【关键词】直接上市证券公司公司治理
对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。
一、我国两家证券公司上市后的股权结构
截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：
1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。
2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。
总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。
二、我国两家证券公司上市后的绩效表现
1、两家证券公司上市后的绩优表现
（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。
（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。
2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。
2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险
（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。
（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。
三、结论
从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。
【参考文献】
[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.
[2]孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效[J]，经济研究,1999（12）.
一、文献综述
目前，国际证券业的运营模式多为金融集团模式，大多数外国学者把金融集团归为一般企业，进行的是企业竞争力研究，且有专业的国际评级机构对上市证券公司进行评级。因此，国际上对上市证券公司的竞争力进行专门研究的比较少，其中，Katrina Ellis（2011）[1]构建了衡量投资银行竞争力的综合评价体系，如专业服务费、偿债能力、整体信誉等，得出了提供优质服务和具有高信誉的投资银行更加具有竞争力的结论。Nemanja Radi?（2012）[2]运用随机前沿分析法对瑞士和Group of Seven成员国投资银行（证券公司）的成本和利润效率进行了研究分析，研究表明投资银行的规模对成本和利润效率有重大影响，有利于证券公司竞争力的提高。相对地，近些年来，我国证券市场的规模一直在发展壮大，加剧了证券公司之间的竞争。因此，国内很多学者将研究的关注点放在了证券公司的竞争力上，并就此进行了较多研究。王晓芳和王学伟（2008）[3]运用因子分析法进行了实证研究，结果显示，对证券公司竞争力影响最大的因子是资产规模和盈利水平，而在成长能力和创新能力因子得分较高的多为中小证券公司。陈倩仪等（2009）[4]采用主成分分析法的同时运用聚类分析法，根据竞争力强弱程度的不同，把28家创新类证券公司具体分成了5类，并据此提出了提高证券公司竞争力的相关建议。刘强（2011）[5]选择了15家上市证券公司2008-2012年的加权平均数据，得出了中国上市类证券公司的竞争力水平相差不大的结论。罗燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]选取了以往研究中较少被选用的反映资产质量水平和收入结构的相关指标，把中信证券公司作为典型的证券公司，在主成分分析法的基础上采用灰色关联分析法，以排名的形式对上市证券公司竞争力进行了分析。王娟（2014）[7]建立的竞争力评价体系中增加了反映人才能力的指标，运用主成分分析法，论证出我国证券公司的竞争力主要体现在公司的资产规模。王建国，牛楠，刘佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每个证券公司都有自己的弱项，竞争力的综合排名和单项排名不一致的结论。
综上所述，国内近几年大多数学者偏向利用多指标评价体系，在采用因子分析法或主成分分析法进行分析的基础之上，结合聚类分析、灰色关联度等方法对证券公司竞争力进行评价分析。由于经济环境和证券公司自身的经营能力均处于相对变化之中，上市证券公司的竞争力水平会随之变动。因此，本文选取了连续几年较新的财务数据，运用因子分析法，计算因子综合得分并进行排名评估，能够及时地动态地反应新时期各上市证券公司在行业中竞争力水平以及分析上市证券公司竞争力的主要影响因素。
二、样本及变量的选取
（一）样本选择与数据来源
截止到2016年12月31日，沪深A股共有29家上市证券公司。为了保证研究的可行性和有效性，本文选取2015年12月31日前上市的证券公司，故剔除第一创业，华安证券，同时剔除了部分数据不完整的证券公司，最终选取了沪深A股中22家上市证券公司2012年到2015年的数据作为研究样本。为了全面反映上市证券公司的近几年的总体竞争力水平，本文借鉴往年国内学者的研究[5，7]，??2012年至2015年的相关数据进行加权平均，其权重分别是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用数据来源于和证券之星网，分析工具以SPSS软件和Excel为主。
（二）变量的选取
目前，对上市证券公司竞争力的评价并没有形成系统的评价指标体系，本文结合之前国内学者的研究[3，6，8]以及证券公司本身的特点，选取了能够反映证券公司规模、投资价值、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力的11个财务指标来衡量和评估上市证券公司的竞争力，同时把取对数的总资产和营业收入作为公司规模因素的衡量指标。总资产能够从资产规模和资源拥有量两方面反映公司的规模。营业总收入可以反映公司的营运规模及其竞争力，营业总收入越高，其市场影响力大，竞争力就越强。通常来说，每股收益和每股净资产越高，企业的投资价值就越高，因而能够吸引更多的投资者，这有利于提高证券公司在行业中的竞争力。总资产报酬率和净资产收益率分别反映了公司的资产和资金利用效果，总资产报酬率和净资产收益率越高，公司获取的收益则越高，盈利能力就越强。总资产增长率，营业收入增长率和净利润增长率这三个指标值越大，说明公司的发展潜力越大，发展能力越强。不论是传统业务，还是创新业务，都会产生手续费和佣金收入，所以本文也考虑了手续费及佣金收入/营业收入对证券公司竞争力的影响。此外，融资能力在一定程度上影响公司的竞争力，现金在公司的生产经营，投资和筹资活动中有着重要的作用，现金流量总额/总资产可以反映公司的资产变现能力和内部融资能力的强弱。指标及其有关说明见表1。
三、实证分析
（一）统计检验，判断因子分析的可行性
因子分析法一般通过降维，把一些信息重叠的变量归结为几个主因子，来描述许多变量之间的联系，且主因子能够解释大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett检验方法进行显著性检验。依据Kaiser（1974）的检验标准，KMO的值越接近于1越有利于进行因子分析，同时KMO的值应该至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值为0.611大于0.5， P值为0.000小于0.05，所以拒绝原假设，即原变量之间存在相关性，通过了显著性检验。因此，可以进一步进行因子分析。
（二）提取主因子
在进行主因子的提取时，一般选择特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子对原变量的说明效果越好。由表3分析得，前5个主因子特征值大于1，且它们的方差累计贡献率达到88.292%大于80%，能够说明原变量的大部分信息。因此，应当提取五个主因子。
