公司的财务数据为样本对理论进行验证的文献很少。且大部分文献对内部现金流量和投资的定义还很模糊，以致在实证研究中，对内部现金流量和投资的表示方法却并不能真实地反映出企业内部融资的能力和投资规模。
国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究的是冯巍(1999)在《经济科学》上发表的《内部现金流和企业投资》一文，文章考察了沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的样本数据，引用FHP88模型检验判断了内部现金流量与企业投资之间的关系。研究得出公司面临信息不对称导致的融资约束，同时还提出内部现金流量对企业投资决策的影响对我国的企业具有特别重要的意义。郑江淮、何旭强、王华(2001)从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验，研究结果表明:国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。魏锋、刘星（2004）以我国制造业上市公司为研究对象，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明公司特有的不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关。
二、现金持有与投资关系的理论分析
1、现金持有的影响因素分析
有关现金持有的三种主流理论假说中，权衡理论和融资优序理论实质上都是站在企业价值最大化的角度权衡成本和收益之后的理性选择。而对于成本理论，从管理层对股东的，发展到大股东对小股东的直至考虑宏观制度对现金持有的影响。
（1）企业规模与现金持有
交易成本理论和信息不对称理论认为：规模较小的企业面临更多的借款限制及较高的信息不对称程度，进入长期负债市场有一定的困难；规模较大的企业更可能进行多元化的投资，经历财务困境的可能性较少，而规模较小的企业处于财务困境时更容易被清算，所以规模较小的企业将持有更多的现金以避免财务危机。从以上角度预期，现金持有与企业规模负相关。另一方面，管理者操控性成本理论认为，企业规模越大，企业管理者的行为越难被观察到，管理者越有动机为操控性支出的目的持有更多的现金，由此预期现金持有与企业规模正相关。
（2）财务杠杆与现金持有
交易成本理论从财务杠杆可以充当企业债务融资能力替代变量的意义上预期财务杠杆比率应与企业现金持有负相关；同时从财务杠杆比率与财务困境成本正相关的角度预期财务杠杆比率与现金持有正相关。而信息不对称模型和管理者操控性成本模型都预期现金持有与财务杠杆比率的大小负相关；就我国的实际情况来说，公司面临的首要问题就是资金缺乏，当已经有了很高的负债率，再次使用债务融资有一定的难度时，他们就竭力上市进行股权融资，取得的资金很快用于资金缺口，而保留较少的现金余额。
（3）投资机会与现金持有
静态权衡理论认为，从成本和收益的角度考虑，投资机会和现金持有量是正相关的关系。拥有优良投资项目的企业财务困境成本较高，因为构成企业价值的优良投资项目的净现值在发生破产时几乎会完全消失，因此拥有优良投资项目较多的企业将会保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。
（4）股权结构与现金持有
我国的上市公司大都脱胎于国有企业，国家股比例相对较大，而存在国家股的公司由于委托链条较长，经营者则往往追求短期政绩表现而忽略公司长远利益的发展，从而有可能出现将手中的现金盲目用于投资的情况。法人股股东对公司现金持有的影响体现在两个方面。一方面由于法人股持股数量多，会更加关注企业的长期经营发展，法人股股东有动力也有能力去实现对公司经理人的监督，为了避免有利的投资机会的丢失。
（5）管理层持股与现金持有
随着管理层所有权的增加，管理者承受了他们的行为形成成本的一部分，因而会使得他们在价值最大化目标的过程中滥用资源的可能性更小。由于管理层和所有者的利益有所结合，这使得预期的成本更低，从而有可能增强公司筹集外部资金的能力，从而减少公司过量持有现金的可能性。从这个角度上讲，管理层持股比例越高，公司持有的现金应该越少。
2、现金持有对投资影响的理论分析
从已有的研究中可以看出，现金持有量的多少和现金持有的动机会促使公司做出不同的投资决策，对公司业绩的影响也不尽相同。
