[关键词] 情绪 制度 封闭式基金折价
“封闭式基金折价”即封闭式基金以低于每股资产净值的价格在市场交易。在国外,封闭式基金在上市以后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的,尽管封闭式基金有时也会以高于净资产的现值的价格进行转让,但近些年,它们通常是以低于该值的10%～20%的比例折价转让 。在国内,封闭式基金的交易同样存在这折价销售的现象。去除2006年～2008年到期的基金,笔者对其余的13只沪市封闭式基金的折价问题进行了研究,发现从2003年6月至今,封闭式基金上市以后的折价率通常在20%～40%,且波动性和波动的同步性现象比较明显。本文在学习借鉴国内外现有的研究成果的基础上,试图对我国的封闭式基金的折价现象做出较为完整的解答。
一、研究现状综述
金融行业中,封闭式基金折价现象一直是困扰实务界与理论界的难解之谜。“封闭式基金之谜”(closed fund puzzle),从封闭式基金的全过程来看,有四个重要方面构成:
发行溢价:发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券时,其溢价幅度大约为10%。
折价交易:尽管开始溢价发行,但封闭式基金开始交易的120天内,其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售。之后,折价买卖成为经常现象。
折价率随时间波动(以下简称“折价波动”):封闭是基金的折价率不同时期有很大的不同。
清算或转为开放式基金时折价降低:当宣布基金解体时,基金折价幅度减少。直到最终清算或转为开放式基金前,基金仍会维持一个小幅折价。
目前,对封闭式基金折价之谜的理论解释主要分为两类:一类传统经济学分析框架,以投资者完全理性为基础,分别从成本、非流动性资产、应缴资本利得税等角度解释封闭式基金折价的成因;另一类则从投资者有限理性的角度对封闭式基金折价之谜进行解释,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投资者情绪理论(investor sentiment)。
1.封闭式基金之谜的理性解释
(1)成本论:基金管理成本过高或者对基金持有的投资组合的管理低于预期值引起基金折价交易。业绩预期理论认为基金业绩表现差,折价率会上升。但LST)的研究发现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华、顾娟、刘煜辉和熊鹏、杜书明和张新的实证结果也与业绩预期理论相反。
(2)非流动性资产:基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值。中国的封闭式基金全部投资于流通性良好的股票和债券,国内股票的换手率远高于国外市场,如上交易所1999年～2005年的平均年换手率为365%,而整个20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间。因此,非流动性资产理论不可能支持高达30%的折价。
(3)应缴资本利得税论:封闭式基金报告的净资产现值未反映应缴的资本利得税,如果基金卖出持有的资产后就必须缴付这一税额。但目前为止,国内一直尚未开征资本利得税。
2.封闭式基金之谜的有限理性解释
投资者情绪理论:(1)情绪极度乐观时,基金会溢价发行;(2)投资者持有基金的风险包括基金持有的证券组合固有的风险和噪音投资者情绪变化带来的风险,比直接投资于基金所拥有的资产组合的风险要高,导致长期折价交易;(3)情绪是变化的,故折价水平是时变的;(4)随存续期快结束,情绪风险逐渐消失,折价程度会大幅减少甚至消失。
二、研究框架
对于上述的“封闭式基金之谜”,本文仅研究第二和第三方面,即:发行后长期折价交易和折价波动。目前对于“封闭式基金之谜”的研究,大都遵循如下思路:比较封闭式基金与其标的资产的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和最终定价的影响。这些理论的解释都是相对封闭地研究封闭式基金自身,而忽略了处于同一个大环境下的其他金融资产――尤其是开放式基金的影响。下面,本文将从整个金融市场的角度对上述问题进行研究。
1.折价波动的解释
行为金融学认为投资者是不完全理性的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,处理的过程中会或多或少的受到情绪的影响。投资者的情绪会互相影响,同样或相似的情绪则会影响多种基金和资产,因而封闭式基金的波动具有同步性。我国作为新兴市场,国内证券市场的制度不够完善(如无卖空机制导致无法套利、股权分置等),上市公司的治理结构问题严重、基金等相对理性的机构占GDP的比例低,特别是市场中充斥着噪音交易者,以及前文提到的高换手率等。这种情况下,投资者情绪较发达国家市场相比对市场的影响应更为明显,市场的同步性也应较强。
