论文摘要:风险是风险投资公司无法回避的现实，如何把握和认识风险是证券投资专业学生应重点掌握的内容.本文通过对风险投资公司风险来源的分析研究，提示风险投资公司理性决策，有效地控制风险.
对任何一个风险投资公司来说，每一笔风险投资最好都能在适度风险中获得最大的收益，这是风险投资家们一心一意追逐的目标，也是风险投资理性决策的实质，因此，认识风险，把握风险投资的风险来源，控制风险，就成为进行理性决策的前提。风险的识别是对尚未发生的潜在的及存在的各种风险进行系统归类和全面分析，、这是风险管理的重要基础与前提。
从统计意义上讲，风险是对期望收益的背离;而从风险管理意义上讲，风险是指损失的可能性，是指损失的机会或概率，或者是指潜在损失及其变化范围和幅度。
要想对风险投资公司面临的风险有个全面系统的把握，必须清楚地了解其在风险资本市场中的地位及其自身的业务运作流程，如图1和图2所示:
一、外在制度环境导致的风险
从图1中可以清晰地看出，风险投资公司处于一个前后相关的多环节系统中，由此产生了独立于投资公司决策之外的外部风险。
(一)资金来源的单一性风险
科技从理论到形成产业化，需要一个转化的过程，在这个过程中，资金是关键因素。风险投资的资金来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向，由于政策的限制，很多资金无法进入风险投资领域，造成风险投资公司规模小，资金实力弱，风险资本无法形成良性循环，因而难以在高技术产业化方面起到主导作用。一些风险投资机构只有几千万元、甚至几百万元的风险资本，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目。受风险资本规模的制约，很多风险投资机构无法进行组合投资来分散风险，缺乏抗风险能力。
(二)公司组织形式的风险
理想的风险投资组织必须能完成这样三项功能:首先是可以给经理人员(管理者)足够的权利来管理好组织:其次是可以确保经理人员从投资者(股东)的利益出发来使用这些权利:最后是股东有足够的信息去判断他们的希望是否能得以实现，若不能实现，则有果断行动的权利。美国的实践充分表明，有限合伙制是风险投资中将激励机制与约束机制完美结合的组织形式，效率最高，而公司制的组织形式因为缺乏有效的激励与约束，股东出资后，经理人掌握了日常投资决策权，而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论，由于经理人没有持有公司的股份，投资好坏虽与经理人有一定的利益关系，但远没有经理人与外部联合所带来的收益大，在这种情况下，经理人的投资决策很大程度上是凭良心做事，道德风险非常大.
(三)退出机制不健全的风险
风险投资与常规投资的最大区别在于投资收益的实现方式不同。常规投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利，风险投资则通过风险资本家参与风险企业的管理，使风险企业增值，转让其所持有的股份来获取资本增值的收益。因此，无论以何种形式成立的风险投资公司，在适当的时候都要考虑退出风险企业，收回资金，并将资金投入到下一个循环。风险投资是纯粹的资金投入型行业，占有资金量大，资金周转周期长，平均为3-7年，如果资金投入后，退出渠道被阻塞，如缺乏规范的二板市场和活跃的产权交易市场，资金暂时不能变现，就会面临流动性风险。在任何情况下，资本都以追求利润为目标，收益不能实现，损失无法补偿是风险投资公司健康发展中最大的风险。
二、风险投资公司自身运作过程中的风险
风险投资行业的特殊性决定了风险投资公司不同于一般公司的业务流程，如图2所示，可以说，风险投资公司投资决策和管理的过程，实质上就是投资风险控制的过程。
(一)选项风险
1、项目经理的素质风险。风险投资公司选择项目时的标准包括行业、规模、阶段、产品、企业家、法律、政策、熟悉程度等各个方面，这些标准在历史的不同时期，同一时期的不同投资机构之间都会有所不同，比如，风险投资业的开创者美国研究开发公司(简称ar&t)对于风险投资的标准就是:新技术、新的市场概念以及新产品应用的可行性:投资者积极参与公司管理，但不一定处于控制地位:投资对象的创业者有才干，有事业心，人格优秀;产品或服务已通过了最初的实验，并受到专利、版权或商业机密的充分保护;要有望在数年内发展成熟，可以公开上市或被整体收购;有机会获得资本增值。除了共同特征之外，不同的风险投资机构，甚至不同的经理人都有不同的选择标准，以适应其自身的特点和优势。比如经理人员的年轻化、公司经营的国际化、专门投向自己熟悉的领域等等。这些方面并没有固定的模式，也没有固定的数值比例要求，在决定取舍时主要依照的是经理人的主观判断。
2、项目本身的技术和市场风险。无论是依靠风险投资家自身的知识和信息量，还是辅助必要的工具，项目深入评估的目的就是控制风险，通过重点考察评估企业管理团队，防范可能会出现的企业领导人的个人道德风险;重点了解评估项目技术，防范投资在完全不成熟技术上的风险:重点调查评估企业产品市场，防范产品不能规模化经营的风险;重点调查企业生产实施能力，防范产品不能批量生产的风险:重点调查企业财务状况，防范企业的财务风险;重点考察企业经营政策环境，防范政策风险，等等。关于项目本身的不确定性风险，不同阶段有不同的表现。
(二)契约安排的风险
风险投资公司做出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资契约，主要内容包括:1}股权的形式、价格与数量。其中，普通股、优先股、可转换公司债等股权形式会影响投资公司日后的投资风险，而价格与数量也与日后的风险报酬有关。2，股权保障方式。如董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任、重大资本预算的核决与确认方式。3，资金的撤回与方式。即对于投资公司回收年限、出售持股的时机与规范。4，参与经营管理的方式。对于投资公司参与决策以及协助经营管理的范围与程度加以确认。总之，投资契约是确定风险投资公司和风险企业日后权利义务的依据，具有法律效力。
(三)投资后的管理风险
合同设计完成并签订契约后，风险投资公司的角色就从投资者扩张到合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展，风险投资公司之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数风险投资公司不倾向于过多涉及企业日常管理，从而产生企业家以风险投资公司的损失为代价来谋求自身利益最大化的问题，由于信息不对称，导致资本的无效或低效使用。
三、我国风险投资公司具有的特色风险
