关键词：私募股权投资 企业财务风险 管理
随着市场经济的不断发展，在市场当中出现了不同的市场投资主体以及融资需求也在不断的发生变化，因此在市场当中的投资工具也就会跟着投资主体以及需求而不断的推陈出新。在此种情况下，私募股权投资的方式变应用而生，顺应市场经济的需求而产生的一种新兴的投资方式。在现阶段的应用当中，私募股权投资在发展方面还不是很成熟，面对现阶段相对复杂的经济市场的情况下，在企业的财务方面会面对很大的风险，企业需要采取相关的措施来对风险进行有效的识别和改善，从而根据自身企业的实际情况来选择出较为合适的对策，最终达到推动企业自身经济效益和社会效益的目的。
一、私募股权投资
私募股权投资，可以被称作为PE基金，主要是相对于公募基金而言的，主要指的是利用非公开的形式进行私下相少数机构的投资个人投资者进行募集的，从而满足现A段市场经济的需求状态。在这个过程当中可以向也定的投资者进行较大规模资金的募集，从而可以形成基金资产，将基金资产交给托管所和基金的管理人员来进行统一的管理。在对基金的管理方面，基金的管理人员会以专家理财的方式来实现对非上市企业的权益效益进行募集基金的有效管理，其中透着可以根据其自身的出资的份额多少和大小来进行投资收益的分享，从而实现对财务风险的共同承担。
在私募股权投资当中，一般都会利用有限合伙制的原则来进行公司的管理和资金的募集，其中的投资者可以参与到企业自身的管理过程当中。在私募股权投资这种方式下，在投资的渠道方面具有多样性的特点，并且在私募股权的投资基金方面主要是以“聚合投资、集合投资；组合投资、分散风险；专家管理、放大价值”为主要的基本特点，从而可以实现将投资进行实业的转化，最终达到参与到被投资企业的相关经营管理过程当中的同时，也可以充分的抱着基金资产的良好流动性，从而进行进一步的证券投资。在一般情况下，投资的期限一般在3到7年的范围之内，在投资方式方面是相当灵活的，其中也具备相当灵活的奖励机制，因此在收益方面可以取得良好较高的收益效果。从私募股权的投资方式当中可以对企业当中存在的潜在价值进行进一步的体现，企业可以利用此种投资方式，来全面的推动企业自身的发展，在合适的时期当中利用各种投资方式来充分的实现企业的资本转化，增加投资收益效果。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别，主要指的是在私募股权投资运作的过程当中由于各种的不确定因素而造成的风险行为，在不同的投资阶段中所体现出来的形式是不一样的。
首先在私募股权投资的设立阶段当中，主要体现在法律风险和委托风险方面。在社会当中利用私募股权投资的方式主要是投资人为了首先更高的投资效益，从而委托基金公司进行私募股权，最终实现对资金的筹集。在法律风险当中，主要体现在我国对于私募股权投资方面还没有做出严格的法律法规，但是在其他的各种散法当中都有提及，因此在运行的过程当中会存在很高的法律风险。在委托风险方面，主要是由于投资者本身的委托基金管理人形成的风险行为，基金的管理人可以进行投资理财，在双方当中都属于委托的关系，但是在法律当中对于私募股权投资基金公司的委托方面并没有做出严格的规范和标准，从而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的监管不到位的现象。在很大程度上提升了投资者本身对管理者的监管难度，增强了委托的风险。
在私募股权投资项目的筛选阶段当中，所涉及到的风险也是相当多的，对于项目的筛选主要指的是利用项目筛选来对目标公司的股权进行购买的一种行为，在这个过程当中可以分为项目的初选、调查研究以及价值评估，在经过严格的审核之后，就可以和被投资公司签订投资协议，以此来完成私募股权的行为。一方面，作为投资者方面来说，需要对被投资公司的各方面进行全面的掌握了解和分析，其中包括产业前景、行业发展以及企业规模、团队管理以及回报收益等，都需要进行重点考察，在此种情况下，会产生系统风险和非系统的风险，其中系统风险可以分为政策风险、产业风险、法律风险以及宏观经济风险等，在非系统风险方面，主要包括技术风险、企业发展风险等，在这个过程当中都是不可预估的。
在私募股权投资的管理阶段风险当中，集中体现在委托方面，在这个阶段中私募基金会按照股权投资的比例来进行参与到公司的治理过程当中，从而对公司的整体的发展战略以及管理理念和方式方法进行不断的更新和变革，从而实现从各方面来对公司的价值进行提升。但是在这个过程当中，私募股权投资的对象一般都是非上市公司企业，在内部信息的掌握方面企业家是具有绝对优势的。如果在经营状况不良好的情况下对私募股权投资企业以欺瞒的方式进行汇报，甚至利用捏造或者虚假的信息来对投资者的信任进行获取，就会对企业自身的发展造成恶性的循环，从而导致企业的竞争力下降。
最后，在私募股权投资项目退出阶段的风险当中，其中主要有政策风险、资本市场的风险以及基金的管理者专业的素质。在该阶段当中，需要在预期目标的情况下，投资者从所投资的企业当中进行撤退并且对收益进行收回的阶段。一般情况下，都会利用并购、次级销售、回购以及清算等方式进行退出。在投资的收益实现方面和资本市场的发育程度等多方面都具有相当重要的关系，因此在退出阶段当中，集中体现在政策、市场以及人员方面的风险当中，比如基金经理的专业素质不够专业等，对资本市场的交易不能够按时的完成，都会对潜在的收益造成影响。
三、私募股权投资企业财务的风险分析
首先，在私募股权投资工作当中会出现一定的问题，对企业对价值进行评估，可以说是私募股权投资的重要前提条件。在现阶段当中，部分的国有企业的投资方面出现了严重的流失现象，因此企业自身的价值是相对较低的，因此投资者在收益方面是很难进行回收的；但是民营企业方面的财务猪肚处于不透明的状态当中，缺乏行之有效的财务监督政策来进行企业价值的估算，也却少对采取指标的股价方法。甚至在部分企业当中对于企业市场股价的重要性还没有及时的认识到，因此在很大程度上就会对企业的实际市场价值造成难以估算的现象，使得投资者本身对于优秀企业产生了辨别不清的现象，增加了投资的风险力度。
其次，在投资者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投资者本身的性质对于私募股权投资所获取的收益是有着直接的关系的，在投资内部的专业人员素质越高的情况下，对于资金的状况也就会越来越清楚，从而在利用私募股权投资的方式进行取得收益的时候，其风险就会得到有效的降低。
另外在投资者方面，可以给私募股权投资企业带来信用风险和操作风险，在部分企业当中并没有建立起完善的信息支撑系统来对企业的信息进行全面的管理，并且也没有利用信息化的方式来对企业当中的资信情况和财务实力进行详细的记录和对比分析，造成了投资者对于被投资企业的资金状况、专业能力以及可靠性和诚信程度处于茫然的状态当中，如果没有建立起投资者的实名档案，就会导致对投资者本身的信用状态不了解的状态，增加了资金的风险性。
最后，在企业的运营工作当中，私募股权投资的方式属于一种相对复杂的投资方式，投资者需要付出巨大的精力和时间来进行管理和掌握。在投资者方面也需要对融资公司进行不断的寻找，在经过多方的洽谈考察之后，进行法律协议的签订，根据双方协议的内容来对资金进行入账工作。在整个的流程^程当中需要相当大的时间和精力，在灵活性以及经济性等方面还存在相当大的威胁。除此之外，企业还需要进行不断的更新来对投资的项目进行运营，降低由于技术方面的故障所引起的风险。根据企业自身的实际情况来对技术进行选择，保证可以在一定的范围内进行风险的有效降低和规避。
四、私募股权投资企业开展财务风险管理的相关措施
在私募股权投资企业的财务管理方面，需要对企业当中的财务管理的体制以及相关的体系进行科学的管理，从而保证企业的财务管理的质量，有效降低私募股权投资所带来的风险，可以分为以下几个方面进行研究：
1.做好内部控制工作
在私募股权投资企业当中，需要对企业的内部进行控制，采取管理部门应该结合企业自身的实际情况和特点，来建立起符合自身企业实际情况的内部管理控制的相关制度，比如职工分工制度、票据管理制度等；并且还可以利用互联网建立起一个公共账户，从而对基金实现控制划拨。在对风险的有效应对方面，首先需要对风险的内容进行了解和掌握，从而对风险进行良好的评估，利用不同的风险评估指标来采取不同的措施，从而建立起财务信息的计量模型，分析出每一个风险对财务企业所造成的影响。
2.完善财务制度、财务控制以及财务监督
