【关键词】 经营风险；期货交易；套期保值
一、期货套期保值的定义
期货交易按性质可分为两类：投机交易和套期保值交易，投机交易的目的是通过赚取价差而获得利润，只为价差，不为现货；期货套期保值交易的目的是为了规避现货交易价格波动风险。套期保值交易是将期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进（持有）准备以后售出商品或对将来需要买进（未持有）商品的价格进行对冲的交易活动。交易者在现货市场上买进（持有）或卖出（未持有）一定量商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数量相当、月份相近、但方向相反的期货合约，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈进行抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，使价格风险降到最低限度，达到规避价格波动风险、确保生产经营获得正常利润的目的。
二、企业经营风险构成与特征
1、企业经营风险构成
企业的整个经济活动可分为单纯的营业活动和理财活动，因此企业面临的风险可分为营业风险和财务风险。企业营业风险和财务风险又都是由于企业外部环境变化所引起的经济风险所导致的。经济风险、营业风险和财务风险共同构成企业的经营风险。因此，从企业整体经营活动所面临的风险出发，我们将企业经营风险定义为企业在生产经营过程中，由于一些难以预料或无法控制因素的影响，以及企业难以对外部环境变化及时做出调整，而出现的企业实际收益与预计收益相背离的一种现象。
2、企业经营风险特征
企业经营风险的主要特征为外部的不确定性和内部的相对稳定性。外部的不确定性是指企业经营所面临的外部经济情况随时在变动，这种变动通常在短期内不可预期，包括宏观经济形势的变化以及微观行业环境的变化。而企业内部的相对稳定性是指企业自身运作模式相对稳定，包括经营和财务两大领域，这种相对稳定的内部运作模式在短期内调整的难度较大，具有相对抵触和连续的特征。为了保持经营活动的相对稳定，企业的经营模式在短期内调整的频率及幅度极为有限，这将使在外部经济情况变动的情况下，企业经营活动被动地滞后于外部经济变化。同时，企业的财务管理以财务安全为第一要义，这种为保持企业财务状况稳健的财务模式，将在一定程度上进一步限制经营活动的调整空间。
三、套期保值交易对企业经营风险的影响
1、降低企业经营成本
企业用其拥有或掌握的资源去生产经营什么、生产经营多少以及如何生产经营，不仅直接关系到企业本身的生产经济效益，而且还关系到社会资源的合理配置和社会经济效益提高。企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确把握市场供求状态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋势并及时做出相应的调整，以规避外部市场变动所带来的经营风险。期货套期保值交易相对于其他风险规避方式规范性更强、流动性更高，有利于企业获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，更为重要的是套期保值交易可以有效降低企业经营成本，规避经营风险中的原材料价格波动风险和营业风险。市场经济运行过程中产生的商品价格波动风险，会影响企业生产和经营的正常运行，使企业的生产和经营无法事先确定成本，这部分成本包括采购成本、生产成本、库存成本、资金成本等，并且由商品价格波动所导致的企业经营成本变化不能通过投保的方式转移出来，这不仅在于相应险种的缺乏，而且在于投保行为是借助系统外工具来对冲系统内风险的，这涉及到两个系统的收益分配关系，投保对冲经营风险受众多条件限制，可操作性不强，而套期保值交易为企业控制经营成本提供了较好的途径。企业通过套期保值交易，不但可以有效地避免由于市场价格朝不利方向波动而对企业产生的负面影响，而且可以使企业提前在一定时间内通过期货市场买进原材料，锁定原材料采购成本。同时，由于期货交易采用的是保证金制度，可以在交易的过程中用期货合约换取存货，大大减少原材料的库存费用，降低企业的库存成本，而且也节省了采购原材料所占用的资金，降低资金尤其是流动资金的成本。
2、锁定企业经营利润
根据财政部1997年的《商品期货交易财务管理暂行规定》的要求，企业进行套期保值后须将期货账户的盈亏金额及时记入当期损益，因此期货交易的盈亏会直接引起企业利润总额的变动，而不是通过减少主营业务成本的方式来增加利润总额的变动。
3、改善企业贷款结构
短期借款也被称为流动资金借款，是企业为了弥补企业暂时性的流动资金不足而产生的借款，企业的短期借款主要用于支付流动资金项目如原材料价款、期间费用等，短期借款的期限一般为1年。合理利用短期借款可以发挥财务杠杆的作用，增加企业的盈利能力，但是短期借款数额过大会增大财务费用，甚至引发流动性危机。期货套期保值交易凭借保证金交易制度可以放大资金的使用效率，以农产品期货为例，农产品期货保证金最低可以按合约总价值5%的标准收取，这相当于将有限的资金放大了20倍来进行使用，加之商品库存费用的节省可以有效减少公司用于原料采购以及库存仓储的资金使用量，减少经常性短期借款的数量，降低财务费用，规避企业内部财务风险对盈利能力的影响。
四、常见的期货套期保值策略
受益于火热的商品期货市场，管理期货策略今年以来的表现居私募行业各策略之首。管理期货策略2016年1～4月平均收益达5.10%，策略前1/4平均收益达到16.93%。2016年以来私募基金各策略表现情况见表1。
1 CTA发展67年规模超过3300亿元，与股市相关系数仅0.01
管理期货策略基金起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德・道前建立了第一个公开发售的期货基金，并将移动平均概念运用于期货投资与基金管理中。1965年，唐与哈哥特建立了第一个著名的管理期货账户，并于1967年第一次将计算机交易系统试用于期货交易。
最初的期货投资者主要由小额资金客户构成，期货合约的种类也主要由农产品期货构成。之后，随着期货交易品种的不断扩展，管理期货策略在资产管理上的运用也越来越多。截至目前，全球管理期货基金的管理规模已超过3300亿美元。目前国际上规模较大的管理期货基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年，随着股指交易期货的出现，管理期货策略基金在国内的发展也逐步壮大，目前该类基金已成为私募行业的主流基金之一。
相较于其他策略，管理期货策略整体波动偏小，与股票市场的相关度较低。Barclay CTA 指数表现数据见下页图1。从Barclay hedge统计的Barclay CTA 指数历史月度数据来看，其与标普500指数的相关度极低，相关系数只有0.01，该指数1980年至今的月度最大回撤仅为15.66%，历年收益率的平均值为10.75%。
2 管理期货策略的细分类别及优劣势分析
在管理期货策略的分类上，主要分为主观策略和程序化策略。主观期货策略，顾名思义，主要由人主观判断投资机会。而程序化期货策略则会将投资逻辑编成模型，通过计算机来识别投资机会，进行投资交易。
截至4月底，主观期货今年以来平均收益为4.52%，程序化期货今年以来业绩达到5.25%。虽然从全球角度看，按管理规模计算，90%以上的管理期货策略基金采用程序化策略，但目前国内期货型私募基金中，运用主观交易的私募基金仍占大多数，数据显示，目前运行中的期货型私募基金中，主观期货产品数量占比高达63%以上。笔者对主观期货和程序化期货策略的优劣势进行了研究，结论如表2所示。
对于主观策略型期货基金来说，由于私募管理人投资精力有限，该策略难以做到全品种覆盖，故其业绩表现与所关注品种行情相关度极高。如凯丰投资成立初期主要专注于主观商品期货投资，其在农产品及黑色产业链相关品种上投资优势明显，后期由于管理规模逐步扩大，公司开始丰富产品策略，目前旗下基金多为宏观对冲基金。
而程序化期货策略一般可以做到全品种覆盖，能把握多品种投资机会。富善投资旗下的CTA基金目前已经做到了国内期货品种的全覆盖，黑翼资产也覆盖了期货中符合其程序化投资逻辑的绝大多数品种。此外，由于程序化交易主要根据模型发出的信号来进行投资，投资品种分散，故其产品波动一般较主观期货稍小。截取一段时间内某程序化策略基金和某主观策略基金的走势曲线，可以看出两只基金的波动情况有较大区别，如图2所示。
3 套利与趋势跟踪的获利来源及受限因素
从获利方式来看，趋势策略、套利策略在管理期货中应用较多，且主观与程序化均可操作。值得注意的是，为增加产品在不同市场环境下的盈利能力，目前不少管理期货类私募基金同时包含了这两种细分策略。
3.1 套利跟踪价差，受市场行情及资金规模限制
