关键词 企业价值评估 投资价值 罗平锌电
一、前言
目前，随着现代企业的发展，越来越多的企业通过上市融通资金。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，合理规避市场风险带来的损害，是所有机构投资者都必须面临的问题。对于投资者而言，企业价值体现为未来收益的折现值，是一个决定是否投资的重要因素。因此，投资者主要关心企业内在价值。对一个企业的实际价值进行评估，旨在为管理者、投资者获得企业获利能力量化值提供借鉴；为相关利益人进行价值投资决策和价值管理提供参考；为股权投资者对公司投资提供参考意见。在此，笔者将以云南罗平锌电股份有限公司为例，对该公司的企业价值进行评估。
二、企业简介
云南罗平锌电股份有限公司（以下简称“罗平锌电”）成立于2000年12月21日，是国内首家集水力发电、矿山探采选、锌冶炼及深加工为一体的股份制企业。2007年2月15日，公司股票在深圳证券交易所正式挂牌上市交易，成为中国证券市场上的A股上市公司。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。
三、行业分析
随着中国铅锌工业的高速发展和铅锌冶炼产能的急剧扩张，产业结构性矛盾日渐突出，矿产资源大量消耗，行业内竞争加剧，严重影响到产业的可持续发展。近几年来，发达国家铅锌冶炼产业纷纷向发展中国家转移，对中国而言，未来国内市场竞争更加激烈。2014年中国有色金属冶炼和压延加工业销售收入达到50748.17亿元，同比增长9.1%。从2010年开始我国有色金属冶炼和压延加工业销售收入呈不断增长趋势，且2014年销售收入为近几年最高，但是增长率较前一年下降了5.3%，[1]总体行业处于一个上升阶段。
作为我国的优势矿产资源，锌行业受国家政策影响较大。罗平锌电所处行业符合国家和云南省产业政策，享受国家西部大开发有关减按15%所得税税率优惠政策。
四、企业价值评估
（一）相对估值法――PE估值法
PE估值法即我们常说的市盈率估值模型，是使用最广发和有效的估值指标。其评估方法的主要步骤如下：
第一，计算各可比公司的市盈率，并求出平均值，作为可比值。
市盈率的计算方法为：市盈率（PE）=股价/每股收益。
根据网易财经网数据显示，罗平锌电属于有色金属行业，2014年12月31日我国有色金属行业（剔除市盈率为负值的上市公司）主要有46个上市公司，笔者通过查找得出2014年12月31日各公司的股价及该年度的每股收益，并由此计算出行业内各公司的市盈率（其中罗平锌电的市盈率为141.9），进而计算出其行业平均市盈率为141.21。
第二，计算罗平锌电的价值。将公司预期收益值（净利润）与可比市盈率相乘，从而得到目标公司估值。那么，该估值即为目标公司的价值。
根据网易财经网数据显示，2014年12月31日罗平锌电的净利润为2333万元，故得到罗平锌电的价值为：2333*141.21=
329442.93（万元），约为33亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19/每股元，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。
综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。
（二）绝对估值法――DCF估值法
第一，计算自由现金流（FCF）。自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流。其计算公式结合我国现行财务制度，可整合为：
自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧-企业所得税-营运资本-资本支出。
其中：营运资本指流动资产和流动负债的之差，即净营运资本；资本支出是企业扩大生产经营所必须进行的固定资产净投资，其计算公式为：资本支出=期末固定资产+期末无形资产C期初固定资产-期初无形资产+折旧+摊销。
根据网易财经网数据可知，2014～
2010年度罗平锌电的利润总额，利息支出等相关数据，根据和讯网和云财经网查知2010～2011年该公司的企业所得税税率为25%，而从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，进而计算出2014～2010该公司的自由现金流，如表1所示：
第二，计算折现率（WACC）。FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率，WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率，计算罗平锌电加权平均资本成本时可以采用以下公式：WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E），其中：
首先，债务成本（Kd）的计算。（Kd）可用财务费用与短期借款的比值来近似估计，根据网易财经网数据可知，2014年12月31日罗平锌电的短期借款为42090万元，长期借款为0，财务费用为3494万元，故其债务成本（Kd）为8%。
其次，股权成本（Ke）的计算。资本资产定价模型（CAPM）的含义可以简单地描述为普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。可用以下公式表示为：Ke=Rf+β*ERP，其中ERP是风险溢价，Rf是无风险利率。
通过查找资料得出亚洲市场的平均风险溢价是5%，我国市场的风险溢价较难估算，在5%～7%之间，故笔者把此次计算中涉及的风险溢价（ERP）确定为6%；无风险利率（Rf）可用评估基准日当天的10年期国债收益率近似评估，根据全球经济数据网可知，2014年12月31日我国的10年期国债收益率为3.648%，参照该数据，我们近似估计无风险利率（Rf）为3.6%；根据wind资讯数据可知，2014年中国各行业贝塔值得到，2014年有色金属行业的贝塔值为1.764156，参照行业平均水平，可近似估计罗平锌电的贝塔值为1.76。进而计算出罗平锌电的股权成本（Ke）为14.16%。
再次，D/（D+E），E/（D+E）的计算。根据网易财经数据可知，2014年12月31日罗平锌电的资产负债率为48.31%，故D/（D+E）可近似为48.31%，进而计算出E/（D+E）为51.69%。
最后，企业所得税税率t值的确认。从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，故为15%。
由此可计算出，折现率（WACC）=8%
*（1-15%）*48.31%+14.16%*51.69%=10.60%。
第三，计算公司股权价值。股权价值=企业经营价值-债务价值；企业经营价值=可明确预测期的价值+连续价值，其中：可明确预测期的价值的现值=ΣFCFt/（1+WACC）t；连续价值的现值=连续价值t/（1+WACC）t；连续价值t=FCFFt+1/（WACC-g），其中：g可用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似代替，大约为2%～3%。由于长期GDP增长率大约为2%～3%，故笔者把罗平锌电的永续增值率估为3%。
根据网易财经数据显示，罗平锌电2014年的营业收入为66471万元，2013年的营业收入为85548万元，其营业收入增长率为-22.3%。为了计算的简便，笔者利用2014年和2013年的营业总收入的增长率以及永续增值率来确认2015年～2020年的自由现金流增长率，进而得出2015年～2020年的自由现金流，并利用上述计算公式计算得出2014年12月31日罗平锌电的股权价值，如表2所示。
根据表2可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值为27.04亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19元/每股，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。
综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。
五、小结
全文通过分析铅锌行业环境和宏观经济环境，得出铅锌行业的发展将面临很多的挑战和压力。在进行定性分析后，笔者利用了FCFF模型、PE估值法对罗平锌电的企业价值进行了定量分析，按照这两种分析方法得出罗平锌电2014年12月31日的企业价值分别为27.04亿元和33亿元，按当时的总股本2.72亿股来换算，可得出当时的股价应该为9.94元/每股和12.13/每股，但事实上当时股价为14.19元/每股，这就说明罗平锌电的企业价值被市场高估。此外，笔者认为，罗平锌电对锌价的弹性较大，明显的受益于锌价上涨，目前锌价持续上涨，存在投资机会，短期内预计将会出现新的涨幅。
对罗平锌电企业价值的评估意义在于让投资者提取对自己有用的信息，从而有效规避市场风险，做出正确的投资。同时，还为投资者在对其他上市公司进行投资时提供一个企业价值评估上的参考，使整个经济市场更高效的发展。
（作者单位为云南大学）
参考文献
[1] 罗平锌电：利润表[EB/OL].网易财经，2014.
[2] 何琳慰.上市公司投资价值分析[J].商情，2013（9）.
