摘要：本文以双汇国际成功并购史密斯菲尔德公司为例分析了我国企业跨国并购的财务风险及其防范，对我国企业海外并购提出合理建议，以期为今后提高我国企业跨国并购的成功率提供借鉴。
关键词：双汇 史密斯菲尔德 跨国并购 财务风险防范
今形势下，企业并购已成为企业战略发展的重要途径之一。企业进行跨国并购是为了获取企业所需要的资源（比如技术、品牌资源、管理经验等），以及扩大国际市场份额。双汇国际收购史密斯菲尔德是近几年来我国企业跨国并购的一个典型案例，双汇国际通过收购，可以获得共享史密斯菲尔德公司的资源、产品、品牌、技术和管理经验，有助于扩大我国市场甚至世界市场。但经济的全球化，有时一国经济波动会使得他国甚至多国的经济产生波动，从而使跨国并购企业面临一定程度的风险，尤其是财务风险。为此，我们需要总结经验，供我国企业跨国并购借鉴和参考。
一、企业跨国并购及其财务风险概述
（一）企业跨国并购的动因及类型。从20世纪90年代后期以来，国际形势转变为经济全球化、区域经济一体化。资本在全球性流动。跨国并购是国际资本流动的主要形式。跨国公司通过跨国并购的方式，来实现生产经营的优化性的全球配置。企业跨国并购主要为适应国际环境变迁，获取战略性资源及获取经营、管理、财务协同效应。我国企业跨国并购的类型主要有资源驱动型、技术品牌驱动型及市场驱动型。
（二）企业跨国并购财务风险。跨国并购中的财务风险是指企业在海外并购中，由于设定的融资、支付、目标价值评估等财务决策而引起的企业财务状况的不确定，使预期和实际产生较大偏离，而导致企业出现财务危机。财务风险贯穿于企业整个并购活动之中，在不同的并购环节会产生不同的财务风险，主要有并购前战略决策风险、目标企业价值评估风险、融资和支付风险、整合风险。
（三）我国企业跨国并购及财务风险控制现状。
1.我国企业跨国并购现状。近年来，我国的并购市场发生了不小的变化，主要体现在并购重点转移、并购模式调整、并购市场拓展、并购工具创新等几个方面。首先，并购市场由传统产业逐步投向新兴产业。其次，并购模式从兼并重组逐步过渡为收购重组。此外，我国并购市场由国内逐渐走向国际。最后，企业并购的金融工具出现多元化趋势。目前横向并购仍然是我国跨国并购中主要的并购方式。
2.我国企业跨国并购的特点。（1）并购的行业分布广泛，但仍以寻找资源和制造业为主导。（2）海外并购区域从以亚洲为主转变为以欧美、澳洲等发达市场为主。（3）跨国并购更多呈现逆向并购，并购目标以发达经济体为主。（4）跨国并购大多为横向并购和纵向并购，混合并购少。（5）并购主体仍以国有大中型企业为主，民营企业海外并购开始快速增长。
3.我国企业跨国并购财务风险控制现状。一是融资与支付方式单一较窄；二是缺乏有效的战略目标；三是没有做好准确的价值评估；四是财务整合不理想。
二、双汇国际收购史密斯菲尔德案例分析
（一）案例概述。2013年5月29日晚间，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司联合公告称，双汇国际将以总价约71亿美元（约合人民币437亿元）收购美国最大猪肉及生猪生产商史密斯菲尔德。其中，股权部分对价约为47亿美元，债权部分对价约为23亿美元。此消息一出，便引起了舆论的极大关注。而双汇国际间接控股的国内A股上市公司双汇发展在消息爆出的第二日上涨8.73%。此后史密斯菲尔德成为双汇国际的全资子公司，但其品牌仍然保留。
（二）并购双方公司背景。
1.双汇国际公司概况。双汇国际主要从事国际贸易、投资及多元化业务，是上市公司双汇发展的控股股东，也是双汇集团的控股股东。双汇在屠宰和肉制品方面具有领先优势。2012年，双汇国际控股的双汇发展出栏生猪31万头、生猪屠宰量1 142万头、肉类总产量270万吨，实现销售收入393亿元人民币，利润总额38亿元人民币。
2.史密斯菲尔德公司概况。史密斯菲尔德食品公司成立于1936年，是美国第一大猪肉制品供应商，旗下拥有十几个美国领先品牌。此前公司公布的2012年财务报表显示，公司净利润达到3.61亿美元，摊薄后每股收益2.21美元；销售额达到131亿美元，增长7%。在2011年财务报表中，史密斯菲尔德食品公司净利润为5.21亿美元，摊薄后每股收益3.12美元。史密斯菲尔德是世界第一大生猪生产商，共饲养母猪85万头，年产近1 600万头商品猪，日屠宰能力可达11万头。
（三）并购动因分析。
1.双汇国际并购动因。
（1）产生规模经济。与进口猪肉成本相比，我国本土猪肉成本较高。双汇国际完成收购后，可以通过史密斯菲尔德以更低的价格获得美国猪肉资源，运用进口的美国高品质、更安全的猪肉来满足国内市场对高档猪肉产品的需求。此次收购中美两国最大的猪肉企业结合，使得双汇成为世界上最大的猪肉企业，从而增强了企业实力。
（2）优势互补。美国的史密斯菲尔德同双汇相比具有先进的生产养殖技术和管理经验，因为需要很高的生产成本但是国内需求量不足，导致企业利润下降；而我国的养殖技术相对落后，但市场非常大，所以双汇收购史密斯菲尔德后可以相互共享经验、技术，两家公司产生协同效应。
（3）提高市场份额。史密斯菲尔德的猪肉产品不仅供应美国国内，还出口中国、墨西哥、日本等全球12个国家，市场占有量非常大，双汇收购后，将占据更多的市场份额，提高了双汇对全球市场的控制力，获得较高的利润，提升品牌优势和知名度。
（4）获得持续的成本优势。中国相对于美国的土地密集型农产品和生猪并无太多的成本优势，但是我国人口众多，劳动成本上升的速度远远快于美国，迟早会取得相对的成本优势。双汇将美国在生猪养殖、饲料粮种植等环节日益凸显的成本优势收归企业所有，再和国内在加工、消费等环节的稳固优势相结合，这有利于双汇在较长时期内稳定原材料成本，甚至将有助于稳定猪肉原料来源。
2.史密斯菲尔德并购动因分析。
（1）销售业绩下降，公司利润减少。2008―2013年史密斯菲尔德营业收入盈利和同比增长波动较大， 2009和2010年出现亏损，2011年净利润5.21亿美元，2012年则下滑至3.61亿美元，2013年仍在下降，为1.83亿美元。通过表1数据可以看出，史密斯菲尔德公司整体业绩连续下降，并下降幅度很大。其中影响该公司权益净利率变动的主要因素就是其销售净利率的持续下降。通过该公司的利润表可以看出，主营业务收入在不断增加，而净利润却在逐年减少，说明史密斯菲尔德公司的主营业务成本控制得比较差。这主要是受市场的饱和、养殖饲料成本的上升等多方面因素影响。
（2）获得更大利润空间。由图1可以看出，史密斯菲尔德公司的毛利率及净利率波动较大，尤其在2011年后下降趋势明显，逐渐走低。销售利润的下降，势必获得利润空间在减小，这对一个企业来说是很大的财务危机。双汇国际和史密斯菲尔德合并后，可以帮助史密斯菲尔德进入巨大的中国和其他国家市场，增加商品出口量，从而获得更大的利润空间。
（3）其他受益。并购后，双汇国际向史密斯菲尔德承诺保持其运营不变，原有的品牌不变、管理层不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。
（四）双汇国际收购史密斯菲尔德财务风险及防范分析。1.企业价值评估及防范分析。在跨国并购交易中企业价值评估是很重要的一项，企业需要合理的并购投资战略与并购动机。但是由于并购双方地域等问题致使相关信息不对称，容易导致企业价值高估或低估。双汇国际与史密斯菲尔德分别属于不同的经济市场，双方存在着很大的信息不对称性，尤其是财务信息的准确性，只有充分准确地了解史密斯菲尔德的经营业绩、财务状况及是否有潜藏的财务风险等相关重要信息，才能有效降低因信息不对称而造成的价值评估风险。
对企业进行评估时可以采用平均市盈率模型法来测算企业是否存在高估或者低估。估价模型为：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益。通过搜集资料可以查到2013年美国市场可比企业市盈率大约为16.4。2013年史密斯菲尔德每股收益按2.01美元进行测算，股价=2.01×16.4=32.96（美元），小于收购价34美元。并且每股34美元的收购价相比SFD公告之前最后一个交易日的收盘价存在约31%的溢价。
从计算结果可以看出，双汇国际并购存在高估，高估了史密斯菲尔德的企业价值必然会使双汇在一定程度上承担财务债务，如果在并购前用不同的计算方法或者参考数据综合考量，然后再谈判收购价，那么对双汇的财务和整体运营来说是有利的。
2.融资风险及防范分析。企业在跨国并购中往往需要巨额的资金来支持，外部融资已经成为跨国企业在并购中应用较多的融资方式。双汇国际采用的是杠杆融资模式。双汇国际指定了中国银行纽约分行负责其40亿美元的财团融资来支持并购史密斯菲尔德公司，贷款期限不超过5年，贷款将以双汇在中国的资产作为抵押。为双汇国际此次收购提供咨询的摩根士丹利也将为其提供贷款，贷款将以史密斯菲尔德资产作为抵押。摩根士丹利提供约39亿美元贷款，贷款将用于承担史密斯菲尔德目前的债务，包括可转换债券和贷款。双汇提出了以每股34美元、总额为71亿美元（包括债务）的资金收购史密斯菲尔德。
杠杆收购为双汇国际收购解决了收购资金不足的问题，提高了成功收购的可能性，但是同时也使企业增加了财务风险。并购后双汇国际的固定成本支出增加，短期内的财务压力增加。
综合来说，双汇国际通过杠杆融资的方式迅速筹集到了充足的并购资金，因为充分考虑到了企业并购的资本结构、融资成本、资金需求量等因素，完成了融资，降低了融资风险。并且因为双汇国际采用杠杆融资的模式，所以支付债务资本的利息可在计算收益前扣除，使双汇不仅可以合法避税，还能减轻税负。但是对于双汇来说仍然面临着巨额偿还债务的压力。
3.支付风险及防范分析。支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。在不同的支付方式下风险会有不同的表现，包括：现金支付形式下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。双汇采用现金支付，史密斯菲尔德不用考虑变现问题，现金流动性最强，吸引力最强，可迅速获取史密斯菲尔德控制权。但是如果过多现金的支付可能会降低双汇在短期内对外部环境变化的反应和调节能力，影响企业的正常运营，进而增加企业的经营风险及财务风险，双汇在支付风险的防范上做得并不好，巨额的债务让双汇一时间难以进行企业循环的资本运作。对于防范只能是后期降低支付收购资金带来的财务风险，但周期会很长。
4.整合风险及防范分析。双汇并购史密斯菲尔德毕竟存在着地域、文化、财务、战略等的区别，双汇在收购后整合效果不理想，尤其是在财务状况方面。另外，并购后双汇国际向史密斯菲尔德承诺保持公司的品牌不变、运营不变、管理层不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。两家企业的商业模式有区别，因为这些承诺，史密斯菲尔德很难将双汇的高成长、高利润、高现金运营模式复制到美国的市场中，很难提高史密斯菲尔德的经营效率。面对并购后的整合问题，双汇国际必须对并购企业双方的总体战略进行整合，综合分析两家企业面临的环境现状，包括未来的发展及存在的潜在竞争威胁。
财务整合是发挥企业并购“财务协同效应”的前提，是实现并购目标的重要保障。双汇成功并购后，必须通过制定有效的方案使并购后的企业集团能获得最大程度的目标利润，以实现企业资源的优化配置，比如史密斯菲尔德的品牌还在，对于美国市场就要制定因地制宜的财务改善方案，不能一味照搬中国模式，但是一定程度上要吸取双汇在财务方面的优势之处，带来“财务协同效应”，使并购方对被并购方采取并实施有效控制。
三、对降低我国企业跨国并购财务风险的建议
（一）做好企业价值评估。首先，在实施并购前要做好科学合理的企业价值评估工作。目前我国企业在海外并购时大多会与银行等机构合作，综合考虑目标企业的各项报告尤其是财务报告，来对目标企业的价值进行评估。当然其中会存在一定的财务风险。所以说我国企业在海外并购时首先要进行调查分析，选择适当的评估方法对目标企业进行评估和价值判断，增强对目标企业价值的了解，提高自身的议价能力，降低目标企业价值评估风险。
（二）选择合理的融资和支付方式。对于收购企业来说要充分考虑到自身的支付和偿还债务的能力，包括企业自有的流动性资源，当然也要考虑自身的财务状况是否有能力去完成收购以及收购后的整合工作。在综合考虑各种不确定因素和目标企业财务状况的基础上，合理地设计出并购的融资和支付方式，同时还应充分考虑并购后的负债率。
（三）将重点放在财务整合。只有将目标企业的资源和企业原有的资源有效地整合在一起，才能降低企业成本，提高企业效益，实现真正的并购成功，企业才能发挥1+1大于2的效应。
四、结论
对正在融入全球经济链条的中国来说，越来越多的企业以跨国并购作为提升企业实力的方法。企业在跨国并购时会产生各个层面的财务风险，企业管理者、决策者应根据大环境及自身的财务状况设计一套降低并购所产生的财务风险的方案。跨国并购过程中涉及的因素比较多，风险较大，所以我国企业在跨国并购时，需要有一个全面的评估和长远的规划方案。除了做好企业价值评估，选择合理的融资支付方式和将财务整合作为整合重点外，企业也要建立完善的财务信息机制。另外，掌握杠杆收购能力可以使公司利用少量的资金，以债务杠杆的方式完成海外并购，有利于公司用较小的成本来实现海外并购。但是也要分析自身情况。跨国并购会涉及到两个企业在民族、文化、历史、经营模式等各个方面的问题，只有克服了这些问题，企业才能通过有效整合形成一个有机的整体。
参考文献：
[1]胡宏雁.跨国并购动因研究综述[J].经济研究导刊，2014，（14）.