套利策略即以有利的价格同时买进和卖出等值的两种相关性较高的资产，赚取价格回归前二者之间的差价。套利策略主要是对相关度高的资产之间的价差进行跟踪，当二者之间价差较正常价差发生偏离时进行投资，待价差恢复正常后反向操作。
研究发现，套利策略的风险相对较小，产品净值走势也较为稳定，但由于价差偏离的机会不多且偏离度有限，故该策略获利能力受市场行情及资金规模的影响较大。目前期货套利策略主要包括跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。如目前倚天阁投资、盛冠达投资旗下均有套利策略。其中，倚天阁投资旗下套利策略涵盖境内外跨期、跨品种、跨市场等多种套利策略；而盛冠达投资旗下套利策略主要以跨期套利和跨品种套利为主。
3.2 趋势策略收益与波动挂钩，窄幅震荡行情获利难度较大
趋势策略即为市场走势的跟踪。与股市相比，商品期货由于可以进行双向交易，故趋势策略既可以用于上涨趋势的跟踪获利也可用于下跌趋势的跟踪获利。研究发现，趋势策略在市场处于单边上涨或下跌行情中时获利空间较大；若市场长时间内呈现小幅震荡走势，该策略获利能力有限，甚至出现小幅亏损，如附图3所示。
【关键词】市场大环境；人民币对外汇期权；交易策略
一、市场大环境下期权交易策略概述
1.期权交易策略构建原则
在当前市场大环境下，客户的外汇期权的交易策略不能与货币交易的背景相脱离，也就是说外汇期权交易策略不是由客户自己根据汇率或者期权价格变动来决定的，而是要在真实的市场环境下进行，所以说在期权交易策略的构建中必须要坚持实需性的原则。
2.期权交易策略的内容和现状
（1）期权交易策略的内容
人民币对外汇期权的交易策略有很多种，但是无论哪种交易策略都是以买入买权、卖出买权、买入卖权、卖出卖权为基础的。这几种交易策略是最基本也是最实用的。根据上述提及到的期权交易策略的构建坚持实需性原则，我们可以看出，我国对期权交易的规定决定了只要仔细了解这几种交易策略就可以了，以下笔者进行了简单的介绍。
第一，买入买权。这种交易策略是指投资者可以在截止期权到期日（含到期日）之前，按照一定的价格买入某种货币。
第二，卖出买权。这种交易策略是指投资者可以在截止期权到期日（含到期日）之前，按照一定的价格卖出某种货币。
第三，买入卖权。这种交易策略是指投资者可以在截止期权到期日（含到期日）之前，按照一定的价格买入某种货币。
第四，卖出卖权。这种交易策略是指投资者可以在截止期权到期日（含到期日）之前，按照一定的价格卖出某种货币。
（2）期权交易策略的现状
由此可见，上述的四种外汇期权交易策略，都是以真实的市场交易为基础的，而且也都是最基本，有投资回报的。但是在当前的市场大环境下人民币的对外汇期权交易策略的现状不太乐观，主要的就是核心的交易策略较为单一。
当前期权产品为了迎合市场的需要正在不断的创新，人民币对外汇市场的发展也较为稳定，外汇期权的交易策略的种类也很繁多，但是无论是简单的期权交易还是期权组合，都以近远期的货币发展趋势为交易思路，这就导致核心的交易策略较为单一。
3.评价期权策略的绩效方法
（1）信息比率
（2）夏普比率
二、市场大环境下的人民币对外汇期权交易策略选择细则
根据当前的市场大环境来看，外汇期权的交易策略无法适用于任何情况，在期权交易策略的选择上还是要坚持一定的原则，这样才能够保证所选期权的科学性和合理性。任何一种期权交易策略是否能够实行，主要由这两个方面决定：一方面要对汇率的波动有准确的预估；另一方面在期权的规定期限内能够正确的预估人民币的即汇率。
1.科学选择期权种类
企业在选择期权种类的时候，首先要了解自身所持有的货币具有什么样的发展趋势，这种货币的即期汇率的趋势如何，然后在决定期权的种类。对于选择买权还是卖权都要根据即期汇率，在升值的情况下，选择看涨期权这样才能够在期权到期日获得更多的收益，反之则选择看跌期权。
2.合理选择交易方向
交易方向的选择一般以隐含波动率为标准，根据持有者的期权在期权期限内的汇率波动高低来决定持有何种头寸。当前在市场大环境下，隐含波动率报价偏高，而人民币汇率的波动性又较低，所以在这种情况下，一般持有期权短头寸的优势较多。人民币对外汇期权在交易方向的选择中，必须要将方差率与漂移率的数据预估准确，否则有一项出现错误都会导致整体的方向受到影响，两项如果都出错，最后盈利的机会可以说是少之又少。
三、结束语
综上所述，在当前的市场大环境下外汇市场的波动十分的频繁，人民币对外汇期权的交易策略经过优化之后只能在短期的市场内占据一定的优势，如果想要取得长期的效益，应该在期权交易策略的选择上遵循相应的原则，而且与交易策略运用中市场数据分析的准确与否也有很直接的关系。
参考文献：
[1]李谷. 人民币外汇期权市场及产品实务应用[D].上海交通大学，2013.
[2]李剑锋. 当前市场环境下人民币对外汇期权交易策略研究[D].厦门大学，2013.
[3]闫永记，张占山. 基于商业银行视角的人民币对外汇期权交易研究[J]. 合作经济与科技，2013，11：61-62.
关键词：股指期货 基金 投资组合管理
引言
股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。
中国证监会2010年4月21日宣布《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券
公司参与股指期货交易指引》(以下简称《指引》)，这意味着股指期货市场最大的两类机构投资者基金和券商参与股指期货已有规可循。本文对股指期货在基金管理中的应用进行研究，以探索基金介入股指期货的途径和手段，加深我们对股指期货推出后机构投资者行为变化的理解和对我国证券市场未来走势的认识。
一、股指期货在开放式基金主要有三种
（1）规避开放式基金的系统性风险。股指期货之所以能规避股市系统性风险是因为其有套期保值功能。其套期保值功能分为买入套期保值和卖出套期保值。一是期货指数与现货标的指数在价格运动趋势上具有一致性，而且在交割时，期货指数强制收敛于标的指数；二是在套期保值交易中，期货指数交易与现货股票组合交易的方向是相反的，两者盈亏可以相抵，即用期货交易的盈亏对冲掉股票组合的盈亏。
（2）控制开放式基金流动性风险，应对赎回压力。开放式基金具有自由赎回的特性，必须要求基金资产保持充分的流动性，有足够的现金应付大量赎回需要，能保证资产及时变现以弥补资金之不足。但保留太多的现金又会影响基金的收益性。这一矛盾可通过股指期货得到化解。股指期货推出后，能够使得基金经理更从容地应对赎回的压力。基金经理通过构建股票与股指期货合约的投资组合，可以将适当比例的现金投资于股指期货合约。而股指期货合约实行保证金交易，具有高杠杆的特点，高杠杆意味着：100万现金可以买卖相当于1000万的股指期货合约。这样就可以通过一个适当的比例，使得股票与期货的投资组合具有一定的合适的市场关联度（贝塔值）。当基金面临赎回的压力时，基金经理就可以通过卖出股指期货合约来抽出部分的现金头寸来应对赎回的压力，完后再变现股票，等到出售股票完成后，再将股指期货空头合约平仓。而且股指期货合约买卖高流动性、低交易成本保证了这样的交易可以在非常短的时间内完成。这样，既可以提高基金的表现，同时又能够使基金经理从容面对赎回的压力。
（3）优化投资组合，提高投资收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，交易成本低和提高资金的使用效率等优势。在国际市场上，投资基金往往在股票、债券与股指期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。如一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例，这时候基金经理可继续持有股票，而通过卖出股指期货规避风险，获取更高的投资收益。有时基金经理把股指期货作为投资组合的一部分，股指期货还被作为投资基金构造指数化投资组合的重要工具。例如一个指数基金可以根据股指期货的理论价格购买相应价值的和现货股指有一样收益的一个股指期货合约，及国库券多头头寸的投资组合。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分股指期货，能有效降低投资组合风险，同时提高投资组合的收益率。综上所述，股指期货不仅是一种非常有效的市场系统性风险避险工具，而且是开放式基金流动性风险管理有效的工具。所以探讨股指期货对主流机构投资者开放式基金风险控制的问题具有重要的现实意义。
二、在基金投资组合管理中，股指期货主要可用于以下几个方面
其一，战略性资产配置
所谓战略性资产配置，是指确定股票、债券或其他资产的长期配置比例，从而满足投资者的风险收益偏好，以及投资者面临的各种约束条件。投资者确定的战略性资产配置不因短期资本市场的条件变化而波动，但短期资本市场条件的变化肯定会改变投资者的战略性资产配置。例如，如果股票市场价格相对债券市场或其他资产的市场价格发生变化，那么投资组合中股票的比例就会上升。为了重新建立预定的战略性资产配置，投资者需要改变资产组合的头寸，这可以通过衍生产品进行，如股指期货合约等。