（三）进行因子旋转，并为各主因子命名
进行因子旋转，有利于解决主因子载荷的分散性，从而更好地理解每个主因子的意义，进而分析实际问题。本文选择的因子旋转方法是最大方差因子旋转法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：
第一主因子：每股收益，LN营业总收入，每股净资产，LN总资产这四个指标的因子载荷大于其它指标，且每股收益和每股净资产反映投资价值；LN营业总收入和LN总资产反映证券公司规模，所以将其命名为投资价值与规模因子。
第二主因子：净资产收益率和总资产报酬率这两个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的盈利能力，所以将其命名为盈利能力因子。
第三主因子：净利润增长率，营业总收入增长率，总资产增长率这三个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的发展能力。因此，将其命名为发展能力因子。
第四主因子：手续费及佣金净收入/营业收入这个指标有最大的因子载荷，将其命名为收入结构因子。
第五主因子：现金流量总额/总资产这个指标有最大的因子载荷，将其命名为内部融资能力因子。
（四）计算综合得分并排名
为了能够更好地反映上市证券公司的竞争力，以已经提取出的5个主因子的方差贡献率为权重，计算综合得分。5个主因子的得分依次记为：F1、F2、F3、F4、F5，把综合得分记为：F。具体公式，如下：
F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292
上市证券公司竞争力具体得分以及排名情况见表5：
（五）实证结果分析
从投资价值与规模方面分析：9家上市证券公司的因子得分为正，其余13家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的59.1%，说明这13家上市证券公司在投资价值及规模方面的水平低于样本数据的平均水平。排名前三位的上市证券公司依次是国泰君安，中信证券，光大证券，且它们的因子得分都大于1，得分最高的??泰君安与其本身的实力和影响力相符合，它的总资产，净资产，营业收入，每股收益和每股净资产都位于行业前列且较稳定。此外，中信证券和光大证券都进行了央企国资改革。
从盈利能力方面分析：12家上市证券公司的因子得分为正，其余10家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市证券公司分别是国信证券，长江证券，招商证券，其中国信证券在盈利能力方面表现最为突出，它的因子得分值为2.476，是排在第二位的长江证券因子得分的3.17倍。这表明国信证券的获利能力强，资本利用效果好，资本增值能力强。在 2015年上半年期间，国信证券经纪和自营业务表现突出，净利润增幅大，业绩增速快，高于证券行业平均水平。
从发展能力方面分析：光大证券、太平洋证券、西部证券在所选样本中表现较好，说明它们的成长性较好，有较大的发展空间，而且积极地进行生产经营活动，通过积累来增强自身实力。发展能力因子得分为正的上市证券公司有13家，占样本比例的59.1%，是5个主因子中上市证券公司得分为正数量最多的主因子，说明大部分上市证券公司发展潜力较大。
在收入结构和内部融资能力方面，所选样本的因子得分普遍偏低，得分为负的数量分别占样本比例的59.1%和72.7%。
从综合得分和排名方面分析，综合得分排名位于前六位的上市证券公司分别是：光大证券、国泰君安、国信证券、广发证券、招商证券、中信证券，说明它们的综合竞争力较强，这与它们较强的综合实力相符。山西证券排名相对靠后，其综合竞争力有待提高。
四、结论与局限性
本文选取2012至2015年的数据，采用因子分析法，从投资价值与规模、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力等5个方面对沪深A股中的22家上市证券公司的竞争力进行了排名与分析。从解释能力看，解释总方差贡献率为88.292%，能够解释原始数据的大部分信息，具有一定的适用性。
（一）投资价值与规模因子的解释总方差贡献率达到了31.888%，它可以说明原变量31.888%的信息，而且其总方差贡献率远高于其他4个主因子，说明投资价值和规模因子是评价上市证券公司竞争力非常重要的指标。
（二）在5个主因子中，只有盈利能力因子和发展能力因子得分为正的上市证券公司数量多于得分为负的上市证券公司的数量。发展能力因子得分高于行业平均水平的上市证券公司数量最多，说明我国上市证券公司的发展潜力巨大。而内部融资能力因子得分为负的上市证券公司的数量最多，说明上市证券公司获取现金的能力较差，不利于上市证券公司竞争力水平的提高。
关键词：证券公司 内部治理 现状
一、相关概念
（一）公司治理
公司治理是一个多角度、多层次的概念；公司治理机制是适应现代企业所有权与控制权分离的一种制度结构。公司法规制定了公司治理框架的一般要求，而公司章程制定了本公司治理的特殊要求，如股权的确立、各权利机构的权限、议事程序、表决方式，以及信任托管、委托一关系的产生和取消等。公司治理有关各方遵循《公司法》和公司章程的制度规定行事。现代公司就在这种制度安排下运转。公司治理有关的各方是相互独立、相互制约的。股东会、董事会和经理人在各自的一定范围内行使权力，承担相应的责任，享有相应的利益；同时，又是彼此制约的，谁都没有无限的权力。在制衡机制的作用下，各方独立运作，又相互制约，共同推进公司治理有效运行。
基于此，公司治理的涵义应该为：在所有权与经营权分离的条件下，为保证以股东和投资者为核心的公司利益相关者的利益，有关公司权利（公司所有权与经营权）配置、责任分工、利益分享的机制。
（二）证券公司治理机制的特殊性
就本文研究的对象――证券公司而言，其治理机制显然有不同于其他类型公司的特点。证券公司治理的特殊性源于其经营方式的特殊性。概括地说，证券公司经营方式的特殊性是“受人之托，代客理财”。根据委托一－关系不同，又可区分为“单一委托单独理财”和“单一委托集合理财”两种方式。前者主要存在于经纪业务和传统的受托资产管理业务中，后者主要适用于集合性资产管理业务。在“单一委托－一单独理财”方式中，客户资产记在客户自己名下。在经纪业务中“单独理财”仅局限于按客户指令进行“买卖”，公司不能要求或违背客户意愿选择理财范围；而在传统的受托资产管理业务中，“单独理财”不必由客户下达具体的操作指令，公司有一定的理财选择范围。在“单一委托－一集合理财”方式中，不同客户的资产记在共同设立的账户中，客户只按合同约定分享利润或承担损失，公司具有更大的理财选择范围。证券公司这种经营方式不同于银行，储户按约定利率把钱存入银行只是―种“委托一保管”关系，客户不关心也不约束银行对存入资金的使用。证券公司的上述经营方式与信托投资公司类似，因此这两类公司的治理具有更多的共同特性。
可见，与一般公司相比，证券公司在所有者与经营者的关系之外，多了一层客户与公司之间特殊的“委托一－关系”。这层特殊的“委托一关系”表明证券公司更具公众性和社会性，因此其治理机制应更多地关注风险控制和“客户资产的安全”。
二、我国证券公司股权结构状况
股权结构是影响证券公司治理机制建设的基础性制度因素，股权结构是指各投资主体(包括自然人和法人)所持有股份的种类和数量在目标投资企业全部股份中的分布状况，表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成，它包括股权集中度与持股者身份持怔两层含义：股权结构与公司治理之间存在着紧密的逻辑关联，它是决定公司治理机制有效性的最重要的因素，因为股权结构反映了公司控制权在各利益主体之间的分布，决定了所有者与人之间的委托一关系的性质。
（一）股权分布
通过对一些证券公司股权结构分和状况的实证分析发现，我国证券公司的股权结构有如下特点：
1．股权结构相对集中