为了检验上述推断,笔者选取了沪市的13只封闭式基金,对其折价率进行了相关性检验,首先计算封闭式基金折价率:
(区间)折/溢价率(DISC)=(基金价格-单位净值)/单位净值
其中,基金价格为区间末交易日的收盘价,单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负,溢价率为正。
结果如表1,在选取的时间区间内,基金折价率的关联性非常明显,平均在0.9以上,相关程度明显超过了美国数据。这说明在我国封闭式基金的折价率变动的同步性非常明显,验证了投资者情绪理论解释折价波动的合理性。
2.长期折价交易的解释
国内的很多学者倾向于用LST的投资者情绪理论来解释封闭式基金上市后长期折价交易的现象,如伍燕然、韩立岩。根据之前学者的研究,本文首先考察折价率变化量和上证指数周收益率的相关性。其中数据处理如下:
封闭式基金折价率变化量:。其中,表示基金i在时刻t的折价率相对上一期的变化量,DISCit表示基金i在时刻t的折价率。
结果如表2,可以看出大多数基金折价的变化与市场指数的变化具有一定的同步性,但是不如封闭式基金间的相关性显著。
然后用一元回归模型()检验市场收益率和基金折价变化之间的关系,数据处理如下:
封闭式基金价值加权折价率:。其中VWDt表示价值加权折价率,表示权重,NAVit基金i在期末t的资产净值,nt表示在期末t参与计算的基金数量,DISCit表示基金i在期末t的折价率。
封闭式基金价值加权折价率变化量为:。
先对结果VWDt和周收益率做平稳性检验,检验结果显示数据平稳,然后对其进行一元回归,结果如表3。封闭式基金价值加权折价率变化量对市场收益率的解释效果为正,且t值显著,说明情绪同步显著地影响指数收益,即影响整体证券市场,封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。封闭式基金和证券市场也具有一定的同步性,当封闭式基金折价变化1个单位时,会有大约0.27个单位反映在市场周收益率上。
如前文所述,LST的投资者情绪理论对解释折价波动和波动的同步性方面效果较好;但是,由于VWD的系数较小,说明投资者情绪对长期折价的解释作用较弱。与国外市场不同,中国市场的投资者情绪对折价长期支撑作用不明显。
因为LST使用情绪理论解释此现象的一个重要前提:封闭式基金的投资者大多为噪音交易者。他们在研究中发现美国市场上新的封闭式基金发行的3个季度后,机构只持有少于5%的份额,并以此作为基础把个人投资者作为噪音投资者,噪音投资投资者心态的随机变化产生了投资封闭式基金的额外风险。作为风险补偿,封闭式基金的交易价格降低造成了长期的折价交易。但是,LST情绪理论的这一应用前提在国内目前并不存在。笔者研究发现,国内封闭式基金的机构投资者大都不少于35%。如表4,从2003年6月至2007年6月,上述13只基金里前10位投资者份额的总和占基金的30%～40%,而且,这些投资者多为保险公司等金融机构。国内封闭式基金中机构投资者所占的份额大大高于美国封闭式基金市场,直接把适用于美国的投资者情绪理论套用到中国基金市场显然是不合适的。
有学者对LST的情绪理论进行了改进,把情绪因素引入对机构投资者的分析,如:伍燕然、韩立岩,Bleaney&Smith。但是不能简单的把机构投资者也作为噪音投资者,笔者不否认投资者情绪理论对封闭式基金长期折价交易的解释作用,但并非主要部分。
我们把对封闭式基金研究的视角扩大到整个证券市场,特别式开放式基金市场。中国的基金均为契约式基金,与封闭式基金相比,开放式基金除了比前者多了一种流动性――“随时赎回权”(封闭式基金只能到期赎回、清算或者“封转开”),其余在证券组合投资和管理方面基本相同,二者可以看作是不完全替代商品。流动性是有价值的,而封闭式基金不可赎回只能转让交易,因此,为了补偿这种流动性的损失,封闭式基金的交易价格低于其单位净值,产生了折价交易。同时,由于现有制度长期保证开放式基金可以按照单位净值申购或赎回,这就解释了封闭式基金折价交易的长期性。因此,封闭式基金的长期折价交易实际上是两种制度相互博弈的结果。
三、结论
本文从整个证券市场角度出发,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。认为在中国这种发展中的金融市场,市场制度和投资者均未成熟,与国外相比具有很大的不同,国外理论无法直接套用解释中国基金市场上封闭式基金折价问题。通过分析发现,封闭式基金折价的波动性及波动的同步性用投资者情绪理论解释效果较好;而折价的长期性则从封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的角度解释为佳。
