论文提要：人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。
最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
主要参考文献:
论文摘要：2007年4月2日，美国新世纪金融公司宣布申请破产保护，美国次贷危机爆发。两年来，危机逐步升级，演变成一场世界范围的金融危机，并且已经波及实体经济。众多学者对于次贷危机发生的原因进行了研究。研究的焦点主要集中在美国经济增长模式以及资产证券化的弊端等方面。从2000年以来美国货币政策角度对次贷危机的政策根源进行探讨，并由此引出一些思考。 论文关键词：金融危机；货币政策；启示 1 2000年至今美国货币政策的背景及回顾 1.1 2000年前后美国经济背景 2000年前后影响美国经济最重要的事件是新经济泡沫的破灭以及发生在2001年的“9·11”事件。 (1)新经济泡沫的破灭。 1999年圣诞节前美国纳斯克股指曾一举跨过了4000点大关并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位5048点。但随后股指一蹶不振，不断走低，2000年一年中的跌幅达到39.3％，市值损失约3万亿美元，有近150家美国网络公司倒闭。2001年，纳斯达克指数继续快速下滑，3月12日跌破了2000点关口，这是纳斯达克指数自1998年7月中旬以来第一次最糟糕的表现。纳斯达克指数的大幅度下跌，也对道－琼斯30种工业股票平均价格指数以及东京等世界主要股票市场股价产生影响，导致世界股市产生连锁性反应。纳斯达克指数的下跌导致大批高科技及新兴电子商务企业倒闭，传统高科技企业如思科、微软等纷纷调低盈利预期。新经济泡沫的破灭使得美国破产企业数创20年新高，美国经济面临衰退。 (2)“9·11”事件。 “9·11”事件无疑为美国经济走势增添了新的消极因素。首先，恐怖袭击造成重大的经济损失。据纽约市政府估计。这一事件导致直接经济损失至少900亿美元，包括建筑等财产损失340亿美元，人员伤亡造成的损失110亿美元，灾区现场清理和抢救费140亿美元，其他后继工作的费用至少340亿美元。其次，导致股市再次暴跌，股市重开的第一周，道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数分别下降14.3％、16.1％和11.6％，股票市值缩水1.4万亿美元。第三，直接冲击了航空、保险和旅游等产业，并间接波及飞机制造、零售、汽车、娱乐等产业，造成重大生产损失。第四，这一事件导致美国在国内和边境强化安全措施，不利于生产要素的快速流动。将导致经营成本增加和生产率下降，等于向企业征收“安全附加税”。第五，使美元贬值压力增大。 在这种背景下，美国经济面临严重的衰退危险。为了帮助美国经济摆脱困境，美联储的救市行动成为关键，而降息是美联储的必然选择。 1.2 美联储的货币政策分析 (1)货币政策的工具。 一国中央银行通过货币政策对经济产生影响的工具主要有：法定存款准备金、贴现率和公开市场操作。准备金方面，上世纪80年代以前。控制通货膨胀一直是美联储的首要目标，美联储主要通过对法定存款准备金率的频频调整来实施货币政策操作。自上世纪90年代至今，随着通货膨胀压力的减轻，金融机构混业经营的推进以及大量非银行金融机构进入市场。美联储实际已经放弃了对存款准备金的控制。 在金融全球化的背景下，资本流动性增加，利率和汇率对货币政策预期的敏感性越来越高，因而利率成为美联储货币政策的主要工具。1994年7月美联储的货币政策做出重大调整，放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，并以调控实际利率作为经济调控的主要手段。此举标志着，美联储将主要通过提高或降低实际利率来影响个人和企业对商品和服务的需求，并最终影响到支出、就业和通货膨胀。 (2)美国货币政策传导机制的特殊性。 美国货币政策对经济的调控主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。 但由于美元国际储备货币的特殊地位，美国货币政策不论是传导途径还是时滞效应都有其特殊性，不能以开放经济条件下的小国货币政策效果来分析美国的货币政策。首先，由于美元的强势地位，在国际货币市场上对于美元的需求存在刚性。就小经济体而言，过量的货币发行一定会引起商品和资产价格的上涨，也就是通货膨胀。但是，过量发行的美元却能被其它国家吸收，成为外国 储备，而不会迅速引发通胀。其次，外国的通货膨胀能够通过贸易和投资等途径向美国传递。当外国商品价格较为低廉时，美国能以美元支付，从外国购买低价的商品和劳务。一旦外国商品和资产价格上涨，尤其是以美元计价的原油、矿石和粮食等大宗商品价格的上涨，通胀将由外国向美国自身传递。 由此可以总结出美国货币政策一条特殊的传导途径：过量的美元发行导致对外国商品和劳务需求的增长，进而引发外国商品、劳务以及以美元计价资产价格的上涨，外国的通胀通过贸易和投资途径传递回美国引起美国自身的通货膨胀。因而。美国的货币政策传导机制不同于其它国家，其传导时滞也更长。 以2000年至2006年美国核心CPI和总体CPI的比较为例。2002年尽管核心CPI为2.6％，但由于原油价格的下降，其CPI只有1.6％。在随后的几年中，尽管美联储一直在执行宽松的货币政策，不断下词联邦基金利率和贴现率，美国的核心CPI却保持了相对稳定，与此同时，其总体CPI却在原油价格的推动下不断走高(表1)。 2 美国2000年至2006年货币政策的失误 2.1 美联储的降息未能有效拉动和正确引导私人投资 美国的经济增长属于消费拉动型，虽然私人投资在美国GDP中只占大约20％的比重，但是投资对于国家资本的积累、技术水平以及生产率的提高有着不可替代的作用。事实证明，单纯依靠消费，甚至是借贷消费的经济增长方式是不可能长期维持下去的。从美国新任总统奥巴马的施政纲领来看，美国在今后一段时期将对基础设施、教育及新能源的发展进行大规模的投资。因此，有必要对美国2000年以来货币政策对于美国国内私人投资的影响进行分析。 新经济泡沫的破灭及2001年的9·11事件使得市场信心受到打击，私人投资出现了较大的下滑。2001年美国私人投资净额下降了27.6％，美国经济面临加速衰退的危险。为了防止经济出现衰退，美联储放弃了联邦基金利率3—6％的长期浮动区间，在不到两年的时间内将联邦基金利率由3％下调至1％，并从2003年6月起，将1％的利率维持了一年的时间。美联储以罕见的力度放松银根对于缺乏信心的市场起到了很好的刺激作用。如下表所示，美国的CEO信心指数随着利率的不断下调而提高。2003年一季度以后的CEO信心指数一直维持在50以上的景气区间，明显高于2003年之前的水平(表2)。 美联储的连续降息政策显著提高了市场的信心，伴随着市场信心的恢复，私人投资下滑的趋势得到了遏制，并且在联储维持1％低利率的一年中，美国的私人投资净额增长了25％。到2006年，美国国内私人投资净额即超过了2000年的水平。单纯从总量上看，联储的降息政策的确收到很好的效果；然而从私人投资的构成上看，尽管2000年到2006年美国私人投资出现了波动，但私人投资净额中住房类投资则保持了不断上升的势头，即使是在2001年私人投资出现了大幅下降的情况下，住房类投资净额仍然保持了3.88％的增长。与之相对应的是美国企业对于非住房类投资支出的大幅度下滑。尤其是对新设备和软件的投资，一直没有回到2000年的水平。软件和设备的投资能够反映企业对于增加设备和扩大生产的信心。然而软件和设备投资却持续低下(表3)。 