[关键词]投资；企业价值；自由现金流
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）14-0326-01
近几年，理性投资理念逐步战胜过去狂热的非理性投资成为主流，投资者在选取财务指标，分析上市公司的财务状况时也更加谨慎。自由现金流作为财务分析的重要指标，然而在股票投资者分析投资价值时却很少提及。巴菲特甚至认为：“自由现金流是衡量企业是否值得投资的唯一指标。”他指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则这些技术指标没有任何意义，甚至还会误导投资者作出决策。”
1 基于自由现金流指标的企业投资价值判定
ZN公司是由大连JN股份有限公司重组之后上市的一家公司，并与2009年7月15日在深圳证券交易所上市。公司主营业务由原铁合金冶炼转型为房地产开发和土木工程建筑（以下数据来源于巨潮资讯网和东方财富网）。
1.1 ZN公司自由现金流指标的水平
企业投资价值分析时，一般选择五年的自由现金流量指标。本文通过分析ZN公司2009-2013年公开财务报告中的数据，计算得出自由现金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由现金流量表
单位：万元
从表中看到，ZN公司2009-2013年自由现金流不够稳定，多为负数，且呈现递增趋势。这说明公司在经营上存在风险，股利发放能力减弱，不具有投资价值的能力。下面就公司财务情况进行更深层次的分析。
1.2 自由现金流反映的ZN公司财务状况
1.2.1 主营业务不具备盈利能力
首先，主营业务作为自由现金流的核心，对企业自身创造现金的能力至关重要。毛利率是一个能衡量企业盈利能力的指标，ZN公司房产销售收入和建筑施工收入仅占主营业务收入的29%，可见该公司的主要收入来源不是这两项经营活动收到的现金。而物业收入及其他的毛利率高于上述两者，说明该公司主要的两项销售业务并不赚钱。通过查看ZN公司2009-2013年公开财务报告中的现金流量表，发现经营活动现金流量均为负数，进一步说明ZN公司的主营业务不具备盈利能力。ZN公司自2008年重组后上市，处于从事经营活动的初期，由于生产经营的各个环节都处于磨合期，设备和人力资源的利用率低，材料消耗大，导致成本过高。同时，为了扩展市场必须要投入大量资金，采用能将产品推向市场的一切手段，因而有可能导致公司这一时期的自由现金流为入不敷出的状态。
其次，为了完整反映ZN公司盈利能力，再来分析ZN公司净利润率和市盈率指标水平。该公司净利润率比较稳定维持在8%。而市盈率总体呈下降水平，近五年的平均市盈率为15.24，一般来说，市盈率水平在14-20，说明公司处于正常水平，这些指标都反映ZN公司具有盈利能力。但是，净利润率和市盈率等指标存在着不足：一是市盈率指标不够稳定。市盈率是股票市场价格与每股收益之比。通过调整股票的K线能看到该公司09-13年的股价波动较大，每股收益也在1左右频繁波动，所以各年的市盈率相差较大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判断企业未来盈利能力上存在缺陷。二是净利润率指标不具有说服力。从2009-2013年的利润表中看到，ZN公司接受大量来自捐赠、政府补贴及索赔的现金，并且还有很多现金没有收回，这部分钱没有真正流入企业，所以净利润为正，而自由现金流为负的现象就正常了。美国安然公司就是典型的例子，在安然公司宣称破产前二个季度，季报显示公司盈利为4.23亿美元，可现金流居然为-5.27亿美元。
综合以上分析，单独使用市盈率和净利润率指标很难能看出公司盈利水平，因此，应该以自由现金流指标为判断企业盈利能力的主要依据。
1.2.2 过度增长的营运资本存在风险
该公司营运资本过度增长并一度超过息前税后利润，最终导致自由现金流出现负数。一般来说，一个企业的经营规模和它所需求的营运资本通常成正相关，可当企业抑制不住扩张的欲望，利润增长迅猛时，营运资本就会出现过度增长的情况，给企业带来潜在的风险。人们经常错误认为，业务量增加所带来的现金流入会成为企业营运资本增加的来源，但很多情况下，这一关系是相反的。ZN公司自2008年重组后，为了在市场上抢占先机，积极寻求扩大经营规模的机会，业务量也比以前大幅度增加。ZN公司在确保产品实现销售之前，必须要垫付大量的成本（存货、工资和费用增加）。本文选取其中一个货周转率指标进行分析的原因如下：一是自由现金流相对其他指标具有优势的地方；二是存货周转率是企业营运能力分析的重要指标；三是评价企业管理水平的重要内容，反映短期偿债能力。
通过计算，该公司2009-2013年存货周转率呈现下降趋势，说明存货占用资金过多，流动性变差，存货转为现金或应收账款的速度减慢，企业偿债能力下降。企业在管理过程中可以通过提高存货周转率来增加变现能力。因此，企业往往营运资本增加在前，业务现金流入在后，这就是ZN公司营运资本扩大后会导致经营现金流入减少的原因，由此造成ZN公司自由现金流出现负数。
1.2.3 依赖筹资活动现金流不具有可持续性
由于ZN公司内部生产现金的能力较差，未来进行项目投资的机会就减少，那么企业是依靠什么发展壮大的呢？从现金流量表看到，该公司筹资活动现金流净额一直高居不下并逐年上涨，这说明公司靠借款收到的大量现金大于偿还债务支付的现金，企业偿债能力减弱。而且公司现存货币资金与通过筹资活动获得资金流入的数额相当，也证明该公司的现金来源主要依赖筹资。
2009-2013年，ZN公司由于自由现金流为负而不断吞噬现金，迫使公司为了正常的经营生产大量筹资，2013年竟高达639，816万元。虽说筹资活动已纳入公司发展规划，但是如此之大的筹资活动净额显然不正常。不管是管理者以扩大经营、投资为出发点的主动筹资行为，还是由于现金流失灵而不得已的行为，假如公司现有资金不能满足生产需要，不能使其账面上货币资金继续增长，就不断向股东伸手要钱，这种公司就像是一台烧钱机器，而不是一台印钞机，不能够自己产生自由现金流。即使筹资获得现金可以解燃眉之急，但是从长远看不具备持续性。因此，这种公司我们在投资时一定要谨慎，注意观望。
2 结论
（1）由现金流能够更客观和真实地反映企业经营业绩和财务状况，有利于投资者作出正确的投资决策；（2）投资者能够利用自由现金流判断企业未来投资获利的能力，在投资时应尽量选择那些自由现金流比较稳定的企业，可以降低投资亏损的风险；（3）对于自由现金流不够稳定甚至出现负数，通过大量筹资圈钱的方式获得现金流入的企业，在投资时一定要谨慎。
参考文献
1.刘召.基于自由现金流量的企业价值分析.2013；4
2.黄小玉.上市公司财务分析.东北财经大学出版社，2009；2
目前，随着现代企业的发展，越来越多的企业通过上市融通资金。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，合理规避市场风险带来的损害，是所有机构投资者都必须面临的问题。对于投资者而言，企业价值体现为未来收益的折现值，是一个决定是否投资的重要因素。因此，投资者主要关心企业内在价值。对一个企业的实际价值进行评估，旨在为管理者、投资者获得企业获利能力量化值提供借鉴；为相关利益人进行价值投资决策和价值管理提供参考；为股权投资者对公司投资提供参考意见。在此，笔者将以云南罗平锌电股份有限公司为例，对该公司的企业价值进行评估。
二、企业简介
云南罗平锌电股份有限公司（以下简称“罗平锌电”）成立于2000年12月21日，是国内首家集水力发电、矿山探采选、锌冶炼及深加工为一体的股份制企业。2007年2月15日，公司股票在深圳证券交易所正式挂牌上市交易，成为中国证券市场上的A股上市公司。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。
三、行业分析
随着中国铅锌工业的高速发展和铅锌冶炼产能的急剧扩张，产业结构性矛盾日渐突出，矿产资源大量消耗，行业内竞争加剧，严重影响到产业的可持续发展。近几年来，发达国家铅锌冶炼产业纷纷向发展中国家转移，对中国而言，未来国内市场竞争更加激烈。2014年中国有色金属冶炼和压延加工业销售收入达到50748.17亿元，同比增长9.1%。从2010年开始我国有色金属冶炼和压延加工业销售收入呈不断增长趋势，且2014年销售收入为近几年最高，但是增长率较前一年下降了5.3%，[1]总体行业处于一个上升阶段。
作为我国的优势矿产资源，锌行业受国家政策影响较大。罗平锌电所处行业符合国家和云南省产业政策，享受国家西部大开发有关减按15%所得税税率优惠政策。
四、企业价值评估
（一）相对估值法――PE估值法
PE估值法即我们常说的市盈率估值模型，是使用最广发和有效的估值指标。其评估方法的主要步骤如下：
第一，计算各可比公司的市盈率，并求出平均值，作为可比值。
市盈率的计算方法为：市盈率（PE）=股价/每股收益。
根据网易财经网数据显示，罗平锌电属于有色金属行业，2014年12月31日我国有色金属行业（剔除市盈率为负值的上市公司）主要有46个上市公司，笔者通过查找得出2014年12月31日各公司的股价及该年度的每股收益，并由此计算出行业内各公司的市盈率（其中罗平锌电的市盈率为141.9），进而计算出其行业平均市盈率为141.21。
第二，计算罗平锌电的价值。将公司预期收益值（净利润）与可比市盈率相乘，从而得到目标公司估值。那么，该估值即为目标公司的价值。
根据网易财经网数据显示，2014年12月31日罗平锌电的净利润为2333万元，故得到罗平锌电的价值为：2333*141.21=
329442.93（万元），约为33亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19/每股元，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。
综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。
（二）绝对估值法――DCF估值法
第一，计算自由现金流（FCF）。自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流。其计算公式结合我国现行财务制度，可整合为：
自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧-企业所得税-营运资本-资本支出。
其中：营运资本指流动资产和流动负债的之差，即净营运资本；资本支出是企业扩大生产经营所必须进行的固定资产净投资，其计算公式为：资本支出=期末固定资产+期末无形资产?C期初固定资产-期初无形资产+折旧+摊销。
根据网易财经网数据可知，2014～
2010年度罗平锌电的利润总额，利息支出等相关数据，根据和讯网和云财经网查知2010～2011年该公司的企业所得税税率为25%，而从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，进而计算出2014～2010该公司的自由现金流，如表1所示：
