我国封闭式基金起步较晚，但发展迅速，目前市场上共有22只传统型封闭式基金，132只创新型封闭式基金，截至 2013年3月，我国共有基金销售机构242家，基金托管银行19家，基金管理公司80家，证券投资基金1258只，资产净值37346.30亿元，其中封闭式基金的资产净值为1721.74亿元，占基金总资产的4.61%。证券投资基金已成为证券市场上一支不可忽视的力量，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展具有重要意义。
随着基金规模的不断扩大，基金品种的日渐繁多，以及投资者自身需求的多样化，如何准确评估基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力、选择适合自己投资需求的基金成了人们关心的话题。但国内还没有建立起完善的基金投资效率评估体系，因此，设计一套全面的，能够真实反映基金运作状况的业绩评估体系是非常必要的。
二、基金业绩综合评价模型的构建和实证分析
（一）样本和指标选取
本文以22只传统型封闭式基金作为封闭式基金的样本代表，即：同益、鸿阳、汉盛、汉兴、同盛、安顺、天元、泰和、裕隆、久嘉、通乾、景宏、兴和、景福、科瑞、银丰、裕阳、普丰、普惠、丰和、金鑫、安信。并从基金收益、基金风险、基金管理能力方面选取了八个指标，即：投资收益率、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数；投资收益率的标准差和系统风险；证券选择能力和市场时机选择能力。
（二）基金业绩评估指标的测算
资料来源：软件和金融界网站
（三）实证分析结果
根据上面的实证分析，可得到以下结果：
（1）大部分传统型封闭式证券投资基金的投资收益率高于市场基准收益率。22只基金中有10只基金的综合得分大于零，取得较好的收益。19只基金的特雷纳比指数、夏普指数和詹森指数都为正值，表明基金在经过风险调整后取得了高于预期水平的正收益。
（2）相对于普通投资者，基金管理者不具有规避风险的能力。参照实证过程可知，占基金总风险很大比重的系统风险接近市场系统风险，这说明，基金的系统风险并不比散户的系统风险低，基金没有发挥专家理财的优势。
（3）我国基金管理人不具有显著的择时选股能力。14只基金的证券选择能力指标值为正，8只为负；19只基金的市场时机选择能力指标值为正，3只为负。但并不是同时为正或为负，说明基金管理人不同时具备择时和选股能力。
（4）不同基金管理公司的基金投资效率存在差异。差异的实质在于基金管理公司经理投资策略的差异，与管理公司自身的整体水平及其管理人员的能力有很大关系。
四 结论及政策建议
虽然我国基金业绩表现不错，但基金经理在规避风险方面还存在不足；基金经理的专业素质不强，不具备择时和选股能力；基金管理公司的投资策略对基金的业绩也会产生很大的影响。
第一，降低基金风险是提高公司业绩的首要任务，可以通过分散投资来消除非系统化风险，通过改善市场投资环境、创新风险规避工具来减少系统性风险。
关键词：封闭式基金；定价；收入资本化
Abstract：Because the close-ended fund does not redeem in the existence, the pricing of Close-ended Fund has the different with Open-ended Fund.Through analysising pricing characteristic of Close-ended Fund, this paper get priceing theory of Close-ended Fund and carriesout application.
Keywords：Close-ended Fund，Price，Income Capitalization
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）05-0062-03
证券投资基金本质上仅仅是一种投资者间接投资于金融产品并实现资本增值的收益证券，与具有直接投资特征的权益证券相比较，其拥有不同的价格决定方式和定价思路。
影响证券投资基金价格最主要的因素是基金净值的高低，不过，对于按照基金规模在存续期间内是否能够变化划分的证券投资基金类型：开放式基金和封闭式基金，由于它们在存续期内的交易方式不同，使得在市场交易价格形成上也具有了一定差别。开放式基金的申购和赎回价格取决于基金的单位净资产，而封闭型基金的交易价格是以其基金的单位净资产为基础，进行溢价或折价交易。
一、封闭式基金定价原理
封闭型基金(以下简称基金)以其资产净值为基础进行溢价或折价交易，综合来看，这种现象发生的根本原因在于投资者对未来市场环境和基金管理人的管理能力预期不明确，进而影响了对收益获得的判断。而在证券市场上，收益率与风险应当相互匹配，投资者投资于相同风险水平的金融产品，其收益率也应相同。因此，基金交易价格的理论价值应当与投资者自身风险偏好下的未来收益水平的高低密切相关。
二、基金的贴现定价模型
建立基金定价模型的目的是确定基金上市后的内在价值。由于该价值取决于基金在未来不同时间段上所能带来的收益，因此模型可采用收入资本化法，将基金未来收益流量通过资本化的方式贴现为现值，进而得到基金的内在价值。
（一）初始持有下的定价模型
若投资者在基金设立时即持有基金，则其价格决定公式应为：
其中，P：基金现行的内在价值； n：基金存续期限；K：贴现率(基金的应得市场收益率)；：基金存续期内收益流量（其中也包含到期清算价值）。
（二）后期持有下的定价模型
若投资者是在基金上市后才买入持有，那么基金内在价值决定公式可变为：
其中，N：基金存续期限；n'：基金剩余存续期（即基金购入或卖出时所剩余的存续期限）；：基金剩余存续期内收益流量。
以上公式中，可以发现影响基金理论价格的因素有三个方面：基金的未来收益流量、贴现率、基金存续期。其中，基金在发行时即以确定其存续期，因此对基金的定价就仅涉及基金未来收益流量的估算和贴现率的评定上。
三、收益流量的估算
基金未来收益流量实际上包括基金未来每年的分红和到期的基金清算价值，它取决于基金管理人管理基金的投资净收益大小和相关的分配政策。
（一）影响因素分析
首先，在基金存续期内，设基金管理人的年平均投资回报率为R。该回报率会由于基金管理者的水平和市场行情的变化而在基金存续期内发生波动，表现为一个随机变量，但在一个较长的时段内，其均值分布基本上可用正态分布来描述。因此本文选择均值来近似描述基金投资回报收益的随机变化。
其次，基金管理人和托管人的管理费和托管费是影响基金净收益的重要支出费用，我国基金对管理费和托管费一般分别按照年利率2.5%和0.25%从基金净资产中进行计提，总计为2.75%。
