时间：2024-02-20 15:50:10
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇风险投资的投资对象，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
(一)风险投资对企业IPO影响的理论分析国内外学者从多个角度研究了风险投资机构在企业IPO过程中所发挥的作用,提出了许多理论模型,其中影响最为广泛的是认证/监督理论和逆向选择/逐名理论。1·正面效应:认证/监督理论。认证/监督理论的主要观点是:风险投资不仅为企业提供简单的资金支持,同时也提供相关的管理经验和社会资源。风险投资家对企业的价值增值来源于两个方面:一是减弱信息不对称,向投资者传递来自第三方机构的可信信号,提高企业的资本市场形象(认证作用);二是提高企业自身的经营管理水平(监督作用),规范企业运作制度,引入管理、技术、社会关系网络等资源,提高企业的盈利能力与抗风险能力。基于这一理论,西方学者研究了风险投资对企业上市抑价、长期业绩和信息披露质量的影响。Megginson和Weiss[2]发现风险投资持股企业能吸引高质量的承销商和中介机构,IPO抑价率和承销费率也显著低于无风险投资持股企业。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,风险投资机构通过认证作用减少了信息不对称导致的抑价程度。Guo等[5]发现,风险投资参与可以降低生物科技公司信息披露的成本,通过加强公司的透明度来提高公司的市场认可度和竞争力。Morsfield和Tan[6]发现,有风险投资参与的企业的盈余管理和业绩操纵更少。2·负面效应:逆向选择/逐名理论。西方成熟市场风险投资基金的主流组织形式是有限合伙制,基金平均存续期为10年,或有延续期不超过3年,之后便进入强制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假说,认为年轻的风险投资家为了在资本市场保持活跃,需要良好的声誉。他们在资本回收和资本增值的双重压力下,有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场。在IPO之后风险投资家又急于转让自己手中的股权来获取资金,从而导致风险投资参与的企业出现更高的抑价水平且上市后经营业绩持续恶化。Gompers[7]提出了检验逐名效应的三个假说:风险资本资金募集规模与其参与的IPO企业数目成正比;年轻风险资本机构推向上市的公司发展不成熟;年轻风险投资机构所持有的企业股权比例相对较低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通过实证检验对上述假说给予了验证。风险投资的另一个负面效应是逆向选择。Amit等[10]认为,质量好的企业可以通过自我融资进行发展。他们不愿意受到风险资本家的限制,更不想与风险资本家分享企业的未来收益,只有资质较差的企业倾向于选择风险资本以满足自身的融资需求。逆向选择与逐名效应的本质区别在于:逆向选择理论认为,风险资本所筛选出的企业很可能质量较差,IPO之后企业的经营表现会延续之前较差的水平,IPO本身并不会带来企业经营的明显改观;逐名假说则认为,创业企业本身具有投资价值,是年轻的风险资本家急于将尚未成熟的企业推向资本市场,导致了企业IPO之后经营表现的恶化。(二)风险投资对企业IPO影响的实证研究在风险投资对IPO企业经营业绩的影响方面,学者们通过建立不同的经营绩效指标对全球主要资本市场做了深入研究,研究结论因研究对象的不同而有所差异。如Jain和Kini[1]等发现美国上市公司在经历IPO之后,无论有无风险投资参与都出现了业绩的下滑,但有风险投资参与的公司经营业绩下滑的幅度显著小于没有风险投资参与的公司;而Franzke[11]对德国1997—2000年期间上市的公司进行了分析,发现有风险投资支持的公司IPO抑价程度更高。国外学者还探讨了风险投资影响企业IPO前后经营业绩的机制,这类研究主要集中在对风险投资机构声誉变量的考察上。在这一问题上,学者们的研究结论表现出了较高的一致性,大多数研究发现风险投资机构的声誉和企业经营绩效之间存在正相关关系,即声誉高的风险投资机构能提升被投资企业的经营业绩。从国内的实证研究来看,唐运舒和谈毅[12]以香港创业板市场为研究对象进行了分析;寇祥河、潘岚和丁春乐[13]对风险投资认证功能、发行抑价和“IPO效应”三个方面的功效进行了检验,并结合大陆主板、美国和我国香港资本市场的中国概念股进行了比较分析;王海人、林顺昌[14]以深圳中小板的上市企业为研究对象,分析了风险投资机构的声誉对其所投资企业的IPO抑价以及IPO后长期绩效的影响。上述研究都没有将创业板作为研究对象,而且大多是将风险投资作为虚拟变量处理,没有深入研究风险投资影响企业经营业绩的机理。
二、风险投资对企业IPO影响的实证检验
(一)研究样本及数据来源本文选取的研究对象是2009年10月30日—2010年12月31日期间在深圳证券交易所创业板首次公开发行并上市的153家企业(其中89家有风险投资的参与),2011年及之后上市的企业由于缺乏上市后的业绩数据没有纳入研究范围。上市公司的相关财务数据来源于WIND数据库以及巨潮资讯网公布的上市公司招股说明书;与风险投资有关的数据包括风险机构背景、参与时间、风险投资机构在公司IPO之前的持股比例等数据来源于投中集团(ChinaVenture)的CVSource投资数据库,部分数据是根据上市公司招股说明书手工整理而得。由于前十大股东之外的其他股东持股比例通常较低,对公司经营及战略决策的影响较小,因此在定义公司是否为风险投资持股公司时,本文只考虑前十大股东。筛选风险投资的方法参考了吴超鹏等[15]的做法,主要认定依据包含以下几个方面:一是股东名称中含有“投资”、“创业”、“创投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等关键词,并且在对股东的介绍中包含“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句;二是与公司实际控制人及高管没有任何关联关系。在对上市公司经营绩效的考量上,本文沿用大多数学者的做法,选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(OPR)作为上市公司经营业绩的衡量指标。此外,为了保证检验结果的稳健性,本文选取上述经营业绩会计指标的中位数和平均值两种指标作为描述上市公司经营业绩的特征值。(二)风险投资作用的描述性统计表1显示了有无风险投资持股的IPO的特征比较。从公司规模和筹资规模来看,有风险投资参与的公司要高于无风险投资参与的公司。这一现象有两种可能的解释:一方面是因为风险投资的介入可以提升企业的经营管理水平和盈利能力,帮助企业做大做强;另一方面是规模较大的创业企业运作相对规范,更容易吸引风险投资的参与。从公司IPO前一年的财务比率来看,总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率有风险投资持股组均低于无风险投资持股组,并且大多在5%的显著水平下显著,说明有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。从企业IPO时的抑价率来看,有风险投资持股的公司首发抑价率高于没有风险投资持股的公司,这与国外成熟资本市场的研究结论相反,说明我国的风险投资并没有很好地发挥认证功能;由于多数风险投资机构成立时间不长,市场对其认可度不高,风险投资机构也没有积累起良好的声誉,因此难以承担有信誉的第三方角色。同时,由于风险投资急于将企业推向IPO的动机,其所投资的企业反而不容易得到投资者的信赖,因而首发的抑价程度更高。从企业IPO前两年与后一年经营业绩重要指标的变动来看,无论是有风险投资持股的企业还是没有风险投资持股的企业,在IPO前两年的业绩指标均表现良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳创业板对公司上市前有较高的盈利能力要求。但全部样本公司在IPO之后业绩指标存在明显的下滑趋势,上市前两年业绩保持较高水平,从上市当年开始业绩出现明显的下滑,出现所谓的业绩“变脸”,其中总资产收益率和净资产收益率的下降均可通过水平为1%的显著性检验。②
本文用IPO后一年业绩指标与IPO前两年平均业绩指标的差作为考察变量,采用独立样本的T检验和非参数MannWhitney检验比较有风险投资组和无风险投资组的业绩指标变动差异,结果见表2。从表2中可以看出,三项业绩指标在IPO之后均出现了下降,其中总资产收益率和净资产收益率的下降幅度非常大,主营业务收益率下降幅度较小。有风险投资参与的公司IPO前后总资产收益率和净资产收益率的下滑幅度无论是从均值角度还是从中位数角度来看,均小于无风险投资参与的公司;创业投资是否参与对企业上市前后经营绩效指标的变动程度有影响,但是这一影响并没有通过显著性检验。(三)风险投资对企业IPO前后经营业绩变动影响的实证检验为了更加准确地衡量风险投资对于企业IPO前后业绩变动的影响,在以上分析的基础上,本文分别选用前述三项业绩指标,用企业IPO后一年指标值和IPO前两年的指标平均值(或前一年指标值)的差作为考察变量,构建如下回归模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent为因变量,表示IPO前后的经营业绩变化;VC代表有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0;其他可能影响因变量的指标作为控制变量出现在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股东的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市时间的虚拟变量,如果公司IPO时间在2009年则取1,2010年则取0;Ln(Size)表示公司规模,为上市前一年末总资产的自然对数;Ln(History)表示公司成立时间,用IPO年份减去公司注册时间;Underwriter和Audit为承销商和审计机构虚拟变量,如果参与企业IPO的主承销商和主审计机构是国内综合业绩排名前十位的券商③或会计师事务所,④则取值为1,否则取值为0;Ln(OfferSize)为融资规模的自然对数;Leverage为公司的资产负债水平,数值采用公司上市前一年的资产负债率;HighTech为行业虚拟变量,如果公司是高新技术企业,⑤虚拟变量取值为1,否则虚拟变量取值为0。具体实证结果见表3(省略了在所有模型中都不显著的持股集中度和承销商声誉变量)。在全部模型中,VC变量系数均为正,这一结论与前文差异性检验的结果一致。而且在模型1和模型3中,VC变量系数均通过了显著水平5%的检验,说明风险投资能显著降低创业板上市公司IPO之后业绩下滑的幅度,同时也说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的监督作用。由于数据的限制,本文考察的仅是企业IPO一年后的业绩变化。在锁定期过后,随着风险投资机构的退出,上市公司业绩的变化可能呈现出不同的特点,这有待将来进一步的研究。以模型1的结果为例,企业IPO前一年的总资产规模、资产负债率、公司成立时间长短均对IPO业绩的变动有显著正影响,说明对于创业板上市的公司,规模越大、成立时间越长,公司出现业绩变脸的可能性越小。而公司首发募集规模和行业虚拟变量系数为负,且在5%的显著水平下对公司业绩变动有显著负面影响。可能的解释是,许多创业板上市公司往往存在IPO超募的情况,造成资金严重过剩或者资金使用效率低下,从而影响了公司IPO之后的经营业绩。对于高新技术行业的上市公司来说,由于面临的行业风险更高,其上市后的业绩下滑幅度也高于其他行业的公司。从中介机构的声誉变量来看,审计机构变量的系数为负,说明声誉越高的审计机构,其参与的IPO项目公司反而更容易出现业绩下滑现象,审计机构的认证/监督作用并不明显。(四)影响企业IPO前后经营业绩的机制为了进一步分析风险投资对经营业绩影响的机理,本文在以上模型的基础上构建了下述模型,将风险投资持股变量细分为风险投资机构的声誉、参与的风险投资机构的数量、风险投资持股比例、持股时间、风险投资的背景进行考察。具体模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP为风险投资机构的声誉,本文采用了两种方法进行衡量。第一种是借鉴Gompers[7]的方法,将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。如果领头风险投资机构从业时间超过6年则取值为1,否则为0。由于我国风险投资行业起步晚,国外知名风险投资机构进入中国市场的时间也不长,因此,对于中国的风险投资机构而言,从业年限长短并不是较好的声誉衡量指标。第二种方法是选用风险投资机构的排名作为声誉衡量指标,排名依据为清科研究中心每年公布的中国风险投资和私募股权机构排名榜单。如果风险投资机构进入榜单前50名则声誉变量取1,否则取0。CVNO为风险投资机构数目的虚拟变量,同一公司有两家或者两家以上风险投资机构持股取1,否则取0;CVSHARE为风险投资机构上市前一年在企业中的总计持股比例,VCTIME为风险投资机构持股时间,为IPO年份减去风险投资机构首次注资上市公司的时间;VCSOE为代表风险投资机构产权性质的虚拟变量。如果在企业中持股比例最高的创投机构为国有背景,则取值为1,否则取值为0。回归结果见表4。从各项回归系数可知,风险投资的背景对IPO后经营业绩有正向影响,且模型2和模型4的回归系数在5%的显著水平下显著。这说明在我国创业板上市的企业中,带有国资背景的风险投资参与的企业比其他性质风险投资参与的企业在IPO之后的经营业绩表现更好,从而证明风险投资机构的背景是风险投资影响公司IPO前后业绩变动的重要因素。风险投资机构的持股比例和持股时间也对企业IPO后的业绩产生正向影响,但样本的检验结果并不显著。对于风险投资机构声誉的考察则出现了有趣的结果,无论是用投资机构从业时间还是用投资机构的排名来衡量声誉,回归结果均显示声誉对IPO后的业绩变化不产生显著影响,这与国外大多数研究结果有所不同。这一结论也表明,我国的风险投资行业尚处于发展的初级阶段,风险投资机构的运作也不够规范,投资业绩和声誉之间还没有形成良性互动,声誉没有起到应有的约束作用。(五)稳健性检验为保证回归结果的稳健性,前文已经使用了ROA和ROE两个业绩衡量指标,并且分别用IPO前两年及前一年与IPO后一年的业绩差额作为因变量。为进一步检验结果的稳健性,本文将代表风险投资特征的变量依次加入模型,因变量选择ROA[-1,1]。具体结果见表5。 稳健性检验的结果符合前文的实证结论,即风险投资的背景对企业IPO后的经营业绩具有显著正向影响,而风险投资的声誉、持股比例、持股时间、投资数量的回归系数均不显著。
