[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。
1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
[关键词]国债收益率曲线 存款准备金率 利率期限结构理论
一、国债利率期限结构理论基础
国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的,解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前,利率期限结构的理论解释主要有三种:无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小,而与国债期限关系不大,因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场,认为市场利率取决于国债的供求关系,一般表现为随着期限的增加,国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。
二、函数模型设计与检验
从收益率的构成要素上看,国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型:
式中:P表示国债价格,C表示每期支付的国债利息,F表示国债面值,Y表示到期收益率或市场利率,n表示到期年限。
本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下:(1)投资者一直持有国债到期;(2)无交易费用;(3)各期利息进行在投资。
1.非线性回归模型采用幂函数,如下:
YIELD=A*YEAR^B
其中YIELD为到期收益率,YEAR为到期年限,A、B为参数。
2.对于回归模型的实证检验:
用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前,首先将回归模型两边取对数,所得的线性回归方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR),再运用普通最小二乘法,可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)
(35.6704) (32.23757)
并且得到R^2=0.985772,F=1039.261,说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874
这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。
三、动态分析
利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线,并对不同时点的曲线位置进行对比,进而分析变动原因。
本文选择的时间点分别为2009年12月15日,2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内,存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。
用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析,得到结果如下:
2009年12月15日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)
2010年2月12日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)
两个时点的拟合程度良好。
将由以上方程所得的数据输入EXCEL中,得两个时点的国债收益率曲线如图:
1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出,我国国债收益率整体向右上倾斜,符合利率期限结构理论。
2.在存款准备金率调整前后,国债收益率有所变化,本文将分两个阶段对其进行分析:
(1)存款准备金率上调之前
在此期间,债券市场看跌的预期比较强烈,市场对利率风险的敏感程度普遍增加,为了规避风险,债券的需求量减少,收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈,长期债券收益率变化平稳,这种趋势主要是由债券期限的差异引起的,长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体。
(2)中国人民银行决定,从2010年1月18日起上调存款准备金率:
2月12日国债收益率依然显著上升,但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率,得3.457%;以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%,计算得长短期利差为2.0405%,小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%,这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。
从曲线的变化情况可以看出:短期利率上升幅度较大,由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性,长期利率也有所上升,但上升幅度较小,这说明:货币政策的着眼点在于短期收益率水平,也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感,它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。
