关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
一、证券法调整范围的扩大
现行证券法在立法时对于证券的概念曾经有过激烈的争论，按照证券法的原有规定，证券法规范的证券仅仅指股票、公司债券以及国务院依法认定的其他证券，这实际上将政府债券及相关的品种排除在证券概念的范围之外；这一规定其实是使政府债券在发行与交易上取得了豁免适用证券法的特权。证券法的本次修订在很大程度上扩展了证券概念的内涵，将证券法的适用范围扩展于股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额，以及证券衍生品种等等，从而纠正了证券法最初立法时的错误；这就大大拓展了证券法的调整范围，使得证券法成为了一部能够管制各种类型证券的基本法律。
二、证券发行制度的完善
此次修订在发行制度上明确了公开和非公开发行证券的界限；从法律上确定了保荐人制度；建立了证券发行前公开披露信息制度，提高发行审核透明度；完善了公开发行的法定条件、法定程序和纠错机制，严格了发行人和保荐人的民事责任和赔偿责任；由证券交易所行使上市审核权，提升了交易所的监管能力。但是，在将公开发行的定义为向不特定对象发行证券和向特定对象发行证券累计超过二百人值得商榷。因为在证券发行中，发行对象不可能是不特定多数人，在销售证券时双方必定是特定当事人。各国法律在确定证券公募和私募界限时，首先以其是否使用公开招募手段或公开招揽手段为标准，由此会推动相关的广告规则、招揽规则之发展（我国目前商人不时采用的招揽俱乐部会员、一平方米产权会员其实均为募集行为）。另一方面，各国法律均以三十人至五十人为私募标准，因此向特定对象发行界限应以五十人至一百人之间为宜，二百人以上的范围将给私募以太大的空间；其实在一百人以下的标准上，发行人通过合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已经可以将私募人数扩大数倍。
三、证券交易制度的变革
从一定意义上说，证券法本次修改中最根本的改变是关于证券交易制度的改变，这一变革取消了现行《证券法》中的诸多禁止性规定，为证券市场未来的发展奠定了基础。我国现行《证券法》中实行单一的现货交易原则，禁止证券期货交易和证券期货品种，这就限制了作为一般制度的股指期货和股票期权品种的发展，导致缺少做空机制的单边市场问题；我国现行《证券法》中实行单纯的钱货两清结算原则，禁止透支交易和保证金交易，这就限制了一般的证券期货交易、复合性结算制度与结算会员制度的发展；我国现行《证券法》中实行单一市场与单一竞价交易原则，禁止多重市场与多种交易规则的存在，这就限制了二板、三板市场规则的发展，限制了大宗交易制度的发展。根据修改后的证券法，我国原有证券法中规定的单一现货交易原则得到纠正，这就为现货交易与“国务院规定的”其他交易打开了通道，克服了我国单边证券市场的发展趋向；我国原有证券法中规定的禁止信用交易原则得到了纠正，这就为证券公司在“国家有关规定”的条件下从事融资融券交易打开了通道；我国原有证券法中规定的单一集中竞价交易原则也得到了纠正，这就为我国未来发展多重证券市场和多种交易制度打开了通道。
应当说，证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义。它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平，不仅决定着证券交易的规律，而且决定着整个市场的观念。在我国新证券法的格局下，一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效地发展，不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期，而且困扰我国证券监管的证券交易规律与投资人观念也将会根本改观。实际上，我国前期证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的大敌，是我国前期证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的制度基础，而这一问题始终未得到立法者和市场监管者应有的注意。值得强调的是，本次修改后的证券法仅仅是对交易制度进行了极端原则的修改，仅仅是解除了原有证券法的生硬限制，而这一制度的真正修改实际上有赖于一系列具体规则的支持。在单一现货交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着期货交易品种的规则设计，必然还面临着期证分离的制度设计，必然还面临着信用交易结算规则的设计等等。在单一集中竞价交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着多重交易市场的建立，必然还面临着多种交易规则的设计，必然还面临着集中竞价交易与大宗交易的制度协调。在具体的交易制度与交易规则得到完善之前，我国证券市场还只能是某种发展中的证券市场。
四、证券公司财务监管和责任的收严
在我国的证券法实践中，关于证券公司和证券经营机构的违规问题是严重影响证券法秩序和证券市场效率的重大问题，证券监管部门以往的规章已经对此进行了反复的强调。本次证券法修改特别强调对证券公司和证券经营机构进行更为严厉的财务监管，尤其是禁止证券经营机构以各种方式挪用客户资金。根据修改后的证券法，证券公司和证券经营机构不仅被禁止一般地挪用客户之资金与证券；而且应当采取有效的隔离措施防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突；不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券资金、股票等证券资产归于其自有财产；并且必须将客户的交易结算资金存放于商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。
在对证券公司和证券经营机构的财务风险管理上，修改后的证券法要求，根据修改后的证券法，证券公司、证券经营机构和其他专业机构和人员因违法而导致的责任也得到加强。例如，对于基于虚假陈述而进行的股份发行，履行保荐职责的证券公司应承担连带责任。对于为证券业务活动出具审计报告、资产评估报告、资信评级报告、法律意见书或者制作证券招募说明书等文件的专业机构和人员负有验证义务，应当对所出具和所制作文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其所出具和所制作文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，应当分别与发行人承担连带赔偿责任。这种做法，显然有望极大地降低道德风险，抑制靠造假、“包装”上市的图谋。
五、证券违法行为责任制度的变革
证券违法行为责任制度的变革，是本次证券法的修改的另一重大变化。根据修改后的证券法，我国对各种证券违法行为较全面地采取了民事责任制裁的制度。证券法不仅对基于虚假陈述的发行行为明确规定了民事责任，而且对内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为也全面规定了民事赔偿责任，从而根本改变了我国原有证券法制中以行政责任和刑事责任替代民事责任的做法。这一变革不仅体现了保护中小投资人利益的立法宗旨，而且在世界范围内均具有进步性。
应当说明的是，我国证券法的上述变革同样需要有具体的规则加以支持。其中，法律对于证券发行中的虚假陈述行为和证券公司欺诈客户行为课以民事责任并不存在法律技术障碍，但对于内幕交易行为、操纵市场行为课以民事赔偿责任则存在着重大法律难题；例如司法中对于此类违法行为的民事制裁实际上依赖于该类行为的要件判断规则、因果关系判断规则、损害赔偿计算规则、举证规则、诉讼程序规则等，而我国在法律上尚未根本解决此类问题。
