关键词货币市场基金风险控制方法
货币市场基金，是指以货币市场工具为投资对象的基金。投资对象主要包括：短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具。
1我国货币市场基金的发展现状及特点
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。到2004年4月12日，已经设立的7只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%。
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，但随着货币市场的逐渐发展，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。从这些投资对象的性质来看，主要特点有：
（1）基金单位的资产净值是固定不变。货币市场基金与其他基金最主要的不同在于基金单位的资产净值是固定不变的，通常是每个基金单位1元。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所拥有的基金份额。比如某投资者以1000元投资于某货币市场基金，可拥有1000个基金单位，l年后，若投资报酬是8％，那么该投资者就多80个基金单位，总共1080个基金单位，价值1080元。
（2）收益率是衡量货币市场基金表现好坏的标准。这与其他基金以净资产价值增值获利不同。
（3）流动性好、资本安全性高。这一优势主要来源于基金所投资的对象的特点，同时，投资者可以不受到日期限制，随时可根据需要转让基金单位。
（4）风险性低。货币市场工具的到期日通常很短，货币市场基金投资组合的平均期限一般为4～6个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影响。
（5）投资成本低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低，货币市场基金的年管理费用大约为基金资产净值的0.25％～1％，比传统的基金年管理费率1％～2.5％低。
（6）货币市场基金均为开放式基金。它通常保持一定比例的现金，以应付客户的日常赎回。即使在发生较大规模的赎回时，也可以通过在货币市场迅速变现自己的短期有价证券来获取现金以满足客户要求。
2货币市场基金的风险分析
2.1货币市场基金的系统风险
货币市场基金的系统风险是指基金投资于货币市场必须承受的其外部发生的，非基金本身所能控制的来自政治、经济、政策、法规的变更等所导致的市场行情波动而产生的投资风险。
（1）利率风险。不同于投资股票和债券的基金，货币市场基金投资于货币市场工具，货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。一般来说，货币市场基金的盈利空间和市场利率的高低成正比。市场利率越高，其盈利空间越大，反之则收益较低。
（2）资金转移风险。货币市场基金的流动性非常接近银行存款，且收益率一般会超过银行存款，如果设立货币市场基金，银行存款可能就会出现转移。如果商业银行在货币市场基金中不扮演基金管理人的角色，银行的经营业务将受到直接影响。资金转移的另外一种风险是，资本市场和货币市场的相对走势将导致资金的流动。资本追求最大化的收益，当货币市场和资本市场收益出现差异时，货币市场基金就有动力超越有关限制，资金在货币市场和资本市场之间的不正常流动就会出现，这需要行业自律的提高和监管的强化。
（3）政策风险。这是由于国家政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，最后货币市场基金到底由谁来监管，参与者的范围，政策方面尚存在着很大的不确定性，有待我们进一步去研究。此外，货币市场基金成立之后的收益直接取决于货币市场本身的发展，货币市场参与者是否足够广泛、投资工具发展是否充分、利率市场化改革的进展状况、货币政策执行是否具有独立性等，这诸多因素都直接影响着货币市场基金的收益，而这些因素大都与政策变迁的方向和速度有关。货币市场基金的风险研究_金融研究作者：佚名来源：不详时间：2007-9-2014:33:20人：lsy1chj2wdh3
2.2货币市场基金的非系统风险
非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是货币市场基金自身经营管理所带来的风险，基金本身可以通过一定的方法避免。
（1）道德风险。货币市场基金实质上是契约的组合，是多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。投资者选择好基金管理人之后，由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他外生随机因素共同决定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题，即基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行动。
（2）信用风险。又称违约风险，是指企业在债务到期是时无力还本付息而产生的风险。货币市场基金以货币市场上的短期工具为投资对象，其中各类不同工商企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额。企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩和经营历史等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；某些企业一旦遇到经营环境恶化，经营业绩不佳，净现金流锐减，此时发行商业票据的企业就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，必然影响到基金的收益，表现出一定的资本损益风险。
（3）流动性风险。流动性风险是指金融资产持有者按价值出售资产的难易程度。对货币市场基金而言，流动性是指基金经理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产———投资组合在市场中变现的能力。基金经理常常面对两大流动性风险：一是所持有资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受损失；二是现金不足，难以满足投资人的赎回要求。所以一旦基金出现大幅缩水或投资者集中赎回投资的情况，而基金手中所持流动性资产又不敷支出时，货币市场基金必将面临严重的被动局面。
（4）经营风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵，这样货币市场基金净值将可能存在大幅缩水。因此，基金的收益、风险状况很大程度上取决于基金投资顾问的专业水平。投资顾问的专业技能及其业绩档案能提供下面一些重要信息：即基金的投资策略和风险控制度能否被坚持；基金对未来的机会或严峻的形势将作何反应；该基金的顾问以受托人方式，按照基金股东的最佳利益行事的可能性。
3货币市场基金的风险控制
3．1外部环境的治理
（1）制定相应的法律法规。法规制定应当先行，应明确货币基金的设立原则、各方当事人间的关系、货币基金的投资领域、管理原则、分配制度以及违规处罚措施等，特别是要严格禁止货币基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。
（2）大力发展货币市场工具。众所周知，投资品种的多样化，对于降低投资组合的风险具有相当重要的作用。从我国当前货币市场的发展情况来看，货币市场工具仍显单一，有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使货币市场基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了它的灵活性。因此，我们应在进一步完善信用制度的基础上，鼓励发展货币市场工具。