四、结论
通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析,我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况,但由于我国国债收益率是部分市场化的,非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况,建议我国应该进一步增加上市国债的品种,丰富国债期限结构,从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。
参考文献:
[关键词]利率期限结构 分析
一、选题背景和意义
1. 名词解释
利率期限结构:是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。
由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率,从对应关系上来说,任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此,利率的期限结构,即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示,如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可 能出现更复杂的收益率曲线,即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系,即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。
2. 文献综述
利率期限结构的主流理论主要有三:一是流动性偏好(liquidity preference)理论,第二是市场分割理论(market segmentation),第三是期望理论(Expectation Hypothesis)。他们是在不同的假设上,对不同形状的收益率曲线给予了合理的解释,即回答了为什么各种不同的国债即期利率会有差别,而且这种差别会随期限的长短而变化。
二、利率期限结构的估计
要研究利率期限结构以及相关的模型理论,对利率期限结构的估计是第一部的工作。对那些零息票债券而言,它的到期收益率就是这个时期的利率水平,因此可以直接从零息债券的价格以及期限中求出利率的期限结构。但是对于息票债券而言,它就没有办法直接求出,只能通过其它方法进行估计。
如果息票债券的付息日相同或者相近,我们就可以使用息票剥离法(bootstrap method)求出利率的期限结构。
1.省略上获取债券数据。时间:2010年6月7日。
2. 模型建立
息票剥离法将息票从债券中进行剥离并在此基础上估计无息票债券利率水平,具体计算方法如下:设Tn为某债券的到期期限,In 表示现金流;F表示债券的面值;P表示债券全价;Sn即期利率,根据债券定价公式从而得到:
3.省略的数据求解得:
3个月,6个月,12个月的年收益率分别为:0.12%;0.21%;0.32%。
美国没有发行两年的零息票国债,所以利用息票求解收益率。收益率R满足如下方程(假设年付息一次):
0.75*e-0.0021*+100.75*e-R*2=100-1.5/32=99.95313解得:R=0. 7728%
3年期的息票债券,收益率R满足如下方程
1.375*e-0.0021*1+1.375*e-0.007728*2+101.375*e- R*3=99.37解得R=1.5914%
同理,解得5、7年的收益率分别为(其中缺失的年份用插值法补上):2.2798%;2.8820%。总结后得到下表和图:
4. 结论
(1)用流动性偏好理论可以较好的解释该利率期限结构。流动性偏好理论假定投资者是风险厌恶型的,他们都偏好持有短期证券。因此,要让投资者投资长期债券,必须向投资者支付流动性补偿。这意味着长期利率等于短期利率与流动性补偿之和。
(2)该拟合结果与国内大多数学者做出的中国国债收益率曲线的期限结构有较大差别。如在参考文献6中,中国学者做出的中国国债收益率期限结构图为:
这种收益率曲线用预期假说无法解释清楚,也不能用流动性偏好理论解释清楚。但这种现象可以用市场分割理论解释。 市场分割理论认为,债券市场是由期限不同的互不相关的市场组成,这些市场的利率由各自独立的市场供求决定。因此,不同期限的债券就不可能完全相互替代,资金也不会在长短期债券市场之间自由流动。这样,由于不同期限的债券的供求状况存在差异,那么按照债券的到期期限长短得到的流动性补偿将形成一个不规则的序列。这个不规则的流动性补偿序列结合短期利率,就会形成中间隆起的收益率期限结构曲线。
(3)从中美两国国债利率期限结构的对比,说明了现在美国的国债市场的流动性远远好于2003年中国的国债市场。
5. 模型改进
(1)该方法仅仅能够大概得到利率期限结构的某些点而已,如果配以合适的插值方法(如三尺样条插值法)可以绘制出简略的收益率曲线。国内外还有学者利用广义息票剥离法拟合国债收益率曲线。
(2)但是如果每个债券的付息日存在着很大的差异,那么息票剥离法的应用就会受到很大的限制。
参考文献:
[1] [美]兹维•博迪,罗伯特•C•莫顿:金融学[M] .北京,中国人民大学出版社,2000
[2]周爱民:金融工程学[M].北京,中国统计出版社,2003
关键词：国债期货；最便宜可交割债券；期现套利
引言