据风险投资专家、全国人大常委会副委员长成思危所言，当前，国内共有风险投资公司160多家，注册资金180亿元，北京、上海、深圳是国内风险投资业相对较为成熟的地方;而科技部财务司助理巡视员沈仲棋告诉记者，科技部正在进行一项风险投资公司的摸底调查，目前已统计到170多家:而2001年11月在上海举办的一个国际研讨会上，据吴敬琏教授估计，目前全国至少有上千亿元的风险投资资金，大约有6000家风险投资公司，而且新的风险投资公司还在不断地产生。虽说风险投资公司的增长速度直接反映了风险投资业的发展，但是，由于经济体制、市场机制的缺陷，我国的风险投资公司所面临的风险极大，除了一般风险投资公司面临的常规风险外，还具有一些自身的特色风险。
(一)国家资本主导下的行政干预的风险
2001年4月，中国证监会在《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》中指出，证券公司不能参与风险投资。中国《保险法》第104条规定:“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式……保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资…不得向非银行的金融机构和企业投资。”此外，(养老基金管理)也禁止养老基金参与风险较大的项目。由于现行法律的限制，造成我国风险投资公司的资金来源为:90%是政府资金，8%是外国资本，2%是民间资本。发达国家的经验表明，政府过多地提供风险资本，过多地执行市场微观主体的职能，会导致资源配置的低效率和市场机制的扭曲，从而带来一系列的风险。
由于绝大多数风险投资公司是在政府为主出资下建立的，资金运作者必须对上级政府负责，因此必然出现行政干预，突出表现在:指定投资项目，改变投资原则和决策程序，影响正常的项目筛选与评估，资金有时必须投向与政治倾向联系密切的项目，如用于帮助处于困境中的国有企业。地方政府以财政资金或银行贷款作为风险资本，希望投以巨资，扶持高新技术项目发展，带动地方经济腾飞，带有一定程度的盲目急躁和一厢情愿。西方国家几十年风险投资的经验告诉我们，风险投资是纯粹的商业行为和市场行为，如果过分强调风险投资对于高科技产业应该起到的作用或应该达到的效果，会使人们疏忽高科技产业投资的风险及其风险管理，甚至把风险投资作为过去的科研经费来看待，停留在计划经济的思维中，会使风险投资公司的投资方向、投资决策和投资管理操作失误，造成投资失败和资金浪费。
关键词:风格投资;小公司效应;实证分析
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)05-0167-01
1 文献回顾
1981年,Banz在《公众股市值与收益率的关系》一文中首先提出“小公司效应”,他以纽约证券交易所的全部股票为样本,以公司的总市值为标准,发现在l936-l977 年间最小规模组合的年平均收益率比最大规模组合高19.8%,而且经风险调整后,小公司股票的高异常收益率仍然存在。
国内学者对中国股市是否存在小公司效应也存有争议。宋颂兴和金伟根(1995)研究了1993年l月l日至1994年8月上海市场29只股票的交易数据,发现上海股市存在小公司效应;周文和李友爱(1999)以1996年l月5日至1998年年底上海证券交易所的50只股票为研究样本,证实了规模效应;陈小悦和孙爱军(2000)发现规模对股票收益没有解释能力;陈信元、张田余和陈冬华(2001)对股票收益进行横截面多因素分析的实证研究发现,规模对股票收益具有显著的解释能力。
2 描述性统计和研究方法
2.1 数据和描述性统计
本文研究以上证A股指数反映股市总体的表现,以中证500小盘指数反映小规模公司股价表现。中证500指数是中证指数有限公司于2007年1月15日的小盘股指数,综合反映了沪深股市小市值公司的整体状况。中证500指数包含了两市流动性较好、市值处于中等区间的小盘股。中证500指数首先扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票,然后按照最近一年日均成交金额由高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后将剩余股票按照日均总市值由高到低排名,选取前500名的股票作为中证500指数样本股。样本区间为2007年1月19日至2009年12月18日,以1年期定期存款利率为无风险利率。数据来源于巨灵金融数据库。采用周收盘价的对数收益率进行分析,令p,为t时的收盘价,对数收益率定义为rt=ln(pt/pi)。
2.2 研究方法
为了分析我国是否存在小公司规模效应,利用Schwert的方法,以CAPM的Jensen指数来度量投资组合的异常表现。式中:、为某投资组合报酬,rf为无风险收益率,rmt为市场报酬。如果a在1%显著性水平上显著大于0,那么,小盘指数的成分股票构成的投资组合的表现明显好于大盘指数的成份股股票构成的投资组合的表现。因而,可以从a的显著性水平,判断所选择的样本区间内股市是否存在着规模效应。
3 实证结果
首先,我们计算出2007年1月17日到2009年12月17日之间代表股市总体表现的A股指数,以及代表小盘股指数的中证500指数和代表大盘股的沪深300指数的平均对数收益率和标准差。
其次,我们运用式做最小二乘回归检验,检验结果如下。 的T检验结果小于在5%的显著性水平下T值1.658 1.289,但是大于10%的显著性水平下的T值1.289。
C0.4327430.2865311.5102810.1331
X1.0902800.05698719.132130.0000
4 结论
实证结果我们发现,中国小盘股确实存在超过大盘股以及总体股市的平均收益率,但是小盘股存在更大的风险。对是否存在小公司效应,我们的实证分析结果在5%的显著性水平下没有能够证实存在小公司效应,因此没有足够的证据证明中国股市存在明显的小公司效应。
对于“小公司效应”形成的内在机理,国内外学者提出了不同的理论假说试图解释。(1)其中,最有力的解释是小公司一般具有较高的风险,因此,他们应该获得更多的补偿收益率。(2)也有分析认为小公司倾向于被大的机构投资者忽视,所以关于小公司的信息提供得少。这种信息缺乏使小公司股票的风险更大,因而需要更高的收益率来补偿。(3)也有学者将小公司效应归因于小公司的流动性较差,从而交易成本更高,因而应该有一个非流动性溢价来补偿其投资者。(4)Rolh提出的“避税售卖假说,'(Tax-loss Selling Hypothesis)认为,1年中下跌的股票的价格在年末有继续向下的压力,因为投资者会出售这些股票以实现资本损失,从而减少该年的税收支出,过了年末,这种压力不复存在,股价在一月份出现规律性上涨。
参考文献
[1]高扬.股市中的异常之谜[J].中国证券期货,2003,(6):91-95.
论文摘要:风险是风险投资公司无法回避的现实，如何把握和认识风险是证券投资专业学生应重点掌握的内容.本文通过对风险投资公司风险来源的分析研究，提示风险投资公司理性决策，有效地控制风险.
