论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(harrymarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)与莫西(janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(b值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。capm模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于capm模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(apt模型)。与capm相比，atp放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(emh)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(i~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。andreishleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。转贴于
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
我国证券交易印花税在股市上名为凭证税,但实际上等同于国外的证券交易税(Securities Transaction Taxes, STTs),也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看,证券交易印花税能减少投机引起的市场波动,防止过度投机和金融危机,从而调节金融市场定价,但国外越来越多的研究结果表明,该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税,新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税,瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史,而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么,证券交易税的有效性如何?本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析,得出相应结论,并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。
从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析
假设市场上有三种两期(t0,t1)资产:股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元,三个月后,在状况U下,其价格S0u=22元,在状况D下,价格S0d=18元,状况U和状况D 的概率均为0.5,该股票不支付股利。而且,三个月后,一个欧式看涨期权的到期价格为21元,无风险债券的年利率为12%.
不考虑证券交易税,3个月后该股票的市场价为22元时,投资者将以21元买进期权,到期时以22元卖出去,赚取差价1元。同样,股票的市场价为18元时,投资者将不行使该期权。设股票数量为Q,那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益,则:
22Q-(22-21)=18Q
得Q=0.25,投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。
为得到同样的无风险收益率,投资于债券的价值应为4.5e-012×(3/12)=4.37元。
假设无套利行为,在期初时,看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值,即
4.37=0.25×20-C0
得C0=0.63.C0×1/Q+4.37×1/Q×e0=20,即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下,该投资组合的价值为1/Q×1+17.47e-0.12×(3/12)=22元,状态D下价值为18元。
其他条件相同,现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税,那么在买进股票期权时,投资者实际支付21×(1+1%)=21.21元,卖出股票期权时,仅收到22×(1-1%)=21.78元。此时,3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78-21.21=0.57,在状态D下为0.
按上面程序,分别得Q=0.144,投资组合的价值为18×(1-1%)×Q=2.57,C0=0.39,即一个包含0.39×1/Q=2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e=17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产,该投资组合的期初价值也是20.
可以看出,在引入证券交易税后,投资者对衍生金融工具(看涨期权)的需求会增加,而对固定收入证券(债券)的需求则相对减少。
从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析
现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税,该期权的税后价值在状态U下是0.57×(1-1%)=0.56,在状态D下是0.依次用同样的计算,可得Q、C0和B0分别为0.143,0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为(1/0.143)×0.386×1%=0.03,这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.
现在继续延伸,对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率(假定为12%),使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式,为与股票得到同样的收益率,期权与债券的数量都必须增加,而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005,而总税收收入则增加到0.035,仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后,实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然,对所有资产均征收统一税率(如1%)的交易税不是支付中性(payoff-neutral)的,在1%的交易税下,对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。
从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例
一、瑞典开征证券交易税的实践
瑞典的证券交易税从1983年10月起开征,到1991年12月废除,共经历了8年,大致分为三个阶段:
1.开征阶段:1984年1月至1986年6月。从1983年起,瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动,而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此,他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税,但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易,实行双向征收,买卖国内资产的税率为5‰,也即一次交易对双方的总税负为1%,而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%,达到2%.开征初期,证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识,人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。
2.修改阶段:1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始,证券交易税的税收收入情况总是令人不满意,证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。
鉴于工会组织的进一步要求,国会对证券交易税做了两方面的修改:(1)扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失,1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券,1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。(2)提高税率。本着收益中性的原则,1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍,而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。
3.废除阶段:1990年4月至1991年12月。税制修订后,证券交易税税收收入有了明显的增加,1987年为37.4亿瑞典克朗,1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计,税率提高100%仅能够增加22%的收入,征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面:其一,国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易;国内投资者则在国内先建立一个离岸账户,建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收,之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖,不再征税。1986年提高税率后,瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所,而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二,对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计,对固定收入债券征税的第一个星期,长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果 .于是,1990年4月,政府不得
不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月,瑞典的证券交易税全部停征。
二、证券交易税的时效性
瑞典的实践如果延伸到世界范围,从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种,它不仅取决于资本控制的有效性,还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期,由于市场上投机盛行,征收证券交易税对其有一定调节作用。例如,股票交易的投机性比债券交易大,收益相对也大,对股票交易征收较高的税率,可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是,随着证券市场的发展,证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看,开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且,越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革 .