总体上讲，我国证券公司股权分布的集中度较高。2004年度，在全国排名前20家的证券公司中，第一大股东持股比例平均为29.57％，远高于美国十大投资银行。股权最集中的是银河证券公司，为100％(由财政部持有)；最低是大鹏证券公司，为4.40％。前三大股东的持股比例则高达54.27％，而美国十大投资银行的前五大股东持股比例仅为16.7％。我国证券公司全行业股权的平均集中度更高，两个指标分别为36.20％和63.42％。
2．各证券公司股权结构差异性较大
各个证券公司由于其历史起源和发展过程各不相同，股权的具体分布状况存在很大区别。我国证券公司的股权分布状况可概括为三种类型：
（1）股权极度集中型：股权高度集中于少数几个股东手中，典型的例子有上海财政证券、银河证券和中信证券，前两者的股权都集中在一个股东手中。
（2）股权均匀分布型：股权比较分散，股东个数也比较多，且前几大股东往往同等比例持股；比较典型的有南方证券、大鹏证券、国泰君安证券、申银万国证券和招商证券公司。从已披露的数据上看，这些证券公司具有下列共同之处：单个股东拥有股份的比重都不大，即使是最大股东的持股比例也在20％以下，其中大鹏证券公司的最大股东持股比例甚至在10％以下，最大股东不占有绝对控制地位；前三大股东的持股总和都不超过50％，其中大鹏证券的前三大股东的持股比例甚至不到15％，这意味着公司的股东数量较多。
（3）股权相对集中型：股权相对集中于为数不多的少数股东手中，股权分布早从高到低的阶梯式形态，其中最大股东拥有一定的控股权。比较典型的有：国信证券、光大证券、湘财证券、国通证券和华泰证券公司。在数据上它们反映出的共同点是：第一大股东的持股比例都在20％以上，最高的光大证券公司甚至达到51％，处于核心股东的地位；前三大股东的持股比例总和已达到60％以上，与第二类的前十大股东持股高限相近，表明公司股权具有相对较高的集中性；前十大股东的持股总和都在80％以上，国信证券和湘财证券公司甚至达到100％，也就是说，这两个公司的股东个数不超过10家。
（二）股权性质
根据我国证券公司所有权性质，可以将证券公司股份分为国有性质股份(包括国有控股和国有独资)和其他性质股份两种类型。根据2004年度113家证券公司上报的数据统计，第―大股东股份性质为国有性质的公司总计有88家，占证券公司总数的77.87％。这说明不仅国内证券公司的股东数量较少，而且性质也较为单一。由于我国证券公司基本是在政府行为的主导下产生的，而非市场选择的结果，因此我国证券公司所有权性质具有典型的国有企业特征。
三、我国证券公司资本结构状况及其对公司治理的影响
企业融资形式包括内部融资、股票融资、债券融资、银行贷款融资等，不同融资之间的比例即为企业的融资结构或资本结构。企业融资理论也称为资本结构理论：在这个理论中，反映公司资本结构的关键指标是资本负债比率，或者称为杠杆比率，即企业借人资本的市场价值与企业股本的市场价值之比。债券和银行贷款属于借入资本，而公司股利分配政策是影响公司内部融资的关键。
到2004年底，我国共有证券公司大约127家，证券公司的个体规模与国际大券商相比实在太小。注册资金最高的海通证券公司资本金也只有87亿元，运营总资产不到400亿元。127家证券公司中只有十几家注册资本金在20亿元以上。目前，国内较大证券公司的资本金一般仅为国际知名券商资本金的几十分之一；由于资产负债比率也比国际券商低、国内券商与国际大券商的资产规模差距更大。2005年底，我国券商的资产负债比例平均不到90％，而美国几大券商这一比例均在97％以上。从资产规模看，全国证券公司的资产总额不及美林证券的l／10，而国内最大的证券公司资产规模仅为美林证券的1／70左右(美林证券2002年底资产规模即达4479.28亿美元)。在自有资本短缺的情况下，我国证券公司缺乏稳定的融资渠道。
《证券法》禁止信用交易和银行资金违规流入股市。《股票发行与交易管理暂行条例》规定任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》明令：国有企业不得炒作股票，不得提供资金给其他机构炒作股票，也不得动用国家银行信贷资金买卖股票。这样就限制了商业银行向证券公司提供贷款，证券公司难以通过正常的融资渠道获得必要的资金。
从国外证券公司的业务发展状况来看，并购等许多业务都是通过融资杠杆实现的。并购是20世纪80年代以来发展最快的业务之一，证券公司在企业并购中发挥着重要的作用，为其提供全方位的服务，其中―项非常重要的服务就是为兼并企业提供所需的资金。由于缺乏稳定的融资渠道，我国―些证券公司通过挪用客户保证金、乱集资等违法违规的渠道来获得所需资金；由于这些资金的成本高、稳定性差，不可避免地提高了公司的融资成本，同时也使证券公司承担巨大的违规风险。由于缺乏正常的负债方式或融资渠道，加上债权人本身的软约束，在我国证券公司治理中不可能形成强势的债务约束机制，我国证券公司资本结构的治理效应未能真正实现。
四、我国证券公司法人治理结构的问题与改进
法人治理结构是指公司内部由股东大会、董事会和经理人构成的治理体系，是公司内部治理机制的核心内容。在法人治理结构中，最主要的是董事会。
我国证券公司基本上按照《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》以及中国证监会的有关规定建立了公司法人治理结构的基本架构，初步形成了股东大会、董事会、监事会和经理人的法人治理体系；对法人治理结构的各部分职能予以明确，建立了由股东大会、董事会和董事长办公会组成决策机构、由总经理领导执行机构、由监事会和稽核部门组成监督机构的格局；并制定了相关的决策程序和管理议事规则，也开始重视发挥独立董事监督职能，部分证券公司聘任了独立董事。
与西方投资银行相比，我国证券公司股东中国有大股东所占比重过大，股权不够分散，容易造成大股东控制经营层，股东、董事会、监事会和经理人之间没有形成有效的相互制约、协调运作的机制。由于治理方式存在缺陷和董事会质量不高，我国证券公司董事会在公司治理中尚未有效发挥作用。目前在我国，多数证券公司的董事会由12人组成．如国信证券、南方证券等，在这两家证券公司的高级经理人员中，总裁均为董事会成员。国泰君安证券因合并等方面的特殊原因，董事会的规模相对较大，由19人组成，其中内部董事5人，外部董事14人。
我国证券公司的外部董事虽然在董事合中占较大比重，但从其来源上看，几乎大多数都来自于证券公司的股东单位。这就是说，在我国的证券公司中，董事成员大都属于关联董事，董事会缺乏必要的独立性。
从实际运作情况看，我国证券公司在从小到大的演变过程中，一般都存在董事长或总经理主导的核心管理队伍。在公司发展和长期合作中，这些人逐步形成凝聚力很强、外部力量难以介入的管理团队，把持着证券公司各级管理岗位，并以“人情和信任关系”替代内部控制制度。
我国证券公司独立董事不仅人数不足，也存在形式化的趋势。我国证券公司的监事会是公司治理结构中一个重要组成部分。在监事会的职能方面，由于很多公司对监事会的监督职能没有充分的认识，对监事会的建设未引起足够的重视，严重制约了监事会监督作用的发挥。
[参考文献]
[1]冯军．证券投资基金管理公司的双重委托关系及内部治理研究[J]．当代经济科学，2006，（3）．
关键词：证券公司；规模；前景
中图分类号：F832.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）017-000-02
一、券商业的发展现状
经过了起步发展、重组、整合之后，如今的券商业进入了平稳发展的阶段。一系列的监管措施和方案也已经出台并付诸实际，虽然偶尔还是会出现一些违法行为，但是总体上各大证券公司都在稳定地发展当中。
1.资本规模
2012年，证券公司总资产达到了1.72万亿元。截至2013年底，115家证券公司总资产为2.08万亿元。截至2014年12月31日，120家证券公司总资产为4.09万亿元，净资产为9205.19亿元，净资本为6791.60亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.2万亿元，托管证券市值24.86万亿元，受托管理资金本金总额7.97万亿元。