对任何一个风险投资公司来说，每一笔风险投资最好都能在适度风险中获得最大的收益，这是风险投资家们一心一意追逐的目标，也是风险投资理性决策的实质，因此，认识风险，把握风险投资的风险来源，控制风险，就成为进行理性决策的前提。风险的识别是对尚未发生的潜在的及存在的各种风险进行系统归类和全面分析，、这是风险管理的重要基础与前提。
从统计意义上讲，风险是对期望收益的背离;而从风险管理意义上讲，风险是指损失的可能性，是指损失的机会或概率，或者是指潜在损失及其变化范围和幅度。
要想对风险投资公司面临的风险有个全面系统的把握，必须清楚地了解其在风险资本市场中的地位及其自身的业务运作流程，如图1和图2所示:
一、外在制度环境导致的风险
从图1中可以清晰地看出，风险投资公司处于一个前后相关的多环节系统中，由此产生了独立于投资公司决策之外的外部风险。
(一)资金来源的单一性风险
科技从理论到形成产业化，需要一个转化的过程，在这个过程中，资金是关键因素。风险投资的资金来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向，由于政策的限制，很多资金无法进入风险投资领域，造成风险投资公司规模小，资金实力弱，风险资本无法形成良性循环，因而难以在高技术产业化方面起到主导作用。一些风险投资机构只有几千万元、甚至几百万元的风险资本，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目。受风险资本规模的制约，很多风险投资机构无法进行组合投资来分散风险，缺乏抗风险能力。
(二)公司组织形式的风险
理想的风险投资组织必须能完成这样三项功能:首先是可以给经理人员(管理者)足够的权利来管理好组织:其次是可以确保经理人员从投资者(股东)的利益出发来使用这些权利:最后是股东有足够的信息去判断他们的希望是否能得以实现，若不能实现，则有果断行动的权利。美国的实践充分表明，有限合伙制是风险投资中将激励机制与约束机制完美结合的组织形式，效率最高，而公司制的组织形式因为缺乏有效的激励与约束，股东出资后，经理人掌握了日常投资决策权，而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论，由于经理人没有持有公司的股份，投资好坏虽与经理人有一定的利益关系，但远没有经理人与外部联合所带来的收益大，在这种情况下，经理人的投资决策很大程度上是凭良心做事，道德风险非常大.
(三)退出机制不健全的风险
风险投资与常规投资的最大区别在于投资收益的实现方式不同。常规投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利，风险投资则通过风险资本家参与风险企业的管理，使风险企业增值，转让其所持有的股份来获取资本增值的收益。因此，无论以何种形式成立的风险投资公司，在适当的时候都要考虑退出风险企业，收回资金，并将资金投入到下一个循环。风险投资是纯粹的资金投入型行业，占有资金量大，资金周转周期长，平均为3-7年，如果资金投入后，退出渠道被阻塞，如缺乏规范的二板市场和活跃的产权交易市场，资金暂时不能变现，就会面临流动性风险。在任何情况下，资本都以追求利润为目标，收益不能实现，损失无法补偿是风险投资公司健康发展中最大的风险。
二、风险投资公司自身运作过程中的风险
风险投资行业的特殊性决定了风险投资公司不同于一般公司的业务流程，如图2所示，可以说，风险投资公司投资决策和管理的过程，实质上就是投资风险控制的过程。
(一)选项风险
1、项目经理的素质风险。风险投资公司选择项目时的标准包括行业、规模、阶段、产品、企业家、法律、政策、熟悉程度等各个方面，这些标准在历史的不同时期，同一时期的不同投资机构之间都会有所不同，比如，风险投资业的开创者美国研究开发公司(简称ar&t)对于风险投资的标准就是:新技术、新的市场概念以及新产品应用的可行性:投资者积极参与公司管理，但不一定处于控制地位:投资对象的创业者有才干，有事业心，人格优秀;产品或服务已通过了最初的实验，并受到专利、版权或商业机密的充分保护;要有望在数年内发展成熟，可以公开上市或被整体收购;有机会获得资本增值。除了共同特征之外，不同的风险投资机构，甚至不同的经理人都有不同的选择标准，以适应其自身的特点和优势。比如经理人员的年轻化、公司经营的国际化、专门投向自己熟悉的领域等等。这些方面并没有固定的模式，也没有固定的数值比例要求，在决定取舍时主要依照的是经理人的主观判断。
2、项目本身的技术和市场风险。无论是依靠风险投资家自身的知识和信息量，还是辅助必要的工具，项目深入评估的目的就是控制风险，通过重点考察评估企业管理团队，防范可能会出现的企业领导人的个人道德风险;重点了解评估项目技术，防范投资在完全不成熟技术上的风险:重点调查评估企业产品市场，防范产品不能规模化经营的风险;重点调查企业生产实施能力，防范产品不能批量生产的风险:重点调查企业财务状况，防范企业的财务风险;重点考察企业经营政策环境，防范政策风险，等等。关于项目本身的不确定性风险，不同阶段有不同的表现。
(二)契约安排的风险
风险投资公司做出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资契约，主要内容包括:1}股权的形式、价格与数量。其中，普通股、优先股、可转换公司债等股权形式会影响投资公司日后的投资风险，而价格与数量也与日后的风险报酬有关。2，股权保障方式。如董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任、重大资本预算的核决与确认方式。3，资金的撤回与方式。即对于投资公司回收年限、出售持股的时机与规范。4，参与经营管理的方式。对于投资公司参与决策以及协助经营管理的范围与程度加以确认。总之，投资契约是确定风险投资公司和风险企业日后权利义务的依据，具有法律效力。
(三)投资后的管理风险
合同设计完成并签订契约后，风险投资公司的角色就从投资者扩张到合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展，风险投资公司之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数风险投资公司不倾向于过多涉及企业日常管理，从而产生企业家以风险投资公司的损失为代价来谋求自身利益最大化的问题，由于信息不对称，导致资本的无效或低效使用。
三、我国风险投资公司具有的特色风险
据风险投资专家、全国人大常委会副委员长成思危所言，当前，国内共有风险投资公司160多家，注册资金180亿元，北京、上海、深圳是国内风险投资业相对较为成熟的地方;而科技部财务司助理巡视员沈仲棋告诉记者，科技部正在进行一项风险投资公司的摸底调查，目前已统计到170多家:而2001年11月在上海举办的一个国际研讨会上，据吴敬琏教授估计，目前全国至少有上千亿元的风险投资资金，大约有6000家风险投资公司，而且新的风险投资公司还在不断地产生。虽说风险投资公司的增长速度直接反映了风险投资业的发展，但是，由于经济体制、市场机制的缺陷，我国的风险投资公司所面临的风险极大，除了一般风险投资公司面临的常规风险外，还具有一些自身的特色风险。
(一)国家资本主导下的行政干预的风险
2001年4月，中国证监会在《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》中指出，证券公司不能参与风险投资。中国《保险法》第104条规定:“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式……保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资…不得向非银行的金融机构和企业投资。”此外，(养老基金管理)也禁止养老基金参与风险较大的项目。由于现行法律的限制，造成我国风险投资公司的资金来源为:90%是政府资金，8%是外国资本，2%是民间资本。发达国家的经验表明，政府过多地提供风险资本，过多地执行市场微观主体的职能，会导致资源配置的低效率和市场机制的扭曲，从而带来一系列的风险。
由于绝大多数风险投资公司是在政府为主出资下建立的，资金运作者必须对上级政府负责，因此必然出现行政干预，突出表现在:指定投资项目，改变投资原则和决策程序，影响正常的项目筛选与评估，资金有时必须投向与政治倾向联系密切的项目，如用于帮助处于困境中的国有企业。地方政府以财政资金或银行贷款作为风险资本，希望投以巨资，扶持高新技术项目发展，带动地方经济腾飞，带有一定程度的盲目急躁和一厢情愿。西方国家几十年风险投资的经验告诉我们，风险投资是纯粹的商业行为和市场行为，如果过分强调风险投资对于高科技产业应该起到的作用或应该达到的效果，会使人们疏忽高科技产业投资的风险及其风险管理，甚至把风险投资作为过去的科研经费来看待，停留在计划经济的思维中，会使风险投资公司的投资方向、投资决策和投资管理操作失误，造成投资失败和资金浪费。
关键词：证券投资分析；财务分析；运用解析
证券市场在转型之后，使证券投资变得全民化，大到企业证券投资，小到个人证券投资，只要投资方法合理正确，就可以在证券市场中获得相应的投资回报。证券投资肯定是有风险的，在投资时，投资者应该在进行投资前必须了解，关于金融方面的知识，了解证券投资市场的走向，采用正确的投资方法，对于证券市场的价格变动，要掌握其规律，为将要进行的证券投资提供保障。
一、证券投资概念分析