第二，计算折现率（WACC）。FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率，WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率，计算罗平锌电加权平均资本成本时可以采用以下公式：WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E），其中：
首先，债务成本（Kd）的计算。（Kd）可用财务费用与短期借款的比值来近似估计，根据网易财经网数据可知，2014年12月31日罗平锌电的短期借款为42090万元，长期借款为0，财务费用为3494万元，故其债务成本（Kd）为8%。
其次，股权成本（Ke）的计算。资本资产定价模型（CAPM）的含义可以简单地描述为普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。可用以下公式表示为：Ke=Rf+β*ERP，其中ERP是风险溢价，Rf是无风险利率。
通过查找资料得出亚洲市场的平均风险溢价是5%，我国市场的风险溢价较难估算，在5%～7%之间，故笔者把此次计算中涉及的风险溢价（ERP）确定为6%；无风险利率（Rf）可用评估基准日当天的10年期国债收益率近似评估，根据全球经济数据网可知，2014年12月31日我国的10年期国债收益率为3.648%，参照该数据，我们近似估计无风险利率（Rf）为3.6%；根据wind资讯数据可知，2014年中国各行业贝塔值得到，2014年有色金属行业的贝塔值为1.764156，参照行业平均水平，可近似估计罗平锌电的贝塔值为1.76。进而计算出罗平锌电的股权成本（Ke）为14.16%。
再次，D/（D+E），E/（D+E）的计算。根据网易财经数据可知，2014年12月31日罗平锌电的资产负债率为48.31%，故D/（D+E）可近似为48.31%，进而计算出E/（D+E）为51.69%。
最后，企业所得税税率t值的确认。从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，故为15%。
由此可计算出，折现率（WACC）=8%
*（1-15%）*48.31%+14.16%*51.69%=10.60%。
第三，计算公司股权价值。股权价值=企业经营价值-债务价值；企业经营价值=可明确预测期的价值+连续价值，其中：可明确预测期的价值的现值=ΣFCFt/（1+WACC）t；连续价值的现值=连续价值t/（1+WACC）t；连续价值t=FCFFt+1/（WACC-g），其中：g可用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似代替，大约为2%～3%。由于长期GDP增长率大约为2%～3%，故笔者把罗平锌电的永续增值率估为3%。
根据网易财经数据显示，罗平锌电2014年的营业收入为66471万元，2013年的营业收入为85548万元，其营业收入增长率为-22.3%。为了计算的简便，笔者利用2014年和2013年的营业总收入的增长率以及永续增值率来确认2015年～2020年的自由现金流增长率，进而得出2015年～2020年的自由现金流，并利用上述计算公式计算得出2014年12月31日罗平锌电的股权价值，如表2所示。
根据表2可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值为27.04亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19元/每股，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。
综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。
五、小结
全文通过分析铅锌行业环境和宏观经济环境，得出铅锌行业的发展将面临很多的挑战和压力。在进行定性分析后，笔者利用了FCFF模型、PE估值法对罗平锌电的企业价值进行了定量分析，按照这两种分析方法得出罗平锌电2014年12月31日的企业价值分别为27.04亿元和33亿元，按当时的总股本2.72亿股来换算，可得出当时的股价应该为9.94元/每股和12.13/每股，但事实上当时股价为14.19元/每股，这就说明罗平锌电的企业价值被市场高估。此外，笔者认为，罗平锌电对锌价的弹性较大，明显的受益于锌价上涨，目前锌价持续上涨，存在投资机会，短期内预计将会出现新的涨幅。
关键词：机构投资者 企业内在价值 涵义 关系 政策建议
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）10-052-02
一、分析的意义
伴随着我国证券市场的发展，市场中一股强大的势力正在崛起，即“机构投资者”。近20年来全球范围内机构投资者的崛起是全世界金融界的重大事件之一。2003年以来更是呈现迅猛发展势头，其中，券商、基金规模稳步增长，QFII、保险、社保及其他各类机构投资者队伍日益壮大。如今，已经形成了多元化的机构投资者格局，为促进证券市场健康、规范、稳定发展起了重要作用。发展机构投资者有利于改善储蓄转化为投资的机制与发展，健全金融市场运行机制，发展机构投资者有利于分散金融风险，促进金融体系的稳定运行，发展机构投资者有利于实现社会保障体系与宏观经济良性互动发展。
现在，机构投资者在资本市场的舞台上角色多样，开始被越来越多的研究者关注。国内外学者们主要从两个角度对机构投资者与企业价值展开研究：一是择股理念，即研究机构投资者的价值投资行为；二是持股影响，即研究机构投资者的价值提升作用。研究结果显示：一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于遵循价值投资，另一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于不遵循价值投资，即，机构持股提升上市公司价值或机构持股不能提升上市公司价值。
除此之外，当今很多学者关于机构投资者的分类及企业价值的界定方法方面持不同观点。
因此，上述各方面问题都需要做进一步的深入探讨，这正是本文研究的理论意义所在。
二、机构投资者的界定及其发展
学者Brancato对机构投资者的界定在国内外是比较权威的，即，所谓机构投资者，是对应或有别于个人投资者，大体上以这个界限分类，即资金由职业化人员或机构管理，并且在不同领域广泛投资。管理的资金种类主要包括共同基金、私人养老金、封闭性的投资信托基金、国家和地方退休金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善基金或捐赠基金。
美国现今的机构投资者包括共同基金、公共和私人养老基金、投资基金、保险公司、以及由基金会和银行管理的基金等；澳大利亚的机构投资者主要包括保险公司和养老基金两大类。结合我国目前证券市场投资者的状况，认为目前我国机构投资者分为：保险公司、证券投资基金、QFII、社保基金、证券公司及其他机构，本文把信托投资公司、企业年金、企业集团财务公司和商业银行归入其他机构范畴。
我国机构投资者的形成、发展经历的三个关键阶段：
1.第一阶段（1990―1998）。上世纪从90年代以来，个人投资者占据我国证券市场的主体地位，少部分机构投资者也处在规章制度缺乏、政府对证券市场监管不力、市场竞争不规范的环境中，这种状态下很难持续发展，处在这个时期的机构投资者有用脚投票的现象存在。
2.第二阶段（1998―2000）。经过10多年的建设和努力，我国证券市场上投资者的队伍迅速壮大，机构投资者的发展更是突飞猛进。据统计，到2001年底，沪深股市投资者累计开户总数达到6640万户，其中机构投资者约占4%，达298户。这个阶段，是我国股市长期以来始终处于自然人投资者为主的初级阶段。1999年三类企业资金和保险公司资金入市，其中保险公司投资于证券投资基金的总额增长了13倍，从开放初的15亿元上升到了2001年的209亿元。保险资金成为机构投资者最大的资金来源。
3.第三阶段（2001―2012）。市场准入政策随着1999年7月《证券法》的颁布实施以及政府对证券市场的制度规定有了重大变化，例如发展共同基金，同意保险资金按照占用总资产的一定比例投资于证券投资基金、并且明确规定国有企业和上市公司可以进入证券市场进行投资等等。在2000年管理层又推出了发展机构投资者的政策，这些政策的出台具有超常规、创造性。2005年在股权分置改革时，《证券法》与《公司法》也被修改，并重新推出，大规模调整了证券公司，这些大变动使投资者结构以及规模在我国证券市场上发生了巨大的变化。2001年9月底，我国开放式基金成立，自此，基金产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多样化，开放式证券投资基金蓬勃发展。此时，国外的一些理念，比如价值投资行为也被引入我国，并得到认可、运用。
三、企业内在价值的涵义
内在价值又称为非使用价值，就是事物本身内在固有的、不因外在的其他相关事物而存在或改变而改变的价值。企业的内在价值是未来现金流量的现值。过去的账面资产价值和现在的账面盈余并非决定企业内在价值的基本变量，但却影响未来企业获得自由现金流量的规模和速度。企业获得现金的能力是进行价值估值的基础，也是金融风险评估的核心和主要依据。
内在价值的计算并不是件易事。正如定义指出的，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率（折现率）变化或者对未来现金流量修正基础上随时改变的估计值。并且，在不同的领域中，有着不同的含义。
目前对企业内在价值的评估，基本上围绕在有形与无形资产两方面，如果进一步考虑企业的未来收益与盈利、潜在的无形资产等方面的评估，才能对上市公司的内在价值有一个真正、全面、公正地评价。无形资产度量较难，可通过同类企业之间比较得到；未来收益的度量也较难，受到未来现金流量的影响。
四、两者的关系分析及建议
近年来，机构投资者在上市公司的资本中所占份额迅猛增长，正逐步取代个人成为公司的股东。因为，个人投资者存在资金规模、投资能力的限制。个人投资者向机构投资者投资；机构投资者对上市公司投资，使得公司的委托关系和公司治理结构发生变化。
个人投资者将资金委托给机构，机构是个人投资者的委托人，机构又将资金以股权形式投资给上市公司，机构又称为委托人。所以，机构投资者既是委托人，又是受托人，具有双重身份。这种情况下，出现了更为复杂的委托关系问题。这样对机构投资者投资行为的研究也更具难度和深度，机构投资者投资行为对上市公司价值的影响更为难以理解。对此，根据对两者的理解，提出以下几方面的建议：
1.着力推进资本市场改革，创设投资工具多元化。机构投资者的发展依靠成熟的资本市场。资本市场成熟从以下三个方面反映：第一，市场中要有一些规模较大的上市公司和证券品种，某个证券的交易量和发行量要达到一定规模，这样有利于资本市场成为机构投资者发挥的舞台；第二，整个资本市场从上市公司数量、总流通市值等方面应达到规模；第三，除股票市场外，其他证券产品、金融产品种类丰富，均衡发展，能满足机构投资者丰富的投资需要。