对于该问题，理论界存在两种截然相反的观点。静态权衡理论和Myers的融资优序理论认为，由于外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资成本较高，如果公司拥有良好的投资机会，但是因财务上的限制而不得不放弃，这将产生严重的投资不足问题。为了避免这种隐性成本，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而会储存大量的现金以备使用。这种行为符合财务限制理论，是股东价值最大化的安排。
但是Jensen认为在所有权和经营权高度分离的现代企业制度下,在拥有大量自由现金流的公司,经理人和股东之间的冲突非常严重。经理人为满足自身利益,偏好于储备高于股东价值最大化所需要的现金。由于股东分散性极大,用脚投票和搭便车的现象普遍存在。这一部分资金相对缺乏有效的监督,经理人具有较大的灵活性,容易将自由现金流投资净现值为负的项目,进而降低公司价值,损害股东利益，产生投资过度（over investment）的问题。
我国的上市公司面临较多的成长机会，公司成长机会越大意味着公司的投资机会越多，经理人可以选择净现值最大的投资方案，在相同的资金成本下公司能获得最佳的投资报酬率；但是，公司持有过多的现金，亦可能会承担资金成本，同时可能被经理人员用于过度的投资或者其他消费。总体上而言，公司的现金持有水平与公司的投资行为是有影响的，有可能是正面的影响，也可能是负面的影响，这跟公司经理人是否合理的使用现金有关。那么，从实际的现金使用情况来看，我国的现金持有水平对投资的影响究竟是反映Myers的融资优序理论还是Jensen的自由现金流理论? 这是本文需要进一步深入探讨的问题。
笔者借鉴诸多学者的研究思路认为，如果是处于交易成本和信息不对称问题的角度考虑，公司持有较多的现金是为了避免投资不足产生高昂的机会成本，其投资支出就是合理的。而处于问题的存在持有较多的现金时，公司的投资就有可能是过度的，同时也是低效的。公司投资效率的高低可以通过公司的经营业绩来衡量。本文就是按照以上推论来验证何种理论更适合解释我国不同现金持有水平对投资行为影响的。
三、实证分析
1、样本选择
笔者实证所有分析所采用的数据均来自Wind（万得）资讯的数据库。同时参考了上市公司2003-2007年的年报，巨潮资讯网信息。
我们以2008年12月31日以前在沪深两市发行A股的公司1582家（包括同时发行B股）作为研究总体，观测的时间区间为2003-2007年，并在此基础上依据以下原则进行了筛选：（1）首先剔除掉金融和保险类公司28家，该类公司因自身业务特点持有大量的现金；（2）剔除了全部ST、*ST公司194家；这些非正常公司的财务数据不具有可比性；（3）剔除了2001年12月31日及以后首发上市的公司462家。为了保证五年数据的完整性和可比性，所以对于缺失2002-2005年度数据的部分公司剔除；（4）剔除了2002-2006年5年间任意年度审计意见为保留意见或者无法表示意见的公司59家；（5）剔除了2002-2006年度有异常值（现金持有比率大于1）的公司31家。经过筛选，我们得到808家A股上市公司，以此代表我国上市公司总体来探讨我国上市公司的总体现金持有现状，同时，也作为下一章实证研究的样本以此代表我国上市公司总体来探讨我国上市公司的总体现金持有对投资效率的影响。另外，本文选取的是会计报表中的合并报表数而不是母公司的报表数。
2、变量定义
（1）投资的指标设计
本文的投资包括实物投资和证券投资，实物投资包括固定资产投资、无形资产投资，这里的实物投资不包括流动资产投资，主要因为流动资产的价值受企业内外部环境影响较大。同理，证券投资包括长期债权投资和长期股权投资和其他长期投资，其中也不包括短期投资和一年内到期的长期债券投资。为反映当期的实际投资水平，投资支出均用相应资产的原值来表示。因此，本文采用固定资产、无形资产、长期投资原值的变化量来表示投资支出，公式表示为：
（2）现金持有水平测定
国外的研究文献中已经有学者利用实证模型对现金持有的目标水平进行了测定。其中Opler et al.（1999）[8]设计的测定现金持有目标水平的模型如下：
其中 是目标现金持有量， 是常数， 是变量估计系数， 是随机误差项；