总之,证券交易税的功能有两个:一是增加财政收入,二是实施宏观调控。证券市场发展初期,政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平,调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机,但在维护社会公平方面效果较差,导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效,因此,其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税,提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资,降低了证券市场的流动性,造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。
我国证券交易印花税改革的取向
结合证券交易税有效性的分析,我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题,还要考虑到征税的效率。
一、从我国证券市场的长远效率看,证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能
自1990年深圳开征股票交易税以来,我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围,宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初,欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场,在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控,又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此,长远来看,证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。
1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种,曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看,证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高,仅次于丹麦,居世界第二;同时,由于受市场走弱的影响,2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元,比去年同期累计减收78.2亿元,减少了36.4%;2002年1~9月证券交易印花税收入完成92亿元,比去年同期下降62.3%,减收152亿元 .随着证券市场的成熟、证券法规的完善,以及证券税收体系的不断健全,证券交易税的收入功能必将大打折扣。
2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例,1990年证券交易税税率上调至6‰,几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点;1993年下调证券交易税税率至3‰后,股市连续4天上扬,反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段,也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征,当时试行“对卖方征收0.6%”的税率,此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整,证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。
鉴于我国证券市场处于初期发展阶段,证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控,有利于证券市场高效、平稳和有序运行。
二、从征税效率的角度看,证券交易印花税的改革应致力于税种的设计
我国证券交易印花税在股市上名为凭证税，但实际上等同于国外的证券交易税（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看，证券交易印花税能减少投机引起的市场波动，防止过度投机和金融危机，从而调节金融市场定价，但国外越来越多的研究结果表明，该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税，新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税，瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史，而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么，证券交易税的有效性如何？本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析，得出相应结论，并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。
从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析
假设市场上有三种两期（t0，t1）资产：股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元，三个月后，在状况U下，其价格S0u=22元，在状况D下，价格S0d=18元，状况U和状况D的概率均为0.5，该股票不支付股利。而且，三个月后，一个欧式看涨期权的到期价格为21元，无风险债券的年利率为12%.
不考虑证券交易税，3个月后该股票的市场价为22元时，投资者将以21元买进期权，到期时以22元卖出去，赚取差价1元。同样，股票的市场价为18元时，投资者将不行使该期权。设股票数量为Q，那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益，则：
22Q－（22－21）=18Q
得Q=0.25，投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。
为得到同样的无风险收益率，投资于债券的价值应为4.5e-012×（3/12）=4.37元。
假设无套利行为，在期初时，看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值，即
4.37=0.25×20－C0
得C0=0.63.C0×1/Q＋4.37×1/Q×e0=20，即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下，该投资组合的价值为1/Q×1+17.47e-0.12×（3/12）=22元，状态D下价值为18元。
其他条件相同，现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税，那么在买进股票期权时，投资者实际支付21×（1＋1%）＝21.21元，卖出股票期权时，仅收到22×（1－1%）＝21.78元。此时，3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78－21.21＝0.57，在状态D下为0.
按上面程序，分别得Q＝0.144，投资组合的价值为18×（1－1%）×Q＝2.57，C0＝0.39，即一个包含0.39×1/Q＝2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e＝17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产，该投资组合的期初价值也是20.
可以看出，在引入证券交易税后，投资者对衍生金融工具（看涨期权）的需求会增加，而对固定收入证券（债券）的需求则相对减少。
从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析
现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税，该期权的税后价值在状态U下是0.57×（1－1%）＝0.56，在状态D下是0.依次用同样的计算，可得Q、C0和B0分别为0.143，0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.