在企业当中，需要建立起完善的财务制度，从而实现对企业的财务控制，最终在不断的发展过程当中对财务进行有效的监督，根据制度来进行私募股权投资的工作和财务的相关管理工作，并且还要安排专业的人员对其进行及时的监督和检查，从根本上确保制度的最高执行力度。同时在进行财务控制的时候，坚决杜绝事后控制的方式，保证制度执行的最高执行力度。明确对财务风险管理控制的重点，根据每一个公司的不同情况来对防控内容进行金融工具的选择。利用此种方式来提升企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。在企业的财务风险当中，最重要的是投资的期限、流动性、投资项目的收益以及企业自身的资金后转能力等，因此需要根据不同的外界环境来进行不同的财务重点的分析，实现阶段性的重点管理和控制。
3.做好会计核算以及财务报表分析的工作
在企业当中，会计核算和财务报表的分析可以对企业整体的财务状况进行良好的反应，也是企业的财务管理当中的重要内容，其中会计的审核可以说是会计工作当中的重要职能；财务报表的分析，可以对企业的整体的财务状况进行全面的了解，进行分析的过程当中需要按照科学规范的工作原则和工作制度进行工作，掌握科学的分析方式，实现对财务状况的精确核算和分析，认真进行事后的审计工作，减少较大失误的出现。
4.建立完善的财务预算体系，做好对现金的管理
在企业当中，财务的核算可以对在未来一定期限内的财务状况和经营成果进行预计，从而对企业的发展起到一定的推动作用，其中可以包括现金预算、预算利润表、预算资产负债表以及预计现金流量表等。因此对企业的财务做出整体的预算就需要进行建立起完善的预算制度，对预算政策进行科学的规划和制定、对预算的方案进行编制，并且还要对日常企业的财务状况进行解决和管理，比如管理具体措施的制定、预算方案的编制审核、预算执行问题的解决程度、督促财务对预算目标的完成状况以及最后的报告工作总结。总而言之，对企业进行财务的预算工作属于一项相当庞大的工程，在企业内部要建立完善的财务预算体系，利用具有专业素质的人员来进行管理，实现对私募股权投资企业财务风险的有效减少。
结语：综上所述，私募股权投资属于现代化一种适应市场经济需求出现的新兴产物，因此在应用的过程当中，需要不断的对市场的需求进行了解和掌握，从而根据实际情况来做出调整和改善。与此同时，在企业方面，需要对每一个项目的风险进行有效的识别，做出风险的评价并且根据风险的实际情况来提出积极的应对措施。在这个过程当中，作为企业的财务，应该掌握财务的现状以及在面对风险的时候需要采取的措施，从而采取针对性的措施进行合理科学的对风险进行规避和减少，最终推动企业的不断发展，提高企业的经济效益以及社会效益。
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Private EcluitV(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
“私募股权投资”广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
私募股权投资的发展过程
私募股权投资起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，私募股权投资已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了并购市场20％以上的份额，与十年前3％的份额相比，增长为7倍。
鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。
伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元；在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。
私募股权投资的特点及运作模式
私募股权投资的特点
(1)私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股权投资者可能参与企业的管理。
(3)投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
(4)投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。
(5)私募股权投资基金主要特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风险；专家管理，放大价值’。
(6)投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。
(7)私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。
(8)投资期限通常为3～7年。
(9)私募股权投资灵活，具备良好的激励机制、收益率高等优势。
私募股权投资的运作模式
(1)项目选择。搜寻投资机会，投资机会可以来源于自行找、企业家自荐或第三人推荐。
(2)可行性核查。根据企业家交来的商业计划书或投资建议书，对项目进行初次审查，看项目是否符合风险投资家的企业特殊标准，并初步考察项目的管理、产品、市场与商业模型等内容。
(3]调查评估。与企业家交流，重点考察项目的管理因素；查询有关人士与参观风险企业，从侧面了解企业的客观情况，侧重检验企业家提供的信息的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析；根据企业家提供的和自己掌握的有关信息，对企业的成长模型、资金需求量以及融资结构等进行分析；考察企业以往的财务与法律事务，以作出投资决定。
(4)投资方案设计。不管对风险资本家还是企业家，从宏观层面上系统地了解该项目执行方案的可行性等诸多因素是至关重要的。
(5)投资管理。无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值。管理包括风险管理、项目管理、高层管理等。
(6)投资监管。项目的合作属于有限合伙制性质的，严格地监管制度是必要的。
(7)资本退出。私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是使投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。
私募股权投资的现状以及未来发展趋势预测分析
我国私募股权投资的现状
私募，这支隐藏在“水下面”的投资力量，在我国资本市场上活跃异常。可是中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资私募股权基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。
中国私募基金最大的设计缺陷是保底收益率，正是这一点，给私募基金的运作埋下了巨大的隐患。中国私募基金的运作与证券市场的制度缺陷有着密切的联系，随着规模的不断扩大，有可能成为引导证券市场发生系统性风险的导火索。因此，现阶段应通过制定法律法规加强对私募基金的监管，对现有的私募基金进行清理、整顿和规范，防止系统性风险的发生，从而促进私募基金的规范化发展。
我国私募股权投资未来发展的趋势分析
私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求增值途径的要求。近年来随着中国私有化进程的加快，政府不断出台有利于风险投资基金的法律法规，中国已经成为私募基金最为看好的市场之一。预计2008年国内的私募股权投资额将在200亿美元以上。私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
有资料表明，2007年中国私募股权基金管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。人们对在中国的投资持乐观态度，美国报刊认为美国的私募股权投资在2008年将保持低迷或下降，而在未来3年里，中国的私募股权投资将增长30％以上。
中国私募股权的迅速发展有4个重要支柱：(1)在中国有2.5亿新型中产阶级保持乐观的态度，他们认为对企业进行的投资将持续得到回报；(2)中国企业需要资金和国际转让技术以走向全球，这是吸引私募股权基金公司的投资对象；(3)中国股市至目前下跌超过50％，许多企业家以前在公开市场谋求较高的股值已不可能实现，而现在转向私募股权的投资已成为最佳时机；(4)中国银行系统的变化也给私募股权基金带来了好兆头，较小的私营企业积极转向私募股权基金寻求