三、结论与政策建议
在沉寂了漫长的14个月后，国内IPO闸门终于在2014年1月17日重启，2014年首季度，逾八成IPO融资额来自深圳，同时半数IPO项目均在创业板完成。重新开始的IPO上市资格审查，证监会注重了持续盈利能力、主体资格、募集资金用途、内部控制等方面信息披露的真实性和完整性的要求，而上市公司的年度会计盈余在政策层面和市场层面上也都有相当重要的意义。
国内外的研究主要集中在风险投资与IPO公司盈余管理之间的关系上，S.Zanne G（2006）发现，有风险投资背景的上市公司在IPO当年的盈余管理程度明显低于没有风险投资背景的上市公司。陈祥有（2010）以中小企业板上市公司为样本数据，研究表明有风险投资背景的公司在上市前一年的盈余管理程度要低于没有风险投资背景公司的盈余管理程度。梁建敏、吴江（2012）以创业板市场为研究对象，发现风险投资在控制盈余管理方面有积极的影响，有风险投资参与的上市公司发行后公司业绩好于没有风险投资参与的上市公司。
从国内外研究成果可以看出，研究主要关注风险投资是否对IPO公司盈余管理有影响，而对其盈余质量研究较少，本文则侧重研究风险投资参与的上市公司IPO前后盈余质量的变化。研究风投参与公司的盈余质量可以更好地了解上市公司的质量，以保护投资者权益，进而促进上市公司及整个创业板的良性发展。
二、盈余质量的内涵及计量
本文基于盈余信息质量特征的角度进行测度，认为盈余质量是企业盈余的决策有用性，它是对当期盈余的真实性、盈利性、持续性和成长性的一种评价结果。盈余质量可以从盈余安全性、成长性、持续性和现金保障性四个方面设计盈余质量的评价指标，如表1所示。
针对上述所设计的盈余质量财务指标，采用因子分析法，得出公共因子及得分，其对应的得分为系数，以各因子对原有变量总方差的贡献率为权重，各因子的权重及系数乘积的和即盈余质量综合评价指数EQI，EQI越高，表明公司盈余质量越好。
三、 研究设计
（一）研究假设
风险投资机构在资金、专业化、信息等方面都有无可比拟的优势。风险投资不仅可以为企业带来资金，而且为企业提供增值服务。为取得最佳效益，会对公司进行管理和监督被投资企业，持股比例越高，在董事会的表决权也越高，监督作用越强，改善经营管理水平，从而会提升企业的盈余质量。由此得到假设1。
假设1：风险投资持股比例与企业盈余质量正相关。
风险投资机构为了弥补单个投资在资金规模和增值服务上的不足，更好地控制投资风险，会联合多家风投企业进行投资，这样会从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通过提供手中不同的资源去帮助企业成长，充分发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”，同时有效地相互牵制被投资公司的盈余管理行为，使得企业盈余质量提高。由此得到假设2。
假设 2：风险投资参与个数与公司盈余质量呈正相关关系。
（二）样本选取与数据取得
本文以我国创业板企业为研究对象。剔除金融企业、数据不完整、审核周期较长的公司。选取了符合要求的2011年上市的30个样本 2009～2011年连续三年的财务数据。30家分别包括15家有风险投资参与的，15家没有风险投资参与的公司。数据取自证券之星网、巨潮资讯网、国泰安数据库。数据处理运用统计软件SPSSS18.0和excel表格。
（三）变量选取
本文所涉及的被解释变量、解释变量和控制变量的说明如表 2所示。
（四）模型构建
对盈余质量与风险投资关系建立多元回归方程，可以检验风险投资参与对盈余质量的影响。回归模型为
EQI=β0+β1 *VCS（VCN）+β2*SIZE
+β3*GRTH+β4*LEV +ε0
其中，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为相关变量的回归系数，ε0 为回归方程的残差项。
四、实证分析
（一） 盈余质量的描述
将30家样本各原始指标值进行数据预处理，利用统计软件 SPSSl8.0 对以上 13个预处理后的评价指标进行因子分析。连续三年的KMO检验值均大于 0.5，得到三年的盈余质量评价模型分别为
EQI2010=0.3522F2010，1+0.2154F2010，2+0.16
17F2010，3+0.1176F2010，4+0.0879F2010，5+0.0662F2010，6
EQI2011=0.4657F2011，1+0.1858F2011，2+0.12
72F2011，3+0.0957F2011，4+0.0781F2011，5+0.0476F2011，6
EQI2012=0.3663F2012，1+0.1758F2012，2+0.15
63F2012，3+0.1186F2012，4+0.0966F2012，5+0.0864F2012，6
（二）回归分析
1. 风险投资持股比例对盈余质量回归分析
将含有风投持股比例的公司样本数据纳入多元回归模型中，结果如表3所示。
2. 风险投资个数对盈余质量的回归分析
将含有风投背景的样本数据纳入多元回归模型中，结果如表4所示。
解释变量风险投资持股比例的系数0.147，这表明风险投资持股比例与盈余质量呈正相关关系，风险投资的持股比例越高，创投机构就越有意愿去监督企业，为企业提供增值服务，因而能提高公司的盈余质量，并且持股比例越大的企业盈余质量越高，假设1得以验证。风险个数与盈余质量呈正相关，回归系数为0.246，表明风险投资参与个数越多，越能够减弱创业板公司的盈余管理程度，盈余质量越好，假设2得以验证。
五、 政策建议
（一）提高风险投资在IPO公司中的持股比例
风险投资持股比例越高涉及自身的利益就越大，风投机构为全身而退，会监督被投资单位的盈余管理行为，对公司的经营管理产生约束力，提高风险资金的使用效率及监管效果，保证企业的盈余质量。目前风险投资在IPO公司中的持股比例仍然较小，为了充分发挥其作用，可提高风投的持股比例，充分发挥风险投资的第三方认证作用。
（二）鼓励多个风险机构进行联合投资
关键词：风险投资，风险管理，投资项目，策略
二十世纪八十年代中期以来，随着我国改革开放的不断深入，国内风险投资由于其发展历史不长，客观环境的特殊性，使得风险投资存在一定的先天不足。风险投资在中国法律制度环境中缺乏相关的规范化，合格专业的风险投资人才匮乏，更缺乏风险投资的经验。这些都使中国风险投资项目的风险管理表现出一定的特殊性，因而本文就进一步对投资项目的风险管理提出了一些见解和想法。
一、当前风险投资项目风险管理的现状
1、投资前风险规避不足
由于缺乏风险投资的操作经验，中国的风险投资公司在投资项目时，都不同程度地出现了在项目尽职调查阶段对很多风险估计不足，一般较少使用相关的定量分析方法，而且对估计到的风险处理和控制办法并不得当，从而在一定程度上造成了在投资前对风险的规避不力。另外，由于经验不足，在投资协议的拟定中，往往没有充分考虑到控制投资风险的需要，存在诸多不完善的地方。例如对于“一票否决制”、“股权逐步释放”等条款，有些早期的风险投资项目的投资协议中就没有设置，结果造成投资后碰到此类问题，缺乏有效的控制手段，甚至束手无策。
2、信息不对称现象严重
中国风险投资还面临一个严重问题，就是风险投资方和风险企业存在着比较大的信息不对称。按理论来说，由于风险投资在一定程度上，积极介入了风险企业的管理，使风险投资相比其他投资方式而言,在一定程度上能够缓解信息不对称现象。博士论文，策略。但由于中国特殊的环境，风险投资和风险企业之间的信息不对称还是非常严重的。一个原因是由于中国公司普遍存在着治理结构的不完善，不仅缺乏完善的制度，更严重是创业者对治理结构的意识普遍比较薄弱。例如很多创业人员认为自己是老板,不愿意向风险投资股东公布相关信息。因此，风险投资对投资项目的监管存在很大的障碍。另外，中国由于缺乏完善的信用体系，创业者、职业经理人的道德风险相对较高，加重了信息不对称，影响了对投资风险的控制。
二、风险投资项目管理的过程和方法
投资项目风险管理的过程可以分为风险规划、风险识别、风险估计、风险评估、风险应对、风险监控六个环节和阶段。目前存在的问题是, 前四项在我国企业风险投资中有较多的应用, 风险的应对与监控就鲜有应用。这是两个相对薄弱的环节。传统的项目投资多在立项前做风险评估, 而忽视了还应该同时针对所存在的可以预测的风险制定具体的应对措施, 并且在项目进行过程中进行全程的监控。博士论文，策略。这样才能达到项目风险管理的目的。
目前, 风险投资公司较为广泛的风险评价方法有决策树法、层次分析法、模糊风险综合评价、故障树分析法和蒙特卡洛模拟法。
(1) 决策树法是利用树枝形状的图像模型来表述项目风险评价问题, 项目风险评价可以直接在决策树上进行, 其评价准则可以是收益期望值、效用期望值或其他指标值。
(2) 层次分析法(AHP) 是一种在经济、管理学中广泛应用的方法。它可以将无法量化的风险按照大小排出顺序, 把它们彼此区别开来。
(3) 模糊风险综合评价法是模糊数学在实际工作中的一种应用, 是对受到多个因素影响的对象做出全面地评价, 按照指定的评价条件对评价对象的优劣进行评比、判断。采用模糊综合评价法进行风险评价的基本思路是: 综合考虑所有风险因素的影响程度, 并设置权重区别因素的重要性, 通过构建数学模型, 推算出风险的各种可能性程度, 其中可能性程度之高者为风险水平的最终确定值。
(4) 故障树分析法(FTA ) 是一种演绎的逻辑分析方法, 它在风险分析中的应用主要是遵循从结果找原因的原则,将项目风险形成的原因由总体到部分按树枝形状逐级细化, 分析项目风险及其产生原因之因果关系。在前期预测和识别各种潜在风险因素的基础上, 运用逻辑推理的方法, 沿着风险产生的路径, 求出风险发生的概率, 并能提供各种控制风险因素的方案。博士论文，策略。
(5) 蒙特卡洛模拟法(MC) 是随机的从每个不确定因素中抽取样本, 进行一次整个项目计算, 重复进行成百上千次, 模拟各式各样的不确定性组合, 获得各种组合下的成百上千个结果。通过统计和处理这些结果数据, 找出项目变化的规律。通过这些信息就可以更定量的分析项目, 为决策提供依据。
三、风险投资项目风险的分布特点及存在的问题
中国风险投资发展到现在，在项目运作的实践过程中，发现投资项目的风险存在着突出的共性问题。
1．资金不足严重影响风险企业的生存和发展
目前中国的风险投资项目普遍存在的一个问题是：风险企业资金不足，陷入财务危机。出现这种情况的原因是多方面的，一个原因是与中国风险投资的投资方式有关。中国风险投资初期不太注重联合投资，通常是一家风险投资公司投资一家企业。
2．产品结构单一造成风险企业市场适应能力差
中国很多高风险项目的产品结构及业务单一，市场适应能力差，当相关市场变化或者竞争激烈时，收入就受很大影响。还有一些项目由于产品定位超前，原来定位的市场成长缓慢，而企业没有其他替代产品和收入来源，只能空等相关市场的发展，导致财务状况恶化，形成风险。产品结构单一、企业缺乏长远规划能力是目前中国风险投资项目的主要风险之一。
3．公司治理落后，管理能力低下
中国多数风险投资机构所投资的企业的内部治理结构不完善，制度不规范，造成经营管理效率低下，经营成本得不到控制，影响盈利。
由于制度不健全，致使对其道德风险控制力度有限。同时，一些创业者多为技术专才，缺乏管理经验，综合管理能力弱，影响了风险企业的发展。博士论文，策略。