六、证券监管机构权限的扩大
证券法本次修改增加了监管机构的执法手段和权限，包括明确监管部门在日常监管中的职责，在经监管当局主要负责人批准下，有权查询当事人和有关的单位、个人的资金账户、证券账户和银行账户；查阅和复制与被调查事件有关财产权登记、通讯记录等资料；对有转移或者隐匿涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据迹象的，可以冻结或者查封；限制被调查事件当事人的证券买卖等。增加监管机构的监管权力，特别是对违法行为实施检查和调查的强制权力，对加强证券市场监管显然必要的，而且从法律角度来看，证监会作为国务院的派出机构，赋予其“准司法权”也是合适的。事实上，美国在《1933年证券法》、《1934年证券交易法》中已经赋予了美国证券交易委员会（SEC）以准司法权，其他很多国家也已经赋予证监会同样权力。
七、证券登记结算制度仍待完善
【关键词】证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显然
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
[1] [2] [3]
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
关键词 资产证券化 信息披露制度
一、资产证券化信息披露规则的概述
证券化交易信息披露的基本原则：与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的；充分披露；披露的内容和格式应尽量标准化，尤其是对相同产品的披露；披露应尽量公开化，易取得。资产证券化信息披露的特点如下：不关注证券发行人自身信用，而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露；公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级，信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分；私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用评级。
二、资产支持证券信息披露制度存在的问题
（一）现行信息披露规则
国际国内在披露框架上区别不大，有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法，依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（以下用《试点管理办法》）等等。
（二）我国资产证券化信息披露存在问题
在交易所市场层面，对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如，《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。（第41条）管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。（第14条）对于设立不足两个月的，管理人可以不编制年度资产管理报告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务，及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息，但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。
在银行间市场，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项，人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见，银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善，但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。
三、域外资产证券化信息披露法律规制
美国资产证券化信息披露法律规制：
第一，1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度，有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来，资产证券化诞生，为鼓励金融创新和金融自由化，美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”，[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例，扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。
但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条（a）款（2）-（8）项规定了豁免登记的证券种类，对于这些种类的证券，不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易，证券都可以免予登记。
第二，SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位，规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售，因而不属于承销商；交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者，不属于承销商，该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要，因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。
由于资产证券化产品分层结构简单，信息不对称程度低，安全性较高，在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时，美国金融监管更为宽松，几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会（下称“SEC”）登记，高风险的抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证（CLO）、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证（CBO）、信用违约互换（CDS）等，市场几乎不受监管。
第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前，美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞，遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》，其中核心部分是REGULATION AB（下称“规则AB”），规则AB共有24个条文，其中有关信息披露的条文共12条，这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。