20世纪70年代，由于先后发生的“石油危机”使美国的金融市场极不稳定，利率波动频繁，为满足投资者规避利率风险的需求，国债期货应运而生。随后，英国、日本、德国等多个发达国家相继推出此金融产品。我国也于1992年开始国债期货交易试点，但由于金融体系的不完善，最终以失败告终。经过18年的准备，2013年9月2日国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。
一、最便宜可交割债
（一）最便宜可交割债券的概念
我国的国债期货采用实物交割方式，然而国债有期限、票息率及付息方式的不同，因此同一种国债的数量有限，为避免卖方在交割日无充足标的债券而违约，国债期货的标的债券采用名义标准券，并规定在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债均可作为可交割债券。一揽子可供选择债券的存在使国债期货空方可根据市场利率的变动及各种可交割债券的情况，通过一定的方法选择出交割时成本相对便宜的债券，这个债券就称为最便宜可交割债券。
（二）确定最便宜可交割债券的意义
现实交易中，国债期货与其他期货交易一样，投资者大多会选择在未来某时刻平仓，而非将合约持有至到期进行实物交割，但这并不能说明确定最便宜可交割债券没有意义。
1.最便宜可交割债券可减少期货空方的交割成本
可交割债券通过转换因子将其标准化，转换因子实质是衡量一个交割券等于多少个名义标准券。可交割债券价格随着各种因素发生变化，两者的相对价格会发生变化，而转换因子却在交割周期内保持不变，在这种情况下，各种可交割债券的价格差异仍然存在。基于上述原因，国债期货空方可选择对其最为有利的债券进行交割以达到成本最低。
2.最便宜可交割债券是国债期货理论定价的基础
由于国债期货空方具有卖方选择权，为降低成本，必然选择最便宜的可交割债券，通过国债期货定价公式得到的价格为空方愿意卖出期货的最低价格。基于此，多方也不愿意以更高的价格购买。由此，可以看出最便宜可交割债券对于国债期货定价来说是极其重要。
3.确定最便宜可交割债券过程中的结果可作为判断是否存在期现套利机会的依据
当现货与期货存在价格差时，可同时在两个市场进行反向操作，低买高卖从而获得利润。根据确定最便宜可交割债券过程中所得的隐含回购利率与国债回购利率的比较或是净基差与零的比较，判断是否存在期现套利机会。
二、选择最便宜可交割债券的方法
有三种选择最便宜可交割证券的方法：隐含回购率法、净基差法以及经验法。
（一）隐含回购利率法
其实质是买入现货、卖出期货到交割日的年化净收益率。隐含回购利率最大的债券为最便宜可交割债券。此种方法较其他方法更准确。假设在持有至交割日间没有利息支出，则可交割债券在时间t的隐含回购利率IRR可以表示为：
IRR=发票价格-购买价格购买价格×365T-t
=Ft*CF+AIT-Pt+AItPt+AIt×365T-t
其中，Ft是t时刻国债期货的价格，CF为转换因子，AIt是t时刻应计利息，AIT是T时刻应计利息，T为交割日，Pt为t时刻可交割债券的净价。
（二）净基差法
其实质是考虑融资成本的持有至交割日的净成本。差额大于零，表示期货空方的净损失，相反代表净收益。因此，最便宜可交割债券选择净基差最小的债券。公式如下：
净基差=基差-持有收益+融资成本
其中：基差=现货国债净价-期货报价×转换因子
融资成本=（债券净价+应计利息）×融资利率×T-t365
（三）经验法
其实质是两条规则：当市场利率大于3%时，选择久期最大的债券，反之选择最小的债券；当久期相同时，选择收益率高的债券。通过经验法可快速判断可交割债券，无须通过计算，但是准确性不如前两种方法。
三、确定最便宜可交割债券的实证分析
（一）数据的选取
根据中国金融期货交易所所公布的国债期货品种，本文选取2014年12月15日上市的TF1509合约作为研究对象，此合约共有25只可交割债券，基于2014年12月25日的市场数据，确定TF1509合约中的最便宜可交割债券。
（二）最便宜可交割债券的确定
按照隐含回购利率法和净基差法对25只可交割债券进行计算，从结果中，可以看到根据隐含回购利率法得到的最便宜可交割债券是11国债15，而净基差法得到却是14国债03，两者得到结果不同。因此，在此基础上，运用经验法。市场利率选取上海银行间3个月同业拆借利率5.1550%大于3%，两者的久期分别是10年和7年，故最便宜可交割债券为11国债15。
（三）国债期货的理论价格
期货空方具有卖方选择权，会选择最便宜可交割债券进行实物交割，由此根据国债期货的无套利定价，我们可以得出国债期货的理论价格。公式如下：
F=Pt+AIt×1+r×T-t365-AITCF
其中：r为无风险利率，本文选取上海银行间3个月同业拆借利率5.1550%
根据公式，得到的国债期货理论价格为95.9895元，比12月25日的收盘价97.556元略低。得到初步结论，TF1509很可能存在套利机会。
（四）期现套利分析
结合上述过程，TF1509合约的最便宜可交割债券为11国债15，其隐含回购利率为7.42%大于3个月的国债回购利率4.869%，净基差为-1.976小于零，这时可以通过买入国债现货卖出国债期货获取利差，市场存在套利机会。
四、结论
国债期货其实质是一种利率衍生品，有利于建立市场化的定价基准，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置，是我国利率市场化的基石。本文以我国国债期货为研究对象，针对国债期货中最便宜可交割债券，从理论方法和实证分析两个方面研究了如何确定最便宜可交割债券，并根据无套利定价模型计算出国债期货的理论价格。但我们应该注意到当债券的流动速度、市场利率以及政策预期等发生变化时，最便宜可交割债券会随之发生改变。（作者单位：河南财经政法大学）
参考文献：
[1]袁俊迤.国债期货最便宜交割债券选择方法探析[J].时代金融2013（10）：242.