现在继续延伸，对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率（假定为12%），使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式，为与股票得到同样的收益率，期权与债券的数量都必须增加，而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005，而总税收收入则增加到0.035，仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后，实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然，对所有资产均征收统一税率（如1%）的交易税不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易税下，对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。
从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例
一、瑞典开征证券交易税的实践
瑞典的证券交易税从1983年10月起开征，到1991年12月废除，共经历了8年，大致分为三个阶段：
1.开征阶段：1984年1月至1986年6月。从1983年起，瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动，而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此，他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税，但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易，实行双向征收，买卖国内资产的税率为5‰，也即一次交易对双方的总税负为1%，而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%，达到2%.开征初期，证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识，人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。
2.修改阶段：1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始，证券交易税的税收收入情况总是令人不满意，证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。
鉴于工会组织的进一步要求，国会对证券交易税做了两方面的修改：（1）扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失，1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券，1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。（2）提高税率。本着收益中性的原则，1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍，而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。
3.废除阶段：1990年4月至1991年12月。税制修订后，证券交易税税收收入有了明显的增加，1987年为37.4亿瑞典克朗，1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计，税率提高100%仅能够增加22%的收入，征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面：其一，国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易；国内投资者则在国内先建立一个离岸账户，建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收，之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖，不再征税。1986年提高税率后，瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所，而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二，对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计，对固定收入债券征税的第一个星期，长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果.于是，1990年4月，政府不得不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月，瑞典的证券交易税全部停征。
二、证券交易税的时效性
瑞典的实践如果延伸到世界范围，从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种，它不仅取决于资本控制的有效性，还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期，由于市场上投机盛行，征收证券交易税对其有一定调节作用。例如，股票交易的投机性比债券交易大，收益相对也大，对股票交易征收较高的税率，可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是，随着证券市场的发展，证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看，开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且，越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革.
总之，证券交易税的功能有两个：一是增加财政收入，二是实施宏观调控。证券市场发展初期，政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平，调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机，但在维护社会公平方面效果较差，导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效，因此，其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税，提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资，降低了证券市场的流动性，造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。
我国证券交易印花税改革的取向
结合证券交易税有效性的分析，我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题，还要考虑到征税的效率。
一、从我国证券市场的长远效率看，证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能
自1990年深圳开征股票交易税以来，我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围，宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初，欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场，在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控，又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此，长远来看，证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。
1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种，曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看，证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高，仅次于丹麦，居世界第二；同时，由于受市场走弱的影响，2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元，比去年同期累计减收78.2亿元，减少了36.4%；2002年1～9月证券交易印花税收入完成92亿元，比去年同期下降62.3%，减收152亿元.随着证券市场的成熟、证券法规的完善，以及证券税收体系的不断健全，证券交易税的收入功能必将大打折扣。
2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例，1990年证券交易税税率上调至6‰，几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点；1993年下调证券交易税税率至3‰后，股市连续4天上扬，反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段，也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征，当时试行“对卖方征收0.6%”的税率，此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整，证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。
鉴于我国证券市场处于初期发展阶段，证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控，有利于证券市场高效、平稳和有序运行。
二、从征税效率的角度看，证券交易印花税的改革应致力于税种的设计
我国证券交易印花税在股市上名为凭证税，但实际上等同于国外的证券交易税（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看，证券交易印花税能减少投机引起的市场波动，防止过度投机和金融危机，从而调节金融市场定价，但国外越来越多的研究结果表明，该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税，新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税，瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史，而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么，证券交易税的有效性如何？本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析，得出相应结论，并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。
从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析
假设市场上有三种两期（t0，t1）资产：股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元，三个月后，在状况U下，其价格S0u=22元，在状况D下，价格S0d=18元，状况U和状况D的概率均为0.5，该股票不支付股利。而且，三个月后，一个欧式看涨期权的到期价格为21元，无风险债券的年利率为12%.
不考虑证券交易税，3个月后该股票的市场价为22元时，投资者将以21元买进期权，到期时以22元卖出去，赚取差价1元。同样，股票的市场价为18元时，投资者将不行使该期权。设股票数量为Q，那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益，则：
22Q－（22－21）=18Q
得Q=0.25，投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。
为得到同样的无风险收益率，投资于债券的价值应为4.5e-012×（3/12）=4.37元。
假设无套利行为，在期初时，看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值，即
4.37=0.25×20－C0
得C0=0.63.C0×1/Q＋4.37×1/Q×e0=20，即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下，该投资组合的价值为1/Q×117.47e-0.12×（3/12）=22元，状态D下价值为18元。
其他条件相同，现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税，那么在买进股票期权时，投资者实际支付21×（1＋1%）＝21.21元，卖出股票期权时，仅收到22×（1－1%）＝21.78元。此时，3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78－21.21＝0.57，在状态D下为0.