其二，战术性资产配置。
战术性资产配置是指利用发现的资本市场机会来改变战略性资产配置，如预期股票价格上涨时增持股票(相应减少债券比例)，战术性资产配置是因为某种大类资产收益的预期变化而驱动的。它经常是指由于市场过度反应而导致的“反向”买卖模式在价值高估时出售而在价值低估时购买。战术性资产配置也可以通过股指期货等衍生品进行。
其三，使用衍生品来满足约束条件。
虽然基金经理的目标是使风险调整的收益最大化，但绝大多数投资组合的行为都要受到众多条件的约束。如果基金经理希望将全部资产都投资于股票，而法规限制其必须保持5%的货币性资产，为了满足约束条件的同时而达到投资目标，投资组合经理可以持有5%的货币性资产的同时持有期货头寸，以期货头寸替代5%的股票组合，从而达到投资目标。
其四，投资策略更加多元化。
股指期货之前，机构投资者在盈利模式上仅靠精选个股买入持有策略，在风险控制上通过分散化投资降低系统风险。这样的投资策略与散户没有多大区别。股指期货推出后，机构投资者的盈利能够通过多样化的投资策略实现。股指期货各种套利策略，如期限套利、跨期套利、跨市场、跨产品套利、α套利等以及各种风险特征的期现组合等为机构投资者的选择打开方便之门。在风险控制上，机构投资者在分散现货组合非系统风险的同时，可以通过套期保值手段分析现货组合的系统风险。
结语
股指期货作为第一支金融期货推出，将发挥其自身具有的金融与期货的双重属性，有效地在期货市场与股票市场、基金市场之间排除障碍，增强金融市场共融与流通。其对基金管理的作用还有很多研究的空间，利用好股指期货对基金意义重大。
参考文献：
在对冲基金家族，既能防范股票市场系统风险，又具有在熊市中赚钱能力的类别，非CTA（Commodity Trader Advisor）基金莫属。
CTA基金，又称管理期货（managed futures）基金，主要通过在基本和技术分析中导入数量模型，并借助计算机系统根据数量模型产生的买卖信号进行投资交易。巴克莱对冲数据显示，2011年底，采取程序化交易系统的CTA基金占到82.61%，只有8.58%的采用非系统化的手工操作。
CTA基金策略完全通过不同期货合约及调期合约多/空头寸进行投资，起始于商品期货市场，后发展到股指期货、外汇期货及调期、债券期货、利率期货等杠杆性衍生品市场，而鲜少投资于股票现货市场。其有时候被划归为全球宏观对冲策略的子分类，但更多是作为一种独立的策略而存在。
在这个领域，文艺复兴公司（Renaissance Technologies）是开山鼻祖，而布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）、Winton Capital及Man Group都是其中的鼎鼎大名者。布里奇沃特公司是在本次美国金融危机中赚钱最多的基金，旗下绝对阿尔法基金（Pure Alpha fund） 2011年为投资者带来138亿美元的回报，超过保尔森基金在2007年创下的119亿美元的纪录。该基金创始人Ray Dalio分析指出，全球正面临一场类似上世纪30年代的去杠杆危机，CTA基金可通过将基本面分析量化成各种指标输入计算机系统而获利。根据LCH Investments的统计，布里奇沃特绝对阿尔法基金自1975年成立以来累计回报达358亿美元，目前资产管理规模（AUM）为720亿美元。
巴克莱对冲的统计显示，截至2011年底，CTA在管资产规模高达3146亿美元，相比1980年的3.1亿美元膨胀了1014倍（图1），年化复合增长率为25.02%。“CTA基金30年来急速成长的根本原因，是因为CTA通常与传统市场无相关性；一般在趋势市场（上或下）表现较好，而震荡市场表现较差；CTA通常斩仓比较快，而让利润继续滚动。”中国绝对收益投资协会理事长、盛诺金基金（Synegy）合伙人聂军称。
业绩平稳
在所有对冲基金策略中，CTA基金的回报并不是激动人心的最高者，也不是令人失望的垫底者，属于不温不火的平稳派。对冲基金研究机构HFR的数据显示，1994年1月至2011年11月，CTA策略指数共录得183%的回报率，年化复合增长率为8.4%，既不及全球宏观策略（Global Macro）的682%，也不及受压策略（Distressed）的478%，但高于做空策略（Short Bias）的-47%、股票中性策略（Market Neutral）的144%，及固定收益套利策略（Fixed-Income Arbitrage）的149%（图2）。1980年以来，其表现最差的年份是2011年，亏损3%，但业绩平稳度仍远胜于其他策略基金。
与股票、债券等传统市场
及其他对冲策略的低相关性
管理期货网站的统计数据显示，CTA与其他资产类别相关性极低，这令CTA成为很多机构投资者分散化投资的资产配置标的。1980年至2012年2月3日，CTA指数与标普500指数、美国债券、世界债券的相关系数分别为0.01、0.12、0.01，年化收益率为11.16%，夏普值0.4，最大跌幅15.66%。苏格兰皇家银行给出的数据略有差异，但也表明CTA与其他资产类别低相关，甚至负相关，如与MSCI全球股票、标普500指数和Eurostocc指数等均呈负相关关系，相关系数分别为-0.089、-0.153和-0.173（表1）。
更重要的是，“CTA策略不但与传统投资市场相关性很低，与其他对冲基金策略的相关性也同样低，是投资组合中分散风险的理想资产配置对象。”聂军指出，管理期货策略与可转化套利策略、新兴市场策略、事件策动策略、受压资产策略、并购套利策略、固定收益套利策略，以及股市多/空头策略，均为负相关，而与股市偏空策略、全球宏观策略的相关性也很低（表2）。需要注意的是，股市偏空策略和管理期货策略一样，与其他绝大多数对冲基金策略的相关性为负值，但为何管理期货策略更加受到机构投资者的青睐？“相比而言，管理期货策略在传统的股市‘熊市’中对投资组合下行风险的保护比股市偏空策略更有效。更重要的是，从长期来看，它可以获得比较稳定的盈利，但股市偏空策略难以持续盈利。”聂军指出。
CTA属方向性投资
大多数CTA策略基金投资人都是“追逐趋势者”，当市场运行方向被计算机程序确认后，才会采取行动，属于方向性投资。如果计算机程序确认运行方向往上，则买入，反之，则做空。在这种对冲策略下，如果是基于基本面分析而进行交易，则持仓时间较长；而如果是以捕捉中、长线趋势为主的基金，如Man-AHL、BlueCrest和Aspect，其中、长期模型往往来源于惯性分析的趋势追逐方法。所以，一个有明显中长期趋势的市场环境，更有利于CTA策略获得正回报，而2-3个月以内的短期趋势不容易给基金带来盈利机会。
又由于CTA策略通常应用在股指、期货、期权、外汇等杠杆性市场，而鲜少用于不能使用杠杆或杠杆倍数过低的股票现货市场，因此，严密的风险管理是管理期货策略中非常重要的一部分，通常有严格的止盈止损策略及执行流程。比如，计算机系统一旦发出止损信号，或者由系统即刻自动执行斩仓，或由交易员根据系统交易信号完成操作。
曾在1987年创立AHL（7年复合报酬率138.5%，于1994年被Man收购），并于1998年复出创立Aspect的马丁・卢埃克（Martin Lueck），在AHL和Aspect均负责交易策略研发及程序系统开发工作，马丁曾指出，Aspect以追踪长期趋势为交易策略，因为市场反弹速度太快，计算机数量模型来不及捕捉交易机会。美国超级基金常务董事保罗・维格多也曾表示，“我们不会第一个进入或退出市场，但我们通常能抓住趋势的80%”。2010年5月6日，道琼工业指数曾瞬间掉了1000余点，但随即迅速反弹，反应敏锐的投资人反而蒙受损失。
通常CTA策略会开发出许多交易技术指标，如移动均线、布林通道、费波纳切黄金分割、Ichmoku云图等。有时候，这些技术指标异常简单但却有效，以移动均线为例，如果20日线在50日线之上，20日线和50日线向上穿越200日线，代表向上趋势确认；反之，则是向下趋势确认。
当市场出现剧烈波动时，无论方向是向上还是向下，且趋势持续时间超过2-3个月，管理期货基金的业绩则明显优于其他基金。2009年后，市场波动较小，许多CTA基金表现不如对冲基金。因而CTA基金具有在“牛市”或“熊市”均有盈利机会，可以实现“绝对收益投资”的特点，但在震荡市中表现不佳。
当然，并非所有CTA基金都跟踪中长期趋势，也有一些是通过跟踪以秒为单位的趋势来盈利的。这些基金通常会使用比较复杂的统计模型分析，来判断具有统计意义的短期市场非有效性，方法包括模式识别、短期惯性、逆趋势分析、价格突破技术指标等。
熊市逆行者，牛市跟随者
