【摘要】本文对企业运营资金进行详细的分解，幕醣易什、金融资产、企业负债为切入点，对企业的运营资金管理体系进行优化，提出了一个对我国企业具有普适性的运营资金管理思路，使其成为企业的保障之一。
【关键词】企业；运营资金；优化策略
0概述
随着市场经济的进一步深化，企业的市场化程度也进一步提高，运营资金是企业的核心资产，在企业运营管理中占据非常重要的位置。然而，我国相关研究起步较晚，积累的经验相对不足，企业可供参考的相关理论明显较少。
对企业运营资金而言，公认的核心指标有三个：风险与收益比、资产结构、经营效率。合理的运营资金管理体系应当能使企业的运营资金使用同时满足上述三个指标，从而降低经营风险，减少由于经营策略错误或市场变化而导致的损失。此外，针对运营资金的实际类别，企业也应当制订相应的策略，如货币资产处置、金融资产投资、企业负债增减等，实现运营资金的优化配置。
1运营资金分类及管理策略
1.1基于流动性的资金分类
运营资金是企业在生产经营活动中，可以利用的具有一定流动性的资产。通常而言，当企业资金流动性越高，企业就能拥有更高的债务偿还能力，并能提高融资能力。无论对运营资金进行何种定义，都可以将企业资金中的具有足够流动性的资金纳入其中。对于运营资金而言，分类是管理优化的第一步，也是制订使用策略的重中之重。本文以构成要素入手，把运营资金定义为以下五类：货币资产、金融资产、应收账款、存货、流动负债。
该种分类的最大优点，在于可以实现对运营资金的数量和流动性的双重把控，按照资产负债表的构成，建立相应运作模式。
1.2运营资金的管理策略
针对运营资金的不同性质，文献总结了现有的三种具体管理策略，分别为匹配性策略、冒险型策略、保守型策略。
匹配性策略的本质，在于将资产和资金来源从数额和期限两个尺度上进行匹配，防止企业发生债务危机。对于临时性的资金周转，以临时性流动负债进行募集；对于长期性的资金周转，则以长期负债进行募集。企业在经营时，需对经营状况、市场信息等进行评估，合理分配运营资金和债务的比重，使两者相匹配，以达到降低资金风险的目的。
冒险型策略要求企业在筹集临时性债务时，还要同时满足一部分永久性资金的需求，以高流动性的流动债务代替长期债务。在这种策略的指导下，企业的资金周转率会达到极高的水平，通常，当企业处于上升阶段和扩张阶段时，短期流动性债务的获取难度和成本是远低于长期债务的，使用这种策略可以使企业实现生产规模的快速扩大。
保守型策略则要求企业以较低的负债率进行流动资金分配，减少负债，以维持较高的运营资金。该种策略使用于企业面对可能出现的不利的市场环境。当企业经营状况可能会出现不利因素时，高负债率会使企业陷入可能出现的债务危机，减少负债率，增加流动资金，对企业应对经营困难期是非常有利的。
2运营资金管理优化策略
2.1现金管理优化
充足的现金是企业最重要的资产，持有现金产生风险远小于持有股权、债权等，因此，保持足够的现金是提高企业竞争能力的有效措施。但现金持有过多，往往意味着周转率下降，资金没有投入到生产中，并不一定对企业的发展有利。对于现金的管理，本文提出以下几点优化措施。
2.1.1增加现金总量，通过扩大股东数量，增加股本，募集足够的现金。
2.1.2培养良好的信贷记录，与银行形成良好的关系，以便在需要的时候，从银行快速获得足够的资金。
2.1.3对资金使用，尤其是大笔资金使用，制订严格的审批制度，各部门使用的款项应由各部门的负责人签字，并层层上报、层层签字，直至最高管理层。各层级对该笔款项负责，财务部门对所有款项的安全性负总责，保证款项的落实。
2.1.4借助贷款额度，企业可以获得50%保证金的差额银行承兑，以得到低息的放大付款额度，节省贷款利息。事实上，通过将银行存款付款变更为应付票据付款，可以获得可观的收益。
2.2金融资产管理优化
金融资产是企业流动资金的重要组成部分，与现金相同，都具有极高的流动性。金融资产随着宏观经济和资本市场的波动而波动，在行情较好时，增加金融资产是可以获得极高的额外利润。但金融资产也同样具有高风险的属性，如果将流动资产赌进金融资产中，在资本市场处于低谷时，往往会产生巨大的亏损。
为此，针对该部分资产，本文提出以下优化策略。
2.2.1加强与专业金融机构的沟通和合作，尤其是历史业绩较好、从业经验丰富的投资机构，发现资本市场的投资机会，减少己方的相关人力成本投入，一旦有较好的行情，尽快做出决策把握，反之，如果行情走低，则立刻止损，以资金的安全性为优先考虑。
2.2.2对企业的现金流进行评估，获取资金的闲置情况，从而利用闲置时间，将资金余量置换成金融资产。这种评估是动态的，随着企业的经营情况而变。如果闲置时间较长，可以将其用作收益稳定的债券等投资，如果闲置时间较短，则视乎资本市场行情而投资证券股票或继续保持闲置。
2.2.3建立完善的风险体系，对金融资产和现金的分配作跟踪，实现金融资产的灵活抽离，保证资金流动性和资金安全。
2.3流动债务管理优化
流动性债务是企业快速获取资金的重要渠道，保持合理的流动性债务，是企业健康发展必不可少的一环。因此，提高流动流动债务的管理水平，对企业业务的正常开展和债务风险控制具有重要意义。本文对流动债务提出以下优化策略。
2.3.1将流动债务的获取途径多样化，除了资产质押，借助国家相关政策，如知识产权质押等方式，扩宽融资渠道。此外，建立良好的信用，可以有效降低贷款利率，减少融资成本，并缩短获取资金的时间。
2.3.2以银行承兑汇票的方式付款，当累计一定额度后，可以实现按照50%的差额获得开具大额承兑汇票的能力。而保证金则可以作为定期存款，获得额外收益。
3结论与展望
运营资金管理是一项影响企业发展的体系，一个成熟的企业除了在经营方面策略得当，在运营资金管理上同样有一套运行良好的管理系统。本文将运营资金进行分类，并提出了不同的管理优化策略，对我国相关企业的运作具有较强的指导意义。
参考文献：
[1]王林.优化中小企业营运资金管理的对策研究[D].山东财经大学，2016
根据2009年8月韬睿惠悦咨询公司研究报告,金融危机后美国DB型计划投资策略有了调整。针对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行的调查发现,2008年6月,41%的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年,这些公司会基于2008年的资产配置,减少他们的目标股票配置达10%,这是一次对长期持有水平的较大调整。2008年与2010年DB型计划投资政策的调整表现为,减少股票配置达10%,债券与其他类别的资产比例逐年有所增加,如图1所示。同时,这份研究报告也反映了DC型计划投资策略的调整。2008年6月,在接受调查的对象中,51%的公司已经对计划进行了基金增减,基金增减的类型和规模如表1所示。在这些已经对养老金计划进行基金增减的公司中,约有64%的公司同时进行了基金增添和删减的调整;约有22%的公司增添了新的基金;约有2%的公司删减了现有的基金,约有13%的公司保持原来的基金类型与规模。从以上调查数据可以看出,2008年6月,DB型计划有51%坚持固有的战略性资产配置。在已经调整和计划进行调整资产配置政策的公司中,调整的趋向是减少股票的配置比例,增加债券和其他资产的配置比例。而DC型计划则有62%坚持战略资产配置(注:包括已经进行投资政策调整但仍未改变资产配置的公司),在已经对计划进行增减的公司中,明显的变动是删减国内股票基金和增加国际股票基金和生命周期基金。
二、尝试化解企业年金投资风险
2008年金融危机使DB型计划的战略资产配置面临严峻挑战,大部分计划举办者减少了股票配置,提高了投资组合中固定收入型的配置和久期来化解风险。值得注意的一个动向是,资产规模大于10亿美元的大型计划举办者有77%增加了负债驱动投资,资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划举办者继续保持和增加负债驱动投资的各占38%和37%。[1]负债驱动投资不是一种投资产品,而是一种投资策略。其核心在于通过更能准确反映负债状况的收益率基准来衡量负债,根据负债价值来安排养老金投资,从而降低跟踪误差所导致的风险。负债驱动投资策略利用资产负债管理技术,使养老金资产与负债密切联系、较好地匹配,一定程度上有利于养老金投资目标的实现。2009年以后,DB型计划的投资在降低风险、注重安全性的前提下,尝试实施动态投资政策。所谓动态投资政策是指随着养老金计划资金积累状况的改善,将追求回报型的投资(如公共股权、另类投资)转向债务匹配型投资(如美国国债、掉期交易、期货),从而减少养老金计划的风险。2011年怡安翰威特公司(AonHewitt)的调查显示,接受访问的DB型计划举办者中有15%在2009年一定程度上实施了动态投资政策。2010年,21%的计划实施了某种形式的动态投资政策,29%的计划预计在未来实施动态投资政策。2010和2011年均有38%的计划举办者减持国内股权。2010和2011年均有20%的计划举办者选择增持全球股票,13%的计划举办者选择减持。2010年,21%的计划举办者增持替代资产的投资,10%的计划举办者减持。而2011年相应的比例分别为19%和8%。尽管当前的信贷息差缩小,长期公司债券仍是债务匹配型的资产选择。32%的计划举办者表示将增持长期债券,24%的计划举办者预期增加公司债券的配置,13%的计划举办者预期增多政府债券的持有。[2]与此同时,举办DC型计划的企业也积极采取措施减少需承担的风险,主要是增减计划的投资选择并采取更严格的方式管理信托投资风险。关于DC型计划的投资选择,《雇员退休收入保障法》404(C)款规定,举办DC型计划的企业要为员工提供至少三个“核心”投资工具以供选择。2003-2005年,401(k)计划每年提供投资选择的平均数量都是14种,所以后来将这类投资选择称为“广泛的投资选择”,这是相对“默认投资选择”而言的。《2006年养老金保护法》第624条规定,雇主可以引导DC型退休计划的资产投资“合格的默认投资选择”(qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA)。合格的默认投资选择有四类,其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月,美国劳工部就《2006年养老金保护法》关于DC型计划中合规性默认投资选择进行了解释,其中规定计划参与者和受益人投资于所规定的合规性默认投资选择,这些投资者必须被提供例如投资内容说明书等相关资料,还应被告知能从何处获得其他适用的信息,例如共同基金的附加信息说明。金融危机爆发后,DC型计划举办者调整了投资选择的数量,2009年投资选择的平均数为15个,比危机前有所增加。由此可见,DC型计划调整广泛投资选择时,多数是增加选择,少数是减少选择。同时,更多的DC型计划主办者向参与者提供默认投资选择。在韬睿惠悦所调查的公司中,93%的公司提供了默认投资选择,而生命周期型基金成为了首选的基金类型,如表2所示。生命周期型基金是DC型计划主办者20世纪80年代以后,针对多数计划参与者并不具备做出复杂投资决定的技能,而引入的一种终生投资方案。按照该方案,参与者选择与自己预期退休时间相符的基金,不必做出持续性财务决策,而包括选择资产类别、随着时间的推移再平衡投资组合等工作则由基金经理人承担。默认投资选择的基金类别受法律限制,相对比较集中,这对计划举办者减少风险有利,也对投资默认选择的计划参与者有利,使他们避免在广泛投资选择面前无所适从。以DC型计划最主要的一类401(k)计划为例,2009年与2005年相比,默认投资选择的基金类别相同,资产配置的比例发生了很大变化,如图2所示。稳定价值基金、货币市场基金所占份额急剧减少,平衡基金的配置比例基本保持不变,而生命周期型基金、生活方式基金以及专户理财成为了自动加入型计划首选的基金类型。2009年,57%的自动加入型计划选择了生命周期基金。DC型计划举办者为了减少金融危机带来的损失,除了增减投资选择之外,还采取更严格的方式管理信托投资的风险。截至2009年底,25%的拥有DC型计划的公司实现投资咨询服务合约重审的规范化,35%的公司重新协商投资费用或(和)管理费用;43%的公司向计划参与者进行附加的信息披露。