发展所需资金。
不断下跌的股市和持续的信贷紧缩为私募股权基金公司创造了一个机遇，使其可以为迅速发展的企业提供资金，并得到比前几年更加合理的估值。
私募股权投资的风险防范和控制策略
私募股权投资风险的构成
对于非金融企业而言，它面临的主要是经营风险，而要识别、测度和控制风险，就必须在风险发生的可能性(概率)、为规避风险而必须付出的代价(价格)和愿意承担的份额(偏好)之间进行平衡和优化，从而，实现风险管理中的最优均衡。
风险无时不有，无处不在，并贯穿于企业经营的全过程。因此，要做到永续经营，就要在宏观上高屋建瓴地把握住企业整体风险管理的实质，即把握住风险发生的概率、发生时机，以及管理者的主观偏好之间的平衡，在降低损失的基础上，更大程度地利用风险来扩大收益。在微观上，要有一套风险衡量、控制和监控体系(包括造成企业业绩波动的因素、积极管理等因素)；另外，还要对所有可能影响企业业绩的风险设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。
私募股权投资风险防范与控制的具体表现
(1)在出资和责任方面。在有限合伙制下，基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人提供99％的风险资本，不负责风险投资的具体运营，但是对一些重要事项享有表决权，如修改合伙协议、在期满前解散有限合作组织、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估投资组合等，同时仅以其投资额为限，承担有限责任。风险投资家作为普通合伙人投入1％的风险资本，负责基金运作，对经营承担无限责任。
(2)在报酬体系设计方面。按照基金总额或者已投资金额的2％～3％，每季度提取管理费，同时使管理费随着基金的存续年限递减；使风险投资家享有10％～30％的投资收益提成。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，能够有效降低成本、提高激励与约束力度。
(3)在基金期限方面。将基金的期限限制在7年～10年。期满后，投资者有权不再向风险企业继续投资，而风险投资家为了获得后续资本，就必须在前一个合伙期限内有所成效，从而才能更有效地树立声誉、更顺利地融到更大数目的资金。这是多期博弈情况下声誉模型的实际运用。
(4)在资金到位、收益分配方面。有限合伙人只承诺提供一定数量的资金，但是分期注入资金；同时，设计“无过离婚条款(no-fault divorce)”――即使风险投资家没有重大过错，只要投资者丧失信心，就可以随时停止追加投资。这样可以有效规避风险投资家的道德风险行为。在分配方面，要求出售投资组合的所得，必须立即返还投资者，或者在对利润再投资方面，要经过投资委员会或全体／大部分有限合伙人的批准。
(5)在潜在利益冲突方面。禁止风险投资家从事私下交易，要求风险投资家尽职管理基金；限制普通合伙人将自己个人的资金投资于基金所投资的企业，或者规定一个限额，或者经过投资委员会或合伙人的批准禁止普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售，或者要经过多数有限合伙人的批准；限制合伙人发起后续基金，因后续基金会增加普通合伙人的管理费收入，也会减少普通合伙人对现有基金的注意力，或者新融资仅限于某一特定规模或重点；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批准。
(6)在债务方面。禁止普通合伙人为基金对外举债，或为被投资公司担保；同时将债务水平限制在承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内，同时限制基金债务的期限以确保所有对外债务都是短期的。
(7)在私人或公务活动方面。在基金的前几年或者基金的一定百分比被投资出去之前，限制普通合伙人的其他活动，以增加对投资的注意力。
风险控制的整体策略
(1)形成明确的风险理念。量化分析是帮助理解、控制风险的一种方法，但是要反对把量化神化和胡乱量化(主观化)。风险本身没有好坏之分，数量化和模型化是控制风险所必需的，但是不是充分的；风险管理者不能盲目信任模型，要对模型进行压力测试、情景分析。
(2)确定目标。首先需要确定在主观偏好方面，企业关注的是经济利润还是会计利润，是短期利润还是长期利润；其次，限制管理层所设定的目标时间；第三，确定检查目标是否实现的标准。
(3)科学决策。加强经营预测、规划，进行科学诊断、决策。
(4)建立风险管理机构。树立风险意识，建立风险管理部门，组建经营诊断队伍进行定期和不定期的诊断，发现并解决问题。
(5)分散风险。利用组合投资技术，有效分散风险。
(6)抓住关键，考虑关键风险成分。风险管理框架必须包括一系列程序和行动(绝大部分是定性判断)以尽可能完全反映所面临的风险，如书面政策和指引、书面程序和控制、事后检验、明确定义的组织结构、员工教育、模型审核、风险限制、情景分析与压力测试等。
(7)定量和定性相结合。根据情况，具体问题具体分析：该重视量化分析时，不忽视定性分析；该关注定性问题时，不忽略定量的考量。
私募股权投资的经营风险管理原则
(1)风险与报酬相对应的原则。冒必要的风险，自己能承担并且愿意承担的风险，以提高总体效益和提高对风险的掌控水平。
(2)整体优化的原则。追求资源、信息、能力的最大匹配，达到协同的最优。
(3)长远发展和当前利益相结合的原则。利益的追逐和风险的承担，应追求与企业的发展阶段相适应、切合企业实际和进一步发展的要求。
(4)弹性原则。将成型的东西固化，同时追求对例外事项、意外事项的灵活掌握和裁断。
私募股权投资的经营风险管理程序
(1)确立风险衡量和评价的标准，明确用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。
(2)制定控制措施，明确用来限制那些影响企业业绩的因素。
(3)确定指导方针，用来指导适当的风险暴露(风险承担水平L
关键词：私募股权投资；风险控制；问题；控制
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-01
所谓私募股权投资，是指以私下募集社会资本的方式，对已经具备一定规模、并有稳定现金流的企业进行股权投资，通过企业并购、管理层回购、上市等方式出售所持股权而获得收益。我国的私募股权投资从2002年以后获得了快速发展。特别是创业板启动以来，私募股权投资因为退出渠道的增加、二级市场新股发行市盈率高而蓬勃发展，私募股权投资机构数量和投资的资金量不断扩大。但部分机构成立时间短，专业性不高，在投资时对企业的调查不充分，对行业的理解不深刻，导致投资失败，使LP的利益受损。
一、私募股权投资行业的竞争态势
自2002年开始，我国的私募股权投资机构数量、募资金额迅速增长，并于2011年上半年到达顶峰。目前PE机构手中拥有着大量募集到的资金，投资压力很大。但由于国内经济增速放缓，部分企业的经营业绩下滑较大，导致PE机构可投资的目标企业数量减少。同时，一些质地优良的企业需要募资时，经常有二三十家PE机构进行竞争，将投资价格炒的很高。而新股发行市盈率不断降低、二级市场持续疲软，使得PE机构在退出时的股价偏低，如将资金的时间成本和机会成本计入投资成本，则PE投资亏损可能性很大。
二、目前私募股权投资的主要风险
(一)信息不对称风险
在通常情况下，私募股权投资机构在投资前会对企业进行尽职调查，内容包括财务情况、历史沿革、公司产供销的情况等等。大部分投资机构尽职调查的时间不会多于5个工作日。在这5个工作日中，很难将企业所有情况了解清楚。一些经营不善或要价过高的企业若想隐瞒公司实际情况，投资机构不容易甄别。
(二)企业运营风险
私募股权投资所选择的投资对象，以成长期和成熟期的企业为主，故初创期企业本身固有的一些风险已基本规避。但成长期和成熟期的企业，也有着处于这些阶段时企业共有的一些风险。对于成长期的企业来说，企业依靠的主要技术已基本成熟，产品也逐步被市场认可，但随着企业规模的扩大，企业管理的难度比初创期大幅增长。同时，同类产品的市场主要拥有者，也会采取更激烈的竞争手段对新进入市场的企业进行打压；对于成熟期的企业来说，主要产品的市场份额已基本确定，企业的业绩增长乏力。为了寻求业绩新的增长点，企业可能会进入不熟悉的行业，因不了解行业特性、规则等而导致投资失败，影响企业主营业务发展。