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关键词:封闭式基金;折价;投资价值
中图分类号:F831.5文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01016502
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
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关键词：封闭式基金；折价率；封转开
中图分类号：文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折价率水平对基金价格的影响
我国封闭式基金机构投资者持有的份额比例较大、基金每股净值波动率明显、换手率较高，这使得我国封闭式基金折价率居高不下，基金价格低估明显。
基于此，我国有很多学者对封闭式基金折价率进行研究，张俊喜、张华在《解析我国封闭式基金折价之谜》对传统理论提出质疑，通过实证分析认为成本假说、资产流动性假说、基金管理人能力假说不成立，并且发现行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。对于张俊喜等得出的结论，熊鹏、刘煜辉通过进一步研究，在《再析中国封闭式基金折价之谜》中得出以下结论，认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，在对“投资者情绪”假说考察度量中，发现折价与规模投资组合收益的关系并非如张俊喜等文中实证结果那么强。
但从基金管理公司投资结构我们也应考虑到，由于我国市场规模小，真正具备成长潜力的优秀上市公司不多，而基金以其领先市场的投资理念和研究手段，所扎堆投资的优质股票无论是成长潜力还是盈利增长水平，均大大超出市场平均水平。更可贵的是，这些上市公司的利润增长是真实的，其股价的上涨绝不是以庄股时代一度流行的虚假题材做支撑的。目前，基金的投资理念往往具备引领市场潮流的效应，基金所挖掘的股票参与者众多且交投活跃，因此，部分基金集中减持这些股票虽然可能会打压股价并使最终实现利润缩水，但影响程度并不会太大，如此之高的折价率当属过度“流动性贴水”。从国外市场来看，封闭式基金同样存在折价情况，但其比例仅维持在5%～10%的水平。这更凸现目前两市封闭式基金具备良好的投资价值。
二、我国封转开的成为现实的市场条件已逐渐成熟
就封闭式基金现状来看，部分由老基金规范改制后成立的封闭式基金，目前距封闭到期日已经非常接近，距离到期日在三年附近的品种凸显封转开套利投资价值。下表列出两市41支封闭式基金的存续期、折价率数据：
1.模型设立
初步拟定回归模型如下:
（二）样本及数据
本文选取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）来分析其折价率的协整性,结果显示基金折价是受共同的因素影响。因此可以采用各基金的混合数据来做基金折价的多因素回归研究。
出于数据的可得性及复杂性，本文的多因素逐步回归分析将用由10只基金组成的Panel Data。它们是：基金普丰、基金景博、基金裕华、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金汉兴、基金裕元。时期为2004年1月2日至2006年12月29日。选取依据是：这10只基金投资范围都是沪市和深市的股票与债券，基金定位既有成长型又有价值型，基金规模跨度为5～30亿；样本变异性有保证。
（三）回归结果分析
3．基金每股净值的系数为27.528，表明基金净值的波动幅度对基金折价率具有显著影响。基金净值越大，折价率越小；净值越少，折价率越高。
4．基金管理费用的系数为较小且Prob.较大，该指标已经舍弃，这符合张俊喜等在其文中的第一条结论，那就是成本假说不成立，在这里通过又一次的实证分析确实了这一点。
三、结论及意义
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”， 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”，加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。 3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”，可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。
首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳，王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融，2009，(2).
