再生资源是一种特殊的资源类型，兼具资源资产产权和环境产权，两者相互作用引导其开发利用自组织形成了正规与非正规回收利用者相互交织的完整逆向供应链系统。协调其中各主体间的利益关系、减少逆向供应链的环境污染和整体运行损耗是再生资源开发利用水平提升的关键手段。为此，本文以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，系统分析了再生Y源供应链的结构、行为和绩效（SCP）。结果表明：①消费者选择一级回收者时具有价值性、便捷性和规范性三种偏好。销售商回收模式可较好地满足消费者的需求，成为其首选方案，然而，“以旧换新”限制了无需购买新电视的人群。游商以45%的份额占据了剩余一级回收市场的主导地位。②一级与二级回收者间形成了稳定的合作关系，二手市场扩大了一级回收者的利润，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。③受到非正规拆解作坊的挤占，正规拆解企业产能严重过剩。一方面，降低了拆解企业对收购产品的质量要求，致使中间商偷换有价组件和跨境转移电子废弃物等问题日益严重。另一方面，正规拆解企业会提高收购价格，致使政府补贴的基金大部分转移至回收环节，巩固了现有的正规与非正规回收者共存的供应链结构。④个体中间商及非正规拆解利用作坊是再生资源供应链低效率的关键。本文调整了现有的家电基金制度，建议在电视销售环节向消费者征收40元/台的基金，并将其中的10元/台用于扶持政府可管控的正规主体中间商，代替个体中间商的功能，其余金额可用于弥补现有基金的亏空。该种模式可充分利用现有的一级回收者及二手市场，并可有效提升再生资源供应链的整体绩效水平。
关键词再生资源；逆向供应链；SCP；制度设计；家电基金
中图分类号F062.9
文献标识码A文章编号1002-2104（2017）07-0046-07DOI：10.12062/cpre.20170462
随着支撑工业化的快速发展，中国多种矿产资源的保障能力面临严峻挑战，如铁、铜、锌、铅等大宗工业用矿产资源的基础储量储采比已不足20年[1]。《“十三五”规划纲要》中明确提出要推进资源节约集约利用，保障其可持续利用能力。
随着矿产资源使用规模的逐渐扩大以及产品逐渐达到报废年限，必然在城市等人口密集的区域产生大量废旧产品，其中蕴含着丰富的再生资源，若能得到有效开发利用将成倍提升中国矿产资源的可持续供给能力[1]。
再生资源是一种特殊的资源类型，一方面具有资源资产产权，是各类金属及有机物的潜在来源。在趋利性的市场法则引领下，该种产权可引导再生资源开发利用成为一个产业而独立存在，由回收运输及拆解利用两个环节构成，最终自组织形成一个完整的逆向供应链系统。另一方面，再生资源也具有环境产权，如聚氯乙烯塑料、溴化阻燃剂、镉、铬、汞等有害成分蕴含其中，若不能得到合理的无害化处理，将对环境造成严重危害。环境产权引导逆向供应链系统中出现了正规与非正规回收利用者两类环境绩效差异较大的主体。
原生矿产资源开发利用的正向供应链结构是由少数的生产企业到多数的消费群体，流向是由集聚到分散，这使得原生资源开发利用水平的提升可通过大规模的探矿及开采技术创新等方式予以实现。然而，在再生资源开发利用的逆向供应链中，原先的消费群体成为了原料供给者，而加入的回收及拆解企业则是需求者，流向是由分散到集聚。这意味着提升再生资源开发利用水平需协调逆向供应链中各正规与非正规主体的利益关系，减少环境污染和整体运行损耗。由此，本文拟以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，系统分析整个再生资源供应链的结构、行为和绩效（SCP），找寻出提升其整体绩效水平的政策设计方案。
1文献综述
再生资源供应链可以分为再制造、再利用和再循环三种类型。对于发达国家，废旧产品拆解及再生利用等劳动密集型的产业未成为重点发展的领域，其关注的是如何实现正向与逆向的融合，更好节省企业成本和提高社会声誉。尤其是在整机及零部件再制造领域的增值空间较大，因此研究内容相对集中于此。如Debo等[2]对废旧产品再制造可降低新产品生产成本，但同样会降低其销售价格的情况进行了分析。Savaskan等[3]构建了制造商为领导者的Stackberg模型，比较了多种回收模式对再制造效率的影响。Pochampally等[4]以及Meng等[5]构建了多阶段模糊成本收益分析方法，分别对废旧产品的供应量、质量及再制造时间等不确定性进行了分析。
对于中国等发展中国家，产业结构仍以中、低端制造业为主，矿产资源作为直接原材料投入的国情长期存在，致使发展中国家对于再生资源的利用方式常以再利用及再循环为主，因此多层次的逆向供应链结构成为研究焦点。Matter等[6]、Sasaki等[7]、Asim等[8]分别调研了孟加拉国、印度尼西亚、巴基斯坦再生资源供应链的结构及物质流向。Ezeah等[9]以及Williams等[10]分析了发展中国家的整体现状，均认为应通过制度设计杜绝废旧产品流入非正规拆解利用者，防止环境污染。中国学者也对逆向供应链进行了较为系统的研究。如易俊等[11]基于成本收益法论证了中国电子废弃物逆向供应链网络演化机制。马祖军等[12]利用非合作代价思路论证了逆向供应链级数的递增会加剧供应链效率损失。王文宾等[13，14]理论分析了政府奖惩及税收机制对协调逆向供应链和提高供应链整体利润率的影响。
以上文献为本文研究提供了重要借鉴。目前仍难以解释为何中国已出台了系列法律法规支持正规回收利用企业和抵制非正规主体，甚至对于电子废弃物等典型再生资源已构建了生产者责任延伸制度，直接为正规拆解企业提供资金补贴[15]。然而，非正规回收利用者仍广泛稳定的存在，甚至在市场中占据主导地位，致使中国再生资源回收利用过程中的二次污染和二次浪费十分严重。这就需要从中国现实国情入手，借鉴产业组织理论的分析方法，对整个再生资源供应链进行SCP分析。此外，由于逆向供应链中的数据难以通过现有统计渠道获得，因此本文运用了实地调研的研究方法。
也为二手市场提供了充足的货源，减少了二手电视售卖者的搜寻成本。
对于质量较差难以进入二手市场的废旧电视，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。一级回收者受到回收数量及运输工具的限制，单位废旧电视的运输成本较高，且运输半径较低，仅有少数的一级回收者可直接将废旧电视运送到拆解企业，而将其交予附近的中间商则可有效解决上述问题。汇集到中间商的废旧电视具有较大数量规模，在与拆解企业交易时，中间商具有较强的议价能力，从而可提高拆解企业的收购价格。同时，拆解企业为了稳定的货源及方便的管理，也愿意与中间商构建长期的合作关系。
3.3正规拆解企业产能过剩与中间商的违规行为分析
受到非正规拆解作坊挤占，正规拆解企业的产能严重过剩。如2015年中国正规拆解利用的电子废弃物数量约为7 500万台，仅占正规企业拆解产能的1/2[19]，占电子废弃物理论报废量的1/3[20]，大部分废旧家电均进入到了非正规拆解利用渠道。
一方面，产能过剩降低了拆解企业对收购产品的质量要求。《废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南》中规定，享受家电补贴的废旧电视必须具有阴极射线管、机壳、电路板三部分，且总重量有最低限定要求。
部分中间商利用信息不对称，偷换其中蕴含的偏转线圈、消磁线圈、电源导线等高值化组件，再转卖至正规拆解企业，降低了供应链的整体绩效。在对正规拆解企业的调研结果显示，约有5%的废旧产品存在上述问题，如每台21寸电视仅替换废铜的价格就能达到30元/台。此外，中间商常集聚在各省交界地带，政府很难监管，受利润驱使，易成为国外电子废弃物跨境转移的入口。
另一方面，产能过剩的现象促进了中间商卖方市场的形成，进一步增强了其议价能力，迫使正规拆解企业提高产品收购价格，如正规拆解企业对21寸电视的收购价格由2011年的不足20元/台，增长至2014年的约80元/台，增长3倍之多。从而在市场机制作用下政府向正规拆解企业补贴的基金大部分转移至回收环节，制度实施效果大打折扣。中间商也愿意以更高的价格从一级回收者获取废旧家电，进一步提升了各级回收者的盈利能力，巩固了现有的正规与非正规回收者共存的市场格局[21]。
4再生资源供应链的绩效与政策优化分析
4.1各类回收者的绩效分析
对游商及回收站各类成本核算相关的调研结果如表1所示。此外，仓储成本及销售商至拆解企业的运输成本均来源于文献[22]；中间商回收时搬运电视时间按照15 min/台计算，且中间商业务范围广泛，常采用往返配货制减少运输空载率，从而使单次运输成本减半；回收站等作为个体工商户，其上缴税金比例为含税金额的3.69%。由此，本文以21寸废旧电视为例，推算不同回收模式下单台平均利润如表2所示。由于无需雇佣员工等因素，游商回收的单台利润明显高于回收站，这将进一步巩固其比较优势。销售商若仅回收废旧电视而未销售新电视，则其人员工资以及往返消费者的运输成本将翻倍，回收电视将造成11元/台的损失，这是销售商难以自发进行回收的根本原因。中间商虽单台回收利润较小，但其回收规模较大，如对于月回收量为1 000台的中间商，废旧电视回收的利润即可超过6 000元。
4.2提升再生资源供应链绩效的基金制度设计