(三)行业风险
企业所处行业的发展情况，也是私募股权投资需要重点考虑的因素。有些企业的经营管理、财务情况虽然较好，但所处行业竞争激烈，或是行业由于全球经济的影响已经开始走下坡路，或是行业受国家政策影响很大。身处这类行业的企业，业绩变脸的可能性不小。
(四)投资价格风险
在当前，私募股权投资机构竞争激烈。面对一些质地优良的企业，投资机构为了挣得投资份额，将投资价格抬的很高，投资时的市盈率甚至与二级市场同类公司的市盈率相近。在目前新股发行市盈率日益走低、二级市场又十分低迷的情况下，私募股权投资机构很有可能亏损。
(五)退出风险
私募股权投资主要的退出方式为企业上市、企业并购、股权转让和管理层回购等，其中又以企业上市为主。但企业可能会因为历史沿革、行业情况、证监会政策等原因，导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻。而私募股权投资的基金一般都有年限，无法及时退出会影响到出资人的利益。
三、风险控制的方法
(一)充分的尽职调查
私募股权投资机构必须对拟投资企业进行充分的尽职调查，从“成长性”和“合规性”这两个主要角度进行调查和判断。
成长性角度，主要通过对企业家、企业高管团队、客户、供应商、主要竞争对手、行业协会和行业专家的访谈，获取企业信息、行业信息、企业家个人愿景信息，再结合宏观经济形势进行判断。合规性角度，主要通过以下三个方面判断拟上市主体是否符合上市规范。第一是法律方面，主要查看企业的历史沿革情况，发起人、股东的出资情况，公司的各项法律资格、登记和备案，重大重组情况，公司对外股权投资情况，公司拟上市主体的独立情况(业务、资产、机构、人员、财务、知识产权)；第二是财务方面，主要查看企业会计政策和会计估计的合规性和稳健性，企业的负债和纳税情况；第三是股东的同业竞争与关联交易情况。
(二)合理的投资价格与投资方式
在PE投资竞争激烈的情况下，要规避风险，必须控制好投资价格和投资方式。私募股权投资机构在投资前，首先要对企业进行合理的估值，根据不同行业类型的企业，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根据投资价格，计算投资回报率。PE行业一般采用内部回报率进行收益计算；最后要确定合理的投资方式，如分阶段投资、联合投资等，或者采取债转股的方式进行投资。
(三)其他风险控制方式
对赌协议：如果企业将投资价格开的很高，可采取对赌的方式约定企业对预期利润的实现。即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件，目标企业将面临着向投资方转让股份，提交现金本息，甚至是出让控制权的惩罚。
防稀释条款：为避免企业再次增资或股权增发时，将PE投资机构原有的股份稀释。
回购条款：如企业在规定的时间内无法上市或被并购等，企业大股东需对PE投资机构所持的股份进行回购。
四、总结
市场上每支私募股权基金，存续的时间一般在5-7年左右，在这个时间段内一支基金一般只能完成一轮投资，故资金的流转效率不高。如果企业在被投资后，经营业绩下滑，会影响到这支基金的整体运营情况，故每笔投资都需非常谨慎，在投资前须做好充分的调研工作，将投资风险控制在预期范围内。PE市场经过2011年的发展，必然面临行业洗牌，只有将投资风险控制好，才能在行业中生存下去，获得LP的认可。
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私募股权投资基金政府介入的方式私募股权投资基金本质上是投资人和管理人之间建立的信托关系，政府应充分尊重当事人之间的约定，提供制度性依据，确保投资人对自有财产处置权利。只有当私募股权投资基金产生外部性，对市场造成风险之时，政府方可进行监管。因此，对私募股权投资基金是否要监管以及如何监管，在很大程度上要看私募股权投资基金是否显示出外部性，是否存在风险。政府的监管重点应包括以下风险点:实际控制基金资金规模较大的基金管理公司，私募股权投资基金行业动态的资金流动方向，私募证券投资基金的信息披露，完善基金内部的治理结构强化投资人保护，未上市股权交易对资本市场的冲击等等。被动监管的同时建立主动监控制度，要求实际控制基金资金规模总量较大的基金管理公司备案，定期进行信息披露，汇报资金流向，对于大额的行业整合交易和敏感行业的交易主动申报，监管部门及时汇总有关数据，实时掌握市场真实的交易数据，对私募股权投资基金总体方向性的资金流向、资金规模、行业整合、投资人与管理人关系等进行有效监控，并积极制定相关政策，适时引导，消除风险，确保行业长期平稳发展。对于影响深远的并购交易、涉及敏感行业的交易以及外资为实际控制人的私募股权投资基金，联合有关主管部门进行严格的审查，确保本土经济安全。同时，由于私募股权投资基金没有明确的主管部门，需要在各部门之间建立有效的联合工作机制和信息互换机制，能够有效的共享信息资源，运用非行政化的手段避免政府过度干预而对私募股权投资基金行业造成负面影响。
英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示
私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。
(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察
美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#
(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察
欧洲的私募股权投资基金在英国最早出现，代表了欧洲私募股权投资基金发展的历程。2005年，欧洲的股权投资基金市场规模已经超过北美，跃居全球首位，占全球的四分之一②。英国的股权投资基金的募集规模最大，共募集456亿欧元，占上述金额之63.6%，其次为法国与德国，分别募集115亿欧元与29亿欧元，约占11.5%及4.0%③。现代英国的私募股权投资基金的出现的标志为1945年英格兰银行和其主要清算银行建立了3i公司，目的在于支持英国产业和商业的发展，为持续增长的小企业提供长期融资，并很快成为英国最大的私募股权投资基金。在过去的二十年里，英国的私募股权投资基金向全球29000个企业累计投资200亿英镑。至此，英国的私募股权投资基金产业进入了较快的发展时期，并且在全球的影响也仅次于美国④。英国金融监管局充分认识到了私募股权投资基金内在的风险特性，并发现不同规模、不同类型、不同行业的私募股权投资基金的投资者群体需求、所需的信息披露程度与边界差异，以及由此形成的交易结构复杂性、内在利益冲突群体的治理安排以及衍生而来的系统风险均存在不同。因此，英国金融监管局从风险差异性视角对私募股权投资基金进行了类型性的监管。就既有研究文献的观察，英国金融监管局主要从不同私募股权投资基金的市场滥用风险、内在利益冲突群体的逆向选择风险、市场化透明度不足风险、商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，进而设定监管的结构⑤。就私募股权投资基金的市场滥用风险而言，是与私募股权基金的规模增长呈正比例的。越是规模小的私募股权投资基金，涉及的参与投资者、管理人或托管人相应结构复杂程度低，而规模越大的私募股权投资基金，交易结构与当事群体须权衡的信息量越大，诸多群体之间的交易博弈与交易判断的信息量必然激发私募股权基金的市场滥用风险，各自追求利益最大化的动因放大了或增强了信息的欺诈，监管者必须针对不同的私募股权投资基金的市场风险设计监管方案。就私募股权投资基金的内在利益冲突而言，存在着公司型、契约型与有限合伙型私募股权投资基金不同的资本安排与治理结构安排，也涉及不同类型下的合格投资者、管理人与托管人的资质与财务能力等。不同类型的私募股权投资基金参与人之间利益追求中的道德风险与成本防范，成为监管者必须考虑的主要因素，监管者必须权衡政府介入与市场力量的边界所在。市场透明度是一个私募股权投资基金领域的永恒难解话题。私募股权投资基金的高风险高回报的投资特性，决定了所谓市场透明度始终是一个相对的概念，除非不存在追逐利润的交易对手，否则市场透明度的问题，无论是参与这其中的融资方或投资方，还是凌驾其上的监管者，均是期盼渐进完善透明度的边界，同时又避免过度干预商业自治与投资秘密的空间。不同私募股权投资类型的市场透明度也成为英国金融监管局必须类型化区分的一个区域。就商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，渴求暴富的动因激发了私募股权交易的杠杆风险，以域外常见的对赌协议为例，融资方与投资方均面临企业未来业绩不确定的固有经济风险，金融危机中的市场风险提醒了英国金融监管局如何针对混业经营的金融控股大鳄统一金融监管的现实性。美国和英国关于私募股权投资基金的监管形成了共识性的较为成熟的监管理念:一方面把握“宽进”的独立金融创新的思路，另一方面掌握“严控”的标准。具体而言，对于规模较小且外部性影响偏低，市场透明度与消化程度均可以解决的私募股权投资基金，应采取“宽进”的监管思路;而对于资产规模达到一定程度，投资受众形成一定规模，风险外放导致资本市场的可能冲击的证券交易，则各国往往采纳“严控”的监管思路。我们应充分利用后发性立法优势吸取域外市场试错过程中的宝贵经验①。