CTA策略基金最大的优势是熊市中的本金保护能力。在全球股市、全球债市和大宗商品市场表现最差的几个年份，绝大多数CTA基金均录得不俗回报。如MSCI全球股指在表现最差的2008年、2002年、1990年、2001年和2000年，年度亏损幅度在13%至41%之间，但巴克莱CTA指数均为正回报。大宗商品领域也一样，1981年，标普高盛商品指数下滑23%，而巴克莱CTA指数上升23.9%（图3、图4、图5）。
据管理期货网站统计，在资产管理规模最大的五只基金中，Winton、Man-AHL、BlueCrest、Transtrend和Aspect在2008年均齐刷刷地提交了靓丽的年度成绩单，其中BlueCrest的年度回报达到43.33%，表现最逊色的Winton的年度回报也达到了20.25%（表3）。
不仅在熊市中逆行而上，CTA基金在牛市中的表现也体现跟随特点，但表现逊于股指（图6）。1980-2011年，CTA基金只在1980年、1983年、1987年和1988年的四年中回报高于股指（图7）。
震荡市盈利不易
对于中、长期趋势跟踪系统，至少需要两周时间来调整持仓方向，因而在震荡市中，CTA很难有所作为。然而，在2009年，市场2-3个月以上的中、长期趋势并不明显，预测方向难度升高，而且，当程序确认一个趋势且投入资金后，市场又出现转变，程序会立即发出止损信号，这时候，发生亏损不可避免。
Winton、Man-AHL、Transtrend和Aspect等基金均在2009年发生亏损，而Man-AHL和Transtrend在2011年也发生了亏损（表2）。其中，1997年成立的Winton基金在2009年首次发生亏损。1990年设立以来的22年中，Man-AHL只在3个年份中令投资者发生损失，其中包括2009年和2011年（表2）。
2009年之后整体回报下降
虽然在CTA领域，有文艺复兴和布里奇沃特这样的不败神话，它们仅凭借交易系统就能战胜市场，但通过CTA策略赚钱其实并不容易，而且在1992年之后其回报总体而言是下降的。管理期货网站的数据显示，1980年至2011年的32年间，CTA基金年化回报11.16%，而1992年至2011年的20年间，其年化回报下降至5.48%（图8）。随着大量外来者的蜂拥而至，CTA的整体回报水平快速被压缩。尽管如此，这一收益率仍然能满足许多国家的养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等长期资金的需求，它们仍然对CTA的平稳业绩表现出浓厚的兴趣。这也能够解释，CTA回报下降但资产管理规模仍然持续攀升。根据EurekaHedge 的统计，2011年，在所有对冲基金策略中，管理期货策略和全球宏观策略吸引了最多的资金净流入，分别为190亿美元及170亿美元。
波动率变窄影响CTA收益率
除了新进入者的增多拉低CTA回报之外，波动率指标透露了CTA回报下降的另一层原因。彭博数据显示，2007年3月至今，除了2008年11月左右，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数）达到约75，其他时段均在20上下波动（图9）。如前所述，如果趋势持续时间少于两个月，很难依靠计算机系统捕捉交易机会，就可能发生刚建仓便趋势逆转的情况，从而导致亏损的发生。因此，在某种程度上，较低的波动率也导致了CTA基金在2009年和2011年的回报率不理想。
CTA策略在中国运用环境已成熟
【关键词】 程序化交易； 算法交易； 闪电暴跌； 市场微观结构
一、美国证券市场“闪电暴跌”
2010年5月6日，美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。交易日当天下午，在股指期货和现货证券市场上的主要指数，在已经相对于前一交易日收盘价下跌了4%的情况下，突然在几分钟时间内再度下跌5%，之后几乎同样快速的反弹回来。8 000多只股票和指数基金中大多遭遇了类似的情形。超过300种证券上有超过20 000笔交易的实际成交价离他们在闪电暴跌事件发生之前的公允交易价格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10万美元。
美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的调查报告指出：美国标准普尔500股指期货合约和标准普尔500现货合约，这两个市场交易最活跃的指数品种也承受着流动性萎缩的危机，很多个股也遭遇着相类似的买盘流动性萎缩。在市场正在承受这一不同寻常的价格大幅波动和流动性稀薄的情况下，一个共同基金开始执行了一项大型卖出交易计划，总共要卖出大约41亿美元的股指期货合约，用以对冲他们在证券现货头寸。这个大型基础交易商选择的自动执行的卖出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期货市场中下单，每次下单数被定在前一分钟市场交易量的9%，而并没有顾及交易价格和时间窗口，致使其执行过程非常迅速，在仅仅20分钟之内就完成了交易。
从上述案例分析中发现：交易量并不是流动性很好的指标，单纯以交易量为目标的算法交易并不能有效地实现交易者的交易策略，反而在不考虑交易价格和快速执行的条件下，这种大型卖单极易引起极端的价格波动，在自动执行程序和算法交易策略之间的相互作用下，快速地侵蚀掉流动性，而使市场不再有序交易。原本整个证券市场是一个紧密相关的稳定系统，标准普尔500现货合约和单独证券之间产生了非常高的相关性，如果一个设计不佳的算法交易执行闪电“下单”，特别是基于标准普尔500现货合约和期货合约的交易，将会影响到单个证券，进而影响了整个证券市场，为市场埋下了下一次暴跌的风险种子。
而就在这次“闪电”暴跌前，高频交易已经越来越受到金融市场监管层的关注。在某些经纪商看来，有些高频交易方式例如闪电指令，属于“有毒”的下单方式。正是闪电指令这种有毒的交易方式，导致成交量激增，尤其是在纽约证券交易所上市的股票，同时报价变化也相应出现激增，短期的波动率剧烈上升。鉴于所谓的闪电指令技术给予使用闪电般迅速的计算机的高频交易者不公平的优势，纳斯达克市场从2009年9月1日开始终止使用闪电指令，但我们还是看到基于算法交易的“闪电指令”成为这次“闪电暴跌”的罪魁祸首。
二、2007年对冲基金的集体亏损
2007年8月是一个全球金融市场动荡的时期，在美国次级抵押贷款市场的影响下，金融业的很多机构产生亏损，两个贝尔斯登信贷基金亏损惨重，包括美国最大的住房贷款银行在内的很多金融机构及基金都在次贷产品市场上遭遇巨额的亏损。2007年的整个第二季度和第三季度对于固定债券以及信贷市场来说是一个动荡的阶段。
2007年8月6号，一大批未受到次贷危机影响的对冲基金，在那一个星期之内也经历了史无前例的亏损。从基金亏损的速度和价格的影响程度表明：这与一两只对冲基金突然快速启动的平仓止损操作有关，之前非常成功的对冲基金的投资策略是长短期策略（long/short strategies），包括购买某些长期投资股票，出卖一些短期股票，并且在一定的预期收益率的基础上调整资产组合，以市场免疫的方式进行基金的风险管理，但是当一两只对冲基金突然的止损平仓操作时，长短期股票之间以及与市场的beta相关系数会出现异常变化，这使得很多统计套利策略会失效，加之对冲基金利用市场免疫的方式进行风险管理，而且部门金融资产还面临追加保证金的风险，所以大部分对冲基金采取去杠杆化和止损策略时，市场恐慌情绪、流动性不足等使得这一大批的对冲基金产生了史无前例的亏损。
从上述案例分析中我们发现：虽然高频交易为对冲基金的盈利做出了很大的贡献，增加了市场的效率和流动性，降低了交易成本，使得数以亿计的股票买卖可以迅速地完成。但与此同时，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市场流动性不足与市场流动性良好情况下资产价格之间的统计关系将会产生不同的结果，突然的流动性缺失对资产价格将会产生急剧的变化，使得股票之间的相关系数不同于流动性良好的情况，当几只对冲基金以相反的头寸进行平仓时，其他对冲基金的统计套利头寸将会面临亏损的风险，而且统计套利关系变得失效，在去杠杠化和风险管理的要求下，对冲基金采取止损措施，进一步加剧了市场的波动；不仅如此，衍生品和现货证券市场之间的相关关系也会变得不同，原本稳定的现货与衍生品市场的价格关系也会在衍生品合约未到期前发生变化。综合以上的因素，我们认为：对冲基金的这种交易策略提高了市场的系统性风险，特别是在市场波动以及流动性缺失的条件下，系统性风险的增加使得金融市场在短时间内面临着急速的下跌，金融资产价格产生扭曲。
三、程序化交易与市场微观结构的变化
计算机以及由其产生的程序化交易、算法交易带来市场微观结构的改变，进而改变了市场很多传统的特性，改变了市场微观结构。市场微观结构是指资产交易价格的形成过程和运作机制，具体化为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构。