证券投资是指投资者买卖股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取差价、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是间接投资的重要形式。证券投资具有高度的市场力，证券投资是对预期会带来收益的有价证券的风险投资，投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为，二级市场的证券投资不会增加社会资本总量，而是在持有者之间进行再分分析方法证券投资为社会提供了筹集资金的重要渠道。证券投资有利于调节资金投向，提高资金使用效率，从而引导资源合理流动，实现资源的优化配置，证券投资有利于改善企业经营管理，提高企业经济效益和社会知名度，促进企业的行为合理化;证券投资为中央银行进行金融宏观调控提供了重要手段，对国民经济的持续、高效发展具有重要意义，证券投资可以促进国际经济交流。
二、财务分析的重要性
（一）财务分析能够提供决策有用的会计信息
投资者在进行证券投资的过程中，需要以会计信息为基础，进行投资决策，会计信息对财务信息的影响很大，投资对企业通过财务分析，能够对企业未来的发展，有正确的预判。投资者在投资的过程中，就会进行合理的投资决策，对于证券投资市场，只有在可靠的会计信息保障下，才能稳定的发展。
（二）可以直接对上市公司的经营业绩进行评价
投资者在评价上市公司的经营业绩和财务状况是，需要以财物分析为基础，通过对上市公司进行财务分析，可以很好地了解到，公司的运营能力和盈利状况，从而分析上市公司的获利能力和偿还债务能力。投资者可以根据其判断，投资后的收益水平，实现最大化的收获效益。
（三）财务分析为投资者预测企业发展提供资料
投资者根据对财务分析的结果，了解当前证券投资行业的薄弱环节，也可以与其他行业的经营状况进行比较，采取合理的对策，使投资模式得到优化，通过数据共享实现经济效益的提高，实现投资可以获得最大利益。
三、证券分析中的财务分析运用
（一）财务报表分析和证券投资有着很多的相关性
中国的证券市场，在发展的过程中不断地完善，使其更加成熟，投资者对于财务分析在证券投资中作用，有着越来越多的重视。对于小投资者来讲，掌握财务分析的方法，特别是财务报表分析的方法，能够有效地进行优化理财，对于庄家操纵可以很好地避开，对促进我国市场经济的稳定发展，和提高证券市场的秩序也有着很重的作用。
（二）财务分析对投资者预测投资对象有很大的作用
财务报表分析与其他分析方法相比，能够对上市公司的财务状况和现金流量进行全面的分析，能顾全面地反映上市企业过去的发展，为投资者的合理判断，提供参考价值，对投资者预测上市公司未来的发展有很大的帮助，为投资行业的稳定发展提供保障，使投资风险得到降低［2］。
（三）财务分析可以促进证券市场的成熟
在我国财务制度不断地完善下，我国的证券市场的发展也趋于成熟，对此，投资者应该好好体用财务报表的作用，同时对证券投资市场的风险也要有敏锐的观察，投资者掌握财务报表的分析方法，可以提高自身对证券投资决策的正确性和科学性。
四、财务分析在证券投资中的应用
（一）债务偿还能力分析
上市公司的融资、经营和投资都与其债务偿还能力有着很大的关系，债务偿还能力是对上市公司偿还债务和财务运用能力的重要体现，是指上市公司对到期债务的偿还能力。债务偿还能力的指标是指短期和长期，两种期限的债务偿还能力指标，短期的能力指标内容有，流动、现金、速动的比率和运营资金等，从盈利能力方面来看长期债务偿还能力指标内容有，信息保障、债务本息保障和固定费用保障的倍数等。从上市公司的资产规模来看是，资产、净资产的负债率和所有者权利比率，上市公司的债务偿还能力，对其在市场经济下的稳定发展，有着重要的影响，是其和谐发展的重要基础，对于投资者所关注的问题，上市公司做好债务偿还能力分析，是投资者进行投资决策的重要依据。
（二）盈利能力分析
在上市公司财务分析中，盈利能力分析是最重要的，上市公司的盈利能力是其获取利润的能力，对其发展前景有着至关重要的作用。投资者需要在投资前，对上市公司的盈利能力做出判断，对其在未来发展的盈利能力做出分析，对其盈利的增长、常规和稳定性做出判断，才能在证券投资的过程中将风险系数降到最小，为投资者的投资决策提供关键的信息。盈利能力的内容有，销售的净利率和毛利率、资产净利率等。在证券投资市场中，运用合理的分析方法对上市公司的盈利能力进行判断，对投资模式的更新，投资市场成熟的促进，投资者投资结构的改善，有着很大的作用。
（三）营运能力分析
上市公司的营运能力是指起经营和运行能力，上市公司运用所有的资产来获取利润，对其进行运营能力分析，可以发现上市公司在资产运营中的问题，营运能力分析，是对盈利能力分析和偿还债务能力分析的补充［3］。营运能力的内容有，存货、应收账款、流动资产和总资产的运转率，还有营业周期。对上市进行营运能力分析，可以帮助投资者对上市公司的财务和资本收益进行很好的判断。
（四）发展能力分析
上市公司的发展能力是其生存之本，是指上市公司自身的经营，经过长时间的累积，形成潜在的发展能力，上市公司在未来是否有发展空间，是投资者进行投资决策的重要依据。影响上市公司的稳定发展的因素有很多，如外部的经营环境，和企业内部条件。发展能力指标的主要内容是价值增长率，还有销售增长率和可持续增长率。投资者要借助财务分析对上市公司的发展途径进行判断，了解其资产是自身的盈利还是向外借贷，投资者要对上市公司的发展能力进行关注，以此来评估自身对其进行证券投资的风险。
五、财务分析对证券投资的反作用
财务报告造价损害投资者的经济利益，近些年来，有许多上市公司在其财务报告上进行造价，金亚科技和太化股份利用财务造假，来骗取投资者的投资决策。财务分析信息不对称，使证券投资决策滞后，财务分析报告的报出日期是置后的，投资者对财务分析信息的不是同步，让投资者对证券投资做出错误的判断，对投资者规避投资风险和我国证券市场都有很大的影响。财务分析的静态指标影响投资者的投资决策效果，上市公司在正常的运行过程中是动态的，静态的财务分析就不能为投资者，提供良好的财务信息，影响其制定证券投资决策。
一、证券分析师的利益冲突内涵及表现
现资银行通常包含以下几种主要业务，即：证券承销、证券交易（包括自营和经纪业务）、证券研究、公司并购、资产管理、基金管理等业务。投资银行经营模式的多元化决定了其可能存在多种利益冲突。
证券分析师的利益冲突指的是投资银行的证券分析师利用其所具有的信息优势，为谋求自身或第三方的利益而损害客户（投资者）利益的行为。具体可以表现为：证券分析师为了迎合发行者、招揽有厚利可图的投行业务而过度乐观的、有失公正的研究报告来误导客户；为了赚取更多的经纪业务收入而带有过度“乐观倾向”的研究报告诱使投资者进行多次交易；为了牟取其自身利益而不够独立或有失公正的研究报告。
二、证券分析师的利益冲突来源
具体而言，证券分析师与投资者之间的利益冲突主要来自以下四个方面：
1.来自于所在投资银行（我国指证券公司）的压力。
证券公司作为证券市场沟通发行者和投资者的金融中介，长期以来必须同时向投融双方提供服务，即一方面为企业承销股票、实施并购或发行债券以提供融资服务，另一方面为证券投资者提供研究报告。因此，对于证券公司本身而言，就面临着利益冲突。证券公司在处理该利益冲突时，利益的天平往往会偏向于企业。具体的，来自证券分析师所在公司的压力主要包括招揽投行业务、增加经纪业务和自营业务三方面的内容。
首先，在投行业务方面，在二级市场上充当经纪人和一般投资者只是综合证券公司的次要业务，其更为主要的业务是进入一级市场（证券市场）扮演投行的角色，从事能够给公司带来丰厚利润的证券承销、并购等业务。因此，一直以来各证券公司都竞相追逐投行业务。为了得到最有利的股票发行价格，证券公司可能要求其分析师对其股票给出最好的评级，过于乐观的研究报告以取悦目标客户。特别地，当分析师薪酬与投行业务利润直接挂钩时，这种利益冲突会变得更加严重。在这种薪酬制度下，大部分证券分析师为了其经济利益，在出具研究报告时可能会丧失其独立性与客观性，由投资者的投资顾问沦为投行家的营销团队。例如，卖方分析师对于本公司承销的股票，由于可能存在推销的经济激励，他们很可能不会发表最准确、最优的研究报告。
在经纪业务方面，证券公司为投资者在二级市场上买卖证券，并按照成交额的一定比例提取佣金，即经纪业务的交易量越多，获取的佣金也越多。在这种制度安排下，证券分析师就可能对市场走势给予更为乐观的评价，提供大量的“买入”或“强买”建议，从而诱使投资者加大交易量，并通过股票需求的加大以提升股价，进而实现更高的交易额，为公司获得更高的佣金收入。而如果提供“卖”或者“强卖”的建议，则会使交易量下降；此外，股票的需求也会因对市场的悲观评价而有所减少，从而迫使股价下跌，成交金额减少，获得的佣金收入减少。
在自营业务方面，由于证券公司有大量资金进行股票投资等活动，因而也会持有部分与分析师研究相关的股票。因此，在公司的证券分析师向市场发出“买”或“强烈买入”的建议时，而股价也因此拉升的时候，证券公司可能会大量抛售其分析师推荐的股票，以从中获取高额利润。
2.来自大型投资客户（机构投资者）的压力。
在券商竞争交易业务的市场，机构投资者能够给与或带走重要业务的能力赋予了他们权力去影响券商牺牲其他投资者的利益。通过直接付给券商交易佣金，机构投资者可以向受雇于券商的分析师施加压力，使得分析师对机构投资者持有的股票发表乐观意见或隐瞒负面意见。
此外，《新财富》，一个有影响力的中国商业杂志，基于对大型机构经理的民意调查对中国分析师进行了排名。他们选出的明星分析师的薪酬和地位会立即得到显著提升，他们所在的证券公司也会获得市场更高的认可度。基于此，分析师也有可能去迎合机构投资者的需求。
3.来自于所分析公司管理层的压力。