（3）实施制度创新，提高货币市场的流动性。提高货币市场的流动性对于降低基金的风险具有一定的作用。要提高货币市场的流动性，需要市场制度方面的一系列创新和改革。首先，要打破银行间市场与交易所市场的分割局面，允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金公司以及大企业进入货币市场，以进一步壮大货币市场交易主体，活跃市场交易。其次，引入货币市场经纪商，提高货币市场的流动性。
3．2内部环境的治理
（1）保持高度的流动性。由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金账户的资产净值予以签发支票，所以基金组合必须具有高度的流动性。这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产，更为重要的是应持有必要量的短期国库券。因为能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的是短期国库券，所以国库券已成为仅次于现金的准现金性资产。同时，与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
（2）实行开放式的管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，将商业银行的网络作为投资者进出货币基金的窗口。并且，基金账户与投资者的银行资金账户要有顺畅的沟通，以保证投资者的资金根据需要在两个账户间快速流动。
（3）特别的内控程序。①估价。准确的估价是维持一个稳定的基金净值的重要因素。应定期（每天）估算基金实际市值和按摊余成本法计价得出基金净值，并将偏离度控制在0.5％之内。当发现偏离度超过0.25％之时，基金应该启动应急处理程序，通过适当的处理方法降低偏离度，如卖出对偏离度贡献最大的品种等；②对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对单个证券和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时证券价格的敏感性。
目前，我国经济又处于转轨时期，市场发育不健全，各种金融法规和制度有待完善，在这种情况下推出货币市场基金，我们必须从观念上重视货币市场基金的风险，并积极加以防范，保持基金的收益与风险的同步。
参考文献
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3田启伟，马建国．货币市场基金及其风险分析[J].武汉冶金管理干部学院学报，2004(1)
一、国外货币市场基金的运作和发展
（一）货币市场基金的产生
货币市场基金是投资于短期债务的共同基金，它把分散的小额投资聚集起来，让中小投资者能参与更加分散化和高质量的投资组合。
货币市场基金起源于美国。在货币市场基金产生之前，受Q条例的限制，只有投资额超过十万美元的投资者才能购买市场利率存单、商业票据等高收益的货币市场债务工具。1972年第一只货币市场基金Reserve基金产生，小的投资者才有机会投资高收益的货币市场工具。现在，美国市场上有大约1600只货币市场基金，总资产超过2万亿美元。
（二）货币市场基金产品介绍
美国的货币市场基金有两种基本的类型：应征税基金和免税基金。应征税基金收益率与美国金融和货币市场短期利率密切相关，而免税基金的收益率则取决于联邦政府、州和地方政府短期债务欠款的供给和需求。
应征税货币市场基金的任何投资收益都要缴纳联邦、州和地方政府的收益税，通常投资的品种包括：（1）美国国库券和直接票据，包括短期（三个月和六个月）国库券和用国库券作抵押的回购协议；（2）美国政府机构证券，包括联邦国家抵押贷款协会和小型工商管理部门等机构的债务；（3）回购协议；（4）可转让定期存单；（5）商业票据；（6）银行承兑票据；（7）欧洲美元存单；（8）美国美元存单和银行票据。
免税货币市场基金投资免税实体（比如州和市政府）的短期债务，主要是由地方政府发行的普通债券、特许权税收益、免税商业票据和短期地方债券。这些基金支付的红利免除联邦收益税，有时候也免除州和地方政府税。
免税货币市场基金支付的收益通常低于应征税货币市场基金，但是如果投资者需缴纳较高的收益税，免税基金的收益可能会高于应征税基金的税后收益。可以通过下面的公式权衡是否应该投资免税基金：应征税等价收益率＝免税收益率÷（1－边际联邦税率），应征税等价收益率粗略地等于投资者投资应征税基金应该得到的等价收益。
（三）货币市场基金与其他类型基金的比较
按照不同的投资对象和收益-风险特性，投资基金可以大致分为四类：股权基金、债券基金、混合基金和货币市场基金。投资对象的不同是这些基金类型的本质区别。与其他类型基金相比，货币市场基金的收益相对稳定，投资风险较小，流动性较高，签发支票的特权也是其他基金类型不能比拟的。
在成熟的基金市场上，作为一种独特的基金类型，货币市场基金占据较高的市场份额。截至2003年12月，美国货币市场基金净资产值达到2.05万亿美元，净资产值仅次于股票型基金，占所有共同基金净资产值的27.7%.
（四）货币市场基金的风险控制
货币市场基金一个普遍的投资目的是维持资产净值不变，因为只允许货币市场基金的资产净值有较小的波动，所以需要在以下方面进行合理的风险控制：
1.跟踪资产净值的偏离。基金管理者应该定期地对投资组合精确定价，并且计算基金的资产净值。如果基金的资产净值从1美元偏离0.5%，就应进行调整。
2.对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对个股和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时价格的敏感性。
3.保持资产的流动性。与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
4.交易票据的确认。交易需要得到执行交易的投资者和基金的投资组合经理或高级职员双方的认可。
5.完善的计算机系统。适合每只基金的投资参数的计算机系统也有利于控制风险，在这一系统中，未经认可的投资会被剔除出来，立刻提醒投资经理发现错误。
二、我国货币市场基金的运作和发展
（一）我国货币市场基金的发展现状
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。其中华安现金富利投资基金于2003年12月14日最先开始发行，也是最早设立的货币市场型基金。到2004年4月12日，已经设立的七只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%.
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，相信待有关监管部门许可后，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。
（二）我国发展货币市场基金的现实意义
首先，货币市场基金为投资者增加了一类新的投资工具。由于没有成员资格，个人投资者直接进入货币市场壁垒太大。货币市场基金设立后，投资者可以通过购买基金间接参与货币市场投资，分享货币市场的稳定收益。货币市场基金不仅为个人投资者带来投资便利，还完善了我国基金市场的品种结构，方便机构投资者在不同类型的投资工具之间合理配置。
其次，货币市场基金的推出丰富了货币市场参与主体，有利于货币市场资金的流动和交易的活跃。同时随着参与主体的增加，又将促进货币市场增加产品供给，从而促进货币市场的发展和完善。
再次，货币市场基金分流银行资金的同时，在竞争的压力下，将促进银行业的金融创新。
（三）我国发展货币市场基金需要完善的几个方面
第一，发展货币市场基金的市场条件需要完善。从目前的实际状况来看，由于品种较为单一和交投不太活跃，我国的货币市场显然还难以满足货币市场基金的需要。要发展我国的货币市场基金，就需要加快金融创新的步伐，不断丰富货币市场工具。