[2]石雅平.我国企业跨国并购的财务风险控制研究――基于双汇国际并购案例分析[D].河南大学，2014.
企业的运营战略是盈利的关键所在，这一点鲜有异议。然而，越来越多的理论文献提出，公司的财务战略以及财务环境的基本特征，也是决定企业成功与否的重要因素。
例如，近期的研究表明，公司能否获得外部融资的关键，在于它是否拥有进入发达资本市场的通道――即便在本土也是如此。由于迅猛发展的企业往往依赖于外部资本，于是进入这些市场(不管是债务市场还是股票市场)的通道就变得至关重要。这对于发达经济体系中的企业几乎没什么困难，而对于那些身处刚刚发展起来以及发展中经济体系的公司来说，进入更低成本的国外资本市场既是挑战，也意味着潜在的比较优势来源。
新兴市场上的公司为进入发达资本市场而使用的策略，如在国外发售股票以及抵押外币债务等，都只是现今公司惯用财务策略中的简单例子而已。其他更复杂的策略包括另类的结构融资、经营性对冲及衍生证券的战略性应用等。而被实践者和理论家们共奉的一个准则，便是财务“弹性”。
过去，首席财务官和公司的财务主管花费了大量时间进行现金管理，并尽可能地降低资本成本。如今，这些工作虽然仍很重要，但已有越来越多的人开始意识到，更广泛意义上的财务活动也会在实际上影响到公司的盈亏。因此，首席财务官在高层战略决策中的地位日益重要――他不仅要对提出的方案进行财务数字上的计算，更需要理解某一具体决策的战略后果。
POG0公司的困境
我们来看一家假想公司所遇到的问题。假设PoGo实业是一家美国本土的儿童玩具生产和分销商，它的部分产品远销海外，但由此获得的收入却从未超过总销售额的10％。因此，PoGo公司也就不太重视外汇风险。然而，PoGo去年在美国本土遭受了重大损失，质量较次但价格更便宜的中国玩具抢走了它许多市场份额。
虽然PoGo的损失明显是由于国外竞争所致，但公司的首席执行官和首席财务官在对问题根源的理解上出现了分歧。首席执行官认为中国低廉的劳动力成本是关键，而首席财务官则认为人民币的低估才是症结所在。事实上，两者互有联系，对公司来说可能都非常重要。
要了解这类重大财务和经营问题，需要对财务风险管理策略有深刻的理解。同样，这也说明了财务弹性的重要性。
大型企业对外汇风险对冲已经习以为常了。对冲的过程通常是先用恰当的方法量化风险水平，然后用运营和融资策略相结合的方式来减轻风险。这些策略可能包括谨慎选择生产地和债务的币值，以及利用外汇衍生产品――如远期合约或期权等。
如果我们把这个逻辑运用到PoGo公司的困境中，那就需要确定PoGo面对的人民币与美元汇率风险。
PoGo公司管理层必须依靠公司在美国玩具市场上的专业人员，通过“情景分析”手段来考察未来不同汇率情况对自身业务的影响。限于篇幅，此处我们仅简单考虑两种可能性。第一种可能是，近期出台的人民币重估公告很大程度上是出于政治因素，因此对将来的汇率几乎没有影响。第二种可能是，随着中国的货币当局逐渐根据市场对人民币市值的普遍评估来调整汇率，人民币将在近两年内升值30％。
倘若汇率不变，PoGo就会面临艰难的抉择。如果对问题置之不理，可能会使公司由于价格劣势而被逐渐逼出市场，并最终破产。如果仅仅采取简单的财务对冲，如发行外币债务或进行衍生品交易等，则收效甚微，因为这里的外汇风险是由于固定汇率而非浮动汇率引起的。对于PoGo而言，如果管理层能够说服美国政府对中国玩具征收保护性关税，借助政治途径来摆脱困境，那是再好不过了。不过PoGo的管理层对政治形势进行研究过后，认为这样做成功的可能性很小。
另一个选择是在中国开设工厂，这样就能大幅度降低玩具生产的边际成本。然而，管理层认为这样做有一些缺点。首先，一直以来公司都十分爱护自己的员工，裁掉本土的大部分工人可能会让留下的员工士气不振。其次，一些将生产放在中国的美国本土厂商已经遭到了公众的责难批评，强势品牌的良好形象受到了损害。最后一点，可能也是最重要的一点，在中国开设工厂耗资巨大并且会带来新的风险，包括在一个全新的商业环境中经营的不确定性甚至政府的征用行为。
假如汇率保持不变，PoGo还有一个选择。那就是和一个中国公司签约合作，让中国公司来进行生产。外包的优点是资本投入较少(包括较低的资本风险)，而且PoGo还可以拥有更换或使用多个供应商的能力。然而，这种弹性是有代价的，因为PoGo将会失去对一些生产流程的控制，物流也会变得更加复杂。总的来说，PoGo的管理层已经洞察到了实际的财务风险，连外汇汇率保持不变时的情况也考虑到了。
PoGo的管理层还需要考虑，如果人民币升值30％，那又当如何应对。表面上看，这种情况仿佛十分有利。一项内部研究显示，30％的汇率浮动不仅可以扭转PoGo在市场竞争中的劣势，甚至能使它掌握先机，这是因为PoGo在美国的生产部门效率很高，品牌优势明显，所占市场份额较大(与相对分散的中国生产商相比)。在此情况下，PoGo认为它最好的办法是按兵不动――即只须维持经营原状，便可收获外汇调整带来的利益。
现在，让我们来回顾一下。PoGo遇到了一个不算典型、但是影响巨大的外汇风险。如果汇率保持在目前的水平左右，PoGo就必须找到一个能同中国的低成本玩具厂商竞争的方法。最有可能的是，它将在中国生产其部分或所有玩具。如果人民币升值，PoGo应继续在美国进行生产。因此，对于PoGo公司而言，选择何种经营决策，以及公司未来的生存前景，关键取决于未来的汇率。
难点分析
虽然上面的“情景分析”中两种汇率情况下都有一个可能的解决方案，但却没有一种方案在两种情况下都适用。例如，如果人民币大幅度升值，那么倾力在中国建设工厂将会是个可怕的错误。公司投资大量的人力、物力、财力，结果生产力反而下降，物流也变得更复杂。反过来，如果公司维持原状而人民币汇率稳定在目前的水平，那么公司将无可奈何地逐步走向死亡。
那么，公司该怎么做呢?从理论上讲，它必须构建一种在两种汇率情况下都能盈利的策略。最简单的一个办法，就是把部分而不是全部的生产移往中国。与孤注一掷博生死的策略相比，这样做能减轻损失。然而这样一来，必然导致公司的收益大不如从前。
能让公司在两种情况下都能发展壮大才是更好的策略。很明显，这就需要一个更加全面的解决方案。PoGo的管理层必须问问自己，他们的比较优势
是什么?怎样才能把这个优势最大限度地转化为利润?