最后，《证券投资基金管理暂行办法》规定，新基金每年分红不得少于基金投资净收益的90%；
（二）收益流量确定公式
在以上约束条件下，基金在清算年之前的收益流量公式为：
其中：：单位基金的原始净资产值；R：为基金年投资回报率；i：1，2，3，…，14；H：基金年托管费率和年管理费率之和，一般为2.75%；
若基金存续期满的最后一年（我国一般为15年）要进行清算，其公式应为：
四、贴现率的评定
贴现率对与证券投资基金而言，就是投资者考虑风险因素的应得收益率。该收益率的测算方法有很多，比较常用的是资本资产定价模型，它描述了资本资产收益率与风险的配比关系。
证券市场线模型认为，一项风险证券的应得收益率等于无风险证券收益率加风险补贴：
其中：K：应得收益率； ：无风险证券收益率；
：系统风险； ：市场收益率； ：投资风险资本资产所获得的风险补偿。
基金的特点之一是组合投资，进而达到分散风险。同时，由于基金的投资倾向及基金管理人投资风格的不同，美国基金市场基金可分为：积极成长型，成长型，成长收入型，平衡型及收入型，且其投资股票市场的系统风险系数分别为：1.2、1.0、0.9、0.7、0.5，投资者可根据某支基金所公布的投资风格，参照以上系数来确定我国基金投资股票市场的系统风险系数。另外，对于我国股票市场，系统风险的比重经有关专家测算在0.6-0.8之间，因此也可用它来衡量基金投资于股票市场的 系数。
五、小结
综合以上分析，设P为基金的价值，其定价公式为：
其中，n为基金剩余存续期。
从定价公式可知，基金平均投资回报率R和股票市场平均收益率 是决定基金价值的主要因素，两者决定了封闭式基金是按净值进行交易还是按溢价或折价交易。
六、基金定价实例
截止2009年4月1日，上海证券交易所上市基金数为16支（三支为ETF），深证证券交易所上市基金数为48支，其中LOF28支，封闭式18支，ETF2支。本文选择上证基金市场里的基金景宏进行实证定价研究。
（一）基金信息搜集
通过查阅各种媒介下的基金景宏相关信息，即可汇总如下重要资料：
1. 基金类型：该基金属于契约型封闭式基金；
2. 存续期限：15年，即1999年4月27日到2014年年5月18日。
3. 基金单位总额：20亿元。
4. 基金发行价：基金单位每份为人民币1.01元，其中：面值为人民币1.00元，发行费用人民币0.01元；
5. 投资目标：为投资者减少和分散投资风险，确保基金资产的安全并谋求基金长期稳定的投资收益；
6. 投资范围：具有良好流通性的金融工具，其中主要投资于国内依法公开发行、上市的股票；
7. 投资组合：80％投资于股票，20％投资于国债（属于股票型基金）；
8. 基金费用的提取：
首先，管理人费用：按前一交易日的基金净资产值的2.5%的年费率计提；
其次，托管人费用：按前一交易日的基金资产净值的0.25%年费率计提；
最后，其他费用按实际支出额由托管人从基金资产中支出。
9. 基金收益分配：
首先，基金收益分配比例不低于基金净收益的90%；
其次，基金收益分配采用现金形式，每年分配一次；
最后，基金当年投资亏损，则不进行收益分配。
（二）数据分析与整理
1. 基金平均回报水平的确定。对于基金的平均投资回报率，估算方法有很多种。首先，可以根据其投资的对象和投资比例计算资产组合的平均回报率，其中，股票组合的平均回报水平可利用股价指数的平均水平计算。这是因为基金采取组合投资的方式使得其收益往往围绕股票市场的平均收益水平波动；其次，可以参照基金自身发行后已经实现的平均回报水平进行估算；最后，也可以参照基金管理公司旗下或市场上投资方式与风险特征相似的基金的历史回报水平加以预测。另外，投资者也可以选择其他认为合理的方式进行确定。
本文参照基金发行后已经实现的累进净值进行平均回报水平的估算。
截止2009年3月27日，该基金累计单位净值为3.5374元。由于其存续期为15年（1999年4月27日到2014年年5月18日），并且该支基金发行价为1.01元，因此在现有存续期（即基金发行日起到2009年3月27日至的时间段，约为10年）内，用单利法计算的基金年平均回报率R为25%（）
，而用年复利法计算的为13.35%。
2. 基金贴现率的确定。按照基金景宏的相关公告，基金投资组合20%投资国债，80%投资股票。虽然在比例上会有些变化，在某些时间段里基金也会保有一定比例的现金，但为简化计算起见，我们假设基金严格按照基金招募书中所公布的比例为准进行投资。
由于投资国债的风险为零，设投资于股票组合的系统风险为 ，则基金的风险（主要为系统风险）系数 为0.8 。
因此，根据证券市场线模型，基金贴现率公式为：
其中：：基金贴现率；：无风险收益率； ：股票市场平均收益率； 为股票组合系统风险。
在理论部分分析中，得知对于我国股票市场，系统风险的比重经有关专家测算在0.6-0.8之间；同时，美国市场的成长收入型基金投资股票市场的系统风险比重约为0.7。因此，本文假设基金 系数为0.7。
无风险收益率本文采用基金景宏所持有的主要债券产品（包括08农发05、08农发08、08央行票据17、08央行票据35和国债904）的平均收益率，在给予一定升水的情况下约为4%。
股票市场的平均收益率可利用沪深两市的股票指数进行计算。但为简化计算，我们以基金景宏的预期回报率作为股票市场的平均回报率。这是因为基金的回报是否高于股指收益的变化水平是投资者进行判断买卖的重要影响因素。因此，在这里假设股票市场的平均收益率为25%或13.35%。
3. 基金内在价值的确定。根据以上实验分析步骤，将相关数据带入公式（6），可得：
最终，将所有计算结果进行整理，可以得出基金景宏的内在价值中枢为1.48元或1.14元，其市场价格应当围绕其进行波动。
（三）市场价格的统计
基金景宏的市场交易平均股价一般包括，开盘价、收盘价、最高价和最低价这四类平均股价。本文仅以收盘价为例进行计算。
以收盘价为例列，在筛选出2009年1月1日到2009年4月7日至的收盘价格后， 通过数学分析软件得到，在所选定时间范围内的收盘价格的描述统计分析结果。其中，其股价平均数为1.02。因此发现，市场价格低于其内在价值。
在实际应用中，投资者应当结合证券投资基本面和技术面分析后最终做出投资决策。另外，需要注意的是，基金往往是以折价方式进行交易，即市场交易价格低于基金的净资产值。因此，投资者可以根据基金的折价平均水平对内在价值进行调整，以期做出更加符合现实的投资决定。
参考文献：
[1] 李学峰.中国封闭式基金投资心理及其对市场的影响[J].广东金融学院学报，2008，（9）.
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[3] 陈玉罡.我国封闭式基金的业绩和驱动因素研究[J].当代经济管理，2008，（9）.