综合再生资源供应链的整体绩效情况，游商虽属于非正规回收者，但最大限度的提高了再生资源的回收数量，且回收环节所需的劳动技能较低，成为了低收入人群维持生计的重要手段。二手市场延长了产品使用寿命，促进了产品再利用。中间商可集聚废弃物，减少运输成本，但同样大范围存在重复拆解、多次运输以及跨境转移废旧电视的情况。非正规拆解作坊只利用其中易回收的高值化资源且未设置环保措施，造成资源二次浪费与环境二次污染。由此可见，再生资源供应链中整体绩效的损失主要来源于中间商及非正规拆解作坊。如图3（a）所示，中国实践已证明，仅依靠市场自发行为或通过基金制度扶持供应
链末端的正规拆解企业难以有效解决上述问题。政府通过扶持可管控的正规主体中间商，既能充分利用一级回收者与二手市场，又能从源头上杜绝废弃物流入非正规拆解作坊，是本文基金制度设计的重要方向。
电子废弃物新补贴机制如图3（b）所示，在现有的基金基础上，政府应在消费者购买新家电时按照发票中记录的产品销售数量向消费者征收40元/台的基金。进而应要求扶持的主体中间商需将废旧电视交至正规拆解企业，并与正规拆解企业实际拆解数量相互对应后，再对符合要求的主体中间商以10元/台的金额进行补贴，剩余30元/台的金额可用于弥补现有基金的亏空，减少中央财政支出。
由于个体中间商回收废旧电视的单台利润仅为6.08元，则其最高收购价格为71.08元。向正规主体中间商进行基金补贴的金额只要超过该利润（如本文设定的10元），则在市场趋利性的引导下，势必会归拢一级回收市场的货源，挤出个体中间商。与此同时，该项制度设计不会影响二手市场的运行，这是由于二手市场的收购价格更高，如图3（b）所示，游商及回收站仍会将其作为首选方向。此外，虽然正规拆解企业与非正规拆解作坊均可提供80元/台的收购价格，然而，主体中间商只有交至正规拆解企业才可以获得10元/台的基金补贴，因此仍会选择正规拆解企业作为供货方向。
整w来看，由于新产品销售时的价格较高，因此在该环节收取40元/台的家电基金，仅相当于提升了消费者约1%的购买价格。调研数据显示，500个有效问卷中仅有0.8%的消费者会选择延后购买电视。从需求价格弹性可以看出，对消费者的购买意愿影响较低，而补贴至正规主体中间商和拆解企业却分别相当于增长了一倍以上的利润和弥补了一半以上的基金亏空，40元的金额是由消费者效用的低敏感区域转移至企业利润的高敏感区域。
5研究结论及展望
为了提升再生资源的开发利用水平，本文以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，分析再生资源供应链的结构、行为和绩效。结果表明：由消费者作为源头的一级回收市场兼具商品市场和服务市场的特征。销售商回
收模式可^好的匹配消费者的价值性、便捷性和规范性三种偏好，成为首选方案，而剩余市场则以游商为主导。一级与二级回收者间形成了稳定的合作关系，其中二手市场扩大了一级回收者的利润，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。受到非正规拆解作坊的市场挤占，正规拆解企业产能严重过剩，提高收购价格的行为使得大量家电基金转移至回收环节，提升了各类回收者的盈利能力，巩固了正规与非正规回收者共存的市场格局。
再生资源供应链中整体绩效的损失主要包括如下两方面，一是中间商重复拆解、多次运输和跨境转移电子废弃物，二是非正规拆解作坊造成的资源浪费和环境污染。为了改变上述格局，本文在尽量保持现有基金运行规则的前提下，拓展了新型基金收补制度。在基金收取端，建议根据家电销售市场中需求价格弹性较低的现状，由消费者交付40元/台的基金。在基金补贴端，建议扶持政府可管控的正规主体中间商，构建其与正规拆解企业联动的基金运行模式。该种模式利用了硬性的政府规制和柔性的市场机制，既能充分利用一级回收者与二手市场，又能杜绝废旧电视流入非正规拆解作坊。
不同再生资源类型在不同地域的供应链结构、行为和绩效均有一定差异，在政策构建时需分类考虑，通过本文对废旧电视供应链的讨论可以找寻部分共通的研究思路。①伴随再生资源供应链的不断延伸，市场集中度均呈现逐渐升高的趋势。政府通过构建生产者责任延伸制度，进而利用市场机制挤出供应链绩效损失的主体，并引导其余主体自组织形成政府预期可控的回收物流管道，这是提升再生资源开发利用水平的关键手段。②政府制度设计既应准确识别再生资源供应链中整体绩效的损失点，也需系统考虑整个供应链的结构、行为和绩效，模拟制度实行前后的物质流向及资金流向。③新产品和废旧产品的价值差异较大，研究中应充分挖掘同一价值量在两个市场中对消费者效用和回收者利润影响的敏感性差异。④再生资源供应链中各主体间信息不对称是其中绩效损失的重要原因，应充分拓展全程信息透明公开的“互联网+”回收模式，并可挖掘再生资源蕴含的潜在信息价值（即产品报废意味着新产品的需求），逐渐找寻正向与逆向供应链相互契合的新商业模式。
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高校废旧资源回收
一、高校废旧资源的现状
（一）背景分析
1、据了解，学校里的易拉罐和塑料瓶大部分在保洁工人那里，而另一部分被一些同学囤积在宿舍，书本、被子都在学生宿舍，自行车归学生所有。塑料主要为一些破旧的脸盆、桶和开水瓶。
2、二手市场分析随着人们生活水平的普遍提高，学生用品的升级换代更新加快，特别是大学毕业生，面临着大量物品的处置问题。电脑、自行车、书本等都成为了较为普遍的二手交易物品。在这样的背景下，大学校园二手市场应运而生也成为了必然。
（2）消费心理分析“求实”。这类群体关注的重点是产品是否符合自身生活学习的需要。在购买之前，会对产品进行信息收集和价值分析，根据对产品价值的认知程度来判断是否具有使用价值。“求廉”。这类顾客在选购二手产品的时候，最关注的是价格是否低廉。由于购买力的限制，选择低价的产品可以节省一大笔费用。“求新”。这类群体非常关注产品的使用程度、购买时间、外观。对于难以负担购买新产品，但是又渴望拥有潮流产品的顾客来说具有强烈的吸引力。
（3）供给客观条件由于产品更新换代加快，学生购买商品使用一段时间以后觉得不尽如意，又有购买力，愿意卖旧买新；或者有的学生在对商品使用一段时间以后，想购买档次更高的同类商品，也采取卖旧买新的做法；随着每年学生毕业，众多物品被选择出售。调查显示69.3%的被调查者表示有需要处理的商品，并且86.9%愿意出售自己需要处理的商品。信息技术的发展使得二手交易信息获取方式更加便利，传播渠道更加多样。网上二手交易的便利给予学生更多的选择。
（二）高校废旧资源回收盈利模式分析
卖给大学生：大多数回收来的旧物都可以再卖给大学生，以此盈利；换取一些绿色植被；免费提供给贫困生：贫困生用品持证明可免费领取一定数量的用品；爱心捐赠：一些衣物、被子等生活用品可以捐献给贫困地区，不仅做到了资源回收利用，还捐献了一份爱心。回收的废纸可用于兑换再生复印纸等再生产品；捐赠给贫困地区，在网上与红十字会，壹基金等社会公益联系。
三、高校废旧资源回收的营销策略分析
（一）营销模式
1、市场直销
开展一些公益营销活动，与志愿者等组织合作开展义卖募捐等活动，从而提高同学们对这个项目的认知程度，可以在这个活动下做一个市场调研，收集市场信息。与各学院学生会展开合作，比如各班和各学院的大型活动会产生很多的可回收废旧物，我们可以以环保的概念在会场设置一些回收装置来回收会场的废旧物品，也可以提前通知到场同学们准备不需要的旧物回收。可用摆点式的销售方式来进行。毕业季的旧物回收。在大四的毕业季，会有很多旧物不方便携带，通常会以很便宜的价格卖出，在此背景下可以联系各学院负责人统一组织旧物的回收。这个适用于分散式和栋层式的销售方式，视情况可以采用雇用式来满足市场需求。
2、网络营销
因为我们的目标市场接触网络很密切，且网络营销有传播范围广、成本低、及时和互动性强等特点，这有利于与其他外来的收购单位的竞争中取得优势。
（1）网站营销：通过在各大交易平台上开设网店来陈列回收的废旧物品，方便顾客挑选，以便顾客减少购物时间和精力上的支出和消耗。遵守网络营销4I原则趣味原则（interesting）、利益原则（interests）、互动原则（interactinon）、个性原则（individuality）。定时的线上活动比如一些抽奖活动等提高关注度；在网上平台实行会员积分制以增加上网者访问网站和参加活动的次数和上网者对网站的忠诚度，还可以提高活动的知名度。
（2）社交网络营销：微信营销是网络经济时代企业对营销模式的创新，是伴随着微信的火热产生的一种网络营销方式，微信不存在距离的限制，用户注册微信后，可与周围同样注册的“朋友”形成一种联系，用户订阅自己所需的信息，商家通过提供用户需要的信息，推广自己的产品的点对点的营销方式。可以把我们回收到的有价值的旧物通过微信交易信息。
（3）贴吧营销：哈商大的贴吧去年解禁后，一直非常活跃，可以通过这个平台交易信息完成交易，但是需要注意发帖数量，不能纯灌水，否则效果会适得其反。
（4）APP营销：现在智能手机覆盖率越来越广泛，可以通过开发APP的形式来推广我们的平台，每个大学生可以通过下载APP，了解我们的服务，自行进行登记，这对于回收利用工作会有很大的益处。
（二）价格机制
成本导向定价法：一种以成本为依据的定价方法，通过对市场价、利润产出比等综合因素的分析调查，制定适可的价格方案。