按上面程序，分别得Q＝0.144，投资组合的价值为18×（1－1%）×Q＝2.57，C0＝0.39，即一个包含0.39×1/Q＝2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e＝17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产，该投资组合的期初价值也是20.
可以看出，在引入证券交易税后，投资者对衍生金融工具（看涨期权）的需求会增加，而对固定收入证券（债券）的需求则相对减少。
从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析
现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税，该期权的税后价值在状态U下是0.57×（1－1%）＝0.56，在状态D下是0.依次用同样的计算，可得Q、C0和B0分别为0.143，0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.
现在继续延伸，对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率（假定为12%），使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式，为与股票得到同样的收益率，期权与债券的数量都必须增加，而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005，而总税收收入则增加到0.035，仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后，实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然，对所有资产均征收统一税率（如1%）的交易税不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易税下，对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。
从证券交易税的时效方面分析以瑞典为例
一、瑞典开征证券交易税的实践
瑞典的证券交易税从1983年10月起开征，到1991年12月废除，共经历了8年，大致分为三个阶段：
1.开征阶段：1984年1月至1986年6月。从1983年起，瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动，而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此，他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税，但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易，实行双向征收，买卖国内资产的税率为5‰，也即一次交易对双方的总税负为1%，而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%，达到2%.开征初期，证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识，人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。
2.修改阶段：1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始，证券交易税的税收收入情况总是令人不满意，证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。
鉴于工会组织的进一步要求，国会对证券交易税做了两方面的修改：（1）扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失，1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券，1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。（2）提高税率。本着收益中性的原则，1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍，而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。
3.废除阶段：1990年4月至1991年12月。税制修订后，证券交易税税收收入有了明显的增加，1987年为37.4亿瑞典克朗，1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计，税率提高100%仅能够增加22%的收入，征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面：其一，国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易；国内投资者则在国内先建立一个离岸账户，建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收，之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖，不再征税。1986年提高税率后，瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所，而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二，对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计，对固定收入债券征税的第一个星期，长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果.于是，1990年4月，政府不得不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月，瑞典的证券交易税全部停征。