三、优化企业年金投资方向
依据金融危机后企业年金计划调整的投资政策,DB型计划优化投资方向主要体现在三个方面,一是减少股票配置比例,以利于控制和管理风险;二是增加债券配置比例,以利于获得较稳定的投资收益;三是增加其他类资产配置比例,以利于获得最大化的投资收益。其他类资产主要是另类投资工具,另类投资是相对于传统投资而言的。20世纪70年代之前。美国企业年金计划主要 投资于股票、债券、共同基金、现金及其等价物。美国企业年金投资实证分析的结果认为,战略性资产配置的最优资产组合主要由股票、债券和现金三类资产构成。20世纪70年代之后,随着金融产品的持续创新,金融衍生工具越来越多地涌入投资领域,以金融衍生工具为主体的其他类资产在美国企业年金战略性资产配置中占有一定比重,这类投资工具包括不动产、对冲基金、私募股权基金、期权、期货等。在金融危机爆发前,如2007年,DB型计划的资产持有情况如表3所示,另类投资的配置比例还比较有限。另类投资投资工具与未分配的保险合同(包括担保型投资合同和可变年金)一并构成其他投资这一类别,其占比仅为5%。金融危机过后,公开披露投资另类型资产如对冲基金、私募股权等的DB计划举办者的数量逐年增加,计划资产进行另类投资的比例也逐年上升。2010年9月,美国先锋集团(VanguardGroup)对DB型计划的举办者进行了首次系列调查。调查对象主要针对资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划(在被调查的155支计划中,中型计划数量达到99支),调查结果显示,DB型养老金计划另类投资在资产配置中所占比例达到了18%,如图3所示。2012年2月,国际性财经管理报纸———《养老金与投资》对美国200家最大型养老金计划的年度调查报告。调查结果显示,2010年9月底至2011年9月底,DB型计划所有另类投资的资产类别大都取得了两位数的回报率。2011年较2010年的投资增长幅度与规模详见表4。DC型计划的资产配置以传统型资产为主,只有少量的另类资产。如前所述,大多数DC型计划在金融危机中和危机后坚持战略性资产配置,战略性资产配置主要参考较长时间周期内的历史数据,对所选择的各种资产的预期收益及其波动性、收益与风险之间的关系等指标进行量化,运用现代资产组合理论的相关模型,辅助计算机软件,计算资产组合的有效边界。战略性资产配置的时间跨度较长,三年、五年、甚至更长的时间内都买入并持有,然后再根据市场情形适时调整、定期重新平衡资产组合。下面试以401(K)计划为例,对金融危机发生前后DC型计划如何坚持战略性资产配置,并根据市场情形适时调整以优化资产配置进行说明。2007年之前,401(K)计划资产长期大量投资股市。截至2007年,如表5所示,401(K)计划的平均资产配置中,权益基金与公司股票所占比例约占60%。2008年,在金融危机的冲击下,如表6所示,401(K)计划的资产配置中,股权与公司股票所占比例分别降至39%和8%。2011年,随着股市行情的上涨,401(K)计划的资产配置中,股权与公司股票所占比例重新涨至47%和10%。而另类投资产品在2008年的占比为6%,2011年仅为2%。根据富达投资的数据,401(K)计划的账户余额在2011年创下了自1998年以来的最高纪录。[5]在广义的DC型养老金计划中,共同基金投资占据相当的地位,如图4所示,2007年,共同基金的投资额超过其他类型资产的投资额,2008年DC型养老基金持有的共同基金资产减少。2009年以后,共同基金的投资规模开始逐步上升。自2007年以来,如表7所示,DC型计划持有的共同基金资产配置呈现以下变化:2008年,国内股票基金、国外股票基金的资产份额比2007年减少。2009年,则依据市场行情或增或减,进行了微调。混合基金、债券基金即使在2008年金融危机中,也仍然保持增长,并且在2009年后持续增长。货币市场基金2008年的占比较2007年翻了一番,2009年趋于减少。共同基金可以是“默认投资选择”中的一种选择,也可以是“广泛的投资选择”中的一种选择。共同基金按操作方法划分为主动型基金和指数型基金两类,前者对应积极投资策略,后者对应消极投资策略。在金融市场中,股票、债券、货币市场基金等资产,其价格的确定不是按照客观价值规律,而是按照投资者对其未来价格的预测。“股票的理性价格等于未来收益的现值,它取决于未来收益和折现率(利率),它们都与经济基本面有密切的联系,需要根据过去和当前的数据来预测。”[6]而当完全市场能提供较充分的数据与信息时,投资者据以分析上市公司经营业绩的变化和利率的走向,可能提高预测的准确性。有效市场理论的提出及消极投资策略的产生应当基于此。但是,还有其他因素决定并影响着金融市场上资产的价格。当某种金融资产在市场上供给小于需求,其价格就会上升,反之其价格下降,这就是供求规律发挥的作用。市场价格的变化必然会影响投资者的决策行为,决定卖出或是买入资产。投资者的决策各不相同,又相互影响。有的盲目跟风、有的凭冲动或直觉、有的听信传言,种种情况下的个人经济活动会造成金融市场中的混沌现象。即使是完全市场,也不可能瞬间及时地反映关于资产价格的全部信息,资产的价格就有可能被定高或定低。在这种背景之下,有眼光的投资者依据上市公司披露的信息、外部环境变化的信息、市场上流传的信息等综合分析,识别资产的错误定价,做出积极的投资决定。共同基金将消极投资策略与积极投资策略结合起来运用,在金融危机后灵活调整投资方向,以争取更好的投资回报。从以上图表显示的数据及分析不难看出,DC型计划投资共同基金,等于有了双重的专业化管理。在金融危机后,首先是计划主办者对计划总资产投资共同基金的份额调整,其次是共同基金投资管理人对资产配置比例的适时调整。经过了这两个层次的调整,有利于突破市场低迷时恐慌情绪的包围,在市场回暖时捕捉时机,优化投资方向、提高收益率。由于美国企业年金投资者的积极作为,即使在2008年市场行情极其低迷的情况下,某些DB型计划还是取得了少量的回报。[7]如表8所示,2009年以后,DB与DC型计划的投资整体都获得了两位数的收益率。
根据2009年8月韬睿惠悦咨询公司研究报告，金融危机后美国DB型计划投资策略有了调整。针对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行的调查发现，2008年6月，41%的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年，这些公司会基于2008年的资产配置，减少他们的目标股票配置达10%，这是一次对长期持有水平的较大调整。2008年与2010年DB型计划投资政策的调整表现为，减少股票配置达10%，债券与其他类别的资产比例逐年有所增加，如图1所示。同时，这份研究报告也反映了DC型计划投资策略的调整。2008年6月，在接受调查的对象中，51%的公司已经对计划进行了基金增减，基金增减的类型和规模如表1所示。在这些已经对养老金计划进行基金增减的公司中，约有64%的公司同时进行了基金增添和删减的调整；约有22%的公司增添了新的基金；约有2%的公司删减了现有的基金，约有13%的公司保持原来的基金类型与规模。从以上调查数据可以看出，2008年6月，DB型计划有51%坚持固有的战略性资产配置。在已经调整和计划进行调整资产配置政策的公司中，调整的趋向是减少股票的配置比例，增加债券和其他资产的配置比例。而DC型计划则有62%坚持战略资产配置（注：包括已经进行投资政策调整但仍未改变资产配置的公司），在已经对计划进行增减的公司中，明显的变动是删减国内股票基金和增加国际股票基金和生命周期基金。
二、尝试化解企业年金投资风险
2008年金融危机使DB型计划的战略资产配置面临严峻挑战，大部分计划举办者减少了股票配置，提高了投资组合中固定收入型的配置和久期来化解风险。值得注意的一个动向是，资产规模大于10亿美元的大型计划举办者有77%增加了负债驱动投资，资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划举办者继续保持和增加负债驱动投资的各占38%和37%。［1］负债驱动投资不是一种投资产品，而是一种投资策略。其核心在于通过更能准确反映负债状况的收益率基准来衡量负债，根据负债价值来安排养老金投资，从而降低跟踪误差所导致的风险。负债驱动投资策略利用资产负债管理技术，使养老金资产与负债密切联系、较好地匹配，一定程度上有利于养老金投资目标的实现。2009年以后，DB型计划的投资在降低风险、注重安全性的前提下，尝试实施动态投资政策。所谓动态投资政策是指随着养老金计划资金积累状况的改善，将追求回报型的投资（如公共股权、另类投资）转向债务匹配型投资（如美国国债、掉期交易、期货），从而减少养老金计划的风险。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的调查显示，接受访问的DB型计划举办者中有15%在2009年一定程度上实施了动态投资政策。2010年，21%的计划实施了某种形式的动态投资政策，29%的计划预计在未来实施动态投资政策。2010和2011年均有38%的计划举办者减持国内股权。2010和2011年均有20%的计划举办者选择增持全球股票，13%的计划举办者选择减持。