[2]伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007，(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究，2008，(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008，(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济，2005，(11).
[6]王明，陈忠，蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[J].外国经济与管理，2004，(3).
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的
噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会
选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[j].时代金融,2009,(2).
[2]伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[j].经济研究,2007,(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[j].学术研究,2008,(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[j].经济论坛,2008,(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[j].当代经济,2005,(11).
[6]王明,陈忠,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献 综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的 历史 ,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断 发展 ,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考 文献
[1]尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[j].时代 金融 ,2009,(2).
[2]伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[j]. 经济 研究,2007,(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[j].学术研究,2008,(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[j].经济 论坛 ,2008,(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[j].当代经济,2005,(11).
[6]王明,陈忠,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).
关键词：封闭式基金；生存偏差效应；Fama-French三因子模型；Carhart四因子模型
中图分类号：17830 文献标识码：A 文章编号：1001―6260(2010)01-0076-08
一、引言及文献回顾
证券投资基金近几年在我国得到了飞速发展，已经成为我国资本市场上重要的机构投资者和促进市场稳定与健康发展的重要工具。截至2008年底，我国证券投资基金总数已超过400只。我国基金投资者一般根据历史绩效来选择基金进行投资，这种投资策略有效的前提是基金绩效显著且具有持续性，历史绩效能对基金未来业绩进行预测。但是，如果因为某种原因导致基金绩效度量本身存在偏差，那么这种投资策略可能无效。因此，对我国证券投资基金的真实绩效进行深入研究具有重要意义。
