关键词：资产证券化；最优金融结构体制；融资评审通过机制
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化――虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
作者单位：河北师范大学商学院
参考资料：
[1] 弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M]. 北京：经济科学出版社.1998.
[2] 何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.
[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济 .2005.1.
[4] 吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济. 2006.18.
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M].北京：经济科学出版社.1998.
[2]何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.
[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.
[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(asset securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（mortgage-backed securities ,mbs）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以mbs为例进行讨论，省略mbs之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是spv(special purpose vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，mbs的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买mbs时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
[1] 弗兰克.j.法博齐(美).资本市场：机构与工具[m]. 北京：经济科学出版社.1998.
[2] 何小锋等.资产证券化：中国的模式[m].北京：北京大学出版社.2002.
[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[j].商业经济 .2005.1.
[4] 吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[j].金融经济. 2006.18.
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
论文摘要：资源配置是证券市场最基本的功能，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度去衡量证券市场的效率。市场失灵和我国证券市场所处的非常时期等主客观因素。造成了我国证券市场发育不完善，效率低下。为提高我国证券市场资源配置的效率，证券市场需要监管和规范化。
资源配置——这是证券市场最基本的功能。从理论上说，由证券市场所实现的所有权的直接市场交换在本质上就是资源的配置和再配置，此功能具有两个层面的含义：第一层含义是指融资功能或资本集中功能，即证券市场在社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间架设直接的通道，使储蓄转化为投资，实现社会闲置资金向生产投资领域的转移。借助证券市场对生产资金的引导，企业和政府方可通过股票和债券的发行与转让将消费者手中的闲置资金和企业在社会再生产活动中的闲置资金集中起来，转化为生产资金或政府公用资金。而且，证券作为名义资本的特性——在一级市场上的产权分割和二级市场上产权的不问断复合，使短期资金沉淀为稳定的长期投资，增强了生产的连续性。因此，证券市场有利于资本的积累、流动和集中，为市场经济条件下企业的生产和扩大创造了条件，从而促进社会经济的不断发展。第二层含义是指证券市场的优化资源配置功能或提高资源配置效率功能。正是资金这种经济资源的相对稀缺性，使得实际的和潜在的筹资者在筹资时存在着直接和间接的竞争关系，其结果是只有那些经营良好的筹资者方能从证券市场上不断筹集到资金。这一根源于投资者自利动机的市场调节机制通过代表收益率或利息率的证券价格的波动，引导资金流向能够提供高收益或高利率的筹资者，即促使资金有效地由低效益的部门向高效益的部门流动，流动的本质就是资源或生产要素的优化配置。进一步看，基于证券市场公开信息的大量投资者的共同判断，使得投资决策的成本得以降低，决策的准确性和及时性得以提高，从而促使投资结构得以优化，进而优化产业结构和整个经济结构。证券市场上资金的有效配置，不仅通过证券投资者对各类证券的投资选择来实现，还通过调节社会资金在各个市场问的流动来实现，市场利率的高低调动着资金自发地进出于证券市场和借贷市场。因此，运作良好的证券市场较准确地反映资金供需结构的变动，从而引导资金的合理流动，促进社会经济协调发展。
一、证券市场效率评判
美国经济学家威斯特和惕尼克将证券市场效率分为“外在效率”和“内在效率”。外在效率，是指证券市场资金分配效率，如果证券市场价格能够根据有关信息作出及时快速的反映，将资金导向高收益的部门，证券市场就是有外在效率的。有效的证券市场能够通过价格反映所有相关信息，并根据相关信息作出迅速调整。有两个衡量证券市场外在效率的指标：一是价格能否自由地根据有关信息而变动，二是有关信息能否被充分的披露，从而使投资者能够在同一时间内得到等量、等质的信息。所谓内在效率是指证券市场本身的运行效率，即证券市场能否在较短时间内以较小成本为交易者完成每一笔交易，若证券市场是有效的，则交易者能以最低的成本在最短时间内完成交易。内在效率也有两个直接的衡量指标：一是每笔交易的时间，二是每笔交易的费用。