2010年，21%的计划举办者增持替代资产的投资，10%的计划举办者减持。而2011年相应的比例分别为19%和8%。尽管当前的信贷息差缩小，长期公司债券仍是债务匹配型的资产选择。32%的计划举办者表示将增持长期债券，24%的计划举办者预期增加公司债券的配置，13%的计划举办者预期增多政府债券的持有。［2］与此同时，举办DC型计划的企业也积极采取措施减少需承担的风险，主要是增减计划的投资选择并采取更严格的方式管理信托投资风险。关于DC型计划的投资选择，《雇员退休收入保障法》404(C)款规定，举办DC型计划的企业要为员工提供至少三个“核心”投资工具以供选择。2003-2005年，401（k）计划每年提供投资选择的平均数量都是14种，所以后来将这类投资选择称为“广泛的投资选择”，这是相对“默认投资选择”而言的。《2006年养老金保护法》第624条规定，雇主可以引导DC型退休计划的资产投资“合格的默认投资选择”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默认投资选择有四类，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美国劳工部就《2006年养老金保护法》关于DC型计划中合规性默认投资选择进行了解释，其中规定计划参与者和受益人投资于所规定的合规性默认投资选择，这些投资者必须被提供例如投资内容说明书等相关资料，还应被告知能从何处获得其他适用的信息，例如共同基金的附加信息说明。金融危机爆发后，DC型计划举办者调整了投资选择的数量，2009年投资选择的平均数为15个，比危机前有所增加。由此可见，DC型计划调整广泛投资选择时，多数是增加选择，少数是减少选择。同时，更多的DC型计划主办者向参与者提供默认投资选择。在韬睿惠悦所调查的公司中，93%的公司提供了默认投资选择，而生命周期型基金成为了首选的基金类型，如表2所示。生命周期型基金是DC型计划主办者20世纪80年代以后，针对多数计划参与者并不具备做出复杂投资决定的技能，而引入的一种终生投资方案。按照该方案，参与者选择与自己预期退休时间相符的基金，不必做出持续性财务决策，而包括选择资产类别、随着时间的推移再平衡投资组合等工作则由基金经理人承担。默认投资选择的基金类别受法律限制，相对比较集中，这对计划举办者减少风险有利，也对投资默认选择的计划参与者有利，使他们避免在广泛投资选择面前无所适从。以DC型计划最主要的一类401（k）计划为例，2009年与2005年相比，默认投资选择的基金类别相同，资产配置的比例发生了很大变化，如图2所示。稳定价值基金、货币市场基金所占份额急剧减少，平衡基金的配置比例基本保持不变，而生命周期型基金、生活方式基金以及专户理财成为了自动加入型计划首选的基金类型。2009年，57%的自动加入型计划选择了生命周期基金。DC型计划举办者为了减少金融危机带来的损失，除了增减投资选择之外，还采取更严格的方式管理信托投资的风险。截至2009年底，25%的拥有DC型计划的公司实现投资咨询服务合约重审的规范化，35%的公司重新协商投资费用或（和）管理费用；43%的公司向计划参与者进行附加的信息披露。
三、优化企业年金投资方向
依据金融危机后企业年金计划调整的投资政策，DB型计划优化投资方向主要体现在三个方面，一是减少股票配置比例，以利于控制和管理风险；二是增加债券配置比例，以利于获得较稳定的投资收益；三是增加其他类资产配置比例，以利于获得最大化的投资收益。其他类资产主要是另类投资工具，另类投资是相对于传统投资而言的。20世纪70年代之前。美国企业年金计划主要投资于股票、债券、共同基金、现金及其等价物。美国企业年金投资实证分析的结果认为，战略性资产配置的最优资产组合主要由股票、债券和现金三类资产构成。20世纪70年代之后，随着金融产品的持续创新，金融衍生工具越来越多地涌入投资领域，以金融衍生工具为主体的其他类资产在美国企业年金战略性资产配置中占有一定比重，这类投资工具包括不动产、对冲基金、私募股权基金、期权、期货等。在金融危机爆发前，如2007年，DB型计划的资产持有情况如表3所示，另类投资的配置比例还比较有限。另类投资投资工具与未分配的保险合同（包括担保型投资合同和可变年金）一并构成其他投资这一类别，其占比仅为5%。金融危机过后，公开披露投资另类型资产如对冲基金、私募股权等的DB计划举办者的数量逐年增加，计划资产进行另类投资的比例也逐年上升。2010年9月，美国先锋集团（VanguardGroup）对DB型计划的举办者进行了首次系列调查。调查对象主要针对资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划（在被调查的155支计划中，中型计划数量达到99支），调查结果显示，DB型养老金计划另类投资在资产配置中所占比例达到了18%，如图3所示。2012年2月，国际性财经管理报纸———《养老金与投资》对美国200家最大型养老金计划的年度调查报告。调查结果显示，2010年9月底至2011年9月底，DB型计划所有另类投资的资产类别大都取得了两位数的回报率。2011年较2010年的投资增长幅度与规模详见表4。DC型计划的资产配置以传统型资产为主，只有少量的另类资产。如前所述，大多数DC型计划在金融危机中和危机后坚持战略性资产配置，战略性资产配置主要参考较长时间周期内的历史数据，对所选择的各种资产的预期收益及其波动性、收益与风险之间的关系等指标进行量化，运用现代资产组合理论的相关模型，辅助计算机软件，计算资产组合的有效边界。战略性资产配置的时间跨度较长，三年、五年、甚至更长的时间内都买入并持有，然后再根据市场情形适时调整、定期重新平衡资产组合。下面试以401（K）计划为例，对金融危机发生前后DC型计划如何坚持战略性资产配置，并根据市场情形适时调整以优化资产配置进行说明。2007年之前，401（K）计划资产长期大量投资股市。截至2007年，如表5所示，401（K）计划的平均资产配置中，权益基金与公司股票所占比例约占60%。2008年，在金融危机的冲击下，如表6所示，401（K）计划的资产配置中，股权与公司股票所占比例分别降至39%和8%。2011年，随着股市行情的上涨，401（K）计划的资产配置中，股权与公司股票所占比例重新涨至47%和10%。而另类投资产品在2008年的占比为6%，2011年仅为2%。根据富达投资的数据，401（K）计划的账户余额在2011年创下了自1998年以来的最高纪录。［5］在广义的DC型养老金计划中，共同基金投资占据相当的地位，如图4所示，2007年，共同基金的投资额超过其他类型资产的投资额，2008年DC型养老基金持有的共同基金资产减少。2009年以后，共同基金的投资规模开始逐步上升。自2007年以来，如表7所示，DC型计划持有的共同基金资产配置呈现以下变化：2008年，国内股票基金、国外股票基金的资产份额比2007年减少。2009年，则依据市场行情或增或减，进行了微调。混合基金、债券基金即使在2008年金融危机中，也仍然保持增长，并且在2009年后持续增长。货币市场基金2008年的占比较2007年翻了一番，2009年趋于减少。共同基金可以是“默认投资选择”中的一种选择，也可以是“广泛的投资选择”中的一种选择。共同基金按操作方法划分为主动型基金和指数型基金两类，前者对应积极投资策略，后者对应消极投资策略。在金融市场中，股票、债券、货币市场基金等资产，其价格的确定不是按照客观价值规律，而是按照投资者对其未来价格的预测。“股票的理性价格等于未来收益的现值，它取决于未来收益和折现率（利率），它们都与经济基本面有密切的联系，需要根据过去和当前的数据来预测。”［6］而当完全市场能提供较充分的数据与信息时，投资者据以分析上市公司经营业绩的变化和利率的走向，可能提高预测的准确性。有效市场理论的提出及消极投资策略的产生应当基于此。但是，还有其他因素决定并影响着金融市场上资产的价格。当某种金融资产在市场上供给小于需求，其价格就会上升，反之其价格下降，这就是供求规律发挥的作用。市场价格的变化必然会影响投资者的决策行为，决定卖出或是买入资产。投资者的决策各不相同，又相互影响。有的盲目跟风、有的凭冲动或直觉、有的听信传言，种种情况下的个人经济活动会造成金融市场中的混沌现象。即使是完全市场，也不可能瞬间及时地反映关于资产价格的全部信息，资产的价格就有可能被定高或定低。在这种背景之下，有眼光的投资者依据上市公司披露的信息、外部环境变化的信息、市场上流传的信息等综合分析，识别资产的错误定价，做出积极的投资决定。共同基金将消极投资策略与积极投资策略结合起来运用，在金融危机后灵活调整投资方向，以争取更好的投资回报。从以上图表显示的数据及分析不难看出，DC型计划投资共同基金，等于有了双重的专业化管理。在金融危机后，首先是计划主办者对计划总资产投资共同基金的份额调整，其次是共同基金投资管理人对资产配置比例的适时调整。经过了这两个层次的调整，有利于突破市场低迷时恐慌情绪的包围，在市场回暖时捕捉时机，优化投资方向、提高收益率。由于美国企业年金投资者的积极作为，即使在2008年市场行情极其低迷的情况下，某些DB型计划还是取得了少量的回报。［7］如表8所示，2009年以后，DB与DC型计划的投资整体都获得了两位数的收益率。
四、结语
论文关键词:金融;政策支持;产业政策;产业结构调整
一、概述
产业政策是指国家在产业发展中制定的对于经济社会发展中有着导向性作用的一系列政策的总称,它们构成了一国经济发展体系的重要内容。进入21世纪,我国把经济和产业结构调整作为国民经济发展的重要任务,大力推进产业结构优化升级,以为我国经济发展提供持久的动力。而经过长期的酝酿,在充分考虑世界经济发展形势和产业发展趋势的基础上,我国将生物技术、高端装备制造、新材料等设定为未来重点发展的战略性产业。实际上,我国在十二五时期进行产业结构调整,也就是针对这些重点行业和领域进行发展,实现产业升级。
从本质上说,产业升级包含了产业的培育与发展的过程,这一过程涵盖了资源、技术、金融等因素的综合支持,是一个系统工程。就金融支持而言,金融对一国经济发展和产业升级具有重要支持作用。在我国,金融作为一种资金配置机制与产业政策相互交织,已经成为产业结构优化调整的核心机制。作为现代经济发展的核心,金融体系在促进产业结构调整升级和战略性新兴产业发展方面具有独特的功能,是实现新兴产业培育、发展和升级的重要保障。从金融发展的思路探讨如何通过构建良好的金融支撑以实现产业的发展和升级,具有理论和实践上的创新性。鉴于此,本文将从金融发展与金融创新的视角,结合一国产业结构调整中金融所起到的支持性作用,分析其传导机理,对其传导路径的具体形态进行设定和分析。通过本文的研究,其意义在于能够为我国产业政策制定及其与金融财政政策的结合提供参考。
二、相关文献综述