由于种种原因，部分基金可能退市、被合并或被分拆，从样本期末时刻来看，这些基金要么没有数据(或数据太少)，要么数据口径与存活基金不一致。在基金绩效研究中，如果所选择的样本只包含生存基金而不考虑退市(被合并或被分拆的)基金，那么这可能导致基金绩效的错误估计和虚假的基金绩效持续性，这种效应就是国外基金市场中的“生存偏差效应”。
Grinblatt等(1989)使用美国基金的季度数据对有生存偏差和没有生存偏差的两个样本进行了比较，发现年收益率相差0.4％；Carhart等(2002)认为生存偏差效应要更大一些，生存基金样本和全部基金样本之间的年收益率相差0.8％；Deaves(2004)认为生存偏差效应大致为1～270个基点；Rohleder等(2008)认为不同的生存基金定义本身也会导致生存偏差估计结果出现差异；Brown等(1992)认为生存偏差效应会导致虚假的基金绩效持续性。
2000-2008年，我国有23只封闭式基金因为存续到期而退市，占封闭式基金总数的40.35％。国内已有部分学者对我国封闭式基金绩效及相关问题进行过研究，如谷伟等(2007)，但对封闭式基金绩效评价中可能存在的生存偏差效应进行研究的文献还很少。史仕新等(2008)对此进行了简单讨论，使用“等权重方法”来计算生存偏差，但没有考虑我国退市封闭式基金盘小、有“封转开”预期和良好绩效的特点，也没有考虑存活封闭式基金盘大和绩效易受加权方法影响的现实，因此所得出的结论可能存在一定的偏误。本文在Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型的基础上，选取57只封闭式基金的数据来对我国封闭式基金的生存偏差效应问题进行考察，从退市基金绩效、生存基金定义和加权方法等视角对生存偏差产生的原因进行深入分析。
二、基金绩效和生存偏差的度量
(一)基金绩效度量模型
在现有的基金绩效研究中，一般使用Fama-French三因子模型或Carhart四因子模型来度量基金绩效，Fama等(1993)认为规模因子和价值因子有助于解释资产的横截面收益，而Carhart(1997)则认为动量因子有助于解释金融资产的收益。此外，平均超额收益和Jensen两个绩效度量指标虽简单实用，但误差较大。为了得到更为稳健的结论，本文同时使用四个线性因子定价模型对基金绩效进行度量。这些线性因子定价模型的具体形式如下：
其中，rpt是基金(或基金组合)p在第t期的收益率，rft是根据当期的一年期存款利率折算而得到的无风险利率，MKTt是市场收益率减去无风险利率后的市场超额收益率。SMBt、HMLt和MOMt分别代表规模因子、价值因子和动量因子。四个线性因子定价模型所度量的基金绩效分别是平均超额收益仅、[ensen α、Fama-French α和Carhart α。若α显著大于零，那么基金具有优良绩效；反之，绩效比较糟糕。
(二)生存基金和生存偏差
在现有研究中，有两种“生存基金”定义：一种是将样本期内一直存活的基金，即有完整样本数据的基金定义为生存基金；另一种是将样本期末存活的基金定义为生存基金。前一种定义主要是为了数据整齐，便于计量分析，后一种定义在前一种定义的基础上考虑了“数据不完整但样本期末时刻存活”的基金。为了更为全面地考察我国封闭式基金的生存偏差效应问题，本文针对两种定义同时进行分析。
在本文中，完整数据基金组合包含那些在样本期内一直存活的基金，样本期末存活基金组合包含那些在样本期末时刻存活的基金，它们代表的是忽略退市基金的有偏组合。全部基金组合由样本期内所有基金组成，包括已经退市的基金，它代表的是无偏组合。生存偏差定义为有偏组合与无偏组合之间的绩效之差。如果有偏组合的绩效高于无偏组合的绩效差异，那么我们说生存偏差效应为正，忽略退市基金会导致基金绩效的高估。如果有偏组合的绩效低于无偏组合的绩效，那么生存偏差效应为负，忽略退市基金会导致基金绩效的低估。由于现有退市的封闭式基金基本上是小盘基金，基金规模与基金绩效之间具有一定的相关性，各个基金组合中基金的权重可能会对基金组合的绩效产生影响，因此本文同时使用等权重和市值加权两种方法来考察各个基金组合之间的绩效差异。
二、实证分析
(一)样本和数据