(三)美、英政府私募股权投资基金监管的启示
通过对美、英私募股权投资基金政府监管的观察，可以从中得出如下启示:其一，私募股权投资基金由单一类型向多元类型发展的历程。从各国私募股权投资基金制度的发展历程中我们可以看到，私募股权投资基金制度形成初期多数是针对未上市中小企业股权投资，此时的私募股权投资基金在助推中小企业成长的同时，伴随着首次公开发行市场的逐步成熟。当公开交易证券市场进入饱和成熟期后，首次公开发行企业数量增长速度减缓，成熟产业行业内整合的诉求又促进了并购基金的规模逐步扩大，发展为独立的私募股权基金类型。伴随着全球金融一体化和金融产品不断创新、丰富，私募证券投资基金以及由此而发展的对冲基金规模不断壮大，并由此不断裂变产生新形态的私募股权投资基金。私募股权投资基金单纯逐利的本性，推动着其迅速向高利润增长点汇聚，由此致使其外延不断丰富。
同时在私募股权基金的投资方式上，也由原来单纯的股权投资发展成为权益性投资，在成熟市场，“equity”(权益)不仅包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。可见，仅从投资对象和投资方式上给予私募股权投资基金界定，似乎很难适应现实的发展。其二，政府对于不同类型的私募股权投资基金区别性对待。从美国、英国成功的创业投资基金发展历程可以看出，由于创业投资基金是针对未上市中小企业进行股权投资，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其是高新技术行业的发展，各国政府均主动给予政策性扶持。这是因为，创业投资基金虽然成功后的收益率很高，但成功率较小，尤其是在一国知识产权保护、技术交易环境、投资环境、股权交易环境都不够完善情况下，创业投资基金的运行成本较高。因此，为了鼓励私募股权投资基金投资于成长期的中小企业，政府有必要建立风险补偿机制，用政府的补偿来降低创业投资基金的风险，提高投资回报率。各国政府除了建立直接补偿创业投资基金的制度外，还不断优化创业投资的外部环境，如加大知识产权保护力度、加大科技创新市场发展等，以预期的回报和真实的致富故事引导资金的流向。对于投资于并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金，除可能造成行业垄断外，很少见政府对投资行为主动干预。此类私募股权投资基金是资本单纯的逐利行为，完全遵照市场既有商业制度进行，法律制度设计上更多的要求投资者本身是成熟投资者，对风险的判断和承担具有一定能力。如美国《1940年投资公司法》关于合格购买者以及英国金融监管局(FSA)在欧盟金融工具市场指引规范业务中关于专业客户的规定。#p#分页标题#e#
随着全球金融一体化，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。特别是2008年金融危机后，政府监管机构意识到如果不能掌握关于私募证券投资基金行业的确切信息，就无法了解其可能导致的风险。由宽松监管态度转变为主动谨慎监管①。2009年10月，美国通过了《2009年私募基金投资顾问注册法案》，该法案要求私募证券投资基金的管理人，向投资者提供必要的信息以供其在知情的基础上作出投资决定外，也需向监管者SEC披露相关信息，同时也将离岸基金纳入监管范围。其三，各种类型的私募股权投资基金的边界并不是绝对、排他的。由于私募股权投资基金的单纯逐利性，在实践操作中可以看到基金管理人会将不同类型的私募股权投资基金进行组合以求获得最大的投资收益、对抗风险。而且私募股权投资基金随着经济增长点的变换而调整投资方式和投资领域，又形成新的类型。所以在各国的法律制度中未明确见到基于投资对象而对私募股权投资基金进行法律界定的制度，多数都以行为所涉及领域和规模的外部性确立监管标准。
我国私募股权基金类型多元化与政府监管的模式反思
我国的私募股权投资基金形成和发展起源于域外私募股权投资基金的撬动，最先进入视野的是1992年由美国国际数据集团筹建的第一家外商独资性质的私募股权投资基金(美国太平洋技术风险投资基金)。自此，美国新桥投资(NewBridgeCapital)收购深发展，凯雷收购徐工，华平入主哈药，高盛控股双汇，TPG和麦格理争抢电盈等等，域外私募股权投资基金开始在我国资本市场上攻城略地，我国成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
(一)我国私募股权投资基金多元化类型的出现
2006年后为推动私募股权投资基金的发展，完善配套制度，我国政府制定颁布实施了一系列政策法规，对私募股权投资基金产业发展产生重大影响。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，确立了保险企业作为私募股权投资基金投资人的身份。允许保险资金采取股权、债券的方式投资节能环保、市政建设、清洁能源、通信、交通以及部级重点基础设施项目。2006年8月，全国人大常务委员会修订《合伙企业法》，根据市场中对有限合伙的呼声，确立了有限责任合伙制度，同时增设合伙企业破产的规定。有限合伙型私募股权投资基金在我国快速发展起来，目前，公司型和有限合伙型已经成为我国私募股权投资基金的两大组织形式。2007年3月，银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中新设了合格投资者制度，确立投资人准入机制，鼓励信托公司作为受托人发起信托型私募股权投资基金。2007年天津私募股权投资基金协会宣告成立，2008北京私募股权投资基金协会正式成立，北京、天津协会的成立标志着私募股权投资基金管理人阶层的成熟，在政府的推动下私募股权投资基金行业自律组织的建立，在此基础上声誉机制和信用体系慢慢形成。2009年3月，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，备受瞩目的创业板在中国终于开闸，这一方面意味着对于体量相对较小的中小企业有了更为广阔的融资平台，另一方面意味着私募股权投资基金，尤其是创业投资基金退出渠道的完善。创业板开启后一批本土创业投资基金被投资企业成功上市，至此，我国创业投资基金进入繁盛时代。与此同时，我国本土的私募股权投资基金开始由单一类型向多元类型发展。大规模的以产业整合和区域资源整合为目的的私募股权投资基金出现。在2006年之前我国市场中多为规模较小的创业投资基金。2006年渤海产业基金在天津滨海新区正式挂牌成立，基金总规模为200亿元，主要针对环渤海地区未上市企业进行股权投资。此后，国家发改委先后批筹了四川绵阳高科产业投资基金、山西能源产业投资基金、广东核电新能源产业投资基金等十余家大规模产业私募股权投资基金。此时，由创业投资基金发展而来的鼎晖私募股权投资基金和弘毅私募股权投资基金开始发起设立并购基金，并开始参与跨国收购。同时私募证券基金寻找各种既有的法律路径，试图“阳光化”。2009年6月，由山东省国际信托有限公司作为受托人、红色资本顾问公司作为投资管理人合作推出“山东信托•红色量化一号”证券投资集合资金信托计划，它意味着量化投资策略在国内私募股权投资基金的试水，同时也为证券市场的监管提出新的课题。
(二)我国以类型化区分的私募股权投资基金法律制度体系已有雏形