笔者认为，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度衡量证券市场的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”与“内在效率”的概念，将证券市场效率定义为外在效率与内在效率的统一。证券市场的“外在效率”是指证券市场能够有效地动员储蓄，将储蓄转化为资本，并配置于边际效率最高的企业和产业，从而推动产业发展和经济增长。因此，证券市场的外在效率主要体现于证券市场对整个社会资源的配置功能上。一般而言，证券市场外在效率的标志体现在以下几个方面：
第一，证券市场能够提供足够的融资工具，满足不同偏好的投融资需要。证券市场首先是一个融资场所，由于每一个投融资者对融资期限、规模及风险和收益的偏好不同，因此，对融资工具的种类、期限和条件的要求也不同。有效的证券市场能够满足各类投融资者对融资工具的选择要求，为投融资双方提供多样化的融资工具，从而实现证券市场供给与需求的均衡。
第二，证券市场具有资本动员能力，能够满足融资者大规模资本需要。有效率的证券市场能够吸收并提供大规模资本来满足融资者需要。
第三，证券市场能够按效率最高原则实现资源有效分配。作为资金交易的场所，证券市场把各方面的储蓄汇集成资金流着经济的发展，并通过价格信号将资金导向最有效率的部门，实现资源的最佳配置。有效的证券市场能够按最高边际效率原则在证券市场范围内分配资金，将资金输送到收益最高的部门和产业。
第四，具有创新能力。创新能力是证券市场适应竞争需要而不断进行调整的能力，证券市场创新的目的在于降低成本，提高收益，从而提高资金的分配效率，促进储蓄和投资的增加。由于创新降低了市场参与者的交易成本，使得小企业能够从证券市场获得专门的资金支持，从而大大提高了证券市场的配置效率。
证券市场的“内在效率”是证券市场的运行效率，反映了证券市场最大限度地降低交易时间和成本、动员和分配资本的程度。证券市场的内在效率应能体现交易成本最低的市场原则，而交易成本的降低，一方面与提高证券市场的竞争力有关；另一方面与加强证券市场的管理有关。证券市场的内在效率用以下几个指标来衡量：
第一，证券交易成本。交易成本决定了融资成本，从而决定了企业的融资选择和产业的融资选择。合理的融资方式和融资结构是优化资源配置，规范企业行为的前提。证券市场交易成本降低、效率提高降低了企业直接融资的成本，不仅有助于发挥证券市场融资的作用，而且有助于企业治理结构的改善。
第二，证券市场规模。证券市场规模是证券市场所能吸收和容纳证券交易的数量空问，它是一国证券市场发育成熟与否的标志。市场规模也是证券市场资本动员能力的体现，证券市场规模扩大可以刺激资本形成，有利于满足产业成长的资本需要。规模扩大意味着证券市场能够吸收大量的资本，用于接纳更多的证券发行，规模扩大也降低了融资成本，激励更多的资本投资于新兴生产项目。
第三，流动性。流动性是提高证券市场效率的关键，流动性强有助于证券交易者便利地交易他们自己的证券，降低交易成本，节约交易时间，从而有利于降低投资风险，鼓励长期投资，并使投资者获得更多的收益。流动性对证券市场效率的贡献在于高度流动性的市场能够改善资本分配效果，促使经济的长期增长，流动性表明证券变现而不遭受损失的能力，流动性的大小影响着证券市场的资本动员能力和资源配置效果。
二、我国证券市场效率原因分析
西方古典经济学家在论证资本市场合理性和其现实性时，提出了“完全竞争的市场经济”的理论假设。即市场机制可以自动调节经济运行的各个环节，使社会资源得到最优配置。事实证明并非如此，市场自身存在缺陷。作为市场经济组成部分的证券市场自然有其缺陷性，主要表现在：
第一，市场的失真性。即市场的资源配置信号——证券价格，不能准确、及时、全面地反映与其相关的真实信息，从而失去了自发引导资金流向的作用，进而削弱了证券市场优化资源配置的功能。
第二，市场的失效性。即由于证券市场的失真性引起的市场资源配置效率的低下，以及由此引起的整个市场运行的低效率。
证券市场的基本功能是筹资和优化资源配置，在此基础上又派生出许多功能，这些功能彼此间相互影响，任何功能的失灵都会对相关功能作用的发挥产生消极影响，证券市场运行效率的高低在很大程度上取决于证券市场功能作用的发挥，证券信息的失灵不仅直接破坏了资源配置的有机链条，而且影响了其他一系列功能作用的发挥。
而处于新旧交替时期的中国证券市场，由于其特殊的发展环境，发育很不成熟，主要表现在以下几个特征：
第一，非规范性。相对于成熟的市场经济而言，中国的证券市场无论是市场体系，市场结构，市场机制和市场参与者行为等都具有明显的非规范性特点。
第二，非协调性。即证券市场的运行不能实现高度的协调、有序和统一。首先，证券市场结构不合理。股票和国债过于集中，金融债券、企业债券所占比例不高；在利率结构上，没有体现出收益与风险的正比关系；证券市场的运行结构比较单一，主要为现货市场，期货市场规模很小，交易品种也较为单一；证券投资者结构不合理，个人投资者居多，机构投资者为数很少，且运作不规范。其次，证券市场机制不健全，主要体现在作为主要信息供给者的上市公司信息披露不真实、不准确、不及时、不充分，造成市场信息失真、失效；信息供给渠道众多，但合法的、有效的信息太少；而证券终结机构行为失范又使信息披露的真实性大打折扣。证券市场的价格机制尚未完全纳入市场经济的轨道。在股票发行市场上，存在国家股、法人股和个人股、外资股同股不同价的问题；在股票交易市场上，由于信息失真等原因造成股票价格远远偏离企业的真实业绩，价格传导机制受到扭曲。风险监控机制是通过系统的风险检测指标的运用，对市场进行静态与动态的测评，及时化解证券市场隐含的各种风险。我国除具有一般证券市场的系统风险外，还具有新兴证券市场特有的风险。在防范化解证券市场风险方面，目前尚未建立起系统、有效的风险监控机制。