现代公司最显著的特点便是两权分离，即企业的经营权与所有权相分离。企业的高管人员作为经营权的掌控者，所有者管理企业，为了维持其在公司的地位以及声誉，他们必须让董事会和股东感到满意，其最直接、最有效的办法就是提升股东手中股票的价值。因此，分析师所分析公司的管理层可能会对分析师施加各种压力，要求其有利于该公司的分析报告。如果分析师的研究报告对所分析公司造成了不利影响，则会影响两者之间的交流关系，该分析师则很难再受到公司管理层的亲睐。故为了维护与目标公司管理层的这种关系，分析师可能会倾向于发表对其有利的研究报告。
4.源于证券分析师个人利益的影响。
在上面讲述的三种来源中，证券分析师都是作为证券公司雇员为了公司利益而被迫作出背离事实进行预测的行为。但证券分析师也有可能出于个人投资利益方面的考虑而导致利益冲突，这将对其研究报告产生更为直接的影响。
当证券分析师自身持有所分析公司股票时，他们其实扮演了普通投资者与证券分析师两种不同的角色。作为理性的普通投资者，他们一般追求投资收益最大化，故他们会用尽一切方法来促使他们的股票升值；而作为证券分析师，他们的义务是向社会公众独立无偏的研究报告。显然，这两种角色有时候会导致利益冲突，比如分析师可能会通过乐观的研究报告而诱使投资者大量买入股票，而私下却对其股票进行与其建议相反的交易操作。
三、证券分析师的利益冲突行为的治理与监管
证券分析师与证券市场之间的发展可能相互促进，也可能相互制约。要实现证券分析师与市场之间的良性互动，就必须加强对分析师利益冲突行为的治理与监管，以保持证券研究的客观性与独立性。笔者认为可以从以下四方面来实现：
首先，拓宽券商的盈利管道，抑制所属分析师利益冲突行为。佣金收入是我国券商的主要收入来源，单一的盈利管道使得行业竞争更加激烈，并引发了承销市场上的信誉危机。因此，积极开拓新业务、拓宽券商的盈利管道，在一定程度上便能够有效抑制分析师的利益冲突行为。
其次，加强声誉对证券分析师利益冲突行为的约束。证券分析师的声誉是其业绩、行为和品德记录长期积累而成的，对分析师本人乃至整个证券市场发挥着重要作用。拥有良好声誉的证券分析师不会为了某些利益而损害自己的研究报告，他们会向市场传递真实、正确的信息，引导市场资金流向，优化市场资源配置。故证券分析师对他们声誉的关注也能在一定程度上缓解其所面临的利益冲突。对于不同声誉的证券分析师应当实行分类监管，即先建立证券分析师的声誉评级制度，然后再对不同声誉的证券分析师在监管层次上进行区别对待。对于高声誉的分析师而言，主要是进行规范性监管，即监管其是否遵守了职业道德准则和行业自律公约等；而至于低声誉的分析师，则主要进行合法性监管，即监管其是否严格遵守了有关各项法规中关于证券执业活动的规定。
第三，建立完整的证券分析师信息披露制度。证券分析师的利益冲突主要源于市场的信息不对称，包括证券分析师与投资者之间的信息不对称以及上市公司与投资者之间的信息不对称。故改善分析师的利益冲突问题，关键在于解决信息不对称的问题，而信息披露恰好能起到这一作用，故我国应进一步完善我国的分析师信息披露制度，在立法上规制选择性信息披露的行为，从而使得所有投资者在接触信息方面享有平等的机会。
【关键词】证券公司；投资顾问；合规问题；风险
一、证券公司投资顾问业务概述
《投顾暂行规定》第二条规定：“本规定所称证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。”由此可见，证券投资顾问业务包含四大要素：首先，投资顾问业务的主体为证券公司或者证券投资咨询机构。其次，投资顾问业务的形式以与客户签订协议为基础。第三，证券投资顾问的性质是有偿服务。第四，证券投资顾问的服务内容是为客户提供投资建议，并辅助客户作出投资决策。证券投资顾问的上述四大要素是区别证券公司其他业务的关键。
二、合规风险点
（一）证券投资顾问人员的资格管理
证券投资顾问业务是证券公司的重要业务之一，其从事证券投资顾问的人员也不同于普通的证券从业人员的要求，有一定的特殊性，具体如下：
1、注册的要求
根据证券委员会关于《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（证委发[1997]96号）第十三条规定，其明确了申请取得证券投资咨询从业资格必须具有从事证券业务两年以上的经历，且具有大学本科以上学历。可见，投资顾问注册的要求比普通的证券从业人员注册要求要高。此外，根据《投顾暂行办法》第六条以及中国证券业协会《关于证券投资顾问和证券分析师注册登记有关事宜的通知》（中证协发[2010]178号）（以下简称“《投顾注册通知》”）的第一条规定，向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。因此，证券公司投资顾问业务不是简单具备了证券从业资格的人员就可以去从事投资顾问业务的，特别是证券公司的营业部应当避免仅仅让仅有证券从业资格的员工就直接从事投资顾问业务，必须依法合规的持“投顾”证上岗。
2、兼职问题
关于证券分析师兼职证券投资顾问的合规性问题。根据《投顾暂行办法》第六条明确了证券投资顾问不得同时注册为证券分析师，因此明显可知证券分析师与投资顾问不得兼职，若两者混同，则很容易出现利益冲突，这也违背了《证券公司信息隔离墙制度指引》（中证协发[2010]203号）避免利益冲突的要求。
关于证券经纪人兼职证券投资顾问的合规性问题。《证券经纪人管理暂行规定》（证监会公告[2009]2号）第十一条：“证券经纪人在执业过程中，可以根据证券公司的授权，从事下列部分或者全部活动：（一）向客户介绍证券公司和证券市场的基本情况；（二）向客户介绍证券投资的基本知识及开户、交易、资金存取等业务流程；（三）向客户介绍与证券交易有关的法律、行政法规、证监会规定、自律规则和证券公司的有关规定；（四）向客户传递由证券公司统一提供的研究报告及与证券投资有关的信息；（五）向客户传递由证券公司统一提供的证券类金融产品宣传推介材料及有关信息；（六）法律、行政法规和证监会规定证券经纪人可以从事的其他活动。”由此可知，证券经纪人的执业范围不能够超出上述六点的规定，因此可以排除证券经纪人从事证券公司非经纪的所有业务。即不可以兼职证券投资顾问，而且也不能够向利用证券公司的研究分析报告向客户提供投资操作建议。
3、变更、离职的要求
证券公司投资顾问人员在变更与离职时，也有特殊要求。根据《投顾注册通知》第五条的规定，证券投资顾问变更岗位，不再从事证券投资顾问的，所在证券公司应当在该事项发生之日起10个工作日内，向证券业协会办理申请注销有关人员的证券投资顾问注册登记；证券投资顾问变更岗位从事证券研究报告业务，或者证券分析师变更岗位从事证券投资顾问业务，所在的证券公司应当在10个工作日内，向证券业协会申请注销有关人员的原注册登记，并为该人员办理新的注册登记。有关人员变更注册登记完成后，方可从事相关业务。
同时，《投顾注册通知》第六条的规定，证券投资顾问离职，其所在证券公司应当在劳动合同解除之日起10个工作日内，通过中国证券业执业证书管理系统提交离职备案。证券业协会依据公司提交的该人员离职备案材料，办理注销该人员的证券投资顾问或者证券分析师注册登记。
从上述规定可知，从事投资顾问的人员在变更、离职投资顾问岗位时，证券公司必须在10个工作日内办理变更或者注销登记手续。这里特别注意证券公司办理投资顾问变更、注销手续的时间结点，变更登记是在证券投资顾问变更岗位之日起的10个工作日内。同时，如果是分析师变更投资顾问，则必须先将证券分析师资格注销，然后重新向证券协会申请注册投资顾问，并且在注册登记完成之前不允许从事证券投资顾问业务。而当投资顾问离职时，证券公司与证券投资顾问解除劳动合同之日起10日内证券公司必须向中国证券协会办理注销登记手续。这里的解除劳动合同之日的确认，可依照《劳动合同法》（主席令[2007]第65号）第三十六、第三十七、第三十九条的规定，可分为以下几种情况：（1）证券公司与投资顾问一致解除劳动合同的，双方协商约定的日期为劳动合同解除的日期；（2）投资顾问提前30日书面通知证券公司解除劳动合同的，以30日后的日期为劳动合同解除的日期；（3）投资顾问有过错的，证券公司单方解除劳动合同的，证券公司通知投资顾问解除劳动合同的日期为劳动合同解除的日期。因此，证券公司应当关注投资顾问变更和离职手续的管理，若未按规定时间办理相关手续，则会产生合规风险导致被中国证券业协会纪律处分。
4、公司投资顾问制度的要求
根据《投顾暂行办法》第七条、第八条的规定，证券公司应当制定证券投资顾问人员管理制度，加强对证券投资顾问人员注册登记、岗位职责、执业行为的管理。同业也应当建立健全证券投资顾问业务管理制度、合规管理和风险控制机制，覆盖业务推广、协议签订、服务提供、客户回访、投诉处理等业务环节。上述规定明确要求了证券公司内部管理制度里应包含专门规范证券投资顾问的管理制度，不能与公司其他管理制度混同，否则也属于违规。
5、培训的要求
根据《投顾暂行办法》第二十九条规定，证券公司应当加强人员培训，提升证券投资顾问的职业操守、合规意识和专业服务能力。因此证券公司内部管理证券投资顾问的部门应当有专门针对证券投资顾问的培训计划，以加强证券投资顾问的合规意识。虽然《投顾暂行办法》并没有具体要求培训的方式和时间长短，但《投顾暂行办法》把证券公司对证券投资顾问的培训作为一个合规要求。因此，对于证券公司来说最好的方式是证券公司在对证券投资顾问培训时做一个留痕即可规避该合规风险。
（二）投资顾问的执业活动
投资顾问业务由于是投资顾问向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，因此具有特殊性，投资顾问在执业活动中应当关注以下合规风险：
1、投资建议的依据