内容摘要：随着债券市场的不断发展和利率市场化改革，我国要形成具有代表性的市场基准利率是关键所在。而目前我国对这方面的研究比较欠缺，因此本文将利用国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国银行间国债市场的利率期限结构。本文采用极大似然估计法，并通过Matlab优化工具箱以及合成数据模型，利用银行间国债市场数据对CIR模型进行了参数估计。在此基础上，通过Matlab程序拟合得出我国银行间国债市场的利率期限结构，最后将其应用到我国银行间固定利率国债定价上。
关键词：利率期限结构 CIR模型 国债 即期利率
目前我国主要是通过大力发展债券市场来畅通投融资渠道，然而要发展债券市场就必须建立利率的市场化机制，因为市场无风险利率是其它各类债券定价的基础，也是各类金融产品收益水平计量的基准。市场利率水平是宏观经济运行的重要指标。市场无风险利率主要通过国债的收益率反映出来，因而国债定价过程是市场无风险利率确定的主要市场机制。有效的国债市场应该能准确反映市场无风险利率，是制定国家货币政策的基础。从这个意义上说，国债市场的利率期限结构应该是宏观经济运行的“晴雨表”。因而研究国债市场利率期限结构对于分析经济状况、预测利率变化、确定利率产品风险都是重要的，其对于宏观经济政策的制定也具有重要的参考价值。
利率期限结构是指不同期限的即期利率与到期期限之间的函数关系及其变化规律。本文采用银行间市场数据和国债数据来研究我国利率期限结构，选择银行间市场来研究我国利率期限结构是因为银行间债券市场是场外市场的主体和核心，具有市场容量大、债券品种多、交易量大、流动性强等特点。而选择国债市场数据是基于以下方面考虑的：首先各类投资者关注国债收益水平，国债的无风险特征，使其收益率成为非国债产品所要求的最低收益率水平或投资非国债产品的机会成本。其次国债为无风险品种，以其样本数据拟合收益曲线无需考虑不同期限债券间的信用风险溢价问题。最后国债市场规模大、交易活跃、流动性高，不存在流动性风险溢价问题。
在对利率期限结构的实证分析过程中选择哪种模型以及对模型参数进行估计一直是一个难点，不同的估计方法使得参数的估计结果有着明显的不同，而模型的可靠性和适用性主要取决于有效的、准确的参数估计，因此采用哪种方法对参数进行估计是本文所要解决的重点问题。本文选择国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国的利率期限结构，对模型的参数估计选择合成数据模型。
利率期限结构的理论
（一）传统利率期限结构理论
传统的利率期限结构理论主要研究收益率曲线的形状以及形成的原因，主要涉及利率期限结构的形成假设，研究方法较为粗糙，其基本特征表现为对投资者的债券种类选择行为提出某种假设，定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲线。由此形成三大理论：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。
1.预期理论：该理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，这样任意时点的完整的期限结构反映了当期市场对未来一系列短期利率走向的预期。因此当前的利率期限结构代表了投资者对未来利率变化的一种预期，收益率曲线的形状主要取决于对未来短期利率的市场预期。如果长期利率水平在短期利率之上，投资者预期未来短期利率可能高于现行短期利率，因而可能呈上升趋势，故收益率曲线向上倾斜；如果长期利率水平在短期利率之下，投资者预期未来短期利率可能低于现行短期利率，因而可能呈下降趋势，故收益率曲线向下倾斜；如果长期利率水平与短期利率相等，投资者预期未来短期利率等于现行短期利率，因而可能呈水平趋势，故收益率曲线呈水平状。因此，收益率曲线反映了市场参与者的理性预期。