就当前我国股票而言，相比外汇市场、债券市场、货币市场发展较成熟，金融衍生品处于起步阶段。推进资本市场改革，应当打破这种格局，丰富机构投资者投资选择，满足上市公司多元融资渠道。近几年，资本市场已经趋于朝此方向转变，一定程度上满足机构投资者对风险规避、风险控制，并且保证投资收益的需求。比如现阶段的股票期权市场、期货市场、现货市场、金融衍生品市场，它们与股票市场形成良好的互补格局，构建了多层次的资本市场体系，各市场间互相促进、互相协调发展。
这样，逐步形成完善的资本市场体系，有利于培育机构投资者与中小股东的价值投资行为，增强机构投资者参与公司治理、改善公司业绩、提高公司价值的积极性。
2.大力发展机构投资者，逐步改善机构投资者的结构。为了充分发挥机构投资者对完善股票定价机制、提升企业价值、强化市场约束等方面的特殊作用，继续深化资本市场运行机制，促进市场规范化，壮大机构投资者是必经之路。
（1）随着我国资本市场的不断改革、完善，机构投资者的规模和持股比例已经扩大不少。现在需要进一步发展机构投资者的资产管理水平，明晰机构的立法、监管、多元化的金融产品、公平的竞争环境等。所以，一方面要推动机构投资者扩大规模、增加其在上市公司中的持投比例；另一方面要采取积极的政策，引导机构科学、合理地进行价值投资，创建良好的外部法律、监管环境。
（2）不同的机构投资者有着不同的投资理念，它们在资金性质、持股周期、行为方式等方面存在较大的差异，所以对市场的稳定作用也就大不相同。因此，要协调各类机构投资者在机构整体中的比重，注重改善机构投资者的结构。一是继续扩大社保投资者的入市规模，逐步将社保基金培育成资本市场的主要力量之一。二是加强政策引导，推进基金、证券、QFII等机构投资者的发展。三是提高其他机构投资者的投资规模。比如：信托与财务公司。四是加强对保险基金的管控，关注其投资方向，保证在价值投资理念下进行。
3.规范机构投资者价值投资行为。
（1）近几年，我国对资本市场的立法工作已经加快，正在形成较为完整的法规体系。建立完善的机构投资者外部投资环境，需要减少某些环境无法可依的情况，借鉴其他法律立法的经验，针对各类投资者进行立法，对设立、投资、融资、管理、信息披露、业绩评价等方面进行规范。
（2）规范机构投资者发展，不能一味求快，必须加强监管，切实规范其行为。建立一套监控预警机制，打击违法、违规行为，减少机构投资者的负面影响。尤其要关注机构投资者可能出现的内幕交易、操控股价，加大其违规成本，约束其投机行为。
（3）不仅要加大监管力度，而且要创新监管制度，实现对机构投资者的全方位监管，包括内部监管和外部监管两方面。内部的监管主要是指机构投资者应完善内部控制、风险控制体系，实现自我管理与控制。外部监管是指政府相关法律法规的完善、监管执法力度的加大以及行业自律的加强等所有外部监督。行业自身的监督是政府监督的有效补充。参照国外发达国家资本市场的经验，行业自律组织有着不可替代的作用，相对于政府监管有自身的优势。目前我国已经成立了中国证券业协会、财务公司协会等一些行业组织，但是这些组织的自律监管和引导职能还需要大幅提高。
（4）机构投资者应当及时向其投资人公布持股结构、持股业绩、选股策略等方面的信息，这样可以让投资人及时了解机构的投资情况和投资理念，间接促进价值投资理念，提高信息披露水平，形成中小投资人对机构投资者的监督，降低机构投资者利用内幕信息违规投资的可能性。
4.稳步提升上市公司的内在价值。如果整体证券市场要有合理的内在投资价值，要有充分的发展基础，股东要获得理想的长期回报，那么上市公司必须具有持续发展能力和较高的投资价值。因此，要稳步提高上市公司质量和价值。
（1）推行上市公司科学的管理模式，参与现代化的经营模式
和经营方法。
（2）加强上市公司信息披露的管理，提高信息披露的质量和
效率。
（3）保持完善的公司治理机制，建立股东大会、董事会、监事会和管理层之间的制衡机制。一要强化中小股东的地位，平衡公司利益分配机制；二要加强独立董事的监督与管理作用，完善董事会日常运行机制；三要加强监事会的独立性，充分发挥监事会监督董事会的作用；四要形成机构投资者参与公司治理的机制。
（4）形成上市公司的多方监督，增加社会大众监督的渠道和力量，完善上市公司考评体系和公示制度。
5.发挥机构投资者提升公司价值的作用。
（1）机构投资者促使公司提升价值的条件之一是：上市公司信息披露要规范，要遵循会计准则等法规，披露要及时，披露的内容要真实、完整。
（2）建立专业的公司治理研究机构，从而使机构投资者容易、方便地取得所需公司质量方面的信息，为机构决策提供依据。
（3）机构投资者可以构成一个具有共同利益的群体，凭借其在整体上所持有的股份，对上市公司施加影响或者控制，反映股东的意志和利益要求。实现由机构投资者所构成的一个群体对公司的联合控制。解决当前机构投资者为分散风险将资金投入数量众多的公司，缺乏参与上市公司治理、管理的情况。
（4）如果缺乏机构投资者参与公司治理的法律基础，那么将影响机构投资者对企业价值的积极行为的实施，机构投资者对企业的价值提升作用也就无法真正实现。所以，应当致力于完善此种行为的相关法律法规，提供制度性规范。
参考文献：
[1] 闫长乐.公司治理[M].北京：人民邮电出版社，2008
[2] 崔爱红.浅议我国企业的内部控制和公司治理[j].北京：中国外资，2009（1）
论文关键词：成本计价模式，公允价值模式，客观因素，自利
1.引言
为适应市场需求和建立与国际财务报告趋同的企业会计准则体系，财政部于2006年初构建起了一套包含39项会计准则的新企业会计准则体系。准则体系于2007年1月1日起在上市公司中执行，同时鼓励其他形式企业执行。在此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是由于可采用公允价值模式对投资性房地产计价，因而过去形成的由成本计价而被低估的投资性房地产可实现价值的快速回归，从而可实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是持有投资性房地产的企业会迅速将其过去采用的成本计价模式变更为公允价值计价模式，这样可以对因使用成本计价而被低估的投资性房地产实现价值的快速回归，从而实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
但直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少，允许企业对投资性房地产进行公允价值计价的准则变动对上市企业的整体影响很小[4， 5] 。针对此现象学者们展开了积极地探讨，主要从客观角度总结了许多影响企业选择公允价 值计价的因素[6， 7] 。
本文认为客观因素制约影响了小部分上市公司对公允价值计价模式的选择，而更主要的原因在于上市企业管理层基于自身利益的考虑做出了不变更计价模式的选择。后文将对此观点进行论证，并对管理层如何进行计价变更决策展开具体分析自利，对为何采用公允价值计价模式的上市企业数量很少的现象给出解释。
2.新准则下投资性房地产计价特点及公允价值计价效应
新会计准则对投资性房地产定义为能够单独计量和出售的，为赚取租金或资本增值而持有的房地产，并规定为如下范围：已出租的土地使用权；持有并准备增值后转让的土地使用权；已出租的建筑物。企业自用或作为存货的房地产在新准则中被认为不属于投资性房地产。
新会计准则单独划分投资性房地产是基于房地产实务对固定资产区分的需要而提出的，目的是规范企业对投资性房地产的会计处理和相关的披露，提高会计的相关性。旧准则里投资性房地产被当作和其他固定资产一样的资产看待，也采用相应的估计使用年限对其提取折旧。随着我国经济的市场化程度提高，发现投资性房地产的市场价值不仅可能高于其账面净值，而且还经常高出数倍甚至数十倍，而采用折旧后的固定资产净值往往不能反映此类投资性房地产的真实价值。基于此，业界和学术界认为将投资性房地产作为一般的固定资产处理不合适。因此，需要将投资性房地产从原有的固定资产中划分出来，作为单独一类确定会计规范，投资性房地产准则由此应运而生。
2.1新准则下投资性房地产计价特点
相对于旧准则，新准则中投资性房地产在初始确认和后续计量上有较大变化，主要体现在：
1）归入的资产性质变化
在旧的会计准则中，将与投资性房地产相关的内容分散在存货准则、固定资产准则和无形资产准则三个部分，由于各个部分的资产性质不同，因而会计处理方式也有较大差异。如：房地产开发企业自行开发的房地产用于对外出租的，作为企业存货，按存货准则规范处理：对外出租的固定资产和企业的一般性固定资产一样作为企业固定资产，按固定资产准则规范处理；对外出租土地使用权或者持有并增值后转让的土地使用权，作为企业的无形资产，按无形资产准则的规范来进行处理。而在新准则中，这些不同用途的房地产统一归于投资性房地产，按照同样方式进行会计处理。
2.价值计量模式的选择变化
旧准则中，归入固定资产和无形资产计价的房地产主要以成本模式计价，归入存货资产的房地产则以成本与市价熟低法原则计价，在房地产市场价格节节攀升的情况下，成本价格要远低于市场价格，由此会计账目价值与资产的实际市场价值存在较大差额。而新会计准则规定，投资性房地产可采用成本模式进行后续计量，也可采用公允价值模式进行计量，公允价值（fair value）意指“公平合理之价值”。
3.后续计量变化
在旧会计准则中，归属于存货、固定资产、无形资产的房地产分别按照该类资产的后续计价规定进行计量。
新会计准则下的房地产后续计量则规定：原来采用成本模式计量的投资性房地产，可以变更为公允价值模式进行计量；但是一旦采用了公允价值模式进行后续计量，则不允许再变更为成本模式计量。在成本模式下，投资性房地产比照固定资产和无形资产准则计提折旧或摊销，并在期末进行减值测试，计提相应的减值准备；在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，采用公允价值模式计量的自利，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
2.2公允价值计价效应
我国上市企业已普遍设立投资性房地产科目，在已实施公允价值计价模式的上市企业，公允价值计价模式变更决策为实施企业带来了巨大的积极影响。主要体现在：1）极大地提升企业利润，改善企业以往较差的经营业绩，甚至力挽狂澜帮助企业避免被退市。2）改善企业报表中如资产规模、资产负债率等会计指标，增强债权人和投资者对企业偿债能力、盈利能力信心，有利于企业进一步融资以获得发展。例如ST百花通过计价模式的变更获得了巨大的价值。作为一家以餐饮为主的上市企业，ST百花2004、2005连续两年亏损，而且2006年也了预亏的报告，但最后在年报中公司通过对投资性房地产选择公允价值计价模式实现了净利润，从而避免了被退市的厄运。