第三，弱有效性。证券市场的非规范性和非协调性，导致证券市场运行的低效率。首先，证券市场基本功能角色失衡，即筹资功能相对于其他功能而言发挥过度，而改制功能不到位，资源配置功能扭曲。其次，证券市场基本功能效率低下，由于证券发行市场的计划经济色彩，违反了“物竞天择，适者生存”的竞争规律，造成证券发行的低效率，即证券在一级市场上不能够完全按照市场规律的要求配置在效率最高的经济单位，发挥其最大价值。而资源配置总体呈现弱效特征：一是特殊的股权结构设置，使资金通过二级市场的流动，实现优化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公众股资源配置效率不高。由于证券市场的有效信息供给不足，信息的透明度很低，以及散户投资者众多，搜寻信息成本抬高，缺乏对市场投资和风险的理性判断，使证券市场在一定时期内呈现出股价异常波动和过度投机的现象，证券价格作为资金配置信号的功能被严重扭曲，证券价格严重脱离证券的真实价值，误导资金流向，使证券市场作为国家宏观经济“晴雨表”的功能效率和作为微观层次上对企业经营行为进行监督的功能效率大大降低。
三、证券监管——提高我国证券市场效率的几点建议
市场失灵使证券市场无法有效地发挥其应有的作用而导致效率下降，因此，有必要予以纠正。一般而言，将市场失灵置于市场内部，通过“市场机制内部化”的方式予以纠正是市场机制追求的目标．但是，由于“市场机制内部化”是有限度的，尤其针对不完全竞争和信息不对称，市场本身是很难予以纠正的。因此，证券监管的合理性和必要性就在于依靠监管来尽可能地改善和解决证券市场机制的失灵问题，保证证券市场功能的实现和效率的增进。正是由于证券市场失灵现象的存在，和由此引发的证券市场功能的扭曲，才使得政府必须设计并实施适当的管理制度，约束并规范证券市场的主体行为，维护市场秩序矫正并改善市场机制内在的问题。从而更好地发挥市场功能，维护并促进证券市场乃至整个国民经济的良性发展。
笔者认为，证券监管者在提高我国证券市场资源配置效率所采取的一系列举措、方针与政策过程中有如下几点应予以考虑：
第一，切实转变发展资本市场的指导思想。为了促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场发现价格和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑歪曲证券市场发展的正确方向。
第二，为各类企业提供平等的融资环境。平等竞争是市场经济的第一要义。健全的资本市场也要有各类企业的共同参与，平等竞争才能建立起来。但我国证券市场一直采取了“向国有大中型企业倾斜”的方针。非国有企业即使绩效很好，也难得到上市的机会。少数非国有公司的上市也通常是靠付出巨大代价购买只有很少净资产，甚至完全没有净资产的“空壳公司”才得以实现上市的。这种做法显然不符合市场经济的原则，应当迅速纠正。
(一) 筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的、可供长期使用的资本,用于生产和经营,从而开辟了不同于间接融资(银行贷款)的直接融资渠道。同时,这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于:改变社会资金配置方式,开辟农业直接融资渠道,有利于克服农业发展的资金制约。
(二) 转制与监督功能
证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求,公司要成为上市公司,必须先改制成为股份公司,按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券,也要经过严格的审查程序,要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括:①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途,并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价,股价提高,对公司是一种激励;经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管,在这种制约下,管理层不得不认真地为公司服务,股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督,特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约,所有这些制约,促使上市公司形成健全的内部运作机制。
这一功能对于农业发展的意义在于:(1)有助于促进农业企业的机制转换,培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制,优越的组织形式。相比而言,上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求,转换企业经营机制,有利于培育农业产业化的龙头企业。(2)启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司,而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中,由于企业经营方式有较高的效率,传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变;农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。
(三) 资源配置与结构调整功能
证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业,从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国,经济结构不合理,资源配置效率低下,已成为经济运行中的突出问题,这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制:在证券市场上,资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业,抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券,从而实现包括资金在内的资源的合理配置。