我国政府积极推动私募股权投资基金法律制度体系建设，已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度。但监管部门基于私募证券投资基金审慎态度，一直未从制度上认可。就创业投资基金制度而言，2005年11月15日，国家发展和改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合的《创业投资企业管理暂行办法》包含创业投资基金的设立、“融、投、管、退”、备案制政策扶持、监管等一系列条款，并针对初创期、成长期未上市的中小企业进行股权投资的创业投资企业，经备案后享有一定的税收优惠政策。2008年10月18日，国务院办公厅转发了国家发改委、财政部、商务部等部门联合拟定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)。各地方政府都推出了系列与创业投资基金和创业投资引导基金相配套的制度。如2009年1月由北京市金融办、北京市财政局、北京市国税局、北京市地税局、北京市工商局联合颁发了《关于促进私募股权投资基金业发展的意见》(以下简称《意见》)。明确了长期困扰私募股权基金行业的税收优惠问题，明确鼓励各类金融主体依法进入私募股权基金业，并就私募股权基金投资和退出设置了一定扶助措施，其诸多配套服务措施也非常具有吸引力。充分发挥行业协会自律协调作用，也是北京政策的一大特色。税收优惠政策在《意见》中占了最大的篇幅，也是《意见》的最大亮点。合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%。同时，《意见》提出支持企业年金、地方社保基金等按照规定投资在北京注册的股权基金。就产业投资基金制度而言，这是我国特有的私募股权投资基金形式。虽然对产业投资基金一直有争议，但是我们应将其看为，存在外部性的大规模私募股权投资基金制度。从2005年至2007年，国家发改委曾经拟订过数稿《产业投资基金管理办法(草案)》，出于审慎的态度，国家发改委一直在跟踪观察已经批筹的十几家产业投资基金的实际募资情况。作为试点的十几家产业投资基金在获得批文后运行的并不好。一方面我国现有的信用体系的缺失，私募股权投资基金机构投资人，尤其是资产非常雄厚的投资人，一般都无法信任新组建的资产能力较弱的基金管理公司，而以获取基金管理公司控制权为条件，认缴基金份额，所以导致几家的产业投资基金发起人空拿着批筹的文件，无法实现市场化的募集。所以经过试点后，产业投资基金的批筹基本已经停止。但随着并购市场的活跃，最初在国内从事创业投资的成功的私募股权投资基金纷纷发起设立并购基金，如鼎晖投资的并购基金。#p#分页标题#e#
(三)政府有效引导与过度干预共存
近年来，一方面我国的创业投资基金已经建立了比较健全的政府引导机制，促进了创业投资基金市场的繁荣，另一方面也出现了政府过度干预的现象。产业投资基金的核准制度体现了政府对产业投资基金的过度干预。我国目前实行的是核准制，需要经国务院特批后，方可开始募集规模50亿以上的人民币基金。产业投资基金本质上是投资者实现货币资本财富迅速增值的工具，投资者要承担基金投资可能失败的一切风险。从法理上而言，投资人有权处置自有财产，产业投资基金的核准制显得不甚妥当。同时由于核准制将基金发起设立的核心权利归结于政府的审批，将会导致政府“寻租”现象的出现，降低市场自由选择的效率。在批筹了十个产业投资基金以后国家发改委目前已经暂停了新的审批行为。已经批筹的产业投资基金，除了带有很强地方行政色彩的天津渤海产业投资基金以外，各家在市场募集过程中都陷于窘境，最后绵阳产业基金被中信集团入主，成立了中信产业基金管理公司;国家开发银行入主东北装备制造产业投资基金，成为基金投资人兼管理人。综上可见，从我国开始对私募股权投资基金法律制度体系建设之初，就已经开始对其进行类型化管理，并且已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度，除此外监管部门对私募证券投资基金一直持审慎态度，没有从制度上认可。同时，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，需要政府大力的引导支持，创业投资基金就是在政府的推动下迅速繁荣起来的。但与此同时也出现政府过度干预的现象，产业投资基金的核准制就是典型的代表。近年我国政府积极加快私募股权投资基金相关制度建设，完善配套制度，但私募股权投资基金在我国目前尚无一部专门的法律法规出台，特别是基于私募股权投资基金统一法理属性而产生的基石性制度未作出系统规定，如对私募股权投资基金主体资质的规范、自由选择组织形式、明确管理人责任、建立投资人保护制度等。
我国私募股权投资基金的政府差异性监管路径
根据针对不同类型的私募股权投资基金外部性差异，确立不同的监管原则，是成熟资本市场国家的经验。一方面充分尊重市场自由化，避免政府过度干预;另一方面对不同类型的私募股权投资基金进行针对性制度设计。从我国目前来看，市场中已经存在三种类型化的私募股权投资基金:针对未上市中小企业投资的创业投资基金、并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金和未被监管部门认可的私募证券投资基金。根据三种类型化的私募股权投资基金对所具有的外部性和可能给市场造成的风险区别对待，在充分尊重市场自由化的同时，对私募股权投资基金的外部性进行有限规范。
(一)鼓励类私募股权投资基金此类主要是指对未上市中小企业进行股权投资的创业投资基金。各国私募股权投资基金的发展历程证明，此类私募股权投资基金解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展，所以均主动给予政策性倾斜，并不断优化创业投资的外部环境，引导基金资本的流向。目前我国的创业投资基金规模尚小，基本上未使用财务杠杆，主要是利用自有资金投资，商业模式以投资未上市中小企业和科技型企业为主，并且显示出正面外部性，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展。针对此类型私募股权投资基金，政府采取扶持政策，鼓励创业投资基金的发展。
1.备案制管理。从事未上市中小企业股权投资的创业投资企业以自愿原则向主管部门申报，主管部门核查其资金投向为初创期、成长期中小企业后，给于税收减免。2009年颁布的《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》规定“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年(24个月)以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。”
2.政府引导基金资金支持。政府引导基金是指政府根据国家或地区产业发展政策的需要，以一定数额的财政资金设立并按照市场化方式运作的不以营利为目的的政策性基金，其目的在于为投资处于初创期中小企业的创业投资企业的发展提供扶持，发挥财政资金的杠杆放大效应，以吸引更多的社会资金进入创业投资领域。设立引导基金的直接目的是扶持创业投资，但其最终目标则是促进创新型经济和高新技术产业的发展①。一般而言，处于初创期的高新技术企业都具有很高的风险，是生死存亡的关键时刻，也是最难引入资金的时期。但是基于高科技中小企业自身的高风险，目前国内很多创业投资机构及海外基金都倾向于投资中后期的项目。由此导致的不良后果是，一方面导致对二级市场的虚增，另一方面又忽视了急需扶持的初创期的朝阳产业的发展。引导基金制度通过政府的让利行为，对创业投资企业的利润给与矫正，以政府信用，吸引并引导社会资本投资初创期的企业，可以改善和调整社会资金配置，克服单纯通过市场配置创业投资资本所造成的市场失灵问题。
【关键词】 私募股权投资 项目 风险 管理
私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。
一、私募股权投资及其项目风险管理界定
作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。
根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。
由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。
正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。
私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。