（一）程序化交易与算法交易
第一，程序化交易的对象通常包括股票、与这些股票或股票价格指数相对应的期权，以及标准普尔500股指期货合约等，这种交易方式完全是基于标的资产以及相应的期货期权等衍生品之间的定价关系。在交易执行方面，程序化交易是指从交易者的电脑下单指令直接进入市场的电脑系统并自动执行。第二，算法交易是指使用计算机来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。算法交易可以用于大单指令分拆，寻找最佳路由和最有利的执行价格，以降低市场的冲击成本，提高执行效率和订单执行的隐蔽性。第三，高频交易是一类特殊的算法交易，它是利用超级计算机以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流，并进行买卖交易，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。
（二）微观市场的变化
市场微观结构理论包括不同的内容，而以程序化交易为主的计算机科技大量被运用到市场交易中，这使得市场微观结构发生了不同程度的变化：第一，在证券价格决定理论方面，程序化交易使得交易的执行速度越快，而交易成本越小，同时交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社错误地刊发了6年前一条关于美国联合航空公司申请破产保护的文章，搜索引擎新闻算法的漏洞导致了美国联合航空公司基本面没有任何变化的情况下股票价格发生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改变原有投资者更多依靠竞价方式进行交易的传统模式，进而转向集合交易时间与价格优先共同考虑的因素。而交易者分成两种类型（知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势），这两种信息交易者可能获得信息的渠道以及信息获取之后的决策过程也将发生变化。第三，市场质量：从市场的流动性、稳定性，市场的宽度与深度来看，程序化交易都对市场产生了重大的影响，从上述案例可以看出，这种影响会随着程序化交易的广泛运用而更加明显，在严重时可能会产生“闪电暴跌”等一系列反常的市场结果。
四、我国程序化交易的监管挑战与推动策略
反观我国金融机构设计程序化交易系统，大多是利用历史数据的不同参数进行分析，根据这些参数存在的相关关系或者理论上的对应关系设计算法程序，经过市场的简单测试就投入使用，这种程序化交易存在严重的风险控制缺失问题，而且极其频繁的交易时常会触犯交易所的规定，这决定了国内的程序化交易系统现阶段不可能成为主要的交易系统。
随着市场化进程的推进，程序化交易将改变我国市场微观结构，进而改变我们的交易行为与交易策略，本文认为：美国程序化交易策略的运用可能会有所过度，这种交易所产生的正面效果正被其影响金融市场的稳定性所取代，但是我国程序化交易以及金融市场微观方面的交易策略创新远未达到有效的程度。所以在监管上必须有效克服上述案例中存在的问题，避免在特殊市场环境下程序化交易对市场的冲击。我们也不能否决程序化交易，程序化交易作为一种交易策略在运用得当时，对于活跃市场交投、促进套利、发挥市场功能等方面可以发挥积极作用。
《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》指出，异常交易行为包括：通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序。《中国金融期货交易所交易细则》中规定：会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的，会员应当事先报交易所备案。会员、客户采取可能影响交易所系统安全或者正常交易程序的方式下达交易指令的，交易所可以采取相关措施。
对于我国推进程序化交易并克服程序化交易可能对市场结构造成的巨大冲击，还需要采取以下措施：
（一）建立完善的自上而下的监控措施
目前，我国实行的监控措施包含多个层次：监管当局从政府层面，通过颁布各项法律法规来规范投资者行为，规范经纪商行为；行业协会从自律角度来规范市场参与各方的行为，达到监控目的。经纪商从风险控制角度来对投资者的交易行为进行一定程度的监控，逐步建立多层级的监控体系。
（二）机构投资者参与以及技术创新投入
程序化交易对于市场环境要求较高，这就要求机构投资者的参与，我们需要培育证券和期货市场的机构投资者，这有助于推进程序化交易的合理运用。计算机与通信技术是程序化与算法交易的基础，加大技术创新和投入，真正实现程序化交易提高市场效率的目标。相信随着股指期货的推出，机构投资者参与以及金融机构对于程序化交易投入力度的加大，程序化交易会得到快速的发展。
【参考文献】
［1］ 吴泱，杨卫东.期货程序化交易系统建设可行性分析［N］.期货日报，2010-07-15.
关键词 跨国公司 外汇风险管理 多元化
汇率波动对于有着大量国际交易活动、不可避免地频繁发生资本流动的跨国公司来说有着重要的影响，使跨国公司未来的经营成果和现金流量面临很大的不确定性，这种不确定性就称之为外汇风险。因此，跨国公司有必要根据企业的经营目标及外汇市场上汇率波动的情况，对可能遭受的外汇风险进行预测和评估、制定合理的风险管理决策并加以实施，从而有效避免或控制外汇风险对跨国公司的财务及运营造成的不利影响。本文将从外汇风险的三种主要表现形式人手，讨论如何对外汇风险实行积极有效的管理。
一、外汇风险的分类及管理策略
就广义而言，跨国公司面临的外汇风险除了由于汇率变动引起的折算风险、交易风险和经营风险之外，还应包括所有与外汇活动相关的各种潜在风险，如：不能履约风险、资金筹措风险、外汇政策变动风险等。一般而言，汇率变动风险是外汇风险的最主要组成部分，也即本文讨论的对象。
(一)折算风险(TranslationExposure)
跨国公司是由不同地域的母、子公司构成的经济实体，为了反映跨国公司整体的财务状况、经营成果和现金流量，母公司会在会计年末将子公司的财务报表与母公司进行合并。通常情况下，海外子公司的财务报表采用所在国当地货币作为计账本位币，所以当母公司以本币计账的会计报表合并时，就会出现发生交易日的汇率与折算日汇率不一致的情况，从母公司的角度看，海外子公司按照国外当地货币计量的资产、负债的价值也将发生变化，这就是跨国公司所面临的折算风险。其中，承受本外币转换风险的资产与负债成为暴露资产(Ex-posed Assets)和暴露负债(Ex-posed Liabilities)，由于暴露资产与暴露负债的风险可以相互抵消，故企业总的折算风险就取决于二者之间的差额。
折算损益的大小，主要取决于两个因素：一是暴露在汇率变动风险之下的有关资产和负债项目相比的差额；二是汇率变动的方向，即外汇是升值还是贬值。如果暴露资产大于暴露负债，当外汇升值时将会产生折算利得，贬值时将会产生折算损失。反之亦然。一般来说，折算风险实质上是一个会计问题，是一种未实现的损益，而由此产生的外汇换算损益并不会对用报告货币计量的现金流量产生直接影响。根据公司的价值取决于公司现在及未来真实的净现金流入原理，折算风险本不应影响公司的真实价值，但考虑到利益相关人(包括投资者、潜在投资者，客户和供应商等)以会计利润评价公司以及公司的股票，折算风险因此能够对公司价值产生间接影响。
(二)交易风险(TraIlsactionEXposure)
交易风险指一个经济实体在其以外币计价的跨国交易中，由于签约日和履约日之间汇率导致的应收资产或应付债务的价值变动的风险，是汇率变动对将来现金流量的直接影响而引起外汇损失的可能性。例如，在国际市场活动中发生的以外币计价的、凡已经成立或达成合同的外币事项，像应收、应付账款、外币借贷款项、远期外汇合约以及已经签订的贸易合同或订单等，因汇率变动造成的损失称之为交易风险。其风险的产生源于两点：一是期间性：即外币事项自交易发生时点至结清时点相距一定时间，对于交易双方来说，在此期间的汇率变动有可能产生损益；二是兑换性：即指外币事项在收付实现时，将外币兑换为本国货币(或另一种外币)或将本国货币兑换为外币过程中发生的损益。交易风险表现为，当外币汇率上升时，外币债权或资产因以较高汇率结售而获益，而外币债务或负债因以较高汇率购买外币而遭受损失；反之，当汇率下跌时，外币债权或资产由于使用较低汇率结售而遭受损失，外币债务或负债以较低的汇率购买外币而获益。对于跨国公司来讲，只要发生以外币计价的对外销售的交易日与实际结算的收汇日不一致，就会存在由于汇率变动产生的实际多收或少收外币的可能性。
交易风险通常包括以下几种基本情形：
1 已结交易风险。即以信用为基础延期付款的已结外币应收应付账款，因交易发生至实际结算期间的汇率已发生了变化而引起的风险。