本文选用2000-2008年期间57只封闭式基金的数据来考察我国封闭式基金的生存偏差效应问题，共有23只封闭式基金在样本期中由于种种原因退市。将57只基金划分为生存基金样本和退市基金样本，所有基金则组成全部基金样本。计算Fama-French三因子模型和Carha~四因子模型中规模因子、价值因子和动量因子所需要的沪深A股股票数据和封闭式基金的相关数据都来自于CSMAR数据库，计算国债市场收益的相关数据来自于中信标普指数数据库。基金收益率的计算应使用周度复权净值数据，但由于数据的可获得性和数据口径统一等问题，本文使用周度累计净值数据来计算封闭式基金的收益率。为了分析不同“加权方法”对封闭式基金生存偏差计算的影响，本文用基金市值来表示封闭式基金的规模。③市场收益率数据由沪深A股所有上市公司股票价值加权的收益率和中信标普国债指数的收益率加权平均得到，具体权重是沪深A股所有上市公司股票价值加权收益率占80％，中信标普
国债指数收益率占20％。④无风险资产的收益率使用的是一年期存款利率，按照一年52周将其转化为周度数据(张庆君，2007)。数据来自于中国人民银行网站。数据的整理和分析过程在Eviews 5.0和Matlab(R2007a)中完成。
(二)规模因子、价值因子和动量因子的计算
1 账面市值比和规模的定义
度量账面市值比(Book-to-market，简称BM)有多种方法，考虑到中国独特的股权结构，为客观反映上市公司BM的特有含义，通常以t-1年年末每股权益与t-1年年末收盘价的比值来度量年度BM的高低。本文使用t-1年年末的流通市值来度量t年度的规模(sIZE)大小。
2 规模因子(sMB)和价值因子(HML)的计算
根据1999年末至2007年末上市公司流通市值的中位数将所有股票分为小规模股票组合(s)和大规模股票组合(B)，根据各年年末上市公司的BM值将股票分为低(L)、中(M)和高(L)三个组合，比例分别是30％、40％和30％。这就将股票按照流通市值和BM值独立分组，交叉形成六个组合，即sL、SM、SH、BL、BM、BH组合。计算t年每周每个投资组合价值加权的周度收益率。⑤
利用已经构造的六个投资组合价值加权的周度收益率数据来计算规模因子(sMB)和价值因子(HML)，具体方法如下：
SMB=(rSLL+rSM+rSH)／3-(rBL+rBM+rBH)／3
HML=(rSH+rBH)／2-(rSL+rBL)／2
其中：SMB表示剔除“账面市值比”因素后，小“规模”组合与大“规模”组合的收益率差；HML表示剔除“规模”因素后，高“账面市值比”组合与低“账面市值比”组合的收益率差。
3 动量因子(MOM)的计算
根据1999年12月27日至2008年12月28日沪深A股所有股票的周度数据来计算动量因子。将形成期设定为3周，将持有期设定为1周。也就是说，根据过去3周的收益，从高到低将所有股票进行排序，将收益最高的30％股票定义为赢家组合，将收益最低的30％股票定义为输家组合，再使用等权重方法计算赢家组合和输家组合在这一周的加权收益。每周重复上述操作，由此得到赢家组合收益序列和输家组合收益序列，两者之差就是动量因子序列。
(三)我国封闭式基金的特征分析
1 退市封闭式基金占有较大的比例
2001-2008年，退市封闭式基金共有23只，占封闭式基金总数的40.35％，仅2007年一年就有19只封闭式基金退市。数据完整的封闭式基金共有19只，占封闭式基金总数的33.33％。期末存活但数据不完整的封闭式基金共有15只，占封闭式基金总数的26.32％。我国退市封闭式基金在封闭式基金整体中占有较大比例，忽视退市基金可能导致显著的生存偏差效应。
2.退市基金盘小、“封转开”预期与良好绩效表现
我国已退市的封闭式基金基本上是小盘基金，而小盘基金的折价率比大盘基金低、盘小、易聚集市场人气，属于基金中容易被迫捧和炒作的品种，这样的供求关系似乎决定了投资小盘封闭式基金的收益要高于大盘封闭式基金。此外，我国多数封闭式基金在退市时选择了“封转开”，封闭式基金在存续期到期前的“封转开”预期使得它们受到市场的追捧。②因此，退市封闭式基金的绩效可能高于生存基金的绩效，这可能是我国封闭式基金行业与其他国家不一样的地方。