虽然具有可观的公允价值计价效应，然而直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少。表1是我国设有投资性房地产科目的上市企业有关计量模式的统计表，说明了上市企业对投资性房地产采用公允价值计价的积极性不高，可看出采用公允价值计价模式的上市企业数量呈现出逐渐增多趋势。上市企业仍较普遍地实施成本计价模式，与新会计准则推出前预测上市企业将广泛采用公允价值计价大相径庭。
表1 我国上市公司投资性房地产采用计量模式情况表
年 度
2006
2007
2008
采用成本计量模式的上市公司
619家
657家
690家
采用公允价值计量模式的上市公司
10家
18家
23家
3.制约公允价值计价模式选择的客观因素
为何大部分上市企业不愿采用公允价值计价模式，有着两个方面的原因，一是客观因素的制约，限制了部分企业不能采用公允价值模式对其拥有的投资性房地产计价；二是管理层主观选择的影响，即企业管理层的主观偏好影响了其在计价模式上的选择决策。本文第四部分将讨论管理层如何基于自身考虑做出计价模式选择。
制约上市企业公允价值计价模式选择的客观因素有：
1.公允价值计量的严格准则限制。基于对我国国情的考虑，投资性房地产采用公允价值计量受到了严格的准则限制。《企业会计准则第3号——投资性房地产》第十条规定：“有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量”。采用公允价值模式计量的，应同时满足下列条件：(1)投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；(2)企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计”。相对来说，国际会计准则下的公允价值可采用三种方式获得：活跃交易市场的报价；类似资产可观察到的市价；运用估值技术所确定的价值。而我国公允价值估值方法不允许采用估值技术确定投资性房地产的公允价值，这样的选择限制制约了部分企业不能采用公允价值进行相关计量。
2.成本因素制约。公允价值模式计量的采用将增大企业信息披露成本和支付评估费用的成本。公允价值模式计量要求在每个会计期末企业需外聘专业人员对投资性房地产价值进行重新计量，将增加企业会计核算与审计工作成本，而且相关准则还要求企业应在年报中详细披露房地产当期账面价值的增减变动情况、公允价值的确认方法及其理由等。相对采用历史成本计价模式，这将使企业花费更多的代价，由此也将抑制企业选择公允价值模式计价的积极性。
3.投资性房地产占总资产的价值比重影响。投资性房地产资产占企业总资产的价值比重较小时，将使得企业变更计价模式的意义不大，也将制约公允价值计价模式的采用。在上市企业中，虽然房地产企业拥有大量的房地产，但是其拥有的大部分物业资产目的在于出售，而非经营或出租，故不属于投资性房地产范畴。房地产开发企业所拥有的待出售房屋建筑物，是作为企业的存货核算的，其计价基础仍采用成本模式，并不受公允价值升值影响。该类企业即使为了适用公允价值计量模式自利，而将其持有的房屋建筑物改售为租，在准则实施的第一年，其公允价值超过账面成本的部分也只能调整期初的股东权益，而不会影响当年的利润。
结合我国上市企业的实际情况来看，可以认为因受上述因素制约而使得不能实施公允价值计价的企业数量很少。原因在于：首先，存在大量上市企业的投资性房地产在市场交易活跃地区，但仍然采用原成本计价模式。例如北京、上海、广东共有240余家持有投资性房地产的上市公司，虽然这些地方房地产交易活跃，却也仅只有不到4%的公司采用公允价值计价模式。其次，虽然计价模式变更为公允价值后，会增加公司的成本支出，但这项支出一般不大，应该在公司可接受的范围内。由此可以得出，客观因素的制约不是上市企业投资性房地产没变更为公允价值计价模式的主要原因。
4.影响公允价值计价模式选择的主观分析
投资性房地产没有选择公允价值计价模式更多地是源于公司管理层基于自身利益考虑做出的决策。现代公司制度下，公司所有权和经营权分离，所有者与经营者之间属于委托关系。在代表所有者行使公司经营权时，公司管理层常常面临着众多的决策选择，为此作为人的公司管理者的决策存在着道德风险和逆向选择的可能。本部分即以管理层最大化自身利益的心理分析其在计价模式选择中的决策行为。
设企业已有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得，并在资产负债表日可对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。考虑的决策时点是新准则颁布之后的两年内，公司是否将投资性房地产由原采用的成本计价模式变更为公允价值计价模式，实质是一个采纳与否（是否采纳公允价值计价模式）决策问题。以此变更决策是否对公司有利和对管理层有利考虑，则选择变更计价模式后公司和管理层的收益结果如表2所示：
表2 是否变更为公允价值计价决策收益表
决策收益
管理层收益
公司收益
类型1：正，正
类型2：正，无
类型3：正，负
类型4：无，正
类型5：无，无
类型6：无，负
类型7：负，正
类型8：负，无
类型9：负，负
在表2的各收益结果中，当收益为类型1和类型4时，由于收益结果对管理层有利，对公司至少无不利影响，故管理层选择变更计价模式的可能性会很高；当收益为类型6、类型8、类型9时，管理层会放弃变更计价模式，因为变更计价模式不能为公司和管理层带来正收益；当收益为类型5时，一般管理层也会选择放弃变更计价模式，因为他们可将变更计价模式的选择权留到未来有利的情形执行；当收益为类型3时，虽然收益结果对公司为正，但基于管理层最大化自身利益的决策动机自利，可能选择不变更计价模式；当收益为类型7时，此时的收益情况正好与类型3相反，管理层可能会选择变更计价模式；当收益为类型2时，管理层可能选择变更计价模式，也可能选择不变更计价模式（以作为延期期权留待对自己最有利时执行）。可见，各上市公司是否变更计价模式取决于变更计价模式的收益结果类型。
变更决策后收益结果的判断思路是：1）对公司来说，若公司的实际经营业绩加上由于变更计价模式获得的变更会计利润，结果会对公司产生巨大的积极影响，则称为变更决策对公司的收益为正；若变更后对公司为负面影响，则称为变更决策对公司的收益为负；若变更决策后对公司的影响很小，则称为变更决策对公司的收益无。2）对管理层来说，若变更决策对管理层的利益有重大积极影响，则称为有正收益；反之为负收益；若无影响，则称收益无。
虽然已实施变更计价模式的上市企业出现了积极的公允价值计价效应，但并不是所有企业实施变更都会具有这种效应，也即仅在具备一定的条件下才会出现积极的影响。其中重要的条件之一是决策当期公司经营业绩情况。一般公司的经营业绩情况有两种可能：正收益，或负收益。下文分别以此两种情况进行分析。
1.公司经营业绩为负时变更决策的收益结果
当投资性房地产由成本计价变更为公允价值模式计价，对公司可能的影响有：1）由于近年物业升值迅速，基于会计计量原则，计价变更必将极大地提高公司净资产价值和扭转业绩不佳的局面。2）可改善公司相关财务指标（如资产负债率），甚至可避免当期会计利润为负，利于后续年度公司实行增配股。3）当企业陷入连续多年亏损境地时，采取此变更措施可一举扭转亏损局面，甚至会因此而保住珍贵的上市资格。从计价变更后对公司的收益影响来看，当公司连续多年亏损面临退市时，此时变更计价模式会给公司带来巨大收益（保住上市资格）；当公司需采用增配股方式继续融资，而实际经营业绩不佳时，计若价模式变更可以改良公司财务指标实现符合增配股相关条件要求，则变更计价模式具有巨大价值；当公司财务指标不符合贷款银行的放贷指标要求时，若变更计价模式可实现改善公司相关财务指标达到贷款银行融资标准，则变更计价模式具有正向收益；当企业既没有后续融资需要，也没有退市风险，计价模式变更则对企业来说实质上无影响或为负影响（由于将失去未来有利时的变更机会）。
投资性房地产变更为公允价值模式计价，对于管理层来说，变更获得的收益与公司是同方向的。上市公司若因业绩糟糕而退市，会给管理层带来声誉损失，这是管理层不乐意看到的，所以若变更计价模式能保留上市资格对于管理层来说此时变更收益巨大。若上市公司因变更计价模式保住业绩指标而实现后续融资，由于融资后会增大管理层所控制的资产数量，因此对管理层来说变更的收益也是正向的、巨大的。同样，当变更计价模式能为企业实现贷款融资时自利，由于增加了管理层的控制资产，对于管理者来说变更计价模式的收益也是正向的。除此之外，变更计价模式对管理层的影响很有限，可以视作无影响。
2．公司经营业绩为正时变更决策的收益结果
此情况下，投资性房地产由成本计价变更为公允价值模式计价，对公司可能的影响有：1）可在原来正经营业绩的基础上，更高地提升公司的会计利润。2）可在原相关财务指标不利的情况下，改善公司财务指标，有利于保持公司贷款融资，或保住公司增、配股融资资格。3）由于原经营业绩为正，变更计价模式将进一步增长当期会计利润，导致当期所得税支出增加。4）采用公允价值计价模式之后的各会计年度将失去成本法下折旧对所得税抵扣的好处，则后续年度税负增加，导致企业现金等实际利益的流出。从计价变更后对公司的收益影响来看，当公司需要进行融资而达不到融资条件，通过变更计价模式可以实现顺利融资或通过变更计价模式来实现后续增配股融资，此时的变更计价模式就具有正收益；除此之外，虽然变更计价模式能够提高会计净利润，但它仅是对原本持有的投资性房地产资源价值的再确认，本质上并没有给企业增加资产，反而会因此而导致资产流出（税负增加），可以认为在公司经营业绩为正的情形下计价模式变更给企业带来的是负收益或者近似无影响（当增加的税负不多时）。
投资性房地产变更为公允价值模式计价，对管理者的积极影响是：1）可能的更高业绩奖励。从我国上市企业的现实情况看，一方面我国上市企业经营管理层的奖励与经营业绩的相关性较弱，另一方面由于这样的业绩提升并不是经营管理层努力的结果，公司董事会往往不会对这样的业绩提升给予奖励，由此可以认为更高业绩奖励发生的可能性很低。2）由于变更计价模式可实现融资目标，管理层能够掌控更多资产，此时变更计价模式带来的收益为正。对于管理者不利的方面是：1）失去在未来变更计价模式的机会。这是因为准则规定使得计价模式不可逆向转变。企业未来经营业绩的不确定性会导致管理层未来利益不确定，甚至可能因经营业绩不善而遭辞退。若管理层早期实施了变更计价模式则会丧失在未来通过这一筹码来实现关键时期改善业绩的机会。2）计价模式的变更获得的会计利润提升并不为企业带来相应的现金流，但税收的交纳却将导致企业现金流出，这将削弱经营管理层能够控制和利用的资产数量。显然对于管理层来说，这种结果是不乐意接受的，所以变更计价模式的收益为负或者近似无影响。
3.收益结果类型