关键词：封闭式基金；折价率；封转开
中图分类号：文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折价率水平对基金价格的影响
我国封闭式基金机构投资者持有的份额比例较大、基金每股净值波动率明显、换手率较高，这使得我国封闭式基金折价率居高不下，基金价格低估明显。
基于此，我国有很多学者对封闭式基金折价率进行研究，张俊喜、张华在《解析我国封闭式基金折价之谜》对传统理论提出质疑，通过实证分析认为成本假说、资产流动性假说、基金管理人能力假说不成立，并且发现行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。对于张俊喜等得出的结论，熊鹏、刘煜辉通过进一步研究，在《再析中国封闭式基金折价之谜》中得出以下结论，认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，在对“投资者情绪”假说考察度量中，发现折价与规模投资组合收益的关系并非如张俊喜等文中实证结果那么强。
但从基金管理公司投资结构我们也应考虑到，由于我国市场规模小，真正具备成长潜力的优秀上市公司不多，而基金以其领先市场的投资理念和研究手段，所扎堆投资的优质股票无论是成长潜力还是盈利增长水平，均大大超出市场平均水平。更可贵的是，这些上市公司的利润增长是真实的，其股价的上涨绝不是以庄股时代一度流行的虚假题材做支撑的。目前，基金的投资理念往往具备引领市场潮流的效应，基金所挖掘的股票参与者众多且交投活跃，因此，部分基金集中减持这些股票虽然可能会打压股价并使最终实现利润缩水，但影响程度并不会太大，如此之高的折价率当属过度“流动性贴水”。从国外市场来看，封闭式基金同样存在折价情况，但其比例仅维持在5%～10%的水平。这更凸现目前两市封闭式基金具备良好的投资价值。
二、我国封转开的成为现实的市场条件已逐渐成熟
就封闭式基金现状来看，部分由老基金规范改制后成立的封闭式基金，目前距封闭到期日已经非常接近，距离到期日在三年附近的品种凸显封转开套利投资价值。下表列出两市41支封闭式基金的存续期、折价率数据：
1.模型设立
初步拟定回归模型如下:
（二）样本及数据
本文选取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）来分析其折价率的协整性,结果显示基金折价是受共同的因素影响。因此可以采用各基金的混合数据来做基金折价的多因素回归研究。
出于数据的可得性及复杂性，本文的多因素逐步回归分析将用由10只基金组成的Panel Data。它们是：基金普丰、基金景博、基金裕华、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金汉兴、基金裕元。时期为2004年1月2日至2006年12月29日。选取依据是：这10只基金投资范围都是沪市和深市的股票与债券，基金定位既有成长型又有价值型，基金规模跨度为5～30亿；样本变异性有保证。
（三）回归结果分析
3．基金每股净值的系数为27.528，表明基金净值的波动幅度对基金折价率具有显著影响。基金净值越大，折价率越小；净值越少，折价率越高。
4．基金管理费用的系数为较小且Prob.较大，该指标已经舍弃，这符合张俊喜等在其文中的第一条结论，那就是成本假说不成立，在这里通过又一次的实证分析确实了这一点。
三、结论及意义
关键词：协同性 风格投资 封闭式基金 折价
一、引言
证券市场上，不同证券的收益波动之间常存在显著的关联性，资产价格或收益在某种经济或心理因素支配下的共同变化称为协同性(Comovement)。协同性经常出现在一些具有共性的证券中，如小公司股票、指数样本股、封闭式基金等。传统理论认为价格协同性反映了基础价值的协同性。基础价值协同性观点能解释一些价格共同变化的现象如行业块板效应，但是某些证券的基本面根本不相关，为什么其价格会协同变化呢?传统理论难以给出令人满意的解释。学术界将具有相似属性和收益表现的资产特征称为风格，将按照风格而非单个证券配置资产的投资组合管理方法称为风格投资。协同性与风格投资的关系在国内还是一个全新的课题。本文的目的在于通过理论分析和实证检验，对中国证券市场的协同性进行较为系统的探讨，论证风格投资是产生协同性的重要原因。
二、文献综述
(一)国外文献 关于协同性的根源，传统理论以Fama的有效市场假说和Sharpe的资本资产定价模型为代表。在资本资产定价模型中，市场因素是影响所有证券及投资组合收益率的唯一因素，即系统性风险因素。这一理论假定投资者是理性的，或者由于套利的存在使得噪声交易者(非理易者)无法对证券价格产生影响。在有效市场中，证券价格等于其基本价值。因此，证券间价格协同性源于基础价值的协同性(或基本面协同性)。但实证研究表明，基础价值协同性并不是协同性的唯一根源，基本面不相关的资产也能产生协同性。经验证据表明风格和行业是影响证券及投资组合收益率的重要因素。Sharpe(1992)对美国证券市场上的共同基金1985年到1989年间每月的业绩表现进行研究，发现大约90％的投资组合收益都来源于某种投资风格，只有10％的收益来源于个股选择。尽管共同基金所持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时间内的收益相关性强，风格对投资组合的收益起决定性的作用。
国外学者从不同角度提出各种不同于基础价值协同性的观点。一方面，Vijh(1994)、Fama(1995)、Barberis和Shleifer(2003)等基于指数调整事件研究风格投资与收益协同性；另一方面，更多文献从封闭式基金折价的角度实证分析了协同性产生的原因。封闭式基金折价是指基金的交易市价低于其单位资产净值。Lee，Shleifer和Thaler(1991)对美国市场上封闭式基金折价的研究发现，不同基金的折价之间高度相关，这说明各封闭式基金的折价之间存在一个共同的因素，这一共同因素或者来自基本面，或者来自行为因素，或者二者兼有。然而，由于各封闭式基金所持有的证券组合的构成一般是不同的，即各封闭式基金相互间的基本面是不相关的，因此基本面协同性理论无法对这些协同性提供合理的解释。Lee，Shleifer和Thaler进一步提出基于偏好的协同性观点：封闭式基金的基本面可能并不存在相关性，但其折价也会随个人投资者需求偏好的变化而产生协同性，即相同的个人投资者的情绪变化对所有基金的影响应该是相同或相似的。按照这一理论，某一组特定的投资者(如个人投资者)所持有和交易的证券之间一般都会存在协同性，因为它们都受到相同的投资者情绪变动的影响。Fama和French(1995)研究收益率的三因素模型，发现某些证券的收益协同性与基础价值协同性无关。Froot和Dabora(1999)研究“孪生股票”Royal Dutch和Shell，它们有相同的现金流但交易地点不同，Royal Dutch在纽约交易，Shell在伦敦交易。Royal Dutch与纽约交易的股票收益相关，Shell与伦敦交易的股票收益相关，即协同性与交易地属性相关，其结论支持Fama和French的观点。Barberis和Shleifer(2003)提出协同性的类别理论(Category)：投资者对现金流相关的资产进行分类，然后按类别水平分配资金。类别理论能解释现金流相关的股票存在协同性的原因，但无法解释为什么现金流不相关的资产也存在协同性。Barbefis，Shleifer和Wurgler(2005)总结已有的研究成果并进一步提出风格投资协同性理论：除基本面因素外，投资者的交易行为也会通过引发对某些证券需求的相关变动，促使证券价格或收益协同变化，风格投资产生协同性。风格投资包括类别、偏好等几种情况，风格投资协同性理论对基本面协同性理论做出补充和修正，丰富了协同性理论，使之更为系统，从而能够更好地解释证券市场上各种协同性的来源和性质。综合国外研究成果，协同性的各种观点可概括为两种不同的理论：基础价值协同性与风格投资协同性。