现金持有量是公司自身财务特点、治理结构、宏观经济波动等多重因素共同作用的结果，不仅包括前期对本期的影响，也包括本期因素的影响。因此，需要在模型中加入相应的控制变量，文章设计下面模型来估计现金持有量：
（3）控制变量―现金持有状况
现金持有状况用哑变量表示，低额现金持有公司定义为0，超额现金持有公司定义为1；与上述测定目标现金持有量时所采用的变量不同的是，模型三中采用股票价值（总股本与股票年平均价的乘积）对主要变量 和 进行标准化，这主要是为了避免因使用现金持有水平高低这个哑变量而产生的变量之间的内生性问题。
3、研究假设
本部分先检验现金持有水平是否与投资支出有关，然后再分析投资是有效还是过度的问题。基于此，建立如下假设
4、模型的建立
本文采用托宾Q模型来分析现金持有水平对投资的影响，在其中加入现金持有变量。与以往的文献不同，本文并没有将整个样本分为现金持有水平高和低两个样本分别进行回归，而是在模型中加入现金持有水平的哑变量，以此来分析现金持有实际水平与目标水平的偏离方向不同对投资支出的影响也不同。本文试以下面这个模型来分析投资支出情况：
5、实证结果分析
（1）不同的现金持有水平下投资行为差异的描述分析
根据下表中现金持有水平高低的界定方法，本文将全部样本808家公司划分为超额现金持有公司491家，低额现金持有317家，以研究不同的现金持有水平是否意味着不同的投资行为。
由图1可以看出，目前我国上市公司的实际现金持有水平普遍高于目标水平，存在高额持有现金的情况。图1中显示在采用现金持有水平将全部样本分为高额持有现金公司和低额现金持有公司之后，从2002-2005年公司投资的平均数来看存在比较大的差异，持有较低现金的公司投资支出的均值最高，而持有较高现金的公司投资支出较低，全部样本的投资均值居中。
（2）组间差异的检验
上面通过描述性分析可以很明显的看出两类公司的均值存在很大的差异，本文通过单因子方差分析和T检验来继续检验这种差异是否具有统计意义呢。
从均值上来看，超额现金持有公司的投资水平（.055096）明显的低于低额现金持有公司（.088914）。从均方和来看，组间的差异是组内差异的34.4倍，且这种差异在统计上是显著的。等均值T检验的结果也说明两类公司之间的投资行为存在显著的差异。这说明以现金持有水平的高低为标准来分组是合理的，同时我们可以初步地认为现金持有水平不同的公司，其投资行为存在显著的不同，现金持有水平低与投资支出较多有关。
（3）模型的回归分析
在分组检验了投资行为的不同之后，本文以时间作为截面的识别标志，针对面板数据进行了PLS回归。以投资支出为因变量，现金流量、托宾值、现金持有水平（虚拟变量）、现金流量与现金持有水平的交互变量为解释变量，利用上述模型，回归结果如下：
从表6可以看出，现金持有水平与投资支出显著负相关，相关系数是-0.03277，并达到了5%的显著水平。说明现金持有量越少，投资支出越大。这验证了本文的假设1，公司将持有的现金主要用于了投资支出，而并非主要用于自身消费。而现金持有较多的企业则可能是没有较好的投资机会而滞留了过多的现金。从整体的检验结果上看，模型检验结果的R2值偏小，其原因可能是本文只采用了前一年的投资情况、现金流量、托宾值和现金持有状况来进行回归，而影响投资支出的因素还包括营业收入、已有的资本存量、净资产收益率等因素的影响，从而在一定程度上影响了回归模型的解释力度。
6、不同现金持有量对投资效率影响的进一步研究
从上面的分析了解到，公司的投资行为与现金持有水平之间是显著的负相关的关系，意味着现金持有量少的公司投资支出多，那么这样的投资支出是否有效率呢？是现金的滥用造成的过度投资现象还是充分利用投资机会的表现？所以本文接下来采用经营绩效作为衡量的标准来检验投资效率的高低，以说明现金利用效率的高低。
（1）建立模型
在公司经营业绩指标的选择上，根据我国上市公司的现状及运行经济环境的考虑，本文选择了三个有代表意义的业绩指标，即总资产报酬率（ROA）、净资产报酬率（ROE）和每股收益（EPS）作为经营业绩的三个替代变量。取投资机会 （流通股股数*每股市价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值）/资产总额账面价值） 、企业规模 （总资产对数）和企业成长性 （ ）为控制变量，建立模型如下：
（2）建立假设