这一功能对于农业发展的意义在于:(1)消除行业壁垒,加快农业产业化进程。农业要进入证券市场,要在证券市场不被冷落,必须先要成为能够赢利的行业,成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、供产销分离和农业劳动力过多的情况下,农业部门仅限于原料性初级产品生产,加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而,在农业产业一体化经营条件下,农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路,增强赢利能力。(2)提高资源配置效率,遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中,存在不少重复建设项目,造成经济结构不合理,资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中,导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能,可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为,首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割,促进资源的自由合理流动;其次,证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易,有利于盘活存量资产,提高资源配置效率。
(四) 分散风险功能
证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。首先,融资方通过发行证券筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多,单个股东所承担的经营风险就越小。其次,投资方可以根据不同偏好,通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧,证券市场的出现,为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券,把消费资金转化为生产资金;人们也可以卖出有价证券,将其变为现实购买力,以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于:农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力,有利于农业的长期发展。
(五) 社会功能
对于转轨时期的中国,证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先,证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程,广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次,证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带,起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等,都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益,也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势,投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门,从而影响有关决策。同时,从自身利益出发,企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切,并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。
这一功能对农业发展的意义在于:(1)有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上,农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意,投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势,证券机构更会认真研究农业方面的信息,关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层,从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。(2)促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连,带来了经营观念的变化。例如,从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重;从追求利润最大化到既追求利润最大化,也追求企业价值最大化;从只重视土地、农具等有形生产要素,到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述,证券市场为农业注入了多种现代生产要素,农业需要证券市场。同时,证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于:①没有农业的参与,证券市场对国民经济的影响将大为降低,证券市场的重要性将大打折扣;②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门,没有它们参与,证券市场是不完整的;③农产品市场是永不衰落的市场,农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具,有利于减少证券市场中的短线投机行为。