2 以外币计价的借贷款项在到期时，由于汇率可能发生变化而带来的风险。
3 待履行的远期外汇合同的一方，在合同到期时由于外汇汇率的变化而可能发生的风险。
严格地说，交易风险和折算风险存在一定程度的重叠，因为，公司资产负债表上的一些科目，如借贷款项和应收应付科目，已经包括折算风险的一部分。另外，与折算风险不同，交易风险会产生实际的外汇损益。随着跨国公司对外直接投资规模的扩大，投资进人国家的增多，计价货币出现多元化，伴随交易结算而进行的货币转换的愈发频繁，交易风险对跨国公司现金流量和经营成果的影响也变得更为深刻。
(三)经济风险(EconomicExposure)
经济风险是指意料之外的汇率变化对公司未来国际经营的盈利能力和现金流量产生影响的一种潜在风险。汇率变动通过对公司未来产品价格、成本和数量等的影响，导致企业的收益发生变化。既包括潜在的汇率变化对企业产生的现金流动所造成的现期和潜在的影响，也包括在这些变化发生的会计期间以外对整个企业获利能力的影响。
相对于前文所述的折算风险与交易风险对跨国公司的经营成果和现金流量产生的短期的、一次性的风险来说，经济风险可谓“实际发生的深度风险”，对跨国经营所产生的影响也最大。不仅要考虑汇率波动带来的一时得失，更重要的是要考察汇率变动对企业经营的长期动态效应。从长期来看，经济风险对跨国公司的竞争力产生直接影响，这些风险足可以使跨国公司陷入某种困境。假设一企业面临较高的经济风险，它未来的净现金流量因此变得非常不稳定，影响到公司的真实偿债能力，使公司的商业信用受损，客户和供应商也可能因此转向公司的竞争者，公司的供应和销售链体系遭到破坏，无法保证持续稳定的生产经营。
二、外汇风险的管理策略
针对跨国公司面临的不同类型的外汇风险，相应的管理措施包括：资产负债表避险策略、合约性避险策略和经营性避险策略。
(一)资产负债表避险策略
资产负债表避险策略是通过
调整公司暴露资产和暴露负债的大小来降低风险的方式。由于折算风险的根源在于用同一种外币计量的净资产和净负债不匹配，一般可以采用资产负债表抵补保值的风险管理策略，即调整处于不平衡状态的外币资产与负债，使暴露资产与暴露负债达到均衡。当预期子公司所在国货币相对于母公司所在国货币升值时，应尽可能增加资产和减少负债；反之，应尽可能减少资产和增加负债，应该尽可能减少暴露在外汇风险中的净资产。但事实上，这种调节公司资本结构以规避折算风险的方法可行性并不高，因为采取何种资本结构要取决于许多因素，资本结构优化的目的是达到公司长期价值的最大化而并非会计折算风险的最小化。
而该策略当子公司国货币预期贬值时对于交易风险和经济风险的规避的方法为：A 保持维持公司当前经营活动所需的最小水平的当地货币现金余额；B 将超过资本扩张所需的利润转移到母公司；C 加速当地货币应收账款的收款；D 延迟当地货币应付账款的付款；E 将过量资金投资于当地货币存货或其他受货币贬值影响较小的资产；F 投资于较坚挺的外币资产。而当子公司国货币预期升值时应采取相反的措施。事实上，采用这种避险策略也存在着一定的矛盾。比如当预期子公司国货币将贬值时采取上述方法减少子公司的营运资本和生产规模，但问题是当子公司国货币贬值将会使得该子公司生产的产品在国际市场更有竞争力，可以增加该子公司的营运资本和生产规模以加大出口，获取更大的销售收入。因此，在进行具体措施之前，必须综合考虑采用此法带来的短期的和长期的损益，综合交易风险和经济风险的影响进行决策。
(二)合约性避险策略
合约性避险策略是公司利用金融市场上的一些金融工具进行保值避险活动，主要包括：以外汇期货交易避险、以远期外汇交易避险、以外汇期权交易避险、以外汇调期交易避险和货币市场避险。
其中，外汇期货交易避险和远期外汇交易避险都是通过锁定购买者在未来某一时点支付的货币价格，使得公司未来的现金流量流入变得更确定，从而达到规避外汇风险的目的。不同的是，外汇期货交易是标准化合约，交割日和每张合同金额都是确定的，而远期合约可以根据公司个体的特殊需要具体订立。事实上远期外汇交易一般适用于大额交易，而期货合同更适合于规避较小金额的风险。使用外汇期货交易避险和远期外汇交易避险能否起到好的效果关键在于现时远期汇率(锁定价格)与未来即期汇率的偏差大小，实际上只要这一偏差小于现时即期汇率与未来即期汇率的偏差，那么避险就是有效的。事实上，由于外汇市场上存在众多套利投机者，几乎接近完全竞争市场的远期汇率反映了整个市场对未来即期汇率的预期，应该可以在相当大的程度上规避外汇波动风险。
以外汇期权交易避险通过购买外汇期权获得在未来选择是否执行以合约规定的权利，从而在锁定最大亏损的情况下，一旦汇率朝有利方向波动的幅度大于期权费率时，公司还可以盈利。而外汇期权交易另一大好处在于对表外项目外汇交易风险的规避上，如未来可能发生的外汇购销、长期债务、贷款偿付以及其他一些契约性和预期要发生的外汇收支等，因为只是可能发生，并且发生的时间和金额也不确定，因而此时采用外汇期货交易和远期外汇交易进行避险并不合适，而用外汇期权的话，由于拥有了在一定时间内随时选择是否执行交易的权力，则可以较好解决这一不确定性问题。外汇调期交易又称为时间套汇，是在买进即期的甲种货币、卖出即期的乙种货币的同时，卖出远期的甲种货币、买回远期的乙种货币。调期交易一般是在两个当事人之间同时成交两笔相反方向的交易，如一方是买近卖远，则另一方就是卖近买远。这种方式的作用是为了解决不同货币的货币需求，在把一种货币换成另一种货币进行投资时，也可避免汇率风险，显然此种方式要求有对称的交易方，且时间必须明确。货币市场避险是指用货币市场上头寸来抵补未来应付账款和应收账款的头寸。也就是通过在未来应付账款或应收账款国进行借款与投资来规避风险，因为根据利率平价理论，远期汇率的变化会体现在两种货币所在国的利率差异上。但是不难发现，这种方法需要进行具体的投资和借款，并且直接参与了对方国家的金融市场，无疑需要考虑投资风险。
(三)经营性避险策略
外汇风险对于跨国公司长期经营的影响要比对资产负债表和短期交易的影响显著得多，比起前面两种避险策略较多用于短期规避风险，经营性避险策略主要是针对经济风险，从长期战略的角度来考虑对外汇风险的规避和防范。对经济风险的管理目标应定位于以尽可能低的成本将经济风险控制在公司可接受的范围内，提高跨国公司经营成果的稳定性，本质是追求风险的最小化而非利润的最大化。跨国公司经济风险的管理与控制不会是一个短期的战略问题，而是应该立足于公司的长远发展，从生产管理、营销管理及在全球范围内积极推行多元化战略着手。
1 调整经营战略与营销战略
针对汇率的长期性改变，跨国公司可以采取调整经营战略与营销策略，通过改变产品市场结构等途径来维持其竞争力。汇率变化对市场份额的影响是通过影响成本和价格实施的。在国际市场上，子公司所在地货币贬值，会使子公司产品在国际市场上的价格相对下降，使子公司在定价策略上有较大的灵活性和在出口市场上有较强的竞争实力。例如，出口市场上某种产品的需求缺乏弹性，则子公司可以提高出口产品的价格(以子公司所在地货币计)，直到贬值幅度相等，销售收入的增长(以子公司所在地货币计)可以弥补母公司业务现金流的减少。反之，若该产品在出口市场上需求富有弹性，则可维持原有定价，扩大出口市场的占有额，增加销售收入。对于以价格竞争为主要竞争形式的行业，汇率变化会强有力地影响到全行业(例如石油、纺织等)。对于生产这类标准化产品的跨国公司，在本国货币有升值趋势时应采取营销措施防止市场份额的丧失，在本国货币有贬值趋势时应试图扩张市场份额。对于那些以产品创新、促销竞争为主要竞争形式的行业，如饮料、制药等，生产差异化产品来满足不同的细分市场的需求来分散风险和根据各国货币购买力的变化来调整目标细分市场，无疑会使跨国公司在应付汇率变化冲击时具有更大的灵活性。即使是生产标准化的产品，虽然整个行业受汇率变化冲击较大，个别企业优质的服务、过硬的品牌、高质量的广告促销活动，仍能形成一定的市场分割，使得竞争地位改善。增加商品价格以外的竞争力是每个企业应付外汇风险的重要手段。
2 调整生产管理战略
针对暂时性的汇率失衡，一
方面，跨国公司可以调整原材料、零部件和制成品的采购渠道，当本国货币贬值时，公司应根据比较价格和替代可能性来寻找用国内投入替代进口投入的途径，从而维持其生产成本稳定在原有水平上。例如，20世纪70年代初，随着美元的大幅度贬值，美国福特汽车公司增加国内投资生产引擎等投入品，减少从英国和德国的引擎进口。反之，当本国货币升值或外国货币贬值时，公司则应可能提高进口投入的比例。当20世纪90年代前期日元走强时，日本的汽车制造厂商大规模的将生产地由日本迁往在美国，避免了因日元持续走强而使生产成本也持续增加的后果，减轻了日元相对于美元升值带来的负面效应，保持了日产汽车在美国市场的竞争力和市场份额。另一方面，一些大型跨国企业可以在各子公司之间进行适当的产量调整，来降低成本，维持市场份额。这种调整生产布局战略的方案，以国际市场为导向，充分发挥了跨国公司全球范围内的资源配置优势。