前文已经提到《投顾暂行办法》第十六条，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据。投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。由此可知，证券投资顾问的投资建议必需是证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见。但若出现证券研究不足以支持证券投资顾问服务需要的，证券投资顾问也不能发表自己独立的投资建议，根据《投顾暂行办法》第十七条规定，当证券公司的研究报告不能满足证券投资顾问的服务时，应当向其他具有证券投资咨询业务资格的证券公司或者证券投资咨询机构购买证券研究报告，提升证券投资顾问服务能力。但是若证券投资顾问仅能够发表证券研究报告的意见，则证券投资顾问的仅仅是证券分析师的传话筒而已。事实上，由于不同客户的风险偏好和服务需求不同，证券投资顾问所依据的证券研究报告观点会有差异，证券公司的券投资顾问人员就研究报告的同一问题向客户提供的投资建议的观点可以是不一致的。实际上《投顾暂行办法》里恰恰是鼓励证券投资顾问的投资建议与研究报告的观点不一致，在《投顾暂行办法》第十九条中就明确了鼓励证券投资顾问向客户说明与其投资建议不一致的观点，作为辅助客户评估投资风险的参考，但前提是建立在证券研究报告的基础上，否则就有合规风险。
2、提示义务
若证券投资顾问在对客户提供投资建议时，必需提示投资风险，否则就是违规行为。因为《投顾暂行办法》第十九条已经明确了证券投资顾问向客户提供投资建议，应当提示潜在的投资风险，禁止以任何方式向客户承诺或者保证投资收益。因此避免该合规风险的方法便是与客户签订《证券投资顾问业务风险揭示书》，《投顾暂行办法》第十三条明确了证券公司的《证券投资顾问业务风险揭示书》的内容必须符合《证券投资顾问业务风险揭示书必备条款》的通知（中证协发[2010]200号）的有关内容，而且应以书面或者电子文件形式，由投资者签收确认，并由证券公司归入证券投资顾问业务档案保存。
3、以分成方式收取证券投资顾问服务费用合规问题
《证券法》第171条规定，投资咨询机构不得与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失。尽管该项规定是对投资咨询机构作出的，但是证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资咨询业务，是从事同样的业务，应当遵循同样的规则。
《投顾暂行办法》第23条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。该项规定明确了收取证券投资顾问服务费用的基本要求。证券公司可以按照上述基本要求，根据自身实际情况，探索合理的证券投资顾问收费方式。
由上可知，《投顾暂行办法》要求证券公司提供证券投资顾问服务，是向客户提供投资建议服务，辅助客户作出投资决策，不客户作出投资决策，也不接受客户全权委托管理客户资产。证券投资顾问服务采用收益分成的收费方式，可能会激发相关顾问服务人员为了获取分成收益，向客户提供不适当的、高风险的投资建议行为，一旦客户亏损，会导致大量纠纷。因此，合规的服务费用收取方式为按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。同时，要注意证券投资顾问服务费用应当以公司账户收取。禁止证券公司、证券投资咨询机构及其人员以个人名义向客户收取证券投资顾问服务费用。
4、投资建议以软件工具、终端设备等为载体的要求
《投顾暂行办法》第二十七条明确了以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当符合：（1）客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚假、不实、误导性宣传；（2）揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得隐瞒或者有重大遗漏；（3）说明软件工具、终端设备所使用的数据信息来源；（4）表示软件工具、终端设备具有选择证券投资品种或者提示买卖时机功能的，应当说明其方法和局限。若在运用软件工具、终端设备为载体提供投资建议服务时不按照上述规定即属于违规。
（三）证券投资顾问业务的推广
证券投资顾问在进行业务推广时必须遵守监管部门的规定，避免出现违规行为，根据《投顾暂行办法》第二十四条、第二十五条、第二十六条的规定，应特别注意以下三个合规风险点：
首先，在进行业务推广和客户招揽行为，禁止对服务能力和过往业绩进行虚假、不实、误导性的营销宣传，禁止以任何方式承诺或者保证投资收益。
其次，证券公司若要通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体对证券投资顾问业务进行广告宣传，应当遵守《广告法》（主席令[1994]第34号）和证券信息传播的有关规定，广告宣传内容不得存在虚假、不实、误导性信息以及其他违法违规情形。同时证券公司应当提前5个工作日将广告宣传方案和时间安排向公司住所地证监局、媒体所在地证监局报备。这里的证券信息传播的有关规定指《关于协同做好广播电视证券节目规范工作的通知》（证监办发[2010]78号）、《关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知》（证监发[2006]104号）、《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》（证监机构字[2005]143号）、《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》的通知（证监发[1997]17号），根据上述规定，特别注意参与广播电视证券节目的证券公司和投资顾问必须具备证券投资咨询资格。而且禁止与相关媒体、通讯服务机构及其他合作方进行咨询服务收入分成。禁止以夸大、虚报荐股业绩等方式（包括以推荐的个股市场表现代替推荐的证券组合的市场表现），进行不实、诱导性的广告宣传及营销活动，或传播其他虚假、片面和误导性的信息。
第三，证券公司通过举办讲座、报告会、分析会等形式，进行证券投资顾问业务推广和客户招揽的，应当提前5个工作日向举办地证监局报备。
因此，证券公司在业务推广时不得出现虚假宣传、或在通过公众媒体或讲座等形式宣传时、必需注意在规定的时间向当地证监局报备，否则就会存在合规风险。
（四）参加公众媒体
《投顾暂行办法》第三十一条的规定：“鼓励证券公司、证券投资咨询机构组织安排证券投资顾问人员，按照证券信息传播的有关规定，通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济、行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，为公众投资者提供证券资讯服务，传播证券知识，揭示投资风险，引导理性投资。”由此可见，证券投资顾问是可以参加公众媒体的，而且依法可以发表评论意见。但《投顾暂行办法》第三十一二条对证券投资顾问在参加公众媒体时作出了一定的限制，证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，作出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。
（五）客户回访及投诉处理机制
1、客户回访
《暂行规定》第二十一条明确了证券公司从事证券投资顾问业务，应当建立客户回访机制，明确客户回访的程序、内容和要求，并指定专门人员独立实施。因此，证券公司应当关注以下合规风险：首先，证券公司内部没有相应的客户回访制度。其次，客户回访的人员是从事证券投资顾问的员工；第三，回访的内容不够具体，并且没有将回访的内容以书面或电子文件形式予以留存。
2、投诉处理机制
证券投资顾问业务涉及证券公司的客户较多，一旦与客户发生纠纷，证券公司应当有相应的投诉处理机制并作为证券投资顾问业务的必备要求之一。《投顾暂行办法》第二十二条规定：“证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务，应当建立客户投诉处理机制，及时、妥善处理客户投诉事项。”从这一条可以看出，在从事证券投资顾问业务时，遇到与客户之间的各种矛盾甚至纠纷也是不可避免的，关键是如何处理，因此应该建立客户投诉处理机制，进行有效的处理，不能让事件扩大，尤其不能被新闻媒体报道，否则将对公司造成很多不利的影响， 而且缺乏投诉处理机制还会受到监管部门的处罚。避免该合规风险的方式有：（1）公示客户投诉途径。（2）及时稳妥解决客户投诉问题。（3） 客户投诉及处理过程结果予留痕。
三、违规可能面临的处罚
（一）刑事责任
《刑法》（主席令[1997]83号）第一百八十一条，编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。证券交易所、证券公司的从业人员，证券业协会或者证券管理部门的工作人员，故意提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金；情节特别恶劣的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处二万元以上二十万元以下罚金。
（二）证券监管部门的行政处罚