2.市场分割理论：该理论认为在债券市场按不同期限彼此分割，人们在投资时具有强烈的期限偏好，习惯于购买与自己的储蓄时间有相同期限的证券，因此各种不同期限的债券之间不能相互替代。该理论认为，国债利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期国债市场各自的供求状况；预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，收益曲线的形状是供给与需要的函数。对于不频繁参与金融市场交易的人们来说，这一解释符合实际，但它否认了预期和流动性偏好对利率期限结构的影响，不能解释为什么不同期限的利率具有相同走势的经验事实，其有效性也得不到充分论证。
3.流动性偏好理论：该理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，经济活动本身具有的不确定性导致无法完全预期未来的短期利率。到期期限越长的利率变动的可能性越大，利率风险就越大，投资者为了减少风险，偏好于流动性较好的短期国债，而对于流动性相对较差的长期国债，投资者要求给予流动性报酬或风险报酬，因而长期利率必然高于短期利率，收益曲线呈上扬趋势；中期债券的收益是呈凸形的。当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。
（二）现代利率期限结构理论
现代利率期限结构理论主要研究利率期限结构的动态模型构建与数据拟合分析，采用大量连续或离散时间模型研究利率的随机特征和波动规律。这些模型归纳起来可分为两大类：均衡模型和无套利模型。
1.均衡模型：通过设定影响经济状态的因素变化条件，进而建立刻画这些因素变动的模型。此时利率水平是一个输出变量，这类模型提供了利率期限结构动态行为的经济学解释，为无套利模型的应用奠定了基础条件；均衡模型可以分为单因素模型与多因素模型。单因素均衡模型的代表是Vasicek（1977）模型和CIR（1985）模型。这些模型把90％的利率波动归因于利率的水平，将短期利率的波动分为飘移与随机扩散两个部分。多因素均衡模型主要包括：Brennan-Schwartz（1979）模型、Rendleman和Barter（1980）模型等，此类模型认为利率期限结构是由包括宏观经济变动、利率水平、利率波动和利率波动的速率等几个因素共同作用的结果。
2.无套利模型：这类模型主要是基于预期理论建立起来的，认为债券市场价格是合理的，并将利率期限结构视为既定，根据市场的无套利机会条件求出利率所必须遵循的一个过程，在这些模型中，利率水平是一个输入变量，相关金融工具的价格是输出变量。因此由无套利模型诱导出的利率期限结构与实际中的期限结构相符合。代表模型有HL、HW、HJM、BGM模型等。
CIR模型简介
Cox， Ingersoll and Ross于1985提出了著名的CIR模型，它是一个持续竞争经济的一般均衡模型。CIR模型的基本假定是个人从消费单一商品中取得的预期效用达到最大化，而这一商品是通过有限状态的技术生产出来的。在最优选取中通过最优消费水平，财富投资于每个生产过程的最优比例，以及投资于各种债券或衍生品的最优比例，来达到预期效用的最大化。
CIR模型假定短期利率的风险中性过程为：
（1）
模型中参数θ可以看作是利率的长期水平，参数k表示均值回复速度，参数σ表示瞬时利率的波动率，dω（t）表示标准的布朗运动。在模型中，θ与r的差距越大，短期利率朝着长期均衡利率的变化幅度就越大，由于CIR模型是属于风险中性的，故利率变化趋势涵盖了利率的预期以及风险溢价。
从（1）式可获得到期（T时刻）支付1美元的零息债券价格在时刻 的解析表达式为：
B(t,T)=A1(t,T)exp(-A2(t,T)r(t))
其中：
λ为风险溢价。
CIR模型的优点是它产生于经济中的内在实际变量和总体均衡，因此它包含了风险回避、时间消费偏好、财富限制、导致风险补偿的因素和众多的投资选择。
实证分析
（一）最大似然法简介