4．财务风险影响了盈利
风险企业财务方面的特征也有比较多的共性，其中一个重要特征是风险企业的应收账款比例高，影响了企业的盈利。
四、风险管理的方式方法及其应对策略
1、管理方式
第一，采取更严格的法律约束，在投资协议中增加对风险投资的特别保护条款。对于在投资前投资协议中相关约束条款缺乏的项目，在投资项目增资或者其他事件发生时，应当利用此契机，作为谈判的条件，加入新的约束条件，以加强对投资项目的监控力度，防范和规避风险的发生。由于创业企业一般急需第二轮的融资,所以风险投资公司如果愿意给该项目继续投资，在与创业者做增资谈判时，由于在谈判时处于有利地位，可以把加入的相关条款作为继续投资的前提，从而加强投资协议中的监管条款的效力。
第二，推进投资企业内部治理结构的规范化。风险投资公司必须有意识地推动风险企业内部治理结构的完善，培育风险企业对规范化管理的意识。要明确股东大会、董事会、监事会及经营管理层的责权利，以制度的设立与完善制约投资者与经营者的行为。要用树立现代企业管理理念，以先进的管理手段与管理方式，对企业进行规范管理。
第三，以提供增值服务契入监管。根据中国创业者的文化习惯，中国风险投资方应该对投资企业的风险管理采用灵活的策略。要与被投资企业建立比较好的关系,多提供管理咨询，帮助引进客户、合作伙伴等增值服务。用服务来换取投资企业的配合，从而有利于对被投资企业信息的及时掌握，做好对其风险管理和监控。
2、应对策略
首先，对于资金不足的创业企业，或前景基本不看好的企业，应该时刻关注其财务状况，对已经或即将支持不下去的企业，建议风险投资公司及时采取休眠、合并、清算等方式止损；对尚存在发展前景的企业，要密切关注其财务情况，防止创业者损害投资者的利益；在市场开拓方面为创业者提供有效的帮助，同时为其寻找技术、市场、资本方面的战略合作伙伴；对于发展前景较好但缺乏资金的项目，应积极帮助联系贷款担保获得银行贷款，也可追加投资。博士论文，策略。
其次，对于产品结构单一的企业，建议尽量拓展产品线，或者适当改变经营策略，开辟新的赢利点。对尚在产品开发阶段的企业，应对其产品潜在市场进行深入了解，建议在其开发过程中，增加产品宽度和市场适应能力，并随着市场变化适当调整产品方向和经营模式。博士论文，策略。
第三，对于经营管理能力弱的企业，应加强与管理层的协调沟通，尽可能地输出增值服务和管理，帮助企业的管理者改善经营管理，或推荐职业经理人直接参与管理，并督促被投资企业完善法人治理结构，帮助投资企业建立健全内部管理制度。
【关键词】 风险投资； 经营绩效； 影响因素
中图分类号：F830.59；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0034-05
据清科数据库统计，截至2012年6月，我国上市公司在私募股权市场中可投资资本量为2 045.78亿美元，稳居第一，在创业投资中有举足轻重的地位。上市公司参与风险投资的动机主要分为财务目标和战略目标，而不同的投资动机对上市公司经营绩效的影响是否有显著差异，有哪些因素影响公司经营绩效？本文将从上述角度对上市公司参与风险投资进行实证分析，总结上市公司参与风险投资的投资规律，为我国上市公司参与风险投资提供有利可靠的数据支持。
一、风险投资相关概念回顾
对于风险投资（Venture Capital简称VC），金融机构与学者对这一概念都给出了初步的定义。美国全美风险投资协会（NVCA）的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，这些投资是寻找与母公司匹配的战略资本，可以与投资企业产生协同效应的机会资本。Douglas Green Woody（1992）认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新产品经受最初风险考验的投资。本文将风险投资定义为：非金融公司为自身财务目标或战略目标对高新技术产品或服务的投资行为。
有关公司风险投资的动机，Ernst & Young（2005）在对全球CVC项目的调查中发现，进行公司风险投资的企业中，将战略目标作为唯一目的的占56%，将财务目标作为唯一目的的占33%，既追求战略目标又追求财务目标的占11%，并且大多数战略投资者认为好的战略投资可以产生好的财务回报。马骁（2007）认为我国上市公司参与风险投资是为提高企业技术水平，增强企业创新能力。
有关公司参与风险投资对其经营绩效的影响， Gompers & Lerner（2001）实证研究发现，当公司风险投资的行业与其主营业务互补时，企业能获取较好的投资收益。Dushnitsky & Lenox研究了投资目的对投资企业收益的影响：当企业进行CVC的目的是从被投资创业企业获得新技术的战略目标时，投资企业从CVC中获得的收益更大。而Weber C和Weber B的实证结果则相反，即企业进行CVC的目的是财务目标时，企业的经营绩效更好。我国学者瞿丽实证发现上市公司参与风险投资短期内没有获得显著收益，长期内收益甚至为负。
综上所述，上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响尚没有统一的结论，其影响因素的确定也有待进一步讨论。
二、研究方法与假设提出
（一）样本的选取
本文样本选自沪深A股2009年至2012年中参与风险投资的上市公司，剔除2012年刚上市的公司、ST和■ST公司以及本身从事金融投资的证券公司和投资公司，最终整理出141个参与风险投资的上市公司，数据来源于益盟操盘手数据库。本文将风险投资强度90%以上的划为以战略发展为目标的风险投资，90%以下的划为以财务收益为目标的风险投资，分为两组样本进行实证研究。
（二）研究方法
本文使用SPSS13.0统计软件进行数据描述统计、回归分析及t检验。
（三）上市公司参与风险投资经营绩效的假设
公众对上市公司的经营业绩主要参考指标为每股收益（EPS）。每股收益用来衡量普通股的获利水平及投资风险，可以有效反映企业盈利能力，预测企业成长潜力，所以本文选取每股收益作为企业经营绩效的衡量指标，并提出以下假设：
H1：上市公司风险投资对企业每股收益（EPS）有显著影响。
本文按照不同投资强度（投资额/股东权益）将样本分为财务收益目标与战略发展目标两组样本进行分析，所以不同的投资目的对企业每股收益的影响有不同的效果，假设如下：
H1a：以战略发展为投资目标的风险投资对EPS有显著影响；
H1b：以财务收益为投资目标的风险投资对EPS有显著影响。
（四）上市公司参与风险投资对其经营绩效影响因素的假设
为了更全面、更真实地反映上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响，本文选取了4个基本变量，从4个维度来分析统计：投资强度；被投资企业资产规模；行业相关性；上市公司投资收益与其净利润之比。
1.投资强度
上市公司利用闲置资金进行风险投资，其投资额占公司股东权益的份额会影响公司的经营绩效。一般认为，上市公司投资额越多，对公司经营绩效影响越大，又因不同投资目标的投资强度对上市公司经营绩效也许会有不同的影响，假设如下：
H2：上市公司风险投资的投资强度对EPS有显著影响。
H2a：投资强度对以战略发展为投资目标的EPS没有显著影响；
H2b：投资强度对以财务收益为投资目标的EPS有显著影响。
2.被投资企业资产规模
被投资风险公司的资产规模在一定程度上决定了投资项目的规模，进而影响风险投资项目的收益，最终反映在上市公司的经营绩效中。本文主要研究对象限于上市公司直接设立风司或间接参股控股风司，所以其被投资公司的资产规模与上市公司的经营绩效存在一定的关系。根据不同投资目标，提出如下假设：
H3：被投资企业资产规模与上市公司经营绩效有显著关系。
H3a：被投资企业资产规模与以战略发展为投资目标的上市公司EPS存在正相关关系；
H3b：被投资企业资产规模与以财务收益为投资目标的上市公司EPS没有显著关系。
3.行业相关性
上市公司参与风险投资可以使企业实现多元化经营，加快企业转型，发掘企业研究与发展的潜力，所以被投资企业从事的行业与上市公司行业的相关性对企业的经营绩效有着关键的影响。一般认为，上市公司主营业务与其参与的风险投资行业相关，可运用现有的经验使投资项目快速成长并获利，但也不排除上市公司参与风险投资后发掘出自身在其他行业的创造性，从而迅速给企业带来丰厚的利润。鉴于不同投资目的的风险投资其行业相关性会对上市公司经营绩效有不同程度的影响，提出如下假设：
H4：风险投资的行业相关性与上市公司经营绩效存在正相关关系。
H4a：风险投资的行业相关性与以战略发展为投资目标的上市公司EPS有正相关关系；
H4b：风险投资的行业相关性与以财务收益为投资目标的上市公司EPS无显著相关性。
4.投资收益与净利润之比
上市公司参与风险投资基本被列为长期股权投资，其风险投资的净收益列入利润表中投资收益。尽管列报的投资收益不能全部归为风险投资所带来的收益，但在一定程度上反映了企业对投资的敏感性，假设如下：
H5：投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效有显著关系。
H5a：投资收益与净利润之比与以战略发展为投资目标的企业EPS存在正相关关系；
H5b：投资收益与净利润之比与以财务收益为投资目标的企业EPS没有显著关系。
三、实证研究
（一）模型建立与变量设定
本文根据研究对象设定多元线性回归模型为：
En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+
β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）
因变量En为上市公司每股收益的平均数，公式（1）中包括实验变量有：投资强度（INVETIN）、被投资企业资产规模（VCASAL）、行业相关性（ASSCIO）、投资收益与净利润之比（INETRA）。
投资强度（INVETIN）为上市公司参与风险投资的投资额占其公司股东权益总额的比例。由于上市公司具体投资额没有完整统计，本文投资额采用被投资企业注册资本与上市公司控股比例之积来计算，上市公司的股东权益为2009年至2012年股东权益总额的平均数。
被投资企业资产规模（VCASAL）表示被投资公司的资产总额，因被投资企业基本为非上市公司，其实时的资产总额难以获得，且为了防止产生多重共线性，此数据采用被投资企业注册资本的对数。
行业相关性（ASSCIO）为虚拟变量，当被投资企业的项目与上市公司主营业务在同一行业或一条产业链中时，笔者认为上市公司参与的风险投资为行业相关，取值为1；若被投资企业的项目与上市公司主营业务没有直接或间接联系时，则认为上市公司参与的风险投资为行业不相关，取值为0。此数据主要依靠查阅被投资风险公司的简介来获取。
投资收益与净利润之比（INETRA）是指上市公司在长期股权投资中取得的投资收益总额与净利润之比。虽然上市公司报表中的投资收益不完全为参与风险投资取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司对外投资的敏感性，进而影响上市公司整体的经营绩效。
在现代财务管理理念中，更加注重企业现金流的来源与去向，充分合理利用企业的现金流，可以提高企业的经营绩效。又因各个企业规模不同，所以公式（1）中引入了投资活动产生的现金流量净额与股东权益之比（NETCAS）这一控制变量。主营业务收入增长率（GRTHAT）也是影响企业经营绩效的重要指标之一，公式（1）中引其作为控制变量。
（二）各变量统计检验
表1是将不同投资目标的EPS进行描述性统计分析的结果。其中，EPS1表示以战略发展为投资目标的上市公司经营绩效，EPS2表示以财务收益为投资目标的上市公司经营绩效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以战略发展为投资目标的整体经营绩效水平差距相对以财务收益目标的上市公司较大。
表2是对独立样本EPS1与EPS2的t检验结果。从表2可以看出：F值为8.781，相伴概率为0.003，小于0.05，说明EPS1与EPS2的方差存在显著性差异；并且在t检验中，Sig（双侧）概率为0.002，小于0.05，说明EPS1与EPS2的均值存在显著性差异。由此可以得出，上市公司参与风险投资的投资目标不同，对其公司的经营绩效即每股收益的影响显著不同。
表3是将各个变量进行描述统计。如表3所示：上市公司平均投资强度为7.93%，说明上市公司现阶段对风险投资比较热衷，占据股东权益的一定比例；被投资的风险公司的资产规模平均在1亿元左右，但这仅限于注册资本，不代表后续阶段被投资企业资产规模的扩大；行业相关性平均数为0.565，可见上市公司参与的风险投资与企业本身从事的主营业务不具有绝对的一致性。
表4统计分析了各解释变量间的关系。从表4中可以看出，上市公司的投资强度与被投资企业的规模在0.01的水平上有显著相关性，且系数为正，说明当被投资企业规模较大时，上市公司对其风险投资信心增强，投资额也会增多。上市公司投资活动产生的现金流净额与上市公司投资强度和被投资企业规模在0.05的水平上有显著相关性，其系数为负，表明被投资风险公司企业规模越大，上市公司投资强度随之增大，但投资活动产生的现金流净额为负，投资活动产生的现金流支出越多，负数的绝对值越大。