需求导向定价法：是一种以市场需求强度和消费者的感受为主要依据的定价方法。在国家大力发展可再生资源企业的情况下，本项目本着倡导节约资源，绿色生活，取之于学生，用之于学生的思想，每个星期定期开始收购可再生资源，深入了解每个季节的资源特征，提前做好资源预算工作，以最低的成本创造最大的利润，只要公司运作上了轨道，就联系附近的学校协助发展，然后共同发展。在以后会发展到省内其它高校，
形成高校绿色联谊。
四、关于高校废旧资源回收的对策和建议
（一） 加强法规贯彻落实，完善废旧物资回收利用的政策体系
认真贯彻落实国家政策法规，加强监督检查，依法实施管理。落实国家对废旧物资回收利用的优惠政策，充分调动企业开展废旧物资回收利用的积极性。
（二）加大资金投入，完善投资机制
将废旧物资回收利用作为政府投资的重点领域，政府有关部门要安排专项资金，支持废旧物资回收利用领域的技术研究、开发和工程示范；建立健全投融资机制；引导和鼓励利用自有资金、民间或国外资金，采用独资、合资或BOT形式等方式投资废旧物资回收利用项目。
（三）加大宣传力度，增强节约意识
采用多种形式开展有针对性的宣传活动，交流推广先进典型和先进经验，以增强人们的资源忧患意识和节约意识。建立资源回收利用信息网络系统，运用现代信息手段做好技术交流和信息服务，引导提升资源回收利用水平。
[关键词] 股份回购 因子分析 逻辑回归
一、引言
股份回购作为发达国家成熟证券市场上的一种常见的资本运作行为，不仅会对市场参与的各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报。自20世纪90年代以来，我国上市公司也逐渐采用股份回购作为资本运作的方式之一。
我们国家资本市场起步很晚，上市公司中第一个进行股份回购的是陆家嘴。但是真正的公开市场股份回购是在2005年中国证监会公布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》后。目前已经有邯郸钢铁、华海药业、华电能源、银基发展、山鹰纸业、华菱管线、九芝堂、江苏阳光和郑州宇通等公司进行了股份回购。定向股份回购开始于2004年，电光传媒实施“以股抵债”从而解决占用上市公司的资金。这种“以股抵债”作为解决大股东占款问题的一项创新模式。而郑煤电等公司在解决大股东占款问题上则是采用定向回购方式，而且，从本质上说，与“以股抵债”并无差别。
二、上市公司股份回购的理论分析
1.财务杠杆假说
财务杠杆假说认为：公司通过股份回购可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率以获得公司债务利息费用的抵税效应，进而优化资本结构和增加公司价值。无论是用现金回购还是负债回购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆率。
2.信号传递假说
信号传递假说是指公司通过股票回购向市场传递公司股价被低估,以及公司将有良好的发展前景的信号,以期达到提升股价和公司形象的效应。信号理论认为:公司内部的管理者比外部的投资者更了解公司的真实价值。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约的行为往往导致二级市场上股价上升。在这个意义上公司进行回购被视为公司管理层传递内部信息的一种手段。
3.自由现金流假说
自由现金流假说认为公司过量的现金流量会增加管理层和股东之间的成本。因为管理层会从自己的私利出发，将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的。为了降低自由现金流量带来的成本，公司所有愿意将这些过量的现金返还给股东，因而股份回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。
三、研究内容
本文主要是研究影响公司不同回购的影响因子，通过因子分析方法找出所选财务指标中最重要的影响因子，最后运用LOGIT多元回归模型分析各个影响因子对股份回购的方式所产生的影响大小。
四、实证分析
1.样本选取与数据来源
本文中，进行股份回购上市公司的取样范围是上海证券交易所和深圳证券交易所2005年6月～2006年12月间进行股份回购公司，共有43家公司，但是由于其中公司延边公司2006年10月份之后一直停牌，所以最后入选的上市公司共有42家，其中沪深两市分别为30家和12家，各占71％和29％。
本文主要分析样本公司的财务数据、股票收益率数据等，这些数据来源于北京色诺芬公司的数据库，而数据的统计分析是由SPSS软件和EXEL软件完成的。
2.变量说明
根据以上的变量选择原则以及前人的研究，我们选用10个变量来反应公司财务特征的五个方面：偿债能力、盈利能力、成长能力、公司规模、市场对其未来盈利能力的预期。
（1)偿债能力
我们用两个财务指标来衡量公司的短期偿债能力，分别是流动比率和速动比率，这里选取公司回购前一年的年末值作为样本的数据。反映公司偿付到期长期债务的能力，我们这里采用债务股权比率和长期负债资产比率来描述，选取回购前一年的年末值作为样本数据。
（2)盈利能力
盈利能力反应公司赚取利润的能力，这里采用净资产收益率、资产收益率和息税前利润资产比率来衡量，选取公司回购前一年的年末值作为样本数据。
（3)公司规模
公司规模是反映公司在行业中地位的一个重要指标，我们这里采用总资产和主营业务收入的自然对数来衡量，选取回购前一年的年末数据作为样本数据。
3.研究方法
本文的实证研究方法分为两个部分：第一部分采用因子分析的方法，找出财务指标中的一些的重要影响因子；第二部分利用LOGIT回归模型，找出影响公司选择不同回购方式的因素。
决定上市公司选择哪种回购方式的影响因素很多。本文是通过因子分析方法选择出来的重要影响因子，把这些重要的影响因子作为自变量，分析这些影响因子对回购行为的影响。本文建立如下主因子逻辑回归模型：
Y=β0+β1FAC1+β2FAC2+L+βnFACn
其中， Y表示上市公司若进行公开市场股份行为取值为1，采取定向股份回购行为取值为0;Y表示上市公司进行公开市场股份回购这一行为发生的几率的对数，是模型真正的被解释变量;β0是常数项；FACn代表影响因子。
五、实证分析结果
1.因子分析结果
经过因子提取和因子载荷矩阵旋转等步骤，得到影响最大的四大主因子，分别为F11、F12、 F13 和F14。
（1)主因子F11主要由变量息税前利润资产收益率、资产收益率和净资产收益率所决定，都共同代表了企业的盈利能力，由此主因子F11反映了企业的盈利水平，称之为盈利因子。
（2)主因子F12中，变量流动比率、速动比率和债务股权比率的贡献最多，这三个变量反映公司的偿债能力，因此称F12为偿债因子。
（3)主因子F13中， 总资产、长期负债资产比例和主营业务收入的贡献最多，其中总资产和主营业务收入属于公司规模指标，而长期负债比属于公司偿债能力指标，因此称为公司规模-偿债能力指标。
（4)主因子F14主要由变量市盈率所决定，这个指标反映市场对其未来盈利能力的预期，称为市场预期盈利因子。
2.主因子逻辑回归实证结果
通过对四大主因子进行逻辑回归后得到如下回归结果：
Y=-2.623+1.655F11+0.970F12+1.230F13-1.907F14
从回归系数来看，F11和F13的回归系数显著性水平最高，说明F11和F13是影响公司选择那种回购方式的最重要的因素。而F11代表公司盈利因子，因此说明公司的盈利水平是影响公司选择何种回购方式的主要因素。公司盈利水平越高，公司更倾向于采取公开市场股份回购方式来进行回购公司股份。F13代表公司的规模-偿债因子，因此公司规模和长期负债资产比率也是影响公司决定采用何种回购方式的重要影响因素之一。公司的规模越大，公司的长期债务资产比率越高，公司更倾向于采用公开市场股份回购方式来进行回购公司股份。
参考文献：
[1]刘欲晓 周晓雷:中外回购的对比分析[J].当代经济科学,2000(1):80～84
[关键词] 股息收益率；现金股息；投资回报
股息收益率，一般用每股股票的年度现金股息与每股股票的市价之比来表示，在国际上是一个衡量投资回报水平的常用指标。一般认为，股息收益率越高，则股票的投资价值也越高；反之，则股票的投资价值越低。
一、股息收益率指标对于认识、指导中国股市实践的意义
1.相对于市盈率指标，股息收益率指标对于评价上市公司的股票价值有其独特的优势。市盈率作为一个可以粗略衡量普通股票价值的指标，被市场广泛采用，有其合理性的一面。但是，结合中国股市的现实状况，不可否认，市盈率法也有其缺陷:
首先，由于市盈率法是用每股股价/每股收益，在股价一定的前提下，每股收益就决定了股票市盈率的高低。从中国股市的长期实践来看，上市公司由于利益驱动造假，个别审计机构放弃基本的执业准则，导致虚假的财务会计报表出笼。每股虚高的盈利水平，降低了市盈率，也会极大地误导投资者。
其次，由于市盈率法是每股市价/每股收益，但账面上、会计报表中反映出来的每股收益其盈利的质量又是究竟如何？或者讲，每股经营性现金净流量这个反映每股盈利质量极为重要的指标究竟如何？在市盈率法中无法得到体现。
第三，市盈率指标体现不出上市公司对投资者的回报水平。低市盈率，并不意味着高回报。