当前,国内外对产业结构调整与金融支持的关系研究集中在产业升级与发展、金融发展对产业发展作用和角色,以及金融支持产业发展等方面。从上世纪70年代开始,国外就积极运用金融发展理论来研究金融与产业的关系及其对产业发展的影响,并进行了大量实证研究。这些研究大都表明,金融具有明显的支持产业发展的效应。国内的相关研究较少,代表性的如丛林等(2002)分析了技术进步、经济发展与产业升级的关系,解释了相关的作用机理。另一些实证研究则以数据证明了我国金融体系和产业发展之间确实存在着比较显着的相关性。范小雷(2007)的研究证明,发达国家战略性产业的发展离不开金融支持,并存在一定的影响路径,这一研究为我国相关战略性产业的发展提供一些启示。张亮(2009)从制约战略性产业发展的视角进行了研究,提出要从深化体制改革、放宽民间金融资本投资途径提升战略性产业的融资能力和效率。段一群等(2009)基于金融发展和装备制造业增强率关系模型,对间接金融和直接金融进行了区分,并对两种金融方式的影响效应进行了对比,认为高新技术产业发展离不开金融支持这一基本条件。顾海峰(2010)分析了产业结构优化调整的一般过程,对金融发展支持产业结构优化的路径和机理进行了初步分析。
综合当前的研究发现,对产业发展的金融支持进行的相关研究并不多,凸显出对产业结构调整和产业发展过程中金融支持路径和机理进行研究的重要性和创新性。实际上,从产业结构调整的内涵看,金融促进产业结构优化调整内在包含了三种实现方式,即支持产业选择、促进产业结构优化和产业结构高级化。其中,产业选择是产业结构合理化和高级化的前提,而产业结构合理化是产业结构调整的初级目标,在实现了合理化的产业结构后,产业必须通过技术创新实现产业的升级,即实现产业的高级化,以提高产业的附加值。当前,我国已经进入“十二五”的关键时期,以战略性新兴产业发展为代表的产业结构调整正大力推进,通过研究金融支持战略性产业的路径和实现机理,有利于深刻认识产业政策和金融体制改革中亟待解决的问题。
三、金融支持的传导机理和路径分析
(一)金融支持产业选择的路径和机理
金融支持对产业结构优化调整的首要意义在于它能够支持产业选择,尤其在一国进行产业规划和制定产业政策及其相关配套政策时。在这里,根据金融支持的主体不同可以划分为政策性金融支持和市场性金融支持,其对产业的优化选择产生一定的影响。
首先,政策性金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融涵盖了政府直接或间接干预的金融活动。政策性直接金融对产业选择的影响主要体现为国家运用政策性金融机构对产业施加影响,给予一定的政策性金融支持等。实际上,对于有潜力的幼稚产业,政策性直接金融能够对这些产业的发展起到一定的扶植作用,帮助其分散风险。政策性间接金融指的是政府通过相关产业金融政策引导市场性金融活动,从而实现产业选择的目标,具体涵盖了信贷、差别利率、资本市场准入等方面。其中,信贷倾斜政策主要指的是政府能够干预商业银行的信贷方向,从而实现其产业规划和发展的意图,一方面,政府可以通过投资信贷政策倾斜来抑制产业的过度化投资,另一方面则能够扶植幼稚产业、引导潜在产业发展。同时,通过消费信贷政策则能够通过引导市场需求支持产业转移,而出口信贷则通过引导出口促进或抑制产业的发展能力。差别利率政策主要基于政府主导的金融体制而进行,以实现产业选择为目标,通过政府非市场化的利率干预而鼓励或抑制产业的发展。资本市场准入政策主要基于证券市场上进行的产业选择活动,政府的干预能够支持产业选择。
其次,市场化金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融政策通过政府干预来实现产业选择,是政策性选择机制,而市场化的金融政策则依据市场机制进行了市场化的选择。在金融资源配置中,依照市场规则,资本收益率高的产业必然获取更多的资本。当然,如果市场性金融选择机制缺乏有效的监督和竞争,它将不能实现金融资源的有效配置,进而可能导致市场化金融支持进行产业选择的失败。实际上,市场是产业结构调整的无形机制,具有一定的基础性作用。结合我国市场经济发展的现状来看,虽然市场性选择对于资源配置有很大的优势,但作为一个不成熟的经济体系,单一的市场化配置容易扭曲金融支持的作用,导致部分处于幼稚期的潜力产业无法获得市场化金融支持,因此,发挥市场化金融的基础性作用,同时结合我国市场经济的阶段性适时采取手段推进政策性金融发展,将更加有助于产业的选择。
(二)金融支持产业结构合理化和高级化的路径
首先,金融支持产业结构合理化的机理。产业结构的合理化离不开政策干预,但更离不开市场机制和市场性金融活动,因此国家出台一定的产业政策以促进产业结构合理化必然要通过引导金融发展而实现。金融支持产业结构合理化主要通过直接金融和间接金融两种形式实现,其中的作用机理和效率也存在差异。比如,间接金融支持产业结构合理化中,其重点在于实现动态的存量转换及增量发展。通过间接金融体系,国家可以实现金融资源的二次配置,对产业进行不同层次的筛选,不断优化产业结构体系。经过类型和比例上的筛选,产业结构才能区域合理,此时要进一步地实现产业群的增量发展,这就需要国家的扩张性货币政策支持,利用银行信贷为主导的间接金融体系进行货币创造,促进产业的快速发展。再比如,直接金融也能够支持产业结构的合理化,它主要以资本市场为武器,实现产业结构调整和合理化的目标。一是可以通过资本市场募集资金从而支持产业结构合理化,增强优质企业的资金实力,从而获取持续的经营能力,相应弱化劣质产业的资金浪费,实现市场上的优胜劣汰。同时,资本市场进行资金募集往往能够分散风险,这是处于初创期的优质产业所需要的。二是资本市场具有一定的信息披露能力,可以引导产业结构的合理化。这主要是指信息披露制度能够具体分析企业的收益,使得投资者更能获取产业的信息。三是资本市场上的并购行为也能够促进产业结构的合理化,尤其通过股份制流通,资本市场的并购重组能够提高产业结构合理化的效率。
其次,金融支持产业结构高级化的机理。一般而言,产业结构合理化内在包含产业结构高级化和含义。这是因为,产业发展到一定水平,必然面临着提高效率的要求,使得产业的发展需要由资源推动过渡到创新驱动上去,这离不开金融支持科技创新以实现产业结构从低级向高级状态的转换。同时,金融对产业结构高级化的支持一般具有间接性,能够实现产业结构的高级化。通过产品创新、工艺流程创新到技术创新,能够改善产业的技术结构从而提高技术效率,促进产业结构实现高级化。另外,现代经济发展越来越依赖科学技术,产业层面的产业结构升级更是需要技术创新活动,这就使得金融支持的地位更加凸显。其内在实现机制是:金融资源通过初次配置能够实现产业的选择,通过二次配置则能够实现产业的合理化,通过这两次配置过程,金融支持产业高级化的路径就是在前两次配置的基础上进行三次优化配置,提升产业的技术效率进而实现产业高级化目标的实现。具体而言,银行信贷、资本市场两种路径扮演了主要的支持角色。
论文关键词：金融；政策支持；产业政策；产业结构调整
一、概述
产业政策是指国家在产业发展中制定的对于经济社会发展中有着导向性作用的一系列政策的总称，它们构成了一国经济发展体系的重要内容。进入21世纪，我国把经济和产业结构调整作为国民经济发展的重要任务，大力推进产业结构优化升级，以为我国经济发展提供持久的动力。而经过长期的酝酿，在充分考虑世界经济发展形势和产业发展趋势的基础上，我国将生物技术、高端装备制造、新材料等设定为未来重点发展的战略性产业。实际上，我国在十二五时期进行产业结构调整，也就是针对这些重点行业和领域进行发展，实现产业升级。
从本质上说，产业升级包含了产业的培育与发展的过程，这一过程涵盖了资源、技术、金融等因素的综合支持，是一个系统工程。就金融支持而言，金融对一国经济发展和产业升级具有重要支持作用。在我国，金融作为一种资金配置机制与产业政策相互交织，已经成为产业结构优化调整的核心机制。作为现代经济发展的核心，金融体系在促进产业结构调整升级和战略性新兴产业发展方面具有独特的功能，是实现新兴产业培育、发展和升级的重要保障。从金融发展的思路探讨如何通过构建良好的金融支撑以实现产业的发展和升级，具有理论和实践上的创新性。鉴于此，本文将从金融发展与金融创新的视角，结合一国产业结构调整中金融所起到的支持性作用，分析其传导机理，对其传导路径的具体形态进行设定和分析。通过本文的研究，其意义在于能够为我国产业政策制定及其与金融财政政策的结合提供参考。
二、相关文献综述
当前，国内外对产业结构调整与金融支持的关系研究集中在产业升级与发展、金融发展对产业发展作用和角色，以及金融支持产业发展等方面。从上世纪70年代开始，国外就积极运用金融发展理论来研究金融与产业的关系及其对产业发展的影响，并进行了大量实证研究。这些研究大都表明，金融具有明显的支持产业发展的效应。国内的相关研究较少，代表性的如丛林等（2002）分析了技术进步、经济发展与产业升级的关系，解释了相关的作用机理。另一些实证研究则以数据证明了我国金融体系和产业发展之间确实存在着比较显著的相关性。范小雷（2007）的研究证明，发达国家战略性产业的发展离不开金融支持，并存在一定的影响路径，这一研究为我国相关战略性产业的发展提供一些启示。张亮（2009）从制约战略性产业发展的视角进行了研究，提出要从深化体制改革、放宽民间金融资本投资途径提升战略性产业的融资能力和效率。段一群等（2009）基于金融发展和装备制造业增强率关系模型，对间接金融和直接金融进行了区分，并对两种金融方式的影响效应进行了对比，认为高新技术产业发展离不开金融支持这一基本条件。顾海峰（2010）分析了产业结构优化调整的一般过程，对金融发展支持产业结构优化的路径和机理进行了初步分析。
综合当前的研究发现，对产业发展的金融支持进行的相关研究并不多，凸显出对产业结构调整和产业发展过程中金融支持路径和机理进行研究的重要性和创新性。实际上，从产业结构调整的内涵看，金融促进产业结构优化调整内在包含了三种实现方式，即支持产业选择、促进产业结构优化和产业结构高级化。其中，产业选择是产业结构合理化和高级化的前提，而产业结构合理化是产业结构调整的初级目标，在实现了合理化的产业结构后，产业必须通过技术创新实现产业的升级，即实现产业的高级化，以提高产业的附加值。当前，我国已经进入“十二五”的关键时期，以战略性新兴产业发展为代表的产业结构调整正大力推进，通过研究金融支持战略性产业的路径和实现机理，有利于深刻认识产业政策和金融体制改革中亟待解决的问题。
三、金融支持的传导机理和路径分析
（一）金融支持产业选择的路径和机理
金融支持对产业结构优化调整的首要意义在于它能够支持产业选择，尤其在一国进行产业规划和制定产业政策及其相关配套政策时。在这里，根据金融支持的主体不同可以划分为政策性金融支持和市场性金融支持，其对产业的优化选择产生一定的影响。