（三）上市公司参与风险投资影响因素统计检验
表5和表6是利用SPSS13.0为两组样本作出的回归分析及显著性检验结果，并且根据容差与VIF系数可知，解释变量间不存在多重共线性，回归方程具有合理性。
由表5、表6可知，上市公司以战略发展为投资目标参与风险投资对企业的经营绩效有显著影响，而以财务收益为投资目标的风险投资对企业经营绩效没有显著影响，接受假设H1a，拒绝假设H1b。
上市公司参与风险投资时，不论以何种目标进行投资，其投资强度在0.05的水平上显著性异于0，对企业EPS均有显著性影响，但其标准化系数为负，说明上市公司参与风险投资时投资额度不宜过多，要综合考虑其投入产出比，拒绝假设H2a，接受假设H2b。
当上市公司以战略发展为目标进行风险投资时，被投资公司的资产规模与企业EPS在0.05的水平上有显著的正相关关系，其标准化系数为0.269，是系数绝对值最大的变量，说明被投资公司的资产规模对上市公司的EPS有最显著的影响，接受假设H3a。由此可以推测，上市公司投资的公司规模越大，就越关注风险项目发展动向，给予风险项目更多财力、人力的支持，帮助风险项目顺利达到预期目标，从而给企业带来更积极的影响。相反，当上市公司投资目标为财务收益时，被投资公司的资产规模没有对企业EPS产生显著影响，即上市公司更关注风险项目的获利能力，而与被投资公司的规模没有显著关系，接受假设H3b。
行业相关性对上市公司EPS均没有显著影响。以战略发展为投资目标的风险投资行业相关性标准化系数为0.033，说明上市公司的风险投资项目一般与其主营业务相关，拒绝假设H4a；以财务收益为投资目标的上市公司情况刚好相反，接受假设H4b。
当上市公司以战略发展为投资目标时投资收益与净利润之比对EPS有显著影响，显著性水平为0.05，标准化系数为-0.076，即投资收益与企业EPS呈负相关，可见以战略发展为投资目标的上市公司总体投资净收益为负，对EPS产生了消极影响，拒绝假设H5a；当投资目标为财务收益时，投资收益与净利润之比对EPS没有显著影响，接受假设H5b。
主营业务增长率与EPS均有显著正相关关系，常数项在以战略发展为投资目标的样本中对EPS有显著性影响，显著性水平为0.05，该项表示影响EPS的其他相关因素，这些因素不是本文研究的范围。
四、结论
本文将参与风险投资的上市公司按其投资强度划分为以战略发展为投资目标与以财务收益为投资目标两组样本，实证研究发现，不同的投资目标对企业经营绩效的影响有显著差异：以战略发展为目标的风险投资对上市公司的经营绩效有显著的影响，而以财务收益为目标的风险投资对其经营绩效没有显著影响。
以战略发展为目标的风险投资，上市公司的投资强度、被投资风险公司规模以及投资收益与净利润之比都会对企业的经营绩效产生显著性影响。被投资风险公司规模越大，对上市公司经营绩效产生积极作用越多，但投资强度不可盲目扩大，要充分考虑其经济环境与被投资公司的营运能力。投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效成负相关关系，说明在寻求战略发展目标时，会不可避免出现亏损的情况。行业相关性并没有对上市公司的经营绩效产生显著影响，但从实证结果来看，以战略发展为投资目标的上市公司倾向于投资与自身主营业务相关的行业。以财务收益为目标的风险投资对上市公司的经营绩效没有显著影响，其投资强度越大，反而对经营绩效产生负面效应，且其风险投资项目偏向于不相关行业，说明上市公司以财务收益为目标的风险投资带有一定的盲目性，对其经营绩效没有产生积极影响。
我国上市公司参与风险投资起步较晚，没有形成完善合理的投资管理与运作规模，但是上市公司参与风险投资对其转型与利用高新技术提高自身竞争力有广阔前景。合理投资，秉承创新精神，优化配置企业资源，积极参与高新技术产业的研究与发展，促进企业经营绩效的改善，值得更进一步研究与探讨。
【参考文献】
[1] 马骁.上市公司参与风险投资的动因与模式分析[J].财经观点，2007（5）：164-165.
[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.
[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-
ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.
[关键词] 风险投资；政府公共政策；影响
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03
1 引 言
政府在风险投资业的发展中扮演着重要的角色，政府影响风险资本市场存在理论上的依据：一方面，科技创新活动的正外部性要求政府给予其一定的激励和保护；另一方面，创业企业和投资者之间的信息不对称增加了投资风险，抑制了风险资本的供给。外部性和信息不对称的存在导致了风险资本市场的失灵，而且这种失灵问题难以单纯依靠市场机制自身的调节解决。许多国家的实践表明，风险投资业的发展与政府公共政策有着紧密的关系。政府参与风险投资的方式有多种，如无偿资助、信贷支持、设立政府创司、设立政府引导基金、制定政策法规等。这些措施通过扩大风险资本的供给、提高风险投资收益、改善市场和制度环境来矫正风险资本市场的失灵，可有效促进风险投资业的发展。
2 政府公共政策对风险投资的影响
2.1 政府的财政支持对风险投资业的影响
政府运用财政资金对风险投资业进行资金支持的方式主要有：设立政府创司、设立政府引导基金等。
政府通过设立创司的方式直接从事创业投资活动是一种常见的政府参与风投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府创司对位于七个欧洲国家的处于初创期的高科技公司在销售和员工增长方面的影响，他们发现政府创司对于被投资企业发展的促进作用微乎其微。其他许多学者也通过实证分析方法得出过类似的结论。政府创司差强人意的投资绩效并不是偶然的。首先，其投资活动的政策性目的明显，不单纯追求利益最大化。其次，政府直接从事风险投资，容易出现寻租行为。最后，政府创投机构通常缺乏专业的投资人才。还有些学者认为政府直接从事风险投资活动可能会对私人投资产生“挤出效应”。当政府投资者和私人投资者竞争同一个项目时，政府投资者的出价往往更高，因为相比于私人风投，政府投资者在投资回报率方面的约束一般要小得多。Lerner（2002）也认为政府资金应该与私人资本进行合作而不是竞争。而政府引导基金的运作方式正是贯彻了这样一种理念，引导基金主要通过参股支持或融资担保等方式扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。
从各国的实践经验来看，政府引导基金对于风险投资业的发展具有明显的促进作用。美国国会1958年通过了《小企业投资法案》，由政府和私人资本共同出资设立小企业投资公司（SBIC），政府通过融Y担保或参股等方式向SBIC提供支持，在组织管理上，则采取政府监督、私人经营的模式。Lerner（2000）将541家曾接受SBIC资助的公司和另外894家有着相似特点但没有接受过SBIC资助的公司进行对比，研究结果表明接受过SBIC资助的公司无论在销售增长还是促进就业方面都表现得更为优秀。SBIC计划还培养了大批有经验的创业投资家，从而极大地促进了美国风险投资业的发展和繁荣。
澳大利亚大创新投资基金（IIF）也是典型的政府引导基金。Cumming（2007）分析比较了IIF和澳大利亚其他风险投资基金的绩效表现，他发现相比于一些私人基金，IIF更倾向于投资那些处于初创期的企业以及风险更高的高科技创业公司。IIF项目极大地促进了澳大利亚风险资本市场在20世纪90年代的发展。
在我国，政府引导基金经过十多年的发展，如今已经成为国内人民币基金重要的LP。特别是近几年，引导基金的数量迅速增长，新成立的基金的规模也越来越大。但是目前我国政府引导基金在运营和管理方面还存在一系列问题。第一，监管不力，存在权利寻租问题。政府引导基金对合作基金在注册地和投资地上通常有的一定限制，这在某种程度上为寻租腐败留下了空间。第二，政策性与市场化的矛盾以及政府注重资金安全性和其他投资者追求利润最大化的目标之间的矛盾。第三，基金管理方面的专业人才不足。这些问题都制约着政府引导基金未来的发展。因此，政府引导基金若想要真正有效地推动我国风险投资业的发展，就需要加大监管力度，严防寻租腐败，提高基金的市场化水平和运营效率同时注重对专业化的基金管理人才的培养。
2.2 税收政策对风险投资业的影响
风险投资并非以获得被投资企业的控制权或经营权为目的，而是旨在通过提供资金和管理上的支持将其做大做强，然后利用IPO、并购等方式退出并获利。风险投资的获利机制决定了与资本利得相关的税收政策与其有着密切的关系。
为了促进风险投资业的发展，美国政府在1978-1981年间对资本利得税率进行了较大幅度的下调。这段时期美国的风险投资业募集的资金规模实现了很大幅度的增长，许多人认为这与资本利得税率的下降有着密切的关系。但也有人对此提出了质疑。因为美国在1978年放松了公共养老基金投资的“谨慎人”规则，允许养老基金投资于创业投资领域。但由于养老基金在美国是免税实体，从而税收激励对于来自养老基金方面的风险资本供给的增加是没有绩效的。但苏启林（2003）认为仍有其他方面的证据可以证明美国资本利得税激励政策的绩效，比如加拿大1976-1986年间对美国的创业投资的年均增长率为17.1%，而同期加拿大国内创业投资的年均增长率仅为5.7%，可见美国政府降低资本利得税率的举措在吸引国际风险资本的投资上具有一定的绩效。Poterba（1989）则从风险资本的需求方面分析了资本利得税对于风险投资的影响。通常较高的资本利得税会抑制企业家的创业活动，因为资本利得税政策会直接影响到创业企业家通过股票期权、可转换优先股等方式获得的收益的高低，从而影响其自主创业的意愿。因此，无论从风险资本的供给还是需求角度来看，资本利得税激励都对风险投资业的发展有着较为明显的促进作用。
从各国的实践来看，针对风险投资的税收激励政策设计也有多种选择。除了降低资本利得税率外，许多国家还允许资本损失对其他资本利得或普通所得进行抵扣；欧洲的一些国家通过对外资投资创业企业免税来吸引外资；有的国家还通过对投资额给予税收抵免或抵扣来激励投资者。我国目前对通过股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的创业投资企业给以投资额70%的税前扣除优惠政策。但由于该政策的优惠对象认定条件较为苛刻，使得政策在实际实施中难以发挥理想的效果。此外，在我国现行税法中个人投资者参与风险投资的损失不能进行抵扣，这无疑挫伤了个人投资者投资的积极性。因此笔者认为中国可以借鉴其他国家的经验，一方面加强税收政策对风险投资的激励，扩大优惠政策的惠及面，实现优惠方式的多元化；另一方面通过具体的政策设计，鼓励长期性的风险投资和对于初创期企业的风险投资。
2.3 金融管制对风险投资业的影响
美国1978年对养老基金投资的“谨慎人”规则的放松对于风险资本供给的增加产生了十分显著的作用。 1978年，美国的风险资本来源中养老基金占比为15%，而到20世纪80年代中期，这一比例达到了40%以上，直到今天，养老基金仍是美国创业投资领域十分重要的LP。
在当前中国的VC/PE市场上，企业投资者是最为主要的LP，而来自养老基金、保险等机构投资者的投资在VC/PE的募资总额中所占比例仍然较低。但是，养老基金和险资被普遍认为有很大的发展空间。保监会在2010年9月和2014年12月陆续颁布了《保险资金投资股权暂行办法》以及《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，分别对保险资金投资PE和创业投资基金开闸。而对于养老基金的投资管制，近年来也有逐步放宽的趋势。2015年8月《基本养老保险基金投资管理办法》放松了对养老基金境内投资的限制。这一系列利好政策的出台使得险资和养老基金有望成为未来人民币基金的重要LP。
金融管制的放松能够有效地增加风险资本的供给，丰富风险资本的来源渠道。放松金融管制对于促进风险投资业发展的绩效已有他国的实践的证明，而我国也在谨慎、稳步的尝试和推行之中。
3 结 语
本文总结了不同的公共政策在促进风险投资发展方面的影响与作用，在财政资金支持风险投资的方式上，相比于设立政府创司，设立政府引导基金有更好的绩效；针对资本利得的税收激励能够促进风险资本的需求与供给；金融管制的放松能够通过增加风险资本的供给促进风险投资业的发展。基于上述分析，笔者提出了几点建议：在政府引导基金的运营和管理方面，要加强监管、减少寻租现象，提高引导基金运作的市场化水平，注重对专业基金管理人才的培养；在针对风险投资的税收激励政策设计方面，要提高政策的普惠程度，发挥税收政策对长期风险投资和早期风险投资的鼓励和引导作用。
主要参考文献
[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.