二、证券交易税的时效性
瑞典的实践如果延伸到世界范围，从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种，它不仅取决于资本控制的有效性，还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期，由于市场上投机盛行，征收证券交易税对其有一定调节作用。例如，股票交易的投机性比债券交易大，收益相对也大，对股票交易征收较高的税率，可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是，随着证券市场的发展，证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看，开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且，越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革.
总之，证券交易税的功能有两个：一是增加财政收入，二是实施宏观调控。证券市场发展初期，政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平，调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机，但在维护社会公平方面效果较差，导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效，因此，其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税，提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资，降低了证券市场的流动性，造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。
我国证券交易印花税改革的取向
结合证券交易税有效性的分析，我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题，还要考虑到征税的效率。
一、从我国证券市场的长远效率看，证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能
自1990年深圳开征股票交易税以来，我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围，宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初，欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场，在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控，又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此，长远来看，证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。
1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种，曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看，证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高，仅次于丹麦，居世界第二；同时，由于受市场走弱的影响，2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元，比去年同期累计减收78.2亿元，减少了36.4%；2002年1～9月证券交易印花税收入完成92亿元，比去年同期下降62.3%，减收152亿元.随着证券市场的成熟、证券法规的完善，以及证券税收体系的不断健全，证券交易税的收入功能必将大打折扣。
2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例，1990年证券交易税税率上调至6‰，几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点；1993年下调证券交易税税率至3‰后，股市连续4天上扬，反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段，也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征，当时试行“对卖方征收0.6%”的税率，此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整，证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。