从2000年到2006年私人投资的变动可以看出，尽管美联储的货币政策提升了市场信心，扭转了私人投资不断下滑的趋势，但是，美国企业对实体经济前景预期依旧悲观，并不愿意扩大投资与生产。相反，大量的投资进入房地产行业。一方面，本应用于技术创新和生产率提高的资源被大量浪费在地产投资上；另一方面，过度的地产投资也成为此次危机的爆发的原因之一。 2.2 美联储的降息政策未能阻止美国私人商品生产部门的萎缩 制造业在20世纪50年代曾是美国经济中最为重要的产业。然而。半个世纪以来，制造业占美国经济的比重在不断下降。如表4示，从1990年至2005年，尽 管美国制造业所创造的实际GDP保持增长。但增长速度远低于GDP总量的增长。同时，其制造业在名义GDP中所占比重不断下降。这一趋势在2000年至2005年表现得更加明显，制造业的年均增长率仅为0.58％，占GDP的比重进一步下降到12％。更为严重的是，不仅是制造业，整个私人商品生产部门占GDP的比重相比1990年至2000年都在加速萎缩。 由此可以看出，美联储的降息政策未能刺激美国国内私人商品生产部门和制造业企业扩大其产出。其原因首先在于美国制造业比较优势的丧失。过高的劳动力成本，使得制造业不得不进行全球化产业调整，将处于低端的生产部门转移到国外，仅仅在国内保留制造业的高端部分。因而美国市场上最终产品中很大一部分需要在国外生产，然后通过贸易途径进入美国。由此带来的后果是，尽管货币政策相当宽松，企业对扩大美国国内生产依然持谨慎态度。大量的美元通过贸易途径成为外国储备。其次是美国技术创新的停滞。近十年来，美国未能在高技术领域找到新的突破点，如新能源和环保技术方面。与此同时，在传统高技术领域，其它国家的科技水平在逐渐接近美国，美国制造业企业的竞争力有所下降。国际竞争的压力也使得美国制造业企业对于新的投资和产出的扩大信心不足。 2.3 美联储放松了对货币存量的关注，从而忽略了投机资本对美国的潜在影响 私人商品生产部门和制造业的萎缩使得美国不得不依靠巨额的贸易逆差维持国内消费和经济增长。由于美元占据着储备货币的重要地位，美国可以依靠过量发行货币维持其贸易逆差。过量发行的美元会引起各个层次货币存量的变化。 美联储度量对狭义货币M1的定义为，流通现钞、活期存款(无利息的支票账户存款)以及旅行支票。美联储的M8货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款账户、货币市场共同基金(非机构)及其他流动性较强的资产，如小额定期存款(10万美元以下)、储蓄存款、隔夜回购协议和隔夜欧洲美元存款等。美联储的M3货币总量是在M8的基础上再加上一些流动性不强的资产，如大额定期存款(10万美元或以上)、货币市场共同基金(机构)、中长期回购协议及中长期欧洲美元存款等。与M1相比，M2和M3补充了金融机构的美元资产以及外国所持有的美元资产，是对境内外美元及一切美元近似物存量较为全面的统计指标。由于美国制造业的萎缩，这些美元资产的特殊背景决定其主要投资方向不可能为回收期长，风险高的实体经济部门，而是投机性较高的虚拟经济部门。因而需要对其投机行为进行监控。 然而1994年美联储调整其货币政策的调控目标，不再盯住货币供应量。从2006年3月开始，美联储更是宣布停止公布M3数据，完全放弃了对M3的关注。这一政策调整意味着美联储放松了对金融机构及外国在美国大额存款的监管。尽管美联储不再提供2006年3月后的M3数据，我们仍可以从之前的数据中(表5)发现，2000年至2005年底，美国广义货币M2和M3在迅速增长，1999年12月至2005年12月，M1的增长幅度为21.8％，而同期M2和M3的增长幅度分别为43.8％(年均6.2％)和57.2％(年均7.8％)。另有学者综合各方面的数据计算并得出结论，2006年以后的M3年平均增长率在9％以上，远高于同期GDP的增长。广义货币M2和M3的高速增长，说明金融机构以及外国的美元存款大幅增加。由于无法从美国国内制造业投资中获得满意的收益，这些美元资产毫无疑问的进入了收益率相对较高的金融服务业和当时正在高涨的房地产行业。为此次金融危机的爆发埋下了伏笔。 3 结论 3.1 货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策 单纯的货币政策仅仅能影响企业获得货币资本的成本和难度，而企业的成本以及收益不仅仅取决于获得货币资本的成本，还包括劳动力成本、原材料及设备成本等各方面因素。在开放经济条件下还有更多的因素需要考虑。因而货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策。 尽管布什政府在这一时期出台了多项经济振兴政策，但是其主要目标是减税和刺激消费，并没有对实体经济和私人商品生产部门做出长期 的和有力的减税。导致实体企业对于投资和扩大生产保持相当谨慎的态度，国内实体经济不断萎缩。与此同时，对房产的购买和继承做出了相当大的税费减免，进一步吹大了房地产行业的泡沫。使得美国货币政策的效果适得其反。 3.2 对于国际储备货币而言，其货币政策有着特殊的传导机制 由于美元的特殊地位，美国货币政策的制定不能单纯盯住国内的通货膨胀。如前文所述，在美联储宽松的货币政策和货币存量大幅增长的情况下，美国的核心通货膨胀率仍然维持在较低的水平。然而在国际市场上，以美元定价的资产和大宗商品价格则在不断攀升，随后通过贸易和投资途径影响到美国自身，最终导致了美国资产的泡沫和危机的爆发。单纯盯住短期国内通货膨胀率会对货币政策的方向产生误导。 美元特殊的地位为美国带来特殊的权利。同时，美国也必须为此承担相应的义务。其货币政策的考虑范围不仅仅包括本国经济，还应该考虑到所有以美元结算外国经济部门。美国货币政策会影响到全球资产价格和资源配置，并最终影响到美国。
过去很长一段时间里，经济学家们一直认为资本账户自由化——资本在各个国家间自由地无限制的流人与流出确实是有益的，它对债务国有益，同时也有利于世界经济。然而，过去几十年中所发生的银行投机和金融危机——从拉美国家20世纪80年代的金融危机，斯堪的纳维亚地区1990年的危机，到后来发生的墨西哥、东南亚、俄罗斯以及最近的阿根廷金融危机彻底打破了这一观念。在这本文笔简练、分析透彻的著作中，欧洲经济学家的杰出代表之一让?梯若尔分析了上述危机的特征，防范危机的制度改革，以及为此而进行的全球金融体制的重建等重要问题。
?让?梯若尔首先分析了关于金融危机以及国际金融体制改革的普遍观点。他认为，大多数的改革建议只注重表象而没有触及问题的本质，并且无法协调建立有效的融资限制条件与确保借款国自行改革之间的目标冲突。他强调指出，正确识别市场失灵对于重建IMF的目标责任是十分必要的。然后，他将公司金融、流动性供给以及公司风险管理的基本原理运用于个体国家的借款问题。建立在“双重”和“共同”的基本分析框架之上，他重新审视了通常建议的政策，并且考虑了多边组织如何帮助债务国在开放本国资本账户的同时获得更多的收益。
【前言】
经济学家对于以下观点已经形成了广泛的共识，即资本账户的自由化——允许资本在各个国家间无限制地自由流人和流出——确实是有益的。它对于债务国是有益的，对于世界经济也是有益的。资本流动的两个优点是显而易见的：第一，资本流动创造了较好的保险机遇，并促进了投资和消费的有效配置。资本流动使得家庭和企业能够在世界范围的市场上对本国的(流动性)冲击进行保险，消费者因而得以平滑他们的消费，而企业则可以更好地管理它们的风险。商业周期受到抑制，完善的流动性管理促进了投资和经济增长。第二，除保险作用外，资本流动允许储蓄从低回报国家流向高回报国家，这种资本转移提高了世界范围的经济增长…
【序言】