设总体X的概率密度为f(x;θ)（当X为离散型时，f(x;θ)为分布列），θ=(θ1,θ2,…,θk)为待估的未知参数，(x1,x2,…,xn)为样本(X1,X2,…,Xn)的一组观测值，称为样本的似然函数，若存在某个，使得成立(其中为θ的所有可能取值范围)，则称=(x1,x2,…,xn)=(1(x1,x2,…,xn),2(x1,x2,…,xn)…k(x1,x2,…,xn))为θ的极大似然估计值，而称=(X1,X2,…,Xn)=(1(X1,X2,…,Xn),2(X1,X2,…,Xn)…k(X1,X2,…,Xn))为θ的极大似然估计量。
由定义可知，求总体参数θ的极大似然估计的问题，就是求似然函数L(θ)的最大值问题。由微积分学知，若似然L(θ)函数关于θ（也即关于θ1，θ2，…，θk）有连续偏导数，则极大似然估计一般可从方程组：
（2）
解得，又由于lnL(θ)与L(θ)同时取得最大值，故等价地可由方程组求得。
（3）
（2）式或（3）式称为似然方程。通常（3）式的求解较为简单，于是求解极大似然估计的一般步骤为：利用总体的分布写出样本的似然函数 ；建立似然方程（2）式或（3）式；解上述似然方程得参数θ的极大似然估计。
（二）参数估计
目前对CIR模型的参数估计的方法主要有四种：时间序列模型、截面数据模型、合成数据模型、状态空间模型。
不同的估计模型最大的区别在于对模型参数进行估计时所采取的数据信息不同。时间序列模型主要采用基准利率的时间序列数据对模型参数进行估计，该模型的优点是数据容易处理，缺点是不能估计出风险溢价系数，由于模型只采用利率变化过程的数据，因而忽视了与利率相关的金融证券的价格信息。截面数据模型主要采用某个时点的各种债券价格的截面数据对模型的参数进行估计。该模型的缺点是估计出来的参数不能严格的区分出来，而且不稳定，完全忽视了数据的时间纵向特征。合成数据模型克服了以上两种方法的缺陷，并将两种模型的优点结合起来，综合利用了纵向时间序列和横向截面这两个维度的动态信息对参数进行估计，不但能估计出所有的模型参数，而且使研究更加深入。状态空间模型是采用完全意义上的合成数据来对参数进行估计。可以说以上四种模型都有各自的优点和缺点，为了使参数的估计更加有效和稳定，本文采用合成数据模型对参数进行估计。
在CIR模型中，债券的理论价格可以用模型参数和风险溢价λ来表示，即p(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)。然而实际上市场价格与理论价格是有一定差异的，实际市场价格可以用下述模型来表达：
其中：Pt,τ是债券的市场价格；εt,τ为服从标准正态分布的残差项，即εt,τ~N(0,σ2τ)，假定εt,τ对于不同的τ值是独立同分布的；σ2τ为待估参数。
CIR模型的离散状态形式为：
其中：t为时间间隔；为服从标准正态分布的残差项，~N(0,σ2rt-1t)；θ，k和σ是待估参数。因此连同风险溢价 共有5个待估参数。
本研究采用极大似然估计法来估计这些参数。假设有T天的短期利率样本数据（即每天的rt），以及第T天的M个债券价格数据，估计第T+1天的参数值时，构造CIR模型的对数似然函数如下：
（三）计算环境
本文在对利率期限结构模型的参数估计和对利率期限结构的拟合利用了Matlab7.1软件的优化工具箱Optimization，利用这个工具箱的拟牛顿法（BFGS算法）对似然函数进行优化，并求出似然函数的最大值。本文所有的参数估计结果和对利率期限结构的拟合都是在Matlab优化工具箱Optimization的编程环境下完成的。
（四）数据来源
本文以银行间国债市场2010年7月23日记账式固定利率的19只附息国债为样本对象，来对银行间国债市场的利率期限结构进行实证分析，本文的基准利率集选取2008年1月21日到2010年7月27日的629个银行间7日回购定盘利率（FR007）来对模型参数进行估计，由于银行间的7日回购定盘利率报价按单利计算，按照下述公式将其转换为连续复利：R(t)=ln[1+r(t)(T-t)]/(T-t)，其中，(T-t)为7/365，t为当前时刻，T为到期时刻，r(t)为对应单利率，R(t)为对应连续复利率。本文所用数据来自于锐思数据库（省略/cn/）。
（五）结果分析
利用极大似然估计法，编辑MATLAB程序（程序略），并通过拟牛顿（BFGS算法）非线性最优化方法估计出CIR模型的参数如表1所示。