鉴于我国证券市场处于初期发展阶段，证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控，有利于证券市场高效、平稳和有序运行。
二、从征税效率的角度看，证券交易印花税的改革应致力于税种的设计
一、有价证券契约中多元型要约条款的差异化阐述
阐释有价证券发行要约涉及到有价证券要约的定性和要约与目标公众的关联度的问题。首先,我们对有价证券发行要约的法律属性给予界定。通过有价证券发行,要约涉及的意向性条款被传递给合同第三人。此种契约概括为公司资本型契约(即公司资本募集型合同、资本型证券)或者是借贷型债权契约(债权型证券)。①针对特定或非特定第三人发出的要约的相关法律特征的鉴定通常伴随主体合同的认证。有价证券的发行同时也可被视为向“随机性认购人”发出的订立契约的要约,表明发行人愿意在一定条件得到满足的情况下与投资人订立有价证券契约。[1]同时,在有价证券发行合同中也会涉及对认购人的保护,即在特定条件实现,有价证券认购人通过订立合同认购相关证券产品成为发行公司的股东。“要约———承诺”和“发行———认购”的“二元对称轴线”成为有价证券发行的目标模式而伴随有价证券发行流通全过程。从证券发行人利益的角度而言,有价证券要约旨在使未来“有价证券认购契约”成为发行公司“公司契约链”的重要组成部分;从证券认购人利益的角度而言,有价证券要约为其日后成为有价证券财产所有人提供了契机。上述双重利益衔接为有价证券要约运作之机理。从客观事实层面而言,有价证券要约的特征在于为债权相对性关系之外第三人提供了成为发行公司股东或公司债权人的制度平台。
1.传统私法之金融单方民事行为。[2]6按照传统法国民法理论,无论何种形式的要约都被视为单方民事行为。在有价证券发行法律关系中,发行完成以货币资金给付义务的履行为标志(即现金出资或借贷资金交割)。①依据民事行为理论,有价证券要约界定为在受要约人做出承诺之时,要约人旨在履行订立契约的义务。②诚然,有价证券的发行回应了上述民法关于单方民事行为的阐释。公司发行有价证券的意愿经过公司的决策机制并由公司权力机构做出。公司发行有价证券实施商事行为的法律效果最终通过有价证券发行予以呈现。就事实而言,发行有价证券的单方民事行为可以通过发行程式来呼应。有价证券的发行源于公司自身诉求,公司旨在推动其股东认购或推动市场上特定第三人成为其股东。[3]285发行方案的形成一方面来源于发行前的“询价协商机制”;另一方面,由无相互关联义务之市场潜在投资人策划形成。通过有价证券要约的外部拓展化,发行公司在要约有效期内对承诺人之承诺负有订立契约之义务。发行公司的单方行为效果通过特定发行程式而固定化,并且此种效果由成文法强制力予以保障。
要约单方民事行为之关联性。从有价证券发行程式而言,单方民事行为本身不应视为产生共有债之原因。由于对交易秩序的保护,发行有价证券之“要约”被金融立法者强制性规范,同时对有价证券要约之受众进行严格限制。对要约此种私法行为的“格式主义”要求不仅仅在保护交易第三人和潜在“认购人”,更重要的是对市场金融信息的精细组织并在金融法制框架内为有价证券要约的外部拓展化设定行为模式。上述双重强制性下的“格式主义”以法定信息技术模式化和条款化来实现。这种格式主义下的要约行为最集中表现在公开募集发行设立的股份公司之有价证券制度。在私募发行设立公司和已设立公司私募增资扩股之有价证券的程式中,其要约是否属于单方民事行为在法国学界存在置疑。笔者认为上述私募发行有价证券不属于单方民事行为。单方民事行为只针对公募发行之有价证券。具体而言,在私募发行中,由发起人针对特定对象通过协商确定有价证券契约条款。前置性谈判成为要约内容确定重要机制。相反,在公募发行过程中发行人或合格金融经纪人无法寻求事前磋商机制,要约完全出于设计人职业经验而为的单方民事行为。要约之失效。要约之撤回为最常见之要约失效的情势。在要约人发出要约并承诺承担义务的期间届满,要约视为撤回自动失效。如果要约人为明示要约有效期限,由法官确定合理期限作为要约有效期限。要约失效也可由于其他受要约人做出承诺而引起。针对公募发行和私募发行的不同,要约人可以在私募发行金融契约中设计“默示撤回条款”,只要受要约人未明示是否接收要约,可自动视为要约人自动撤回要约。此条款不适用于公募发行。另外,要约人在受要约人作出承诺之前死亡或者成为限制权利能力人则要约可自动失效。如果在要约法律关系中被人是法人,人死亡或丧失行为能力不影响要约的效力。如果要约针对特定受要约人做出,受要约人做出反要约导致原要约失效。
2.要约内容之确定性和精确化。针对金融有价证券契约而言,要约区别于“金融条款协商阶段”主要在于其具有确定性的特征。要约在要约格式文本中明确系列特定条件,并允诺在特定承诺人满足最优条件即与其签订金融动产契约。确定性还体现在要约的目标和模式只能通过“要约进化”来实现,而要约进化通常通过当事人以“要约———反要约”的协商形式修改原有平衡。在金融法律关系中,要约内容之精确化是金融工程学的应有之义。要约精确化要求要约中应具体包含未来订立契约条款的各项基本要素。当要约内容与承诺内容契合时,要约可以即刻转换为金融契约。从受要约人而言,受要约人能够明晰地接收到做出判断的准确信息。要约内容之精确化还与相关有价证券涉及公司形式密切相关。譬如,有价证券认购人在公司中的法律地位或债券认购及转换成股权的条件就是由公司章程或准章程的法律文件确定,因此要约要明确向受要约人提供投资信息。