第二，货币市场基金的相关监管和制度方面需要完善。目前我国金融业实行分业监管，由于货币市场基金的投资对象比较特殊，审批和设立可能需要银监会与证监会双方认可，监管方面也存在一定的困难。货币市场的组织制度建设方面，在允许更多的机构进入银行间债券市场的基础上，考虑使银行间债券市场与证券交易所的债券市场连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场。
第三，货币市场基金的系统建设方面需要完善。系统建设包括货币市场的清算结算系统建设和货币市场基金管理的风险控制系统建设。可以通过组建清算银行等方式，为货币市场的发展提供应有的高效结算服务。
[关键词]货币市场基金；银行基金；路径选择
一、货币市场基金概述
货币市场基金创始于20世纪70年代的美国，(MoneyMarketFund，简称MMF)是一种以银行存款、短期债券(含央行票据)、回购协议和商业票据等安全性极高的货币市场工具为投资对象的投资基金。经过30年发展，就已占据世界共同基金市场近三成的份额，在美国，其规模更是远超储蓄存款。货币基金的飞速发展，主要得益于其投资对象不同于股权或债券基金，具有与众不同的比较优势，表现在：
1．货币市场基金收益率一般高于银行同期存款利率。货币市场基金汇集众多投资者的小额资金，进行金融“批发”业务，能争取到银行较高利率，还可以投资于收益率较高的短期证券，收益稳定。通常货币市场基金不收取赎回费，管理费用也较低，约为基金资产净值的0．25％～1％，远低于一般基金1％～2．5％的年管理费率，从而降低了费用，保证了收益。
2．货币市场基金的风险很低。货币市场基金并没有把收益率放在第—位，安全稳健才是其运作的主要目标，其投资工具到期时间很短、一般持有剩余期限小于一年的债券，基本不会亏本，通常只受市场利率的影响，极少发生发行主体不能履约的情况。
3．货币市场基金的流动性很高。几乎所有货币基金都采取开放式基金形式，投资者通过银行网点进行申购，赎回的便利性与银行存款十分相近，3天就能到账的流动性让其成为名副其实的“现金管理工具”。
中国的货币市场基金起步较晚，2003年底第一只货币市场基金才正式发行，但随着短期证券市场的兴起与基金制度的完善，货币基金市场得到了快速发展。2006年初其发行数量已接近30只，总规模超过2000亿元，占据了中国开放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持续低迷的影响，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能让人满意，而货币市场基金却是一枝独秀。在2004年和2005年股票基金与债券基金整体亏损的情况下，货币市场基金赚的盆满钵盈，平均收益水平达到了2．30％。这虽然是特定历史时期下的短期现象，但也从侧面反映了货币市场基金的市场竞争优势。
二、货币市场基金发展的路径选择——普遍经验与中国特色
由于世界各国经济金融发展程度的差异，造成了各国货币市场基金发展的不均衡，其发展路径与模式也互有差别。从各国货币基金发展历史来看，在本质上货币市场基金遵循的是与证券投资基金相同的发行运作方式，其发展路径与共同基金如出一辙。纵观世界各国基金市场，不难发现最典型的差异集中在基金发行主体性质的不同上。
第一种模式：银行主导型基金产业。这种模式流行于欧洲大陆及亚洲各国，其主要特征是银行在一国金融体系中居于主导地位，包括货币市场基金在内的共同基金产业基本上是传统的商业银行和保险行业中派生出来的一种新业务。货币市场基金一般作为银行业或保险行业的新业务来加以发展，而基金管理机构通常依附于银行或者保险公司，成为其一个业务部门或者下属的控股公司。
第二种模式：基金管理公司主导型。以美国为代表的共同基金产业是在独立于传统的银行业、保险业的基础上，由一些独立的投资顾问和资产管理公司重新组成新的产业链。在这种模式下，基金基本上是作为一个相对独立的产业来进行发展的。传统的商业银行在其中只占有很小的比例，大部分的市场份额是由独立的资产管理公司掌控。
通常来讲，一国货币市场基金发展路径的选择是由其国内金融体系的内在要求决定的。传统的以银行为核心的金融体系和新型的以市场为核心的金融体系对货币市场基金的发展存在着本质上不同的要求。这种制度环境的差异制约着货币市场基金产业发展模式的选择。在以银行为基础的金融体系中，银行在动员储蓄、分配资本、监管公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用，如德国和日本。而在以资本市场为基础(market-based)的金融体系中，资本市场在动员储蓄、实施公司控制和进行风险控制中处于中心作用，如美国和英国。可以看出，货币市场基金业发展路径的选择与各国的经济发展状况密切相关，特别是不同的金融体系决定了各国货币市场基金行业特有的生存路径和发展模式。
目前中国货币市场基金的重要特征是基金基本上都是由独立基金管理公司发起成立并充当管理人，是一种基金管理公司主导的货币基金发展路径。造成这种状况的主要原因是中国长期以来一直实行金融分业经营，严格的政策壁垒限制了资金雄厚的商业银行的进入，基金管理公司得以迅速发展成为货币市场基金的主导。但另一方面，在中国现行的金融体系中，一个毋庸置疑的现实是商业银行在未来相当长时间内仍将发挥着资本市场的主导作用。根据世界各国的一般经验，银行主导型发展模式将更加适合中国现在的金融结构态式，更有利于资源的优化配置，充分发挥银行在中国金融体系中的主导作用。由于中国居民的金融资产结构单一及对低风险资产格外偏好、居民储蓄余额居高不下，因此低风险的货币市场基金需求巨大，银行大力发展货币市场基金无疑前景广阔。2005年《商业银行设立基金管理公司试点办法》的颁布是中国金融制度的重大创新，它在政策上为银行进入基金行业铺平了道路。
三、大力发展银行货币市场基金的效应分析——三大优势
1．从影响银行业发展的角度来看，各国的经验是：货币市场基金业务与银行业务的匹配性最高，银行拥有的强大的分销网络以及多年来在客户中建立起来的信誉关系，使其迅速接触到巨大的客户群体，实现了业务快速发展。(1)改变中国商业银行较为单一的资产结构，优化商业银行负债结构，积极进行中国银行混业经营的探索，提高银行业的国际竞争力。目前，中国国有商业银行贷款业务的利差收入占总收入的比重均超过了60％，与西方商业银行形成强烈反差，银行整体资产结构单一、盈利能力差。发行货币市场基金能够很好地改善商业银行资产负债表中期限结构矛盾，拓宽银行的中间业务的盈利能力，同时有利于促进商业银行的金融创新，促使银行开展多元化经营，提高非利息收入的比重，优化收入结构，提高竞争力。(2)加快“储蓄分流”，激发银行活力，进一步分散金融体系风险。长期以来中国资本市场间接融资占绝对地位，债券市场发展严重滞后。一方面，由于缺乏合适的投资渠
道，居民储蓄余额居高不下；另一方面，随着国有企业资产负债比率不断升高，这样全社会的融资风险都集中到银行，放大了银行的资产经营风险。在这种情况下，银行可以通过发行货币基金，以自身的信用基础做保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作。一方面具有极高信誉度的国有商业银行更符合中国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司较小的规模运作相比，银行大规模运作货币基金能够带来更大的投资收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币资金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。