我非常高兴看到《金融危机、流动性与国际货币体制》在中国出版。2002年12月，应邹恒甫教授之邀，我有幸在武汉大学高级研究中心做访问，期间与EMBA学员和博士研究生讨论了本书的基本观点。对于所面临的国外借贷及其与世界金融体系的相互关系等问题，中国也许与许多新兴市场国家有所不同，因而本书的某些观点必须加以修正以适合中国的现实。但无论如何，我们仍然可以发现其中的共性，并且我希望中国的读者会对本书的基本观点感兴趣。
让?梯若尔1953年出生在法国巴黎附近的一个小镇，1976年，他以优异的成绩毕业于素有法国的工程师和科学家摇篮之称的法国理工学院。1978年，在他获得巴黎第九大学应用数学博士学位后不久来到著名的麻省理工学院继续深造，并于1981年获得经济学博士学位。梯若尔继承了法国学者重视人文科学的传统，再加上他深厚的数学功底，很快就显示出了他在经济学研究领域卓越的天赋和才华。他当时的主要研究方向是宏观经济学和金融学，并以1982年和1985年发表在最权威的Econometrica（经济计量学杂志）上的两篇经典论文奠定了他在这一领域的学术地位。此后，梯若尔转向了当时正在兴起的产业组织理论，出于研究的需要，他同时师从于著名的博弈论大家马斯金（EricMaskin）研究博弈论。梯若尔将博弈论和信息经济学的基本方法和分析框架应用于产业组织理论，开始构建了一个新的框架，并用其分析并解决产业结构调整中出现的许多新问题。1988年，他的代表作之一——《产业组织理论》出版，标志着产业经济学新的理论框架的完成。在此后的十几年中，这本书一直作为世界著名大学经济系研究生的权威教程而广为流传，至今无人超越。
1991年，梯若尔和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈论》正式出版。这本著作立即成为博弈论领域最为权威的高级教程，十几年来一直无人超越。80年代中期，梯若尔和拉丰教授共同开创了激励理论的一个最新的应用领域——新规制经济学，并以两本经典著作《政府采购和规制中的激励理论》（1993）和《电信竞争》(2000)完成了这一理论大厦的构建，同时确立了他们在这一领域的开创者地位。
梯若尔从当代经济学三个最前沿的研究领域博弈论、产业组织理论和激励理论的十几年融会贯通的研究中获得了经济学研究的真谛和“秘笈”，这个真谛就是作为一个经济学家的直觉——即透过纷繁复杂的经济学现象把握经济学本质规律的能力，而这个秘笈则是经济学研究的方法论。自90年代中期起，梯若尔开始以一个开拓者的姿态征服经济学的新领域：经济组织中的串谋问题（1992）,不完全契约理论（1999），公司治理结构(2001)，公司金融理论（2002），国际金融理论（2002），以及最近完成的经济心理学（2002）。在上述每一个领域，梯若尔或以综述性论文的方式，或以专著的形式完成该领域的理论框架的建构，并指出进一步研究的方向，然后悄然转向另一个领域。梯若尔具有非凡的概括与综合能力，他总是能够把经济学的任何一个领域中最为本质的规律和最为重要的成果以最为简洁的经济学模型和语言表达出来，并整理成一个系统的理论框架。而梯若尔对经济学惊人的直觉，也是一般的经济学家望尘莫及的。他敏锐的洞察力和极快的反应能力使得一般的学者根本无法跟上他的思维，因而许多人都这样认为：“在梯若尔面前，我们如同！”
关键词：货币危机；汇率；理论
中图分类号：F821.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）05-0069-04
20世纪90年代以来，随着全球经济一体化和金融自由化的发展，世界各地频繁爆发货币危机。近几年，在全球金融危机的背景下又有波兰、匈牙利、乌克兰、俄罗斯、印度、韩国、越南等多个国家先后爆发货币危机。货币危机会对东道国的经济增长造成沉重打击，致使企业倒闭、物价上涨、股市暴跌、失业骤增，部分国家甚至会出现社会动荡 [1-3]。因此，对货币危机理论及相关的汇率理论进行回顾与分析，能够为学者们开展进一步的深入研究提供一定的基础，具有重要的意义。
一、货币危机理论及发展动态分析
（一）货币危机理论
货币危机的发生机理长期以来都是国际经济学的研究热点之一 [4-5]，迄今为止，共发展了三代货币危机理论。
1.第一代货币危机理论
1979 年，Krugman [6] 建立了非线性的投机性货币危机模型；1984 年，Flood 和Garber [7]通过构建线性模型对投机性货币危机模型进行拓展和简化，逐渐形成了第一代货币危机理论。该理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在联系，分析扩张性财政政策导致经济基本面不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾引致了投机冲击。该理论能够较好地解释拉美债务危机，但是不能很好地解释1992―1993年的欧洲汇率机制危机。
2.第二代货币危机理论
Obstfeld（1994，1996） [8-9] 和Esquivel （1998）等[10] 认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基本面的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的，政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现，从而建立了第二代货币危机理论。该理论在一定程度上解释了1992―1993年的欧洲汇率机制危机，但是无论第一代模型还是第二代模型都不能很好地解释1997年的东南亚货币危机，由此催生了第三代货币危机理论。
3.第三代货币危机理论
沿着第一论的逻辑，“道德风险”假说（Corsetti，1999；Burnside，2000） [11，12] 始终把货币危机的发生与一国实体经济中的基本面相联系，但是视角已由原来的宏观基本面进入到了一国的微观基本面，特别是把注意力集中到了有关制度的扭曲上；而沿着第二论的逻辑，“金融恐慌”假说（Chang and Velasco，1998） [13-14] 依然坚持了市场多重均衡假设前提，虽然承认脆弱的金融体系使得盯住汇率制度容易遭受冲击，但仍然认为货币危机主要是由资本市场的不稳定性以及投资者的“金融恐慌”心理所造成的。
（二）发展动态分析
与20世纪90年代的几起重大的货币危机相比，本轮货币危机有着显著的差异。
1.分布范围广。危机发生国不仅有欧洲地区的东欧国家和俄罗斯、乌克兰等，还有亚洲的印度、越南、韩国等国家。
2.时间上的“一致性”。多个国家的货币危机都发生在美国次贷危机引发全球性金融危机之后，在时间上呈现出“一致性”。
3.机理上的“异质性”。不同于三代货币危机理论所分析的危机机理，本轮货币危机主要是由于美国次贷危机首先导致美国发生金融危机，进而全球各地的美元回流美国、危机发生国出现资本逆转所致[4]。
基于此，部分学者将货币危机放到全球金融体系的背景下进行分析。苏多永等（2009） [15]认为，在资本自由流动和金融衍生品大量使用条件下，资本流动逆转将会导致货币危机。黄晓龙（2007） [16]用非瓦尔拉斯均衡方法分析了当前国际货币体系的非均衡性，指出美元利率和汇率调整引发的资本大规模流出和流入，是导致各地发生货币危机的直接原因。黄琼（2010）[17]建立了一个货币信贷模型，发现本轮全球性金融危机主要是一场系统性危机，它来自于美元的信贷缺口。刘骏民（2007） [18]认为，美元支柱的虚拟化导致全球的美元流动性过剩，美国可供境外购买的产品和非金融服务的价值量远远小于美国境外资产的价值量。这种严重的失衡为货币危机奠定了基础。王立荣、刘力臻（2009） [19]的研究得出了类似的结论。
另外，还有一些学者从其他的角度对本轮货币危机的机理进行了分析。