与国外的竞争者相比，PoGo在美国已是个家喻户晓的品牌。此外，它在国外有限的销售额都来自于高端零售商，他们的顾客看重的是PoGo这个品牌背后的质量保证。解决PoGo外汇问题的方法，可能要从在国外(包括中国)市场拓展自己的品牌入手。如果PoGo能够积极地在还未充分拓展的欧洲市场，以及逐渐壮大的亚洲市场上扩大自己的销售，它就可以保留自己在美国的工厂，并在中国建立生产部门，以满足更多的需求。有了多个工厂之后，PoGo只须把部分生产移往利润最大的地区，便能应对汇率的变化。理论文献可能会将此描述为利用经营性外汇对冲而创造的一种“真正的选择”。不过，故事并未到此结束。
弹性是关键
仅仅确定了可能的解决方案并不意味着有能力去实施这套方案。对于PoGo而言，一方面要迅速开拓海外市场，另一方面还要同时在中国开设工厂，两头兼顾无疑会消耗巨大的财力。虽然公司目前债务很少，但也正由于此，它几乎没有进入公债市场。虽然发行股票不失为一种办法，但这会使现有的股东遭受巨大冲击。
检讨一下过去，其实公司早该建立并维护一个资本市场通道了。例如，公司应保持至少一种未清偿公债。它还应该在早些时候与全球及国外的银行发展更密切的联系，而不是仅仅依赖于地区性的银行。理想的情况是，PoGo在几年前就意识到了风险的存在，并建立起了必需的财务弹性以支持各种经营战略的实施。而如今，这意味着PoGo必须找到创造性的方案，来应对目前的重大财务缺陷。
为了获得多种资金来源，PoGo可以考虑与国外的生产商或分销商合资建厂。由于中国的债务资本市场发展水平较低，PoGo要进入是很困难的。而且，倘若借人人民币而人民币却大幅升值，那么公司的美元负债价值就会剧增。这样一来，如果收入按照美元计算(或是与美元紧密相关)，外币债务反而会增加外汇风险。
解决融资问题的另类方案是发行结构债务，如此一来利息与本金的偿付便与人民币的汇率变化相逆，这样人民币升值便会导致负债价值降低。此类金融工具可以公开出售，亦可折价卖给私募基金，或者与主要的银行或衍生品经销商联合打造。
可借鉴的教训
从PoGo的困境中我们得出的真正教训是，关注外汇及其他财务风险，并不是因为它们会对未来短期内的收益造成影响，而是由于财务风险可以从根本上改变一种商业模式。因此，高级经理人员以及财务经理必须充分了解财务风险的长期效应，并增加财务(以及经营)弹性以便随时对冲这些风险。
在这篇文章中，我们只详细考虑了外汇风险。然而，还有许多其他的事例值得企业去仔细研究。例如，陷入财务窘境的美国各航空公司未能充分理解油价上涨和需求下降的双重问题所带来的长期财务风险。而西南航空公司是个例外，它洞悉到了这样的风险并采取了相应的保护措施。一些分析家甚至认为，当其他航空公司被迫退出航空燃料衍生品市场的时候，西南航空公司通过增加对冲打压了一些实力较弱的航空公司。
【关键词】外汇风险 跨国公司 非美货币
近年中国跨国公司在亚洲、拉美、非洲等新兴国家市场尤其是东南亚和拉美，用当地货币计价并进行DDP交付条款的合同或项目已经占一半以上。通过当地货币计价，一方面可以减少采购方的汇率风险，有利于达成协议；另一方面可以避免与美元的正面价格竞争。其优势表现为可以有效增加中国跨国企业业务规模和海外市场拓展份额，但非美货币签约是把“双刃剑”，在带来合同份额增加的同时，也使我国跨国企业面临严峻的外汇风险。本文对此进行探讨。
一、外汇风险类别与特征
（一）外汇风险种类
1.结算风险
外汇结算风险是指用外汇进行的项目款结算因汇率变化而产生的风险。这类风险在国际项目中尤其是工程项目最常见。一般情况下，国际项目在招投标阶段就已确定回款结算货币及结算汇率，但因建设工期长，汇率的变化又不可预知，当项目回款以所在国家（地区）的货币计价时，其本身就蕴涵一定的汇率风险，这种汇率风险的大小取决于计价货币币值的稳定程度。
2.交易风险
交易风险是跨国公司在以非美货币计价跨国交易中，由于汇率变动而造成未结算外币交易发生的损益。我国跨国企业经常性的外币交易主要包括：以美元结算的材料采购应付款、尚未履行的远期外汇合约、其他以非美货币计价的资产和权益。
3.汇兑风险
汇兑风险是因货币兑换及汇率的波动产生汇兑损益而带来的风险。跨国公司大量的外汇兑换业务经常会发生，项目前期启动资金需要用美元兑换成项目所在国货币，用以支付在当地的各项费用开支，项目回款到当地子公司后，需要将非美货币的项目供货款兑换成美元汇回给母公司等，在非美货币呈现单边贬值下这种兑换会产生汇兑风险。
4.风险
风险是指在一定时间期限和特定市场范围内，由于中国公司没有注册子公司或子公司没有渠道进口、投标具备的相关资质等，必须通过联合组成联合投标体进行投标的项目。合作方式为中国跨国公司与签美元供货合同，与最终客户签东道国货币合同并从中赚取差价。但因美元强势崛起，东道国经济、金融、政治、政局等因素变化，导致东道国货币贬值带来汇率风险。具体表现为：东道国收到最终业主本币回款后，换汇后的美元头寸已经无法覆盖合同约定的美元金额。中国跨国公司的风险包括：一是合同直接被取消或项目不执行；二是渠道商在收到最终客户回款后，压住货款不对供货商进行背靠背支付。
（二）外汇风险特征
1. 外汇风险大小由签约币种和支付条款决定
在对外招标文件中，一般都允许投标人按某一对外通用货币，选择一定的外汇比例进行投标报价。合同中规定的对外通用货币比例越大，外汇风险越小。我国跨国公司项目大多数在非洲、东南亚、南美洲等发展中国家，这些国家通常物价上涨较快，导致工程成本增加，当地货币贬值较快，易遭受汇兑损失。同时与项目的经营方式、施工组织与计划、工程进度等也密切相P。
2. 双重汇兑风险
我国的跨国公司一般会在目的国成立子公司，一方面为承接DDP项目的需要，另一方面为中方员工的签证及本地用工风险进行考虑。
外汇风险既有所在国当地货币与美元的兑换，也有美元与人民币的兑换，跨国公司面临双重甚至多重外汇风险。跨国公司在签订合同时，供货部分可能是美元或欧元结算，服务部分则由本币支付。同时在项目前期，存在项目垫支，存在将美元换成本币进行本地采购、支付项目分包款、本地人员工资等，这些行为致使在实际的结算支付中，不可避免地产生汇兑风险。项目服务部分回款后，将本币换成美元后从本地子公司汇回到国内母公司时，也会发生汇兑风险。这样跨国公司很可能会承受双重汇兑风险，最终影响到企业的利润。
3. 外汇风险金额大、时间长、种类多
大部分国际项目尤其是国际EPC总包合同一般都有合同金额大、合同工期长的特点，EPC合同涉及的外汇风险更是复杂。
二、外汇风险案例分析
（一）案例简介
F公司是国际知名的信息通信网络产品与解决方案提供商。从2005年开始拓展海外市场，已经在东南亚、南亚、欧洲、拉美、独联体、中东、北非、东南非世界各地多个国家拥有30多家海外机构（子公司、代表处、分公司和海外工厂），截至目前产品销售覆盖超过40个国家与地区。
影响汇率的因素也有多种，主要有一国的经济增长速度、国际收支平衡的情况、利率水平的差异、物价水平和通货膨胀、政治局势等；除此以外，影响汇率波动的因素还包括，政府的货币汇率政策、突发事件的影响、国际投机的冲击等。外汇风险归根结底主要受风险敞口、汇率波动、时间三方面因素的影响；F海外子公司主要存在外汇风险敞口在于非美小币种敞口风险。下面以F公司发生在结算、交易、汇兑、外汇风险的案例进行分析。
（二）案例公司风险
1.结算风险
2016年10月，F的海外子公司A公司与工程总承包商B公司签订了一份总额为美元以人民币回款的供货合同，合同金额为460万美元。经过多次谈判、协商和博弈，最后美元汇率以买方收到最终业主的预付款实际到款日的当天汇率结算。10月12日，B公司收到最终业主C公司预付款的汇率6.7258人民币。12月15日美联储宣布加息，将联邦基金利率上调25个基点，当日人民币对美元贬值。按12月底汇率测算，仅这一笔交易，F公司汇兑损失人民币101.38万元。
2.交易风险
2015年F公司汇兑损失累计超过4 870万元，根据F集团公司规定超过了重大风险的标准。以汇兑损失为影响程度评估维度，根据分析得出F公司目前面临的交易风险定性评估，主要集中在非美货币出口合同，2015年业务规模全年约19 284万美元，绝大部分回款条款较差，赎期较长，且涉及工程验收、PO更改、风险敞口极高。
2015年美元指数呈现震荡走低的趋势，相比较而言，F公司海外销售涉及的主要小币种除墨西哥比索和印度卢比外，其他均呈现升值的趋势。得益于小币种升值，母公司合并层面截至9月底汇兑收益3 041万元，同期汇兑损失为3 433万元。如下表所示。
3.汇兑风险
2016年11月16日，在美国大选结果出炉之前，F公司在东南亚M子公司收到T客户回款共计9 198 098.84万马币。期间需要购汇汇回中国总部，在当地银行进行购买美元询价时，银行要求提供合同、PO和发票。子公司在之前并没有遇到这一特殊要求，经咨询银行的解释是美国大选之后，银行对大额购汇交易（超过100万美元）要求提供核查详细资料。子公司财务人员让银行帮子公司锁定了当天美元汇率。从隔天汇率看，仅提前一天就避免了汇率损失2.835万美元。若按12月底汇率汇兑收益达21.95万美元。
4.风险
2015年5月，F公司在P国代表处和S公司（）合作中标项目，投标期间，为保证中标，S公司考虑通过采用较低的汇率报价，最终凭借商务排名第一，中标该项目总金额约431万美元。但中标后由于P国金融政策改变，市场汇率下滑，S公司表示无法继续使用投标约定的汇率付款给F公司，也不愿意在亏损的情况下采用市场汇率开证，导致项目搁置。由于S公司在投标过程中已开立了履约保函，如果不执行本项目，保函将被最终业主N公司没收，业主也将废标并启动重新招标。F公司面临选择承担汇率波动损失或丢标处境。该项目最后由F公司在P国子公司T公司承接，因汇率波动签约模式从与最终客户签约切换到子公司直接与客户签约，账面损失约115万美元。
三、外汇风险管理存在的问题及政策建议
（一）外汇风险管理存在的问题
我国跨国公司在国际市场地位方面往往不具有对等性，具体表现为在进口采购环节合同一般约定为美元，在出口合同方面非美货币占据较大份额，面临进出口汇率波动的双重挤压。
我国跨国公司在商务谈判阶段一般由业务人员进行，业务人员对商务价格的天然敏感导致忽略外汇风险的不确定性对合同利润的隐性吞噬。同时业务人员往往没有对客户进行积极引导，汇率波动方面的条款被动接受客户要求较多。
我国跨国公司外汇管理的手段单一，基本仅局限于目前国际金融市场常用的金融工具无本金交割远期（NDF）。但套期保值对回款预测的准确性要求很高，不是所有非美货币都可以操作套期保值。因此，套期保值具有滞后性、空套和循环套保弊端。
（二）外汇风险管理政策建议
1.通过资金集中管理对冲规避风险
应收款项、应付款项冲销管理，是对集团内成员单位之间或者与供应商的应收项目、应付项目进行清算的管理。是用于集团内交易的清算方式，优势在于减少跨国公司集团内现金交易，降低管理和财务费用。跨国公司通过专门的管理系统和设立中心账户（如跨境货币资金池）， 归集加入系统的各子公司的款项，通过两两相抵，月底或季末时，由中心账户调拨，各子公司之间付款金额为应收款项与应付款项的净差额。
2.自然对冲
自然对冲是规避外汇风险最好的方法，目前大多数跨国公司会在东道国设立子公司。在收到大量本币的情况下，如果汇回会产生较大的汇兑损失，可以根据子公司财务情况将本币留存到子公司，用于后期子公司的运营开支和后期项目费用支出。
3.优化签约模式
在合同签订时对合同进行签约主体的优化。供货部分采用美元签约；服务在岸部分一般选择子公司签约，或也由国内母公司统签。服务部分也签成美元合同打包在供货合同中统一报价。