从资本总额来看，2014年的总资产比2002年增长了6.7倍，净资产增长7.5倍，可见证券公司总的资金规模增长显著。并且，2009年之后到2012年，由于监管体系采取了较为严格的风险控制指标， 限制了券商资本金的使用效率，证券公司杠杆倍数出现了明显下降，抵御风险的能力也就相应增强。但是，2012到之后，杠杆倍数又出现了显著的增加，表现证券市场在一定程度上已经走出了08年金融危机的阴影，发展环境更为宽松，一定程度上提高了证券公司的盈利和收益能力。
2.机构数量
2013年末，我国证券公司一共有115家，其中有19家证券公司在沪深交易所上市，3家（海通证券、中信证券和银河证券，其中海通证券、中信证券在两地上市）在香港证券交易所上市。2014年末，证券公司达到了120家
从2003年到2007年，经过三年的整顿改革，证券公司的数量从122家降到了106家。之后，随着证券公司全资资产管理及承销保荐公司的设立，证券公司数量有所增长。直至2014年末，证券公司的数量又增长到了原来的水平。但是，相比较之前的盲目疯长，现在的证券公司的成立机制已经更加完善，并且增长的速度也控制在合理的范围内。可以说是稳步增长，在一定程度上可以促进证券市场的繁荣，也增加行业内的竞争性。
3.业务分布
2014年，120家证券公司全年实现营业收入2602.84亿元，各主营业务收入分别为买卖证券业务净收入1049.48亿元、证券投资收益（含公允价值变动）710.28亿元、融资融券业务利息收入446.24亿元、证券承销与保荐业务净收入240.19亿元、资产管理业务净收入124.35亿元、财务顾问业务净收入69.19亿元、投资咨询业务净收入22.31亿元，全年实现净利润965.54亿元，119家公司实现盈利，占证券公司总数的99.17%，同比上升了9.7%。
虽然营业收入在不断地变化，但是盈利的证券公司的占比在近几年逐渐增加，去年更是只有一家公司未能实现盈利，券商业的整体发展态势是很好的。另外，各项业务的所占的比重也在不断的变化。虽然证券公司的经纪业务依旧占据了营业收入的半壁江山，但整体是呈现波动下降的趋势，表明我国券商正在逐渐摆脱客户买卖证券的中介地位，在证券市场上更具主动性。
融资融券的利息收入波动上升，作为券商新兴业务中被众多人看好的业务，虽然 其尚且处于发展的初步阶段，但是由于利用证券公司的自有证券和自有资金，有效的使融资融券业务的交易量有所上升，进而获取低风险的稳定利息收益。此外，券商可在证券金融公司成立后，利用接到的标的证券能规避自有证券的下跌风险。这样一个类固定收益的业务对证券公司来说是极具发展潜力的。
二、存在的问题
1.缺乏核心竞争力
经过二十多年证券市场的发展，我国券商业得到了快速发展，公司规模、业务集中度正向着大型证券公司迈进，发展前景良好。但是券商在发展中还存在一些问题，如业务同质化、业务品种单一、结构雷同、无特色、无序竞争激烈等。这些问题导致我国券商缺乏核心竞争力，严重影响了我国证券公司的发展，因此提高证券公司的核心竞争力已成为证券公司迫切需要关注的问题。
并且与外国大型券商资产规模相比，我国券商业整体规模较小，不具备国际竞争力。
2.实力两极分化
受两极分化的影响，我国证券业形成了差异化的竞争格局。当前，根据证券公司的发展状况，可以把证券公司分为四个层次：一是管理水平较高、运营状况良好、运作规范的大型综合性证券公司，如中信、国泰君安、海通等。这些证券公司的业务拓展到各个领域，在资产管理业务、金融创新、投资银行业务等方面为客户提供全方面的服务；二是具有外资的券商，他们凭借自己的优势，与综合性券商相竞争，在国际化竞争中占取有利地位；三是一些中等券商如华泰证券、西南证券等，它们在一些细分市场占有竞争优势；四是小券商，它们的规模较小、实力较弱，很容易成为其他券商并购的对象。
3.风险管理力度不够
我国券商业在发展过程中主要集中于业务的发展，对于风险管理方面比较薄弱，力度不够。主要依靠外部的行政管理，但是目前我国券商业监管的法律法规该不完善，在积极推荐法律制度建设的同时，应当要加强证券公司内部的风险管理。
（1）股权集中
美国的投资银行股权结构非常分散，大股东所占比例不过百分之几，而东亚和欧洲证券公司的股权结构则相对集中。与其他地区情况有所不同，我国证券公司的特殊情况在于股权结构的集中同股东的国有性质联系起来，国有成分控制权在证券公司中具有垄断性。这样就会导致公司的决策很难全面考虑到各方利益和风险，会产生一定的独断性，自然不利于风险的管理。
（3）风险部门的设置
首先，风险部门的独立性不够。我国的风险管理部门和合规稽核部门机构设立在管理部门之下，而不是董事会，这就造成我国的风险管理部门相当于一个业务部门在运行，很难去全面统筹各个部门。其次，缺乏专业团队的指导。由于证券公司遇到的风险种类繁多，设计会计、法律等各个方面，所以需要不同领域的人才进行指导。而我国的证券公司通常缺少具备不同领域知识的复合型人才。
正是由于风险监管方面存在的种种问题，才会出现像去年光大乌龙指那样的事件，这也给我国券商业敲响了警钟，在券商规模逐渐扩大、经营种类日益繁多的今年，更要加快风险管理的建设，做到居安思危。
4.专业人才缺乏
在一般的情况下，大型综合券商由于具备品牌、地域、资金、政策等方面的优势，较为容易吸引优秀人才，因此会形成少数的顶尖人才集中在一些大型的证券公司，而中小型的券商在人才竞争中处于优势，人才匮乏。并且，由于我国证券行业发展时间不长，虽然从业人员大多学历较高，但是缺乏实践经验，与外国大型投行的员工相比，目光要短浅很多。
在人才短缺的情况下，券商为了生存和发展，争夺人才的竞争愈演愈烈。从社会行业人才的平均流动频率来看，券商间的人才流动比率较高。如何稳定业务骨干人才队伍，是当前券商面临的急需解决的重要问题。一些人才在短期效应的诱惑下，形成局部个体利益优化，但却要付出整体利益下降甚至恶化的成本和代价，从而导致社会效益下降，资源配置效率低下等问题。还有的大型券商突然失去整个业务部门，这不利于券商业务发展的连续性。
此外，我国券商普遍存在声誉不高的问题，特别是在国际上声誉较差，这种情况下，券商很难承担起振兴民族经济的大业。
三、结论和建议
1.扩大资本规模，提高竞争实力
对于一个企业，资金规模和盈利能力永远是最为核心的，目前我国券商普遍资金规模较小，较多的资金集中在较少的几个证券公司。这很难使得我国券商业得到普遍的发展，核心竞争力的难以提高。为了提高竞争力，一些已经具备一定规模的证券机构，会通过兼并一些实力相对薄弱的机构，迅速增加自身实力。
在证券机构合作的过程中，地方政府应提供积极的服务，为券商之间的合并出力，使之形成更具市场竞争力的大型证券公司。
2.形成行业结构的阶梯化
现行所提供的服务主要分为综合服务和专项服务。即使对那些为数不多的综合性投资银行来说，一方面不断拓展业务，形成多样化的业务范围，另一方面有结合自身实际，推动业务向着专业化方向发展。以美国证券业为例，如美林、高盛、所罗门兄弟公司等，它们在业务上各有侧重，美林公司善于组织项目融资、产权交易、乐于充当敌意收购方的财务顾问，所罗门兄弟公司擅长商业票据发行和政府债券交易，其经纪业务以投资机构为主。
通过行业内部的兼并重组与优胜劣汰，我国券商业必然会形成更为合理的分工格局，建立起以大型券商为主、地区券商为依托、各类专业化公司为主导的行业结构。
3.推进融资融券业务的发展
之前的分析中已经看出，今年来我国融资融券规模显著扩大，所取得的收入也日益提高，这表明了我国券商有志于推动融资融券进一步发展的愿望。再者，融资融券业务的开展有利于证券公司改变其传统的经纪业务模式，进而产生双向的盈利，对于我国大多数的证券公司而言，尽快实行融资融券业务是其未来的主要发展方向，因此对融资融券当前所存在的问题应尽快采取措施来应对。较易实行的方法是扩大融资融券标的股票的范围，根据当前市场情况和各公司现状开放更多符合交易所融资融券交易实施规定的标的证券，从而满足投资者的不同需求，进而推动资本市场的健康发展。与此同时所增加得中小企业标的股票也有利于形成多层次的融资融券市场构架。
参考文献：
[1]中国在证券业协会.中国证券业协会公布2013年度证券公司会员经营业绩排名情况.