股息收益率指标定义为每股现金股息/每股市价-100%，此处的每股现金股息可以采取上年度每股分配数额，也可以采取前几年分配的平均数值。股息收益率指标能在一定程度上反映上市公司对投资者的回报水平。每股现金股息作为上市公司经营成果的分配形式，是投资者获取投资回报的最终本源。每股现金股息与市价之比，可以非常直观地反映在一定市价购买公司股票后，能从上市公司正常经营中获取的利润回报水平。正是由于股息收益率指标在评价股票价值、衡量投资回报水平方面有着市盈率指标不具备的独特优势，因而，该指标的合理科学运用，对目前中国股市的实践就具有重大指导意义。
2.在目前中国股市实践中，以股息收益率作为评价股价高低的标准，有助于迅速扭转上市公司漠视投资者利益的倾向。股息收益率指标时时刻刻能鞭策上市公司提高收益，增加对股东的回报，唯此才能使公司的股票有良好的市场表现。股息收益率将上市公司在市场中的形象与上市公司对投资者的回报有机地结合起来，有助于迅速扭转上市公司重筹资、轻回报，甚至漠视投资者利益的状况。
3.在普通投资者的投资过程中，股息收益率指标在一定程度上可以给股市投资者一个投资回报率比较坐标，有利于投资者在相关投资品种中作出理性的选择。股息收益率指标能使广大股市投资者、特别是稳健型投资者较方便、直观地进行个股投资选择，根据个股历年的股息水平，结合未来的宏观和微观的经济形势，分析判断投资个股的预期回报率水平，这就可以减少股票投资中信息(尤其指回报率)的不对称性，有利于保护广大投资者，特别是中小投资者的利益。
4.从营造良好的投资环境、构建健康向上的股市文化方面来讲，建立以股息收益率指标为核心的股价评估体系，有助于证券市场形成理性价值投资的良好氛围。揭示股票投资过程中个股的股息收益率指标，将引导投资者注意力集中于上市公司的业绩和对投资者的回报。一方面对上市公司的经营活动和利润分配形成一定的压力和动力；另一方面也能时时刻刻提示股市投资者投资风险和收益，有助于投资者形成理性抉择的投资观念和习惯，有助于和谐理性股市文化的建立。
5.从政府部门监管和调控的角度来讲，运用股息收益率指标，可以加强对上市公司的监管，保护投资者的合法利益，对上市公司的经营和分配行为建立外部强有力的约束和导向机制。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:要重视资本市场的投资回报。2004年12月10日，中国证券监督管理委员会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》也明确指出:上市公司应实施积极的利润分配办法，其中特别指出:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年11月1日国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》中又明确指出:上市公司要高度重视对股东的现金分红，努力为股东提供良好的投资回报。因而，股息收益率指标(建立在上市公司现金分红基础上)在政府监管部门监管上市公司、总体把握市场投资回报水平、进而制定中国证券市场相关政策过程中定能起到辅助决策的积极作用。
二、对中国股市上市公司现金分红状况的分析
对在上海、深圳证券交易所上市的公司现金分红状况进行统计，将市场总体的现金股息收益率与银行的存款利率相比较，对中国股市成立以来上市公司股票的投资价值、上市公司对市场的投资回报水平就会有深刻的认识。
从表1、表2统计结果来看，至少按股息收益率指标作为评估标准，我们可以有以下几点结论:
1.现金股息分配作为国际上最常用的利润分配形式，在中国股市的上市公司中运用得并不普遍。从历史平均结果看，中国上市公司中超过一半的公司在年度分配中对投资者没有现金回报。
2.中国股市流通a股股东的总体现金股息收益率尚处在非常低的水平，统计显示:流通股股东总体现金股息收益率还达不到1年期银行定期存款利率。2002年前，流通股股东总体现金收益率水平连银行活期存款利率水平都不到。
上述结论也十分清楚地反映出中国股市存在的问题和亟待改善之处:
1.中国股市上市公司对投资者的回报太少，投资者无法指望通过上市公司获取正常的投资回报，这正是中国股市的致命伤。对发展历史不长的中国股市，虽然我们可以凭“新兴
加转轨的市场”、“成长性良好”等种种原因来掩饰其现金股息回报率低的缺陷，但是，上市公司通过正常的经营活动获取利润从而回报投资者是股票投资者一切回报的本源。因此，提高上市公司的质量、提升上市公司对投资者的回报意识、回报水平是中国股市一项十分紧迫的任务。
2.在中国股市发展的历程中，投机过盛、股票二级市场换手率过高、股票价格波动幅度过大一直是股市发展的顽症，投资者的注意力往往集中在题材、差价、做庄、筹码集中度、个股技术形态等信息上，而对于投资股市真正的回报来源——上市公司的经营利润情况关注很少，甚至是漠不关心。为什么会形成这样的局面？其中一个重要原因就在于投资者根本不可能通过现金股息回报来获得投资收益，来自于上市公司的现金股息回报相对于高高在上的股价实在是太微薄。在这种状况下，投资者或者被迫转向投机，或者只有退出市场。
3.拓宽中国股市的资金来源，一直是中国股市管理层不懈努力的目标，尤其是“将银行万亿元计的居民储蓄存款引入股市”的观点常见于媒体的新闻中。其实从本文所作的统计，我们可以十分清楚地看到:目前，低回报的中国股市，相对老百姓用来养老、防病的风险厌恶型的储蓄存款而言毫无吸引力。提升上市公司现金股息收益率水平，让投资者能持续、稳定地获取上市公司的经营利润回报是将庞大的银行储蓄资金引入股市的必由之路。
三、运用股息收益率指标指导中国股市实践的几点建议
1.自觉运用股息收益率指标，分析股票的内在投资价值，防范股市投资风险。基于上文分析，每股现金股息源于每股收益，又一定程度能反映公司每股收益的盈利质量，建立在每股现金股息和每股股票价格基础上的股息收益率指标，能较市盈率指标更好地反映出一定股价水平下的股票内在投资价值。作为投资者，使用股息收益率指标有助于选择合适的投资时机和投资品种，防范投资风险，尤其对市盈率较低的股票品种，采用股息收益率指标进行必要的分析，可能会更有针对性。
2.大力倡导以投资回报率为核心的理性价值投资理念，提升股息收益率指标使用的有效性。股息收益率反映的核心内容是上市公司对投资者的回报水平，该指标的有效性取决于市场各方参与者对股市的基本价值判断和价值取向。如同中国股市初创阶段，上市公司股价与公司经营业绩无关、与宏观经济形势无关、市盈率指标基本失效一样，如果市场尚未建立起公司股价最终决定于公司业绩和对投资者回报水平这一经成熟市场实践反复验证的机制，那么股息收益率指标的使用有效性就大打折扣，甚至完全失效。从这个角度而言，在中国的股市实践中，使用该指标进行一些分析和判断，不能脱离目前中国股市的发展阶段，必须具体问题进行具体分析。笔者相信，随着市场理性价值投资理念的逐步建立，股息收益率指标的有效性会日益提高。
3.丰富以股息收益率为核心的股价评估体系的相关指标，并在实践中加以完善。以股息收益率为核心的股价评估体系，将上市公司对投资者的回报与投资者投资股票的价格联系起来，本质是建立动态的投资收入和投资支出之间的关系，是建立以投资回报率为核心的股价评估体系。这一评估体系以股息收益率为基本指标，在实践中还有待体系指标的丰富和方法的完善。比如，建立现金股息的质量评估体系，从现金股息分派的频率、绝对值、相对每股收益值、现金股息与账面现金之比、现金股息与每股经营性现金净流量之比等几方面进行评估。考虑到上市公司经营周期、宏观经济形势等各方面因素，建立现金股息收益率的修正性指标。考虑到投资者使用指标的偏好不同，应建立现金股息收益率的延伸性指标，如股价现金股息回收期、现金股息收益率与银行定期存款利率、长期国债利率之比等指标。
4.建议政府监管部门将股息收益率指标作为衡量上市公司经营、公司治理情况的参考指标。目前，中国证监会在公司新发股票、已上市公司再融资的行政许可事项中对公司的经营业绩均有一些诸如净利润、净资产收益率等刚性指标，面对有限的市场资源，如何科学合理的分配，设置一定量化标准是非常必要的。在政府大力发展资本市场、倡导理性投资、鼓励上市公司实施积极的利润分配政策的宏观背景下，笔者建议在拟上市公司新发股票的审核过程中对公司历年现金分配的情况作为重点关注项目；在对上市公司的日常监管、再融资审核中将公司上市后历年的现金股息分配情况与公司再融资的每股发行价格结合起来考虑(比如，可设立以再融资发行价格计近3年公司股息收益率指标)；虽然在成熟资本市场股票发行价格完全由市场调节，但处于新兴加转轨的中国股票市场，由于上市资源的相对稀缺性，如何将市场资源更好地配置给有业绩、重回报、公司治理规范的企业，股息收益率是一个非常有价值的参考指标，其具体运用有待于进一步探讨完善。
5.辩证看待股息收益率指标，科学合理地实施，避免不分场合地盲目使用。任何一个分析指标的使用都有其局限性，针对转型期中国股市的特点，针对上市公司对股东权益漠视、不思回报的状况，本文提出了股息收益率指标对指导中国股市实践的现实意义。但该指标过分强调对股东的即期回报，对成长性企业、初创的风险投资企业等股价的评估可能并不合适。因此，要结合其他股价评估方法，综合作出理性判断。
参考文献:
[关键词]股息收益率；现金股息；投资回报
股息收益率，一般用每股股票的年度现金股息与每股股票的市价之比来表示，在国际上是一个衡量投资回报水平的常用指标。一般认为，股息收益率越高，则股票的投资价值也越高；反之，则股票的投资价值越低。
一、股息收益率指标对于认识、指导中国股市实践的意义
1.相对于市盈率指标，股息收益率指标对于评价上市公司的股票价值有其独特的优势。市盈率作为一个可以粗略衡量普通股票价值的指标，被市场广泛采用，有其合理性的一面。但是，结合中国股市的现实状况，不可否认，市盈率法也有其缺陷:
首先，由于市盈率法是用每股股价/每股收益，在股价一定的前提下，每股收益就决定了股票市盈率的高低。从中国股市的长期实践来看，上市公司由于利益驱动造假，个别审计机构放弃基本的执业准则，导致虚假的财务会计报表出笼。每股虚高的盈利水平，降低了市盈率，也会极大地误导投资者。
其次，由于市盈率法是每股市价/每股收益，但账面上、会计报表中反映出来的每股收益其盈利的质量又是究竟如何？或者讲，每股经营性现金净流量这个反映每股盈利质量极为重要的指标究竟如何？在市盈率法中无法得到体现。
第三，市盈率指标体现不出上市公司对投资者的回报水平。低市盈率，并不意味着高回报。
股息收益率指标定义为每股现金股息/每股市价-100%，此处的每股现金股息可以采取上年度每股分配数额，也可以采取前几年分配的平均数值。股息收益率指标能在一定程度上反映上市公司对投资者的回报水平。每股现金股息作为上市公司经营成果的分配形式，是投资者获取投资回报的最终本源。每股现金股息与市价之比，可以非常直观地反映在一定市价购买公司股票后，能从上市公司正常经营中获取的利润回报水平。正是由于股息收益率指标在评价股票价值、衡量投资回报水平方面有着市盈率指标不具备的独特优势，因而，该指标的合理科学运用，对目前中国股市的实践就具有重大指导意义。
2.在目前中国股市实践中，以股息收益率作为评价股价高低的标准，有助于迅速扭转上市公司漠视投资者利益的倾向。股息收益率指标时时刻刻能鞭策上市公司提高收益，增加对股东的回报，唯此才能使公司的股票有良好的市场表现。股息收益率将上市公司在市场中的形象与上市公司对投资者的回报有机地结合起来，有助于迅速扭转上市公司重筹资、轻回报，甚至漠视投资者利益的状况。
3.在普通投资者的投资过程中，股息收益率指标在一定程度上可以给股市投资者一个投资回报率比较坐标，有利于投资者在相关投资品种中作出理性的选择。股息收益率指标能使广大股市投资者、特别是稳健型投资者较方便、直观地进行个股投资选择，根据个股历年的股息水平，结合未来的宏观和微观的经济形势，分析判断投资个股的预期回报率水平，这就可以减少股票投资中信息(尤其指回报率)的不对称性，有利于保护广大投资者，特别是中小投资者的利益。
4.从营造良好的投资环境、构建健康向上的股市文化方面来讲，建立以股息收益率指标为核心的股价评估体系，有助于证券市场形成理性价值投资的良好氛围。揭示股票投资过程中个股的股息收益率指标，将引导投资者注意力集中于上市公司的业绩和对投资者的回报。一方面对上市公司的经营活动和利润分配形成一定的压力和动力；另一方面也能时时刻刻提示股市投资者投资风险和收益，有助于投资者形成理性抉择的投资观念和习惯，有助于和谐理性股市文化的建立。
5.从政府部门监管和调控的角度来讲，运用股息收益率指标，可以加强对上市公司的监管，保护投资者的合法利益，对上市公司的经营和分配行为建立外部强有力的约束和导向机制。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:要重视资本市场的投资回报。2004年12月10日，中国证券监督管理委员会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》也明确指出:上市公司应实施积极的利润分配办法，其别指出:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年11月1日国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》中又明确指出:上市公司要高度重视对股东的现金分红，努力为股东提供良好的投资回报。因而，股息收益率指标(建立在上市公司现金分红基础上)在政府监管部门监管上市公司、总体把握市场投资回报水平、进而制定中国证券市场相关政策过程中定能起到辅助决策的积极作用。
二、对中国股市上市公司现金分红状况的分析
对在上海、深圳证券交易所上市的公司现金分红状况进行统计，将市场总体的现金股息收益率与银行的存款利率相比较，对中国股市成立以来上市公司股票的投资价值、上市公司对市场的投资回报水平就会有深刻的认识。
从表1、表2统计结果来看，至少按股息收益率指标作为评估标准，我们可以有以下几点结论:
1.现金股息分配作为国际上最常用的利润分配形式，在中国股市的上市公司中运用得并不普遍。从历史平均结果看，中国上市公司中超过一半的公司在年度分配中对投资者没有现金回报。
2.中国股市流通A股股东的总体现金股息收益率尚处在非常低的水平，统计显示:流通股股东总体现金股息收益率还达不到1年期银行定期存款利率。2002年前，流通股股东总体现金收益率水平连银行活期存款利率水平都不到。
上述结论也十分清楚地反映出中国股市存在的问题和亟待改善之处:
1.中国股市上市公司对投资者的回报太少，投资者无法指望通过上市公司获取正常的投资回报，这正是中国股市的致命伤。对发展历史不长的中国股市，虽然我们可以凭“新兴
加转轨的市场”、“成长性良好”等种种原因来掩饰其现金股息回报率低的缺陷，但是，上市公司通过正常的经营活动获取利润从而回报投资者是股票投资者一切回报的本源。因此，提高上市公司的质量、提升上市公司对投资者的回报意识、回报水平是中国股市一项十分紧迫的任务。
2.在中国股市发展的历程中，投机过盛、股票二级市场换手率过高、股票价格波动幅度过大一直是股市发展的顽症，投资者的注意力往往集中在题材、差价、做庄、筹码集中度、个股技术形态等信息上，而对于投资股市真正的回报来源——上市公司的经营利润情况关注很少，甚至是漠不关心。为什么会形成这样的局面？其中一个重要原因就在于投资者根本不可能通过现金股息回报来获得投资收益，来自于上市公司的现金股息回报相对于高高在上的股价实在是太微薄。在这种状况下，投资者或者被迫转向投机，或者只有退出市场。
3.拓宽中国股市的资金来源，一直是中国股市管理层不懈努力的目标，尤其是“将银行万亿元计的居民储蓄存款引入股市”的观点常见于媒体的新闻中。其实从本文所作的统计，我们可以十分清楚地看到:目前，低回报的中国股市，相对老百姓用来养老、防病的风险厌恶型的储蓄存款而言毫无吸引力。提升上市公司现金股息收益率水平，让投资者能持续、稳定地获取上市公司的经营利润回报是将庞大的银行储蓄资金引入股市的必由之路。
三、运用股息收益率指标指导中国股市实践的几点建议
1.自觉运用股息收益率指标，分析股票的内在投资价值，防范股市投资风险。基于上文分析，每股现金股息源于每股收益，又一定程度能反映公司每股收益的盈利质量，建立在每股现金股息和每股股票价格基础上的股息收益率指标，能较市盈率指标更好地反映出一定股价水平下的股票内在投资价值。作为投资者，使用股息收益率指标有助于选择合适的投资时机和投资品种，防范投资风险，尤其对市盈率较低的股票品种，采用股息收益率指标进行必要的分析，可能会更有针对性。
2.大力倡导以投资回报率为核心的理性价值投资理念，提升股息收益率指标使用的有效性。股息收益率反映的核心内容是上市公司对投资者的回报水平，该指标的有效性取决于市场各方参与者对股市的基本价值判断和价值取向。如同中国股市初创阶段，上市公司股价与公司经营业绩无关、与宏观经济形势无关、市盈率指标基本失效一样，如果市场尚未建立起公司股价最终决定于公司业绩和对投资者回报水平这一经成熟市场实践反复验证的机制，那么股息收益率指标的使用有效性就大打折扣，甚至完全失效。从这个角度而言，在中国的股市实践中，使用该指标进行一些分析和判断，不能脱离目前中国股市的发展阶段，必须具体问题进行具体分析。笔者相信，随着市场理性价值投资理念的逐步建立，股息收益率指标的有效性会日益提高。
3.丰富以股息收益率为核心的股价评估体系的相关指标，并在实践中加以完善。以股息收益率为核心的股价评估体系，将上市公司对投资者的回报与投资者投资股票的价格联系起来，本质是建立动态的投资收入和投资支出之间的关系，是建立以投资回报率为核心的股价评估体系。这一评估体系以股息收益率为基本指标，在实践中还有待体系指标的丰富和方法的完善。比如，建立现金股息的质量评估体系，从现金股息分派的频率、绝对值、相对每股收益值、现金股息与账面现金之比、现金股息与每股经营性现金净流量之比等几方面进行评估。考虑到上市公司经营周期、宏观经济形势等各方面因素，建立现金股息收益率的修正性指标。考虑到投资者使用指标的偏好不同，应建立现金股息收益率的延伸性指标，如股价现金股息回收期、现金股息收益率与银行定期存款利率、长期国债利率之比等指标。
4.建议政府监管部门将股息收益率指标作为衡量上市公司经营、公司治理情况的参考指标。目前，中国证监会在公司新发股票、已上市公司再融资的行政许可事项中对公司的经营业绩均有一些诸如净利润、净资产收益率等刚性指标，面对有限的市场资源，如何科学合理的分配，设置一定量化标准是非常必要的。在政府大力发展资本市场、倡导理性投资、鼓励上市公司实施积极的利润分配政策的宏观背景下，笔者建议在拟上市公司新发股票的审核过程中对公司历年现金分配的情况作为重点关注项目；在对上市公司的日常监管、再融资审核中将公司上市后历年的现金股息分配情况与公司再融资的每股发行价格结合起来考虑(比如，可设立以再融资发行价格计近3年公司股息收益率指标)；虽然在成熟资本市场股票发行价格完全由市场调节，但处于新兴加转轨的中国股票市场，由于上市资源的相对稀缺性，如何将市场资源更好地配置给有业绩、重回报、公司治理规范的企业，股息收益率是一个非常有价值的参考指标，其具体运用有待于进一步探讨完善。