综上所述，在经营业绩为负的情形下，变更计价模式能帮助避免因连续多年亏损退市或帮助实现增配股融资和贷款融资时，则变更计价模式能够为公司和管理层带来正向收益，即属于表2中的收益结果类型1，管理层会选择变更计价模式；除此之外，变更计价模式对公司和管理层的收益无影响或为负影响，属于类型5或类型8自利，此时管理层不会选择变更计价模式。在经营业绩为正的情形下，当变更计价模式能有利于公司增配股融资或贷款融资，则变更计价模式能够给公司和管理层都带来正向收益，属于类型1，此时管理层会选择变更计价模式；除此之外，变更计价模式给公司和管理层带来的收益属于类型6、类型8和类型9，管理层不会选择变更计价模式。
结合我国的实际来看，近年来我国上市公司中拥有投资性房地产而实际经营出现亏损的比例很低，拥有投资性房地产并因业绩不佳面临退市压力的公司数量则更少；在经营没有出现亏损的上市公司中，因为财务指标不满足银行贷款条件，或实际某期业绩不佳需要改善以保留增配股资格的数量也很少，也即符合类型1而变更计价模式的上市公司很少，更多公司符合类型5、类型6、类型8和类型9，即不变更计价模式对其更为有利。由此对我国上市企业很少变更计价模式的现象给出了合理的解释。
由上述分析还可得出此结论，即客观因素原因仅制约了很少数企业投资性房地产不能选择公允价值计价，更多数量的上市企业主要是由于管理层基于自身利益考而没有实行变更决策，他们选择的是延期变更计价模式。
5.结论
实行投资性房地产公允价值计价模式具有积极的意义。在我国，房地产市场的快速发展，使得以成本价格计价的房地产已不能有效揭示企业拥有的房地产实际价值。采用公允价值计价模式能够很好地反映投资性房地产的市场价值，能更合理地反映企业的财务状况，提高财务信息的相关性，有助于企业管理层和利益相关者更好地做出与企业相关的决策判断。
虽然投资性房地产变更为公允价值计价模式能为其带来巨大的积极效应，但上市企业采用公允价值对投资性房地产计价的总体数量仍很有限。一方面是由于客观因素的制约，但更主要的原因是由于上市企业管理层出于最大化自身利益的考虑而偏向于仍采用原成本计价模式。随着新会计准则的继续推行，相信随着企业融资要求的出现（如企业需股权再融资或进行债务融资）或经营情况的变化（如面临退市压力），将会有更多的上市企业陆续将投资性房地产成本计价模式转变为公允价值计价模式，这也是新会计准则实施的必然结果。
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论文关键词：成本计价模式，公允价值模式，客观因素，自利
1.引言
为适应市场需求和建立与国际财务报告趋同的企业会计准则体系，财政部于2006年初构建起了一套包含39项会计准则的新企业会计准则体系。准则体系于2007年1月1日起在上市公司中执行，同时鼓励其他形式企业执行。在此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是由于可采用公允价值模式对投资性房地产计价，因而过去形成的由成本计价而被低估的投资性房地产可实现价值的快速回归，从而可实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是持有投资性房地产的企业会迅速将其过去采用的成本计价模式变更为公允价值计价模式，这样可以对因使用成本计价而被低估的投资性房地产实现价值的快速回归，从而实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
但直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少，允许企业对投资性房地产进行公允价值计价的准则变动对上市企业的整体影响很小[4, 5] 。针对此现象学者们展开了积极地探讨，主要从客观角度总结了许多影响企业选择公允价 值计价的因素[6, 7] 。
本文认为客观因素制约影响了小部分上市公司对公允价值计价模式的选择，而更主要的原因在于上市企业管理层基于自身利益的考虑做出了不变更计价模式的选择。后文将对此观点进行论证，并对管理层如何进行计价变更决策展开具体分析自利，对为何采用公允价值计价模式的上市企业数量很少的现象给出解释。
2.新准则下投资性房地产计价特点及公允价值计价效应
新会计准则对投资性房地产定义为能够单独计量和出售的，为赚取租金或资本增值而持有的房地产，并规定为如下范围：已出租的土地使用权；持有并准备增值后转让的土地使用权；已出租的建筑物。企业自用或作为存货的房地产在新准则中被认为不属于投资性房地产。
新会计准则单独划分投资性房地产是基于房地产实务对固定资产区分的需要而提出的，目的是规范企业对投资性房地产的会计处理和相关的披露，提高会计的相关性。旧准则里投资性房地产被当作和其他固定资产一样的资产看待，也采用相应的估计使用年限对其提取折旧。随着我国经济的市场化程度提高，发现投资性房地产的市场价值不仅可能高于其账面净值，而且还经常高出数倍甚至数十倍，而采用折旧后的固定资产净值往往不能反映此类投资性房地产的真实价值。基于此，业界和学术界认为将投资性房地产作为一般的固定资产处理不合适。因此，需要将投资性房地产从原有的固定资产中划分出来，作为单独一类确定会计规范，投资性房地产准则由此应运而生。
2.1新准则下投资性房地产计价特点
相对于旧准则，新准则中投资性房地产在初始确认和后续计量上有较大变化，主要体现在：
1）归入的资产性质变化
在旧的会计准则中，将与投资性房地产相关的内容分散在存货准则、固定资产准则和无形资产准则三个部分，由于各个部分的资产性质不同，因而会计处理方式也有较大差异。如：房地产开发企业自行开发的房地产用于对外出租的，作为企业存货，按存货准则规范处理：对外出租的固定资产和企业的一般性固定资产一样作为企业固定资产，按固定资产准则规范处理；对外出租土地使用权或者持有并增值后转让的土地使用权，作为企业的无形资产，按无形资产准则的规范来进行处理。而在新准则中，这些不同用途的房地产统一归于投资性房地产，按照同样方式进行会计处理。
2.价值计量模式的选择变化
旧准则中，归入固定资产和无形资产计价的房地产主要以成本模式计价，归入存货资产的房地产则以成本与市价熟低法原则计价，在房地产市场价格节节攀升的情况下，成本价格要远低于市场价格，由此会计账目价值与资产的实际市场价值存在较大差额。而新会计准则规定，投资性房地产可采用成本模式进行后续计量，也可采用公允价值模式进行计量，公允价值（fair value）意指“公平合理之价值”。
3.后续计量变化
在旧会计准则中，归属于存货、固定资产、无形资产的房地产分别按照该类资产的后续计价规定进行计量。
新会计准则下的房地产后续计量则规定：原来采用成本模式计量的投资性房地产，可以变更为公允价值模式进行计量；但是一旦采用了公允价值模式进行后续计量，则不允许再变更为成本模式计量。在成本模式下，投资性房地产比照固定资产和无形资产准则计提折旧或摊销，并在期末进行减值测试，计提相应的减值准备；在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，采用公允价值模式计量的自利，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
2.2公允价值计价效应
我国上市企业已普遍设立投资性房地产科目，在已实施公允价值计价模式的上市企业，公允价值计价模式变更决策为实施企业带来了巨大的积极影响。主要体现在：1）极大地提升企业利润，改善企业以往较差的经营业绩，甚至力挽狂澜帮助企业避免被退市。2）改善企业报表中如资产规模、资产负债率等会计指标，增强债权人和投资者对企业偿债能力、盈利能力信心，有利于企业进一步融资以获得发展。例如ST百花通过计价模式的变更获得了巨大的价值。作为一家以餐饮为主的上市企业，ST百花2004、2005连续两年亏损，而且2006年也了预亏的报告，但最后在年报中公司通过对投资性房地产选择公允价值计价模式实现了净利润，从而避免了被退市的厄运。
虽然具有可观的公允价值计价效应，然而直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少。表1是我国设有投资性房地产科目的上市企业有关计量模式的统计表，说明了上市企业对投资性房地产采用公允价值计价的积极性不高，可看出采用公允价值计价模式的上市企业数量呈现出逐渐增多趋势。上市企业仍较普遍地实施成本计价模式，与新会计准则推出前预测上市企业将广泛采用公允价值计价大相径庭。
表1 我国上市公司投资性房地产采用计量模式情况表
年 度
2006
2007
2008
采用成本计量模式的上市公司
619家
657家
690家
采用公允价值计量模式的上市公司
10家
【关键词】 价值链； 投资决策； 核心集聚
一、研究综述
20世纪中后期，投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展，以美、英、法等国为例，50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法，60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值（npv）法，动态投资回收期法及内部收益率（irr）法等动态评价方法，这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显著优点。随后markowitz（1959）提出了投资组合理论（portfolio theory），在此基础上sharpe（1964）、lintner（1965）提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型（capm）。投资组合理论和capm的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上，为企业进行证券投资决策提供定价数学模型，极大地改变了企业的资产选择和投资策略，被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下，利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维，即要么选择，要么不选择；另一方面完全依赖财务信息进行决策，忽视不断变化的外部环境，容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期，布莱克（f.black）等人创立了期权定价模型（opm）；罗斯提出了套利理论，为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用，计算机技术的普及，以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化，极大丰富了投资决策方法的内容。另外“black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是，无论是投资还是生产，都涉及到企业的整体竞争优势，企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等，形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体，同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。