[2]中国在证券业协会.中国证券业协会公布2012年度证券公司会员经营业绩排名情况.
[3]郑振龙等.中国证券市场发展简史.经济科学出版社，2000.
摘要：我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金。然而，保护基金在我国还处于初步发展阶段，在基金的筹集和使用方面还存在许多问题，产生的负面效应也不容忽视，仍须不断完善，以求发挥保护基金维护投资者信心和证券市场稳定的积极作用。
关键词：证券投资者保护基金；筹集；使用
为维护投资者信心，进而稳定证券市场，我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金（以下称保护基金）。保护基金的筹集和使用是保护基金制度中的关键环节，其中存在的问题对保护基金功能的发挥产生直接的负面影响，因此需要着力予以完善。
一、对保护基金筹集问题考察及完善建议
（一）保护基金筹集途径及风险评级的问题考察及完善建议
《管理办法》第五条规定，“基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。”⑴按照这一原则，第十二条规定了基金的来源。根据保护基金公司2007年-2009年年报可得到如下数据(从各筹资途径所筹资金数额及占筹资总额的比例)⑵： 交易经手费（亿元）证券公司上缴基金（亿元）申购冻结资金利息（亿元）捐赠利息、投资和受偿收入（亿元）
2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)
2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)
2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)
作为市场化的处置证券公司风险的举措，保护基金的主要资金来源于证券公司所上缴的费用。从表中数据可知，证券公司上缴费用在保护基金筹资总额中所占比例正逐年上升。根据《管理办法》第十二条第（二）项的规定，证券公司按其营业收入的0.5-5%缴纳基金，具体的缴纳比例由保护基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年调整。缴纳的费用在证券公司的营业成本中列支。由此可知，我国是根据证券公司风险的高低采用浮动费率制，这种收费机制有利于促使证券公司自觉提高风险控制水平。然而，《管理办法》对证券公司的风险评估及根据评估结果确定费率标准的具体办法未作规定。目前，保护基金公司已经有证券公司在缴费方面的评级方法，并根据评级结果，对证券公司确定不同的费率。
对证券公司通过评级分为a,b,c,d四类，a类再分为aaa,aa,a三个级别，b类分为bbb,bb,b三个级别，c类分为ccc,cc,c三个级别，d类只有d级，aaa级的证券公司的缴费费率为0.5%，aa级为1.0%，然后依次增长0.5%，d级证券公司的缴费费率则为5.0%。⑵虽然保护基金公司运用了风险评级，但是在实践中，证券公司为了少缴基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。⑶对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的收处置情况，投资者诉讼案件的数量，证券公司的盈利水平等实际情况加以确定，使进行风险评级所依据的信息尽量客观透明，从而让风险评级的结果更加公正，更好地发挥风险评级机制对证券公司的激励约束机制。
（二）证券公司缴费费率的问题考察及完善建议
《管理办法》对证券公司的缴费费率规定为0.5-5%，所缴费用从营业成本中列支，在实际操作中，风险高的证券公司缴费费率也会达到4.5%以上，从2010年11月份的月报显示，缴费费率在2.5%以上的证券公司为42家，占统计范围内的证券公司总数的39.6%。⑵然而，美国每家证券公司只需交纳150美元的年费，香港则是证券买卖双方各缴付成交金额的0.002%（每宗50,000港元的证券交易，双方分别须缴付1港元会费）。由此可见，我国所规定的费率较高。这会给证券公司造成较大的经营负担，证券公司则可能将此负担转嫁给证券投资者。从各国（地区）的收费情况来看，费率是逐渐降低的，如美国将以前的浮动费率改为很低的固定收费。此外，加拿大投资者保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限，这样从总体上降低了证券公司的缴费负担。因此，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，我国也应逐步降低收费，并可对保护基金公司每年对证券公司的收费总量作出限制，这样既能保护投资者利益，也有利于证券公司的发展。
二、对保护基金使用问题考察及完善建议
（一）对保
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护基金使用对象的问题考查及完善建议
《管理办法》第十七条规定了基金的用途，然而对保护基金的使用时机及可以获得赔偿得债权人的范围均未具体规定。作为保护投资者利益的最后一道防线，保护基金的动用应有其他保护机制予以配合，否则保护基金将难以承担重负。对此，证券监管当局应将出现风险的券商所的客户账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为，监管当局在条件适宜时应当促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿得备付金，最后方可动用证券投资者保护基金。⑷
这里的“债权人”指向的是证券公司，对保护基金公司而言，称为“证券投资者”更为恰当。《管理办护基金的保护范围，对投资者信心的维护也是不利的。因此《管理办法》有必要对“债权人”的范围界定清楚。对此，在界定“债权人”范围之时，可以不区分机构投资者和个人投资者，而主要采取排除的方法，将对证券公司倒闭负有责任的董事，高级管理人员，关联人及其他过失方排除在外。
（二）对保护基金使用限额的问题考察及完善建议
关于保护基金对每位投资者给予赔偿的限额，《管理办法》没有规定。在实际操作中，则对投资者的损失分为客户交易结算资金和个人债权，对两者采用不同的赔偿标准，对客户证券交易结算资金的本息予以全额赔偿，对个人债权则将资金额段按不同比例予以赔偿。对个人债权的分段赔偿是为了防止部分投资者在利益的驱动下，违规购买高利金融产品，从而防范道德风险，培养投资者的风险意识。然而，个人债权中包括证券公司挪用客户股票、债券而形成的债权，对该部分债权，投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，而应该将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。对于个人债权部分进行赔偿的上限，可以参鉴其他国家和地区的规定，并总结实践中的经验，作出具体的规定。比如对单个投资者的损失进行赔偿的最高额为30万元，对10万元以下部分全额赔偿，对10万元以上部分90%赔偿，并可以采用现金和有价证券相结合的方式进行补偿，对现金部分所占的比例予以明确。只有作出区别对待和对赔偿限额予以规定，才能提高投资者的风险意识，谨慎投资。
总之，保护基金的筹集和使用事关保护基金的生存和发展，应在实践中不断发展和完善，以发挥保护基金维护投资者信心和证券市场稳定的积极作用。
参考文献：
［1］证券投资者保护基金管理办法【z】；
［2］证券投资者保护基金公司：2007年年报，2008年年报，2009年年报，2010年11月月报.；
［3］张敏聪.关于投资者保护基金公司若干问题的思考【n】《金融市场》2006年第4期第25页；
关键词：证券投资者保护基金；筹集；使用