5.辩证看待股息收益率指标，科学合理地实施，避免不分场合地盲目使用。任何一个分析指标的使用都有其局限性，针对转型期中国股市的特点，针对上市公司对股东权益漠视、不思回报的状况，本文提出了股息收益率指标对指导中国股市实践的现实意义。但该指标过分强调对股东的即期回报，对成长性企业、初创的风险投资企业等股价的评估可能并不合适。因此，要结合其他股价评估方法，综合作出理性判断。
参考文献:
【关键词】股票价格 财务指标 相关性分析 多元线性回归分析
财务指标是影响上市公司股票价格的重要因素，比较国内外研究成果的差异，提出符合我国股票市场的研究假设如下：H1：财务指标与股票价格之间存在着多元线性关系，财务指标的变动会影响股票价格的变动;H2：每股收益与股票价格存在显著的正相关，每股收益的变动会影响股票的价格。
一、变量选取与模型构建
（一）变量选取与数据来源
选取股票价格为因变量P，股票价格选取上市公司在2014年1月1日～2014年12月31日这一会计年度的股票价格的年均价。选取财务指标为自变量Xi。基于新会计准则，选取典型的财务指标作为解释变量：每股指标方面选取每股收益X1、每股净资产X2、每股现金流量净额X3;盈利能力方面选取资产收益率X4;资本结构及偿债能力方面选取资产负债率X5、流动比率X6;营运能力方面选取存货周转率X7;成长能力方面选取营业利润同比增长率X8。
（二）模型构建
由于本文研究假设财务指标与股票价格之间具有线性关系，因此以财务指标作为自变量Xi，以股票价格作为因变量P，建立多元线性股价模型如下P=C0+C1X1+C2X2+C3X3+…+C8X8+ε
该式中C0为常数项;Ci（i=1，2，3....8）是待估回归系数;ε是随机误差项。
X1为每股收益，X2为每股净资产，X3为每股现金流量净额，X4为资产收益率，X5为资产负债率，X6为流动比率，X7为存货周转率，X8为营业利润同比增长率。
二、实证分析
（一）相关性分析
运用统计分析软件spss17.0，基于两行业的财务指标和股票价格的截面数据，进行相关性分析，检验结果显示：在能源行业，X1（每股收益）与P的相关系数为0.393，在0.01的水平上显著正相关;X5（资产负债率）与P的相关系数为-0.424，二者存在显著的负相关。X6（流动比率）与P的相关系数为0.332，二者存在显著的正相关。在运输行业，X1（每股收益）与P的相关系数为0.462，二者在0.01的水平上显著的正相关;X2（每股净资产）与P的相关系数为0.508，二者在0.01的水平上存在显著的正相关。
由上述分析结果可以看出能源行业和运输行业得出的结果存在差异性。在两个行业，每股收益这一财务指标均与股票价格显著正相关。但除此外，能源行业资产负债率和流动比率与股票价格的相关性强，而这两个财务指标在运输行业并不显著;运输行业每股净资产与股票价格显著正相关，但在能源行业则不显著。
（二）回归分析
1.多重共线性诊断。由之前的相关性分析可以看出部分财务指标之间存在一定程度的相关性问题，可能会存在多重共线性而使模型估计的准确性降低，要进行多重共线性检验结果显示：能源行业和运输行业的财务指标在7个维度下，特征值都没有接近于0，证明指标间不存在多重共线性;条件索引的值也没有大于10的，也说明不存在多重共线性问题。
2.回归分析。以下表1和表2分别为能源行业和运输行业的财务指标与股票价格的回归分析结果。
表1 能源行业回归分析
表2 运输行业回归分析
能源行业回归方程为：P=12.771+6.007X1-0.054X2+2.626 X3-0.023X4-0.075X5+0.682X6-0.094X7。
运输行业回归方程为：P=2.021+1.546X1+1.517X2-3.782X3 +0.055X4-0.034X5+0.694X6-0.001X7
根据回归分析方程可以看出：在能源行业，每股收益对股票价格的影响最为显著，而反映能源行业成长能力的指标营业利润同比增长率对股价的影响较弱。在运输行业，每股收益，每股净资产，每股现金净额这三个每股指标与股票价格的影响都很显著，而反映运输行业成长能力的指标营业利润同比增长率对股价的影响较弱。
三、结论及启示
（一）研究结论
1.无论是能源行业还是运输行业，上市公司财务指标与股票价格之间都存在着明显的相关性，每股收益与股票价格存在显著的正相关，每股收益的变动会影响股票的价格。研究假设H1和H2成立。
2.能源行业和运输行业与股票价格相关的财务指标的种类和程度存在着差异，上市公司财务指标对股票价格的影响程度也不同。可以推论，不同行业的上市公司财务指标与股票价格相关性存在着差别，财务指标对股票价格的影响也不尽相同。造成这一结果的原因可推测是由于不同行业经营的成本、利润水平、财务状况等存在着差异，其反映在股价上也就会有差异。
3.无论是能源行业还是运输行业，营业利润同比增长率这一反映上市企业成长能力的指标与股票价格的相关性都很弱，这与理论基础产生了差异。说明我国投资者对企业成长能力指标的关注不足，即股票投资者更关注每股收益这种反映投资短期收益的财务指标，忽视了企业的长期发展成长能力这种会影响长期收益的财务指标，反映了我国当前股票市场很多投资者短视近利的行为。另外还反映了了我国的股票市场本身信息传导的有效性较低，导致了企业成长能力指标未能有效反映到股票价格里。
（二）启示
研究上市公司财务指标与股票价格的相关性，对于引导投资者理性投资股票，规避风险具有一定的指导作用;并且投资者的投资理念和投资行为理性与否也会影响到股票市场的有效性。
参考文献
[1]文海涛，倪晓萍.我国上市公司财务指标与股价相关性实证分析[J].数量经济技术经济研究，2003，（11）：118-122.
关键词： 废旧电器；再生利用；经济管理；决策
中图分类号：F764.6/F061.3 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2012）06-95 -02
引言
随着现代社会对以家用电器为代表的电子电器产品需求量的增加及更新换代进程的加快，废旧家电的产生量也日益增长，对其合理处理具有极其重要的意义。对废旧家电进行再生利用，可以解决其对社会、经济和环境的污染问题，具有很高的经济和社会效益，同时也符合节约型社会和资源可持续发展的要求[1]。因此，对废旧家电回收再利用的经济性问题进行研究，有助于提高废旧家电回收和再利用的成效，对我国资源的可持续发展具有十分重要的意义。
一、 废旧电器的来源及数量预测
（一） 废旧电器的来源
废旧电器包括到达报废年限不宜再继续使用的废电器和没有达到报废年限仍可继续使用的旧电器。与传统的城市固体废弃物不同，废旧电器的组成材料种类很多，其中很多材料含有大量有毒、有害物质，对空气、土壤和水体等生态环境产生严重的污染[2]。因此，对废旧家电进行再生利用具有重要的意义。
我国的废旧家电主要来源于居民日常生活中的淘汰家电、企事业单位产生的废旧家电、家电生产厂商及零售商处的废旧家电、从国外非法进口的废旧家电。第一，我国在90年代初期进入居民家庭的家电多数都已经进入淘汰阶段，而且家电制造技术的提高带来的产品更新换代也促进了旧家电的大量淘汰，这是导致了废旧家电急剧增加的主要原因。第二，我国国有企事业单位和政府机关众多，家电产品的保有量十分巨大，但由于财务制度的约束，大量废旧家电均存储着，造成极大的资源浪费。第三，一些家电生产厂商和零售商仓库也存有数量也十分巨大的积压产品、生产报废产品、退回产品及“以旧换新”活动回收的旧家电。第四，由于我国环保标准和法律体系的不完善，国内一些不良厂家借种种借口从事非法贸易，导致我国成为全球废旧电子垃圾处理的重灾区。
（二）废旧电器报废量与市场需要
1、 废旧电器报废量的预测
目前，电视机、洗衣机、电冰箱、空调器、电脑等五类电器的保有量已经超过10亿台，按家电正常使用寿命计算，家用电器已经进入了报废的高峰期，每年都会产生超过3000万台的报废家电产品。由于现有回收利用技术已经成熟，完全可以满足对废旧电器的处理要求，从各地实际情况出发，建立废旧电器的回收再生利用体系，有助于减少废旧家电对城市环境的影响，同时节约废旧家电对的处理成本。家用电器报废量与其市场年拥有量、年销售量、城市人口数量、人均可支配收入水平及家电使用年限等因素密切相关，对其报废量的预测较为复杂。对家用电器报废量的预测常采用直接推算法，这种方法通只考虑了家电平均使用寿命的影响，计算方法操作简单，但其预测结果偏于保守。因此，综合考虑多个影响因素的家多因素分析预测法则可以较为准确地得出用电器报废数量。
相关因素分析预测法是一种回归分析方法，这种方法需要先确定以前年度的废旧回收量和相关因素的年度数量以及其今后年限的发展预测数量，通过建立回归模型，找到废旧家电报废量与其相关因素之间的关系式。在影响废旧家电报废量众多因素中，结合未来人口规划推算户数和人均可支配收入水平预测得出的未来家电报废量的结果相对准确。回归模型可表示为：
（1）
其中yi为第i年的报废量； x1i为所预测地区第i年的户数； x2i为所预测地区第i年的人均年可支配收入。
2、 废旧电器的市场需求分析