一、国内风险投资中介机构的构成和功能
风险投资中介机构是指通过运用各种法律、金融、投资工具和手段沟通和连接筹资者和投资者的专业服务机构，由熟悉法律、金融、理财、投资、企业管理等方面的专家构成，为客户提供高水平的财务、法律咨询与投资顾问等策略。一般包括有：行业协会、投资银行、律师事务所、会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、信息、技术咨询机构、专业市场调查机构等中介机构。从功能上看，中介服务系统提供财务顾问、融资服务、技术评估、市场评估、产业产值评估、资信评估、法律咨询、信息咨询等服务，形成对风险投资的有效辅助。
美国等发达国家的风险投资能发展到今日水平，是与其众多高水平的以专门为风险投资提供服务的中介机构作用分不开的。风险投资中介机构之所以能够成功扮演其市场媒介的角色，是因为它们熟悉科技产业，并善于通过设计、创立和运用适合科技产业发展特点的金融工具和手段，在科技项目市场和资本市场间牵线搭桥，使企业能够获得足够、匹配的资金，同时使投资者能够在风险得到最大控制的前提下参与科技项目的发展，实现投资回报。具体而言，它们的作用如下。
1.行业协会
行业协会是由风险投资机构和风险企业自发组织起来的行业自律组织，在风险投资活动中充当重要角色。尤其是在风险投资发展的初期，行业协会对制定行业规范、培育市场、传播知识、交流经验、培养风险投资人才具有不可替代的作用。
2.投资银行
投资银行是指经营全部资本市场业务的金融机构。投资银行参与风险投资的范围逐年扩大，一方面是战略顾问、财务顾问，另一方面又是资金的供给者，主要包括作为机构投资者参与风险投资的发起，为风险投资提供资金；参与对风险企业的联合投资；作为风险投资合伙公司的委托人，负责管理风险投资基金，为风险资本提供投资项目、管理投资项目等；提供传统的词融资。风险投资的退出主要通过首次公开发行股票、收购兼并、资产清算等方式，而首次公开发行股票与收购兼并这两种方式都是借助投资银行来实现的。投资银行在风险投资中采取收购兼并的退出时，主要从事以下业务：安排兼并、实施反兼并措施、确定兼并条件、提供融资安排；而在风险企业首次公开发行股票的退出时，投资银行一方面作为准备上市企业的财务顾问和保荐人，另一方面则作为股票发行的包销商。
3.律师及会计师事务所
律师及会计师事务所的职责在于提供真实、公允的会计信息，降低投资者使用会计信息进行投资决策的风险，保护投资者的合法权益。律师事务所为风险投资提供法律保障。律师事务所可以对企业进行审查，包括当事人的主体资格、产权归属、有无重大诉讼、债权债务状况，起草和修改公司章程与契约、参与谈判、审查各种法律文件、设计公司的法人治理结构，对具体的法律事项提供咨询和出具法律意见书。在风险投资公司的成立、运营和退出时都需要律师作他们的法律顾问。会计师对风险资本的作用主要体现在以下两个方面：一是风险投资公司投资过程中的财务报表审计；二是风险企业财务报表的审计。
4.各种评估认证机构
随着风险投资业的兴起，我国不少传统中介机构如技术咨询服务、资产评估、资信论证等中介机构纷纷涉足风险投资领域，并对风险投资起着非常重要的作用。但总体而言，仍存在着机构体系不健全、服务质量不高、信用环境极差等问题，在很大程度上制约了风险投资的发展。风险企业往往高估技术项目的价值，对市场前景持过于乐观的预期，与此相反，风险投资公司往往持较为谨慎的价值评价，由于缺乏中介机构的专业技术价值认定，一些颇有前途的技术项目也不能达成投资协定。风险投资领域的中介业务对原来从事其他领域中介服务的机构来讲属于新业务，无论是理论上还是实践上都存在许多问题需要学习和摸索。如资产评估主要依据的是对未来前景的良好预期，这和我国传统的资产定价模式不同，因此在评估中容易产生较大偏差。同时，社会上已经建立起来的中介机构，由于缺乏足够的职业约束机制，存在为金钱驱动而提供虚假评估报告的现象，使现有中介机构的可信度大打折扣。
从目前的情况看，国内的中介机构显然是心有余而力不足。目前中国国内的风险投资机构与项目企业之间的业务联系主要是通过“点对点”式的随机“碰撞”形成的偶然接触产生的，一方面是风险投资机构的投资经理通过自己的个人资源到散布在全国各地的企业中去寻找投资目标；另一方面是需要融资的项目企业漫无目标地通过各种渠道寻找具有投资实力的风险投资机构，中介机构的作用不是很大。
另外还有由具有投资银行或投资机构工作经历的人创办的民营中介机构。这类中介机构比较了解风险投资机构所关心的主要问题，但是，由于他们的财务顾问费是根据他们帮助企业融资数量来计算的，所以，一般对企业的估值很高，过分“包装”的痕迹较重。而一些地区风险投资协会通过举办“风险投资峰会/年会”等形式加强风险投资机构与风险企业之间的联系，在目前看来虽然较为可行和有效，但是从长远看，它存在着以下几个问题：第一，这种峰会或年会往往在一个地区一年只有一两次，而且时间也比较短，它的作用与专业性风险投资中介机构相比显得非常有限；第二，各地区风险投资举办风险投资峰会/年会的目的是为了吸引资金在本地区的投资，因而往往会含有一些误导风险投资机构的成分；第三，这种风险投资协会在风险投资中扮演中介机构的角色往往容易诱发“拉郎配”的现象。
风险投资领域内的中介机构多带有“客串”的味道，这也是由国内中介机构的现状决定的，如果单就风险投资中介机构的现状来看，客观地讲它们仍处于襁褓之中。
二、风险投资中介机构存在的问题
1.风险投资中介市场发展不平衡
会计师事务所、评估师事务所和律师事务所数量虽然比较多，而且在近几年来的国内风险投资活动中也频繁出现，但它们基本上都是以兼职身份出现。在风险投资领域，只要有上述事务所的执照，谁都可以开展风险投资业务，但谁也不专门从事风险投资业务，这容易造成一种权责不对称的现象。
2.风险投资中介机构人员素质不高
风险投资是一项充满风险与技巧的工作，它对从业人员的要求非常高。例如，在风险企业无形资产的评估、会计核算、风险投资合约设计与安排等方面都需要很强的专业技巧。而在目前国内从事风险投资工作的人员基本上都是兼职的，他们中大部分缺乏与风险投资相关的专业技能，很难在风险投资中发表独立的建议和意见，往往处于配角的地位，而他们出具的财务报告、评估报告等重要文件的真实性也相应地大打折扣。
3.风险投资专业中介相对空白
风险投资机构进行尽职调查时，要对一个企业的资料、现场、人员进行反复的考察，因为这些机构投入了大量资金。目前，我国能代替风险投资机构做这项工作的人和机构几乎没有。如何使中介机构能持续健康的发展，除对目前的中介市场加以规范整顿外，还应适当地对公司法人制度进行合理的创新，让合伙制中介机构和部分有从业资格的自然人进入风险投资领域，让他们承担起风险企业和风险投资人的职责，发挥其低成本的优势，使其充当起风险投资公司和风险企业的桥梁与纽带。而在风险投资专业中介机构尚未形成一个行业前，在全国各地已经开始出现专门为企业融资充当财务顾问的中介机构也是一种较好的形式。
4.风险投资中介机构的监督考核机制不完善
中介机构为风险投资负责高技术认证、资产评估、投资协议起草。提供退出模式设计等，但风险投资中介机构自身的评估无人负责，造成一些中介机构从自身经济利益出发，进行的资产评估的可靠性、可信性差。对中介机构缺乏监督，缺乏考核中介机构的各种措施，以及各类中介机构不够完善，信用水平不高，都严重影响了风险投资的发展。
三、构建风险投资中介机构应遵循的法律原则
中介机构与风险投资公司和风险融资人的一个主要区别是，中介机构既不代表投资者参与企业管理，也不进行投资和融资，只提供各类专业服务，以促成风险投资和融资行为的完成，它们的报酬则来自于事先约定的酬金。投资银行可能是融资方聘请的，也可能是投资方聘请的，主要的职能是为聘请方提供整个投融资项目过程的整体策划。可以说投资银行在一个风险投资项目的过程中具有非常重要的作用；而其他的中介机构则偏重于各自专业领域内的专业服务，如律师事务所主要为聘请方提供相关的法律服务，包括但不限于审查各种法律资料，起草投资协议及其他法律文件等。应当说，这些专业机构的工作基本上围绕投资银行来进行，一般情况下，投资银行是全部中介机构的重心。中介机构应当遵循以下的法律原则：（1）诚实信用原则。即风险投资的中介机构必须本着诚信的原则向聘请方提供相关的中介服务，不得存在任何欺诈和故意损害另一方的行为。（2）勤勉审慎的法律原则。即中介机构在提供专业服务的时候，必须尽到合理谨慎的法律义务，如不能夸大风险企业或风险项目的牟利能力，不能出具虚假的专业报告，否则要承担相应的法律责任。（3）依据法律相关的规定和与聘用方约定的原则。即中介方提供的专业服务必须符合法律的强行性规定（如有）和与聘请方的约定。（4）各中介机构必须遵循其本身的行业和专业守则的原则。
四、完善中介机构的思路
中介机构是风险投资发展中不可缺少的重要组成部分。风险投资活动的效率在很大程度上取决于信息的全面性和真实可靠性。在风险投资的出资者与资本管理者之间，风险投资机构与风险企业之间，风险投资的各类参与者与市场之间都需要中介机构的存在，并发挥作用，这是知识经济时代专业化分工的结果。各类中介机构的服务将风险投资的各个部分紧密联系在一起，使门类复杂的投资对象和多层次、细分割的风险投资过程成为一个顺畅的资本循环和增值过程。可以说，没有中介机构，风险投资的运动链条就会中断。
1.完善风险投资中介机构
要充分利用、挖掘和发挥现有社会资源的潜力和积极性，改造、新增一些风险投资中介机构。当前主要是健全三类机构，一是标准认证机构。针对高科技领域门类繁多、情况复杂而设立的，对企业是否属于高科技范畴以及它所开发的技术水平进行鉴别。二是知识产权评估机构。依据市场机制对高科技企业中知识产权价值进行评估，为该类企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供参考依据。三是科技项目评价机构。专门接受风险投资机构或证券市场监管部门以及其他机构的委托，对某些专业领域中的高科技项目进行客观的市场前景的评价。
2.加大对中介机构的扶植
放宽对组建某些中介机构如咨询、顾问机构等的限制，使更多社会资源投入中介服务业。支持风险投资行业协会的发展。成立风险投资同业工会，充分发挥其行业组织协调的作用，支持其与国际同类组织建立联系，开展民间合作，为会员企业提供信息服务，促进行业内的相互交流。
3.不断提高社会信用水平
社会信用水平是指包括政府信用、商业信用，集体信用、民间信用等的全社会总体信用的发展程度。高度发达的社会信用水平是发展风险投资事业的基础性环境要素。要加大依法惩戒失信者的力度，制定政府规章来规范个人、企业的信用征信及评级，加强对风险投资中介机构的规范和监督，剔除违规行为。
4.建立全国性的风险投资行业协会
这是一个行业性自律组织，是联结政府与风险投资机构、国内风险投资家与外商和外国金融机构，沟通业内信息、规范同业经营行为的全国性行业组织。目前，全国已经有地方性风险投资行业协会13家，组建全国性风险投资行业协会的条件已经成熟。风险投资行业协会的功能是，信息共享、资源共享、相互交流；负责与各个风险投资公司联系，共同投资大的风险投资项目；行业自律，开办各种培训班，培训人才。
5.加强行业协会的自律管理
在美国，行业协会的主要功能在于联系本行业或本分支的从业者，进行行业自律方面的建设，同时为同业者提供交流的机会和场所；进行政府公共或议会的院外活动，替本行业争取利益。行业协会还提供信用管理的专业教育，举办从业执照的培训和考试，举办会员大会和各种学术交流会议，发行出版物，募集资金支持信用管理研究课题等。我国信用服务行业在逐步发展过程中，也应适时成立行业协会，主要是进行行业自律，制定行业规划和从业标准以及行业的各种规章制度；开展信用管理与应用研究；提出立法建议或接受委托研究和提出有关信用管理法律草案；协调行业与政府及各方面的关系；进行国际交流活动等。
6.加强中介机构方面的法规建设
我国的中介机构，在项目评价、市场分析、投融资中介等方面提供的服务与风险投资需要还有很大差距。为此，需要努力推进科技中介服务机构的法律法规和政策环境建设，积极引进优秀人才、先进的管理经验和专业化运作模式，鼓励国外中介进入国内科技中介服务市场，为项目市场与资本市场的沟通提供良好的服务。
7.建立并逐步完善政府的监督和管理体系
政府应积极建立失信约束和惩罚机制并监督中介机构行业的规范发展。政府有必要大力扶植和监督中介服务行业的发展，积极推动这方面的立法，并保证政府各部门的公共信息向社会开放，让大家平等地取得和使用，同时监督市场经济主体间依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的义务和权利得以实现，保护公平竞争。对于相关的注册会计师、审计师和律师等专业服务领域的人员也必须加强监督管理。从我国风险投资市场的发育来看，风险企业的经营和信用状况的真实披露在很大程度上依赖于证券注册会计师的审计报告。这些中介机构的虚假信息会导致风险投资的混乱。因此，必须加强管理，维护风险投资的公正、公平和公开的原则。
为确保我国风险投资事业持续健康地发展，远期来讲必须建立起以多元风险投资主体为依托，以适当的政策扶持、完善的中介服务体系和通畅的退出渠道为基础，以完善的法律制度为保障的风险投资体制。
「参考文献
[1]盛立军。风险投资操作机制与策略[M].上海：远东出版社，1999.