首先，政策性金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融涵盖了政府直接或间接干预的金融活动。政策性直接金融对产业选择的影响主要体现为国家运用政策性金融机构对产业施加影响，给予一定的政策性金融支持等。实际上，对于有潜力的幼稚产业，政策性直接金融能够对这些产业的发展起到一定的扶植作用，帮助其分散风险。政策性间接金融指的是政府通过相关产业金融政策引导市场性金融活动，从而实现产业选择的目标，具体涵盖了信贷、差别利率、资本市场准入等方面。其中，信贷倾斜政策主要指的是政府能够干预商业银行的信贷方向，从而实现其产业规划和发展的意图，一方面，政府可以通过投资信贷政策倾斜来抑制产业的过度化投资，另一方面则能够扶植幼稚产业、引导潜在产业发展。同时，通过消费信贷政策则能够通过引导市场需求支持产业转移，而出口信贷则通过引导出口促进或抑制产业的发展能力。差别利率政策主要基于政府主导的金融体制而进行，以实现产业选择为目标，通过政府非市场化的利率干预而鼓励或抑制产业的发展。资本市场准入政策主要基于证券市场上进行的产业选择活动，政府的干预能够支持产业选择。
其次，市场化金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融政策通过政府干预来实现产业选择，是政策性选择机制，而市场化的金融政策则依据市场机制进行了市场化的选择。在金融资源配置中，依照市场规则，资本收益率高的产业必然获取更多的资本。当然，如果市场性金融选择机制缺乏有效的监督和竞争，它将不能实现金融资源的有效配置，进而可能导致市场化金融支持进行产业选择的失败。实际上，市场是产业结构调整的无形机制，具有一定的基础性作用。结合我国市场经济发展的现状来看，虽然市场性选择对于资源配置有很大的优势，但作为一个不成熟的经济体系，单一的市场化配置容易扭曲金融支持的作用，导致部分处于幼稚期的潜力产业无法获得市场化金融支持，因此，发挥市场化金融的基础性作用，同时结合我国市场经济的阶段性适时采取手段推进政策性金融发展，将更加有助于产业的选择。
（二）金融支持产业结构合理化和高级化的路径
首先，金融支持产业结构合理化的机理。产业结构的合理化离不开政策干预，但更离不开市场机制和市场性金融活动，因此国家出台一定的产业政策以促进产业结构合理化必然要通过引导金融发展而实现。金融支持产业结构合理化主要通过直接金融和间接金融两种形式实现，其中的作用机理和效率也存在差异。比如，间接金融支持产业结构合理化中，其重点在于实现动态的存量转换及增量发展。通过间接金融体系，国家可以实现金融资源的二次配置，对产业进行不同层次的筛选，不断优化产业结构体系。经过类型和比例上的筛选，产业结构才能区域合理，此时要进一步地实现产业群的增量发展，这就需要国家的扩张性货币政策支持，利用银行信贷为主导的间接金融体系进行货币创造，促进产业的快速发展。再比如，直接金融也能够支持产业结构的合理化，它主要以资本市场为武器，实现产业结构调整和合理化的目标。一是可以通过资本市场募集资金从而支持产业结构合理化，增强优质企业的资金实力，从而获取持续的经营能力，相应弱化劣质产业的资金浪费，实现市场上的优胜劣汰。同时，资本市场进行资金募集往往能够分散风险，这是处于初创期的优质产业所需要的。二是资本市场具有一定的信息披露能力，可以引导产业结构的合理化。这主要是指信息披露制度能够具体分析企业的收益，使得投资者更能获取产业的信息。三是资本市场上的并购行为也能够促进产业结构的合理化，尤其通过股份制流通，资本市场的并购重组能够提高产业结构合理化的效率。
其次，金融支持产业结构高级化的机理。一般而言，产业结构合理化内在包含产业结构高级化和含义。这是因为，产业发展到一定水平，必然面临着提高效率的要求，使得产业的发展需要由资源推动过渡到创新驱动上去，这离不开金融支持科技创新以实现产业结构从低级向高级状态的转换。同时，金融对产业结构高级化的支持一般具有间接性，能够实现产业结构的高级化。通过产品创新、工艺流程创新到技术创新，能够改善产业的技术结构从而提高技术效率，促进产业结构实现高级化。另外，现代经济发展越来越依赖科学技术，产业层面的产业结构升级更是需要技术创新活动，这就使得金融支持的地位更加凸显。其内在实现机制是：金融资源通过初次配置能够实现产业的选择，通过二次配置则能够实现产业的合理化，通过这两次配置过程，金融支持产业高级化的路径就是在前两次配置的基础上进行三次优化配置，提升产业的技术效率进而实现产业高级化目标的实现。具体而言，银行信贷、资本市场两种路径扮演了主要的支持角色。
论文关键词:金融;政策支持;产业政策;产业结构调整
一、概述
产业政策是指国家在产业发展中制定的对于经济社会发展中有着导向性作用的一系列政策的总称,它们构成了一国经济发展体系的重要内容。进入21世纪,我国把经济和产业结构调整作为国民经济发展的重要任务,大力推进产业结构优化升级,以为我国经济发展提供持久的动力。而经过长期的酝酿,在充分考虑世界经济发展形势和产业发展趋势的基础上,我国将生物技术、高端装备制造、新材料等设定为未来重点发展的战略性产业。实际上,我国在十二五时期进行产业结构调整,也就是针对这些重点行业和领域进行发展,实现产业升级。
从本质上说,产业升级包含了产业的培育与发展的过程,这一过程涵盖了资源、技术、金融等因素的综合支持,是一个系统工程。就金融支持而言,金融对一国经济发展和产业升级具有重要支持作用。在我国,金融作为一种资金配置机制与产业政策相互交织,已经成为产业结构优化调整的核心机制。作为现代经济发展的核心,金融体系在促进产业结构调整升级和战略性新兴产业发展方面具有独特的功能,是实现新兴产业培育、发展和升级的重要保障。从金融发展的思路探讨如何通过构建良好的金融支撑以实现产业的发展和升级,具有理论和实践上的创新性。鉴于此,本文将从金融发展与金融创新的视角,结合一国产业结构调整中金融所起到的支持性作用,分析其传导机理,对其传导路径的具体形态进行设定和分析。通过本文的研究,其意义在于能够为我国产业政策制定及其与金融财政政策的结合提供参考。
二、相关文献综述
当前,国内外对产业结构调整与金融支持的关系研究集中在产业升级与发展、金融发展对产业发展作用和角色,以及金融支持产业发展等方面。从上世纪70年代开始,国外就积极运用金融发展理论来研究金融与产业的关系及其对产业发展的影响,并进行了大量实证研究。这些研究大都表明,金融具有明显的支持产业发展的效应。国内的相关研究较少,代表性的如丛林等(2002)分析了技术进步、经济发展与产业升级的关系,解释了相关的作用机理。另一些实证研究则以数据证明了我国金融体系和产业发展之间确实存在着比较显着的相关性。范小雷(2007)的研究证明,发达国家战略性产业的发展离不开金融支持,并存在一定的影响路径,这一研究为我国相关战略性产业的发展提供一些启示。张亮(2009)从制约战略性产业发展的视角进行了研究,提出要从深化体制改革、放宽民间金融资本投资途径提升战略性产业的融资能力和效率。段一群等(2009)基于金融发展和装备制造业增强率关系模型,对间接金融和直接金融进行了区分,并对两种金融方式的影响效应进行了对比,认为高新技术产业发展离不开金融支持这一基本条件。顾海峰(2010)分析了产业结构优化调整的一般过程,对金融发展支持产业结构优化的路径和机理进行了初步分析。
综合当前的研究发现,对产业发展的金融支持进行的相关研究并不多,凸显出对产业结构调整和产业发展过程中金融支持路径和机理进行研究的重要性和创新性。实际上,从产业结构调整的内涵看,金融促进产业结构优化调整内在包含了三种实现方式,即支持产业选择、促进产业结构优化和产业结构高级化。其中,产业选择是产业结构合理化和高级化的前提,而产业结构合理化是产业结构调整的初级目标,在实现了合理化的产业结构后,产业必须通过技术创新实现产业的升级,即实现产业的高级化,以提高产业的附加值。当前,我国已经进入“十二五”的关键时期,以战略性新兴产业发展为代表的产业结构调整正大力推进,通过研究金融支持战略性产业的路径和实现机理,有利于深刻认识产业政策和金融体制改革中亟待解决的问题。
三、金融支持的传导机理和路径分析
(一)金融支持产业选择的路径和机理
金融支持对产业结构优化调整的首要意义在于它能够支持产业选择,尤其在一国进行产业规划和制定产业政策及其相关配套政策时。在这里,根据金融支持的主体不同可以划分为政策性金融支持和市场性金融支持,其对产业的优化选择产生一定的影响。
首先,政策性金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融涵盖了政府直接或间接干预的金融活动。政策性直接金融对产业选择的影响主要体现为国家运用政策性金融机构对产业施加影响,给予一定的政策性金融支持等。实际上,对于有潜力的幼稚产业,政策性直接金融能够对这些产业的发展起到一定的扶植作用,帮助其分散风险。政策性间接金融指的是政府通过相关产业金融政策引导市场性金融活动,从而实现产业选择的目标,具体涵盖了信贷、差别利率、资本市场准入等方面。其中,信贷倾斜政策主要指的是政府能够干预商业银行的信贷方向,从而实现其产业规划和发展的意图,一方面,政府可以通过投资信贷政策倾斜来抑制产业的过度化投资,另一方面则能够扶植幼稚产业、引导潜在产业发展。同时,通过消费信贷政策则能够通过引导市场需求支持产业转移,而出口信贷则通过引导出口促进或抑制产业的发展能力。差别利率政策主要基于政府主导的金融体制而进行,以实现产业选择为目标,通过政府非市场化的利率干预而鼓励或抑制产业的发展。资本市场准入政策主要基于证券市场上进行的产业选择活动,政府的干预能够支持产业选择。
其次,市场化金融支持对产业优化选择的影响。政策性金融政策通过政府干预来实现产业选择,是政策性选择机制,而市场化的金融政策则依据市场机制进行了市场化的选择。在金融资源配置中,依照市场规则,资本收益率高的产业必然获取更多的资本。当然,如果市场性金融选择机制缺乏有效的监督和竞争,它将不能实现金融资源的有效配置,进而可能导致市场化金融支持进行产业选择的失败。实际上,市场是产业结构调整的无形机制,具有一定的基础性作用。结合我国市场经济发展的现状来看,虽然市场性选择对于资源配置有很大的优势,但作为一个不成熟的经济体系,单一的市场化配置容易扭曲金融支持的作用,导致部分处于幼稚期的潜力产业无法获得市场化金融支持,因此,发挥市场化金融的基础性作用,同时结合我国市场经济的阶段性适时采取手段推进政策性金融发展,将更加有助于产业的选择。
(二)金融支持产业结构合理化和高级化的路径