为维护投资者信心，进而稳定证券市场，我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金（以下称保护基金）。保护基金的筹集和使用是保护基金制度中的关键环节，其中存在的问题对保护基金功能的发挥产生直接的负面影响，因此需要着力予以完善。
一、对保护基金筹集问题考察及完善建议
（一）保护基金筹集途径及风险评级的问题考察及完善建议
《管理办法》第五条规定，“基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。”⑴按照这一原则，第十二条规定了基金的来源。根据保护基金公司2007年-2009年年报可得到如下数据(从各筹资途径所筹资金数额及占筹资总额的比例)⑵： 交易经手费（亿元）证券公司上缴基金（亿元）申购冻结资金利息（亿元）捐赠利息、投资和受偿收入（亿元）
2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)
2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)
2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)
作为市场化的处置证券公司风险的举措，保护基金的主要资金来源于证券公司所上缴的费用。从表中数据可知，证券公司上缴费用在保护基金筹资总额中所占比例正逐年上升。根据《管理办法》第十二条第（二）项的规定，证券公司按其营业收入的0.5-5%缴纳基金，具体的缴纳比例由保护基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年调整。缴纳的费用在证券公司的营业成本中列支。由此可知，我国是根据证券公司风险的高低采用浮动费率制，这种收费机制有利于促使证券公司自觉提高风险控制水平。然而，《管理办法》对证券公司的风险评估及根据评估结果确定费率标准的具体办法未作规定。目前，保护基金公司已经有证券公司在缴费方面的评级方法，并根据评级结果，对证券公司确定不同的费率。
对证券公司通过评级分为a,b,c,d四类，a类再分为aaa,aa,a三个级别，b类分为bbb,bb,b三个级别，c类分为ccc,cc,c三个级别，d类只有d级，aaa级的证券公司的缴费费率为0.5%，aa级为1.0%，然后依次增长0.5%，d级证券公司的缴费费率则为5.0%。⑵虽然保护基金公司运用了风险评级，但是在实践中，证券公司为了少缴基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。⑶对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的收处置情况，投资者诉讼案件的数量，证券公司的盈利水平等实际情况加以确定，使进行风险评级所依据的信息尽量客观透明，从而让风险评级的结果更加公正，更好地发挥风险评级机制对证券公司的激励约束机制。
（二）证券公司缴费费率的问题考察及完善建议
《管理办法》对证券公司的缴费费率规定为0.5-5%，所缴费用从营业成本中列支，在实际操作中，风险高的证券公司缴费费率也会达到4.5%以上，从2010年11月份的月报显示，缴费费率在2.5%以上的证券公司为42家，占统计范围内的证券公司总数的39.6%。⑵然而，美国每家证券公司只需交纳150美元的年费，香港则是证券买卖双方各缴付成交金额的0.002%（每宗50,000港元的证券交易，双方分别须缴付1港元会费）。由此可见，我国所规定的费率较高。这会给证券公司造成较大的经营负担，证券公司则可能将此负担转嫁给证券投资者。从各国（地区）的收费情况来看，费率是逐渐降低的，如美国将以前的浮动费率改为很低的固定收费。此外，加拿大投资者保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限，这样从总体上降低了证券公司的缴费负担。因此，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，我国也应逐步降低收费，并可对保护基金公司每年对证券公司的收费总量作出限制，这样既能保护投资者利益，也有利于证券公司的发展。
二、对保护基金使用问题考察及完善建议
（一）对保护基金使用对象的问题考查及完善建议
《管理办法》第十七条规定了基金的用途，然而对保护基金的使用时机及可以获得赔偿得债权人的范围均未具体规定。作为保护投资者利益的最后一道防线，保护基金的动用应有其他保护机制予以配合，否则保护基金将难以承担重负。对此，证券监管当局应将出现风险的券商所的客户账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为，监管当局在条件适宜时应当促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿得备付金，最后方可动用证券投资者保护基金。⑷
这里的“债权人”指向的是证券公司，对保护基金公司而言，称为“证券投资者”更为恰当。《管理办法》如果对“债权人”的范围不加以界定，必然会影响到赔偿工作的展开，投资者也不能确定其是否属于保护基金的保护范围，对投资者信心的维护也是不利的。因此《管理办法》有必要对“债权人”的范围界定清楚。对此，在界定“债权人”范围之时，可以不区分机构投资者和个人投资者，而主要采取排除的方法，将对证券公司倒闭负有责任的董事，高级管理人员，关联人及其他过失方排除在外。
（二）对保护基金使用限额的问题考察及完善建议
关于保护基金对每位投资者给予赔偿的限额，《管理办法》没有规定。在实际操作中，则对投资者的损失分为客户交易结算资金和个人债权，对两者采用不同的赔偿标准，对客户证券交易结算资金的本息予以全额赔偿，对个人债权则将资金额段按不同比例予以赔偿。对个人债权的分段赔偿是为了防止部分投资者在利益的驱动下，违规购买高利金融产品，从而防范道德风险，培养投资者的风险意识。然而，个人债权中包括证券公司挪用客户股票、债券而形成的债权，对该部分债权，投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，而应该将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。对于个人债权部分进行赔偿的上限，可以参鉴其他国家和地区的规定，并总结实践中的经验，作出具体的规定。比如对单个投资者的损失进行赔偿的最高额为30万元，对10万元以下部分全额赔偿，对10万元以上部分90%赔偿，并可以采用现金和有价证券相结合的方式进行补偿，对现金部分所占的比例予以明确。只有作出区别对待和对赔偿限额予以规定，才能提高投资者的风险意识，谨慎投资。
总之，保护基金的筹集和使用事关保护基金的生存和发展，应在实践中不断发展和完善，以发挥保护基金维护投资者信心和证券市场稳定的积极作用。
参考文献：
［1］证券投资者保护基金管理办法【z】；
［2］证券投资者保护基金公司：2007年年报，2008年年报，2009年年报，2010年11月月报.；
一、我国两家证券公司上市后的股权结构
截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：
1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。
2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。
总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。
二、我国两家证券公司上市后的绩效表现
1、两家证券公司上市后的绩优表现
（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。
（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。