韩振国（2008）[5]认为，资本内流存在一个临界值，一旦资本流入超过临界值，随后经济的演变就会出现货币危机。因此，应将资本的内流限制在一定规模。张宝林等（2009）[20]以国民资产负债表为起点，提出了四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机理论。Licchetta（2009）[21]对多个国家的国民资产负债表进行分析后发现，短期债务过高是一个国家发生货币危机的重要原因。
总体来看，国内外学者从不同的角度对货币危机的发生机理进行了大量的研究，取得了一系列丰富的成果，能够对不同时期、不同类型的货币危机进行解释；但是，基于投机者角度对货币危机的发生机理进行研究的报道相对较少。
不同类型的货币危机都有着一个共同的特征――危机发生国的货币汇率在短时期内迅速地、大幅度地下跌[10]；因此，对汇率问题的研究就成为货币危机研究过程中不可或缺的环节。
二、汇率理论
汇率是一个国家或地区的核心经济变量，在开放经济条件下影响着一个国家或地区的内外经济平衡。
自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，伴随着全球金融体系的动荡，汇率问题一直都是国际经济学界的研究热点，同时也是一个难点，其产出的文献数量极为庞大，呈现出纷繁复杂的局面。但仔细归纳起来，可以发现汇率理论大体沿着两条逻辑主线发展。
（一）汇率决定理论
1.基本因素分析的汇率决定理论
在布雷顿森林体系崩溃之前，各国普遍实行固定汇率制，国际资本流动性不强，汇率常被视做商品的相对价格，主流的汇率理论为购买力平价（Purchasing Power Parity， PPP） 理论和利率平价 （Interest Rate Parity， IRP） 理论。
布雷顿森林体系崩溃之后，越来越多的国家开始实行浮动汇率制，汇率的波动逐渐加大，其不仅受到商品价格的影响，还受到外汇市场的需求与供给的影响，于是资产市场分析法的汇率决定理论相继被提出，主要包括货币模型[23，24]、资产组合模型[25-27]、新闻模型[28]和微观结构模型[29]等；但这些模型无法解释外汇市场上的“无关性之谜”、波动聚集效应和“尖峰厚尾”等现象。
2.技术分析的汇率决定理论
基本因素分析的汇率决定理论有着严格的假设，难以描述和预测汇率的短期频繁波动，学者们转向对汇率变量自身的波动规律进行研究，并相继提出了ARCH模型[30]、制度转换模型[31]、神经网络模型[32]等。其中，神经网络具有较强的非线性逼近能力，正受到越多越多的重视。
3.异质预期分析的汇率决定理论
传统的汇率决定理论的“有效市场假说”和“理性预期假说”与经济现实偏差较大，其线性研究范式与汇率运动的非线性特征不相吻合。Meese 和 Rogoff（1983）[33]研究发现，传统的汇率决定理论难以经受实证的检验，在对汇率短期波动的预测方面甚至不如随机游走模型。
随着20世纪80年代行为金融学研究的兴起，学者们开始关注外汇市场的异质性。Frankel 和 Froot（1990）[34]通过问卷调查发现，外汇市场上交易者存在异质性预期，主要存在根据外推式预期进行交易的图表交易者和根据回归预期的基本面交易者。李晓峰、陈华（2012）[35]基于行为金融学理论建立了包含央行干预的汇率决定模型，使用Unscented 卡尔曼滤波方法进行实证研究后发现，汇改后人民币外汇市场存在着显著的异质易者。Paul等（1991） [36] 将基本因素分析的长期模型与基于非线性理论分析的短期模型相结合，提出了汇率决定的混沌货币模型。
（二）均衡汇率理论
固定汇率制度下对于汇率问题的研究主要集中于汇率决定理论，在浮动汇率制度产生后，学者们开始关注外汇市场汇率频繁波动的原因，并研究汇率均衡问题。
均衡汇率是一个中长期的概念，讨论的是剔除了价格因素之后的实际汇率[37]。Nurkse （1945）将均衡汇率定义为国际收支平衡和充分就业条件下获得内外均衡时的汇率。目前测算均衡汇率的影响力较大的分析方法主要有：基本因素均衡汇率分析方法（FEER） （Williamson， 1983）、自然均衡汇率分析方法（NATREX） （Stein， 1994）、行为均衡汇率分析方法（BEER） （Clark&MacDonald， 1999）、均衡实际汇率分析方法（ERER） （Edwards，1989）和购买力平价分析方法（PPP）等。
购买力平价分析方法则基于汇率变动的长期趋势，注重商品相对价格或者货币的购买力，包括绝对购买力平价、相对购买力平价和基于巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect，B-S 效应）扩展的购买力平价方法[38]。
（三）发展动态分析
汇率决定理论是均衡汇率理论的内核与基础。在均衡汇率的理论分析当中，基本要素均衡汇率、行为均衡汇率、自然均衡汇率和均衡实际汇率实际上是“局部”均衡汇率，与Nurkse的均衡汇率概念之间存在差异；绝对购买力平价方法难以在经济发展水平和消费结构不同的国家之间找到可比较的、合理的一篮子商品；相对购买力平价方法在衡量两个国家之间汇率变动的流量时简单实用，却在合理基期的选择上陷入了困境；基于B-S效应的扩展购买力平价方法目前使用较为普遍，不过国内外学者对其实证检验的结果却差异很大。虽然理论界较为认同实际汇率在长期将收敛于均衡汇率，然而迄今为止均衡汇率的测算仍未找到行之有效、且被广泛接受的方法。由于均衡汇率的测算具有重大的政策意义，因此受到学者们的高度重视。在现有的一系列汇率理论当中，杨长江、钟宁桦（2012） [39]认为，购买力平价理论有着特殊重要的基础性地位，是任何其他汇率理论所不能比拟的。MacDonald（2000）[40]也认为它常常成为探求均衡汇率的首选模型。尽管目前关于均衡汇率的理论处于徘徊状态，但是，顺着购买力平价理论的方向进一步地深入研究，才有可能获得实质性的突破。
三、结论
综上所述可以看出，货币危机理论与汇率理论的发展相对独立。虽然货币危机是汇率短期大幅度异常下跌的危机，但货币危机理论与汇率理论的融合和联系仍然较少，两者总体呈现发散态势。不过，Kaminsky 和 Reinhart（1998）[4]在这方面做了开创性的贡献，他们研究发现，名义汇率与购买力平价的大幅度偏离预示着货币危机的来临，因此，名义汇率对购买力平价的偏离是危机即将来临的一个很好的指示器。Goldfajn和Valdes（1997）[33]的研究得出了类似的结论，他们认为货币高估是货币危机的关键决定因素。刘伟（2007）认为，测度一国实际汇率是否偏离均衡汇率即该国货币是否失调，并将此作为判断货币危机是否爆发的原因，是一个比较新的课题。但是，相对而言这些研究较为零散，较之流行的货币危机理论和汇率理论的研究，其产出文献数量不足，尚未形成理论体系，且在均衡汇率的测算方面使用方法各不相同，尚未获得被广泛认同的结果。
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关键词：经济状态三角;货币政策三角;经济新常态
1新框架的提出