证券公司证券投资顾问业务违反《证券法》第二百零二条、《证券监督管理条例》第三十四条、第八十三条、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第三十二条至第三十六条，《投顾暂行办法》第三十三条的、中国证监会及其派出机构可以采取罚款、责令改正、监管谈话、出具警示函、责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告、责令清理违规业务、责令暂停新增客户、责令处分有关人员等监管措施；情节严重的，中国证监会依照法律、行政法规和有关规定作出行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。
关键词： 证券公司；效率；风险调整
中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04
一、引言
证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。
目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（data envelopment analysis，以下简称为“dea方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用dea方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（roa）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将dea方法与meta frontier模型、malmquist指数和tobit模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段dea方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。
然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。
本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用dea方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。
二、研究设计
迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由farrel（1957）提出、在charnes、cooper & rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（best practice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。
根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。
本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其dea、sfa等分支不断得到发展，如charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，andersen & petersen（1993）和lovell & rouse（2003）等人提出了超效率dea模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。
（一）参照技术的估计方法
本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如dea、fdh）和参数估计方法（如sfa、dfa、tfa）。
为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的dea方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，dea方法包括不变规模报酬（crs）和可变规模报酬（vrs）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资
，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑crs形式。
（二）效率衡量对象
效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（input oriented）的效率和产出导向（output oriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。
若记生产集为t，定义投入集为l（η）={χ|（χ，η）∈t}，产出集为p（χ）={η|（χ，η）∈t}。则投入技术效率为ei（χ，η）=min{λ|λχ∈l（η）}，产出技术效率为eo（χ，η）=max{λ|λμ∈l（χ）}。将其中生产集t替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到dea方法的crs形式下投入技术效率与产出技术效率之值。
（三）投入与产出的选择
投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。 在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。
但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。
此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。
将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。
在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。
（四）样本的选取
以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、
中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。
表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。
为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。
三、效率评价结果与分析
按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。
为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行dea分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行dea分析，所得到的结果会出现较大差异。
为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。
四、结论
不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于dea的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。 本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。
如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。
参考文献：
[1]樊宏. 基于dea模型的我国证券公司评价方法及应用[j]. 数量经济技术经济研究， 2002， （4）： 118-121.
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[3]李兰冰，胡均立，黄国彰. 海峡两岸证券业经营效率比较研究： 基于metafrontier方法[j]. 当代经济科学， 2011， （1）： 40-47.
[4]黄璐，李春红，张超. 基于三阶段dea模型的我国证券公司效率分析[j]. 特区经济， 2011， （9）： 118-120.
[5]高士亮，程可胜. 对我国证券行业的管理效率研究——基于三阶段dea的实证分析[j]. 金融理论与实践， 2011， （2）： 86-90.
[6]farrel， m. j. the measurement of productive efficiency[j]. joural of royal statistical society， 1957， 120（3）： 253-
281.
[7]charnes， a.， w. cooper， & e. rhodes. measuring the efficiency of decision making units[j]. european journal of operational research， 1978， （2）： 429-444.
[8]charnes， a.， w. cooper， b.golany， l. seiford， & j. stutz. foundations of data envelopment analysis for paretokoopmans efficient empirical production functions[j]. journal of econometrics， 1985， 30（2）： 91-107.