首先,金融支持产业结构合理化的机理。产业结构的合理化离不开政策干预,但更离不开市场机制和市场性金融活动,因此国家出台一定的产业政策以促进产业结构合理化必然要通过引导金融发展而实现。金融支持产业结构合理化主要通过直接金融和间接金融两种形式实现,其中的作用机理和效率也存在差异。比如,间接金融支持产业结构合理化中,其重点在于实现动态的存量转换及增量发展。通过间接金融体系,国家可以实现金融资源的二次配置,对产业进行不同层次的筛选,不断优化产业结构体系。经过类型和比例上的筛选,产业结构才能区域合理,此时要进一步地实现产业群的增量发展,这就需要国家的扩张性货币政策支持,利用银行信贷为主导的间接金融体系进行货币创造,促进产业的快速发展。再比如,直接金融也能够支持产业结构的合理化,它主要以资本市场为武器,实现产业结构调整和合理化的目标。一是可以通过资本市场募集资金从而支持产业结构合理化,增强优质企业的资金实力,从而获取持续的经营能力,相应弱化劣质产业的资金浪费,实现市场上的优胜劣汰。同时,资本市场进行资金募集往往能够分散风险,这是处于初创期的优质产业所需要的。二是资本市场具有一定的信息披露能力,可以引导产业结构的合理化。这主要是指信息披露制度能够具体分析企业的收益,使得投资者更能获取产业的信息。三是资本市场上的并购行为也能够促进产业结构的合理化,尤其通过股份制流通,资本市场的并购重组能够提高产业结构合理化的效率。
其次,金融支持产业结构高级化的机理。一般而言,产业结构合理化内在包含产业结构高级化和含义。这是因为,产业发展到一定水平,必然面临着提高效率的要求,使得产业的发展需要由资源推动过渡到创新驱动上去,这离不开金融支持科技创新以实现产业结构从低级向高级状态的转换。同时,金融对产业结构高级化的支持一般具有间接性,能够实现产业结构的高级化。通过产品创新、工艺流程创新到技术创新,能够改善产业的技术结构从而提高技术效率,促进产业结构实现高级化。另外,现代经济发展越来越依赖科学技术,产业层面的产业结构升级更是需要技术创新活动,这就使得金融支持的地位更加凸显。其内在实现机制是:金融资源通过初次配置能够实现产业的选择,通过二次配置则能够实现产业的合理化,通过这两次配置过程,金融支持产业高级化的路径就是在前两次配置的基础上进行三次优化配置,提升产业的技术效率进而实现产业高级化目标的实现。具体而言,银行信贷、资本市场两种路径扮演了主要的支持角色。
一方面，地产行业现金流短缺，融资成本上升，房地产基金市场空间更大；大资管带来了更多资金池与金融通道，资金来源更为丰富，可利用金融工具更为充足；随着城镇化的步伐，地产投资向二、三线城市扩张，投资领域更为广阔。养老地产、文化地产、物流地产等主题地产投资也开始在市场上频频亮相。
另一方面，内部和外部市场竞争更加激烈，更多类型的资产管理机构进入市场，房地产基金感受到其他业态的外部压力；行业分化渐趋明显，投资策略、投资方式日趋专业化，房地产基金行业内部竞争格局成型，品牌机构行业知名度上升，而不成功机构亦开始退出市场；伴随着房地产市场投资成本和现金流紧绷带来的压力，地产行业的系统性风险进一步上升。
在中国，新兴的房地产基金管理机构在投资策略方面，已经开始产生多元化格局分化，及专业化投资策略成型。在多元化的资产管理行业开局之年展望将来，房地产基金即将成为另类资产配置的重要资产类别。房地产基金具有明显的长期投资属性、资产增值特点、较高风险收益特征，对于丰富机构投资人和高净值个人的投资组合具有实质性意义。同时，房地产基金管理人的逐渐成熟，以及不同管理人投资策略的分野和专业化，为建构一个多元化的房地产基金投资组合提供了坚实的基础。
行业格局新变化
基于2012年人民币房地产基金集中于住宅主题――机会型策略――债权投资方式――一线城市的市场格局，2013年的市场开始向综合体、商业主题――股权/债股结合投资方式――二三线城市的转移。具体表现为以商业、综合体或其他主题地产为底层项目的房地产基金快速增长，基金退出收益率略微回落，以及基金创新结构设计的广泛出现。
2013年的市场投资环境依然处于动态变化当中。房地产政策调整、大资管格局、城镇化战略，给房地产基金行业带来了根本性的格局改观。一方面，地产行业现金流短缺，融资成本上升，房地产基金市场空间更大；大资管带来了更多资金池，资金来源更为丰富，可利用金融工具更为充足；随着城镇化的步伐，地产投资向二三线城市扩张，投资领域更为广阔。另一方面，内部和外部市场竞争更加激烈，更多类型的资产管理机构进入市场，房地产基金感受到其他业态的外部压力；行业分化渐趋明显，投资策略、投资方式日趋专业化，房地产基金行业内部竞争格局成型，品牌机构行业知名度上升，而不成功机构亦开始退出市场；伴随着房地产市场投资成本和现金流紧绷带来的压力，地产行业的系统性风险进一步上升。整体而言，2013年房地产基金行业在2012年基础上实现了量和质的发展，但同时也伴随着风险的积累和行业的分化。
投资策略变化
机会型策略从一线城市向二三线城市发展。
过去一年里，一线城市的土地供给和房地产市场受政策和经济因素影响增长缓慢，无论是住宅地产还是商业地产的资产升值增速下降。在城镇化趋势的带动下，地产开发由一线城市向二、三线城市扩散，随之将地产开发的机会型策略扩张至更广阔的区域。
非机会型策略在一二线城市有所发展。
不以房地产开发作为基本投资逻辑的增值型和核心型策略随着核心城市房地产市场的升级得以发展。伴随着非住宅类房地产业态，如工业园、写字楼、商场、公寓等在核心城市中的价值上升，不少专业型房地产基金积极地占据市场空间。同时，资产证券化初露曙光，有望将中国房地产基金行业带入持有型房地产投资和REITs时代。
国内投资人的地产基金全球配置进一步发展。
受金融危机的影响，以美国为代表的房地产资产已经在过去几年有较大跌幅，目前在缓慢复苏当中。以鹏华美国房地产基金、诺安全球不动产和嘉实全球房地产为代表的国内房地产基金正成为投资海外机会的排头兵。国内以保险公司为代表的机构投资人，和个人投资人都开始了境外配置的步伐。当前海外房地产投资方式既包括了直接投资，也可以通过REITs和REITs指数基金等金融产品投资，还可以通过房地产基金实现。
投资主题变化
住宅地产在城镇化趋势中仍然占据最重要的地位。
住宅地产一直是房地产基金投资的最主要类型。与其他受监管资金池不同，房地产基金可以无限制，且实质性地参与住宅地产开发的各个阶段，因此也是住宅地产非常重要的补充融资手段。随着中国的城镇化进程，住宅地产的开发由一线城市转向二、三线城市，相应地房地产基金的触角也由此渗入到中国城市化进程的各个毛细血管。但由于不同地区经济、政策、社会情况的巨大差异，城镇化投资潮流中的投资收益差距也将是巨大的，换句话说，这其中蕴含着更为深刻的市场风险。
商业地产分野，写字楼、商场受到房地产基金差异化对待。
一线城市中的商业地产在成熟商业环境下具有长期稳定的现金收入和良好的资产升值预期，是大型投资人所青睐的投资品类。但在当前的环境下，两类最典型的商业地产却面临着不同的市场反馈。一线城市核心地段的写字楼地产，处于租金和出租率同时上升的周期。受到保险资金等机构投资人的偏爱，写字楼的投资市场处于活跃期，专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化。实体商场受到互联网经济的冲击，运营难日益度加大，同时亦缺乏具有专业能力的运营团队和品牌操盘，对纯商业地产的市场认识分化严重，大家普遍认为存在较多的资产泡沫，实际介入购物中心类项目的地产基金寥寥可数。
养老和医疗地产受到保险公司等大型投资人的追捧。
而相较于其他资本，保险公司借助其强大的资金实力以及保险业务的协同效应，率先建立起相对成熟的养老产业链商业模式。将保险产品与养老社区相衔接，是目前保险公司进军养老产业的主要商业模式。同时，具有战略性投资意图的房地产公司亦开始涉足养老地产。更多地作为一种融资工具，房地产基金在养老和医疗等类型的地产开发过程中，显露身影。
工业和物流地产的价值得到体现。
工业地产为商业地产的一个分支，在美国REITs产品的市场份额排名中，与写字楼、住宅地产等都曾各领。当前楼市调控促使房企将产业链延伸至工业地产。产业园开发、物流基础设施建设都已在各地如火如荼进行。中国已经出现了一大批以产业园和物流地产为标的的房地产基金。
投资方式变化
结构化融资和明股实债大行其道，但这种方式亦受到极大的挑战。
越来越多的房地产基金采取了类信托的结构化设计，以满足不同投资人的风险收益和投资期限偏好。明股实债成为当前最为普遍的投资方式。另一方面，通过明股实债的方式向房地产行业继续提供融资是与宏观经济去杠杆逆向而驰的行为，虽然解决了房地产行业的融资困境，但同时也递延了系统风险，事物的两面性在当前和远期可能体现不同的效果。
纯股权投资的风险进一步加大。股权类投资的风险与项目退出紧密相关。在2013年，房地产价格波动和政策调整频繁，以纯股权方式进行投资的部分基金遭遇了退出端的考验，同时也引起了投资人对于纯股权类投资的信心动摇。股权投资在市场业绩和投资人信心两端都遭受了打击，市场活跃程度可能持续降低。
房地产夹层基金有较快发展。虽然当前缺少合适的法律环境、夹层投资工具、有效的夹层利率空间。但是，夹层基金的优势和市场前景不容忽视。夹层投资的投资方式灵活，收益风险、收益率等介于股权和债权投资之间，收益率大于普通固定收益产品而相较股权投资风险较低，未来发展空间广阔。国内已经出现了专业的房地产夹层基金团队，并取得了不俗的市场业绩。
退出收益变化
股权收益下降，债权收益上升，不同机构之间收益差距增大。
与前两年相比，股权类投资的收益率有较为明显的下降。但基于房地产基金特殊的收益分配方式，债权和结构化房地产基金的收益上升。由于房地产基金往往从前端具有固定利率的资金池获得资金，再在市场上寻找在风险可控前提下能够承担更高资金成本的项目，由此获取利差。在大资管格局下，前端资金池更为丰富和具有操作性，而后端项目在行业周期下得以容忍更高利率的资金拆解成本，由此带来了结构化房地产基金收益率的上升。
策略多元化
从房地产基金策略多元化的角度出发，房地产基金作为一种资产配置类别存在于投资人的投资组合当中，同时房地产基金行业中存在的多种模式化的投资策略，以符合投资人的不同偏好和目标。
房地产基金日益作为一种独立的另类投资资产类别存在于市场中。房地产基金与PE基金在实物资产现金流方面，及地产开发周期方面的区别使得这两类另类投资基金具有相似的表象，但却是不同的投资逻辑和投资策略。在房地产基金内部，核心型、增值型、机会型投资策略也存在着完全不同的执行效果。我们发现，在中国，新兴的房地产基金管理机构在投资策略方面，已经开始产生多元化格局分化，及专业化投资策略成型。
房地产基金是与PE基金相区别的资产类别