目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富，但都是基于各自领域的研究，基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，既企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
二、运用价值链进行投资决策的必要性
（一）价值链分析的理念内生耦合与企业投资决策目标
价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的，价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现，使得价值链的边界变得模糊，使得企业价值创造可以分割为不同的环节，每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化，在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程，寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势，优化企业价值链，以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此，价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的，把价值链分析方法引入到企业的投资决策中，会有利于企业投资目标的实现。
（二）对传统投资决策方法的改进
价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象，以企业整体为投资主体，两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性，而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上，项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环，以整体价值链为主体，利用数理的方法，使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此，传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行，而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。
三、价值链在投资决策中的应用——核心聚集投资战略
为了将资源转化成为能力，企业必须将所能支配的一切资源进行整合，以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析，企业为建立竞争优势，需要去除非核心环节业务，并购核心环节业务，实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济，实现专业化生产，实现竞争优势。
（一）核心价值链的识别与财务投资对策
核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力，是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力，是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才，还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化，垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式，企业越来越专注于自身的核心竞争环节。
按照企业价值最大化的财务战略目标，对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流，再加上根据企业各环节的经营状况，判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值（eva）和市场增加值（mva）等方法。eva主要适用于企业整体价值的评估，对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用mva衡量经营环节业绩的基本思路为：只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时，企业的生产经营活动才是成功、有效的。mva可用来判断某一业务单元的经营状况，为管理者采取相应的措施提供依据。mva财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值，其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以mva、自我维持增长率r和销售额增长率r1为指标，对每一个业务单元进行考察，识别每一个业务单元的经营状况，判断应对其采取何种相应措施。
（二）核心聚集投资战略的实现方式
核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。
1.外包战略。企业为实现价值最大化，降低自身的运营成本，提高效率，更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力，强调根据企业的自身特点，把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节上，专门从事某一领域、某一专门业务，在核心环节上形成自己的竞争优势，而把其他功能借助于外包，利用外部最优秀的资源予以实现。这样，企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合，能产生巨大的协同效应，使企业最大限度地发挥自有资源的效率，获得竞争优势，在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。
企业的外包策略主要包括：临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置，必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化，在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择，这样可以对资源进行优化配置，从而形成最优竞争态势。 2.并购战略。从价值链角度来说，首先，价值链基本活动中包括了企业基础设施，而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见，并购活动应该属于这部分内容，包括在企业价值链中。其次，采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素，而并购可以通过上下游的整合，发挥企业优势，达到企业的一系列目标。最后，按波特的竞争价值链观点，竞争价值链属于外部物流的一部分，通过对竞争者的兼并整合，可以使企业充分占领市场，发挥其竞争优势。
企业应根据自身的发展战略，制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征，可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括：
（1）目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略，而企业发展战略为企业的并购明确了方向，企业欲实施该并购战略，则首先要明确并购目标要素，即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组；其次要对目标企业进行调查与资料收集，然后进行目标企业的价值评估，对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间，避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有：资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低评估风险，从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。
（2）并购的整合分析。企业并购整合是否成功取决于并购对企业价值链的完善和扩展程度，而该程度受两企业间战略性能力转移的影响。根据企业间战略性能力互相依赖的高低和组织独立性需求的高低，并购整合战略包括：保留型整合战略、共生型整合战略、吸收型整合战略。在战略整合中，企业应将目标企业纳入其发展战略之中，使目标企业的各种资源服从并购方的整体战略，从而取得战略上的协同效应，在战略整合基础之上进行业务整合。企业的业务流程又决定着企业的组织结构，组织结构进一步决定着人员构成和资产需求，而对目标企业的文化整合贯穿于企业整合的始末。
四、结语
一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，即企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
【参考文献】
【关键词】 价值链； 投资决策； 核心集聚
一、研究综述