要约的基本要素应包括未来有价证券公司的法律身份、发行有价证券的特征(价格、收益型权利、非收益型权利)、认购人限制性条款等等。上面所列要素为普通公司法规定的一般性契约性条款。法国公司法实践当中,有价证券发行通常适用1966年7月24日颁布的第66-537法案关于商事公司法的相关规定。①当有价证券金融产品公示信息含糊不清要约内容不能满足精确化的要求时,要约应被视为要约邀请。[4]譬如,公司设立之私募发行有价证券难以清晰鉴别“要约邀请———要约”,大陆法系实践中法学家通常将此种类型的有价证券契约视为“沉淀性协议链”。而不在“协议链”上精确“要约”。在界定要约精确化时,学者提出了“最低清晰化”(minimumclarte)作为衡量标准。即在契约条款化的过程中,缺少要素中的任何一项均使合同法律约束力无法体现。在有价证券契约中,要约的基本条款通常比较概括故需要参考相应法律文本。譬如,在公募发行的有价证券中,法律列举性的规定相关发行监管部门的评价作为重要的参考和保证。
二、金融集合型要约(offrecollectif)和受要约人之确定
1.概述。按照传统大陆法系理论,有价证券发行契约依然要适用债法一般性原理。通常学者以发行对象的不同分为特定对象之金融要约和非特定对象之金融要约。笔者此处详细分析非特定对象之要约即金融集合型要约(offrecollectif)的相关属性。金融集合型要约指要约人针对身份不确定之受众做出订立金融契约的意思表示,并承诺在一定期限内不撤销要约。在金融规制市场中,受要约人确定前,要约人通过加重自身责任承诺,不随意撤销要约以利于保证金融秩序稳定。金融法制对要约撤回自由的限制有利于保证投资者利益,同时也避免了金融市场的道德风险。金融集合契约通过向非特定受众发出要约以寻找合同“潜在相对方”。就机理而言集合型要约本身是一种“金融信息”要约,旨在固化要约条款中已经确定的“类型化特定对象”。从传统公司契约学说分析,由集合要约形成的公司依然符合公司“人合性”标准的要求。
2.集合要约之关联性效果———金融信息安全。从传统债权理论而言,单方民事行为旨在创设债务负担之意思表示并承担由此产生的责任。立法按照“格式主义”理路为集合型要约这种单方民事行为设定模板是为了满足其无法作为法律渊源之技术难题。通过严格的格式契约条款的设计为不确定第三人提供有价证券相关的“标准信息”。受要约人通过金融信息的接收为承诺的考量提供基础保障。因此,论证要约提供之金融信息合理性成为公司法和金融法共同关注的问题。从保证合同双方当事人“合意”的统一性看,金融信息具有双重目标:一是具有发行人相对应之当事人利益;二是避免由于“合意”瑕疵导致金融交易无效引起的金融动荡的产生。从立法学考量,金融立法者倾向于通过信息规制来保障金融一级市场的有效运行。然而,对公募发行有价证券和私募发行有价证券(封闭型公司)在金融信息披露上采取不同的适用规则规制。就有价证券要约之对象而言,公开要约旨在与受要约人订立“招募合同”(contratd’adhe-sion)。在有价证券发行预定的框架内,发行人要约向受要约人提供完整充分之金融信息。就私募发行而言,受要约人如果是股东可以在要约前获得法定内部公司信息;如果受要约人为非发行公司股东,其可在有价证券契约程式终结前要求公司持续披露与发行证券有关的信息。相反,在公募发行中,订立“招募合同”的意向被传递给“潜在的缔约方”(eventuelscontractants)。“潜在的缔约方”通常没有对要约主要内容进行协商的余地。上述金融信息披露对合同外第三人是豁免的。在法国金融市场监管局成立之前(AMF),法国证券运行监管委员会(COB)在1988年第4号指令第3条第1款中明确规定:“金融信息披露应详细告知投资人发行人资产、发行人融资现状、发行人财务和赢利情况、以及发行有价证券的相关附属权利。”上述条款规定在于公开要约操作之本质和金融信息规范之目的。法国金融市场监管局(AMF)在信息披露的义务规范中又重新强调:“向公众披露之金融信息应本着准确、精细、诚信之原则。”比较有价证券发行要约和流通要约,它们有着共同的法律本质,旨在与“潜在认购人”或“缔约相对人”达成一致意思表示。缔约人之间的共同意思之内容遵循他们共同确定的严格信息披露标准。有价证券发行契约和流通契约运作机制被立法者整合为“公开吸收公众储蓄”。此种整合从观念上有价证券纳入金融法、证券法、公司法、公众投资储蓄保护法等等多元法律调整的框架。笔者更愿意将有价证券发行和流通纳入公众投资储蓄保护法的范畴,这样更利于严格保证缔约信息的安全和缔约当事人合意的诚信。
三、法国有价证券要约“二元主义”程式
依据对要约受众金融信息监管的不同要求,要约程式可以分为公开募集操作和私募发行两种不同类型的发行要约。法国商法典第L.225-2条关于公司设立、第225-142条关于增资扩股、及第L228-43条关于通过吸收储蓄发行公司债都强制性的规定了公司信息披露的重点:发行人相关的信息披露、发行有价证券产品的信息披露和有价证券附属权利的信息披露。按照传统民法理论,确保要约合意的真实和精确便成为民法视角关注的内容。