(二)国内文献 国内对协同性与风格投资关系的研究尚处于起步阶段。宋威、苏冬蔚(2007)基于指数调整事件提出风格投资是收益协同变化的重要原因，本文拟从封闭式基金折价的角度研究协同性与风格投资的关系。相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金刚刚起步。虽然我国封闭式基金存在的历史不长，但基金的价格也呈现出明显的折价现象。章早立(2001)和汪光成(2001)从定性的角度分析了我国封闭式基金折价的原因，由于缺乏实证研究，他们的分析更多基于一种推测而无法确定导致基金折价的真正因素。上海证券交易所综合研究报告(2002)运用多变量逐步回归分析方法，发现基金规模、上市时间、分红情况以及集中度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价形成的原因。张俊喜，张华(2002)从行为金融角度，认为投资者情绪是导致我国封闭式基金折价的原因，并找到了相应的证据，但解释并不充分。因为投资者情绪只是使基金定价出现某种“共同运动”，可能共同地推高基金价格出现溢价，也可能共同地压低基金价格出现折价，也可能使价格不停地在溢价折价间进行变换。王擎(2004)从折价形成机制的角度剖析我国封闭式基金折价形成的原因，指出折价的形成既包含噪声成份又包含理性预期成份，但更主要体现为噪声交易。武珊(2006)基于行为金融的理论框架，从投资者情绪的角度对我国封闭式基金的折价现象进行了实证分析，并对投资者情绪的多样性和差异性进行初步研究。国内文献系统地研究了封闭式基金折价的相关性，但尚未深入地探讨协同性的根源及协同性与风格投资的关系。为此，本文首先对2001年至2007年的中国封闭式基金的折价进行统计分析，然后构建基金折价指数及投资者情绪的替代变量，对封闭式基金折价的相关性及投资者情绪多样性进行实证检验，并对基金折价与投资者情绪进行相关性分析。结论表明，中国证券市场上不仅存在协同性，而且协同性表现出较强的风格投资特征，因此风格投资是产生协同性的重要原因。
三、研究设计
(一)研究假设 根据LST(1991)的推论，假如投资者情绪影响了封闭式基金折价，那么这些情绪应该分布于整个封闭式基金市场，而不是针对单独一个或几个基金。由此，所有封闭式基金的折价率应该存在高度的相关性。另外，由于不同的封闭式基金投资组合各异，因而基金基本面因素也会有所不同，根据折价的传统理论解释，如果是基金的基本面因素主导了基金的折价，那么不同的基金折价之间应该表现出相当的差异性，相反，如果检测到不同基金折价之间存在高度的相关性，那么可以断定基金的基本面因素不是基金折价的主导因素。为此，本文提出两个假设：
假设1：在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性
假设2：在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪
(二)样本选取和数据来源 中国封闭式基金原有54只，近几年先后有15只封闭式基金的封闭期到限或转为开放式基金。为了从整体上把握我国封闭式基金折价的统计特征，本文选择了我国现有的全部39只封闭式基金作为研究样本。Weiss(1989)和Peave(1990)指出基金上市后25周为IPO期，而在IPO期间基金溢价有逐步变小的趋势，为了消除IPO期间数据的影响，所有基金的折价均从其首次交易6个月后算起到2007年7月20日结束。另外，在进行基金折价的协同性分析时，为了便于数据比较需要选择相同日期。为此，时间窗口选择为2003年3月7日到2007年7月20日，每只基金包含的样本数量为217个。
本研究数据采用周五基金收市价，基金价格来源于中信证券分析系统，基金净值等权重数据来自全景网络信息系统(www，p5w，net)，数据处理用EXCEL及SPSSl3计量分析软件。
其中，wit表示t时期基金i的权重系数，由该基金的单位资产净值决定，nt为t时期包含有价格和净值数据的基金数量。
(5)投资者情绪。由于投资者情绪很难定量测度，只能间接验证，本文用剔除了样本基金的价值加权折价指数作为投资者情绪的替代变量。
四、实证分析
(一)我国封闭式基金折价的相关性分析 本文选择了我国现有的39只封闭式基金的周数据作为样本，利用Pearson相关系数来衡量基金折价之间的相关性，见(表1)。
表1中显示封闭式基金之间的Pearson相关系数的分布统计。结果表明，39只封闭式基金折价的相关系数大于0，7的共有618个，占总数741的83.4％，而且相关系数在0.9以上的共有365个，占总数的49.26％，双尾t-检验在1％水平上统计显著，说明基金折价的正相关关系十分显著。实证结果表明，假设1成立，即在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性。
(二)关于投资者情绪多样性的实证检验 如果假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪，则按折价幅度分类的封闭式基金折价率相对于整体而言具有更强的相关性。 按照折价幅度对39支样本基金进行分组，同一组内的基金拥有较为接近的折价幅度，不同组内的基金具有差异性较大的折价幅度。因为折价幅度是投资者情绪强弱的直接表现，所以通过分组可以获得同一组内的基金拥有更为相似的投资者情绪，不同组基金间的投资者情绪存在较大的差异性。
按照各个封闭式基金周折价数据的算术平均值，将39支样本基金分为五类，从第一类到第五类折价幅度依次增加，分别为组一、组二、组三、组四、组五，对应基金数量分别是7个、10个、9个、7个、6个。在对39支样本基金按照折价率大小进行分组的基础上，分别计算每个组内基金折价率之间的相关性，统计结果见表2。表2各组内基金折价率之间相关系数分布统计与整体基金折价率之间的相关系数分布统计结果相比：(1)各组内基金折价的相关系数分布更为集中。整体基金折价的相关系数分布在区间(0.6，1)之内，而组一和组二内基金折价的相关系数分布在区间(0.7，1)，组三内基金折价的相关系数分布在区间(0.8，1)，组四和组五内基金折价的相关系数分布在区间(0.9，1)。(2)各组内基金折价的相关性更加显著。统计显示，除第一组和第二组内约有25％的基金相关系数分布在0.7到0.8之间外，其余各组内基金折价率之间相关系数均大于0.8。全部组的相关性都通过假设检验，而且零相关的双尾检验值都为零，即各组内基金折价之间不相关的可能性基本为零，说明各组内基金折价率的相关性统计相对于整体基金折价的相关性统计而言更加显著。实证结果表明：按折价幅度分类后，同类基金折价率之间相对于整体而言具有更强的相关性，因此假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在着不同类别的投资者情绪。
(三)基金折价与投资者情绪的相关性分析 投资者情绪是难以度量的变量，因此考虑用替代变量。按照投资者情绪理论，既然投资者情绪主导了基金折价，两者存在正相关关系，那么基金折价率本身就是投资者情绪的度量，为此，本文将验证“投资者情绪”对特定基金折价的解释力与相关性。
本文采用价值加权折价率(VWD)来替代基金的整体情况，在分析某一基金折价率与VWD的关系时，本文将该基金剔除在VWD的组成基金之外，即用该基金之外的所有基金作为组成基金构造价值加权指数，代替投资者情绪，检验该基金与投资者情绪之间的关系。这样，39只封闭式基金就分别对应39个剔除了自身的价值加权折价指数序列。为此，本文通过回归分析，检验折价指数对非指数组成基金折价率的解释力，然后通过Pearson相关系数检验两者的相关关系(见表3)。回归方程为：DISit=αi+βiVWDt
(4)
从(表3)可以看出，用剔除了样本基金的价值加权折价指数代替的“投资者情绪”对样本基金折价率有较强的解释力。39个回归方程的调整确定系数平均值高达0.6159，样本基金与折价指数之间相关系数平均值达到0.7672，呈现出高度的相关性。这一结果表明，其它基金的折价率对样本基金的折价率拥有较强的解释力，两者存在高度的相关性，这进一步证实了基金折价存在共同趋势，基金折价受到共同因素的影响，投资者情绪是基金折价协同性的根源。
【关键词】 封闭式基金 边缘化 发展趋势
封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今，我国共成立了54只封闭式基金。在西方国家一百多年的基金发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到上世纪80年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程，我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段，理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是，经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金，却在最近几年的时间里止步不前了，似乎在昭示：封闭式基金已穷途末路。