3 全球经营多元化战略
(1)经营地域的多元化
在国际经营中，要避免使企业的海外商务活动过分的集中于某一国家或地区，使经营活动不断向其他国家或地区拓展，使海外生产点的产销活动尽量本土化等。首先，跨国公司通过分布在各个国家和地区的子公司及时地了解有关信息，考察当地优势行业和市场情况的变化，这对汇率变化的长期趋势判断，极为有利。其次，经营地域的多元化也会缩小外汇风险给公司总体造成的影响。当一国货币对另一种货币升值时，该国货币可能对第三国货币贬值，即对一国产生的外汇损失可能由另一国产生的外汇收益所抵消。通过产品经营地域的多元化，只要各市场的汇率不总沿着一个方向变化，公司就可以获得相对稳定的现金流。同时，对于在世界范围内拥有众多生产基地的大型跨国公司，通过生产的全球布局，调整在不同生产基地的产量份额，在降低经济风险的同时还可以实现经济利润的改善。
(2)产品结构的多元化
实行产品结构的多元化，可以避免由于企业的生产经营过分依赖于某种或某类产品，减少由于该产品的市场竞争突然加剧或市场突然萎缩带来的不利影响。如一些第三世界国家曾经因过分依赖某些初级产品的出口而时常受到市场的强烈冲击，导致本国经济发展受到了相当大程度上的影响。
(3)投融资结构的多元化
包括积极开展国际证券的融投资、保持资金的来源及其投放在币种、期限上相互匹配并形成合理的结构等方面。比如在外币借款方面，企业应对每笔外币长期借款的币种和额度进行仔细分析，并尽可能使外币长期借款的币种多样化，从而减少外币升值所带来的外币借款的汇率风险损失。
四、外汇风险的内部控制
跨国公司的生产经营，是在其全球战略的指导下进行的，使跨国经营企业的外汇交易风险管理具有特殊性。首先，外汇交易风险管理作为企业经营管理的一部分，被纳入一个更大的多目标管理体系。它与跨国经营企业的全球战略紧密结合在一起，服从跨国经营企业整体战略的需要，而不再是一种单一的管理活动：其次，由于跨国经营企业内部专业分工和协作关系的不断深化，同时存在着内部交易和外部交易。因此，除一般企业的外汇交易风险管理手段外，又出现了许多一般企业没有的新的控制外汇风险的方法，如净额结算、配对管理和提前或延期结汇等。内部控制策略通过把外汇交易风险的管理作为企业日常财务管理的一个有机组成部分，其实质在于尽量减少或防止暴露性的净外汇额的产生，从而降低外汇风险的一种方式。当对于外汇风险不确定、所在国外汇市场不完善或者套期保值成本太高的情况下，跨国公司也可以考虑使用内部控制的方法来降低外汇风险。
(一)净额结算
净额结算是指跨国经营企业在清偿内部贸易所产生的债权债务关系时仅对内部应收款和应付款相抵后的净额进行支付，以此来减少暴露性的现金流动。
净额结算不局限于两个子公司，这种净额安排还可以由许多子公司在跨国企业总公司的财务部门的组织协调下进行多边净额结算。这种安排加强了跨国经营企业对其内部资金往来的集中控制，大大节约了兑换和交易的成本。需要指出的是，对于跨国经营企业以外的企业进行交易所产生的净额并不适用，还有在采用净额结算策略前应认真分析有关国家的外汇管制规定是否对对跨国经营企业的双边或多边冲抵安排加以限制。
(二)配对策略
配对策略是指，企业可以不把出口货款及其他外汇收入兑成本币，而把它们存于外汇账户中作为进口货款等支出之用，进而达到避险目的。配对管理作为一种外币流入与外币流出在币种上、数额上和时间上相互平衡的机制，既可以运用于跨国经营企业内部资金往来，也适用于公司与第三方的交易结算。配对管理大大减小了在外汇市场上买卖外汇的必要性，在节约费用的同时又避免了外汇交易风险，使得支付更加简单化。但在使用时仍然注意实施外汇管制国家对这种管理方式上的限制。
关键词：证券回购 货币政策
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)09-039-03
回购交易就是用证券来获得现金并签订协议在将来的某一天购回证券。证券可以作为现金贷款的担保，现金也可以作为证券贷款的担保。回购包括三种类型：标准的回购协议（standard repurchase agreement）、购回/售回交易（buy-sell back）和证券贷出(security lending)。①回购的一个主要特征是可以用来获得现金或获得证券，获得证券对市场参与者来说是非常有价值的，比如说它允许市场参与者进行对期货合同的交割，此外回购可以用作融资杠杆。
回购对中央银行来说，是货币政策的一种工具，因为它具有较低的信贷风险，可以作为流动性管理的非常灵活的工具，还可以作为显示货币政策态度的有效机制。此外，因为回购利率的信贷风险升水一般来说是非常小的，所以回购市场也是市场预期的信息来源之一，它为中央银行提供了有关短期利率预期的一些信息。
一、回购可以作为货币政策操作的工具
国际清算银行1998年6月所作的调查中（表1）指出，在全球主要11个国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典）中，美联储实际上早在20世纪20年代就开始在货币政策的实施中运用回购，加拿大中央银行在1953年也运用了回购，其他几个国家也在70年代左右引入回购政策，不过英国在1997年才开始在政府债券作为担保的交易中运用回购，日本和瑞士分别在1997年和1998年才运用回购。我国的国债回购业务在1991开始起动，但是大规模的规范操作是在1997年以后。
大多数国家采用的是标准的回购协议，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是购回/售回协议，日本用的是有现金担保的证券借入。荷兰采用的是所谓的特别贷款，这种贷款与回购的作用很相似。这些选择主要是受到每个国家的法律和制度结构的影响。对运用回购操作的中央银行来说，回购已经成为最重要的货币操作工具。在这11个国家中，回购操作在国内金融部门的再融资中所占的份额已超过70%（根据尚未清偿的数量）。
回购作为一种货币政策工具，能够通过两条途径影响利率水平：回购不但是货币市场控制流动性的一个非常灵活的工具，而且是反映市场合意利率水平的一个重要的显示机制，这些都源于回购合约的主要特征。
1. 回购合约相关的特征
中央银行可以设计回购合约使之与货币政策制度框架相一致，这取决于回购能否发挥流动性管理的作用或者具有信号显示的作用，或者两者兼而有之。在回购合约特征选择变化方面，可以区分4个主要的维度：
第一，频率。回购操作的频率在利用回购进行日常流动性控制的国家比较高。如果中央银行只是把回购主要作为一种长期流动性提供的机制或者是利率显示信号时，其回购操作的频率就比较低。
第二，到期日。回购的到期日决定了在一定时期日限期到期的比例。通过回购可以加快流动性的吸收，运用回购操作进行日常流动性管理的中央银行倾向于依靠短期的回购。
第三，披露。在招标之前中央银行回购利率的披露取决于回购操作是作为信号显示还是流动性管理。对照表1和表2，如把回购操作作为信号显示的国家，在招标之前倾向于披露回购利率，而主要用来作为流动性管理的国家，在招标之前一般不披露回购利率。
第四，招标制度。招标或者拍卖制度的选择依赖于中央银行的货币政策立场想要传递的信号。从表2看，招标制度从多利率招标（较低的传递信号的能力）到固定利率报价（较强的传递信号的能力）各有不同。
2.回购与中央银行的流动性管理
回购的优势是可以为中央银行提供相对准确的流动性控制，中央银行通过正回购与逆回购，实现回笼货币和投放基础货币，影响市场资金的供求状况。这主要的11个国家有的是运用回购来实施流动性的供给，而其他的国家则运用回购和逆回购来实施流动性的供给和吸收。当然，在期限结构的设计上，为了应用回购技术控制流动性，期限结构必须适合来确保足够的回购量在合适的期限内到期。
需要指出的是，中央银行回购操作频率的一个主要决定因素是最低的存款准备金要求，对那些采用存款准备金国家的中央银行来说，日常的流动性微调有时不是必要的，回购是用作提供时间变动频率较长的期间内的长期流动性。那些不采用存款准备金的国家的中央银行，在对中央银行的货币需求十分灵活的地方，回购是用作每日流动性的微调。
3.回购与中央银行货币政策的信号显示
中央银行有时实施的回购操作具有信号显示的作用，回购操作传递信号的方式和信号的类型在各个国家是不同的。回购的信号显示作用的运用也取决于中央银行赋予这种沟通方式的价值。最近几年，在一种极端的情况下，联储已经避开任何回购的操作或者其他类型为了传递政策的目的的市场操作。在其他国家，回购利率是主要的政策利率，回购利率的变化就显示了货币政策的变动。还有些国家，其他利率比如贴现率或者隔夜的同业拆借利率发挥这一作用，回购仍然被用作提供货币政策态度或者主要官定利率的可能变动方向的信号。