我国的自然资源分布广泛，但由于人口基数较大，导致人均资源拥有量极少。我国经济发展带动了电器产品的大量生产和消费，同时也存在大量废弃的现象，对废弃的电器产品若处理不当，会产生了大量的环境污染，加重社会的负担。而且废旧电器确实存在回收再生利用的价值，通过采用先进的再生处理工艺，可以有效地生产再生材料资源，实现再生企业经济效益。因此，对市场上大量的废旧家电回收利用，可以有效缓和企业对自然资源的需求，减少对环境的影响，具有十分广阔的市场前景。
以天津市为例，2011年居民平均每户拥有彩电数量为1.7台，比2010年增长了近20%；而且每年家用电器更新换代的数量也有大幅增长，增长幅度达到18.7%；随着脱贫解困政策的推进，特别是农村市场，家用电器的普及率仍会增加；随着科技的发展，各种新型家用电器地也以较快的速度进入居民生活；城市外来人口的增加也带动了家用电器销量的增加。因此，对废旧电器的回收利用可以在一定程度上满足低收入家庭的家用电器潜在需要，并带动家用电器产业的健康发展。
二、废旧电器回收再生利用的价值及成本分析
（一）废旧电器回收再生利用的价值
废旧家用电器只是放错地方的资源，其具有双重属性，既是环境污染的潜在危险，又是可回收再利用的资源。对废旧家电实施回收再利用，能保护环境免遭污染，同时大幅提高自然资源的利用率，降低能源消耗和不可再生资源消耗。废旧家电回收再利用的实施能促进可持续发展效率和公平两个目标的实现，实现了对环境的保护要求，通过将废旧电器变成可循环利用的原材料，可以节约生产这些产品所需要的各种资源投入，以推动整个企业层面的循环经济发展，实现循环经济实践[3]。
要：风格投资与收益协同性是行为金融学的一个崭新课题。通过构建上证180指数咸份股和非咸份股投资组合，利用多元回归分析对2002至2006年上证180指数成份股调整事件进行的实证分析，我们发现在指数申增加股票后，股票收益的市场风险系数显著增加；反之，从指数中剔除股票后，股票收益的市场风险系数显著下降。这一实证结果表明，我国证券市场上存在收益协同性，而且协同性表现出较强的风格投资特征。因此，风格投资是产生收益协同性的重要原因。
关键词：风格投资；收益协同性；事件研究法；上证180指数
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2007)08－0050－05
证券市场上，不同证券的收益波动之间常存在显著的关联性。资产收益在某种经济或心理因素支配下的共同变化称为协同性(Comovement)。为什么有些资产收益会出现共同变化?协同性的根源又是什么?传统理论认为，收益协同性反映基础价值的协同性。基础价值协同性观点能解释一些收益共同变化的现象，如行业块板效应。但某些证券的基本面根本不相关，为什么它们的收益会出现协同变化呢?传统理论却难以给出令人满意的解释。协同性经常出现在一些具有共性的证券中，如小公司股票、指数样本股等。学界将具有相似属性和收益表现的股票称为风格，将按照风格而非单个证券配置资产的投资组合管理方法称为风格投资。风格投资与收益协同性的关系在国内还是一个全新的课题。本文的目的在于通过理论分析和实证检验，对中国证券市场的收益协同性进行较为系统的探讨，论证风格投资是收益协同变化的重要原因。
一、文献回顾
关于收益协同性的根源，传统理论以Fama的有效市场假说和Sharpe的资本资产定价模型为代表。在资本资产定价模型中，市场因素是影响所有证券及投资组合收益率的惟一因素，即系统性风险因素。这一理论假定投资者是理性的，或者由于套利的存在使得噪声交易者(非理易者)无法对证券价格产生影响。在有效市场中，证券价格等于其基础价值。因此，证券间收益协同性源于基础价值协同性(或基本面协同性)。但是，实证研究表明基础价值协同性并不是收益协同性的惟一根源，基本面不相关的资产也能产生收益协同性。而且，经验证据表明，风格和行业是影响证券及投资组合收益率的重要因素。Farrell(1974)的研究发现：所有股票大体可以分为四个“簇”，即成长股、周期股、稳定性股和能源股。同一“簇”内各股票收益之间具有很高的相关性，但不同“簇”之间收益的相关性很低。Sharpe(1992)对美国证券市场上共同基金1985至1989年间每月的业绩表现进行研究，发现大约90％的投资组合收益都来源于某种投资风格。只有10％的收益来源于个股选择。尽管共同基金所持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时间内的收益相关性强，风格对投资组合的收益起决定性作用。
国外学者从不同角度提出了各种不同于基础价值协同性的观点。Lee，Shleifer和Thaler(1991)提出了基于偏好的协同性观点：有些证券仅由部分特定的投资者(如个人投资者)控制，随着风险偏好和情绪的变化，投资者改变所持风险资产的比例，从而形成这些证券收益的共同因子。们的理论适合解释小市值股票和封闭式基金的协同性，因为这两类资产几乎完全由个人投资者持有。Fama和French(1995)研究了收益率的三因素模型，发现某些证券的收益协同性与基础价值协同性无关。froot和Dabora(1999)研究了“孪生”股票”――Royal Dutch和Shell，它们有相同的现金流，但交易地点不同：Royal Dutch在纽约交易，SheH在伦敦交易；他们发现Royal Dutch与纽约交易的股票收益相关，Shell与伦敦交易的股票收益相关，即收益协同性与交易地属性相关。可其结论支持Fama和French的观点。Barberis和Shleifer(2003)提出了协同性的分类理论(Category)：投资者对现金流相关的资产进行分类，然后按分类水平分配资金。分类理论能够解释现金流相关的股票存在收益协同性的原因，但无法解释为什么现金流不相关的资产也存在收益协同性。
wurgler和Zhuravskaya(2002)考察了S&P500指数样本股调整效应，发现股票一旦加入指数，尽管其基本面没有发生实质性变化，但它与该指数的协同性显著增大。Kaul和Mehrotra(2000)对加拿大TSE300指数以及日本Nikkei 225指数进行研究，发现指数成份股调整时存在指数效应，即加入(或剔除)股票常伴有价格上升域下跌)现象。他们的结论支持Vijh的观点，即Vijh(1994)在研究S&P500指数调整(1975-1989)时，发现股票纳入指数后的协同性明显增加。
上述协同性观点从不同的角度论述了收益协同性，但缺乏较为系统的理论解释。为此，Barbefis，Shleifer和Wurdc，(2005)总结已有的研究成果并提出了风格投资协同性理论：除基本面因素外，投资者的交易行为也会通过引发对某些证券需求的相关变动，促使证券收益协同变化，即风格投资产生收益协同性。风格投资包括分类、偏好等几种情况。风格投资协同性理论对基本面协同性理论进行了补充和修正，丰富了协同性理论，使之更为系统，从而能够更好地解释证券市场上各种协同性的来源和性质。综合国外研究成果，收益协同性的各种观点可概括为两种不同的理论：基础价值协同性与风格投资协同性。
国内对风格投资与收益协同性关系的研究尚处于起步阶段，但指数调整事件已引起国内学者的广泛关注，如邢精平(2005)、黄长青及陈伟忠(2005)对中国股票市场指数效应进行了实证研究。宋逢明等(2005)实证检验上证180和深成指的指数调整效应后，发现上证180指数效应逐步凸显，其价格效应和成交量效应并没有一致性。国内文献探讨了指数调整时股票的价格效应和成交量效应，并对指数效应的起因进行了具体分析，但很少探讨收益协同性及其根源。何芳(2004)首次对国内不同证券间收益的联动效应(即协同性)进行了较为系统的探讨。借助对上证180指数第一次样本股调整事件的研究，发现在国内证券市场上，收益协同性并未呈现固定模式，风格投资(行为因素)引致的协同性表现并不显著。啊芳的研究仅涉及上证180指数的第一次调整事件，故时间短、样本少、论据不够充分；另外，何芳仅用单变量回归分析，结论的可靠性有待进一步验证。
为此，本文首先利用单变量回归对2002至2006年间上证180指数的七次调整事件进行实证分析；然后巧妙地构造非上证180指数收益的新变量，利用双变量回归进行实证检验，结论表明中国证券市场上不
仅存在收益协同性，而且协同性表现出较强的风格投资特征，即风格投资产生收益协同性。
二、模型、数据与变量
本文重点研究上证180指数调整事件。上证180指数的成份股是在上海所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式。上证180指数对多数投资者来说是一种自然分类(或风格)，上证180指数主要反映中国经济整体状态，而不是提供未来现金流的信号。指数中加入股票只改变该股票的类别(指数样本股类)，但不改变它的基础价值。将某一股票从指数中剔除时，该股票可能正被并购或亏损破产．此时现金流特征有可能发生变化，因此，在实证分析中应剔除涉及并购或破产的调整事件。
本文以2002年7月1日至2006年5月30日上证180指数调整的股票为研究对象。在此期间，上证180指数共调整了七次，每次分别加入与剔除18只成份股，累计调进股票126只，调出股票126只(见表1)。
在样本期间内，本文不考虑由并购、分立、破产等引起的指数成份股调整事件，仅考虑证券交易所的定期成份股调整。由于长江电力上市仅一个月就纳入指数，对估计收益率有影响；另外，由于中房股份在公告日事件窗内成交量异常、华联商厦无交易数据、飞乐音响2004年交易异常、长丰汽车2005年1月交易异常，故剔除上述股票。有些股票在事件窗内停牌，连续多日无交易数据或数据不足，如2005年12月杭钢股份、九发股份、华鲁恒升等，故剔除此类股票。综上所述，调入事件去除38个，删除事件去除14个，上证180指数调整事件的有效样本中含88个调人事件，112个删除事件。