[2]孔淑红。风险投资与融资[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2002.
（一）有限合伙产生的根源及立法比较
西方文化及普通法的一个根深蒂固的观念是：行为人责任自负。个人独资企业、普通合伙以及不同的法律实体，如商业公司本身需承担无限责任。也正是基于这一观念，无限责任最适用于所有人直接参加业务经营的场合，以促使参加者谨慎行事，并在经营企业事务时保持密切注意。但是工业革命早期的实践表明无限责任会抑制发展处于上升阶段的企业追求大规模经济，要从直接所有人及管理者那里筹集足够的资金显然困难重重。
有限责任的发展，是个人责任规则的一个例外，意在允许消极的投资者与企业投资但不直接涉足企业的决策，从而打破投资者消极参加与无限责任之间的联系，使得企业家可以为其他商业组织形式吸引足够的资本。有限责任的发展通常被认为是其他商业组织形式发展的最基本原因，这些商业组织形式包括信托、有限合伙、公司以及特许经营。一般来说，所有这些商业组织形式都使其消极的参加者承担有限责任。其中，有限合伙又因其设立方便、协议灵活、责任有限以及税收上的优惠待遇等优点而成为重要的商业组织形式。
从合伙企业的资产及责任承担方式角度看，合伙企业可以分为普通合伙企业（General Partnership）、有限合伙企业（Limited Partnership）与隐名合伙企业（Secret Partnership）三种形式。
普通合伙企业中，合伙人均对企业债务承担无限连带责任。普通合伙企业的形式与独资企业、公司企业相比，相同条件下，普通合伙企业比独资企业更能促进社会生产力的发展，主要表现在合伙企业的资金来源扩大了，合伙人共同经营管理企业，提高了企业的决策能力和管理水平，使企业获得了更多的发展机会，抵御风险的能力也增强了，合伙的灵活性较大。因此，普通合伙企业在某些行业或特定时期成为占统治地位的企业形态。但普通合伙企业形态也有其局限性：一方面，普通合伙企业的人合格突出，这一特点导致合伙天然的规模较小的特点，资金积累有限；另一方面，由于普通合伙人对企业债务承担无限责任，因此合伙人越多，企业规模越大，每个合伙人承担的风险就越大，合伙人也就不愿进行风险投资，这就形成了企业资金的有限性与企业规模扩大的矛盾；第三，普通合伙企业的稳定性差，因为合伙人退出投资或增加投资或合伙人的退伙与入伙，都可能导致合伙的动摇或解散，而企业维持原则是企业发展的基本理念之一，可见，普通合伙的不稳定性与这一理念是相冲突的；第四，合伙企业的共同管理易引起职责不清的缺陷。由此，普通合伙企业是企业法律形式中具有重要地位和作用的一种，而同时，普通合伙企业又存在这样或那样的不完善，而此种不完善通过有限合伙企业制度的设立或许可以得以弥补。
有限合伙是指在企业中“至少有一人或以上者，拥有对合伙事务的全面管理权，并对商业的债务承担无限责任，他们称为普通合伙人；而其他有限的合伙人，对商业的债务无需负个人责任除了投入的资金以外，实际上对合伙业务没有管理权”的非法人企业。可见，在有限合伙中，实际存在着普通合伙人与有限合伙人分别对合伙企业债务承担无限连带责任和有限责任的两种形式。隐名合伙则“要求至少有一名以上的合伙人为普通合伙人即负无限责任者，登记时不登记隐名合伙人之姓名，隐名合伙人的权益保护依赖于出名合伙人与隐名合伙人之间的协议，隐名合伙人对合伙企业的债务只负有限责任”的企业法律形式。可见，隐名合伙与有限合伙的责任承担方式有共同点，不同之处在于隐名合伙人在合伙协议中不显明其身份。
合伙企业在世界各国普遍存在，而对于合伙企业及其相关企业形式则有不同的规定：
在美国，有限合伙是一种较为广泛采纳的营业组织形式，其概念首先见于1822年纽约州的一个法律。一般而言，凡普通合伙可以从事的营业，有限合伙都可以从事，除非成文法有明确规定。1916年美国统一州法委员会通过了《统一有限合伙法》，现已为大多数州采纳。在一般法律规定上，一般包括：有限合伙的名称、性质、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人责任、合伙存续条件、资金额、利润分配方法等应由合伙人宣誓确认；同时，有限合伙人的出资必须是现款和财产，不得以劳务为出资；有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理，只是按照出资额分享利润，承担亏损。在美国，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承担有限责任的公司大陆法系概念中的“法人”也可以参与合伙。
英国于1907年专门制订了《有限合伙法》，从而在法律上确立了有限合伙这一企业法律形式。其有限合伙人是指不参加合伙业务经营管理，只对自己出资部分负有限责任的合伙人，其对合伙企业的债务，仅以出资额为限，负有限责任。为了巩固有限合伙的基础，英国《有限合伙法》特别重视注册登记的作用，并强调贸易部对有限合伙的管制。英国的有限合伙人不受竞业禁止义务的限制，其名称不得列入商号，有限合伙人的死亡、破产也不影响有限合伙企业的存在。其余的规定，大体同于美国；而对于法人是否能成为合伙人，法律似乎并未明显体现。
在大陆法系的法国，其有限合伙企业是以两合公司的形式出现的，法律赋予这种企业组织形式以法人资格。《法国商事公司法》第23条规定：“简单两合公司的无限责任股东具有合股公司股东的地位。有限责任股东只以其出资额为限对公司债务承担责任。有限责任股东不得以技艺出资。”28条规定“有限责任股东不得从事任何对外的经营活动，即使根据一项委托，也不得从事此类活动。”
德国商法典第二章第161条也规定了两合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商号经营营业的目的，在股东中的一个或数人对公司债权人的责任限于一定的财产出资的数额有限责任股东，而股东中其他人无限责任股东的责任不受限制的公司。但与法国规定不同的是，德国的两合公司不具有法人资格，其本质上就是有限合伙。在“法律交往中，它作为一个商事经营企业，可以享有很大的法律上的独立性，可以在自己的商号下独立享有权利、承担义务，可以独立参与法律诉讼活动。”“其债务清偿仍是分为有限股东债务之清偿和无限股东债务之清偿，只有无限股东才承担债务清偿之无限责任。
日本商法第三章第146条至164条中也规定了两合公司，其要求公司章程中记明股东所负的责任149条，同样规定“有限责任股东只能以金钱或其他财产作为其出资标的”150条且“有限责任股东不得执行公司业务或代表公司”。又有将日本商法上的“两合公司”译作“合资公司”的，“‘合资公司’是由无限责任社员和有限责任社员组成的公司，即在无限责任社员经营的事业中，有限责任社员提供资本，并参与该事业产生的利益分配这样一种企业形态。各社员的责任是有限还是无限，必须在章程中记载并登记。”在日本，合名公司即无限公司和合资公司由于重视社员的个性，而被称为人合公司；股份公司和有限责任公司相反，它们以财产为中心，因此被称为物合公司。“日本法律虽然把所有的公司都作为法人，但也有的国家把人合公司不看作法人。”可见，在日本，两合公司合资公司是有法人资格的。
我国台湾1980年5月的《公司法》中也规定了两合公司，由无限责任股东和有限责任股东组成，除“两合公司”一章有特别规定外，其余法律准用关于无限公司的规定。
由以上各国关于有限合伙企业制度的立法情况分析可见，传统的大陆法系及英美法系国家基本上都以法律明文规定了有限合伙企业这一企业组织形式，而在具体名称上，英美称为有限合伙，大陆法系称为两合公司。其一般法律规定相同之处在于合伙人均由负无限连带责任的无限合伙人和负有限责任的有限合伙人组成；其中有限合伙人均以其出资额为限承担有限责任；有限合伙人的出资仅以资金或其他财产方式，而不可以信誉、劳务等出资；有限合伙人不能直接参加与合伙事务的管理等。不同之处在于，大陆法系一些国家未赋予有限合伙以法人资格，而法国、日本等则承认了有限合伙的法人资格，“法人”这一大陆法系特有的拟制的定义也与两合公司有所联系，而英美法系则直接规定了有限合伙的责任承担方式，未进行“法人”概念的拟制。
我国《民法通则》、《合伙企业法》中均对普通合伙作出了明确的规定，对隐名合伙未予以承认，而对有限合伙则用语模糊。最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见试行》第46条规定，公民按照协议提供资金或者实物，并约定参与合伙盈余分配，但不参与合伙经营、劳动的，视为合伙人。事实证明，这一放宽性司法解释对促进个人合伙的发展是极为有利的。将来的民事立法宜在此基础上允许部分合伙人承担有限责任，从而促进合伙的进一步发展。
二、我国风险投资现状及对中国有限合伙立法的建议
（一）我国风险投资现状
风险投资在国内刚刚兴起三四年，在资本市场中募集资金的方式主要有两种，即公募基金和私募基金，公募基金是向社会公开募集的基金，它主要投资于证券上。私募基金是在限定范围内向特定对象募集的基金，主要应用于风险投资和产业投资。私募基金作为一种通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人和投资人私下协商进行的。由于私募基金自身的特点，它的相关信息少有公开披露，所以它本身蕴含的风险要比公募基金大得多。
创业风险投资通常投向有发展潜力的企业，而且往往在初期就投入，所以风险很大。当然，公募基金也可加入风险投资，但由于风险大，而且对于公募基金投资方向、投资组合和投资方式的限制较多，主要体现在要将相关信息通过严格的程序向外披露，所以不如私募基金那样灵活，也不如私募基金那样敢于冒险，从而也往往失去机会。所以，风险投资基金主要是私募基金。
在我国，私募基金实际已大量存在，其规模现在虽然无法准确统计，但总量估计至少在1000亿元以上，大大超过目前的公募基金的规模。私募基金主要来自民间资金，包括个体投资者，也包括企业法人的闲置资金。如果引导得当，可有利于高新技术发展。但如果让它继续以地下状态存在，就有可能成为引发金融动荡的一个源头。因此问题的关键在于如何使其合法化。
所谓合法化，是指给私募基金以合法地位，既能引导它们促进高新技术产业发展，又能保护投资人，同时还可化解风险。显而易见，在未来将制订的《投资基金法》中应将公募基金与私募基金一起加以规范并以立法形式将有限合伙做为私募基金的法律组织形式。对私募基金的管理者普通合伙人所应承担的经济和法律责任作相应的规定。
（二）对我国有限合伙立法的建议
1.对风险投资机制的构架设想
我国各省市设立的风险投资机构，采取的组织形式基本上均为公司制，原因主要在于我国缺乏有限合伙制的法律制度，风险投资机构成立时，只能依据现有的《公司法》进行规范。但是，通过以上分析，风险投资这种特殊的资本运作形式，所要求的组织形式却很不适合采用公司制的形式。所以现在当务之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作为风险投资机构以及风险投资企业的内部组织形式合法化。
在风险投资这种特殊的投资方式下，资金从投资者流入风险投资家，通过风险投资家流入风险企业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会通常是高科技企业相结合。风险投资家和风险企业家通常为高科技企业中的技术人员相结合。风险投资是否可达到预期收益，这两个结合缺一不可。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。因此在立法过程中，应充分考虑有限合伙制风险投资企业的内部组织结构的特有的双重体制安排。
2.对风险投资机构主体资格立法规定
首先，我们要分清风险投资公司的风险投资机构基金之区别，主要在于：第一，一般说，风险投资公司可以永存，而风险投资基金则有有限的生命周期。按美国法律规定私人资本基金，或风险投资基金不得超过10年可以连续两次申报延期一年。即在10年之内，基金就应当退出投资，将本金和利润返回给投资者。这样作的目的是促进投资效益，防止胡子工程。第二，风险投资公司一般为有限责任制公司、而风险投资基金往往是有限合伙制。第三，风险投资公司，更确切地说，该公司的高级管理者往往成为所筹的风险投资基金的普通合伙人GP。第四，一家风险投资公司往往设有若干家风险投资基金，每个基金有不同的投资组合公司，不同的投资焦点，不同的投资期，不同的启动时间，不同的退出时间，此起彼伏，形成交易流。
我国《民法通则》第52条规定了法人之间的合伙型联营；而《合伙企业法》中则规定了“合伙人应当为具有完全民事行为能力人”第9条，实际上暗指自然人，排除了法人作为合伙人的可能性；因此，《民法通则》中应对有限合伙有所体现，而同时，允许法人成为普通合伙人或有限合伙人，则要求第52条关于合伙型联营的名称应有所改变，或通过司法解释，或通过修正相应的子法如合伙企业法或有限合伙法来实现。
同时，我们亦应注意到公司加入合伙作为普通合伙人时，以其全部财产对合伙债务承担责任，即公司对外承担责任时无所谓有限与无限，这是因为法人责任制度中的有限责任与无责任，是特指企业出资者对企业债务承担财产责任范围的有限与无限，而非指企业本身的责任。任何企业或其他组织对其自身债务都应尽其所有承担全部责任，不存在责任的有限与无限问题，责任的有限与无限，只能是企业成员责任的有限与无限。公司加入普通合伙，就不仅以其对合伙的出资为限承担责任，而是以其所拥有的全部公司财产承担责任，而这对股东债务清偿责任的有限责任并无影响。公司从事商事活动所发生的债权债务关系只追及到公司这一独立人格体，而不会追及到公司内部的股东，法律关系不可无限推演下去，否则就会导致社会生活的混乱以及法律调整的冲突。也就是说，公司加入合伙所负的财产责任同公司不加入合伙而直接从事经营活动所承担的财产责任在数量上完全一致，不会危及股东及债权人的利益。