私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。
私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。
私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。
总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。
三、私募股权投资风险评价及分析
目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。
不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。
四、私募股权投资的风险应对
风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。
在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。
在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。
Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。
从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。
五、结论
本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。
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Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，也被称为产业投资。从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，PE是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资（PIPE）、不良债权和不动产投资等等。
狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部
分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
二、我国私募股权基金市场发展现状与特点
统计数据显示2006年，我国私募股权投资市场总额为129.73亿美元，共投资129个案例，其中中国本土私募股权投资机构有9个投资案例，占比7％；涉及投资总额为3.35亿美元，占比2.6％。目前活跃于国内资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土私募股权基金不足5％。2007年以来，一批有影响力的本土私募股权基金先后在天津、上海、深圳等地成立，标志着我国本土私募股权基金已扬帆启航。与此同时，经国务院同意，由发改委牵头，包括人民银行、银监会、证监会、保监会、商务部以及国务院法制办等七部门已成立产业投资基金试点指导小组，正在拟订产业投资基金的试点总体方案。
目前，中国私募股权基金市场的主要特点是：私募股权基金发展缓慢，外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额；传统行业成为私募股权基金关注的焦点，外资私募股权基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多；私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为主；私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区；我国对私募基金的有关监管亟待完善。
（一）活跃于国内市场的成功案例――以境外PE为主
我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。随着中国私募股权投资政策法律环境的不断完善，我国的私募股权投资基金逐步发展。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本，以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作；2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。
（二）参与国内PE市场的境内机构主体日益丰富
目前国内私募股权投资的资金来源主要以机构投资者为主，如社保基金、信托公司、政府机构、商业银行、保险公司以及民营资金。参与国内私募股权投资市场的机构主要有以下五类：纯外资私募股权投资机构、中外合资产业投资基金公司、中资产业投资基金公司、国内证券公司以及民间私募股权投资机构。
我国最早的一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司是注册于上海的海富产业基金管理有限公司（以下简称“海富产业基金”）。海富产业基金设立于2004年10月18日，由中国海通证券股份有限公司和比利时富通基金管理公司合资组建，公司注册资本2000万元人民币。海富产业基金旗下中比产业基金（以下简称“中比基金”）的基金规模1亿欧元，中比基金的出资人包括比利时政府、比利时富通银行与中国财政部、海通证券股份有限公司、中国印钞造币总公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、国家开发投资总公司、广东喜之郎集团等。中比基金以股权形式投资于中国境内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业，尤其是拟上市中小企业。作为战略投资人，中比基金在被投资企业中不谋求控股地位，在被投资企业中占股比例为10%～49%，对单一企业投资一般在2000万元～1.8亿元之间，投资期限通常在3～7年之间。截至2007年5月15日，中比产业基金，共投资了14家企业，累计投资5.15亿元。该基金经过3年多的投资运作，已步入产出期：2007年8月辰州矿业成为中比基金投资的首个在深圳交易所成功登录的企业，11月中比产业基金投资的名为云海金属的企业在深圳交易所挂牌交易。11月20日，新疆金风科技股份有限公司通过中国证监会发行审核，将于近期在深圳交易所中小板上市。
2006年12月，继海富产业基金之后，又一家试点的产业基金――渤海产业投资基金在天津设立，获批总规模为200亿元人民币，首期基金规模为60亿元人民币。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司以及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10亿元发起设立。此后，国务院正式同意扩大产业基金试点规模。2007年9月，五只总规模560亿的产业基金获准筹备设立，这五只产业基金包括：广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金。
除了产业投资基金管理公司外，监管机构向证券公司开起PE大门，国内券商也将成为本土私募股权投资的主要参与者。2007年9月11日，中国证券监管部门批准了国内两家最大的投资银行―中国国际金融有限公司和中信证券股份有限公司可从事直接投资业务。这也解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令。国内券商直投业务解禁，不但将改变国内券商的盈利结构，而且有利于推动我国PE市场竞争。
三、我国私募股权投资市场存在的问题
第一，外部环境问题。
首先，退出机制存在不足。近年来中国资本市场环境已发生许多积极变化，但是多层次资本市场体系尚未确立，主要表现在：尚未设立创业板市场，投资于中小型创业企业的风险资本缺乏有效的退出途径；产权交易制度落后，监管体系不健全，各地的交易规则、程序和收费标准等各异，产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模相当小，且十分不规范。