4.同条中增加外汇保值条款或设置会谈条款
在合同中订立适当的保值条款。跨国公司在进行商务报价时，根据金融机构对远期汇率市场的判断，将汇率贬值部分进行综合报价，或在合同谈判中增加外币保值条款。签约和支付使用“本币”。签订合同时将该货币与另一种“美元”比价，如果实际支付时这一比价发生变化，则原货价按这一比价变动幅度进行调整，确定“商定汇率”。如果实际支付时，两种货币比价超过“商定汇率”一定幅度，则对订单报价进行调整，即合同会谈机制启动生效。
四、结语
综上所述，我国跨国公司外汇风险的存在具有其客观必然性，目前世界大多数国家采取浮动汇率制， 汇率风险也成为跨国公司日常必须关注的重点问题。随着中国经济的不断发展，更多的中资公司走出国门，在其他国家投资设厂，如何控制外汇风险，成为我国跨国公司需要面临和解决的问题。
一方面，需要我国跨国公司做大做强公司实力，使公司与客户谈判具有主导地位，能够对合同条款产生足够的影响。另一方面，跨国公司的财务要通过国际项目实际情况、现实环境等各种综合因素，灵活掌握与运用各种汇率风险防范措施，并且在反复的实际运用中，开发并借鉴发达国家外汇管理工具形成解决方案，达到防范或减少汇率风险的目的，获取更多的国际市场份额，达到双赢的格局。
参考文献
2010年6月，于场外交易市场（Over-the-counter， OTC）的外汇衍生产品交易总额为629.33亿美元，比2007年同期的576.04亿美元，在金融海啸前后增长近10%。不同公司机构开始寻求有效途径来对冲金融风险，以求其商业运作在波动的市场环境更加平稳。
在外汇风险的对冲上，通常会运用远期合约这种金融工具。由于新兴市场一般存在资本控制等货币稳定政策，当在新兴市场过行货币交易活动时，这些新兴市场的货币无法过行离岸交割，此时，无本金交割远期（Non-Deliverable Forward， NDF）便可像远期合约一样被签订来对冲外汇风险。
是否已有效对冲风险，还是仍置身于风险当中？
无本金交割远期合约（NDF），是一种在场外交易的远期合约，可以有效地对冲外汇风险。因NDF是一种在场外交易的结构性远期合约，所以相关条款可因应不同的目的而设立。因其在条款修改方面极具弹性，加上承销商，如银行，可相应地大大降低成本，对于大多数公司机构来说，这种结构性NDF相比那些具标准条款的传统NDF更具吸引力。
尽管结构性NDF也是一种有效的对
冲风险工具，但若不熟悉它的条款结构，使用者有可能将自己暴露于不能预期的风险之中。
一般传统的NDF在合约中设定一对交易货币、远期交割汇率、名义金额（nominal amount）、交割日期和票期。现金交割只小须计算无本金交割远期汇率（NDF汇率或合约汇率）和现货汇率（或定价汇率）之间的差价即可。但结构性NDF则更加复杂，通常需要附加解释。并隐藏了可能引致的其他不可预见的风险。
对于场外交易的结构性衍生工具，其条款会因产品以及具体的目的而有所不同。市场上常见的合约条款有：触及有效（knock-in）、触及失效（knockout）、货币认购期权（currency call）、货币认沽期权（currency put）、窗口界定远期（window forward）、窗口界定触及失效（window knock-out）、触及失效认购（knock-out with call）、触及失效认沽（knock-out with put）等等，上述这些仅仅是市场上常见条款的一小部分，而新的条款每天还在不停出现。
对很多人来说，这些附加条款都时只知其名而不知其义。以「触及有效並「触及失效为例，当现货价触及指定的行权价时，买家便可行使权益（「触及有效），或因触及行权价而z终止合约（「触及失效）。而有时候在同一张合约中牵涉多于一个行权价时不同的行权价将被称为「高行权价、「低行权价或其他自定称呼。由於结构性产品有这一高自设性，导致很多时在过行分析时遇上困难。因错误判断条款细则而导致严重损失的实际案例比比皆是。
在特定的市场条件下，一些条款会比另外一些更加有利，然而，如果市场条件变发生化，结果可能恰恰相反。以一个票期为12个月的结构性澳元兑韩元NDF为例，其中NDF汇率商定为1，000.76，高行权价定为1，070，低行权价定为920。在每个定价日当日，当现货汇率高于低行权价时，买家可收取现金“名义金额×（1 -NDF汇率 / 高行权价）”或“名义金额×（1 - NDF汇率 / 现货汇率） ”，但有机会因触及失效条款而使合约终止。而当现货汇率低于等于低行权价时，买家则须付现金“名义金额×杠杆因数×（NDF汇率 / 低行权价 - 1） ”。
这结构性NDF可视为由一系列传统NDF加上具有高行权价为触及失效条款以及低行权价为一系列杠杆式认沽期权合约所组成。
初看之下，这个合约在面临下降趋势时被设定的杠杆式认沽期权提供了相应保护。但是，附加的高低行权条款增加了在下降趋势时可导致损失的风险，以致使得整个收益结构被扭曲。在外汇汇率下降至低于低行权价时，这个合约实际上就是一个杠杆式期权。保障看上去是通过一个固定的支出设定了市场下行时被保护，但是这个比传统NDF倍大了的损失在杠杆认沽下於每个交割日继续累绩。这可能导致买方的潜在损失相当巨大。
很多人以为同为结构性产品便应有同样的收益结构。但事实是，不同条款会带来不同收益结构。此情可比喻为虽同为同牌子的轿车，但不同型号在不同的路段的表现也会有所不同一样。表一具体展示了在不同市况下传统NDF跟以上所述特定NDF结构的收益表现。如条款改变，收益结构也随之改变，复杂非常。可见在某些市况下传统NDF跟结构性NDF收益表现相似，但在另一些市况，附加的条款结构使得整个收益出现很大变化。甚至在不同具体细项下，如杠杆系数，所面临的损益也有所不同。
实际上，在包含其他条款的结构性NDF合约下，潜在的收益与潜在的损失都已被非线性地扭曲。所以需要过行实际分析才能看出能否有效助你规避风险。
如何真正规避潜在风险？
每个人都希望得到上述问题的答案。然而这并没有一个固定规则，就像下棋一样，每一步都应该根据当时的情况进行分析。
一个简单可行的建议
就此，我们建议一个优化的两步决策：
第一步：协议签订之前
1、确认签订衍生工具的目的：
1） 是用来对冲商业运营中的特定风险，还是用以对冲市场变化中的特定风险？
2） 对于市场变化，是否有具体的观点，例如在未来几个月中上行还是下行，还是持中立观点？
3） 在此一目的之下，是认购还是认沽？
2、制定最佳策略，决定最切合公司财务需要的衍生工具：
1） 需要一个上行还是下行市场条件下的对冲工具，还是两个市场条件下都适用的对冲工具？
2） 分析备选的衍生工具的结构和条款。它是传统的合约吗，他的期限和固定利率以及其他重要变量是否适合公司的财务目的？有否其他衍生工具可提供相类似的果效？
3） 这些条款是否适合你公司设定的政策？
3、在现有的状况下以及假设极端的市场条件下，对你的风险管理做一个总览。
1） 我们建议使用历史测试，基于过去和现在的市场数据测试你的衍生工具；
2） 在签订协议前过行估值评估，并由此落实一个总体规划；
3） 预先制定风险报告，通过了解衍生工具的结构和条款，深入分析在正常和极端市场情况下所使用衍生工具所产生的财务影响。
第二步：协议签订后
1. 时常检视衍生工具的估值，既满足财务报告要求，又能根据当时市场条件作过一步步处。
1） 首先，检视使用衍生工具能否达致的j既定目的，并检视衍生工具是否符合现有市场条件。
2） 其次，你对市场的观点判断有否改变，市场分析可能会有所帮助。
3） 针对最新的财务目的，对衍生工具做出相应调整。如果需要附加其他条款，则专业人士的建议和观点，包括专业的财务评估报告，总是有所裨益。
2. 衍生工具风险分析将更进一步帮助你深入理解在不同市场条件下衍生工具的实际表现。
小试远期结汇
2005年7月以来，王才永一直在为人民币的持续升值闹心，因为他所在公司的业务收入主要是以美元结算，但部分贷款的还本付息、上缴利税、国内管理费等所需要资金，需要以美元存款兑换为人民币后以人民币支付。人民币的持续升值，将给企业造成巨大的汇兑损失。如何减少这种损失呢？王才永动起了脑筋。
长期以来，公司都是采用不定期按人民银行公布的基准汇率固定与某家银行即期结汇的方式满足人民币流动资金的需要。根据分析，未来几年人民币将持续升值，如果还是采用这种结汇方式，公司将因人民币升值带来巨大的汇兑损失。要避免损失，除了对现有美元存款采取提早结汇、多结汇的办法外，对公司未来美元收入需要结汇的部分，只能想办法把汇率锁定。王才永想到了远期结汇。
远期结汇是指企业与银行签订远期结汇合约，约定将来办理结汇的外汇币种、金额、汇率和期限。在到期日外汇收入发生时，再按照该远期结汇合同的约定办理结汇业务。由于远期结汇能够锁定汇率，因而可减少人民币升值对企业造成的损失。
实际上，早在2004年王才永就开始关注远期结汇问题了。2005年1月，王才永向公司主要领导提出了人民币预期要升值，公司应采用远期结汇减少因人民币升值给公司造成的汇兑损失的建议。2005年7月21日，人民银行宣布实行人民币汇率改革后，他更是投入很大精力对人民币汇率问题进行分析和研究。通过研究他认为，办理美元/人民币结构性远期结汇业务，可以使公司获得与即期汇率挂钩的资金收益，弥补即期结汇的损失，从而达到规避汇率风险的目的。他再次向公司主要领导提出了运用远期结汇防范和降低汇率风险、减少因人民币升值给公司造成损失的建议，得到公司主要领导的采纳。具体方案经中远总公司批复后，他又在最短时间内操作完成了4000万美元一年期的远期结汇业务。为了争取到最优惠的价格，王才永还让多家银行进行竞争报价，选择银行进行交易，打破了长期以来公司按照人民银行公布的基准汇率固定与某家银行结汇的做法。
鉴于人民币近年处于升值的趋势中，而大连远洋在未来需要将大量美元收入兑换成人民币以满足人民币流动资金的需要，为进一步防范和降低汇率风险，目前，王才永又组织公司财务部人员开始了对5年至 7年期超远期结汇业务的测算、研究和策划。
初战利率掉期
利用远期结汇为企业锁定汇率风险对王才永来说只是牛刀小试，真正的大手笔要回溯到他上任大连远洋运输公司总会计师后不久。
2003年1月，王才永受中远总公司委派来到大连远洋担任总会计师。通过查阅会计报表王才永发现，由于历史原因，公司原来所借的贷款利率较高。他心里开始了盘算：目前国际市场美元利率很低，国内银行美元相当充足，如果采取再融资的方法，借进利率较低的新债把利率较高的旧债还了，就可以大幅度减少公司的利息支出。他的想法得到公司总经理和中远总公司领导的支持与帮助。他立即着手和有关银行谈判。经过和当地七八家银行的三四轮谈判，最后争取到相当优惠的利率，于2003年3月操作完成了此项业务。此举使2003年公司的利息支出节省了7000多万元人民币，大幅度降低了公司的利息支出，直接为公司增加了经济效益，效果非常显著。
首战告捷并没有让王才永飘飘然。在2003年做再融资时，他就已经开始考虑规避利率上涨风险的问题。他的打算是，一旦浮动利率呈上涨趋势，就采取利率掉期的方法，把利率锁定。在对国际金融市场的密切跟踪中他注意到，自2004年6月以来，美国政府为了吸引国际投资、缓解国内通货膨胀压力，采取了提高利率的货币政策。至2005年11月1日，在只有1年多的时间里，美国联邦基金利率已连续12次上调，利率由1%急速上升到4%。受此影响，国际金融市场美元拆借利率也不断上升，美元三个月LIB0R由1.6%上升到了4.26%。未来一段时间，市场预期美国政府将持续加息，预计国际金融市场美元拆借利率远期将会大幅度上涨。由此，公司贷款利息支出面临大幅增加的风险。为了有效地管理和控制利率风险，2005年初，王才永开始为运用利率掉期做调研。