2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。
2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险
（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。
（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。
乌龙指事件并未因证监会的行政处罚而结束，其后遗症远未消除，不仅是光大证券原策略投资部总经理杨剑波把证监会告上了法庭，而且光大证券内部的人事结构的大调整也仍然在继续。
光大证券先是清洗了问题部门，而自营业务与投行老人都先后被免职。仅半年的时间，光大证券的人事大调整牵涉数十核心部门共39名负责人，其中包括金融市场总部、固定收益部、运营管理部、信息技术部、多地营业部等多个部门。
《证券市场周刊》记者针对光大证券内部人事结构的调整采访了杨剑波，他对记者称：“老总换了下面人员当然也会更换，根据业务发展的需要，我认为现在人员结构的调整相对还是比较合理的。”
光大证券乌龙指事件发生后，内部资源的内耗是否会导致一些优秀人才的流失，体制的僵化是否能够让拥有新技术的人才继续发展新业务呢？而监管的漏洞是否也会使这些新业务停滞不前呢？
光大证券这种频繁的人事变动，真的能让光大证券自此摆脱乌龙指事件的阴影吗？翻看中国证券市场的历史，我们不难找出相同的案例，如1995年上海证券交易所发生了震惊中外的“327国债期货违规事件”，最后以事件主角万国证券公司与申银证券重组而告终，而重组后的申银万国证券自此没有逃脱过“327国债期货违规事件”的魔咒。
大换血的人事调整
2012年，光大证券对自营业务进行架构调整，其内部负责自营业务的部门覆盖金融市场总部和策略投资部。但在2013年8月，这两个部门先后陷入“乌龙指事件”中。
先是策略投资部发生了8·16乌龙指事件，三天后，金融市场总部也发生失误操作，其在银行间本币交易系统进行现券买卖点击成交报价时，误将“12附息国债15”债券卖价收益率报高至4.20%，债券面额为1000万元，后被交易对手点击成交。
因被卷入8·16乌龙指事件，光大证券前总裁徐浩明、前董秘梅键、前助理总裁杨赤忠和原策略投资部负责人杨剑波四人主动请辞，最终都被证监会处以终身禁入证券市场的行政处罚。
从8月底至9月初，光大证券董事会决定让董事长袁长清代行总裁职责；副总裁薛峰代行董事会秘书职责。而2014年以来，光大证券高管层发生大调整，薛峰兼任党委书记和总裁、胡世明任助理总裁兼董秘、梅键任总裁助理、王勇任首席风险官、陈宏任市场总监、徐丽峰任投行总监。
3月，公司法定代表人变更为薛峰。根据3月26日内部名单显示，光大证券解聘梅键经纪业务总部总经理一职，换由陈宏兼任。陈宏目前任市场总监，其曾任经纪业务总部总经理、国际业务部（策略投资部）总经理，光大证券（国际）有限公司执行董事兼CEO，对经纪业务有丰富的从业经验。公司另外聘任徐丽峰担任投行总监，其曾任光大资本投资有限公司副董事长。
此次人事变动中，光大证券免去金融市场总部董事总经理张晓华、债券投资部副总经理姚克铭，聘任叶振宇为业务管理部总经理。
此外，投行高管也在发生剧烈变动。据了解，光大证券投行部涵盖各地小分队、创新融资部、并购融资部。而上海投行“小分队”也出现人事调整，分别聘任朱闽川、易春蕾、董宇、徐頔担任上海四部副总经理、上海二部投行副总裁、上海五部副总经理、上海五部高级项目经理。
光大证券的人事变动力度，在其他业务部门中变动也不小。如在运营管理方面，运营管理总部总经理义被免职，光大证券聘任邬卫中担任董事总经理。据悉，邬卫中过去长期在光大期货任职，历任风险官、副总经理。另外，光大证券聘请林纪庆、郑毅分别担任债券销售部总经理、固定收益一部副总经理。
受挫于自营业务、投行业务，光大证券有意寻找新的发力点——创新业务。公告显示，光大证券还筹备成立个股期权部、战略发展部，以期新一年打“翻身仗”。
从市场数据来看，一年以来，光大证券股价大幅缩水。截至4月16日收盘价为8.13元，相较2013年8月16日收盘价12.12元而言，市值蒸发132亿元，占目前总市值的46%。
无论光大证券的人事调整怎么变动，乌龙指事件留下的后遗症还需要一步步才能解决，我们不妨从曾经在中国证券市场上引起轩然大波的“327国债期货违规事件”来看，光大证券频繁的人事变动是否会让其摆脱困境。
万国证券之覆辙
“万国证券，证券王国”，大家都记得当年万国证券在上海虹桥机场竖起的那块著名的广告牌。这一切的缔造者都来自备受争议的万国证券原总裁管金生。
1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327国债期货违规事件”。事件的主角万国证券公司，称得上是券商中的巨无霸，该公司1994年交易量占上海市场的18%，雄居首位。事件发生后万国被合并，国债期货业务被取消，总裁管金生被判刑，上交所总裁尉文渊被免职。
“327”是国债期货合约的代号，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》曾称，“这是中国大陆证券史上最黑暗的一天”。
“327国债期货违规事件”令万国证券这个在当时国内堪称优秀的“证券王国”陷入灭顶之灾。万国证券受到了严肃的查处，它的股票发行资格被中国证监会取消，最终只能与其当时在市场上最为强劲的竞争对手申银证券合并，组成了新的申银万国证券。
万国证券“掌门人”管金生是中国资本市场发展早期叱咤风云的“教父”级人物，“327国债期货违规事件”后，他最终以行贿、并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，被判处有期徒刑17年，因为当时并没合适的法律对这一行为定罪，最终不得已用这两个几乎不太沾边的罪名给管金生判了刑。
“327国债期货违规事件”的另一位当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。1995年3月全国“两会”召开之际，全国政协委员、著名经济学家戴园晨发言，要求对万国的违规予以严肃查处。5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
9月15日，尉文渊也不得不离开了上交所。1996年4月，万国证券最终也不能摆脱与申银证券公司合并的命运。事件最终以管金生入狱、尉文渊离任结束。2004年管金生被批准保外就医。
1997年7月2日，根据国务院第150次总理办公会议决定，将上海证交所和深圳证交所划归中国证监会直接管理，交易所正副总经理由证监会直接任免，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生。
在申银证券与万国证券合并15年后，当年万国的魄力、申银的风采早已不复存在，取而代之的是频繁的人事变动、并不出彩的财务报表和上市路上的股权问题。数据显示，2009年申银万国全年净利润为38.95亿元，这与有着相同背景的国泰君安相比，整整落后了25亿元。
南方证券被破产
1995年“327国债期货违规事件”爆发，“冤家”万国证券亏损13亿元，申银无恙。提出重组万国证券方案的是当时申银证券的总裁阚治东，1996年申银和万国合并，阚治东出任总裁。他曾与管金生、尉文渊并称“上海滩证券三猛人”。
1997年，阚治东却遭遇了重大挫折。由于1996年沪深两地因为金融中心地位之争，上演了一出席卷一批证券公司和银行的二级市场大战。事后，两地诸多金融机构遭到调查，最终阚治东因“负领导责任”于1997年6月被迫离开申银万国证券。
2002年6月，阚治东服从组织安排，带着“拯救南方证券”的梦想出任南方证券总裁。