本文对CIR模型的参数进行分析，σ为波动因子来反映利率的波动程度，由表1可知σ的值比较小，说明利率的波动很小，这是由于银行间7日回购定盘利率的波动很小。θ为利率的长期趋势水平，说明短期利率的长期趋势水平为2.34%。k为短期利率的回复速度， 值越大说明回复的速度越快。
将表1中的参数带入P(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)中可以得到债券的理论价格公式为：
在点t的连续复合即期利率；在此基础上编辑Matlab程序可以推导出我国银行间国债利率期限结构，如图1所示。由CIR模型推导出的我国银行间国债利率期限结构是一条经典的利率期限结构曲线，其中粗线条代表远期利率曲线，细线条代表即期利率曲线。在构造的利率期限结构曲线中即期利率迅速上升，而后趋于平缓，并稳定在2.22%的利率水平。远期利率曲线的变化同即期利率曲线基本相同，但稍高于即期利率曲线，并稳定在2.225%的利率水平。
由图1可以看出，我国银行间国债利率期限结构曲线呈现以下特点：
我国银行间国债即期利率曲线和远期利率曲线都与到期期限成正比关系。国债的到期期限越长，收益率就越高，即长期国债的即期利率要高于短期国债的即期利率。这一点从图1可以看出，预期理论认为这是由于投资者预期未来即期利率上升所致；流动性偏好理论则认为长期债权的流动性比短期债券的流动性要差，应该获得更高的流动性溢价。
随着到期期限的增加，即期利率曲线和远期利率曲线的增幅会越来越慢。如图1所示，我国银行间国债即期利率曲线从1年期到10年期增幅较大，而从7年期以后增幅减小，基本在0.22%上下波动。远期利率曲线也有类似的变化。
利率期限结构应用
编辑Matlab程序利用CIR模型拟合的银行间国债利率期限结构对我国银行间2007年7月26日的16只固定利率国债进行定价，结果如表2所示。
分析表2可知：将所得的理论价格与市场交易收盘全价进行对比，发现在剩余期限较短时利用CIR模型拟合的利率期限结构对我国银行间固定利率国债进行定价，定出的价格与实际交易价格相比偏离度较小，而当剩余期限较长时利用模型定出的价格与实际交易价格的偏离度较大。值得注意的是，模型本身只是给出银行间固定利率国债的理论价格，而在实际交易过程当中还要考虑债券以及资金的供求关系，因此利用模型所得理论价格会在一定程度上有别于市场的实际价格。
参考文献：
1.Cox, Ingersoll, Ross.A Theory of the Term Structure of Interest Rates [J]. Econo-metrica, 1985
2.朱世武，陈建恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003（10）
3.庄晓玖，杜海涛.利率期限结构理论在我国证券市场的实证分析[J].金融市场，2003
4.谢赤，吴雄伟.基于Vasicek和CIR模型中的中国货币市场利率行为实证分析[J].中国科学管理，2002（10）
（一）传统利率期限结构理论
1.预期理论
长期债券利率等于人们预期在期限内将出现的短期利率的平均数。
2.流动性偏好理论
与纯预期理论很相似，只是对预期理论做了一个调整。长期利率等于在该期限预计出现的所有短期利率的平均数再加上一个流动性溢价。
3.市场分割理论
不同期限的市场是相互分割的，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的。
4.优先置产理论
综合预期理论和流动性偏好理论，认为长期利率是由投资者预期的短期利率加上置产升水得到的。
（二）现代利率期限模型
1.静态拟合模型
A.息票剥离法：依据理论简单可靠，但计算量较大，不适宜数量和种类较多的债市。
B.样条函数估计模型：使用样条函数来估计债券价格计算中所必需的贴现函数，进而可以得到收益率曲线的表达式
C.参数化模型。整段拟合，采用参数化模型以获得收益率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术。