而相反，在理论及立法中自然人可作为普通合伙人，这就意味着一旦投资失败，除非他偿还了所有的负债，方可东山再起，对于个人管理者而言，这是非常厉害的威慑，但我国目前还未有《个人破产法》。因此，这一法律空白无形中使我国个人风险投资家的发展和壮大增加了难度。
3.对风险投资各主体间的权利义务的立法建议
一般情况下，风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：一是作为风险投资机构的风险投资家受投资人委托为风险企业项目提供直接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资家一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业项目的管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并在一定范围内参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良业绩要承担相应的风险。例如，比尔。盖茨当初搞微软时，也采用了有限合伙形态，他以其技术出资，有眼光的风险投资机构则向其投资，而且为避免无限责任，只承担有限责任，并且，出于对技术人员的信赖，也不干预其经营，所以，微软经历了一个有限合伙—有限公司—上市公司的历程，在开发过程中，其获得了大量投资；转化为有限公司时取得了大量股权；上市后，取得了大量财富。故以立法形式明确各投资者、风险投资家、以及风险企业技术人员等主体间的权利义务至关重要。
投资人有限合伙人的权利义务主要包括：
第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确权。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。
第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。
第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。
风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：
第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确性。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。
第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提代侯要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。
第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。
风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：
第一、普通合伙人可以管理合伙业务，并对外作为合伙的代表，对合伙的管理事务进行表决，为合伙目的使用合伙财产，取得约定的利润份额，在退伙时或合伙解散时取回资本，以及参加合伙的结业和解散等。
第二、只要符合合伙协议的规定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，须承担损害赔偿责任。
第三、普通合伙的信赖义务，即其行为应从投资人的利益考虑，负有投资人信赖其行为所应履行的义务。包括：注意义务和忠实义务，例如在投资前对投资项目的审慎考察，以及不得从事与合伙利益相冲突的交易和自我交易，不得代表合伙对外发行债券和投资股票市场进行投机行为。
第四、普通合伙人之间可通过达成协议对责任作出不同规定，但不得消除他们对第三人外部债权人所承担的无限责任。普通合伙人需实际承担多种不同的管理义务，或至少对管理工作进行监督，包括：保持合伙帐簿和记录，制定和备档纳税申报表等，制定和修改合伙协议和证书，但对于重大的合伙变更，普通合伙人须征得有限合伙人的同意。
4.对有限合伙制度的相关制约机制的建立
设立有限合伙企业制度适应了社会经济的发展要求，但鉴于我国合伙立法的不完善，针对其存在的问题，尚须在立法中确立相关制约机制：
第一，为了防止国有企业成为合伙人后国有资产流失现象，应通过国有资产管理法规确立国有企业转投资的数量限制或比例限制，而国有企业转投资于合伙企业中的部分，可以看作国有企业经营中的风险投资，由此不应一概禁止国有企业加入有限合伙。
第二，对有限合伙人的范围应作出界定，比如，国家公务员，其投资于合伙企业，由于其与合伙企业有利害关系，便有可能利用职权为合伙事业谋求便利。为此，最好应严格规定限制国家公务员作为合伙人的资格。
第三，为了防止有限合伙企业成为黑色收入者洗钱的工具，应严格有限合伙的登记管理制度，采用实名制，通过合伙协议明订并通过登记显明合伙人的地位及出资情况、责任承担方式等等，目前应防止隐名合伙的出现，因其不利于监控。
5.应建立配套的有限合伙退出机制和相关税收优惠政策
因为有限合伙的存续期有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策略是投资过程中必不可少的一环，应在立法中予以考虑。退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。不同的退出方式对有限合伙人、普通合伙人有不同的影响。公开上市是一种优先考虑的退出方式。应尽快建立起创业板市场，使有限合伙尽快转型为有限公司或股份公司，最终上市达到取得高额利润并融资的目的，实现企业价值的最大化，保持企业的独立性。私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出创业企业。风险企业回购有限合伙的股权，通常事先签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。但是对大部分而言，回购通常只是一种候补性质的退出方式，并往往在投资不成功时才采用。
风险企业的顺利发展也离不开政府在税收等优惠政策上的扶持，要处理好相关法律的协调及税收问题，如合伙企业立法与国有企业立法、公司法、财政税收法等立法的关系应进一步和谐，为风险投资的发展提供强大动力。
Podolny在1993年的经典论文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信号理论。在之后的十几年时间里，Podolny在其独著或与他人合著的一系列论文中进一步对这一理论假说进行了修正、扩展和完善，并于2005年出版了系统阐述地位信号理论的学术专著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在这一学术专著中，Podolny对地位信号理论的假定条件、理论体系、与其他理论体系的联系及区别、重要的经验研究结论以及可拓展的研究方向进行了全面的梳理。地位信号理论有两个基本假定条件:一是在交易前行动者的内在质量无法被完全观测到，也即行动者的内在质量存在不确定性。二是行动者的地位信号与其内在质量存在正相关关系。从以下分析可以看到，虽然在投资者和创业企业家的眼中，VC的内在质量并不完全相同，但这两个前提假定条件都是可以得到满足的。首先，从投资者的角度来分析。由于投资者向VC提供资金的目的在于盈利，因此在投资者的眼中，盈利能力便是VC的内在质量。基于如下两方面的原因，投资者在向VC提供资金之前无法完全观测到VC的盈利能力:一是由于信息不对称，投资者无法完全观测到VC当前的盈利能力。二是由于风险投资基金的存续期一般为10年左右，投资者无法预知VC的盈利能力在其投资后10年内的变化。因此投资者在为VC提供资金前并不能确知VC的内在质量，也即VC的内在质量存在不确定性，第一个假定条件得到满足。关于第二个假定条件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、党兴华等的研究都直接或间接证明了VC的网络地位与投资绩效之间存在显著的正相关关系，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。
其次，从创业企业家的角度来分析。由于VC向创业企业提供的资金是同质的，但向创业企业提供的增值服务是非同质的，而创业企业的成长成熟高度依赖于VC提供的各种类型的增值服务，因此在创业企业家的眼中，VC内在质量的差异主要表现在增值服务方面。由于以下两方面的原因，创业企业家在向VC融资之前也无法完全观测到VC提供增值服务的能力:一是由于信息不对称，创业企业家无法完全观测到VC当前提供增值服务的能力。二是由于VC对创业企业的投资往往要持续3～7年时间，创业企业家无法预知VC对创业企业提供增值服务的种类、数量和质量。因此创业企业家在向VC融资之前并不能完全观测到VC的内在质量，第一个假定条件得到满足。至于第二个假定条件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明网络地位高的VC可以为创业企业提供更多高质量的增值服务并促进创业企业成长成熟，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。通过以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信号理论的假定条件是满足的，因此从地位信号视角来分析网络地位对VC筹资行为的影响在逻辑上是成立的。地位信号理论由一系列相互关联的命题构成，其核心命题是:当一个行动者的内在质量存在不确定性时，潜在的交易伙伴会把该行动者的地位作为其内在质量的信号。依据这一命题，由于投资者在选择不同的VC作为投资对象时不能确知各个VC的内在质量，因此会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC更有可能成功退出，并最终实现更高的投资绩效，因而投资者出于提高投资收益的目的会更倾向于把资金投向网络地位高的VC，从而网络地位高的VC资金供给更多。同样的逻辑，由于创业企业家在选择不同的VC作为融资对象时也不能确知各个VC的内在质量，因此也会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC有能力为创业企业提供数量更多、质量更优的增值服务，并最终促进创业企业成长成熟，因此网络地位高的VC更受创业企业家青睐，从而网络地位高的VC资金需求更大。
通过上述分析可以得出，网络地位高的VC资金供给更多，资金需求更大，而VC的筹资行为是由其资金供给和资金需求共同决定的，因此可以预期网络地位高的VC更有可能筹资或筹资规模更大。此外，由于网络地位的信号发送作用，网络地位高的VC更有可能突破地理区域限制，因此可以预期网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。综合以上分析，本文提出如下3个研究假设。假设1:在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资;假设2:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC筹资规模更大;假设3:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。地位信号理论的核心命题有一个重要推论:行动者内在质量的不确定性程度越高，潜在的交易对象就越依赖地位信号作为行动者内在质量的参考。在本文的研究情境中，无论从投资者还是从创业企业家的角度来分析，VC内在质量的不确定性程度都是不同的。从投资者的角度来分析，由于VC的投资绩效具有持续性，IPO次数多的VC在未来更有可能实现高投资收益，因此投资者在选择IPO次数多的VC作为投资对象时面临的不确定性程度更低。从创业企业家的角度来分析，由于VC是否能够IPO退出与其为创业企业提供的增值服务质量高度相关，IPO次数多的VC在未来为创业企业提供高质量增值服务的可能性更高，因此创业企业家选择IPO次数多的VC作为融资对象时面临的不确定性程度更低。从上述分析可以得出，选择IPO次数多的VC作为交易对象时，投资者和创业企业家面临的不确定性程度都会下降，因而会降低对网络地位作为内在质量信号的依赖程度，从而网络地位对VC的资金供给和资金需求的影响程度也会随着下降。依据上述分析，本文进一步提出如下3个研究假设。假设4:网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设5:网络地位对VC筹资规模的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设6:网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。