传统的货币经济理论成型于2007年次贷危机之前，危机的爆发在对实体经济造成严重损害的同时，也引发了对理论和政策本身的反思。基于传统基础理论体系，借鉴美国次贷危机与我国经济新常态两个典型案例引发的诸多思考，本文将提出一个包容性的货币经济理论新框架，文中将其命名为“经济状态三角”与“货币政策三角”。“经济状态三角”与“货币政策三角”的提出并不是对传统货币经济理论的否定或批判，而是从一个更广阔的层面对危机前传统理论与其危机后新发展的一个新的认识框架和视角。该框架的提出在方法论上主要源于全分类的思想。如同滤波技术将一个完整的经济系统全分类为不同幅度的周期与趋势因素组合。本文借鉴复杂系统的有关概念将一个完整的经济系统全分类为包含通常态、危机态与过渡态的经济状态三角，其中危机态相当于复杂系统中的极端状态，过渡态相当于复杂系统的临界状态(或称奇点状态)，通常态则相当于复杂系统除极端状态与临界状态之外的其他状态。为了进一步突出危机态与过渡态在新框架中的特殊性，本文将二者统称为“非常态”。“非常态”的概念较早由北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋提出，他认为中国经济新常态中蕴含周期性等非常态属性，只有更好地理解当前经济增速显著降低的逻辑，才有助于真正把“稳增长”与“调失衡”政策结合起来。与中国社科院研究员张明的观点类似，认为中国的新常态也是一种过渡态。此外，中南财经政法大学的唐文进等人对次贷危机期间的非常态货币政策进行了研究，并得出了对中国政策运用的启示。本文对上述概念与研究进行了融合与发展，将危机态与过渡态两种非常态与通常态共同纳入一个全新的货币经济基础框架和视角。当然本文对非常态仅给出了一个称谓性的定义，其正式定义尚需更多的研究者共同探讨。下面将对经济状态三角与货币政策三角的含义进行分析。
2非常态与经济状态三角
传统上，一国的经济状态或经济周期可以分为扩张与收缩两种不同类型，此种划分虽然对经济系统运行的认识具有基础性的指导作用，但其对实际经济状态的刻画过于简单，对货币政策的操作也不具备进一步的指示性。在此基础上，伯南克等人对此二维划分框架进行了调整，将大萧条代表的危机态置于整个经济研究框架的突出位置。实际上，伯南克的经济研究框架也是二维模式的，二维的一端是大萧条式的危机状态，另一端是传统的幅度较浅的衰退与扩张状态。伯南克式的经济状态划分方式与研究视角对于货币政策具有实际与突出的指导作用，在通常的扩张与收缩经济状态下，可以传统的反周期货币政策进行应对，而在较为严重的危机状态，则需采用非常规的货币救助措施进行应对。可以说，伯南克的研究是对传统经济与货币理论的重大突破，且其研究成果经受了美国次贷危机的实践检验。本文将在伯南克的基础上，对经济与货币的认识模式或框架进行更为深入的扩展与完善，形成一个内涵更为丰富的三维经济货币理论划分框架或体系。在危机态从传统经济状态(周期)划分独立出来的基础上，本文进一步将过渡态从通常态——危机态二维框架中独立出来，形成一个三维的经济状态划分空间。经济状态三角中的通常态指一般的经济周期或波动状态，其波幅较小，对经济与政策的冲击也较小，该状态最为常见，在经济状态空间中历时最久。危机态指类似1930年代大萧条和21世纪初次贷危机的较为严重的危机经济状态，其波幅较深，对经济与政策的冲击也较大，该状态出现的频次较低。过渡态指与通常态、危机态相关(存在风险隐患但危机尚未实际发生)但又不同的一种较为不稳定的过渡状态或进程(中国经济新常态也属于一种过渡态)。其波幅介于通常态与危机态之间，对经济与政策的考验较强，若处理得当过渡态会演化为通常态，但若应对不当，过渡态则可能演变为危机态。该状态出现的频次也介于通常态与危机态之间。应当注意的是，经济状态三角的三个顶点具有相互转换的动态性。在不同的发展路径以及外部冲击下，通常态可以转换为危机态或过渡态，危机态依据不同的市场修复能力与政策应对水平经历一定的时间可以转化为过渡态并最终形成通常态，而过渡态由于政策的得失向其他状态的转化则具有一定的不确定性，既可能转化为通常态，也无法完全避免转化为危机态。
3非常态下货币政策与货币政策三角
与上述三种经济状态的划分相适应，货币政策也可以分为三类，从而形成一个全新的货币政策三角，也即一个三维的货币政策空间分析框架。在货币政策三角中，新凯恩斯主义货币政策用于经济状态三角中的通常态，指根据经济的冷热状态实施反周期的货币政策操作，以最大化货币政策目标，当前新凯恩斯主义货币政策已经形成相当完备的理论与操作体系，在货币理论中占据主流地位。伯南克主义货币政策(在大萧条期间称为凯恩斯主义，伯南克在次贷危机中进行了完善)适用于经济的危机态，此时常规的新凯恩斯主义货币政策的效力无法发挥，需要应用QE等非常规政策实施危机救助。伯南克主义货币政策属于一种“在线治疗”式的政策，是对传统货币经济理论的重大突破。中庸主义货币政策适用于经济的过渡态(典型如中国当前的转型期)，中庸主义也是实用主义，吸取了新凯恩斯主义与伯南克主义两者的优势，其操作重在量的精准控制，未雨绸缪，为经济顺利度过转型期提供适宜的货币环境。从货币职能上看，新凯恩斯主义货币政策中货币的交易职能占优，通过货币操作维护宏观经济自身调节机制的运行。而伯南克主义货币政策中货币的价值职能占优，通过向财富严重受损的经济中注入货币(价值或财富)实施危机救助。中庸主义的货币政策中，交易与价值两种职能都发挥重要作用，既要防范经济向危机演化，又要避免经济自身的调节功能受到过度损伤。以一个不恰当的例子进行表述，新凯恩斯主义货币政策类似中医疗法，伯南克主义货币政策类似西医疗法，而中庸主义货币政策则类似中西医结合疗法。另外需要注意的是，从某种程度上来讲，各类货币政策都具有一定的凯恩斯主义属性(此处意为干预主义)，因为货币政策具有非中性的一面，货币政策对宏观经济具有强大的影响力。
4经济状态三角与货币政策三角的理论与实践意义
本文探讨性地构建了经济状态三角与货币政策三角，这是从新的视角对经济状态与货币政策空间的全分类，其理论与现实意义至少包括以下几个方面。第一，在经济理论方面，某种经济状态其实也是一种经济系统或生态，具有系统论中的复杂性，经济三角中的三个顶点分别代表三种不同的经济系统或生态。通常态是一种正常的经济状态，各经济参与主体能够根据自身经济资源做出较为理性的经济决策。危机态是一种非常时期下的经济状态，经济主体出于恐惧以及群体效应等因素会做出非理性的经济决策，个体的非理性又会导致经济系统的非理性。过渡态与其他两种状态相比，是一种较为不稳定的状态，经济主体在各种结构失衡下进行决策时往往处于两难的矛盾中，经济系统的发展轨迹较难掌控。第二，在政策研究与制定方面，货币政策三角中三个顶点则分别代表了货币政策操作的三种理论体系。新凯恩斯主义货币体系已经较为成熟，能够应对通常状况下的经济波动与冲击。伯南克主义货币政策基于大萧条中产生的凯恩斯主义，经过次贷危机的实践与洗礼更趋成熟，成为应对重大危机的有力理论和工具。中庸主义货币政策兼顾其他两种理论的优势适用于转型期的过渡经济形态(在此形态下其他两种货币政策理论适用性较低)，但其尚未发展为一种成熟的理论体系。三种经济状态及其相应的货币政策理论的划分，有助于政策制定者更为准确地判定经济所处的状态，并有利于降低政策的失误机率，做出更加合理、针对性更强的政策选择。第三，在方法论方面，三角空间中的理论体系是具有递进性与包容性的。也即是说，若要在危机状态下更为精准地应用伯南克主义货币政策，政策制定者需要首先对通常态下的新凯恩斯主义货币政策理论有深入的了解与研究。同样，若要在转型状态下更为合理地运用中庸实用主义的货币政策方法，前提是需要政策制定者对新凯恩斯主义及伯南克主义货币政策两者都要正确认识和深入理解。
作者:马文鹏 单位:中国人民银行天津分行
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关键词：货币危机；贬值；经济代价
中图分类号：F820．5 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)06－0017－07
一、引言