阚治东进入南方证券时，南方证券账面累计亏损已达23.5亿元，尚不包括自营和代客理财的巨额浮亏和未入账的巨额实亏，也不包括巨额不良资产可能带来的实际损失。
临危受命的阚治东当务之急是扭转南方证券持续亏损局面，拿出2002年一张及格的“成绩报告单”给金融机构、监管部门和股东，争取支持，使之有喘息之机。
针对南方证券管理成本过高和资金链绷紧的问题，阚治东首先实行的是缩短管理战线、精简管理人员的改革，并同步推进增资扩股和发行金融债及进入同业拆借市场的三大融资计划化解资金压力，同时将风险较大的保本保底的代客理财业务由80亿元压缩到27亿元。
2003年上半年，南方证券盈利3000万元。阚治东的作为曾获得业界良性评价：“老阚把南方证券这台车刹住了，南方证券过去做什么都没有规矩，老阚来后规矩多了。”
接近过阚治东的人曾公开向媒体介绍，当年申银万国证券合并，上海市政府任命阚治东为合并设立后新公司的法定代表人、总裁，当时也有很多人担心万国证券的问题不好解决。但由于有一定授权，合并后的申银万国证券很快在中国证券行业中再次崭露头角。
由此，阚治东得出一条经验：作为一个公司的总裁，客观存在的困难并不可怕，关键是赋予我多大的管理权限？而在阚治东任职南方证券期间，似乎并没有得到深圳市政府关于资金、政策等一系列拯救南方证券的承诺兑现，而当时南方证券公司内部也是矛盾重重。
最终，阚治东多次以口头和书面的形式提出辞职，2003年12月8日，深圳市委组织部批准阚治东离职。而南方证券却以阚治东的离任为爆发点，进入史无前例的“接管时代”。
2004年1月2日，是中国证券市场一个值得纪念的日子。中国证券监督管理委员会、深圳市人民政府、中国人民银行、公安部联合成立的行政接管领导小组开始对南方证券全面接管。这是中国证券市场的首例。
值得注意的是，接管“宣言”明确表明，南方证券违法违纪。
2005年4月29日，证监会宣布南方证券公司关闭，但其证券业务继续经营，由深圳市政府组织的清算组即日进场。8月，在承担央行80亿元再贷款的前提下，中国建银投资以3.5亿元的代价收购了南方证券的证券类资产，并在此基础上成立了中投证券。南方证券就此正式破产。
2006年3月2日，深圳市公安局突然以涉嫌操纵哈飞股票价格罪逮捕阚治东，在看守所关押了21天之后，阚治东获准取保候审。2007年4月30日，案件撤诉，阚治东重获真正自由。比起管金生，阚治东是幸运的。
券商们的教训
除万国证券的“327国债期货违规事件”和南方证券的破产以外，中国证券市场这20多年来，券商的违法违规行为一直是此起彼伏，从未间断过。
1997年，广发证券公司违规炒作“南油物业”股票；申银万国证券公司违规炒作“陆家嘴”股票；海通证券违规炒作“上海石化”股票。结果这几家公司的自营业务被暂停，国债回购业务受损，几家公司的总裁被免职，银行行长被撤职。
2000年，中国信达信托投资公司操纵“陕国投”股价。证券公司操纵股价大多与券商违规拆借、违规透支、挪用银行资金、挪用客户保证金等行为联系在一起。
2002年9月，中国证监会关于撤销鞍山证券公司的公告，公告中称：“鉴于鞍山证券公司严重违规经营，为了维护金融市场秩序，保护债权人的合法权益，根据国家有关法规，中国证券监督管理委员会决定自即日起撤销该公司。”于是鞍山证券成为国内券商退市第一家。
2003年4月5日，中国证监会公布：“大连证券有限责任公司违法违规行为严重，公司已经资不抵债，不再具备继续经营的条件，根据《证券法》第201条，大连证券公司成为首家被证监会取消证券业务许可并责令关闭的证券经营机构。”
据介绍，大连证券有限责任公司于1988年设立。公司成立后，证券业务一度发展较快。但是，由于法人治理结构不健全，内控制度不完善，少数高管人员缺乏法律意识，违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险剧增。大连证券是证券公司因少数高管人员违法违规经营而走到破产边缘的典型案例。
2003年6月7日，央行宣布：鉴于中国经济开发信托投资公司严重违规经营，决定于当日起撤销该公司，并停止其除证券经纪业务以外的其他一切金融业务活动。
随后，由中国人民银行、财政部、中国证监会等组成的清算组在清算公告的当日进驻中经开。成立于1988年4月26日的中国经济开发信托投资公司，是财政部独资的惟一一家信托投资公司，以资产庞大、业务量大、政策性强、风格凶悍而令人侧目。
2003年11月25日，鉴于佳木斯市证券有限责任公司严重违规经营，中国证监会决定自即日起撤销佳木斯证券，佳木斯证券所属佳木斯、上海、天津证券营业部由河北财达证券经纪有限责任公司托管并继续经营。佳木斯证券自然人债务的合法本金及合法利息依法予以偿付。
2003年12月5日，证监会公告称，由于新华证券有限责任公司严重违规经营，中国证券监督管理委员会决定自12月5日起撤销新华证券。新华证券撤销后，新华证券的证券业务及所属证券营业部，由东北证券有限责任公司托管，证券营业部托管后继续经营。新华证券自然人债务合法本金及合法利息将依法偿付。
2004年1月2日，南方证券由于违法违规经营、管理混乱，被中国证监会和深圳市政府行政接管。
这一系列券商集体陷落事件折射出券商普遍存在着管理失控、经营粗放、理念陈旧、水平低下的现象。不断引爆的上市公司委托券商理财问题，已经导致相当多的券商面临挤兑困境，而许多公司委托理财的资金来源又与银行有着千丝万缕的联系，券商与各大银行间的这种关系更可能引发银行系统原已存在隐患的大暴露。
2007年，中国证监会历时三年的中国证券公司风险治理收官，共处置31家高风险公司，19家公司因违法违规被关闭，104家正常经营的公司各项风险控制指标均达标。
2007年，证监会开始实施券商评级制度，并于2009年公布了《证券公司分类监管规定》，而最近五年以来，2013年平安证券连降六级的处罚是最为严厉的处罚了，其他证券公司还没有因为评级不合格退出证券市场的。
监管规范化与制度缺失
光大证券乌龙指事件发生后，中国证监会在短短两周内迅速公布调查结果，并抛出5亿元的巨额罚款，舆论对此一片叫好声。
然而，重拳出击并不代表无懈可击，面对光大乌龙指事件中折射出的制度缺陷和诚信缺失，市场在拍手称快的同时，是否应该更多思考一些问题？
上海证监局、上交所事先对交易知情，但并不阻止，和中金所热线指导下完成的所谓的“内幕交易”。中国证监会在有充足时间告知错单交易信息为内幕信息的情况下并未告知，反而在事后认定为内幕交易，并予以处罚。行政机关任意处罚的戒尺在谁手中？
在资本市场上，监管部门最基本的责任是维护市场秩序，确保市场的公开、公平和公正，其最不该做的就是对市场的过多干预。固然，在初创阶段，政府采取宏观调控、恢复投资者信心是完全必要的，国外也不乏政府入市干预的先例。可是回过头看中国资本市场24年的发展历程，政府干预贯穿始末。
在资本市场初创期，为了避开姓资姓社和私有化问题，防止国有资产流失，同时也是为了让资本市场得以生存和发展起来，早期规划者设计了国有股和法人股暂不能上市流通的模式。这不仅违反了同股同权的公平原则，更为重要的是，在大部分上市公司中，国有股均处于绝对控股地位。这种状况导致国有企业并未因“改制上市”而有效转换其经营机制，建立完善的公司治理结构，其核心问题就是制衡机制缺位。那种集裁判和运动员于一身，既吹哨子又打球的比赛一直在上演着。
从完全市场化的角度来看，建立有效的退出机制是市场成熟发展的必然选择，可问题在于，中国证券市场自成立之初就诞生在计划经济的摇篮里，其最集中的表现便是国有垄断。不论上市公司还是证券公司，基本上是国有股“一股独大”，“内部人控制”现象十分严重。也正因为此，有错了也不一定要罚，而病入膏肓者也不可能死，也极力阻碍新生力量进入。
有目共睹的是，证券公司积重难返，上市公司明目张胆造假圈钱，但却从未有过真正的优胜劣汰机制。这正是证券市场上种种问题的症结所在。如果不解决券商的体制问题，不经过脱胎换骨式的再造，下一个光大证券也许很快就会出现。
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