由于国际金融市场变幻莫测，利率掉期交易也存在着一定的风险，加上以前没做过，经验不足，所以王才永在做决策时格外谨慎。他对利率掉期交易方案的要求是，研究必须充分，分析判断必须准确，对可能出现的风险必须有充分的认识和防范措施。经过调研，王才永认为，美联储一年多来的连续加息，使 2005年11月1日美元三个月的LIBOR已经达到4.26%。市场预计加息可能已经接近尾声，利率曲线越来越平，但是在5%左右的利率水平下，即使未来预计会减息，出现利率曲线倒转的机会也非常微小；即使倒转，持续的时间也不会很长。基于这一分析，王才永选择了利率曲线补贴结构性保值方案。
利率曲线补贴结构性保值方案是利用当时利率曲线非常平缓，即30年掉期率和2年掉期率相距很近，理论上出现倒转的概率增大所产生的价值来设计的利率掉期方案（正常情况下30年期掉期率会大于2年期掉期率，倒转则是指30年掉期率小于2年期掉期率）。在此方案中，公司收取的利率与现有贷款利率相同，这样就可以将公司的贷款利率完全转化为方案中的固定利率（在不出现倒转的情况下）。在采用该方案后，如果美国利率曲线继续保持现状，或者平行移动，或者利率曲线增陡，公司的贷款利率都将被锁定在3.45%（10年期）和3.68%（5年期）。这将不仅有利于锁定财务成本，而且低于现有浮动利率（4.26%+0.65%=4.91%），可以分别降低成本1.46%（10年期）和1.23%（5年期）。
该方案的风险在于利率曲线倒转，且维持时间较长，使公司支付的利率提高，而收取的利率降低，甚至出现净付利差的情况。为了分析这种情况出现的概率，确保将方案实施的风险降到最低，中远总公司的有关领导和专家帮助王才永进行了情境分析和压力测试。
情境分析中他们发现，对5年期方案：如果5年中有大于83%的天数CMS30-CMS2>＝0，那么公司将可以有效降低贷款成本；反之，如果CMS30-CMS2＝0，那么公司将可以有效降低贷款成本；反之，如果CMS30-CMS2
虽然CMS30―CMS2
在做情境分析和压力测试的同时，王才永也请有关银行的金融专家帮助对方案进行分析。反复测算分析的结果表明，利率曲线出现倒转的概率非常小，该方案风险很小。王才永心里有了底，他下决心准备实施。
王才永制定的具体操作方案得到中远总公司领导和专家的大力支持，他们对方案进行了进一步的修改、优化和完善，并批准了此方案。在公司总经理的大力支持下和鼓励下，王才永果断拍板，并由中远总公司协助于2006年1月5日与中国农业银行签订了总额共2亿美元的掉期交易合同并完成了交易，其中5年期和10年期各1亿美元。交易实施当年就为公司取得利差净收入380万美元。今年前8个月又取得利差净收入240多万美元，预计全年将达到480万美元。为公司降本增效做出了巨大贡献。
谋划货币调期
有着良好市场感觉的王才永，这时又盯上了货币调期。他的思路是能在适当的时候把利率较高的美元贷款调换成日元贷款，以优化公司的债务结构。为此，从2006年初开始，王才永在中远总公司和有关银行领导及专家的帮助和支持下，对美元兑日元汇率及利率的历史、现状和发展趋势进行了认真分析和精心研究。他发现，近15年来，美元兑日元汇率最高为1：160左右，最低为1：80左右，平均在1：125左右，近一年多以来一直在1：120左右小幅波动；美元利率（3个LIBOR，下同）最高10.5%，最低1.05%，平均在5%左右，近一年多来一直在5.5%左右小幅波动；日元利率最高1%，最低0.05%，平均在0.7%左右，近一年多来一直在0.6%左右小幅波动。因此，他判断，当美元兑日元汇率为1：100左右时，采用货币调期把公司目前的美元贷款调换为日元贷款，不但将大大降低公司的债务成本，而且在汇率上也将给公司带来可观收益。
他们的具体方案是，取5年的时间段，公司以1：100的执行汇率，在每个付息日以日元购买美元，支付美元贷款的摊销本金。按此方案测算，以2亿美元的贷款本金、美元3个月LIBOR为5.2269%为例，置换前，每个季度要归还美元利息293.85万美元[2×（5.2269%+0.65%）/4]；置换后日元贷款余额为200亿日元（2×100），应付利息为2.35亿日元（200×4.7％/4），按购汇率1：112折美元为209.82万美元（2.35/112）。当期节省利息84.03万美元（293.85-209.82）。本金节省30万美元[280×（112-100）/112，假定第一期偿还本金280万美元]。
此方案的优点是，日元贷款利率比同期美元贷款利率低；本金折算汇率为100，比同期市场汇率有优势，而目前市场预测日元兑美元汇率升值到100以上的可能性较小；美元利息收入的结构条件风险概率较小。若方案实施成功，公司将能节省可观的成本。此方案的风险在于，美元利息收入的结构条件存在一定风险；1：100的执行汇率是个关键价位，不排除受政治环境的影响，日元升破这个价位的可能。
有了方案，剩下的就是等待着时机了。去年3月，市场出现了可以以1美元兑100日元的汇率做货币调期交易的机会，王才永觉得时机到了。他果断地向公司领导提出了做货币调期的建议，征得公司主要领导同意后，向中远总公司作了报告，后因故暂时搁置。
再战利率掉期
王才永敢于负责、勇于创新的精神得到了中远总公司领导、专家的赞许和支持。他们不仅积极参与大连远洋有关避险方案的测算、分析，为其把关，当市场上有新的产品出现时，他们还会主动向王才永通报，提出应用建议。
由于美国利率维持在5%以上已经很长时间，市场普遍预期美国经济增长将会放缓，利率可能维持原位或者有所降低，波动也越来越小，原有的利率掉期产品风险正在加大。近期市场上出现了一种新的衍生产品――BMA指数掉期。该产品通过承担美国所得税的政策性风险来提高固定收益产品的收益或降低债务成本。在当前形势下，该产品风险相对有限，可以用于降低债务成本。中远总公司及时向王才永通报了这一情况，并为其作了利用BMA掉期降低债务浮动利率成本的方案分析。
他们根据1990年起16年间的BMA指数历史数据，发现BMA与3个月LIBOR的每周滚动年平均值之间存在极强的线性关系。据此，他们设计了BMA掉期进行保值的方案。应用该方案，在3个月libor低于3.75%或者BMA/3个月LIBOR低于71％（目前这个比率是67％）的条件下，可以使大连远洋的债务成本降低1％。经分析，在过去10年里，同时不符合方案中规定条件的天数只有两天（即3个月libor高于3.75％的同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的天数只有两天），因此，从统计上看，越出条件范围的可能性非常低。而应用该方案还将享有时间价值，即税率不动的时间越长，该方案市场价值越好。
该方案的风险因素是发生上述3个月libor高于3.75％同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的情况（见图2 ）。
中远总公司分析认为，一般来说，导致该种情况发生的原因只能是美国联邦所得税税率最高边际税率再次降低，即美国再次为富人减税。
目前美国联邦所得税的最高边际税率是35%，过去10年平均数值为38%，过去25年平均数值为40%。目前的所得税法律源自布什政府在2003年实施的减税政策，将会在2010年到期。 这一短期减税曾被批评为倾向富有阶层的优惠政策，在目前参众两院皆为控制的情况下，市场大都认为此政策到期后不会继续。他们认为，克林顿时代的财政政策在小布什总统上台后，被完全扭转。布什政府在减税的同时，又穷兵黩武，财政赤字接近天文数字，在美国目前需要加大军备及战争开支的时候，未来减税的机会极低。如果在大选中获胜，将控制参众两院和总统府，则不仅税率降低的可能性大大降低，还有可能回复到布什执政前的水平，这对该方案更是大为有利。
根据上述分析，中远总公司认为该方案风险较小，预期收益大于所承受的风险，值得考虑实施。
有了中远总公司的以上分析，加上境内外有关银行专家提供的分析意见，王才永坚定了做新一期利率掉期的决心和信心。到目前为止，经中远总公司批准的总额为3.3亿美元的新一期利率掉期，已有1.3亿美元完成交易，剩余2亿美元也将在近期操作完成。
甘苦自知
从做再融资一年为公司直接节省7000多万元的利息支出，到做利率掉期每年为公司净赚几百万美元的利差收入，王才永感到心里有说不出的高兴：“这直接体现了财务的价值，节省下来的利息支出和取得的利差净收入等于是为公司增加了利润。我们第一次和银行结算的时候，公司结算室主任说：‘王总，这个钱不是从天上掉下来的吗？在此之前我们和农行毫无业务关系，对农行更没有任何投资，就是签了一个协议，一结算，钱就进来了。这个钱来得太容易了！’”
高兴归高兴。当公司结算室主任说这个钱是从天上掉下来的时候，王才永清楚，赚钱谈何容易！人们不知道在做决策的时候他要承担多少风险，承受多大的压力。特别是在国有企业，一旦出了问题就要承担责任。国资委也曾明文规定，总会计师因决策失误给企业造成重大损失的，要引咎辞职。所以，经常有人好心地提醒他：“王总，见好就收吧，以后不要做了。一年赚了几千万，赚了就赚了，你亏几千万试试？你这位置马上没有了。” 对这些提醒，王才永不以为然。他说：“做财务工作不敢承担责任，就什么也做不了。”像美元兑日元汇率在1：160左右的时候，有的企业以日元贷款从日本购置设备，当时若不做保值操作，公司就会遭遇巨大的汇率风险，因为从1990年下半年开始日元不断升值，到了1995年4月，美元兑日元的汇率为1：79左右，等于该企业要用2倍多的美元去购买日元还贷款。然而，对于国有企业的总会计师来说，这不算犯错误。可是，若当时总会计师决策做了保值操作，而汇率朝相反方向变化使此项操作出现亏损，总会计师就要承担决策失误的责任。尽管如此，王才永认为，总会计师是公司的理财人，如果不敢为公司理财承担责任，坐这个位置就没有意义。
当然，王才永对风险也有着清醒的认识。在做每一个决策前，他总是要反复调研，请各方面的专家帮助反复测算。他自己也总是在考虑各种可能出现的问题，经常是开着车走过了自己还不知道。他说：“没把握的事情我也不敢做。金融衍生品交易属于高风险业务，必须严格按照规定的决策程序操作，才能降低风险，确保成功。”严谨的作风加上领导的支持，使王才永决策起来十分自信。
谈到总会计师的作用，王才永认为，总会计师的价值体现在企业领导班子中财务专家的身份和作用，他应在企业的资本运作、战略规划、控制财务和经营风险等重大决策方面提出建设性意见。总会计师应学习运用国际金融市场上先进的理财理念及理财工具，在运用金融衍生工具为企业理财时，既要慎重决策，又要在充分研究的基础上敢于承担责任、敢于创新，才能有所作为。
名词解释：
利率掉期
指交易双方同意在约定的期限内，按照一个名义上的本金额，相互支付以两个不同基础计算利息的协议。它让使用者有机会对已有的债务进行重新组合。例如，预期利率上涨时，可将浮动利率形态的债务换成固定利率，当利率上涨时，债务成本得到降低。若预期利率下跌，则反向操作，从而规避利率风险。在利率掉期交易中，订约双方并不交换本金，本金只是作为计算基数。
利率掉期是上世纪80年代出现的一种金融衍生工具。由于运用利率掉期可以对冲利率风险，降低筹资成本，因此，在短短的20多年间得到迅猛发展。目前，利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一。根据国际掉期及衍生工具协会(ISDA)的统计，利率掉期在掉期衍生产品中占据了主要份额。以1997年利率掉期、利率期权和货币掉期的未平仓名义本金为例，利率掉期为22.29万亿美元，利率期权为4.92万亿美元，货币掉期为1.82万亿美元。