二、 农业利用证券市场的途径
(一) 农业利用股票市场的途径
股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下,股票市场率先支撑起中国的证券市场。目前,我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底,共有57家农业概念的股份公司上市发行股票,其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域,涉及农业产前、产中、产后各个环节。
农业利用股票市场的步骤是:1.农业企业化。农业企业化的含义是:加快推动各种资源向农业产业化转移,对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理,按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组,才具备进入股票市场的条件。
2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制,为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式,例如,农户联合兴办股份化的企业;对乡村集体企业进行股份合作制改造,农户取得股东资格;农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业,作为优先股东,分享企业利益,不参与管理;专业合作社参股龙头企业;龙头企业进行股份制或股份合作制改造;农业产业化链条不同环节的企业间相互持股,建立“利益共享,风险共担”的利益共同体。必须指出的是,农业企业化过程是一个多样化的过程,是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因,我国农业经营必然存在多种组织形式,农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。
3.农业股份公司证券化。(1)扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上,扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票,走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能,募集资金迅速扩张企业规模,取得规模效益;通过股票市场的转制功能,提高企业的素质和管理水平;通过股市的资源配置功能,不断培育优质资产,改良弱质资产,实现产业结构优化,并运用并购、重组等资本经营手段,走集团化、规模化发展道路;通过股市的巨大影响,提高农业上市公司的知名度,扩大企业的无形资产,创造良好的企业形象,让全社会了解、关心、支持农业产业化,让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。
资产证券化作为一种日趋成熟的融资工具，正在被越来越多的国家所运用。其功能不断深化，品种也在不断创新。自上世纪90年代后期以来，中国也出现了资产证券化热。但大家更多看中的是资产证券化对银行业风险的隔离功能。笔者认为，发展资产证券化必须结合中国的实际，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。
一、正确看待资产证券化的功能
毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。
事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。
二、中国引入资产证券化的正确思路
各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。
笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。
首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依靠于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。
1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。
其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。
三、结合中国实际发展资产证券化
要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：
应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，非凡是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。1998年以来，我国一直靠增发国债促进基础设施建设，目前累计的国债规模较大，已接近风险警戒线，但是中国的能源和基础设施仍然落后于需要这一局面并未根本改观。自2002年起，中国财政赤字跃居3000亿元以上，并接连创出新中国成立以来的新高，连续3年，我国赤字率都逼近了国际上公认的警戒线—3％。据估算，中国目前全部债务存量已超过1.8万亿元，且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期，国家财政的债务本息支付任务沉重，年还本付息额达到5000亿元以上，政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移，非凡是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。