房地产基金是另类投资领域的独立资产类别，与PE基金在很大程度上具有类似特征，如都采取基金形式进行管理和运行，都具有长周期的投资期限，都具有较差的流动性。但是，房地产基金与PE基金又存在着实质性差别，二者的底层资产一个是房地产资产，一个是股权资产，两类资产之间存在着本质区别。股权资产对应公司资产，具有现金流支持，长期时间内亦具有股权价值增值，通过并购或IPO等方式退出。房地产资产对应土地和建筑物，在开发阶段没有现金流支持，仅享有退出时的一次性资产增值，通过回购、转售、散卖等方式退出。由于底层实物资产的不同，一般来说房地产基金与PE基金不具有风险相关性，是两类可以分别单独配置的资产类别。
在中国的环境下，PE基金已经经过了十年以上的发展阶段，无论是美元基金还是人民币基金都已经进入成熟发展阶段。而房地产基金在国内的发展年限尚短，无论是管理团队还是运作模式都仍然处于变动之中，因此投资人的资产配置节奏仍然缓慢。房地产基金作为一种长期限的另类资产类别，具有与PE基金相似的作用和不相关的风险属性，可以作为投资人资产配置多元化的有效补充。2013年，机构投资人配置房地产基金的实践已经开展，在2014年有望实现实质性突破。
房地产基金存在着多种投资策略
房地产基金的投资策略并不是一成不变的，在房地产基金行业内部，存在着依据风险收益特征而划分的几种典型投资策略：机会型、增值型、核心增益型、核心型，这四类投资策略具有不同的风险收益特征，投资标的，运营模式。虽然，当前中国房地产基金的主要策略集中在住宅地产的机会型投资上，但是机会型之外的投资策略才是未来中国房地产基金行业长远发展，并实现多元化配置的未来趋势。受到当前投资政策的限制，专业机构投资人对于机会型房地产基金投资的可能性不高。
以住宅地产为代表的机会型策略
所谓的机会型策略，主要是指参与房地产开发过程，以获取地产开发的高收益并承担相应的高风险。地产开发是一种高风险的投资行为，因为在房产最终完成开发，并销售出去之前，不向投资者提供任何的现金回报。房地产开发存在着大规模、长周期的资金投入，面临着极大的市场风险和流动性风险，同时，房地产开发也是一个高回报的行业，因此机会型房地产基金存在着较高的风险特征和相对较高的投资收益。
传统PE基金不参与地产开发和投资是有原因的。一方面，PE基金的少数股权投资策略非常难以适用于房地产开发企业。房地产开发企业不以股权融资为主要融资手段，并且房地产开发企业中的少数股权地位并不能得到有效保障。另一方面，房地产开发企业一般也不接受外部投资人，而更多依靠房地产开发商的内部融资职能。
因此，当前市场上以住宅地产为对象的房地产基金或者具有房地产开发商背景，或者具有金融机构背景。这类房地产基金的主要功能在于为相关项目在合理的信贷资金之外提供补充性资本供给。相关项目往往由于项目资质（如开发阶段、企业评级等）问题不能获得较低利率的银行贷款及信托资金，而由房地产基金承担综合融资工具，为房地产项目提供债权与股权结合的融资方案。
机会型房地产基金最重要的问题在于解决与股东方或者相关方的关联交易与利益一致性问题。因为在存在相关方的前提下，基金管理人更有可能将大部分投资利益转移给相关方，而不是留给基金投资人。
我们发现，虽然大部分房地产基金仍然在较低层面向房地产企业提供相关方融资功能，但是仍然有一部分房地产基金管理人已经成为独立且专业化的机会型房地产基金管理机构。其独立性和专业化特征在于：管理团队与股东方厘清利益分配机制，管理团队具有独立的项目决策权限，管理团队的项目来源是基于市场化搜寻而非关联方推荐，基金募集和退出不受到相关方的利益影响。
以产业园地产为代表的增值型策略
增值型策略是一类特殊的房地产基金投资逻辑，其主要关注的是在建成后到成熟运营前地产资产的增值服务及运营。增值型地产基金既需要捕捉市场上被低估的房地产资产机会，也需要有足够的服务和运营能力提高其内在价值，更需要有资本运作能力操作基金生命周期之中的募投管退各阶段。
由于住宅类地产在开发完成后即以直接销售方式卖出，因此住宅类地产一般不适用于增值型策略，典型的增值型策略包括工业园区、公寓等类型。在中国，全国各地大量产业园的出现为增值型地产基金提供了市场空间。产业园地产基金的主要服务内容包括对产业园的建设开发、装修和招租、产业整合和产业园运营、园区内金融服务等。
增值型策略的投资收益来自于两部分价值增值。一方面是作为运营价值的租金和出租率经过运营服务提升后的增值，另一方面是作为资产价值的房地产资产本身的增值。这两部分价值的提升能带来较为客观的投资收益，同时由于运营端已经具备基础资产作为基础，因此相应的投资风险亦低于房地产开发项目。
当前，国内较为成熟的增值型房地产基金已经积累了一定的项目经验，并已经实现了较高收益的退出。其主要关注的投资标的是国内一、二线城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潜力的物业；在基金层面以实现18%以上的收益为目标，在经过了分级化设置后，劣后级投资人的投资收益可高达40%以上。
以写字楼、公寓为代表的商业收购地产和核心型策略萌芽
写字楼是商业地产的典型代表。海外商业地产已经发展到成熟阶段，无论是商业物业业态，稳定的租金现金流，以REITs作为主流手段的金融工具和资本市场。但在中国国内，现阶段尚无法达到国外商业房地产行业的市场成熟度和政策完整度。因此，国内的商业地产从商业收购型房地产基金萌芽，同时亦出现了核心型策略的萌芽。
商业地产与宏观经济的趋势紧密相关。一方面，宏观经济的整体质量决定了商业写字楼的市场范围和租金水平，另一方面，宏观经济的增长性决定了出租率。中国商业写字楼市场在过去几年经历了租金和出租率双升的行情，为商业写字楼基金的出现提供了市场刺激。
当前，持有型的商业地产基金出现还面临着几个重要问题。其一，物业价值与租金价值之间的较大差异，导致中国市场上商业写字楼的租金回报率同比而言低于其他投资回报率，因此以商业写字楼为目标的财务投资不受欢迎。其二，当前国内没有出现商业写字楼的整体市场，特别是大型机构投资人尚未全面入场，商业写字楼还处于由各运营方独立持有和运营的碎片化市场。其三，针对持有型投资的金融市场和金融工具尚未建立，资产证券化和REITs尚处于论证和实验阶段，短时间内不会对商业地产基金的退出提供直接支持。
国内写字楼地产基金的出现是以整买零卖的批发零售模式出现的，从模式上来说仍然是机会型策略和财务顾问模式。但是，经过了几年的市场历练后，先行的管理机构积累了对于商业地产行业的理解、资源网络和投资经验。当前，收购型地产基金已经产生，并开展投资实践。其投资策略和投资逻辑在于，对低估值的商业物业进行整体收购，经过模式改造和运营提升，重塑投资标的的内在价值，并通过与大型投资人的合作关系实现最终退出。
专业化的商业地产管理人所具备的管理能力和禀赋，不仅仅体现在对商业地产基金资本运作模式的操作上，更需要团队具有对于商业物业自身的经营运营能力和操作能力。缺乏同时具备资本运作和商业物业运营能力的专业人才和团队，正是中国尚未大范围出现商业房地产基金的原因所在。
关键词：政策性金融体系；商性金融体系；政策性银行改革
中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2011)06－0037－06
在现代经济生活中，金融的主体部分是商性金融体系，但如果作严格的实际考察，可以发现各主要经济体都不可避免地在商金融轨道之外，存在政策性金融轨道，构成另一种体系。政策性金融具有“政策性目的、市场化运作、专化管理”等特征，是有别于一般商性金融资源配置机制的一种金融创新，或可称之为加入政府较强调控作用的金融资源配置机制。
政策性金融的目的，以政府为主体来确立；其市场化运作，是指在具体的微观运营管理中，要按照市场规则(或兼容于市场规则)来运行。这种市场化运作的目的和动机不同于商化(商化是逐利的，而政策性金融却不以逐利为动机)，主要是与专化管理一道形成追求绩效的较好机制。“市场化运作”是为了强调政策性金融资源的运用不同于财政资源的无偿公共配置，政策性金融机构必须考虑项目的有效性和贷款的可偿还性，在具体务的运营管理中遵循市场经济规则及其要求；同时，必须明确“市场化运作”仅仅是一种手段，它必须服从于和服务于“政策性目的”这一初始的、本质层面的原则，它不等于政策性金融机构本质属性的改变或商化改革。政策性金融包括政策性融资务，也包括其他的政策性金融服务务，如政策性保险、政策性担保等。
构建我国政策性金融体系首先要解决的问题是如何认识我国政策性金融体系的必要性、重要性和基本功能，即对我国政策性金融体系的定位问题。这个问题统领着政策性金融体系构建的全过程。从世界上主要经济体的经济发展史、经济成长过程可总结的内在逻辑来看，发展政策性金融具有长期性。因此，探讨我国政策性金融体系的基本定位，需要将其置身于我国追求现代化战略目标的经济与金融发展的大环境之中，从足够长的历史视角来观察政策性金融的必要性、发展轨迹和特征，然后结合现实国情和当前的突出问题，正确认识政策性金融体系目标和未来一段时期的基本定位。
一、我国金融体系发展的特征与未来轨迹
我国现代金融体系的起步与发展带有政府主导的鲜明特征，这一进程在我国存在两个不同的发展趋势：一方面，在不同历史时期，始终存在对政策性金融务的诉求，金融体系都承担着内容各异的政策性务；另一方面，从大的发展趋势来看，市场力量对金融发展的推动作用在清晰地、渐强地展现，尤其是随着社会主义市场经济体制的逐步完善和深度融入国际社会，金融领域改革开放的速度越来越受到国际、国内等多方面因素的共同影响，在此环境中，可以预见，深化市场化取向的金融体系改革是我国金融发展的必然选择，而且其效率直接关系着我国金融安全和金融竞争力，关系着我国资源配置和经济发展水平。因此，需要坚持推进和完善金融体系的市场化改革，包括利率市场化改革，充分提升金融体系的效率。同时，也必须通盘协调考虑我国政策性金融体系的何去何从。
(一)以商性金融机构为主体，重视“商性”和“政策性”双轨并行与协调
就未来发展轨迹前瞻，毋庸置疑，市场化是我国金融发展的主线，商性金融机构必然成为我国金融体系的主体。但是，从现代市场经济国家金融体系的共性特征去考察，纯粹的市场化金融体系其实并不存在，一般都可以观察到伴随商性金融的另一轨――政策性金融体系。对于我国金融发展由政府主导的历史传统，以及我国社会主义市场经济的超常规发展特色而言，如何保持政策性金融机构的合理定位，正确处理政策性金融机构与商性金融机构的关系，重视和实现金融发展，深化“商性”与“政策性”双轨的并行与协调，更是不可回避的重大问题。
(二)关注政策性金融机构发展困境的不利影响
1994年，我国成立了三家政策性银行，意在金融双轨“分道扬镳”，为国有商银行的市场化改革打开了配套的制度空间，也为政策性金融务的规范发展提供了组织上和制度上的保障，被看作是我国金融体系市场化改革的重要进步。但是经过十多年的发展，我国政策性金融体系的框架和发展思路，不是更清晰了，而是更模糊了，更令人惶惑了。政策性金融机构的缺失与困境会对我国金融体系的健康发展和社会进步产生何种影响呢?