中央银行可以改变回购操作中所运用的拍卖技术，这要取决于他们想要传递的信号。在一些情况下，如果它满足市场利率的话，中央银行会用浮动利率（多种）利率的拍卖（与中央银行管理流动性的回购交易相联系的回购利率并没有被市场表示出来），但是当它想表明合意的利率水平或者是表明货币政策的变化，中央银行或许偏向于固定利率。中央银行通过运用回购操作（没有必要提示回购利率）来调整流动性，并在波动范围内影响市场利率水平，通过调整波动范围来显示货币政策的变动。
二、回购信息可以提供货币政策预期
有关未来货币政策的预期信息在某种程度上体现在较大范围的货币政策工具的价格中，中央银行从回购操作中所获得的信息是十分有用的，而且还可以与其他工具结合在一起。
1.市场预期信息的运用
短期的收益率曲线反映了有关什么时候和在近期内中央银行调整多少官方利率的市场预期。长期利率体现了货币政策的预期，但是要经过相关的通货膨胀和其他宏观经济基础变量以及可预测的中央银行的信誉（这在较长时期内是相关的）的调整，因此对体现在短期利率中的预期的理解，在评估货币政策方面是很重要的。中央银行需要知道，为了估测政策调整对市场利率和其他变量的影响，在多大程度上市场参与者会预期到官方利率的变动。更进一步地，中央银行需要知道，在多大程度上他们会验证包含在金融市场价格中的未来货币政策预期。
2.回购可以提供货币政策预期的优势
未来官方利率水平的预期在所有的金融资产价格中都是暗含的。金融资产的广泛选择产生和提出了中央银行可以用哪一个金融资产来获得最有用的市场预期的度量。在这一方面，不同的证券具有不同的相对优势。
第一，政府债券。政府债券的现货市场对导出长期利率的期限结构是十分有益的，因此可以用于评价长期的政策预期和政策的可信程度。然而，计算隐含的、快到期的政府债券的长期收益率曲线是很困难的，有时也可能产生不太精确的短期政策预期的测量。第二，私人部门的债务工具。这些工具包括利率互换、同业信贷和存款证明。从这些工具中提取利率预期的准确信息也是比较困难的，因为它们包含了信贷差，这是与货币政策预期不完全相同的。第三，利率期货。利率期货是高度流动性的短期工具，但是涉及到由源于同业存款的无担保性质产生的信贷风险。而且，作为短期的度量工具要受到结算的期货合同的限制（通常是每隔3个月）。利率期货很难在当前期和结算期间提供官方利率的直接测度。第四，回购。在许多国家，回购市场一般的流动性是大约在3个月左右（我国和美国市场的流动性不超过12个月）。所以从回购利率期限结构中获取的预期不可能准确地超过短期利率。但是非常短的回购利率在很多国家可能是最佳的信息来源。而且，回购的信贷风险很低，因为它们都是质押式交易，很大程度取决于基础证券的信贷风险（对政府债券来说可以忽略）。
由于回购市场具有这些优势，所以一般回购市场的利率可以说是无风险短期利率的最佳变量（在那些流动性回购市场存在的国家内）。理论上，它应该提供相对精确的对中央银行官方利率（干预利率）的一个市场预期，特别是当目标利率是回购利率时。不过，实践中，官方利率和回购利率确实存在差别。因此，对能够利用回购利率作为评估货币政策预期的中央银行来说，最好的就是要评定为什么或者在多大程度上，这两种利率是不同的。
三、我国债券回购市场的发展与央行的货币政策
1.我国债券回购市场的现状
我国的国债回购业务始于1991年，但在1995年之前，尽管国债回购交易占到全部国债交易量的50%以上，但由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场。所以，出现各种违规行为，主要表现在期限过长、抵押品不足和债务拖欠上。1995年8月，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自已的100%的国库券或债券。为防止银行资金通过回购市场流人股市，1997年6月5日，所有商业银行的国债交易同时进入位于中国外汇交易中心内的同业拆借网络所支撑的无形电脑系统内，形成所谓的"银行间债券市场"(当然，这一市场还交易政策性金融债和中央银行的融资券和其他债券)，建立了银行业与证券业之间的防火墙（袁东等，2004）。
银行间债券市场建立之初的一级参与者只有16家商业银行。此后，监管部门逐步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。截至2005年底，有54家一级交易商（商业银行），2005年4月末，投资者数量达到了5646家，其中包括商业银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构，以及企事业单位等各种机构。②
就债券回购交易量来说，银行间债券回购和两个交易所的债券回购业务1998年占到货币市场交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也达到了76.5%。从2001年以来银行间债券市场的上升势头很明显，交易量的比重占到了一半以上。这就说明了回购操作的风险小，所以在我国已经成为货币市场交易的一种非常常用的工具。
就回购操作在金融机构融资的重要性，由于受资料的限制，用年度逆回购总额与金融机构资金运用总额进行计算，可以粗略地估算出回购业务在金融机构的资产管理中的作用，从表3可以看出这一比重从2000年到2004年在不断上升。
2. 回购已成为央行重要的货币政策工具
中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。
2002年以前，央行的回购操作以逆回购为主，而2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年。2002年以来，中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计，人民银行买入外汇的数量持续上升，相应大量投放基础货币。中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥（巴曙松，2006）。中国人民银行运用公开市场操作，在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功。从2002年以来的公开市场操作基本上以正回购为主，2003年到2005年的正回购操作分别为21次、43次和62次，三年内翻了三倍，正回购的交易量几乎也翻了三倍。2005年净回笼基础货币达到7000亿元，是央行实行公开市场操作以来规模最大的一年，这说明了央行通过回购操作来实行对商业银行的流动性管理更加具有主动性。
四、 比较与借鉴
第一，就交易频率来看，我国央行的回购操作的频率基本上与主要发达国家保持一致，每周一次，说明我国已经把回购作为进行日常流动性控制的重要手段。
第二，就到期日来看，我国债券回购市场一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回购交易为主，与主要发达国家基本相同。
第三，就信息披露制度来看，我国的公开市场操作在招标后公开披露回购利率，说明我国主要把回购作为流动性管理，而不是主要作为信号显示。
第四，在招标制度方面，我国央行的回购操作的招标制度有多利率招标和固定利率报价，还有数量招标，与发达国家招标制度安排基本相同。
但是，国债回购利率预期作用并没有充分发挥。央行的回购政策利率对货币市场的回购利率的影响作用并不明显。公开市场操作的国债回购是中央银行影响货币市场利率的一个非常重要的途径，但是根据卢遵华（2005）用2004年的数据的研究，Granger因果检验表明，公开操作的国债回购利率与银行间债券市场的7天期回购利率的因果关系不显著。也就是说，两者都受到市场资金面的影响，存在同升同降的关系，但不存在单向或相互的引导关系，两者之间相互影响的关系不显著。也就是说我国公开市场的政策操作利率对货币市场的利率的影响作用有限，货币政策的利率渠道并不畅通。
所以，未来债券市场改革的一个重要方面就是加强货币市场债券回购利率的信号显示和预期作用。可以将部分非银行金融机构也纳入一级交易商的行列，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，为公开市场操作的科学决策提供依据。
注：
①Standardrepo 在我国指的是质押式回购，buy/sell back指买断式回购
②2005年4月份末的数量，包括一级交易商和二级交易商的数量
参考文献：
1.袁东，中国债券流通市场运行实证研究[M]，经济科学出版社，2004年。
2.卢遵华，公开市场业务对债券市场的影响分析[J]，中国债券信息网，2005年5月。
3.彭玉梅，我国公开市场操作效率研究[J]，济南金融，2003年第7期。
4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.
5.中国债券网，省略
6.中国货币网, 省略
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