美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险；资产池信息：基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人；交易各方信息：发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具；信用评级；关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息；资产池表现和分配信息；服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解，则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言，如果可能存在任何不同的风险，即需披露这种证券和风险类型及内容。
第四，2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]：第一，增强报告、披露。第二，资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三，取消注册豁免。第四，资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产，并披露审查性质。
第五，2010年7月21日：《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下简称“《Dodd-Frank法案》”）。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免，同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。
扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求，针对各种类或各档资产支持证券，SEC都必须颁布法律，要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时，SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准，发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。
法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定，并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验，信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录，使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外，SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴，其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足下列任何条件：第一，在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；第二，发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]
美国SEC修订了《Regulation AB》，要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。
四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径
从上述美国关于资产证券化信息披露的规定，笔者得到以下启示：
（一）进一步拓宽信息披露内容
就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求，缺乏对于发行主体（即SPV）以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开，包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化，以达到加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者知情权，树立投资信心的目标。
（二）借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则
资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展，均是一种结构性融资活动，均采用发行证券的方式予以出售，其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为，鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，应当相互借鉴统一，如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息
应尽快统一银行间市场与交易所市场，结束两者的分割状态；资产证券化的投资主体鱼须扩大；需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的基础制度建设；进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明，并具有更加严格的审核与评估机制；应规范证券化交易中的信息披露制度，尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息，应进行更加充分地披露，让投资者有更深刻的了解。
（三）针对产品类别（如MBS，ABS等）分别制定披露标准
我国制定资产证券化相关披露标准的时候，应该借鉴美国的经验，根据不同的产品类别分别制定披露标准，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准，在强调注册制的时候，不能够开过大的豁免口子，这样整个金融市场会有序运行，对于保护消费者和投资者是十分必要的。
（四）披露格式和方式的标准化
目前我国资产证券化有部分披露信息，区分公募和私募分别制定标准，但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制，导致各种法律法规参差不齐，且没有统一的格式和方式，笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出：信息披露格式和方式尽量采用标准化，尤其是同类产品的信息披露，我国目前对此还不是非常重视，需要引起大家的足够重视。
（五）加强全球合作
纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展，我国目前的资产证券化本来起点低，加上各种法律法规的不健全，整体的发展水平比较低，但随着经济的发展，我国的资产证券化发展迅速，这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善，还需要和先进国家加强全球合作。
（作者单位为华东政法大学）
参考文献
[1]黄勇.资产证券化信息披露不实陈述之法律责任研究[J].湖北社会科学，2014（12）.
[2]李健男.次贷危机与资产证券化信息披露制度的重构[J].时代法学，2011.
[3]于朝印.特定目的信托法律规制研究[D].西南政法大学博士论文，2012.
[4]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.
[5]刘倩云.备案制下信贷资产证券化信息披露制度的完善[A] .证券法律评论[C]. 2015.
[6]甘勇.资产证券化的法律问题比较研究[M].武汉：武汉大学出版社，2008.
【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
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