第一，我们重温1998年的一段表述来分析政策性金融机构的任务。
“总量平衡与结构调整是困扰宏观经济的两大难题，经济效益则是困扰微观经济的难题。金融是为经济服务的，资源的配置一资金的配置―进而金融机构的设置要有利于这三个难题的解决。由中央银行控制‘总量’，商银行追求经济‘效益’，政策性银行承担‘结构’调整任务――这是1993年以来金融改革所形成的新的金融体系的基本框架。”(吴晓灵等，1998)
第二，进一步放宽视野，从社会政策的角度分析，社会进步不仅体现为经济增长，而且体现为人民生活水平的普遍提高。王绍光(2008)认为，我国自1978年以来正处于“双向行进”中。所谓双向行进，一方面是向市场经济转型，另一方面是相反方向的社会自我保护。21世纪以来，我国正在出现蓬勃的反向运动，并在催生一个“社会市场”。在社会市场里，市场仍然是资源配置的主要机制，但政府通过再分配的方式，对与人类生存权相关的领域进行“去商品化”，让全体人民分享市场运作的成果，让社会各阶层分担市场运作的成本，从而把市场重新“嵌入”社会伦理关系之中。金融发展服务于社会进步的客观要求，以及我国公共政策对于公共利益与社会和谐的重视，必然要求政策性金融体系能承担起相应的社会责任。
政策性金融机构作为专门承担政策性金融务的机构，是政府运用经济手段优化经济结构，促进社会进步的重要工具，政策性务的要求将长期存在。在新时期，政策性务的内容不仅涉及结构调整领域，也更多地涉及帮扶弱势群体、支持落后地区等社会和谐发展目标。因此，政策性金融机构的缺失和功能弱化，可能会产生两类不利后果：一类是在政府主导的金融发展环境中，大量的政策性务将不得不由商性金融承担，这显然不利于商性金融体系的充分发展；另一类则可能是金融服务的供给出现断层，大量的政策性融资需求无法得到规范化和持续性的满足，制约经济结构优化和社会进步。无论是对金融体系效率的损伤，还是对经济社会发展的侵蚀，在经济全球化的国际竞争环境中，这些负面效应都可能被放大，甚至危及经济繁荣和社会安定。当然，政策性金融及其专门机构的
务范围和规模本身也存在适时适度的问题，不能过度扩张。
(三)政策性金融体系与我国金融发展的未来轨迹
鉴于以上视角的考察，政策性金融既然应有其一席之地，那么政策性金融体系的规范和发展其实也是商性金融体系在我国真正确立的一个必要条件。我国金融发展的未来轨迹既要坚持商性改革的主线，持续推进商性金融体系的演进与完善，又要明确：在现代金融体系的一般运作层面，相对于商性金融而言，政策性金融的定位是拾遗补缺；相对于经济社会发展要求而言，政策性金融的作用不可或缺；相对于实现“后来居上”的现代化赶超“三步走”目标而言，政策性金融具有战略意义。因此，在较长的一段时期内，必须重视政策性金融机构的规范和发展，并且需要引导商性金融机构以合理的机制适当参与政策性金融务。
二、对政策性银行改革思路的反思及政策性金融的再认识
2007年以来，我国开始进行新一轮的金融体系改革，其重点就是政策性银行的改革。一个值得重视的倾向是要通过改革将政策性银行逐步转型为以商性务为主的运营模式，甚至直接将政策性银行转变为商银行。整个改革方案的字里行间似乎透露出一种政策性金融已经过时、希望商性金融能够覆盖所有融资需求的信息。这种想法存在偏差，在实践中将对我国经济社会发展以及金融体系的完善带来不利影响(贾康，孟艳，2009)。
政策性金融的特征是通过金融手段来实现国家特定的经济与社会发展战略意图与政策目标，强调金融机制与财政资金的“互补”结合。政府相当一部分政策性的支持资金，需要借助政策性金融体系，实现金融式的资源聚集放大、市场化运作、专化管理，努力提高其运行质量与效益。
一般而言，政府参与资金配置的规范途径主要有：一是政府通过预算安排，实现财政性资金流向市场失灵领域；二是政府可以发展政策性金融机构，通过一部分财政投入安排或者政府优惠政策，借助于市场化的运作机制，调动、引导更多的社会资金进入政府支持和鼓励发展的领域。这两种途径相比，预算途径的资金配置具有无偿性、强制性等特点，能够非常直接地服务于政策目标，但是资金规模会受到诸多限制，同时以预算拨款、通过行政安排方式配置资金的效率在开发领域一般较为低下；而以政策性金融方式，可以构建“政策性目的、市场化运作、专化管理”的混合机制和放大机制，把不以营利为目的的政府资金以有偿而优惠的、同时也是“四两拨千斤”的乘数效应的方式运用于某些市场失灵领域。
政策性金融作为政府参与社会资源配置的重要方式，从其基本特征看，它是介于财政资金直接投入与商性资金融通之间的一种资金融通方式。就利率水平和风险承受能力而言，政策性金融比商性金融更具优势，并且可以更加有针对性地帮助实现政府产政策和经济发展规划；就效率、规模和灵活性而言，政策性金融比财政直接投入方式更具优势，通过发展政策性金融体系，政府可以较低耗地实现国家政策意图，降低社会运转成本，提高社会资金配置总体效率。
从国际经验看，政策性金融务是长期存在的，即使是发达市场经济国家也存在比较强大而且种类多样化的政策性金融服务。对于采取赶超型经济发展战略的发展中国家来说，通过发展政策性金融务，可以适当集中有限的资金支持需要重点发展的项目，从而加快赶超步伐。在我国现阶段，无论是科技产、中小企的发展以及产结构的转型，还是西部开发、东北振兴、珠三角及长三角产转型以及环渤海经济圈的发展、重庆社会统筹试点、北部湾经济区和海峡西岸经济区的加快建设，等等，都存在资金不足的制约。这些领域的投资收益存在较大不确定性，往往超出商性金融务的风险承受能力，迫切需要政府政策性资金的扶植，借以拉动商性信贷资金的投入。而在“三农”领域，相关农户和农企获得商性资金的能力一般更低，带有明显的“市场失灵”特征，更加迫切需要获得政府政策性资金的大力支持。
虽然我国财政每年为此安排了大量补支出，但在很多具体问题上仍不能直接解决和满足某些资金需求。在这些领域，往往使用政策性金融的方式更有效率。如果在金融体系改革中完全取消了政策性金融，这些微利和低利的产和地区将难以获得较充足的资金投入。例如，我国中小企融资难问题与“三农”问题已经讲了多年，但直到现在也没有取得令人满意的实质性改进，而这些问题的存在已经在制约经济统筹发展和社会和谐目标的实现。
正因为如此，我国政府必须能够长期动员和集中一部分资金资源，相应拉动、引致其他社会资源，来满足上述特殊领域和特殊行的资金需求。通过逐步构建完善的政策性金融体系来完成这种资源集中和政策资金配置，可以填充补足财政直接支出和商性融资之间的“中间地带”。追求政府财力依托机制转换，实现效率提升的倍加效应，应是我国政策性银行改革和重新审视与构建政策性金融体系的战略性着眼点。
通过改革，应将政策性金融建设作为我国社会资金融通的一个重要组成部分，依靠政策性金融，完成单纯依靠市场和商性金融无法办到的事情，促进经济社会协调发展。在未来很长一段时间里，即使我国经济继续得到快速发展，工化、城镇化、市场化水平进一步提高，但由于产区分和项目性质等原因，在农、中小企以及大型机电设备进出口等方面，我国仍然需要相应的政策性金融服务。当然，从长远趋势观察，政策性金融的范围将有所缩小，对经济社会的影响程度最终也会有所降低。
三、我国政策性银行定位和资金供给与运行机制的偏差
既然政策性金融体系的构建对于我国这样实施“赶超型”战略的发展中国家而言如此重要，那么，为什么在我国政策性金融体系建设并未充分展开的情况下，仅存的三家政策性银行却已经有一家被明确要求改制成商性银行，另外两家也一度有可能失去政策性金融机构的地位呢?这与我国对政策性金融机构以及对三家政策性银行的功能定位错位有一定关系。
从20世纪90年代后我国政策性金融的发展历程看，对于政策性金融的认识较为模糊，在很长一段时间里，政策性金融这一概念被政策性银行所取代，似乎三家政策性银行就可以覆盖我国所有的政策性金融领域。狭义的政策性金融体系的建立，实际成为金融体制商化改革的副产品。这种定位对政策性金融的长远发展带来了负面影响，容易误导相关各方对政策性金融体系存在的必要性看窄。从我国经济发展阶段和政策性金融运作的实际情况看，政策性金融体系所涵盖的领域应该比较广泛，是三家政策性银行的务范围所不能全部包含的。如何解决这个问题，一直未能形成清楚的思路。
另外，在构建我国商性金融体系之初，是将三家政策性银行的产生作为减轻原有专金融机构包袱的配套措施；而在其产生之后的务开展阶段，缺乏对其政策性务持续给予必要资金支持的全面设计，不仅三家政策性银行所从事的政策性务范围界定不够清晰，并且特别是运行机制如何合理构建这一关键问题都迟迟没有解决方案。
财政分配体系在一次性拨付一定数额的资本金之后，对政策性银行的日常管理运作就很“自然地”拉开了距离，财政部门没有义务和责任继续按照政策性融资务发展的需要去追加政策性金融机
构的资本金。在以财政补贴提供政策性资金支持方面，虽然主要面向农发行，但也与农发行的资金需求缺口具有很大差距。这样，政策性银行务开展所需资金只能依靠其他来源，特别是在发展的前期，其资金来源主要是其监管机构――中国人民银行给予的再贷款。
作为中国人民银行来讲，虽然其面对的往来对象主要是商性银行，但其商原则也适用于向政策性银行发放的再贷款，即中国人民银行必须考虑这些资金回收的压力。在本应判定和追求政策性金融目标实现程度的监管机构出现缺位的情况下，中国人民银行成为政策性银行的监管机构，但由于没有明确的政策性目标，其在监管过程中最自然的选择就是逐步实现政策性银行的盈利性，继而利润指标也成为考核三家政策性银行运营情况的核心指标。2003年银监会成立以后，在履行对政策性银行的监管职责中，主要还是侧重于微观经营绩效评价，即采用与商性银行类同的经营绩评价体系。这种监管导向的结果就是导致政策性银行片面追求经济利益，不愿意从事收益率较低、风险相对较大的政策性务，从而选择那些务利润较高的企和领域，甚至会凭借其政策性的优势进入明显属于商性金融机构的务范围。这导致商性银行产生不满，而这些问题反映到监管层面，也就导致有关方面在确定政策性银行改革目标之时，倾向于干脆以政策性银行的商化作为基本指导理念。
四、对我国政策性金融基本定位的重新审视
为了合理构建政策性金融体系，促进我国社会资金的全面优化配置，需要重新审视政策性金融在整个国家金融体系中的地位和作用，摆脱政策性金融制度建设方面的认识误区。
通过对政策性金融的国际经验和我国经济运行的实际分析，本文认为，对于我国政策性金融的定位应该是：政策性金融是我国资源配置和金融运营体系的重要组成部分，是对财政分配和商性金融的必要补充，其重要性不可忽视，发挥的作用要放在战略层面来估量。
从国际经验看，即使是发达市场经济国家，也在某些特定领域为政策性金融留下了足够的空间，设立了一定数量的政策性金融机构。这样做的主要目的，就是要实现社会资金的合理、公平配置，即通过政策性金融机构的运作，解决在市场经济运行过程中出现的社会资金配置的“市场失灵”问题，使社会资金在一定程度上支持那些资金运用直接效益不够高但对社会发展又非常重要的领域和区域。另一方面，那些实施“赶超型”发展战略的发展中国家对于政策性金融体系的建设会更加重视，它们在追求扶助中小企、“三农”等社会公正目标之外，普遍还赋予政策性金融机构集中社会闲散资金、支持重点产和落后区域发展、支持出口导向型战略、自主创新等经济发展目标，其政策性与国家战略的联结会更为明显，在国家经济发展中所起到的作用更为重要。
我国经过30多年的改革开放，经济发展迅速，经济总量已居于世界前列；但是，应该清醒地看到，我国人均指标排位依然非常低下，经济发展基础仍然很薄弱，农发展比较落后，区域经济发展很不平衡，存在大量的短板产和短板领域。因此，在社会资金融通过程中，如果仅仅依靠市场机制和商性金融配置资金，那些国家急需发展的产以及急需资金支持的区域，由于资金运用直接效益较低，商性资金很难配置到它们当中，极不利于加快实现国家经济结构转型升级。因此，我国现阶段不仅不能收缩政策性金融务，与此相反，还需要合理、积极地发展政策性金融务和大力发挥政策性金融机构的作用，合理引导社会资金的流向，实现科学发展观所要求的全面、协调、可持续的统筹发展。当务之急是要以农、中小企以及进出口、自主创新、重点领域技改升级、长期投资、资本输出等领域，构建合理的政策性金融支持体系(贾康、孟艳，2010)。
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