2．从货币基金市场发展的角度来讲，银行主导货币市场基金可有效地改变目前国内基金公司普遍竞争力不强、抗风险能力不足的现状，有利于提高整个基金业的竞争力和运行效率，加速货币市场基金的发展。(1)目前国内最大的基金管理公司的资产管理规模只有500多亿元，个别基金公司管理的规模甚至不足10亿元，其股东主要是证券公司和信托公司通常资产规模小、抗风险能力较低。而商业银行拥有雄厚的资金实力，可以改变基金管理公司的股权结构和规模，大大提高基金公司的竞争力，提高其抗风险的能力，从而在整体上促进基金业的完善。(2)商业银行在货币基金市场上具有成本收益的比较优势，能够有效地提高货币基金运作效率。商业银行是中国货币市场的主要交易成员，是货币资金最大的供给方和需求方，在管理货币资产方面具有明显的优势。同时银行自身还拥有强大的遍布全国的销售网络和现代化的实时清算系统，拥有丰富基金交易经验的管理人员。建立完善的风险控制体系可以大大节省经营成本，最大限度地发挥货币市场基金的功能与优势，提高基金的运行效率。
3．从整个宏观经济金融体系的角度来看，银行货币基金公司的成立能够加快中国资本市场融资结构由间接融资向直接融资的转化、单一银行体系向多元化市场体系过渡，可以有效地化解货币市场基金对宏观货币政策的不利冲击，减少基金的负面效应。(1)银行在基金销售方面具有得天独厚的优势，因而银行货币市场基金的发行量会相对较大，从而刺激中国货币和短期债券市场，企业短期债券、融资券将会出现大发展的局面。按照金融理论，企业外源融资的层次依次为银行贷款、企业债券和股权融资。从银行贷款发展到债券市场融资，可以推动中国企业融资方式的转变，提高直接融资的比例，减轻银行信贷风险，加快间接融资向直接融资的转化速度。(2)货币市场基金对银行储蓄具有较高的替代性，因此高速发展的货币市场基金不可避免地对宏观货币政策产生了影响。一般地，货币基金能够放大央行的政策影响范围和力度，给货币政策带来一定的负面影响，货币基金可以改变货币供应量的定义和计量，给央行货币政策数据的准确测量带来难度，同时削弱了中央银行对货币供给的控制能力，甚至使商业银行面临“脱媒”的危险。而银行介入货币基金市场则可以使资金始终流动在央行可监控的范围内，更好地控制资金的流动速度和方向，最大限度地化解基金对宏观经济政策带来的负面效应。
四、政策建议
1．努力发展以银行为主导的货币市场基金模式，充分发挥商业银行的自身资源优势，激发银行的竞争活力，要努力把握货币市场基金的特性，在“准储蓄”到“真储蓄”的过渡中，遵循循序渐进的发展原则，充分发挥其流动性和可转换功能。同时还要注意确保银行货币基金和其他货币基金的协调发展，使宏观金融基金产业平衡发展。在产品创新上，依据中国国情，加快货币市场基金产品的本土化。目前中国机构投资者与居民的大量资金缺乏合理投资渠道，而家庭又是持有货币市场基金的中坚力量，基金的产品设计和管理应围绕着家庭投资者来进行。应尽快推出适合居民购买的基金品种，为投资者提供专业和创新的基金增值服务。
2．加快完善货币市场交易品种的步伐。制约货币市场基金发展的一个重要市场因素就是可供投资的货币市场金融产品较少，规模较小。因此，中国金融当局如何发展完善货币市场将直接影响到货币市场基金的发展空间。中国票据债券市场整体规模有限，公司债券的发展更是严重滞后，导致货币基金之间投资结构相似，市场风险增大。而与之鲜明对比的是，美国庞大货币市场基金是以其金融市场上丰富的货币市场产品为支撑，如一年期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等。下一步中国金融当局应当大力发展这类交易量大、价格波动性不大的投资品种，为货币市场基金提供丰富的组合选择机会。
3．积极推进利率市场化的进程，加快中央银行货币政策调控方式的转变。利率市场化是影响货币市场、进而影响货币基金发展的重要因素。当前，中国的利率市场化正在推进之中。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限、对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行利率向下浮动。这些改革措施会直接影响到储蓄资金与货币基金之间的资金流动方向。当前货币政策调控的主要方式是通过货币市场进行间接调控，在货币政策传导的过程中，货币市场基金作为货币市场重要的资金供应者，直接受到货币政策调控的影响。在中国转轨经济中，货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响，而这也会成为货币市场基金健康稳定发展的制约因素。
（一）货币市场基金的定义及主要类型
货币市场基金（简称MMF）是指投资于货币市场工具的开放式基金。货币市场基金的主要类型有场内“T+0”赎回型、交易型（货币ETF）、场外赎回型。其中，前两类都属于货币市场基金创新的产物，而通过支付宝、微信等网络方式申赎基金则是货币市场基金在申赎方式上的创新。“T+0”赎回型是指当天赎回货币市场基金，当日即可购买其他证券产品，次日即可取款，这也意味着收益达到定期存款的货币市场基金具有非常强的流动性，可与活期存款媲美。交易型货币市场基金实现了股票与货币市场基金的即时无缝对接，在二级市场可以直接买卖货币市场基金，操作流程、资金使用效率完全等同于股票。互联网基金则是充分利用了互联网方便快捷的特点，可以通过电脑或手机客户端直接申赎基金，操作简单易懂，申购金额低至1元。
（二）货币市场基金的发展情况
1.货币市场基金迎来历史性的发展机遇。2012年之前，除2008年外，货币市场基金资产净值始终处于3000亿元规模以下，而2012年末净值大涨94%逼近6000亿元，并于2013年再度发力冲至近7500亿元规模。伴随着货币市场基金的收益率不断走高、利率市场化的政策背景以及互联网金融的兴起，货币市场基金迎来了历史性的发展机遇。
2.货币市场基金已成为规模最大的基金品种。截至2014年3月末，我国境内91家基金管理公司旗下共发行货币市场基金110只，基金净值为14577.92亿元，是2012年末的两倍多，占公募基金净值比重的42.00%，比2012年末提高22.05个百分点。分类别看，开放式基金主要分为股票型、混合型、债券型、货币型和QDII。2012年末，净值最高的是股票型基金，货币型基金位列第二，净值为5717.28亿元。
二、货币市场基金对货币供应量影响的理论分析
（一）从货币供应量的层次来看，货币市场基金对三个层次的货币供应量均有影响
按照流动性将货币供应量分为三个层次，分别为流动中的现金M0、狭义货币供应量M1（M1=M0+单位活期存款）、广义的货币供应量M2（M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+证券公司客户保证金+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住房公积金存款）。对于M0，货币市场基金能够很大程度上满足人们对流动性的需求，同时还兼具安全性和盈利性，基金联名信用卡还具备支付功能，这使得人们尽量减少持有的现金数量，结果就是流通中现金减少。对于活期存款，目前活期存款利率是0.35%，货币市场基金的7天平均年化收益率达到4%以上，是活期存款利率的十几倍，也超过了一年期定期存款的利率。互联网基金的低门槛也为活期存款源源不断地转化为货币市场基金提供了方便。因此，货币市场基金对三个层次的货币供应量都会产生影响。
（二）从货币供给模型来看，存款准备金减少导致基础货币规模缩减
货币供给模型M=m*B=m*（C+R+Re），其中M是货币供应量，m是货币乘数，B是基础货币，C是现金，R是法定存款准备金，Re是超额存款准备金。正如前文所述，货币市场基金会降低人们对货币流动性的需求，现金持有量将减少，还会分流部分活期存款和定期存款。这使得商业银行的活期存款减少，计提的法定存款准备金和超额存款准备金也减少，即C、R、Re都减少，基础货币B也相应减少。在货币乘数保持不变的情况下，货币供应量M也随之减少。
（三）从央行对货币供应量的调控来看，弱化了法定存款准备金政策的效力
央行主要通过公开市场操作、再贴现和再贷款以及法定存款准备金这三大法宝来实现对货币供应量的调控。在公开市场业务上，由于货币市场基金的主要投资对象是货币市场工具，那么可能与央行购买债券、商票的行为一致，造成争购的局面。商业银行也可以选择将贴现票据卖给央行或是货币市场基金。央行通过公开市场业务和再贴现等手段影响基础货币，从而影响货币供应量的效力降低。货币市场基金吸引了不少银行存款，导致法定存款准备金缴存基数下降，影响央行法定存款准备金政策的效力。