上世纪80年代后期和90年代中期，世界金融市场的一体化程度得到了显著的提高。在伴随金融市场一体化的过程中，大量的国际资本流入到发展中国家。以资本账户自由化为主要内容的金融开放，为国际资本的输出者和接受者提供了重要的潜在利益。支持资本账户自由化的学者们通常认为资本账户自由化有许多优点：（1）资本账户自由化可以使国际资本从高储蓄国家流入到低储蓄国家，这样经济周期内的消费和投资可以得到平稳化；家庭和企业可以通过国际金融交易使单个国家所具有的风险分散化，提高了社会福利水平。另外，Obstfeld和Rogoff（1996）认为，自由的国际证券市场可以提高跨时（Intertemporal）贸易的收益。[1]（2）资本账户自由化使得资本在国际间进行配置，提高了资本的使用效率，这对于资本输出国和接受国都是有利的。（3）资本账户自由化有助于金融部门的发展。因为对外借贷活动增加了金融交易额，降低了交易成本（Klein和Olivei，1999），[2]而交易成本的降低进一步促进了经济主体的借贷行为。然而，也有许多学者认为资本账户的开放会导致资本流动的大幅度波动和突然逆转，这会对经济造成重大伤害。过去10多年来的几次重大货币危机，似乎证实了对资本账户开放持反对意见者的担忧。
货币危机的增多常常被视作是过去20年来金融全球化加剧的结果，{1}随着时间的推移，货币危机的某些特征发生了变化，且因经常出现而屡见不鲜。Calvo（1998）把20世纪80年代后半期以来的货币危机归为由资本账户方面的原因引起，所以把它们称为资本账户危机，而把较早发生的货币危机称为经常账户危机。[4]我们对90年代以来的货币危机进行粗略地考察便可以发现，许多发生危机的发展中国家在货币贬值的同时，真实经济有很大程度的衰退。如1995年墨西哥的国内生产总值比1994年下降6.2%，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在1998年的国内生产总值分别比1997年下降13.1%、6.7%、7.4%和10.2%；而阿根廷在2002年的经济增长率为-10.9%。然而，并不是所有的货币危机都会导致经济的衰退。例如巴西（1979）、哥伦比亚（1985）、委内瑞拉（1984、1987）以及匈牙利（1993）等国家在货币贬值的同时，都伴随着经济的高速增长。在1992－1993的欧洲汇率危机中，货币危机也没有给真实经济造成多大的负面影响。如英国、挪威、葡萄牙的总产出在1993年比前一年分别增长了2.3%、2.7%和2.4%。除了冰岛1993年的总产出比前一年下降3.3个百分点外，其它国家的产出只有小幅度的下降。{2}
毫无疑问，在金融日益全球化的今天，随着货币危机的频频爆发，货币危机已经成为经济学和金融学的一个重要研究方向，学术界已经发表了大量的关于货币危机的论文。然而，目前关于货币危机的文章，其研究兴趣在于货币危机的起因以及货币危机的短期政策含义；而为数不多的对于货币危机与经济绩效（产出水平、失业率和通货膨胀等）的研究，也大多停留在理论研究，且研究货币危机对经济绩效影响的经验文献相对很少。本文的主要目的是以1990年以后发生在发展中国家的货币危机为样本，对发展中国家在货币危机中的经济增长率及其影响因素进行经验研究，确定哪些因素会显著影响货币危机国家的经济增长率变化，以便有效地预防和避免货币危机对真实经济的伤害。本文之所以以发展中国家的货币危机为研究对象，是因为从20世纪90年代以来，大多数货币危机都集中在发展中国家，而70年代和80年代的货币危机则同时影响着工业化国家和发展中国家。{3}
二、相关文献的简单回顾
根据传统的经济理论，货币贬值虽然有可能造成通货膨胀，但是它对经济会起到扩张作用，使得产出水平上升和失业率下降。因为贬值会使一个国家的商品在世界市场上更具有竞争力，使得出口上升。{4}但是，1994-1995年的墨西哥货币危机、1997-1998年的东南亚货币危机以及2001-2002年的阿根廷货币危机所发生的经济衰退现象，对这一传统理论提出了挑战。于是，货币危机对产出水平的作用就成为了货币危机领域的研究方向。就货币危机的理论模型而言，目前公认的已有三代货币危机模型。{5}但遗憾的是，第一代货币危机模型和第二代货币危机模型都无法解释货币危机后的经济衰退现象。第一代货币危机模型认为，固定汇率与扩张性货币政策之间的不一致性必然导致货币危机，货币危机只是国内居民对国内货币和外汇之间进行资产组合的结果，基本上没有涉及真实经济。而第二代货币危机模型认为，政府从维持固定汇率成本和收益方面进行权衡，以此来决定是否放弃固定汇率；政府选择放弃固定汇率，{6}并不意味着对就业和产出造成不利冲击；固定汇率所造成的政策约束的消除，至少对短期的宏观经济是有利的。第三代货币危机理论则是从国内金融市场方面来考察货币危机，认为货币危机导致产出水平下降的原因在于伴随着货币危机的国内金融危机。虽然第三代模型涉及到了危机国的经济衰退现象，但它并没有把危机对经济产出的影响作为研究内容，只是从危机后的经济衰退中得到启示，从而找到一种新的解释货币危机起因的理论而已。Aghion et al （2001a，2001b）从企业资产负债状况来解释货币危机对产出水平的影响。[7-8]他们认为，新兴市场国家的企业拥有大量的以外币计价的债务，当该国货币因危机爆发而贬值时，外债的本币金额上升，表现为企业的资产负债状况恶化，使其从银行获得资金的能力下降；特别是流动资金的减少，使得企业的经营活动受到资金约束，整体经济出现衰退。金洪飞（2004c）构造了一个由产品市场和资产市场组成的IPLM-总产出模型，把第一代和第二代货币危机模型作为第三代货币危机模型的特殊情况，从理论上解释了不同的货币危机对真实经济的影响。[9]此外，Calvo（1998）用外资流入的突然停止或逆转来解释货币危机中的经济衰退问题。[4]金洪飞（2001b）认为，新兴市场国家的国内投资者追求各自利润最大化的行为是有外部性的，这种外部性导致了过多的资本流入新兴市场；在造成新兴市场国家资本效率下降的同时，过多的资本流入导致了不可持续的经常账户逆差，最终导致资本流入停止或逆转，从而在货币危机爆发的同时发生经济衰退。[10]此外，Rodrik和Velasco（2000）指出，危机过程中由于短期债务难以滚动，使危机国企业的流动性迅速降低，对投资和产出立即产生不良影响。[11]
对于货币危机的经济影响进行系统研究的经验文献也不太多。IMF（1998）、Hutchison和McDill（1998）、Bordo和Eichengreen（1999、2003）对危机前后的产出和通货膨胀进行了统计描述。[12-15]Gower和Krause（2002）对危机前后的产出和通货膨胀进行统计描述的同时，计算了产出和通货膨胀对货币危机作出反应的概率。在他们认定的78次货币危机中，23次货币危机对产出造成了不良影响，而4次危机对产出的影响是良性的，51次货币危机对产出没有影响。[16]Hutchison（2001）以1975-1997年间67个发展中国家和新兴市场国家的160次货币危机及461个IMF稳定计划为对象，发现在对宏观经济发展、政治和地区因素进行控制后，货币危机在1~2年中显著地降低了经济增长率。但是，他没有发现IMF的稳定计划加重了货币危机对经济增长率的不良影响。[17]Cupta et al(2003) 以91个发展中国家在1970-1998年间发生的195次货币危机为样本，研究了危机国的产出水平对货币危机的反应。他们的研究发现，2/5的货币危机对产出是有扩张作用的；而对于发生了产出下降的货币危机国家，那些较大的以及经济较为发达的国家，其经济衰退程度较为严重。另外，根据他们的研究，90年代货币危机中的经济衰退现象比70年代和80年代较为广泛和显著。[18]金洪飞和姜诚（2005）以1990年以来的近200次货币危机为样本，对货币危机后的经济衰退进行了经验分析，发现危机前的经常账户状况、外债余额占GDP比例、国际流动性指标等经济变量，以及危机后的汇率制度都不会显著地影响到危机后的经济衰退。另外，危机后的经济衰退与危机国政府在危机中是否抛售外汇储备、是否采取汇率贬值都没有明显关系。但是，危机前的失业率和汇率制度，以及危机中是否提高利率等因素对危机后的经济衰退有显著影响。[19]Hutchison和Noy（2006）用24个新兴市场国家在1975-1997年的Panel数据为样本，研究了货币危机、资本逆流和经济损失之间的关系，发现货币危机通常会使产出下降2%~3%，而资本逆流则会使发生货币危机的当年产出下降6%~8%。[20]