1.私募发行。在商业实践当中,欧洲私募发行的数量少于公开募集。尽管如此,早期金融监管还是对私募发行中的程式进行了规范。考虑到私募发行公司“封闭性”的特征,上述强制性规定被全部取消。私法学者也逐渐认识到在私募发行契约关系外对双方当事人在负载其他任何行政性枷锁。由于私募发行的自治性,没有必要以保护交易安全和交易秩序的名义对信息披露和行政程序提出严苛的要求。同时,私募发行也不涉及“招募契约”债权属性的问题。当然,以增资扩股为目的私募发行,原股东享有优先认购权。法国法规定发行人以在认购程序启动前至少6个工作日以信件的形式函告原股东。该函件内容应包括公司简易身份认证和相关有价证券产品的信息。根据法国1982年金融产品融资法(laloidefinance1982)①第D156条第1款规定,原股东可以根据上述披露信息决定是否行使优先认购权。同时,金融监管机构豁免发行人在全国性法律文书公示媒体(BALO)上公开募集融资的信息。在金融实践当中,某些发行人为了避免公开设立公司繁琐的披露程序采取先私募设立然后在增加注册资本金的操作模式。[5]49金融监管机构出于规避商事公司金融风险的考虑规定:公司设立后实施增资行为,其注册资本金不能少于一定数额且要在公司设立后两年内才可实施。私募发行的优点在于其规避了公开发行严苛要求的发行前置信息披露,因此它比较适合较大规模的公司采取的融资方式。
2.公募发行。公募发行有价证券的规制主要集中于证券型有价证券和债权型有价证券的差异要求不同的信息披露。然而传统金融市场实践中,由于金融规则对发行人的无差异化规制使得各种金融产品的管制手段和效果大相径庭。例外,大陆法系在信息披露方面的金融监管没有严格区别金融产品发行和金融产品上市流通的不同采取差异化的信息披露标准。下面笔者将根据债券型或证券型的公募发行金融产品对信息披露的标准进行类别化阐释。股份资本型有价证券公募发行。从商业实践的角度来讲,证券型有价证券公募发行可以分为设立公司为目的的证券型有价证券公募发行和以增资扩股为目的的证券型有价证券公募发行。
———设立公司为目的之证券型有价证券公募发行。法国证券监管委员会(COB)对此种公募发行中发行要约作出了严格要求:发行人前置性的信息披露义务。法国商法典第L.225-2条规定了两项强制性措施以保证潜在认购人做出的承诺符合金融消费产品的“质量标准”。同时该条第三项规定此强制性措施如未予遵守,任何达成之认购均视为无效。(1)公司设立章程应提交到公司营业场所所在地之商事法院商事管理事务书记员;(2)公司有价证券发行概括手册(notice)应通过商事法院向全国性法律文书公示媒体(BALO)上公开公开募集融资的信息,并且在BALO载体上的公示披露优先于其他传媒载体之披露。公司有价证券发行概括手册(notice)披露之内容应详细并能体现未投资公众人决策“信息担保”义务。披露之内容通常包括设立公司的法律身份各项要素:公司名称、公司类型、公司地址、公司设立目的、公司章程草案提交日期和地点。同时,内容应包括公司募集资本总额和发行有价证券产品的不同法律属性。从公司股东权利保护之角度,披露内容应精确告知潜在证券持有人所拥有的公司财产性权利。如果认股人拥有之证券含有参与公司民主管理的“政治性”权利,在披露中也应列明该有价证券的类别和名称。最后,在上述公司有价证券发行概括手册(notice)中应向潜在“承诺人”告知实现有价证券认购的具体行政性程序和资金结算方式。譬如,披露内容应指定特定金融机构或信贷机构作为有价证券认购人在认购后公司成立前的认购资金的保管人。同时,法国金融法案和商事法院判例还为保证整个有价证券发行过程中信息披露的完整性做出了补充规定:发行人为拓展潜在投资人范围通过其他媒体制作的多种法律文件(招股说明书和金融通报circulaire);或在平面媒体和网络媒体上的金融广告和信息均视为对公司有价证券发行概括手册(notice)披露内容的补充。
———以增资扩股为目的的证券型有价证券公募发行。针对此种募集金融产品,法国商法典和金融与货币法典也规定了强制性信息披露义务。[6]538商法典第L.225-142条、第L156条和1967年实施细则中详细规定了增资扩股中原股东的知情权。同时类似设立公司为目的的证券型有价证券公募发行,①金融与货币法典也要求发行人将公司有价证券发行概括手册(notice)在全国性法律文书公示媒体(BALO)上公布公开募集融资的信息。②披露内容应包括公司法律身份、发行总额、认购起始日期、发行佣金、原记名股东有价证券之价值、分配额度设计规则等。最后,披露内容应指定特定金融机构或信贷机构作为有价证券认购程序结束前认购资金的保管人,以及实物认购中资产评估机制。除上述金融信息披露规则外,金融货币法典D.159条确定一项补充性原则———“信息披露提炼规则”:要求发行人至少将金融产品之信息以符合金融产品消费的质量安全标准向与其无业务关系的潜在“消费者”传递,并保证该信息传递具备对在全国性法律文书公示媒体上公布公开募集融资的信息补充效应。在披露的公司有价证券发行概括手册(no-tice)中对上述强制性信息披露主要是基于以下几点考虑[7]856:(1)披露之信息目的在于通过公司类别化股东及其不同权利属性,使有价证券投资这种金融行为给有利于保护一般投资人利益。(2)通过信息披露可以达到周知有价证券持有人各项“公司政治性权利”之目的,从而在公司层面实现商业民主诉求。(3)信息披露符合商业流通自由的基本商业价值。对类别化的有价证券在发行公司利润分配、公积金、公司结算时剩余财产分配的“角色”进行多元化的契约设计可以保证商业产品自由流通之属性。
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。
均衡理论自从亚当?斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里?马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(williamsharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
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