二、研究设计
(一)数据来源本文使用的所有与风险投资相关的数据均来自于清科数据库(2000～2012年)。具体而言，由于本文分别以3年和5年为时间窗来测度VC的网络地位，因而仅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的筹资数据为样本，2000～2004年的数据在计算VC的网络地位时使用。此外，本文还通过国家统计局网站搜集到各个省份的GDP、全国的GDP以及一致指数，通过国家知识产权局网站搜集到各个省份的专利数量，通过各个年度的《中国科技统计年鉴》搜集到各个省份的R＆D支出额，通过清科数据库搜集到各个省份每年上市的企业数量，通过中国人民银行网站搜集到5年期以上贷款基准利率②。以上数据的时间跨度均为2000～2012年。
(二)变量界定1.被解释变量。本文以年为时间段从3个角度观察VC的筹资行为(即2005～2012年每年观察一次VC的筹资行为)。第一个角度为VC是否筹资:如果VC在某一年有筹资活动，定义被解释变量为1;如果VC在该年没有筹资活动，则定义被解释变量为0。第二个角度为VC的筹资规模，即VC筹集的资金总额③。第三个角度为是否跨区域筹资:如果为VC提供资金的投资者中有省外的投资者，则定义该VC跨区域筹资，被解释变量取值为1;如果为VC提供资金的投资者全部与该VC处于同一个省份，则定义该VC没有跨区域筹资，被解释变量取值为0。2.解释变量。本文中的解释变量包括两个:一个是VC的网络地位;另一个是VC的累计IPO次数。在测度VC的网络地位时需考虑3方面的问题:定义网络联结、选择测度指标、确定时间窗。借鉴前人的研究思路，本文把VC之间的联合投资定义为网络联结。联合投资的概念有广义与狭义之分:狭义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定轮次;而广义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定创业企业，投资的时间可以不同。本文采用广义概念。对于网络地位，已有相关研究主要使用两个指标测度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的计算思路是一致的，均把行动者的中心性与网络联结伙伴的中心性联系起来，网络联结伙伴的中心性越高，行动者的中心性也就越高。区别在于，计算Bonacich中心性时有两个在一定范围内任意设置的参数α和β，而特征向量中心性则没有。由于α和β的选择具有随意性，不同研究者所设定的α和β并不完全相同，研究结论往往不具有可比性，因此本文选择特征向量中心性来测度VC的网络地位。此外，在测度VC的网络地位时，时间窗选择的不同会影响VC在观察期内发生联合投资的数量，并进而影响VC的网络地位。为保证研究结论的稳健性，本文分别以3年和5年为时间窗来计算VC的网络地位，即VC在某一年的网络地位由之前3年和5年该VC与其他VC联合投资的数据来计算④。3.控制变量。借鉴已有研究成果并考虑数据的可得性，本文引入如下3类控制变量。第一类控制变量为VC的个体特征，包括VC的年龄、VC的累计投资轮次、VC的累计筹资次数、VC的累计筹资金额4个指标，这4个指标用来刻画VC的投资经验和筹资经验。第二类为VC所处区域的区域特征，包括VC所处省份本年度的GDP、本年度上市企业的数量、本年度的R＆D支出以及本年度申请的专利数量。VC所处省份的GDP可能会同时影响该省份的风险资本供给和风险资本需求，而上市企业的数量、R＆D支出以及专利数量则有可能会影响该省份的风险资本需求。第三类控制变量为系统性影响因素，包括本年度全国的GDP、宏观景气指数中的一致指数以及5年期以上贷款基准利率⑤。本年度全国的GDP和一致指数刻画了宏观经济环境，而宏观经济环境会对风险资本供给和风险资本需求产生系统性的影响。5年期以上贷款基准利率刻画了创业企业通过银行体系融资的成本，当创业企业通过银行体系融资的成本下降时，对风险资本的需求也会随着下降。除上述变量之外，本文还引入两个虚拟变量来控制设立创业板和公司法修订允许设立有限合伙制企业对VC筹资可能带来的影响。表1给出了上述各变量的描述性统计结果。
三、经验检验
首先，检验研究假设1，即检验网络地位对VC筹资可能性的影响。表2给出了检验结果。在表2的回归模型中，被解释变量为VC是否筹资。如果VC筹资，被解释变量取值为1，没有筹资取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表2的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，VC的网络地位依旧对其筹资可能性有显著的正向影响:无论以3年还是5年为时间窗，网络地位均在0.05的显著性水平下对筹资可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持本文提出的研究假设1，表明在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资。从控制变量的回归结果来看，VC的年龄对筹资可能性有显著的正向影响，表明成立时间久的VC更有可能筹资。VC的累计投资轮次对筹资可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能筹资。VC的累计筹资次数和累计筹资金额均对筹资可能性有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC更有可能筹资。VC所处省份本年度的GDP和上市的企业数量均对筹资可能性有显著的正向影响，表明良好的区域经济环境和充足的优质本地企业会促进VC筹资。然而，VC所处省份本年度的专利数量则对筹资可能性有显著的负向影响，这一结果与理论预言是相矛盾的。此外，全国本年度的GDP和一致指数均对筹资可能性有显著的正向影响，表明运行良好的宏观经济环境可以促进VC筹资。创业板设立和有限合伙制法律通过均对VC的筹资可能性有显著的正向影响，表明设立创业板和通过有限合伙制法律对我国的风险资本行业发展发挥了积极的推动作用。其他控制变量对VC筹资可能性的影响均不显著。其次，检验研究假设2，即检验网络地位对VC筹资规模的影响。表3给出了检验结果。在表3的回归模型中，被解释变量为VC的筹资规模，回归模型为常用的多元回归模型。从表3的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，无论是以3年还是5年为时间窗测度VC的网络地位，网络地位虽然对VC的筹资规模有正向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明网络地位虽然会影响VC的筹资规模，但影响很小，因此不支持研究假设2。从控制变量的回归结果来看，累计投资轮次对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC能够筹集到更大规模的资金。累计筹资金额对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC也能筹集到更大规模的资金。其他控制变量对VC筹资规模的影响均不显著。再次，检验研究假设3，即检验网络地位对VC跨区域筹资的影响。表4给出了检验结果。在表4的回归模型中，被解释变量为VC是否跨区域筹资。如果VC跨区域筹资，被解释变量取值为1，其他情况取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表4的回归结果可以看出，以3年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响;以5年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位依旧在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持研究假设3，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。在所有的控制变量中，VC的累计投资轮次对跨区域筹资的可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能跨区域筹资。VC所处省份本年度的GDP对跨区域筹资的可能性有显著的负向影响，表明VC所处的区域经济环境会影响VC的跨区域筹资行为。对于这一检验结果，一个可能的解释是GDP高的省份资金供给更加充裕，从而降低了本省份VC跨区域筹资的必要性。其他控制变量对VC跨区域筹资可能性的影响均不显著。由于研究假设2没有通过检验，进一步检验研究假设5在逻辑上已没有意义，因此本文最后仅检验研究假设4和研究假设6。表5给出了研究假设4的检验结果。在表5的回归模型中，本文在表2回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC筹资可能性影响中的调节作用。表5展示的回归结果表明，无论以3年还是5年为时间窗，网络地位与累计IPO次数的乘积项则在0.1的显著性水平下对VC的筹资可能性有显著的负向影响。这一检验结果支持研究假设4，表明网络地位对VC筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在显著差异，当VC的累计IPO次数增加时，网络地位对VC筹资可能性的影响会减弱。此外，表5中各控制变量的回归结果与表2的回归结果差异不太明显，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。表6给出了研究假设6的检验结果。在表6的回归模型中，本文在表4回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC跨区域筹资影响中的调节作用。表6的验结果表明，虽然无论以3年还是5年为时间窗测度网络地位时，网络地位与累计IPO次数的乘积项均对VC跨区域筹资的可能性有负向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明，虽然网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在差异，但差异并不显著。也就是说，网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响不会随着其IPO次数的增加而显著下降，这一结果不支持研究假设6。此外，表6中各个控制变量的回归结果与表3的回归结果差异不大，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。综合表2～6的检验结果，可以得出:(1)研究假设1和4得到支持，表明网络地位高的VC更有可能筹资，但网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。(2)研究假设2和5没有得到支持，表明网络地位与VC的筹资规模不存在明显的相关关系。(3)研究假设3得到支持，但研究假设6没有得到支持，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资，而且网络地位对VC跨区域(省份)筹资可能性的影响并没有随着其IPO次数的增加而明显减弱。
四、稳健性与反向因果关系
为保证上述检验结果的稳健性，本文进一步从两个方面对上述经验检验进行了扩展:一是使用有向数据重新测度VC的网络地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性来测度VC的网络地位。这一指标使用的是无向数据，其特点是并不区分网络联结的发出方和接收方。在已有文献中，另一种测度行动者网络地位的常见做法是使用有向数据来计算行动者的点入度中心性。借鉴前人的研究思路，本文定义联合投资中的主风险投资机构为网络联结的发出方(即联合投资的邀请方)⑥，定义其他联合投资伙伴为网络联结的接收方(即联合投资的被邀请方)。通过上述思路确定了网络联结的方向后，本文进一步使用点入度中心性来度量VC网络地位，并重复了正文中的相关回归检验。二是使用Heckman两步回归模型重新进行检验。在本文正文部分检验研究假设2、3和6时，仅以筹资的VC为样本，而没有把未筹资的VC也纳入到样本中来。Heckman的经典论文表明，这种做法可能会导致所谓的抽样偏误问题。为解决这一问题，本文使用Heckman两步回归模型重新进行检验。首先通过第一步回归计算出反米尔斯比率，然后在第二步回归模型中引人反米尔斯比率，即在检验研究假设2、3和6的模型中引入反米尔斯比率，并重新分别进行回归。以上两种方法均改变了文中的回归结果，但基本结论并没有发生变化。为节约篇幅，检验结果没有在文中报告出来。本文的研究方案设计是把VC过去的网络地位与将来的筹资行为联系起来，这一做法避免了可能存在的反向因果关系。举例来说明，以2008年为时间段来观察VC的筹资行为时，测度VC网络地位的时间段分别为2005～2007年(3年时间窗)和2003～2007年(5年时间窗)。由于VC在2008年的筹资行为不会影响2008年之前的投资活动，所以也就不会对网络地位的高低产生影响，从而也就不会出现反向因果关系。
五、结论