三、货币市场基金对货币供应量影响的实证分析
我们使用向量自回归（VAR）模型对货币市场基金对货币供应量的影响进行实证分析。
（一）变量选取
由于货币市场基金单位净值均值为1元，且波动范围很小，可忽略不计，因此使用货币市场基金份额代表货币市场基金净值。货币供应量有三个层次，但M1和M2则更受关注。基于上述考虑，并兼顾数据的可获得性，我们选取2012年12月至2014年3月的货币市场基金份额、两个层次的货币供应量（M1和M2）的月度数据进行实证分析。货币市场基金份额数据来源于中国证券投资基金业协会网站，货币供应量数据来源于Wind资讯。
（二）平稳性检验
三个变量均为时间序列数据，对货币市场基金份额（HBJJ）、M1和M2分别进行平稳性检验。ADF检验是平稳性检验时通常采取的方法，使用AIC准则。检验结果表明：这三个变量非平稳，在经过一阶差分后平稳，因此，货币市场基金份额（HBJJ）、M1和M2为一阶单整序列。
（三）Johansen协整检验
协整关系是指两个及两个以上平稳时间序列之间具有一种长期稳定的均衡关系。同阶单整序列可以进行协整检验，我们将货币市场基金份额与货币供应量进行Johansen协整检验，检验结果表明，社会融资规模与货币供应量之间至少存在一个协整方程，三者之间存在协整关系。
（四）建立VAR模型
对三个变量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根据VAR模型滞后期数的选择标准，遵循AIC和HQ准则，选择滞后期数为2。
为考察货币市场基金规模和货币供应量之间的动态关系，我们对其进行脉冲响应分析。将脉冲响应函数的追踪期数设置为十期，得到的脉冲响应曲线如图1所示。
首先分析货币市场基金规模对M1的影响。短期内M1继续上扬，在第2个月达到峰值，随后下降，在第3个月降为谷底，随后缓慢回升，4个月以后影响逐渐消失。这表明，货币市场基金的扰动在短时间内不会对M1造成冲击，但过一小段时间后影响将逐渐显现，对M1具有明显的替代作用。
再分析货币市场基金规模对M2的影响。短期内M2继续增长，第2个月时达到阶段性高点，然后经历小幅下降之后趋于稳定。这表明，货币市场基金的扰动对M2的影响程度较小。
（五）结论
摘 要 本文从货币政策传导机制的角度来分析我国货币政策的有效性，在理论阐述的基础上，分别针对各项传导机制做实证分析考察央行货币政策操作对实体经济的影响效果，最后探讨我国货币政策传导过程中存在的问题。
关键词 货币政策有效性 传导机制 Johanson协整检验
货币政策是市场经济条件下货币当局进行宏观经济调控的重要手段，央行的货币政策意图能否有效的实现，取决于货币政策的传导机制是否畅通。目前，理论界已大致形成了四大货币政策传导机制，以下分别说明它们的传导机理。
一、货币政策传导机制的主要几种渠道
（一）货币政策利率传导机制
货币政策传导机制的利率途径：货币供给增加导致市场利率降低，企业投资增加，总产出增加。
MsRIY
（Ms：货币供应量；R：市场利率；I：社会总投资；Y：国民总产出）
（二）货币政策信贷传导机制
信贷传导机制：央行通过公开市场等操作工具影响货币供给， 进而影响银行可贷资金， 从而影响企业的投资和居民的消费，导致国民总产出的变化。
MsLI&CY
（Ms：货币供应量；L：信贷量；I：社会总投资；C：消费；Y：国民总产出）
（三）货币政策资产价格传导机制
其原理是基于托宾Q理论的“托宾效应”和莫迪利亚尼的“消费财富效应”。托宾效应：随着货币供给量的上升，市场利率下降，企业股价上升，Q值上升，企业增加投资，总产出上升。
MRPsQIY
（Ps：股票市场价格；Q：企业股票市场价值与重置成本之比）
莫迪利亚尼的“消费财富效应”：货币供给上升，利率下降，大量资金流入股市，引起股票价格上升，消费者消费支出增加，促进产出增长。
MIPsWCY
（Ps：股票市场价值； W：金融财富）
（四）货币政策汇率传导机制
货币政策汇率传导机制：货币供给增加，本国货币借贷利率下降，国际资金的流出，本币贬值，导致出口增加，总产出和国民收人增加。
MsENXY
(E：汇率；NX：净出口)
二、我国货币政策传导机制的实证检验
在理论阐释的基础上，本文就我国经济数据分别对以上四种传导机制进行实证检验。该实证方法主要分析各传导过程中选定变量之间是否存在长期的协整关系，若存在，我们则初步认为该机制较为有效。本文对投资额（I）、总产值（GDP）、货币供应量（M2）、国内信贷总额（L）、净出口（NX）、上证综指（SZ）取对数，GDP为实际国内生产总值，投资额和净出口指标用年度固定资产投资额以及贸易顺差总额表示。样本数据取自巨灵金融终端。
（一）对货币政策利率传导机制、信贷传导机制及资产价格传导机制的实证检验
通过对三大传导机制下的各变量进行平稳性检验，可得出所有指标在10%的显著性水平下都是一阶单整的，可进行进一步的协整检验分析。从协整检验结果表可看出，利率―投资―总产出之间；信贷量―投资―总产出之间；利率―股票市场―总产出之间都存在一个长期的稳定关系(数据及检验结果表可向笔者索取）。
（二）货币政策汇率传导机制的实证检验
经过单位根检验可得，汇率数据本身是平稳的，而利率、净出口和总产出的数据一阶单整，故无法进行四个变量之间的协整检验。
三、我国货币政策传导机制存在的问题及完善建议
总体来说，我国货币政策传导机制还存在一些问题。首先，我国商业银行与国外银行相比，在各方面还存在较大差距，使得货币政策的信贷传导渠道不畅通，应继续推进国有商业银行改革，并建立完善的多层次银行金融体系。其次，我国货币市场的利率与金融机构、企业和住户之间的利率没有形成联动机制，货币市场利率的政策传导作用受到削弱，应继续推行利率市场化改革。再次，我国金融市场的发展还不成熟，货币政策工具的运用与传导缺乏市场基础，应加快金融市场建设。最后，我国政府的行政干预、现代化企业制度尚未真正建立，以及居民对未来消费的不确定性，都削弱了货币政策的传导效果。对此，应加强微观主体建设，建立有效的市场经济秩序，推进收入分配改革，加快建设健全社会福利体系。
四、结论
本文通过对货币政策主要传导机制的理论阐述及实证分析得出结论：我国央行货币政策的利率传导机制、信贷传导机制以及资产价格传导机制作用较为明显，而汇率传导机制作用不太明显。笔者认为在银行体系改革、利率市场化以及金融市场的逐步完善前提下，我国的货币政策传导机制发挥作用的空间会越来越大，货币政策的有效性将会不断提高。
参考文献：
[1] 陈飞,赵昕东,高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析.金融研究.2002(10):25-30.
关键词：土地资本化；货币需求；金融深化；弗里德曼；存量要素
一、引言
资本是运动的并不断改变形式，同时在运动中不断增值，而资源是静态的，在静态中它不会增值；资源要增值必须运动和改变形式，而这就是资源资本化的过程。所谓土地资本化，就是土地资源转变成可以运动并增值的土地资本，具体地说，土地资本化是土地财产权利流动化的过程。土地最早是以资源的形态存在的，当土地能够带来收益，而且具有稀缺性，从而被人们当作财产占有的时候，土地就由资源转化为资产，当土地市场出现后，土地资产的各种财产权利在市场中进行交易，并且能够给所有者带来预期收益，产生增值，这时土地资产就转化为土地资本。因此，土地资本具有二元性，其兼具土地的物质形态和价值形态，只有在运动之中土地资本才有存在的空间。在中国市场经济和金融深化背景下，土地资本化实际上就是存量要素货币化的过程。陈仲常等（2006）认为在计划经济向市场经济转型过程中，要素市场的培育使得土地、资产等非流通的生产要素上市流通，这是我国金融业不断深化的主要解释变量；在货币供给量不变的前提下实体经济与虚拟经济存在此消彼长的关系；转轨时期当局的货币政策应当考虑实体经济、培育金融市场与要素市场三个方面的货币需求。在货币需求函数方面，谢富胜等(2000)用回归的方法对我国货币需求函数进行实证分析，证实了货币需求存在利率弹性以及证券资产需求对货币需求的影响；高云峰(2006)则以金融改革和发展为背景，从经典货币需求理论分析出发运用协整检验和误差校正模型对我国货币需求的稳定性问题展开研究。可以看出，虽然理论界对货币函数进行了大量的讨论和研究，但是目前还没有将土地资本化作为一个自变量来研究货币函数。本文根据弗里德曼的货币需求的基本形式，将土地资本作为其中一个代表变量构建数学模型，并提出相关的模型检验和优化方法。