2.动态估计模型
A.均衡模型
分析当前和历史数据，根据市场的均衡条件求出利率水平，利率是外生变量。
a.单因素模型
瞬时利率是唯一变量。
b.多因素模型
双因素：短期利率和长期利率；瞬时利率、未来利率和瞬时利率之差；瞬时利率和波动率。
K因素：零息票债券的价格是K个变量(包括时间、到期期限等)的函数。
B.无套利定价模型
当前时刻的即期利率作为外生变量，利用重要的无套利约束原理来推导利率的动态变化过程。
二、中国国债市场现状
我国的国债市场较小。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率不足6％， 而美国一直保持在30%-40%，一般的国家也达到15%。
我国目前的流通市场有两个：银行间债券市场和沪深交易所市场。而两个市场处于分割状态，交易所主要是竞价方式形成价格，效率较高；而银行间是点对点询价交易。
我国国债的发行期限大多数以3-5年为主，1年以下的短期国债和5年以上的长期国债较少，导致国债品种和期限结构不完全。从剩余期限来看，很多关键期限的都缺乏报价。
三、研究思路和数据选取
本文结合中国国债市场的现状，在规模不大、品种和期限结构不尽完整和市场分割的情况下，选用较简单可靠的息票剥离法来计算各期国债的贴现收益率-即期利率，从而推导出利率的期限结构和收益率曲线。
针对银行间市场和交易所市场的分割状态，以及两个市场交易的不同属性，银行间的交易更多是银行为了调节流动性和资金配置，交易所的行情更能反映市场的供求状态，因此选取上证交易所市场的数据，更加反映市场交易中利率的波动。
在数据方面，由于国债交易市场的不活跃，很多债券在单日或单周几乎没有交易，因而选择了11月的月均交易价格为基准价格，以11月30日当天为利率期限计算的基准日。对于缺乏相应债券的期限，采用插值法对其利率进行估计。
四、实证部分——息票剥离法
（一）数据的筛选
①选择剩余期限为6年期以下的国债。
我国交易较频繁的国债集中在3-5年期限，6年期以上的国债交易很少，没有形成合理的市场交易价格，因此其利率的参考价值很小。
②对6年期以内各个期限区间的债券，如果没有报价的采用插值法估计。
（二）估计方法——息票剥离法
其中i为即期贴现利率，r为票面利率，P为即期债券价格，n为剩余付息次数，t为剩余期限，Tn为第n次付息时距离现在的期限，T为两次付息时间的时间间隔。
（三）对于缺乏相应债券的期限利率，采用插值法
（四）实证结果(见图1)
图1 实证结果
五、结论
中短期利率波动较大，规律性不强
三年以内的中短期利率的期限结构规律性不强，并不随期限的增加而向上倾斜，波动性较大。在1年和2年附近出现较大的下行波动，1年附近甚至出现了负利率。
原因分析：
①宏观和政策面：我国利率未完全市场化，货币政策主导了利率的走向。
去年年末，国内宏观经济发生变化，之前一直高企的物价在货币政策的调控下逐步下降，随着通胀的下降，央行有放松货币政策的可能性，但转变经济结构的需要又可能短期内不会下调利率。在这种宏观和政策环境下，政策的不确定性使得市场对短期利率的预期走向判断不一，因而出现不规律的收益率结构。
②资金面：交易所国债交易不活跃，需求小，资金量小，较冷清的交易导致债券价格不合理，收益率波动大。
③模型和国债市场本身的缺陷：国债期限和品种不完全，某些关键期限的国债不存在或者没有报价，而基于估计模型本身的偏差，导致小部分计算结果有较大误差，这也是出现利率负值的原因。
参考文献
[1]郑振龙,林海.中国市场利率期限结构的静态估计[J].武汉金融,2003(03).
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。
国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。
健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
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