LIBOR
是伦敦银行同业协会拆借利率（LONDON INTER-BANK OFFER RATE）的英文缩写，是国际货币市场最为重要的短期参考利率。每个工作日的标准世界时间11：00有16家主要银行公布不同币种和不同期限的拆借利率，在每个期限和每个币种的利率中去掉4家最高利率和4家最低利率，取剩余8家利率的平均值即得到某币种某期限的LIBOR数值。目前较为常用的是3个月至6个月利率。现在LIBOR已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。
货币调期
即交易双方同意在约定期限内，互换不同货币形式的本金或利息的协议。一般情况下，在期初和期末要按照固定汇率交换本金。例如，一方支付美元固定利率利息而收取日元浮动利率利息，另一方则支付日元浮动利率利息而收取美元固定利率利息。通过这一交易，交易方可以达到规避负债的汇率和利率双重风险的目的。
BMA
即短期市政债券，该债券指数(BMA 指数)是活跃的高级别、免税、可变利率项目的一篮子指数，每周重设一次，该指数被确认为跟踪免税市政债券收益的基准。
美国的市政债券(Munis)通常指政府或其他市政机构发行的所有债券，这些债券的信用等级较高，1970―2000年间的累积市政债券违约率为0.04%。
根据美国税法规定，用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需要缴纳联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税。因此格外受到高税收者的青睐，尤其是用于公共目的的市政债券在富有阶层持有者的比重有增加的走势。
由于固定汇率旨在保护承包商尽可能地免受汇率波动影响，故承包商乐于接受。但它毕竟只是适用于一部分合同，对于那些在工程结算中不存在外汇支付和固定汇率的合同来说，其外汇风险将全部落在承包商方面。即使合同中规定有外汇支付和固定汇率，但由于外币业务币种的多样化，也会造成外汇风险问题。归纳起来说，在国际工程承包中大量的外币兑换业务主要表现在以下几个方面：
一、当工程结算款与工程货款(如进口设备材料货款等)币种不同时，必须要将所结算的工程款兑换成工程贷款币种还贷。财会
二、承包商在工程前期投入的外币资本金一部分需要兑换成工程所在国货币，用以支付在当期的各项费用开支，当工程结束需要收回投资时又必须将工程结算款兑换成自由货币汇回母公司。
三、工程结算款所形成的资产在转化为其他资产费用的过程中往往需要经常性的外币兑换，例如，用作从国外购置设备、材料，支付出国人员费用等。
四、工程结束后的利润应兑换成自由外汇汇回母公司。
五、除上述之外的其他各种外币兑换活动，例如上缴总公司管理费、支付集团内其他成员公司的代垫款、为避免外汇风险而进行的套期保值及购进期货合约等。
我国对外承包企业与其他企业相比，在外汇风险上存在许多独有的特点：
第一，外汇风险大小由合同条件决定。合同中规定的外汇比例越大，外汇风险就越小。这是因为：我国对外承包企业所承建的工程多在发展中国家，这些国家通常都属于外汇管制国家，通货膨胀率高，当地币贬值较快，特别是南亚、南美及非洲一些国家。所以按固定汇率尽可能多地选择自由外汇结算，可弥补由于当地物价上涨导致工程成本增加及当地币贬值而遭受的汇兑损失。依据合同条款的有关规定计量风险的大小是外汇风险战略分析的关键。
第二，我国对外承包企业的外汇风险既来源于项目所在国货币与自由外汇的兑换，也来自于自由外汇同人民币的兑换。而且，大多数项目的当地币与人民币都属于非自由兑换的货币。
第三，外汇风险金额大、时间长、这是由国际工程本身的合同金额大、合同工期长的特点决定的；同时外汇风险种类多，即国际工程合同涉及到了外汇风险的各个方面。
第四，外汇风险的防范不但要运用到一般金融工具，而且与项目的经营方式、施工组织与计划、工程进度密切相关。
自从20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，国际金融体系便进入了动荡不定的浮动汇率时代。90年代后，随着经济全球化和金融自由化步伐的加快，国际资本在世界金融市场上以空前的规模和速度流动，从而增加了国际金融体系的脆弱性。亚洲金融危机的爆发和不断加深、蔓延，使人们更加认识到外汇风险的严重性
衡量外汇风险一般采用方差δ2、标准差δ和标准离差率V三种。
方差δ2和标准差δ越大，表示企业收益与收益的期望值相差越大，企业收益的木确定性越强，外汇风险越大；反之，方差δ2和标准差δ越小，表示企业收益与收益的期望值相差越小，企业收益的不确定性越弱，外汇风险越小。
此外，标准离差率V的计算公式不仅反映了企业收益与收益的期望值之间的差距，而且反映出单位预期收益所承担的外汇风险大小，它可以在企业的财务战略分析中作为外汇风险系数加以考虑。
从跨国公司财务管理的角度分析，外汇风险是在不同种类的货币相互兑换或折算时，由于汇率的变动而造成损失或收益的可能性，所以它有时也称为汇率波动的风险。我国对外承包企业外汇风险通常可以分为交易风险、经济风险和外币折算风险三种，如何从企业跨国经营战略的高度对这些风险强化管理，是一个值得我们深入探讨的问题。
一般来说，交易风险是指企业在以外币计价的跨国交易(即外币交易)中，由于汇率的变动而造成的未结算的外币交易中发生外汇(兑换)损益的可能性。这种外汇风险是以外币交易为前提的，当外币交易的发生日与结算日之间存在着汇率变动的可能性时，交易风险就会产生。从我国对外承包企业财务战略的角度分析外汇交易风险，主要应该把握以下几点：
一、企业运用决策变量的能力。
第一，预测企业选择适当的计价货币以避免外汇风险的能力。人们一般认为，当企业的债权与债务币种不同时，企业一般选择在付汇时以软币(即在付款期内呈现下降趋势的币种)计价，收汇时以硬币(即在收汇期内呈现上升趋势的币种)计价。但这种计价方式通常要受到交易本身条件的限制，实际上交易双方均会采用相同的商业策略，其结果是若一方想要避免外汇交易风险，则必须相应以较高的交易成本为代价。但是，企业可以从不同的战略层次来分析其选择适当的计价货币以避免外汇风险的能力。即：(1)从企业集团整体的债权债务币种的平衡来分析；(2)从企业在东道国的债权债务币种的平衡来分析；(3)从特定项目的债权债务币种的平衡来分析。企业选择适当的计价货币以避免外汇风险的能力随上述战略层次的上升而不断提高。
第二，提前或推迟结汇的能力。企业可以通过提前或推迟结汇的方式，选择适当时间兑换外汇清偿债务，但这要依据企业的综合财力和融资能力而定。企业的综合财力和融资能力越强，提前或推迟结汇的能力也就越强；反之，企业的综合财力和融资能力越弱，提前或推迟结汇的能力也就越弱。
第三，收支冲销。虽然跨国公司集团各成员单位之间的债权债务大多都是由外汇交易所形成，但它们相互之间可以通过财务转账的形式将一部分债权债务彼此冲销，从而避免外汇交易风险的产生。衡量这部分金额可以更加准确地分析出企业外汇交易风险的程度。
第四，其他各种决策变量的利用能力。企业对其他各种决策变量的利用能力如何，均可以参照上述三种方式分析。财会
二、金融工具的可利用情况。
目前，国际金融市场上比较常用的金融工具有：远期外汇合约(ForwardExchangeContract)、外汇期货合约(ForeignExchmpFuture)、外汇期权合约(ForeignExchangeOption)、货币互换(CurrencySwap)等.虽然金融工具仍处在不断创新之中，但就金融工具的使用目的来说，无外乎有套期保值、套利和投机三种。在国际工程界，人们普遍认为“承包商应赚工程的钱，而不是外汇差价的钱”，这意味着承包商使用金融工具的目的不在于外汇投机，而是在于套期保值。当然，如果确有套利的机会，人们一般也会加以利用。必须注意的是，相对于外贸公司来说，我国对外承包企业在使用金融工具套期保值时有以下特点：
第一，外购施工机械设备的套期保值工作主要由国内母公司运作。这是因为我国对外承包企业在海外承揽项目的资金在现阶段主要来源于国内银行，用于项目建设的外购施工机械设备一般由国内母公司代购并代垫资金，所以外购施工机械设备的套期保值工作主要也就由国内母公司运作。
第二，工程的收入保值和成本保值常常相互分离。工程收入是随着工程的进度逐步获取，通常都长达数年，对工程收入的保值只能根据施工进度情况分阶段进行，其保值的对象一般都是当地币结算的部分。但工程成本中需要保值的是那些大部分在工程初期业已支付的外购机械设备及动员费等，其保值的对象是所支付货款的外汇部分，期限一般都短于一年。由于工程收入与成本的时差大，保值对象不同，所以工程的收入保值和成本保值常常是相互分离的。
第三，金融工具的使用往往要受到东道国金融市场的限制。这种限制主要表现在：(1)我国对外承包企业所承揽的工程多在第三世界国家和地区，这些国家和地区的金融市场较为落后，实际可利用的金融工具一般都十分有限；(2)东道国的货币贬值较快，利用金融工具进行套期保值的成本太高；(3)东道国一般对外资企业在使用金融工具都有诸多限制。
经济风险是指企业所处的经济环境中由于汇率的意外变化而使企业的营业额受到影响，或者是它的国内经济投入和产出的价格相对于其他方面价格的变动而产生的影响所带来的风险。作为一种潜在的风险，经济风险直接影响到我国对外承包企业在海外的经济效益和投资的经济价值。分析经济风险的目的在于评估由于意外的汇率变化使企业未来现金流量发生的变化。
经济风险的短期影响是指汇率变动对公司年度预算中预期现金流量的影响，它主要取决于不能随意更换的计值货币；中期影响是指汇率变动对公司未来二至五年内预期现金流量的影响；长期风险是指汇率变动对公司未来五年以上预期现金流量的影响。
汇率变动能否构成经济风险，要视情况而定。当外汇汇率与通货膨胀率之间、以及外汇汇率与利率之间均存在有效均衡时，即购买力平价(PPP)和国际费雪效应(IEF)均能实现时，则企业应该能够通过调整对外提品或服务的价格以适应生产要素价格的变化，这样可以抵消汇率变化给预期现金流量所带来的负面影响，经济风险可以避免；若上述有效均衡不存在，即购买力平价和国际费雪效应不能实现，企业便不能通过调整对外提品或服务的价格来适应生产要素价格的变化，这样外汇风险也会产生。
就国际工程承包来说，经济风险时刻存在，但经济风险的大小要依据合同的支付条件而定。当合同规定外汇风险由业主承担时，则企业的经济风险仅限于业主依据合同规定不能给予补偿的部分；当合同规定存在调价公式时，除固定费用部分要承担经济风险外，物价指数的增长不足以抵消当地币贬值的部分同样要承担经济风险；除上述两种情况外，合同中规定由当地币支付的部分也要受经济风险的影响。在具体分析经济风险时，通常是采用敏感性分析方法，即外汇汇率每变化一定量的百分比对企业预期现金流量产生的影响。
从企业财务战略分析，采用市场多国化和经营多元化的战略可有效地减少整个公司中长期的外汇经济风险。至于单个项目，利用分包经营的方式，可将当地币计价的合同尽可能地分包给当地分包商，以减少合同本身固有的经济风险(参见案例一)。特别指出的是，企业在签订分包合同时，一般不能用主合同支付币种以外的硬通货作为分包合同的支付价款，否则将可能使企业增加额外的经济风险(参见案例二)。
案例一利用项目分包避免经济风险的成功案例