一、我国封闭式基金的发展现状及其存在合理性探讨
1、我国封闭式基金已处于“边缘化”状态
1998年基金金泰和基金开元两个封闭式基金上市，标志着我国的证券投资基金业开始走上正规的发展道路。之后的短短五年内，封闭式基金发展十分迅猛，数量达到54只，基金份额817亿份。然而五年的辉煌期过后，封闭式基金逐渐受到管理层、基金界和市场投资者的冷落，2002年至今，再没有一只新的封闭式基金上市。相反，2001年9月我国第一支开放式基金华安创新基金成立以后，截至2007年5月共有多达284只开放式基金在运行。毫无疑问，我国封闭式基金正处于“边缘化”状态，主要特征显现在以下几个方面：
管理层自2002年8月之后，虽然没有明文禁止发行封闭式基金，再也没有核准发行新的封闭式基金，核准发行的全部是开放式基金，“重开放式、轻封闭式”的政策导向十分明显。
基金管理公司的资源严重向开放式基金倾斜。从1998年到2002年，基金管理公司从封闭式基金持有人处获得了近8亿元的管理费。其中的一大部分被基金管理公司投入到开放式基金的研发和推广上。基金管理公司还将封闭式基金培养出来的优秀人才优先安排到开放式基金，而把封闭式基金当成新员工的“培训基地”。
封闭式基金的市场价格普遍远远低于其基金份额资产净值，折价现象严重，沉重地打击了持有人的信心。一般认为，封闭式基金出现适度折价是合理的，这是对封闭式基金资产变现中产生的流动性损耗的补偿。但在目前市场极度活跃的环境下，仍然保持21%左右的平均折价率显然超过了“补偿”的界限。
2、封闭式基金长期存在的合理性
封闭式基金与开放式基金相比，虽然在很多方面不如开放式基金更能满足投资者需要，但封闭式基金在某些方面也有开放式基金不可比拟的优势。在功能上的某种不可替代性成为封闭式基金长久存在的基础。
一是资产规模稳定，利于长期投资。封闭式基金的资产规模一般固定不变，基金经理无需担心赎回现象的发生，可以投资于期限长、流动性低的品种，提高资金的使用效率。极小的流动性压力赋予了其更大的投资操作空间和灵活度，甚至封闭式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用资金杠杆、包括金融衍生工具，这是开放式基金难以做到的。
二是封闭式基金具有投资于一些开放式基金无法涉足的领域的优势，如房地产、风险投资等低流动性的资产。还可以通过发行优先股、债券或直接贷款进行杠杆投资。随着中国资本市场的完善与健全，这种优势将体现得更加明显。
三是基金持有人费用低廉。封闭式基金持有人的费用主要包括发行费和交易佣金，费率分别是面值的l%和交易金额的0.25%。而开放式基金的持有人费用包括认购费、申购费、赎回费等， 其费率一般为成交额的1.2%、1.5%、0.5%。
四是可选择买卖时机和成交价格。封闭式基金可以在证券交易所交易，其市场价格和股票价格一样受供求关系的影响而发生波动，因而投资者可选择封闭式基金的买卖时机，并可通过限价委托指令将成交价格限制在特定范围内。而开放式基金每个交易日只有一个成交价格， 而且这个价格在做出买卖决定时还是未知的。
当前封闭式基金之所以陷入“边缘化”甚至其存在意义受到质疑，与它的这些独特优势没有发挥出来密切相关，而这又主要是历史原因造成的。然而这都不能否认其在功能上的不可替代性，不能否认封闭式基金的潜在生命力和长期存在的意义。随着我国证券市场的日益成熟，封闭式基金必然有着良好的发展前景。
二、未来我国封闭式基金发展必将经历的两个阶段
1、第一阶段
从衰落回归合理，封闭式基金成为我国投资基金中次于开放式基金但不可取代的部分。
从基金业的发展历史上看，封闭式基金往往是基金业发展初期的必经阶段。这一方面是因为在证券投资基金出现的初期，基金管理人的管理运作水平较低，选择封闭式管理方式，有利于基金管理人积累运作经验和完善操作技能。另一方面，各类金融机构之间的业务合作尚未有效展开，成立开放式基金的诸多条件尚不成熟等。我国已经经历了这一初始阶段。
在金融市场进一步发展中，随着各类金融中介组织的发展，随着证券投资基金组织和管理人运作能力的提高，封闭式基金转向以开放式基金为主的格局成为一种必然的趋势。但如前所述，由于封闭式基金有着它长期存在的基础和不可替代的优势，被边缘化或者说是逐渐消亡的趋势也是不合理的。这一阶段决定我国封闭式基金发展的关键在于如何回答两个问题：是否应该重新发行新的封闭式基金和现有封闭式基金到期后该何去何从。
对于第一个问题，我国市场现阶段投机氛围依然浓烈，中小投资者较不成熟，在开放式基金面临大量赎回危机的情况下，对于长期投资者及大型投资者而言，封闭式基金仍有其合理的需求。而且在我国证券市场大量资金涌进，投资品种略显不足的情况下，封闭式基金也有其发展的土壤。封闭式基金在牛市的优势将使投资者恢复一定的信心。在市场需求存在的条件下，若在认识上管理层、基金业和投资者能有所改变，在政策上有所支持，封闭式基金的发行将重新展开，而市场反应也将十分热烈。
第二个问题，在旧封闭式基金到期日的接连来临后，它们应该怎样实现转型。第一支到期的基金兴业成功采取了封转开这一市场呼声最大的模式。而在2007年将迎来一波封闭式基金到期的小高潮。2007年上半年到期的封闭式基金有19只，其中13只在上半年到期。旧基金转型对于封闭式基金的发展是一个极大的挑战。首先，封转开将全面铺开并突现出优势。这一模式可以增加投资者对折价消除的预期，还可以吸引稳健投资的机构投资者，亦是形成以开放式基金为主的格局的必由之路。然而“封转开”不是封闭式基金的唯一出路。积极创新将给封闭式基金的发展带来更多的机遇。如以发展过渡类型开放型基金etf（交易所交易基金）和lof（上市型开放式基金）、配以权证发行等。
新封闭式基金的发行和旧封闭式基金的转型构成这一阶段的特点，封闭式基金将逐渐走出边缘化，成为中国基金业不可缺少的一部分。但这一阶段的主要格局仍是以开放式基金为主。
2、第二阶段
百花齐放，金融创新为封闭式基金的发展注入新的生命力。在考察美国的封闭式基金发展历程中发现这个世纪来美国封闭式基金的重新崛起有以下几个特点：
一是债券型基金占据美国封闭式基金70%的规模，特别是市政债券基金的绝对统治地位，占基金总数的将近一半。美国债市多样化是封闭式基金发展必不可少的一个条件。首先，美国的绝大多数债券是机构投资者之间的对手交易（otc），私人投资者很难直接购买债券，而不得不把基金成为债券投资的一个主要桥梁。其次，美国债券种类繁多，对于一些发行量不大的袖珍型债券，封闭式基金可大有作为、游刃有余。而无须担心资金流入会源源不断，导致基金陷入无券可买的境地。并且封闭式基金规模确定、发行简单，可以有效地配合市政债券的灵活发行来定点和定时地组建基金。而开放式基金就很难涉猎于这些迷你型债券和市政债券中。第三，基金还可以选择与基础债券到期日的匹配制，做到基金与债券的共存亡。最后，一半以上的债券基金会依靠杠杆效应，利用借来的钱提升投资回报。由于封闭式基金的发行规模是确定的，基金经理相对容易在运作中使用杠杆原理，也更有可能向投资者派发丰厚红利。
二是金融衍生品的灵活使用赋予了封闭式基金一大优越性。譬如近年来渐成时尚的期权收益基金就是封闭式基金的新热点之一。其他成功范例还有采用长短结合、进出并举的对冲式管理方法，有效降低了基金净资产值的波动性。另外许多封闭式基金会使用发行“权证”等多样化的市场营销方式作为促销手段，让投资者在未来的一段时期内有机会以一定的折价率买入基金。
由此看出，封闭式基金的发展需要适当的土壤和环境。其关键就在于债券市场和金融衍生品是否已经在品种、数量、规模以及应用程度上形成气候。
中国目前也像其它新兴市场一样，面临债市欠发达和金融衍生品匮乏这两大困惑。但随着中国资本市场的发展，市场完善和金融创新是趋势，这两者将不断给中国的封闭式基金注入新的生命力。这一新阶段的来临在未来也就成为必然。在这一阶段，不仅封闭式基金得到长足的发展，市场上的其他类型基金及创新类型的基金都将迅速地发展。呈现出百花齐放的景象。
三、现阶段我国封闭式基金亟需解决的几大问题
在展望我国封闭式基金未来前景的同时，不可忽略的是我国现阶段封闭式基金的确存在着许多问题，在实现上述两个阶段的健康发展，解决这些问题是第一前提。
1、认识上的偏颇是制约封闭式基金发展的第一前提
改变市场上对封闭式基金的陈旧认识，需使他们充分认识到封闭式基金仍有旺盛的生命力和长久存在的意义。平等对待封闭式基金和开放式基金。政策上应避免明显的倾斜，基金管理公司也应从人员、研究到投资等各种资源让封闭式基金享受公平的待遇。