三、货币危机的界定和经济衰退的度量
为了研究货币危机对经济的影响，必须首先对货币危机作出界定。什么是货币危机呢？通常，货币危机的定义是和对货币汇率的投机攻击（Speculative Attack）联系在一起的。如果对某个国家或地区的货币汇率进行的投机攻击，使得该货币汇率贬值，或者导致金融当局大量国际储备（包括外汇和黄金）的流失或利率的大幅度提高，就可以认为这个国家或地区发生了货币危机。这是货币危机的一个广义定义，而不同的研究者，对于货币危机有不同的定义。
Eichengreen、Rose和Wyplosz（1996）（ERW）在研究20个工业化国家在1959-1993年间的货币危机传染现象时，认为有些国家的货币汇率虽然在投机攻击中没有贬值，但它是以外汇储备的大量流失和利率的提高为代价的，所以他们用汇率、利率和外汇储备变化的加权平均计算出来的指数来衡量投机压力。当投机压力指数达到某个临界值时，就认为发生了投机攻击的货币危机。ERW把临界值定义为“那些至少偏离均值两个标准差的数值”。在计算投机压力指数时，权重的选取是以使汇率、外汇储备和利率乘以各自的权重后的波动幅度相等为原则。[21]可见，ERW所定义的货币危机包括对货币汇率成功的和不成功的投机攻击。同ERW一样，Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1998）（KLR）把危机概括为对货币成功和不成功的攻击。[22]对每个国家而言，由“外汇市场压力”指数是否超过均值3倍标准差来认定危机是否发生。这个指数由每月的汇率变动百分比和国际储备变动百分比的加权值确定。同ERW一样，权重的确定使得指数的两个元素的条件方差相等。Frankel和Rose（1996）(FR)则是采用了狭义的货币危机的概念。[23]他们认为，储备的变动只是粗糙地衡量了政府对外汇市场的干预，并且大多数样本国家在长时间内对利率进行控制，因此认定投机攻击被成功抵御是困难的。他们把货币危机定义为名义汇率贬值至少超过25％，并且比前一年的贬值率至少大10％的汇率贬值或调整，而那些被抵御的投机攻击不能作为危机处理。此外，根据FR的定义，哪怕一个国家由于长期的高通货膨胀导致货币持续贬值，只要贬值率不超过前一年的10%，都将被排除在货币危机的范畴之外。所以，FR的标准强调了货币危机的突然性。
由于本文主要是研究危机中的货币贬值为何对经济产出有不同影响，因此本文中的货币危机只考虑汇率变化。如果对于汇率的投机攻击使得一个采取固定汇率制的国家或地区放弃固定汇率制，或者使得采取浮动汇率制的国家和地区的货币汇率大幅度急剧贬值，我们就认为发生了货币危机。同金洪飞（2003）在分析货币危机中资本外逃与短期外债比例的关系时一样，[24]本文将以90年代以后发生过货币危机的新兴市场国家和发展中国家的数据为样本。我们的样本由51次货币危机组成，具体样本点包括：玻利维亚（1991）、阿根廷（2001）、巴西（1990、1995、1999、2002）、智利（2002）、萨尔瓦多（1990）、巴拉圭（1992）、委内瑞拉（1994）、牙买加（1990）、墨西哥（1994、2002）、尼加拉瓜（1993）、海地（1991）、洪都拉斯（1990）、特立尼达和多巴哥（1993）、乌拉圭（2002）、约旦（1992）、印度（1991、1995）、印度尼西亚（1997）、韩国（1997）、老挝（1995）、马来西亚（1997）、菲律宾（1997）、泰国（1997）、博茨瓦纳（1996）、布隆迪（1997）、埃塞俄比亚（1992）、肯尼亚（1993、1995、1997）、马达加斯加（1991、1994）、马拉维（1992、1994）、马里（1993）、摩洛哥（1990）、莫桑比克（1993、1995）、尼日利亚（1992）、津巴布韦（1991、1994）、突尼斯（1993）、赞比亚（1994）、匈牙利（1994）、罗马尼亚（1990）、俄罗斯（1998）、土耳其（1994、2001）。
在研究货币危机的产出代价影响之前，我们还需要对产出代价进行度量。通常，产出代价是以危机前后的经济增长率变化来衡量的，如金洪飞和姜诚（2005）用危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率来衡量货币危机中的经济衰退程度。[19]然而这种方法的一个缺点是无法真正地度量货币危机的经济代价。假如说某个国家在T年发生了货币危机，T-1年的经济增长率gT-1为5%，T年的经济增长率gT为-10%，T+1年的经济增长率gT+1为5%。如果用T-1年的经济增长率减去T+1年的经济增长率，就会得到经济衰退程度为0。但事实上，由于T年的经济增长率为负，T+1年的产出水平大约只是T-1年的95%。因此，作为比较，我们将用两种方法来度量危机后的经济衰退程度。第一种还是由危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率来度量。对于第二种方法，我们用下面的公式来计算危机的经济衰退程度或经济代价Y：{7}
Y=1+gT-1- （1）
四、计量分析和结果
我们的计量分析基于下面的回归模型：
Yi=+kXki+ui （2）
其中，解释变量Y为货币危机的经济代价，由式（1）计算获得；Xk为第k个解释变量；和k为待估参数；下标i表示第i次货币危机，在本文中i=1，2，…51；ui是均值为0、方差为2的误差项。
（一）解释变量的选取
我们将考虑以下变量作为解释变量。
1．危机前的经常账户。危机前的经常账户是否会对危机后的产出发生影响，可以从两方面加以考虑。第一，根据第一代货币危机模型，货币危机的发生是由持续的政府财政赤字导致的扩张性货币政策引起的，即在危机前会有大量的经常账户赤字，导致外汇储备的下降，最后出现货币危机。但是，第一代货币危机理论认为，货币危机不会导致危机后的产出下降。第二，从政策方面而言，如果危机前有大量的经常账户赤字，危机爆发后，外资流入减少或停止，为了保持国际收支平衡，政府就可能在危机中或危机后采取紧缩性的政策，以改善经常账户。然而，紧缩性的政策将导致经济的衰退。
2．危机前的外债比例。如果危机国在发生货币危机前有大量的外债，危机的爆发可能会导致大量的资本外逃，使得国内企业可获得的资金减少，甚至造成企业破产。另外，如果在货币危机中，本币采取了贬值措施，那么以外币计价的外债负担就变得更加严重，使企业的资产负债状况出现恶化，这样企业就很难获得投资所需的资金，于是投资就会萎缩，导致产出水平下降。
3．危机前国际流动性指标。在国际经济学中，通常用短期外债与外汇储备的比例来衡量一个国家的国际流动性；这个比例越高，表明国际流动性越差。根据Rodrik和Velasco（1999）的理论，发生货币危机时，短期外债将无法滚动，使经济体中的流动性降低，从而导致生产的萎缩。他们发现，短期外债与外汇储备的比例是一个很好的预测危机及其严重性的指标。为了观测它是否会导致对真实经济的不良影响，我们把危机前一年的外汇储备与短期外债的比例LIQ作为回归方程的解释变量。