鉴于泰国巴帕南水闸项目是属于用当地币支付的合同，作为主承包商的中国水利电力对外公司在对该项目进行外汇风险分析时，考虑到必须采取必要的措施，以便尽可能地减少前期外汇投入，最大程度地减轻可能发生的当地币贬值引起的经济风险。为达到上述目的，中国水利电力对外公司准备采取将其中的预应力破桩基础工程分包给当地承包商的战略。其战略分析如下：财会
按主合同规定，该项目的涵闸基础工程、水闸基础工程、船闸基础工程均采用预应力砼桩。
中国水利电力对外公司此项分包工程未来的债权约为3．4亿泰铢。按投标时的汇率折合约1379万美元。对此有两种战略方案，即：
【方案一】项目自行组织生产，全套施工设备静压桩机及设备操作人员由国内提供和派遣，在现场布置预应力砼桩的生产线，主要材料水泥在当地采购。在不考虑水泥未来通货膨胀的情况下，方案一表明，若自行组织生产，公司为此项工程需投入外汇约883万美元。
【方案二】与此同时，公司组织人员对当地承包市场做了充分调查，认为当地公司完全有能力承担该项目规定的砼桩基础工程，而且市场较为成熟。
方案二表明，如果该分包工程采取当地分包形式，分包合同价格为2．3亿泰铢，全部采用当地币投入。此金额按投标时汇率折合约941万美元。
通过对上述两方案的比较，在不考虑外汇风险的情况下，上述方案一优于方案二。但考虑到方案一需要全部投入外汇，只要泰铢贬值超过6．62%，方案二就会优于方案一。况且该项目工期长，所面临的经济风险大，故中国水利电力对外公司采取了将此项工程分包出去的决策。结果是该项目开工半年后，东亚发生了严重的金融危机，泰铢对美元大幅度贬值，由于中国水利电力对外公司在预应力砼桩基础工程中采取了正确的分包战略，从而避免了泰铢贬值可能引起的汇兑损失约300万美元。
案例二分包合同支付币种选择不当导致的汇兑损失
仍援引上例，1996年11月12日，中国水利电力对外公司与国内某公司就泰国水闸项目引河开挖工程签订一份《内部分包合同》。按该合同规定，中国水利电力对外公司作为泰国水闸项目的主承包商，将其所承包工程的一部分——挡潮闸上下游引河土方开挖工程分包给对方。该项工程上方量约350万方，1997年元月开工，1998年10月完工。分包合同采用单价承包方式，引河开挖综合单价为2.00美元／m3，支付币种为美元40%，泰铢60%，美元与泰铢的兑换率按结算当日银行的卖出价计算。
由于中国水利电力对外公司所承揽的泰国水闸项目主合同是采用泰铢计价，所以这一分包合同不但没有避免主合同的经济风险，而且承担了分包合同泰铢对美元贬值的全部风险。结果是，1997年7月东南亚金融危机爆发后，泰铢与美元的兑换率由签约时的1美元兑换25泰铢最高上升到1998年1月份的1美元兑换49泰铢，该项分包使中国水利电力对外公司损失216万美元。
现代会计是以统一的货币计量单位为前提的，这一前提要求不同种类的货币在会计上必须要折算成同一种类的货币，通常这种折算是将各种外币按照一定的汇率换算成会计上的记账本位币，这就是所谓的“外币折算”，它又可细分为外币交易的折算和外币财务报表的折算两种。这里的外币折算风险所指的只是外币财务报表的折算风险。
外币财务报表的折算风险实际上就是外币折算时出现折算差额的可能性。衡量外币报表的折算风险程度一直是一个有争议的问题，而且三者之间互有牵连。这种风险有别于交易风险和经济风险，因为交易风险与因外币交易而引起外汇实际周转的风险相关，它直接影响企业的现金流量；经济风险与汇率的意外变动有关，它也直接影响企业的现金流量；而外币折算风险的大小与折算时所选择的具体汇率相关，是会计计量上的差异，所以也称“账面风险”或“会计风险”，它一般不直接影响企业的现金流量。但是，这种风险也是由于汇率变动所引起，并且它与企业合并后的股东权益大小直接相关，因而也是一种不可忽视的外汇风险。
从理论上讲，如果设法使合并资产负债表上的外币资产同相应币种的外币负债在金额上保持一致，则外币折算风险可以避免，这就是所谓的“资产负债表保值法”(BalanceSheetHedge)。但这种方法由于受到客观经济条件的限制，实际上很少使用。我们认为，除企业本身通过调整外币资产与外币负债的结构外，避免和降低外币折算风险要按照第21号国际会计准则的要求进一步完善我国现行有关外币折算的会计准则。因为我国现行的会计准则没有区分出外币财务报表会计主体的经济类型，实际上是统一把它们归类为在国外独立经营的经济实体，这样就忽略了我国目前在国外经营的单位实际上大部分都是国内母公司的组成部分，以及整个外经行业的海外业务主要分布在欠发达国家这样一个既定的事实。其结果是，企业的外币折算风险加大，企业利润受汇兑损益的影响而在各年度间呈现较大的波动，既不能真实地反映企业的财务状况，又扭曲了企业的经营业绩。
为解决这一问题，美国会计准则委员会(FASB)曾在其《第52号财务会计准则公告》中提出“功能货币”的概念，并规定：财会
(1)对于自主经营的国外子公司，应以当地币为功能货币，外币财务报表折算时采用现行汇率法，折算差额列入资产负债表股东权益内，作递延项目处理；
【关键词】进出口企业 汇率风险 套期保值 建议
浮动汇率制下汇率波动加大了企业的交易风险,从汇改至今,人民币升值一直持续了单边上扬的态势。进入2009年,人民币兑美元的汇率一直维持在平稳的水平,升值幅度仅为0.14%,但与此同时,在不到一年的时间里,人民币对欧元贬值接近7.4%,对于以欧元作为结算货币的国内进口商而言,其同样面临着巨大的外汇风险。汇率风险难以驾驭,但它却自始至终伴随在进出口企业的贸易行为中。
一、利用套期保值化解汇率风险的案例
在规避汇率风险实践中,通过套期保值操作防范风险越来越受到进出口企业的普遍关注。外汇套期保值之所以能够规避汇率风险,是因为它能够优先弥补交货与付款的时间差所带来的汇率波动风险。进行套期保值的主要目的是锁定企业的财务成本,从而规避由于汇率波动而对企业利润造成的影响。下面将举例说明套期保值的作用以及如何提高“套保”水平。
例1:2008年3月1日,A公司向美国B公司出口一批钢材,3个月后交货付款,则A公司届时可以收汇100万美元。2008年3月1日市场主要指标如下:
即期汇率:7.101 5人民币/美元
3个月远期(DF)汇率:7.029 6人民币/美元
3个月无本金交割远期(NDF)汇率:
7.002 0人民币/美元
3个月美元贷款利率:2.4%
(一)利用DF进行套期保值
A公司在3月份签订合同后购买3个月DF,则在6月1日收到B公司100万美元的账款后,在外汇市场进行交割,即按3个月远期汇率7.029 6人民币/美元卖出100万美元,收到702.96万元人民币。
结论:在2008年6月1日,市场即期汇率为6.937 2人民币/美元,若按5%的毛利润计算,A公司通过远期外汇交易锁定利润为4.2%[(100×7.029 6-100×7.101 5×95%)/100×7.101 5×95%](远期交易手续费不计算在内);如果A公司不参与套期保值,则毛利润仅为2.83%[(100×6.937 2-100×7.101 5×95%)100×7.101 5×95%]。
(二)DF与NDF相结合进行套期保值
A公司委托其在香港子公司D叙做3个月期NDF买入100万美元。
第1种情况:2008年6月1日,人民银行公布的中间价为6.982 4人民币/美元,国内银行即期结汇价为6.937 2人民币/美元。
A公司国内即期结汇业务的机会收益:
(7.029 6-6.937 2)×100万美元=92 400(元)
香港子公司D的盈亏:(6.982 4-7.002 0)×100万美元/6.982 4= -2 807(美元)
总体套利收益:
92 400-2 807×6.937 2=72 927.3(元)
第2种情况:2008年6月1日,人民银行公布的中间价为7.192 7人民币/美元,国内银行即期结汇价为7.190 6人民币/美元。
A公司国内即期结汇业务的机会损失:
(7.192 7-7.029 6)×100万美元=163 100(元)
香港子公司D的盈亏:(7.192 7-7.002 0)×100万美元/7.192 7=26 513(美元)
总体套利收益:
26 513×7.190 6-163 100=27 544.38(元)
结论:采取国内远期结汇(DF)与境外远期无本金交割兑换合约(NDF)相结合的方式,利用目前国际金融市场上两种远期人民币报价体系存在的差异,进行远期外汇套利。无论NDF到期日的价格是多少,都能获得无风险收益。
(三)在货币市场进行套期保值
A公司在签订合同后立即从银行C借入美元,并将此贷款换成人民币。3个月后A公司应该向银行C归还本利为100万美元,则3月份A公司应该在C处借得97.656 3万美元[100/(1+2.4%)]。将所贷美元兑换成人民币693.506 2万元(97.656 3×7.101 5),再进行其他投资或存入银行。
结论:上面提到的这种套期保值方式是一种较为“理想”化的财务处理方式。表面上A公司将实现大于5%的利润,但在实际中却受到一些因素的制约。首先公司企业的贷款外币额度将会受到国家管制,并且银行也会综合考虑公司的经营能力、财务状况、贸易背景、抵押物等情况确定贷款比例,同时将美元兑换成人民币亦要支付相应的手续费。
二、提高套期保值水平的建议
目前国内还未开放人民币期权市场,国内进出口企业不能通过人民币期权业务进行套期保值工作。在有限的金融交易工具中,各进出口企业应该结合自身情况,在认真分析外界环境的基础上,选择灵活、方便的套期保值方式化解汇率风险。下面本文就如何提高套期保值水平提出几点建议:
(一)管理层应当高度重视汇率风险管理
在风险管理部门中成立专门的外汇风险管理小组,专门研究外汇套期保值方案,将外汇风险管理方面的最终决策提交给董事会,由董事会批准,使套期保值的责任落实到岗位,让管理流程与管理结构更加规范化与完善。
(二)加强与银行等金融机构的沟通
银行可以凭借其特有的业务职能为企业提供更加可靠的,具有重要参考价值的信息。加强对汇市等金融市场的关注,搜集与汇率相关的经济指标与财务指标,有助于对汇率波动方向作出正确的判断。
(三)勿作投机
投机会加大企业风险管理难度,明确套期保值的最终目的是要锁定利润,锁定收入。企业一旦为获取投机收益在套保中使用杠杆操作,当汇率走势与预期相反,将会放大损失倍数,给企业带来灾难性的损失。企业在进行外汇风险对冲时应选择恰当的套保工具,尽量不要使用杠杆交易。
(四)根据现货交易合同来做套保
企业应该根据自身的贸易背景,以真实的合同(包括预估和已签的)为基础作套期保值。在汇市风险波动较小的时候,不一定要锁住全部合同金额,因为企业做套期保值也要按交易金额承担相应的手续费用。
(五)综合使用金融工具
在汇率波动较大的时期,套期保值作为一项金融衍生工具,本身也存在着风险,企业可以借助银行的保理业务、发票贴现业务以及一些财务手段来分担套期保值业务承担的风险。
(六)进行监督及时调整套保方案,以适应不断变化的局势
在制定套保方案的同时应制定相应的应急预案,一旦出现走势与预期不一致时,可以及时进行风险对冲与转移。
(七)结算货币应尽量以美元为主,欧元为辅
国际主要结算货币就是美元与欧元,且央行对这两种货币都有强大的支撑能力,而其他货币如澳元、新元、日元相对较弱。
主要参考文献:
[1]温泉.套期保值:汇率风险避风港[J].首席财务官,2008(9):60～61.
[2]罗时富.借助套期保值规避汇率风险[J].进出口经理人,2007(11):54～55.
[3]郭宇宁.利用金融产品规避汇率风险[J].国际商务财会,2007(12):41～42.