使用现金持有水平和投资支出的交互影响变量来考察现金持有水平和投资行为对经营业绩的影响。做出如下假设：
假设1 ：公司投资行为是充分利用投资机会的表现，能够提升公司的价值，则现金持有水平与投资支出的交互影响变量与公司的经营业绩正相关；
假设2：公司的投资行为是由于成本的存在，是经理人滥用现金的表现，则现金持有水平与投资支出的交互影响变量与公司的经营业绩负相关。
（3）回归分析
从表4-10-1可以看出，采用现金持有水平高低进行分类，两类公司的经营业绩存在明显的差异，组间差异远远的大于组内差异，是组内差异的11倍。并且，统计量的P值0.0010.05，说明这种均值的差别在统计上也是有意义的。
采用多元线性回归之后，表4-10-2中显示，无论是以哪个变量作为经营业绩的替代变量，现金持有水平和投资支出这个交互影响变量都是与经营业绩呈现正相关的关系，这说明现金持有水平影响下的投资行为有助于提升公司的经营业绩，投资行为是有效率的，验证了假设1的成立。但是该回归结果存在的缺陷是模型的拟合优度R2较小，是由于公司经营业绩受到多重因素的影响，而本文仅仅涉及到了投资支出和投资支出与现金持有水平的交互影响这两个变量。
四、结论及相关对策
1、本文主要结论如下：
(1) 目前我国上市公司的实际现金持有水平普遍高于目标水平，存在高额持有现金的情况。公司的现金持有水平不同，其投资行为存在显著的不同。
(2) 现金持有水平与投资支出显著负相关，显著水平较高。说明现金持有量越少，投资支出越大。公司将持有的现金主要用于了投资支出，而并非主要用于自身消费。而现金持有较多的企业则可能是没有较好的投资机会而滞留了过多的现金。
(3) 投资支出以及投资支出与现金持有水平的交互变量都是与经营业绩正相关，这说明投资支出能提升经营业绩，是高效的。这同时也说明现金的使用是合理的，滥用现金的情况相对较少。
2、根据实证分析得出的相关结论，提出如下对策建议
（1）现金持有水平的高低，一方面是企业现金流量是否充裕的表现，但是另一方面投资者也应当看到持有较高的现金意味着没有合适的投资机会的产生。这要求企业管理者加强持有现金的管理，要充分寻找投资机会，高效的利用已有现金。
（2）公司要加强目标现金持有的管理，加强过量现金使用效率的管理。公司可以根据企业过去和当前的财务特征、行业和时间影响，确立目标现金持有量，有效的避免公司现金持有过量或者不足，有效的避免公司资金的闲置、投资过度或者不足，以提升公司的经营业绩和核心竞争力。
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作者简介：
孟双武：（1967.省略
地址：长沙市湘雅路110号383#信箱湖南湘雅集团有限公司
Study on Level of Cash Holdings of Listed Companies on Impact of Investment Behavior
MENG Shuang-wu
(Central South University，Changsha，Hunan410078，China)
ABSTRACT：Cash holdings, as an important means of internal financing, is closely related to investment behavior. How much cash should enterprises hold to make total cash cost of holding and loss of investment opportunities to the lowest is considered as a problem to mangement level. This paper aims to study the different investment behavior and efficiency of cash holdings from different companies by empirical method. Strategies and suggestions are analyzed in hope of contributing to management of cash holdings.
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