摘 要 2007年底,美国次贷危机爆发,逐步演变为金融危机并向国外扩散,到2008年9月份以后,危机迅速由美国传到包括中国在内的世界其他各国。由此,危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济,成为社会各界关注的热点。而作为此次危机的核心问题:资产证券化,也被越来越多的人所关注。本文通过对资产证券化的两种基本功能在金融危机中所起的负面效应的研究,让我们更深刻的了解这一高度发达的金融衍生工具,从而看目前我国的资产证券化的问题,并给我们的资产证券化一点启示。
关键词 金融危机 资产证券化
2007年美国次贷危机爆发并随后逐渐演变成席卷全球的金融危机。此次危机,并非次级住房抵押贷款危机,也非次级债危机,它的全称应当是“次级住房抵押贷款证券化危机”,仅从字面上就可看到,理解这场危机的关键不仅在于“次贷”,而且在于“证券化”。
它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产,通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制,在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。上世纪末华尔街最流行的一句名言是“只要有现金流,就将它证券化”。足见那时资产证券化的普遍及疯狂。它为什么会有如此的魅力,令华尔街的投资家们如此痴迷于证券化呢。总体说来,是具有以下两个基本作用:资产证券化的风险转移功能以及资产证券化的增大流动。
但资产证券化的这两个基本功能在次贷危机中却起到了负面作用,这里我们主要分析一下这种负面作用:
第一,资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用。
1.风险转移功能促使了系统性风险的积累。所谓系统性风险,就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中,资产证券化的风险转移功能在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。
2. 风险转移功能导致了信用评级机构的违规运作。在次贷危机中,和抵押贷款经纪人相似,信用评级机构为了获得更高的利润收入,不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款机构进行勾结,盲目提高住房抵押贷款支持证券的信用等级,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。
第二,资产证券化的增大流动在次贷危机中的作用。
1. 增大流动导致了抵押贷款机构的道德风险。抵押贷款机构可以通过资产证券化这一功能来增大自己的流动性,但在本次次贷危机中,这一基本功能被过度滥用了。为了使利润水平增加,抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押贷款,这样在运作中就忽视了对初始借款人信用等级和财务状况的调查,放松了对抵押贷款资产的监督,由此导致了运作中的道德风险。
2. 增大流动导致了资产价格的泡沫。抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动为其提供了充足的流动性,这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款,导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。在次贷危机爆发之前,美国房地产市场确实存在巨大的泡沫,而资产证券化的增大流动是泡沫形成的罪魁祸首。
资产证券化在我国虽然起步较晚。在金融危机中,我国似乎没有受到多大的影响,其主要是因为我国与发达国家相比,正处于试点阶段,证券化明显不足。借鉴美国等发达国家的经验教训,我觉得我国的资产证券化在以后的发展过程中应注意以下几点:
(1)建立健全资产证券化相关法律法规,强化金融监管。我国目前已出台诸多有关法律法规为我国的资产证券化业务的开展提供了法律支持。但是,在资产证券化过程中还缺乏相应的风险评估流程以及风险控制制度。所以,加快相关法律法规的建立健全,是发展资产证券化这一金融创新工具的重要保障。
(2)信息披露的真实准确和评级制度对资产证券的发行和交易至关重要。评级体系建设要把内部评级和外部评级综合起来考虑,复合结构产品要和传统证券的评级加以区分,评级制度在资产证券化过程中的作用也相当重要。
(3)证券化产品结构设计应避免短视,要充分考虑宏观经济背景。只有经过完整的经济周期的检验,产品的风险才能充分被识别和衡量。在证券化产品的设计过程中,必须充分考虑宏观经济运行的规律和特点。设计过程应充分考虑宏观经济运行中的外部冲击。要根据当前市场投资者的风险偏好和承受能力提供相关产品。
事实上,仔细分析美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现,证券化本身并非“罪魁祸首”,资产证券化只是个工具,是把双刃剑,关键在于怎么利用,怎么控制,怎么监管。正如前美联储主席格林斯潘所说:“真正应当怪罪的不是资产证券化本身,而是将大量不良次级贷资产证券化”。
2007年发生在美国这场金融风暴,迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的国际金融危机。这场灾难使得很多人对资产证券化在中国的发展产生怀疑和担忧。毋庸置疑,这种高度发达的金融衍生产品背后必然隐藏着巨大的风险。但中国与美国的国情不同,中国与美国的证券化程度也不同。与美国相比,中国正在证券化试点过程,选取的资产是正常的抵押贷款。不仅如此,中美两国的房地产状况也有明显差异,前者蓬勃向上,而后者正在走下坡路。但当然,中国的确可以汲取美国在次级抵押贷款证券化方面的经验教训,但因此“投鼠忌器”“打退堂鼓”则是不可取的。
参考文献:
[1]刘英奎.美国次贷危机的成因及其对中国经济发展的启示.时代经贸.2008(6).
[2]姜建清.商业银行资产证券化.中国金融出版社.2004(1).
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