现阶段，我国的产业结构正由加工型产业向技术升级、自主研发型产业转型，需要大量资金引进国外先进技术、人才和设备，加大了进口企业的融资压力。融资租赁则可以其优势，有效地规避国际贸易壁垒，提高技术、人才和设备进口的成交率。对于开展融资租赁的进口企业而言， 融资租赁有两大优势：突破信贷额度，开辟新的资金渠道；获得优惠政策，融资租赁以融物代替融资，形成固定资产，是一种投资行为，一般会获得国家的优惠政策，例如国外对某些设备的融资租赁实行投资减税、提供优惠利率贷款等，我国对某些租赁物件加速折旧。当然，融资租赁在给进口企业带来收益的同时，也会产生资金无法有效运转、财务危机等融资风险。因此， 研究如何防范融资租赁风险，对进口企业而言，具有非常重要的现实意义。
一、案例介绍
中国A航空公司与国外某厂商就购买一架2012年5月31日交付的A320飞机签订协议，飞机价款总额3000万美元。由于国家给予的资金有限，且 A航空公司自有资金积累无法满足资金需求，因此A航空公司决定对这架飞机采用融资租赁的方式，进行外部融资。A航空公司对此次融资租赁的要求如下： 货币尽可能用美元；融资租赁期限不少于10年；余值不低于20%；报价的最后日期为2012年3月31日等。
A航空公司向几家银行和租赁公司发出了融资租赁的报价邀请，对收到的报价进行评估后，A航空公司认为日本的B租赁公司、C银行提交的融资租赁方案价格较优，其报价分别如下。
（一）B租赁公司的融资租赁方案
由中国银行总行对A航空公司的支付义务进行担保，出租人是B租赁公司全资拥有的由不多于9家日本中小型企业组成的一家特殊目的公司。融资租赁开始日期为2012年5月31日，租赁期限为10年，在租赁期内，飞机的所有权由出租人拥有。出租人将提供飞机价款大约20%的款项，其余大约80%的飞机价款由贷款人提供，贷款人为承租人和出租人均可接受的国际银行在日本的分行，贷款票面货币为美元，年利率9%，每年按360天计算，本金和利息每半年偿还一次。租金需以日元和美元支付。租赁到期日，承租人有权以原飞机价款的大约40%（余值），从出租人处购得飞机。如果承租人放弃购买飞机，则出租人可将飞机送到市场上拍卖，若出售飞机时价格低于残值，承租人将支付售价和残值之间的差价，这部分差价相对于贷款的部分以美元支付，而余额以日元支付。承租人必须按行业惯例合理投保，出租人和承租人各自负责自己的相关费用。
（二）C银行的融资租赁方案
由中国银行总行对A航空公司的支付义务进行担保， 出租人是由C银行在开曼岛注册的一个特殊目的公司，贷款人为承租人和出租人均可接受的、由C银行牵头组成的国际银团。贷款人将提供飞机价款的80%，票面货币为美元， 协议生效日为2012年5月31日，贷款期限10年，在租赁期内，飞机的所有权由出租人拥有。贷款利率是基于6个月的LIBOR加120个基点而定的浮动利率，根据贷款人签定的利率调期合同掉换为固定利率，浮动利率以实际天数/360天为基础进行计算，利息每半年后付。出租人以投资人的名义提供飞机价款的大约20%，投资货币为美元，期限是5年，投资利率以6个月的LIBOR加100个基点计算的浮动利率掉期为固定利率， 浮动利率以实际天数/360天为基础进行计算，利息每半年后付。
二、案例分析
A航空公司根据融资租赁决策的因素及方法，对B租赁公司和C银行提出的融资租赁方案从经济性、可靠性和风险性等方面进行比较，以选择更优的融资方案。从经济性的角度而言，B租赁公司的融资租赁方案要优于C银行的融资租赁方案，B租赁公司的融资租赁方案属于日本杠杆租赁方案，出租人根据日本税法享有折旧、利息所得等税务优惠，可以与承租人分享一部分收益。从可靠性角度而言，B租赁公司的母公司是一家实力雄厚的大银行，B租赁公司在国际融资界经验丰富，拥有有良好的声誉，且与我国各航空公司开展过多次良好的合作，而C银行则差一点。从风险性的角度而言，两种方案都面临着利率风险、汇率风险、余值风险和现金流动性风险。经过综合分析， A航空公司认为B租赁公司的融资租赁方案比较优惠和可靠，决定选择B租赁公司为该飞机融资。下文将重点从该案例中分析进口企业在融资租赁中面临的主要风险及其防范。
（一）利率风险
利率风险是指利率变动给进口企业（承租人）带来损失的可能性。在本案例中，B租赁公司和C银行的融资租赁方案均为A航空公司安排了以固定利率方式支付租金，这样有利于规避利率风险，计算经营成本和安排资金。不过，对A航空公司而言，如果利率将会上升，固定利率方式则可使其减少租金支出，规避了利率风险；如果利率将会下降，固定利率方式实际上增加了租金支出。是否应该使用固定利率支付，何时将浮动利率转为固定利率，主要取决于LIBOR的走势。如果LIBOR处于高点，不能将浮动利率转为固定利率，LIBOR处于低点，则可以这样做，这就需要的财务人员对LIBOR走势进行准确判断了。
（二）汇率风险
汇率风险是指汇率变动给进口企业（承租人）带来经济损失的可能性。在本案例中，A航空公司为了规避汇率风险，对此次融资租赁提出了货币尽可能用美元的要求，因为美元是一种可自由兑换货币，便于资金的调拨，当汇率发生变动时，可以通过各种金融交易来避险。
B租赁公司的融资租赁方案中， 租金需以日元和美元支付。由于日元兑人民币，美元兑人民币的汇率在不断变化，如果日元、美元贬值，而人民币升值的话，A航空公司就能获利，相反就会亏损。如果A航空公司不想承受美元、日元升值的风险，就要采取适当的方法来防范汇率风险。
（三） 余值风险和现金流动性风险
租赁资产担保余值是指由承租人（进口企业）或与其相关的第三方担保的资产余值，当租赁资产的租赁期满时，其实际价值低于租赁资产担保余值时， 由承租人（进口企业）或与其相关的第三方补足这一差价。在本案例中，A航空公司为了防范余值风险，对此次融资租赁提出了余值不低于20%的要求。
现金流动性风险是指承租人（进口企业）在租赁期内不能按期支付租金从而违约的风险。出租人为了尽早收回投资，规避风险， 一般限定租赁期为5-10 年，比租赁资产的可使用寿命短很多，从而加大了承租人（进口企业）每期偿还租金的压力， 使得承租人（进口企业）的现金流动性风险增加。
在本案例中，A航空公司为了防范现金流动性风险，延长支付期限，对此次融资租赁提出了融资租赁期限不少于10年的要求。
三、进口企业防范融资租赁风险的做法
在本案例中，A航空公司针对出现的各种风险，采取了相应的防范措施，值得进口企业在融资租赁实务中借鉴。笔者将介绍几种实用的防范融资租赁风险的对策。
（一）利率互换交易的风险防范
利率互换是交易双方在相同期限内，交换币种一致、名义本金相同，但付息方式不同的一系列现金流的金融交易。利率互换可以是固定利率对浮动利率的互换，也可以是一种计息方式的浮动利率对另一种计息方式浮动利率的互换，但计息的名义本金的币种必须是一致的。
本案例中， A航空公司需要偿还一笔期限为10年、固定利率为9%，金额为2400万美元的贷款，A航空公司可以通过利率互换来节省成本。假设，另有一家英国企业（B公司）希望能够借入10年期浮动利率的等值人民币，他们在国际金融市场上能获得人民币资金和美元资金的筹资成本如下表所示。
从表1可以看出， A航空公司、B公司可以通过利率互换来节省成本。A航空公司可以在人民币资金市场上以 LIBOR的浮动利率筹借等值于2400万美元的人民币，B公司则在美元资金市场上以9.0%筹借2400万美元，然后A航空公司把人民币以利率LIBOR+0.675%借给B公司使用， B公司则把2400万美元以9.225%为成本借给A航空公司使用，即进行利率互换。由于A航空公司的实际筹资成本为：9.225%+ LIBOR-（LIBOR+0.675%）=8.55%，比直接从浮动利率美元市场筹借美元，节约筹资成本9.0%-8.55%=0.45%。
（二）利率期货或期权交易的风险防范
利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的金融期货。进口企业在融资租赁过程中，为了防止利率上升造成成本增加，可进行卖出利率期货套期保值交易来避险。在本案例中，A航空公司可以在期货市场上先卖出美元利率期货合约，等到在现货市场上需要支付美元租金时，再在期货市场上将合约的空头部位进行平仓，这样可以用一个市场上的盈利来弥补另外一个商场上的亏损，达到避险保值的目的。而利率期权交易则是以利率作为基础资产的期权交易。
本案例中，A航空公司可以支付期权费后向银行买入6个月，协定利率为5%的利率上限。6个月后，如果LIBOR上升为6%，A航空公司选择行使该期权，即银行向A航空公司支付市场利率和协议利率的差价6%-5%=1%，A航空公司有效地固定了其债务利息；如果LIBOR利率低于5%，A航空公司可选择不实施该权利，而以较低的市场利率支付债务利息。
（三）规避汇率风险的防范
合同订立前，遵循以下三个原则，选择好计价货币以规避风险：其一，计价货币必须是可自由兑换货币。可自由兑换货币可随时兑换成其他货币，既便于资金的应用和调拨，又可在汇率发生变动时，便于开展风险转嫁业务，从而达到避免和转移汇率风险的目的。其二，争取用软货币计价。其三，多种货币结合法。一般采用软硬货币各半的方法，常用的是两种软币和两种硬币搭配。这样，不同货币汇率变动的风险就在很大程度上互相可以抵消了。本案例中， A航空公司对此次融资租赁提出了货币尽可能用美元的要求，因为美元是一种可自由兑换货币。
合同订立后，通过外汇交易来避险，具体方法有：
1.远期外汇交易方法：远期外汇交易是指进口企业通过与外汇银行签订远期外汇交易合同的方式预约购买某种外汇，防范外汇风险的方法。远期外汇交易可把成交后第二个营业日之后的汇率提前固定下来，广泛地用于防范汇率风险。本案例中， A航空公司可以和银行签订买进美元的远期外汇交易协议，这样就可以事先约定好购买美元的汇率，规避美元汇率上涨的风险。
2.外汇期货交易方法：指进口企业通过在交易所内买卖外汇期货合约来防范汇率风险的方法。进口商一般通过多头套期保值来避险。本案例中， A航空公司可以先在期货市场上买进美元的期货合约，付汇时再卖出期货合约对冲，若美元汇率涨，在期货市场上就会获利，可以通过期货市场的盈利来弥补现货市场上的亏损，达到避险保值的目的。
3.BSI方法：BSI法即借款-即期合同-投资法。进口企业在有应付外汇账款时，为防止汇率风险可先借入相同数量的本币，然后将本币换成外币，最后用外币进行投资。本案例中， A航空公司可以先借人民币，然后将人民币兑换成美元，用美元进行投资。
4.LSI方法：LSI法即提前收付-即期合同-投资法。进口企业先与交易对方协商，在得到一定折扣的情况下，提前支付该笔资金，然后买入等额的即期外汇偿还该笔应付账款。本案例中， A航空公司在得到折扣的条件下，可以买入美元，用美元偿还租金。
（四）余值风险和现金流动性风险的防范
一般情况下，租赁资产的余值风险都是由承租人承担，租赁资产担保余值越低， 租金就越多；租赁资产担保余值越高， 租金就越少。因此，租赁资产担保余值会对承租人支付的租金和经营现金流产生很大的影响。承租人在确定资产担保余值时， 应该很好地预测项目未来现金流量、租赁资产未来的市场价格和融资租赁。
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