二、土地资本化对货币需求的影响
1956年，芝加哥学派的代表人物弗里德曼发表了《货币数量论—一种新的阐释》一文，文中提出了现代货币数量说，他认为货币需求决定于三项重要因素：以各种形式持有的财富量；持有货币的机会成本；持有货币给人们带来的效用。据此推导出货币需求函数为：
M＝f（P，rb，re，■·■，Y，ω，U）
其中，M表示名义货币需求量，P表示物价水平，rb表示固定收益证券的利率，re表示非固定收益证券的利率，■·■表示物价变动率，Y表示恒久性收入，ω表示非人力资本对人力资本的比率，U表示其他因素，如主观偏好和制度性因素等。
跟据上面的理论，结合我国居民对货币需求的实际情况，选择合适的变量来构造我国居民的货币需求函数模型。
（一）基本模型
1.广义的货币供给量M2。凯恩斯主义的流动性偏好理论认为货币的需求量不仅包括传统货币数量论提出的实体经济所需的货币量m1(交易和谨慎需求)，还包括投机需求所要求的货币量m2，即：
M＝m1+m2=L1（Y）+L2（r）
其中，M为货币总需求，Y为收入水平，r为利率水平，L1表示货币的交易和预防需求，L2表示货币的投机需求。随着我国市场经济改革的逐步深入，土地市场逐步建立和完善，金融深化的趋势愈加明显，土地等存量要素的货币化已经开始。如果我们假设存量要素交易带来的货币需求为m3（m3是一个和宏观经济发展密切相关的变量），则改进的凯恩斯货币需求函数为：
M＝m1+m2+m3
其中，m1可以看作是实体经济所需要的货币量，m2可以视为金融市场所需要的货币量，m3是要素市场的货币需求。依照我国目前的实际情况，m3除了包括土地市场的货币需求，还应该包括非流通股转为流通股的需求。按照我国目前货币需求量层次指标体系，选取M2作为名义货币需求量比较符合实际。这是因为，M2与经济活动关系的密切程度高于M1，不管其结构如何变化，总量是相对稳定的，尤其是它在短期内的波动主要取决于银行系统的贷款规模，取决于中央银行货币政策的松紧，因而可以和央行的货币政策在方向上保持一致。
2.消费品零售总额Y和股市成交额SM。选取Y是因为在考虑到数据的可得性的基础上，利用居民消费水平更能反映出居民把货币作为交易媒介的规模要求，其在一定程度上，可以作为m1的代表变量。市场经济改革以来，我国的股票市场的发展和扩张同样对货币需求产生了不可忽视的影响，SM是一个描述货币流量的指标，相比股票市值等存量指标更具有代表性。SM的计算表达式为：
SM＝股票价格×股票成交量
SM在一定程度上反映了金融市场的货币需求m2。综合Y和SM可以代表弗里德曼货币函数的物价水平P和恒久性收入。
3.预期通货膨胀率EI。在现实生活中，理性的人们往往根据过去的经验和对信息进行搜集、选择和分析的基础上做出决策。当预期通货膨胀率增加时，居民更愿意放弃持有货币，而购买实体商品，减少和规避通胀风险；当预期通胀率降低时相反。这样，人们决策的结果对货币的需求的造成影响。市场经济越成熟，居民的受教育程度越高，其行为就越理性，预期对货币需求的影响就越大。■·■表示物价的变动率，用EI能够较好的表达该因子对函数的影响。根据实际情况，滞后前几期的通胀水平对人们的预期影响较大，本文选取滞后i期的通胀率作为代表变量。
4.一年期定期存款利率R。西方发达国家的市场经济已经非常成熟，金融机构完善，居民的投资渠道广泛。但是，对于中国来说，目前的金融市场发育还很不完善，普通居民的理财渠道还很有限，目前仍然主要是通过银行存款取得利息。因此，用R作为代表变量来表示rb和re的持币机会成本比较符合实际。并且，我国的存款利率水平由央行规定，各种期限的利率差别不大，为了方便，可选取一年期利率作为代表。
5.非人力资本对人力资本的比率W。考虑到数据的可得性，选取全社会固定资产投资总额FA作为非人力资本的代表变量，选取就业人数EF作为人力资本的代表变量。则W的表达式可近似表达为：
W=FA/EF
6.土地成交金额LA。土地市场化改革是土地交易逐渐得到普及，其过程必然催生新的货币需求，将其作为货币需求函数一个代表变量符合中国国情。
为了能够体现变量百分比变化之间的关系，得出自变量与因变量之间的弹性系数，也为了减少模型的异方差性，本文对规模变量取对数处理，建立的货币需求函数的一般形式如下：
ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ（1）
其中，c表示常数项，a1、a2、a3、a4、a5分别表示各自变量对因变量的弹性系数，（EI）t-i表示以第t年为基期滞后i年的通货膨胀率水平，nt-i表示其对应的系数，ξ表示影响货币需求的其他因素。
（二）模型的检验方法和优化
式（1）作为货币需求函数的一般形式，在不同的社会一般会有的不同的表现形式。因此，在进行实证分析的情况下，必须对各项系数和函数整体做统计检验，在一定的显著性水平下，将没有通过显著性检验的变量剔除，重新进行线性回归，如此反复进行，直到确定函数的具体形式。同时，由于大部分时间序列是非平稳的，为了防止“伪回归”现象的出现，还要同时进行平稳性和协整检验。在有些情况下，为了验证自变量和因变量之间是否存在统计上的因果关系，还要进行格兰杰因果分析。
利用模型（1）进行实证分析结果的准确性，除了相关数据的准确性外，还和一个地区的实际情况密切相关，在不同的国家和地区，代数式■nt-i（EI）t-i的具体表达形式可能会千差万别，这和人们的心理预期密切相关，而人们的预期又取决其他很多因素。在市场经济改革中，我国还存在着大量的非流通股，实现非流通股流动化和建立土地市场是相似的，其本质都是实现存量要素的货币化。因此，在合适的条件下，将非流通股交易量纳入货币函数在理论上可以进一步优化模型。此外，优化模型还要注意科学选取数据，我国进行土地市场化改革是在上世纪90年代末，随着我国城市化进程加速和住房制度的改革，房地产市场逐渐繁荣，土地的出让方式逐步走向市场化，其稀缺性开始通过市场价格加以体现。
三、结论与对策
在土地市场不断发育的过程中，原来的土地要素成为土地资本被不断地通过流转过程释放出来，该过程在促进经济发展的同时，也影响着货币的需求。在信用货币时代，货币的发行量关系着国计民生，因此在存量要素货币化的过程中，货币当局正确的举措具有举足轻重的地位。
第一，在市场经济不断发展的过程中，凯恩斯的流动性偏好理论除了包括实体经济增长和金融市场的货币需求，还应该包括要素市场所需要的货币增长。因此，目前我国的一个扩展的货币需求方程式应表达为M=m1+m2+m3。土地资本化的货币需求构成m3的一部分。经济转轨时期制定货币政策应当综合考虑实体经济、金融市场和要素市场三个方面的货币需求。如果货币当局仍以传统的货币数量论为基础，只盯住实体经济进行调控，可能会导致通货紧缩，进而引起经济衰退。
第二，根据建立的货币需求函数模型：ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ，通过实证分析可以得到土地资本化对货币需求的弹性系数a5，货币当局可以以此作为参考指标，从而制定合理的货币政策。
第三，持续关注制度等变量的影响。在模型中本文用表示其他因素对货币需求的影响，制度变量是经常变化的，并且制度变量对货币需求的影响是不同于其他变量的，在旧的制度钝化的情况下，要持续关注新的制度变量对我国货币需求的影响。本文在模型优化的思路中曾提到非流通股的问题，这实际上就是计划经济在向市场经济转型的过程中所产生的对货币需求构成影响的变量。
第四，提高货币政策的预见性，完善货币需求体系。货币政策作为宏观调控的主要手段之一，管理层根据客观经济形势相应地采取带有预见性货币政策，这对平稳经济发展及降低因货币政策的模糊性对经济的短期冲击有重要作用。此外，还应进一步完善我国的货币需求体系，提升金融产品创新能力，提高利率市场化程度，疏通利率传导渠道，使利率对实际货币需求的调节作用得以发挥，使我国的货币需求更加健康、稳定。