本研究采用收市价，价格与交易量数据来源于联合证券分析系统，指数调整公告来源于上海证券交易所网站，流通市值等权重数据来自巨灵信息系统，数据处理用SPSS11.5计量分析软件。
本文采用事件研究法(Event study)分析指数调整事件中的收益协同性。公告日是指在公开媒体上公布调整具体信息的日期，调整日是指该信息所披露的调整日期。参考国内外研究人员的经验，本文选用的事件窗为公告日前20个交易日及调整日后20个交易日，公告日至调整日之间约10个交易日不在事件窗内。
1．单变量回归分析
首先考虑单变量回归分析模型：其中，Rj,t表示股票j在时间t的收益，RS180,表示同期上证180指数收益。所有收益均用对数收益率计算：
R=lnPt-lnPRt-1
(3)事前窗是指公告日之前的20个交易日，事后窗是指调整日之后的20个交易日。*表示第二个回归方程的参数与第一个回归方程的参数不同。N为调入(或删除)事件总数，回归系数β及判定系数R2对全部样本的平
零假设：收益协同性完全是基础价值协同性的函数，增加或删除股票不改变β和R2。指数中加入股票，β和R2都不会增加，即：
指数中删除股票，β和R2都不会减少。
实证结果如果满足零假设，说明收益协同性是由基础价值协同性决定。如果股票加入到指数时，即使现金流信息保持不变，β及R2都有增加(或指数中删除股票，β及R2都有减少)，说明风格投资导致协同性的变化。
2．双变量回归分析
再考虑双变量回归分析模型：
及SH,t表示上证A股指数在t时间的收益；CAPSH,t和CAPS180,t分别表示上证A股指数、上证180指数的资本总额(考虑到2006年5月前中国上市公司股票仅有部分流通，CAP表示流通市值)。由(9)式可得：
零假设：收益协同性完全是基础价值协同性的函数，增加或删除股票不改变市场风险系数β。指数中加入股票，上证180指数的β不会增加，非上证180指数的β不会减少，即：
删除成份股的情况与上述正好相反。
三、实证分析
表2说明了单变量回归分析中调人事件的协同性变化。从2002年7月至2006年5月，上证180指数的调人事件中共有88个有效样本。单变量回归分析表明：事件前后的日平均增加0.038，R2平均增加0.043，其结果均在10％显著性水平上统计显著。在分年度事件研究中，2002、2003、2004年β分别增加0.046、0.032和0.098，R2分别增加0.079、0.034及0.101，其中2004年结果在5％显著性水平上统计显著。多数年份都支持指数中调入股票时β及R2都会增加的结论(2005年的数据例外)。
注：***、**及*分别表示双尾t－检验在1％、5％10％水平上统计显著。表3、表4同。
实证研究表明：在2002至2006年间的调人事件上证180指数调整事件的有效样本中含88个调人事件，112个删除事件。
本研究采用收市价，价格与交易量数据来源于联合证券分析系统，指数调整公告来源于上海证券交易所网站，流通市值等权重数据来自巨灵信息系统，数据处理用SPSS11.5计量分析软件。 本文采用事件研究法(Event study)分析指数调整事件中的收益协同性。公告日是指在公开媒体上公布调整具体信息的日期，调整日是指该信息所披露的调整日期。参考国内外研究人员的经验，本文选用的事件窗为公告日前20个交易日及调整日后20个交易日，公告日至调整日之间约10个交易日不在事件窗内。
1．单变量回归分析
首先考虑单变量回归分析模型：中，β值平均增加0.038，R2平均增加0.043。该结论与国外同类研究结论具有一定的相似性(β值和R2都有增加)。
表3提供了上证180指数删除事件的协同性变化。从2002年7月至2006年5月，删除事件共有112个有效样本，单变量回归分析表明事件前后的β平均减少0.108，R2平均减少0.123，其结果均在1％显著性水平上统计显著。在分年度事件研究中，2002、2003、2005年β分别减少0.057、0.194和0.184，R2分别减少0.098、0.207及0.204，上述结果均在1％显著性水平上统计显著。多数年份都支持指数中删除股票时β及R2都会降低的结论(2004年的数据例外)。
值得注意的是，与加入成份股明显不同，指数中删除股票，β值显著降低，而且显著性水平非常高(α＝1％)，表明市场对剔除股票的信息反应强烈。
表4提供了上证180指数调整的双变量回归分析结果。从2002年12月至2006年5月，调人事件共88个有效样本。上证180指数中加入新股，上证180指数的β平均增加0.304，该结果在1％显著性水平上统计显著；非上证180指数的β平均减少0.293，其结果在1％显著性水平上统计显著。在分年度事件研究中，2002、2004及2005年βS180分别增加0.685、0.357和0.208，其结果分别在10％、1％及10％显著性水平上统计显著；同时，2002、2004及2005年βM180分别减少0.683、0.29及0.35，其结果分别在10％、5％及5％显著性水平上统计显著(2003年的数据例外)。
从2002年12月至2005年12月，删除事件的有效样本共有112个。上证180指数中删除股票，βS180平均减少0.178，其结果在5％显著性水平上统计显著；同时，βM180平均增加0.097。在分年度事件研究中，2002、2003及2005年βS180分别减少0.544、0.408及0.062，且2002及2003的结果分别在10％和1％的显著性水平上统计显著；βM180在2002、2003及2005年分别增加0.503、0.273及0.094，且2002及2003的结果分别在10％和5％的显著性水平上统计显著(2004年的数据例外)。
双变量回归分析表明：一方面，上证180指数中调入股票，上证180指数的β平均增加0.304，非上证180指数的β平均减少0.293。另一方面，上证180指数中删除股票，上证180指数的β平均减少0.178，非上证180指数的β平均增加0.097。实证结论与国外结论非常相似。双变量回归分析支持单变量回归分析的结论，但结论更强调：指数中调入股票，股票与指数的β值显著增加，进一步说明风格投资促使收益协同变化，风格投资是产生收益协同性的重要原因。
中国证券市场是成立不到20年的新兴市场，与国外成熟市场相比可能存在不少差异。Barberis、Shleifer和Wurder(2005)的研究表明，在1976-2000年间，S&P500指数调整事件的协同性呈加强的趋势，上证180指数却无此规律。上证180指数从2002年7月正式公布至今已有4年时间，虽然整体呈现收益协同性并与国外成熟市场有相似之处，但个别年份还是出现了协同性异常现象。如单变量回归分析中，2005年调人事件的市场风险系数不升反降，2004年删除事件的市场风险系数不降反升。
对于存在的这些差异，本文提出如下解释：第一，中国证券市场是新兴的转轨市场，机构投资者尚不构成我国证券市场的主体，尤其是以上证180指数为跟踪指数的指数型基金尚少，因此当指数股调整时，其交易行为对指数样本之间的协同变动还无法形成持续的影响。第二，2005年可能是机构投资者准确预测了拟加入的股票，并在指数调整前已调整投资组合，造成指数编制者与机构投资者行动高度一致的结果。而机构投资者能准确预测加入股票并提前作出行动，这可能与我国近年来的市场特点、指数编制方法、投资基金的投资策略等现象有关。第三，在2004年指数中剔除股票时，其基础价值的恶化(见表5)使得投资者将这些股票与上证180指数内的样本股视为不同的投资风格，这种风格的转移(或重新分类)也加剧了它们与指数之间的协同性变化。另一方面，基本面恶化引发投资者情绪过度反应而导致的非理，也可能是市场出现协同性异常的原因之一。
四、结论
本文以收益协同性研究为核心，对风格投资与收益协同性的关系进行了较为系统的探讨；利用中国证券市场的数据，实证分析得出以下三点结论。
1．上证180指数中加入股票，该股票与指数中其它股票的协同性变强，与非指标股的协同性变弱；删除股票时情况相反，表明指数调整事件存在收益协同性。由于指数调整事件并没有传递基础价值信息，因此上述协同性并不是由基础价值因素引起的，而是风格投资产生了收益的协同性。
2．上证180指数调整事件表现出明显的特征：市场对调出股票的关注远胜于调入股票。以单变量回归分析为例，股票加入上证180指数，短期内市场风险系数有所增加(β为0.038，显著性水平为10％)；对于剔除股票，在实施日之后市场风险系数显著降低(β为-0.108，显著性水平高达1％)。因此，在公告日之后，及时卖出剔除股票可以规避进一步下跌的风险。
3．本文发现中国证券市场存在收益协同性，结果与国外研究相似。本文还发现上证180指数中调入股票，股票与上证180指数的β平均增加0.304，与非上证180指数的日平均减少0.293。
总之，本文以2002年7月至2006年5月间上证180指数七次调整事件为研究对象，发现我国证券市场不仅存在风格投资协同性，而且协同性表现出很强的风格投资特征，表明风格投资是产生收益协同性的重要原因。
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