表1对我国封闭式基金规模与收益之间的关系进行了分析。根据样本期内各基金的平均规模大小将所有封闭式基金分为五组，计算各个基金组合的超额收益，以此来考察封闭式基金规模与收益之间的关系。表1也给出了三个基金组合在每个五分位分组中所占的比例。由表中数据可以看出，规模最小基金组合的超额收益在五个组合中是最高的，其次是规模第三小的基金组合。已经退市的封闭式基金基本上是小盘基金，在五分位分组中位于规模最小的几个组中，其中65.22％的退市基金绩效在所有封闭式基金中是最高的。
3 存活基金盘大、绩效易受加权方法影响
完整数据基金组合中的封闭式基金基本上都是大盘基金，样本期末存活但数据不完整基金组合中的封闭式基金规模分布较均匀，而大盘基金在流动性等方面具有较大的劣势，绩效往往低于中小规模基金，因此“完整数据基金组合”与“样本期末存活基金组合”之间可能存在显著的绩效差异，这会导致根据不同生存基金定义所得到的生存偏差估计结果不一致。
此外，规模最大五分位基金组合的超额收益受加权方法的影响较大，市值加权比等权重加权所得的超额收益每周小4.2个基点(每年相差2.50％)，可能的原因是大盘基金绩效较差，用市值进行加权时权重增大，从而五分位基金组合的绩效低于使用等权重方法时的绩效。因此，加权方法的选择对基金组合的绩效有一定的影响，这在另外几个五分位基金组合中也有所体现。
(四)我国封闭式基金的生存偏差效应
表2给出了用等权重方法和市值加权方法所得到的完整数据基金组合、样本期末存活基金组合和退市基金组合的绩效。由表中数据可以看出，无论是用平均超额收益α、Jensen oL、Fama-French α，还是用Carhartα作为绩效度量指标，退市基金组合的绩效都高于完整数据基金组合和样本期末存活基金组合的绩效，使用不同加权方法所得到的结论相同。可能的原因是，我国封闭式基金存续期到期后的“封转开”预期导致这些基金在退市前有着较好的绩效表现；退市的封闭式基金以小盘基金为主，小盘基金在流动性等方面具有一定优势，因此退市基金组合有较好的绩效表现。
[关键词] HURST指数 封闭式基金 套利
一、引言
在一个有效市场的市场上,不应该存在持续的套利机会,而在封闭式基金(closed-end fund)的交易过程中,交易价格低于其净资产价值(Net Asset Value)的折价交易现象,无论在国外成熟的资本市场还是我国并不完善的资本市场上都普遍存在。这一奇特的现象构成了“封闭式基金折价之谜”,成为金融界研究的热点和难点,更令人称奇的是几十年来专家学者尝试从各个角度找出一个合理的解释,然而至今没有一种理论能够真正令人信服。而关于封闭式基金的研究主要集中在业绩评价、折价以及套利机制。国外关于套利机制的研究是伴随折价现象研究的发展而发展起来的,因此套利机制的研究在国外的研究占据着重要地位,但是国内对套利机制的研究还没有系统性成果,这是本文研究的动机。
投资者在封闭式基金的交易中是否存在持续性?基于折价率是否可以套利?这些问题的解决是套利机制研究的重要补充,一方面为基金折价的解释增加了新的理论依据;另一方面也为分析市场的有效性提供了新的视角。
二、投资者交易持续性研究
资本市场上的资金总量是有限的,那么是否从整体上来说证券市场的资金会存在替代关系,当行情好的时候,封闭式基金同股票市场的波动是否一致,是否有一样的持续性,为解决这个问题,我们引进Hurst指数。Hurst指数原本是用来实测水文时序样本所反映出的持续性特征的一个概念,由于对所研究的系统所要求的假定很少,对随机序列是否服从正态分布也不做要求,被广泛应用于自然科学领域,最近几年则被引入经济领域。
Hurst指数可由R/S统计法确定,R/ S 统计分析可用来研究一大类问题,对于方差发散或有长期记忆作用的随机过程都适用。下面结合封闭式基金折价率简单介绍用R/S计算方法确定Hurst指数。Rn是封闭式基金整体加权折价率n个数据偏离其均值的累加值的极差,表示它的最大变化范围;Sn是其标准差,表示偏离均值的程度,测度分散程度,Rn/Sn表示极差的大小。接着我们具体给出R/S分析的过程。
考虑封闭式基金整体加权折价率序列偏离均值的累积和为:,其中,是n期的累积偏差,mn是n期的平均值。
n个数据的极差就是式(1)最大和最小值之差:,其中:Rn是x的极差。