2、我国封闭式基金自身制度上的缺陷是制约其发展的根本
一是委托关系不够明确，运作及成本极高；二是激励与约束机制不完善；三是交易制度上存在不合理；四是信息披露不够真实、准确、及时。完善封闭式基金内部治理结构，加强对封闭式基金的法律监管及行业自律，及建立和完善封闭式基金业绩评价体系等措施都将大力的促进我国封闭式基金的发展。
3、在封闭式基金制度设计上的适度改善与创新
如适当缩短封闭式基金的存续期，加大分红力度；允许封闭式基金管理人为降低折价率而回购基金份额，为封闭式基金确定一个合理的折价范围，比如5%-10%；鼓励封闭式基金拓宽投资领域，开发新品种，允许其投资于一些开放式基金禁止涉足的领域， 如房地产、风险资本和直接贷款等等。
【参考文献】
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由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前，我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段，并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势，部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上，明显高于国外封闭式基金的折价水平。
关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策
一、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。
但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。
其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？
二、封闭式基金困境的因素分析
封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。
（一）内因
1．高成本发行
根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。
封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。
另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。
2．低效率运作
封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。
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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。
3．低标准服务
购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：
（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。
（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。
（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。
（二）外因
外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。
另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。
三、封闭式基金的生存展望及其对策
毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。
其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。
因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。
封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市
，
场仍稳步增长的动因。
不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。
在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。
虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。
其实自从2002年下半年基金银丰上市后，新发行的都是开放式基金，从另一个角度看，封闭式基金反而成了稀缺货，反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。
最近，二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象，虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期，其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际，由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面，才能有利于两者的优势互补，从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
（一）封闭式基金的起步期
1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。
相对处于停滞状态的基金发行市场而言，此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基准指数为1000点，将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计，截止于1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少（不足10家），基金总的说来规模很小，运作也很不规范，也称为“老基金”时期。本文出自:
股票基金在净值被腰斩后，愈加受到市场的冷淡。统计显示，已有77.65％的开放式偏股型基金单位净值跌破面值，有71只基金的单位净值跌幅超过50％。不管是新发行的还是原有的，凡是与股票沾边的基金，无一例外地不受欢迎。
在此态势下，基金公司只能另辟蹊径，以低风险基金吸引投资者。
天相数据显示，截至目前，今年共发行了19只债券基金，超过过去3年债券基金发行数量的总和。今年以来已成立的17只债券型基金募集总额达到630.4亿元。
刚完成募集的嘉实多元收益债券基金首发规模高达45.8亿元，显示了债券基金在熊市中仍具有市场魅力。普通投资者除了认识到债券基金是一种较低风险、收益相对稳定的投资品种外，也在逐步接受选择债券基金进行大类资产配置的投资理念与方法。
创新债券基金封闭运作3年
低风险基金不仅数量在不断增多，而且在内容上也在争取创新。富国基金公司推出了国内首只创新型债券基金，富国天丰强化收益债券基金试图通过创新提高投资回报。
与开放式债券型基金不同，富国天丰基金将在合同生效后3年内封闭运作，并在深圳证券交易所上市交易，基金合同生效满3年后转为上市开放式基金(LOF)。
显然，封闭运作更多的是为了获取较好的收益。受益于创新设计，富国天丰基金在封闭运作期内，摆脱了传统开放式基金在流动性管理方面的压力，可以利用基金资产规模稳定的特点，追求收益性与流动性的最佳平衡。
据介绍，富国天丰基金的投资范围包括具有良好流动性的金融工具，如国债、公司债券、可转换债券等固定收益证券品种，以及包括新股申购在内的非固定收益类金融工具。
基于封闭式的设计，富国天丰基金可以在封闭期内，将较大比例的资产配置于高收益率债券，如无担保公司债，以获取超额收益。据称，该品种可谓2008年债券市场的“明星”。而受制于网下配售为主的发行制度，个人投资者几乎无法购买到该券种。通过投资债券基金，个人投资者可以分享此类产品的收益。
由于封闭运作，富国天丰还可以投资于被市场错误定价的产品，并通过将其持有到期，获得稳定的超额收益。而封闭期内份额固定，也可令新股上市后的基金收益由投资人充分享用。