参考文献：
1.陈仲常,杨祥,丁从明．中国转轨时期的存量交易与货币需求—基于股票、土地市场的实证研究[J]．当代财经,2006．
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4.高云峰．金融发展中的货币需求稳定性研究[J]．数量经济技术经济研究,2006．
5.易纲．中国金融资产结构分析及政策含义[J]．经济研究,1996．
关键词：货币政策有效性货币市场政策工具
随着中央财政债务依存度的提高和财政大规模基础设施项目投资效应的递减以及“挤出效应”的出现，我国财政政策正逐步的退出历史舞台，转由货币政策单独承担刺激内需拉动经济增长的历史任务。为此，深入探讨我国货币政策有效性问题具有极其重大的意义。
货币政策有效性理论
如果以凯恩斯的《就业利息和货币通论》作为现代货币政策的理论起点，距今已有60多年的历史，但就凯恩斯本人而言，他比较偏爱财政政策，在《通论》中，凯恩斯指出：“就我自己而言，我现在有些怀疑，仅仅由货币政策操纵利率到底有多大成绩。国家可以向远处看，从社会福利着眼，计算资本边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责”。由此看出凯恩斯对财政政策的高度重视。货币学派是以凯恩斯学派的对立面出现的，其代表人物米尔顿·弗里德曼（Milton.Friedman）认为，货币政策有三个作用，就其实质说是一个稳定经济的作用。由此可见，货币学派对货币政策作用的看法比早期的凯恩斯学派要积极。
在我国，真正的货币政策实践距今只有20年左右时间。就货币政策有效性而言，西安交通大学的崔建军教授曾进行归纳，认为我国经济学界主要有三种观点。第一种观点对货币政策有效性持肯定态度，以南京大学的范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员为代表，认为即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的。第二种观点认为，对货币政策作用估计偏低甚至否定货币政策的有效性，其代表人物是中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。黄达认为：“实践证明，过分估高其（指货币政策，笔者注）效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用”。谢平则对货币政策有效性持完全否定态度。他指出：“面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？答案是否定的”。第三种观点认为，货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。主要代表人物是对外贸易大学的吴军教授和吉林大学的刘金全教授。但中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。进一步的说，货币政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。具体而言，货币政策一般是“逆风向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在经济运行的过热时期抑制需求，平抑物价的作用大小，而在经济衰退时期刺激需求，防止通货紧缩作用的大小。
影响货币政策有效性的因素
影响货币政策有效性的因素很多，既有经济金融运行及宏观操作过程中存在的矛盾，又有金融体系本身存在的不协调因素，本文从三个具体的方面来分析。
（一）货币政策传导渠道的制约
货币政策有效传导的一个关键路径即货币市场，对于货币政策作用的发挥起着不可替代的作用。众所周知，货币市场是金融市场的基础，是货币政策传导的载体，完善和发达的货币市场不仅可以高速配置短期资金来源，促进市场经济的发展，而且可以迅速而广泛地传递货币政策信息，将货币政策效应扩散到整个宏观经济中去。然而，我国目前货币市场的发达程度较之国外发达的货币市场距离很大，而且本身也存在着内在体系发展失衡的缺陷，使货币政策的传导缺乏一个高效传导场，进而影响货币政策的传导效果。主要表现有：货币市场的缓慢发展使中央银行的公开市场操作缺乏市场基础；货币市场利率尚未完全市场化，使得利率型的货币政策传导机制无法发挥作用；货币市场与资本市场之间存在严重割裂现象，使得货币政策无法在两个市场之间有效传导。
（二）国有商业银行现有模式的制约
在银行主导型的金融系统中，国有商业银行对于货币政策的反映程度、速度和效果起着至关重要的作用。但种种迹象表明，国有商业银行为防范金融风险所出台的种种措施与国家稳健的货币政策操作完全背道而驰。同时，农民贷款难的问题依然没有得到根本解决，其结果是农民收入增长缓慢，对开拓庞大而富有潜力的农村市场不利。而商业银行不良资产存量仍然很大，增量仍在滋生，商业银行体系化解不良资产的难度依然很大。
（三）有效货币政策工具缺位的制约
在一个不完善的市场经济体制下，有效货币政策工具的缺位是中央银行在实施货币政策中面临的最大问题。发达市场经济国家通用的三大货币政策工具因我国的市场经济体制还不完善，发挥作用有限。随着经济的进一步开放，外资银行的进入及其在我国金融市场份额的不断扩大，准备金制度和再贴现的有效性将进一步削弱。其主要原因在于，外资银行可以便利地从国际金融市场和其它金融机构获得资金，外资银行的资金来源在国内受到制约时，会更多的转向国际市场。国内商业银行也会出现这种趋势。因为国内商业银行资金来源渠道也会随着金融业的开放逐步扩宽，所以准备金和再贴现政策的影响范围和程度趋于缩小。公开市场操作这一政策工具的运用需要一个完善的市场机制为载体。但我国国债期限较长、品种不多、数量较小，使得公开市场业务缺乏载体；而且商业银行持有大量国债将其视为低风险、高效益的优质资产而不愿出售，从而市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础。
美联储货币政策的启示
美国联邦储备系统自1913年建立以来，负责控制全社会的货币与信贷，它的职能是控制银行准备金的数量，决定全国的货币供应量，并影响信贷条件和利率。美联储主要利用三大政策工具来实现其职能，并且以公开市场业务为货币政策最重要的工具。自1991年3月份以来，美国经济已连续十年增长，与此相伴的是失业率降至近25年来最低水平，而消费物价指数上涨创30年来最低水平。这些成就与美联储货币政策的选择和实施有着紧密联系，为美国经济持续增长创造了一个良好的环境。
美国为刺激经济的恢复和发展，从1989年开始连续多次降低联邦基金利率和贴现率，到1993年美元利率降到历史最低点，联邦基金利率和贴现率都只有3％。经济在低利率的刺激下走出低谷，并出现较快增长，同时通货膨胀压力也随之增大，为防止经济运行过热，从1994年开始美联储又根据经济形式在不到一年的时间里7次调高官方利率，1995年二月联邦基金利率和贴现率分别达到6％和5.25％。不久，美国经济增长下降过快，同时通货膨胀率也得到了控制，1995年7月美联储下调利率，使得美国经济继续保持强劲增长。紧随其后，美联储主席格林斯潘在公开场合也表示对东南亚金融危机的担忧后，联邦银行于1998年9月和10月连续两次下调利率，并采取了积极的货币政策防止经济出现衰退。
由此可见，10多年来的事实数据表明，美联储在改善经济运行状况，实现货币政策的最终目标上做出了突出贡献。美联储成功运用的政策操作主要是：对利率和货币供应量的微调；对经济形势的科学预测；完善公开市场操作，便于随时进行微调。其成功的经验无疑对我国货币政策发挥其有效性提供了有益的启示。
提高我国货币政策有效性的建议
增强我国货币政策的有效性要充分考虑到我国的国情，不但要考虑到微观方面，比如培育市场客体—货币市场等，还要考虑到宏观方面，比如提高政府科学决策等，同时不能忽视操作技术方面：把握调控的时机—“点”（由于政策存在时滞因素，要有一定的超前性）和力度—“度”（为避免经济的过大波动，要注重微调）。具体建议如下：