[9]andersen， p.， & n. petersen. a procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis[j]. management science， 1993， 39（10）： 1261-1264.
[10]lovell， c.， & a. rouse. equivalent standard dea models to provide superefficiency scores[j]. journal of the operational research society， 2003， 54（1）： 101-108.
[11]程可胜. 中国证券公司效率的实证分析[j]. 华东经济管理， 2009， 23（8）： 82-87.
关键词： 证券公司；效率；风险调整
中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04
一、引言
证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。
目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（data envelopment analysis，以下简称为“dea方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用dea方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（roa）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将dea方法与meta frontier模型、malmquist指数和tobit模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段dea方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。
然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。
本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用dea方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。
二、研究设计
迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由farrel（1957）提出、在charnes、cooper & rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（best practice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。
根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。
本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其dea、sfa等分支不断得到发展，如charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，andersen & petersen（1993）和lovell & rouse（2003）等人提出了超效率dea模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。
（一）参照技术的估计方法
本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如dea、fdh）和参数估计方法（如sfa、dfa、tfa）。
为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的dea方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，dea方法包括不变规模报酬（crs）和可变规模报酬（vrs）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资
，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑crs形式。
（二）效率衡量对象
效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（input oriented）的效率和产出导向（output oriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。
若记生产集为t，定义投入集为l（η）={χ|（χ，η）∈t}，产出集为p（χ）={η|（χ，η）∈t}。则投入技术效率为ei（χ，η）=min{λ|λχ∈l（η）}，产出技术效率为eo（χ，η）=max{λ|λμ∈l（χ）}。将其中生产集t替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到dea方法的crs形式下投入技术效率与产出技术效率之值。
（三）投入与产出的选择
投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。 在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。
但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。
此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。
将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。
在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。
（四）样本的选取
以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、
中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。
表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。
为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。
三、效率评价结果与分析
按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。
为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行dea分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行dea分析，所得到的结果会出现较大差异。
为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。
四、结论
不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于dea的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。 本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。
如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。
参考文献：
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[4]黄璐，李春红，张超. 基于三阶段dea模型的我国证券公司效率分析[j]. 特区经济， 2011， （9）： 118-120.
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[6]farrel， m. j. the measurement of productive efficiency[j]. joural of royal statistical society， 1957， 120（3）： 253-
281.
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[8]charnes， a.， w. cooper， b.golany， l. seiford， & j. stutz. foundations of data envelopment analysis for paretokoopmans efficient empirical production functions[j]. journal of econometrics， 1985， 30（2）： 91-107.
[9]andersen， p.， & n. petersen. a procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis[j]. management science， 1993， 39（10）： 1261-1264.
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