封闭限制流动性
创新虽好，但也不能过高期望。创新型债券基金获取的并不是无风险收益，它可能比一般债券基金收益高，但收益与风险往往是对等的，高收益是以牺牲流动性为代价的。也就是说，3年内你的资金是不能流动的，即使出现更好的投资机会，你也不能赎回该基金。虽然在这期间基金在交易所上市，可以买卖，但从目前的封闭式基金的交易价格看，往往会出现折价的情况，如果折价率是10％的话，一旦你想通过交易收回投资，可能就会有本金折损的风险。因此，投资者在作出投资决定之前，需要谨慎考虑。
海外经验显示，封闭式债券基金已成为债券基金市场的主流，相对于开放式产品而言，能博取更多的超额收益。
从美国市场近3年和5年的数据来看，封闭式债券型基金的收益率比开放式债券基金高出50％以上。美国的债券市场非常成熟和发达，债券早已成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。但中国债券市场还处于发展之中，要达到成熟市场程度还有很长的路要走。债券基金在这一过程中，应该有所作为，只不过能否获得良好回报，还要看基金经理能否抓住投资机会了。
封闭效应有多大
债券基金封闭式运作在国内是一个创新，之前股票型基金也曾进行过同样的创新。
2007年下半年，创新型封基破茧而出。瑞福分级、大成优选两只创新型封闭式基金出世后，工银红利也首创“开放式基金封闭管理”模式。随后，华夏复兴、建信优势动力和南方盛元红利分别于2007年9月和2008年2月、3月成立。
6只基金分别代表了3种创新模式：一类是以分级为特点的封基，目前市场上仅国投瑞银瑞福分级一只；二是以“救生艇”条款为创新点的封基，有大成优选和建信优势动力；三是以封闭期一年，其间不申购赎回、不上市交易为创新点的基金，包括工银瑞信红利、华夏复兴和南方盛元红利。
从业绩看，这些创新型基金参差不齐。有的在熊市中具有一定抗跌性，有的则大大落后于同类型基金。封闭式运作的效应不明显，即封闭运作并不是决定其业绩的主要因素。
大成优选从2007年8月成立至今，业绩在偏股型基金中属于下游水平。银河证券的数据显示，截至9月5日，净值增长率为40.18％，低于同期业绩比较基准，而今年以来的净值增长率更是达到-50.48％，位于34只封闭式基金的倒数第二。
大成优选在产品的设计上引入“救生艇”条款，即如果折价率在50个交易日连续高于20％，即启动“封转开”议程。大成优选上市交易以来。其折价率一般在10％左右，但随着股市的大跌，折价率已进一步扩大，9月10日的折价率为16.15％。
建信优势动力于2008年3月19日成立，至今净值折损了37.30％；南方盛元红利成立于3月21日，至今其净值增长率为-23.1％。
工银瑞信红利2007年7月18日成立，成立至今净值增长率为-27.57％，今年以来净值增长率为-40.53％，排名可比的1224只股票基金的第17位。华夏复兴今年的业绩更好些，净值增长率为一38.14％，排名第9。
保本基金扩大保本范围
除了债券基金创新外，保本基金也在封闭期上做文章。最新获批的南方恒元保本基金也在南方旗下的避险增值基金的基础上进行了创新。
记者从南方基金了解到，南方恒元在产品设计上与南方避险增值基金有所区别。以南方避险增值基金为代表的一些保本基金在保本周期内，一般不接受申购申请。而南方恒元将在其《基金合同》生效后不超过3个月内开放申购赎回业务，投资者可以进行申购、赎回，这提升了投资者资金的流动性。而从保本条款上看，不同于南方避险增值基金，南方恒元基金同时为认购和申购持有到期的投资者提供投资金额的担保，这一举措扩大了投资者的保本范围。
无论是提高流动性还是扩大保本范围，投资者最看重的还是保本基金的创新能否给投资者带来良好回报。
封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指数，具备投资管理优势：当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。封闭式基金分红存在一定的套利空间，是折价收窄的有效驱动力。建议关注业绩稳健、折价率较高、分红预期较高的封闭式基金。
封基发展现状
封闭式基金的特点是不能申购赎回，只能以二级市场价格上市交易，通常在封闭期满后转为LOF。目前大多数封闭式基金都是发行于1998至2002年间的偏股型传统封闭式基金。此后，大成优选和建信优势动力在传统封基的基础上引入了“救生艇”条款，约定当折价率连续数日超出一定范围时，可以提前转开放，可以有效抑制折价率的持续扩大。
现存的27只传统偏股型封闭式基金目前资产总量约为753.8亿元，约占整个基金市场总量的3.2％(见表1)。
现存的传统偏股型封闭式基金目前都是折价交易状态。随着剩余期限的缩短、对冲工具的出现，封闭式基金当前折价率较前期已大幅下降，但仍是当前市场上折价交易的稀缺品种，给投资者提供了一定的安全边际。此外，封闭式基金的分红预期比开放式基金更为确定，折价分红相当于把部分净值提前兑现，存在一定的套利空间。
封闭式基金历史收益丰厚
对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。长期以来，封闭式基金由于折价率不断下降，以及较高的分红比例，其二级市场价格表现优秀。在过去的一年、三年，五年里，封闭式基金的平均复权价格收益率分别达到14.59％、87.28％和511.99％，远高于同期指数表现，也优于开放式基金的平均水平，给长期投资者带来丰厚回报(见表2)。
而且从投资管理的角度来看，封闭式基金的投资管理业绩也并不输于开放式偏股型基金。由于封闭式基金的规模稳定、仓位灵活、以及封闭管理回避了申购赎回带来的流动性管理问题，能够更好地发挥主动管理的优越性。在过去的一年、三年、五年里，封闭式基金的平均净值增长率分别达到4.76％，38.15％和178.98％，优于开放式偏股型基金的投资业绩，特别是长期收益的优势更为明显。
市场低位的折价交易品种
当前折价率仍有安全边际。截至2011年8月12日，传统封闭式基金整体折价率为10.13％，到期期限超过3年的长期基金折价率为12.35％，到期期限小于3年的短期基金折价率为8.01％。27只传统封基的折价率均小于20％，其中15只基金折价率落在10％-20％之间，12只基金折价率在0％-10％之间。
虽然封闭式基金当前的折价率较前期已经大幅收窄，但与其它的权益类产品相比，封闭式基金仍是目前市场上为数不多的折价交易品种。折价买入给投资者提供了一定的安全边际，在一定程度上可以抵御市场下跌，并在市场上涨时仍然保留了净值上涨的可能性，投资价值仍然比较明显。
目前的折价率反应了剩余期限的缩短、对冲工具的应用、以及市场低位投资者的惜售情绪等一系列因素。
期限相关的年化收益率。我们将决定封闭式基金折价率的基本因素分解为两个部分：一是与制度缺陷有关的部分，即所有封闭式基金都面临的制度风险；二是与剩余期限有关的风险，包括资金的时间成本和委托风险。假设持有封闭式基金到期，其间随着存续期的缩短，与剩余期限有关的风险将逐步下降，直至降到与制度风险相关的折价率水平；并假定封闭式基金到期净值不变。在此假设下可以测算封闭式基金剔除制度因素后的年化收益率。
情景分析与安全垫。如果假设封闭式基金持仓结构不变，那么在其资产组合中，只有股票资产才承担较大的市场波动风险，而债券和现金资产的风险相对可以忽略。因此较低仓位的封闭式基金可能面临的净值损失将相对较小，折价和低仓位为其提供了可靠的安全垫。
在股票市场下跌时，折价和低仓位都会缩小封闭式基金价格下跌的风险j而股票市场上涨时，封闭式基金也有可能分享到相应的股票投资收益。
需要注意的是，以上有关回报的分析均以折价买入并持有至封闭期结束为前提，但期间股票市场可能剧烈震荡，投资者持有的封闭式基金的市场价格在此前仍可能面临较大波动，投资者提前结束头寸的风险仍然较高，可能会产生实际亏损。因此，只有那些投资期限较长的投资者，才有机会在低风险的前提下获得隐含在折价率中的利润。此外，期间封闭式基金的股票仓位、投资组合的变动也将产生基金业绩不确定的风险，使得投资者实际收益可能会与测算收益发生偏离。
分红：折价率收窄的驱动力
我国《证券投资基金运作管理办法》第35条规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。”
对于折价交易的封闭式基金而言，现金分红相当于把部分净值提前兑现给投资者，因此，分红可以看作是折价率收窄的有效驱动力。由于法规的规定，市场对封闭式基金分红的预期比较明确。历史上，每逢岁末年初，封闭式基金的分红预期往往促使二级市场价格走势强劲，明显强于大盘。我们认为，短期资金博取交易性套利机会，以及分红的避税效应是引起期间价量波动的主要原因。