20世纪中后期，投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展，以美、英、法等国为例，50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法，60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值（NPV）法，动态投资回收期法及内部收益率（IRR）法等动态评价方法，这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显著优点。随后Markowitz（1959）提出了投资组合理论（Portfolio Theory），在此基础上Sharpe（1964）、Lintner（1965）提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型（CAPM）。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上，为企业进行证券投资决策提供定价数学模型，极大地改变了企业的资产选择和投资策略，被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下，利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维，即要么选择，要么不选择；另一方面完全依赖财务信息进行决策，忽视不断变化的外部环境，容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期，布莱克（F.Black）等人创立了期权定价模型（OPM）；罗斯提出了套利理论，为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用，计算机技术的普及，以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化，极大丰富了投资决策方法的内容。另外“Black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是，无论是投资还是生产，都涉及到企业的整体竞争优势，企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等，形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体，同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。
目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富，但都是基于各自领域的研究，基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，既企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
二、运用价值链进行投资决策的必要性
（一）价值链分析的理念内生耦合与企业投资决策目标
价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的，价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现，使得价值链的边界变得模糊，使得企业价值创造可以分割为不同的环节，每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化，在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程，寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势，优化企业价值链，以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此，价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的，把价值链分析方法引入到企业的投资决策中，会有利于企业投资目标的实现。
（二）对传统投资决策方法的改进
价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象，以企业整体为投资主体，两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性，而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上，项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环，以整体价值链为主体，利用数理的方法，使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此，传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行，而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。
三、价值链在投资决策中的应用――核心聚集投资战略
为了将资源转化成为能力，企业必须将所能支配的一切资源进行整合，以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析，企业为建立竞争优势，需要去除非核心环节业务，并购核心环节业务，实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济，实现专业化生产，实现竞争优势。
（一）核心价值链的识别与财务投资对策
核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力，是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力，是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才，还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化，垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式，企业越来越专注于自身的核心竞争环节。
按照企业价值最大化的财务战略目标，对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流，再加上根据企业各环节的经营状况，判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）等方法。EVA主要适用于企业整体价值的评估，对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用MVA衡量经营环节业绩的基本思路为：只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时，企业的生产经营活动才是成功、有效的。MVA可用来判断某一业务单元的经营状况，为管理者采取相应的措施提供依据。MVA财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值，其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以MVA、自我维持增长率R和销售额增长率R1为指标，对每一个业务单元进行考察，识别每一个业务单元的经营状况，判断应对其采取何种相应措施。
（二）核心聚集投资战略的实现方式
核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。
1.外包战略。企业为实现价值最大化，降低自身的运营成本，提高效率，更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力，强调根据企业的自身特点，把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节上，专门从事某一领域、某一专门业务，在核心环节上形成自己的竞争优势，而把其他功能借助于外包，利用外部最优秀的资源予以实现。这样，企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合，能产生巨大的协同效应，使企业最大限度地发挥自有资源的效率，获得竞争优势，在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。
企业的外包策略主要包括：临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置，必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化，在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择，这样可以对资源进行优化配置，从而形成最优竞争态势。
2.并购战略。从价值链角度来说，首先，价值链基本活动中包括了企业基础设施，而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见，并购活动应该属于这部分内容，包括在企业价值链中。其次，采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素，而并购可以通过上下游的整合，发挥企业优势，达到企业的一系列目标。最后，按波特的竞争价值链观点，竞争价值链属于外部物流的一部分，通过对竞争者的兼并整合，可以使企业充分占领市场，发挥其竞争优势。
企业应根据自身的发展战略，制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征，可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括：
（1）目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略，而企业发展战略为企业的并购明确了方向，企业欲实施该并购战略，则首先要明确并购目标要素，即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组；其次要对目标企业进行调查与资料收集，然后进行目标企业的价值评估，对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间，避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有：资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低评估风险，从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。
（2）并购的整合分析。企业并购整合是否成功取决于并购对企业价值链的完善和扩展程度，而该程度受两企业间战略性能力转移的影响。根据企业间战略性能力互相依赖的高低和组织独立性需求的高低，并购整合战略包括：保留型整合战略、共生型整合战略、吸收型整合战略。在战略整合中，企业应将目标企业纳入其发展战略之中，使目标企业的各种资源服从并购方的整体战略，从而取得战略上的协同效应，在战略整合基础之上进行业务整合。企业的业务流程又决定着企业的组织结构，组织结构进一步决定着人员构成和资产需求，而对目标企业的文化整合贯穿于企业整合的始末。
四、结语
一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，即企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
【参考文献】
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