为了比较不同类型的时间序列,用极差除以标准差(即重标极差)得到:
,其中:
重标极差应该随时间而增加。Hurst建立了以下关系:,其中:a为常数。
如果序列是一个随机序列,H应该等于0.5,即累积离差的极差应该随时间的平方根增加。一般地,H不等于0.5,可这样求出:对式两边先取对数得:
因此可画出ln(R/S)和lnn的双对数图,用直线拟合。直线的斜率就给出了Hurst 指数的一个估计。
HURST指数(H)有三个不同类型:
(1)H=0.5,标志着所研究的序列是一个随机序列,即过去的增量与未来的增量不相关。这是通常概率统计学的研究对象;
(2)0.5
(3)0
三、基于折价率的套利研究
封闭式基金的折价率不一样,而我们能否利用这个折价率套利,这个是本文关注的焦点。耿广棋(2003)构建了通过买入高折价率的基金组合,卖空低折价率的基金组合的alpha投资策略 。然而考虑到我们目前不允许卖空,因为本文对该策略稍作改变。以2000年到2008年的基金周折价率和周收盘价为样本数据,设计一套以折价率变化为核心的封闭式基金投资策略,总是买入周折价率最高的N只封闭式基金,等额投资于N支封闭式基金。因为封闭式基金不缴纳印花税,故在简化条件下,交易费用以万分之二计算。重复上面的步骤,最后计算出来各周的平均收益率和超额收益率同上证指数对比。
本文将基金i的收益率定义为:
其中:Rit:t时段基金i的收益率;BPit: t时段买入基金i的收益率;SPit:t时段卖出基金i的收益率。
基金组合的收益率:
市场收益率用RMs表示,本文选取上证指数作为市场指数的代表,于是市场收益率可可以用下式计算:
SHt表示t时刻的上证指数;SHt-1表示t-1时刻的上证指数。
超额收益率可以用下式计算:
经过计算,我们发现选择折价率最高的5只封闭式基金构造的组合,一周后卖出的季度收益率同上证指数相比,二者保持相同的走势,但却有明显的差别,若采用该Alpha策略,收益基本都小于上证指数的收益。当上证指数收益率不断下降,即大市处于下跌状态时,采取该策略,其负收益要显著大于大市下跌的幅度,因此可见该种组合明显比大市不具有抗跌性,当大势处于上扬时,该策略下的基金组合不具有领先大市上涨的优势。显然该策略在中国不能做空的市场,不能算一个有效的Alpha策略。终究其原因是噪声交易者的反应过度。假如我们能够做空的话,买入跟踪上证指数的ETF组合,同时卖空折价率最高的几只基金,即使在考虑交易费用的情况下,在接近9年的时间里仍能获取超过100%以上的超额收益(见表1)。正式基于如此,我们可以依据相反的操作方式,买入折价率最低的几只封闭式基金,剔除折价率小于-10%以上的封闭式基金,能获取超过80%以上的超额收益,其原理同上面所介绍的几乎一致,并且在我们的市场是确实可行的。但我们仍然要谨记基于封闭式基金折价套利的风险。主要表现在:1.流动性风险,当资金量较大时对交易成本的影响;2.这个Alpha策略是基于历史数据,基于历史有效并不能保证以后将持续有效。
四、 总结
封闭式基金折价之谜一直是金融研究的热点问题,也是基金投资常常要涉及到的实用问题,我们应用Hurst指数研究表明在不同的行情下投资者交易并没有表现出持续性。在我国的证券市场不能做空的条件下,由于投资者的反应过度,基于买入折价率最低的投资策略是不能获取超额收益,并且还要还要承受相当大的亏损。然而买入折价率高于-10%以上的封闭式基金是能够获取超额收益,这也给我们的投资者提供了一种投资策略。
参考文献:
[1]高红兵 潘 瑾 陈宏民:我国证券市场波动的Hurst 指数东华大学学报(自然科学版) ,2001年8月
[2]王怀芬 张人骥:封闭式基金转开放的套利机制研究.上海立信会计学院学报,2007年8月
[3]叶德磊:《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年版
[4]黄复兴:《中国证券市场制度风险研究》,上海社会科学院出版社,2004年版
[5]吴建华:《中国证券市场结构分析》,黄山书社,2004年版
[6]陈琦伟:《投资银行学》,东北财经大学出版社,2002年版
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