由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭基金也更有条件向投资者派发持续，稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者也是非常有利的。尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式基金也可以作为合理避税的较好品种。
当前，在2011年的半年度报告公告之际，根据2010年年报、已分配收益情况、以及2011年一季度，二季度的数据，对现有封闭式基金的分红能力进行了初步估算。其中分红能力超过0.1元的有基金通乾。基金景福，基金汉盛三只。待半年报公告之后，应以半年报披露的可供分配份额利润数据为准。
需要提示的是，法规对于封闭式基金的年度收益分配做出了规定，但对于中期分红并没有硬性规定，因此中期分红行情的预期非常有限，注重分红的投资者更应结合三、四季度的基金运作情况综合考虑年度分红的预期。
投资建议与风险提示
综合以上分析，封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指
数，具备投资管理优势；当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，给投资者提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。
封闭式基金属于高风险、高预期收益的偏股型基金，当股票市场大幅波动时，基金净值和二级市场价格将面临波动风险，因此不适合风险承受能力较低的投资者。本文中关于年化收益和情景分析的测算都是基于买入持有到期的假设，如果未能持有到期，可能会存在折价率升高的风险。
封闭债基债基与封基的完美结合
债券型基金的运作方式从传统开放式到封闭式的出现，其意义不仅仅是运作方式的改变，更提供了债券型基金管理运作的更适宜的环境，也为债券基金的结构分级等创新设计创造了条件。封闭式债基的投资管理业绩优于开放式债基，并有利于持续分红，得到机构投资者的高度认可。可以说封闭式的运作环境和以债券投资为主的债券型基金是最适合彼此的环境和品种。
封闭债基发展现状
2008年国内首只创新型封闭式债券基金――富国天丰强化收益债券型基金公开募集，并于2008年10月成立。与传统开放式债券型基金不同，富国天丰基金在合同生效后3年内封闭运作，并在深交所上市交易，基金合同生效满3年后转为上市开放式基金(LOF)。
继富国天丰之后，2010年又有招商信用添利、银华信用债券、华富强化回报等封闭式债基相继成立。在2010年结构化产品发行的浪潮中，也出现了富国汇利分级、大成景丰分级等结构化分级债基，封闭式债基的品种进一步丰富。
封闭式债基在最近一年得到迅速发展。截至目前，现有的20只(分级基金计为一只)封闭式债基的资产总量合计约383亿元。除早期的富国天丰之外，其余19只封闭式债基都是在最近一年成立的(见表3)。
债券型基金的封闭管理优势
成熟市场中封基以债基为主。在成熟市场上，封闭式债券型基金在封闭式基金市场中一直占据着重要地位。美国市场上的封闭式债券型基金近年来呈现稳步增长的态势，截至2011年3月底的资产规模约为1393亿美元，占到封闭式基金市场总量的60％左右。
封闭式债券型基金引入了创新的运作方式，在国内尚处于发展初期。目前我国封闭式债基在封闭式基金市场上的占比不足30％，仍有很大的发展空间。
封闭式债基的出现，不仅仅是运作方式从开放式到封闭式的简单变化，更为债券型基金提供了最适宜的运作环境。
债券基金的封闭管理优势。对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。而且从投资管理的角度来看，相对于开放式的债券型基金，虽然面对同样的投资标的，但封闭运作回避了申购赎回带来的流动性问题，因此提供了更有优势的运作环境。
封闭式基金规模较小、份额固定、无需应对申购赎回的特点与债券市场的特征共同决定了二者是最适合彼此的环境和品种。债券型基金封闭运作的模式有利于封闭期与债券久期进行匹配，利用债券回购获得杠杆收益的空间较大，从而能够更大限度的提高资金使用效率，使投资业绩得到显著提高。
从债券投资占基金资产净值的比例来看，富国天丰和招商信用添利的放大杠杆较高，今年～季末债券投资占基金资产净值的比例约为1.56和1.67倍。而普通的开放式债券基金，由于需要随时应对申购赎回，该比例通常在0.9倍至1.3倍之间，最高很难超过1.3倍(见表4)。
由于债券市场的特殊性，债券期限长短各异，对于其中规模较小、但收益较高的债券，开放式基金因流动性的限制难以介入，而封闭式基金的特点则可以充分把握此类机会。
以富国天丰为例，该基金的投资范围包括具有良好流动性的金融工具，如国债、公司债券、可转换债券等固定收益证券品种，以及新股申购在内的非固定收益类金融工具。基于封闭式的设计，富国天丰基金可以在封闭期内，将较大比例的资产配置于高收益率的债券，如无担保公司债等，以获取超额收益。
基金实际运作的投资业绩表明，封闭式债基的投资业绩优于开放式债基。在最近半年、9个月、近一年和近两年里，成立满半年的11只封闭式债券型基金的平均业绩都取得了正收益，且优于同期开放式债基。其中，富国天丰成立以来的复权单位净值增长率为31.14％，远远超出同期开放式债券型基金的平均业绩14.86％(见表5)。
封闭式债基折价率较低。从上市交易的情况来看，良好的业绩使封闭式债基的折、溢价率通常较小，当前的平均折价率约为2.7％。除少数分级基金外，一般都处于5％至5％之内。
与传统的封闭式股票型基金相比，封闭式债基的折价率明显小于封闭式股票型基金，较好地解决了封闭式基金高折价的问题。
持续分红：企业的合理避税品种
由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭债基也更有条件向投资者派发持续、稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者是非常有利的。
尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式债基可以作为合理避税的理想投资品种。
以富国天丰为例，该基金设计了“定期分红”的条款：在基金合同生效满6个月后，若富国天丰基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额的可分配收益高于0.05元，则须将不低于50％的可分配收益进行分配。
从实际分红情况来看，该基金成立以来，向投资者发放了稳定、丰厚的红利：基本上实现了每月定期分红，两年多时间里共计分红30次，累计分红0.28元，年化分红率高达10.56％。
结构化分级债基
结构化分级债基是在封闭债基的基础上进一步把基金资产细分为两部分：固定收益的低风险A级份额和具有杠杆效应，风险收益相对较高的B级份额，为不同风险偏好的投资者提供了更多选择。分级债基的运作模式除了封闭式之外。还有“一开一闭”的半封闭模式和开放式的类型。
在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中，B级杠杆比例通常设置为1.67倍和2倍。而在债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，收益更为确定，债券基金的杠杆比例通常也设置得较高，目前有7：3(富国汇利。大成景丰)、2：1(天弘添利)、2.5：1(万家添利)、8：2(嘉实多利)等多种结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此，债券型分级基金的杠杆放大的预期收益也更值得关注。
由于分级债基的条款设计较为复杂，上市交易折溢价分化较大，在实际投资时需要充分考虑基金的分级条款细节以及交易层面的折溢价风险和流动性风险。
持有人结构：机构为主
从持有人结构来分析，目前市场已有的封闭式债基的持有人均以机构投资者为主。截至2010年12月底，已上市交易的封闭式债基的机构持有比例大部分都在70％以上，平均比例84.2％，远高于同期开放式债券型基金的平均机构持有比例37.67％。
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