（一）规范和发展货币市场
中央银行和商业银行在货币市场上正常运作以维持秩序稳定的最基本条件就是要有一个稳定有序的货币市场，并且这个货币市场须具备相当的规模。在货币市场不健全、不规范和不稳定的情况下，中央银行的调控是很难操作的，货币政策也很难发挥效力。这就客观要求加快货币市场的建设步伐，为中央银行运用市场机制，以间接手段进行宏观调控提供市场基础，以便发挥中央银行货币政策的最大的效力。
根据目前货币市场的现状，笔者认为，首先，应大力发展货币市场参与者，实现市场主体多元化；其次，要提高市场主体信用度，降低经营风险；再次，加快货币市场利率体制改革，实现利率的真正市场化；最后，因为国债市场既有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，所以要加强国债市场在连通货币市场与资本市场中的重要作用，逐步建立一个开放、有序竞争、严格管理的货币市场。
（二）放宽中小金融机构的市场准入
国有商业银行的改革中，要正确处理金融创新和金融风险防范的矛盾。对有市场需求、有发展前途的行业、企业和产品必须大力支持。同样对盲目发放贷款、形成风险的要追究相应的责任。总之，应在强化信贷约束机制的同时，强化激励机制。只有这样，才能真正解决稳健的货币政策和信贷收缩机制的矛盾。
放宽中小金融机构的市场准入，在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策，构造货币政策运行的微观经济基础，从而延长货币政策传导渠道，进一步拓实金融运行的微观经济基础。
（三）确立有效的货币政策工具
选择科学有效的货币政策工具使得货币政策的有效发挥达到事半功倍的效果。首先，应扩大公开市场操作规模，加快货币市场建设的同时，大力发展银行间债券市场和票据市场，扩大市场交易主体，完善公开市场操作，促进商业银行的资金管理水平，以提高货币政策运用的效率。其次，要合理运用中央银行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币当中的作用。再次，开发交易工具，进一步沟通货币市场和资本市场。只有不断的完善和有效的运用货币政策工具，从而实现进一步发挥货币政策有效性的巨大功用。
简短的结论
针对近年固定资产投资增长过快，政府的货币政策首当其冲。央行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他档次存贷款基准利率相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。
这些政策的出台，充分发挥了货币政策对经济的调控作用，有利于引导投资和货币信贷的合理增长，有利于引导企业和金融机构恰当地衡量风险，有利于维护价格总水平基本稳定，有利于优化经济结构，促进经济增长方式的转变，保持国民经济平稳较快协调发展。因此，笔者认为我国有必要对货币政策有效性的问题进行深刻研究，并让其充分发挥指导货币政策的制定、实施的最大功效，为市场经济服务。
参考文献：
1.凯恩斯.就业利息和货币通论【M】.商务印书馆，1983
论文摘要：货币政策的有效传导是货币政策实现其目标的一个重要因素，因此对传导机制的研究和考察很有意义。本文具体分析了我国现行的货币政策传导机制上所存在的问题以及所产生的局限性，并为如何提高货币政策传导机制的有效性提供了政策思路。
货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图，所以从某种程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通。我国的货币政策发挥不够，属于弱效应的主要原因就在于货币政策传导机制的问题。
一、我国的货币政策机制的的传导问题具体有以下几个
(一)货币政策在中央银行层面上的传导问题
1.中央银行在制定和实施货币政策的过程中缺乏独立性和自主性。央行作为货币政策的制定和实施主体，金融市场的监督和管理主体，应具有相对的独立性。这是货币传导机制发挥作用的必要条件之一。但是我国的实际情况是人民银行在货币政策的制定和执行过程中缺乏独立自主性。
首先，央行对于货币政策的制定，只具有建议和执行的权利，这会增加货币政策的内部时滞，阻碍货币政策效用的发挥。其次，央行没有货币的发行权，其发行的货币量还要受商业银行信贷收支状况和财政长期借款、透支的制约。这些因素导致央行对货币的发行缺乏有效的控制。第三，在我国的外汇管理体制中，外汇占款是货币投放量的主要决定因素之一，在央行实行货币紧缩政策时，若回收货币的速度不及外汇占款增加的速度时，货币政策就会呈现扩张效应，从而使货币政策的有效性和主动性进一步减弱。
2.央行监管金融市场的手段缺乏多样性。受计划经济体制的影响，在监督管理金融市场的过程中，人民银行一直采用行政手段为主，市场手段为辅的方法。这种方法导致货币市场各主体对货币政策的中介目标的变化反应迟钝，进而影响传导机制作用的发挥。
(二)货币政策在货币市场层面上传导问题
货币市场层面的问题主要表现在货币市场结构不健全以及货币市场与资本市场关联度不高两个方面。
1.货币市场结构不完整。我国的货币市场包括债券市场、回购市场、票据市场和拆借市场。经过十几年的金融体改革，我国货币市场已经得到长足发展，但是，其市场结构仍不完整，功能仍不健全。
2.货币市场与资本市场关联度不高我国货币市场和资本市场相关度不高，各种金融工具价格之间的比例关系不合理，这种价格的扭曲往往对货币政策效果的产生制约。
(三)货币政策在商业银行等金融机构层面上传导问题
这里只讨论商业银行存在的问题。商业银行的问题主要表现在现代企业制度尚未建立，垄断经营等方面。
1.现代企业制度尚未建立。由于体制原因，我国国有独资商业银行未能建立起有效的现代企业制度，管理权限集中，行政色彩浓厚，盈利动机不强，普遍存在“大企业病”。这些管理上的问题直接导致商业银行对货币政策反应迟钝，限制了货币政策传导机制有效性的发挥。
2.垄断经营。长期以来，政府通过各种行政手段维持了国有银行在银行业市场上的垄断地位，到目前为止，四大国有商业银行的存贷款总额占行业存贷款总额的70%。在这种寡头垄断市场上，各国有银行的经营策略将会对货币政策效果产生很大的影响。[
二、关于我国货币政策传导机制的政策建议
(一)完善央行内部货币政策的运作机制
央行应将目前由总行垄断的各种货币政策和手段分阶段，有层次的分配给各级分行。这样做可以加强基层分行对货币政策的执行能力，同时，基层分行在执行这些政策的过程中可以将货币政策意图更有效的传达给商业金融机构、企业以及个人，以影响他们的行为。
（二）促进货币市场与资本市场的协调发展
在我国金融市场的发展策略选择上，当务之急是大力发展货币场。一是培育和完善市场主体。当前要从扩大货币市场主体，提高资金使用效益，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力等方面加快货币市场的发展，建立一个多元化、高效率的货币市场体系。二是适当放宽经济落后地区中小金融机构加入银行间同业拆借市场条件，为经济欠发达地区货币市场的发展和货币政策的有效传导创造有利条件。三是大力发展票据市场，使票据市场在货币政策传导中的中介作用得以有效发挥。
（三）深化国有商业银行改革，建立现代企业制度
国有商业银行的自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的完善程度直接关系到货币政策运行的有效性。自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的有效运行，是以完善的公司治理结构为基础的。所以，必须对国有商业银行的治理结构进行改革，建立现代商业银行制度。
参考文献：
1.米什金[美].货币金融学M.北京:中国人民大学出版社.1998.
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