其次，风险资本供给渠道较窄。我国目前的风险资本来源主要为政府部门，渠道单一，资本规模小，而作为西方创业投资主要资金来源的金融机构投资者和养老基金在我国受到法律法规的影响不允许从事风险投资。我国的个人投资刚刚起步，实力和规模还相当有限，风险承受能力也不强。风险资本供给渠道的限制，在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍私募股权投资业的发展规模与速度。
再次，相应的法律环境不完善。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如：在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情；在投资运作方面，投资工具单一，目前我国的《公司法》、《证券法》不允许优先股的权益，对于可转换债券的发行主体也制定很高的标准，因此，限制了私募股权投资的灵活性；知识产权保护不利等等。因而，使本土私募股权投资机构在面对外资投资机构的竞争时处于相对不利的地位。
第二，行业内部问题。
首先，私募股权投资领域本土人才匮乏。目前在我国许多风险投资公司基本上沿用国有企业管理模式，没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制，具备较丰富投资经验、产业知识、管理实践和较高声誉的本土私募股权投资机构群体难以形成。很多研究都证明了风险投资家声誉的重要性，对私募股权投资机构自身的发展而言，私募股权投资机构的声誉对基金募集、风险企业IPO时机的选择、风险企业IPO定价和风险企业IPO业绩表现都有重要的影响；对市场而言，一个具备较丰富投资经验和较高声誉的本土私人股权投资机构群体是中国私人股权市场健康发展的必要条件。
其次，运作机制存在缺陷。私募股权基金的运作至少涉及到三个主体：基金投资人、基金管理人、企业家。为了规范和治理三方的关系，克服私募股权投资的双重委托问题，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构，然而目前国内对其认识不足，公司制的风险投资企业运作存在明显缺陷，而有限合伙制起步较晚，因此在实践中尚未建立有效的运作机制。
再次，投资理念、工具和手段相对落后。私募股权投资成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非货币方面：消除信息不对称和解决风险企业家的问题。这是私募股权基金投资管理的核心理念。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。
四、推动国内私募股权投资业务发展的建议
第一，积极推动包括主板、中小板、创业板、创业市场等多层次资本市场建设，强化资本市场基础建设，提高市场效率，完善市场定价功能和机制。
第二，建立与建全相关的法规，从法律上规范私募股权投资基金的运作，提供私募股权投资的运作效率，适当允许社保基金、企业年金、保险公司及证券公司等机构投资者在一定比例内投资私募股权基金，尤其是对本土私募股权基金的投资，拓宽私募股权投资基金的募资渠道，完善私募股权投资的退出机制。
第三，积极为本土风险投资和私募股权投资积极营造规范发展的条件，使其成为企业价值发现过程中不可或缺的环节，并有效促进国内市场的健康发展。
第四，培养私募股权投资人才。通过各种渠道和方式培养造就一批兼具投资知识、管理知识和金融知识的复合型人才。
第五，积极发展为私募股权投资服务的社会中介机构。中介机构的参与，沟通了私募股权投资机构与企业之间的信息，有利于降低投资风险和交易成本。因此，应当在规范现有的资产评估公司、会计事务所、律师事务所等社会中介机构，提高项目鉴定、信用评级、资产评估等中介服务的质量，培养一批高质量，具有独立性、公正性、权威性的专业中介机构。
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
关键词：私募股权基金；投资后管理；国际经验；启示
一、 引言
私募股权基金投资后管理是指基金管理人与被投资企业签订协议后，从私募股权基金向被投资企业注入资金后直至私募股权基金退出被投资企业的期间内，基金管理人参与被投资企业董事会、追踪监控企业的行为以及提供各种管理上的帮助以实现价值最大程度增值、防范风险的行为。那么，投资后管理与被投资企业绩效有何关系呢？本文拟通过整理国外学术界的研究成果，总结对我国私募股权基金投资后管理值得借鉴的经验。
二、私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效：国际经验
1. 企业黑箱视角。所谓企业黑箱视角，是指将私募股权基金支持的企业视为黑箱，研究基金管理人的投资后管理和被投资企业的公开上市价格、股票回报率以及投资回报率之间是否正相关，从而判断基金管理人的参与管理活动是否对被投资企业的价值绩效产生积极作用。目前国际上，有两种观点：一种观点认为基金管理人的投资后管理对被投资企业具有积极意义，基金管理人的参与管理活动提高了被投资企业公开上市后的经营绩效和长期市场绩效，如表1所示；另一种观点则认为，有私募股权基金支持的企业与无私募股权基金支持的企业在市场绩效方面并未有实质差别，如表2所示。
2. 因素分析法。因素分析法主要研究私募股权基金哪些投资后管理行为积极作用于被投资企业的成长，而非单纯地将被投资企业视为黑箱，简单研究投资后管理与被投资企业绩效的关系，具体如表3所示。这种分析方法也形成两种截然相反的观点：一种观点认为，投资后管理是被投资企业绩效的重要影响因素，在被投资企业发展过程中发挥重要作用，因为投资后管理可实现知识共享、整合或接近关键资源、缩短企业产品市场化时间，从而增加被投资企业价值；另一种观点认为，被投资企业并没有表现出更好的绩效，他们质疑投资后管理是否真的能为被投资企业带来价值增值，从而提高被投资企业的绩效，具体如表3所示。
三、 对我国私募股权基金投资后管理的启示
1. 我国私募股权基金投资后管理水平较低的原因。私募股权基金有效的投资后管理，应能够支持被投资企业，研究和协助规划发展战略，帮助优化技术路径、商业模式和盈利模式，构建最优的公司架构、透明规范的财务体系和业绩评价体系，以促使目标企业迅速发展，实现投资增值。而我国私募股权基金的投资后管理远未达到上述目标，投资后管理水平还比较低。笔者认为，由以下几个方面原因造成的。首先，由于我国私募股权基金市场发展还不够成熟，还跟不上资金规模膨胀的速度，专业的人才更为匮乏。其次，我国私募股权基金具有地域性，导致其规模较小，且缺乏统筹规划和风险的合理分散，管理水平也比较低，而能够为被投资企业提供增值服务的私募股权基金更是少之又少。其三，因Pre-IPO盈利更可观，大量的私募股权基金主要侧重于对拟上市公司的股权投资，无心提供有益的决策意见和增值服务。其四，我国募股权基金一半以上具有政府背景，其运营体系受到行政关系的干扰，导致决策缺乏应有的独立性，并容易滋生寻租行为。其五，我国的私募股权基金多数未建立目标企业风险管理组织、风险管理流程、风险管理制度和风险管理文化，将风险管理业绩作为对目标企业职业经理人的重要考核指标，也为在投资协议中就资金使用的监管、优先股权、一票否决权、明确股东派生诉讼权等权利进行明确规定。
2. 对我国私募股权基金投资后管理的启示。国内关于私募股权基金投资后管理绩效的研究比较少。龙勇、庞思迪和张合（2010）针对投资后管理中的两种主要形式——项目监控和增值服务，研究了两者对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构、约束激励三个主要方面的影响，认为项目监控和增值服务都对企业董事会、股权结构、约束激励有着正向的促进作用。孟卫东、江成山和刘珂（2009）认为基金管理人对被投资企业的管理和监控最终是作用于企业的技术创新能力，他们通过分析风险投资对企业技术创新能力影响的作用机理，提出投资后管理通过提升创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面来促进企业技术创新能力提高的分析框架。
综合国内外对私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效的关系，笔者认为值得国内私募私募股权基金借鉴的主要在于管理体制创新，具体包括以下方面。
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