4．金融开放程度。金融开放会使政府在危机中阻止资本外逃以及采取逆经济周期措施的能力降低。那些金融开放程度较高而又缺乏有效监管的国家在遭遇货币危机时，其经济损失可能会比较严重。我们把金融开放程度作为解释变量的目的，是想验证它是否果真使得危机国遭受了更大的经济损失。我们用一个虚拟变量来代表金融自由化程度的高低。阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、牙买加、墨西哥、委内瑞拉、约旦、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、摩洛哥、突尼斯、匈牙利、罗马尼亚、俄罗斯、土耳其等新兴市场的金融开放程度较高，所以虚变量FF取值为1；而其它国家的金融开放程度较低，FF的取值为0。
5．危机中是否提高利率。当一个国家面对货币投机攻击时，可以通过出售外汇储备、提高短期利率等来保护汇率稳定，避免本币贬值。但是，不同的措施对真实经济的影响是不同的。通常，如果外汇储备的出售没有引起利率上升，应该是不影响产出水平的；而提高利率则会降低投资和消费支出，造成经济增长率的下降。
6．危机前后实际货币余额的变化率。本国货币贬值会通过贸易品价格的上升使得一般物价水平上升，如果此时名义货币供给量增幅低于物价上升幅度，那么就会造成实际货币余额的下降，对经济起到收缩作用。许多危机国在危机前都有大量的经常账户赤字，为了保持外部平衡，只好采取紧缩性的货币政策，甚至使名义货币供给量下降。我们把实际货币余额增长率的变化MVR作为解释变量的目的，是为了验证货币危机的经济代价是否与实际上紧缩的货币政策有关。
7．危机当年的资本净流入量。在货币危机发生时，资本流入会急剧减少甚至发生逆转，使得国内企业或金融机构的资金来源减少。为了考察危机阶段外资净流入量对真实经济是否有显著影响，我们把当年资本净流入量对GDP的比例也作为回归方程的解释变量。
8．银行危机。在新兴市场国家中，由于政府往往对金融企业采取或明或暗的担保，使得金融机构过多地引入短期外币存款，而其资产通常是长期的。在发生货币危机时，外币储户提取外币的行为也会使银行出现危机，从而无法正常发挥投融资的中介作用，使真实经济受到损害。
（二）有关变量的描述性统计特征
表1列出了连续变量的描述性统计量。COST1是由公式（1）计算得到的经济代价指标；COST2是由危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率得到的经济代价指标。COST1和 COST2的均值分别为0.775%和0.986%，而它们的标准差分别为7.489%和5.745%。所以从统计上而言，并不能得出货币危机导致经济衰退的结论。当然，导致这种现象的原因是有些国家在危机后出现了经济较大的增长。以COST1为指标的话，出现经济衰退的有27次，占总数的52.94%，而这些发生衰退国家的平均衰退程度为5.70%，最大衰退程度为20.9%；如果以COST2为指标的话，出现经济衰退的有29次，占总数的56.86%，而这些发生衰退国家的平均衰退程度为4.67%，最大衰退程度为12.4%。
变量FLOW为危机发生那一年的资本净流入量占GDP的比例；LIQ为危机前的国际流动性指标，由外汇储备除以短期外债存量得到；MVR为危机前后的实际货币余额增长率的变化，其计算公式为危机前一年的实际货币增长率减去危机阶段和危机后一年的实际货币增长率的几何平均值；R_CA为危机前一年的经常账户余额与GDP之比；R_DET为危机前一年的外债存量与GDP之比。对于解释变量FLOW，在51次货币危机中，资本净流入量占GDP比例的平均值为-1.11%，资本净流入比例最低的为-10.44%，最大值为5.26%。这说明尽管有些国家在货币危机阶段发生了较大规模的资本逆流，但是也有些国家在危机阶段的资本净流入量是正的。而实际上，在我们的样本中，这样的货币危机有18次。从流动性指标看，不同的国家差异很大。比如博茨瓦纳在1995年，由于其外汇储备是总外债的6.54倍，而短期外债只占总外债的1.42%，从而使得其外汇储备与短期外债之比高达651；而尼加拉瓜在1992年的外汇储备只有短期外债的7%，也就是说，其短期外债是外汇储备的13倍。由于流动性指标的中位数为1.096，因此大约有一半的国家在危机前的外汇储备超过短期外债。对于危机前后实际货币余额增长速度的变化而言，增长速度变慢的有34次；而从MVR的平均值看，危机后的货币增长速度平均比危机前降低了8.378%。当然，导致这种现象的一个根本原因是，对于大多数货币危机，危机后的通货膨胀率超过了名义货币增长率。对于经常账户余额，危机前出现经常账户赤字的有44次，占总数的86.27%，说明货币危机的爆发和经常账户赤字还是有一定的相关性。总体而言，危机前经常账户余额占GDP之比的平均值高达6.17%，而尼加拉瓜在1992年的经常账户赤字最为严重，高达GDP的57%。从R_DET看，对于这些发生货币危机的国家，总体而言，它们在危机前的外债比例是比较高的，平均为GDP的99.7%；从中位数看，有一半的国家在危机前的外债余额达到了GDP的60%以上。表2列出了货币危机（BC）、金融自由化程度（FF）以及危机中利率是否升高（INTEREST）等定性变量的统计特征。从表中可以看到，在我们选择的51次货币危机中，同时发生银行危机的有12次，占总数的23.53%；金融自由化程度较高的样本点为25个；另外有38次货币危机出现了利率升高现象。
表1 连续性变量的统计特征
表2 定性变量的数据特征
（三）结果与分析
我们在表3中列出了两个线性回归模型的结果，其中第一个模型的被解释变量为COST1，第二个模型的被解释变量为COST2。第一个模型的R2为0.301，说明我们选择的解释变量解释了被解释变量30%的变化；而对于模型2，被解释变量43.9%的变化被这些解释变量所解释。对于宏观经济数据而言，数值为0.301和0.439的R2说明了这两个方程都具有一定的解释能力。从F检验值看，模型1在5%的水平下整体显著，而模型2则在1%的水平下整体显著。
由于这两个被解释变量都是用来度量经济衰退的，所以如果某个解释变量的系数为正，就表示该变量增加会导致危机的经济代价加大。表中第二列为模型1，第三列为模型2。从解释变量的显著性看，对于模型1，外债余额比例在1%的水平下显著，经常账户比例和银行危机在5%的水平下显著，净外债流入在10%的水平下显著；对于模型2，银行危机、经常账户比例等变量都是在1%的水平下显著，而其他变量，如金融开放程度、危机中的利率提高程度、危机前后实际货币增长率的变化、危机前的国际流动性以及危机前的外债比例等变量都是不显著的。这说明两个模型得到的结论基本上是一致的。对于两个模型，解释变量BC的系数显著为正，表示了银行危机会显著影响货币危机的产出水平，加重货币危机的经济代价。从模型1看，如果以危机前后的经济增长率差异来度量经济衰退程度的话，银行危机平均会使衰退程度加重4.9%。对于变量FLOW，其值为正时表示资本净流入，反之则表示资本净流出。从表3中看出，FLOW的系数显著为负，说明了危机阶段的资本外逃或逆流会导致经济衰退。对于变量R_CA，其观测值为正时表示经常账户盈余，因此，显著为负的系数说明了危机前经常账户存在大量逆差的国家，其经济衰退程度往往较大。
表3 计量回归结果
注：括号中的数据为t检验值，***表示变量在1%的水平下是显著的，**表示变量在5%的水平下是显著的，*表示变量在10%的水平下是显著的。
另外，金融开放程度、危机中的利率变化、危机前后实际货币增长速度的变化以及危机前的国际流动性和外债比例等因素，对货币危机的经济代价没有显著的影响。因此，开放程度越高的国家在发生货币危机时，其经济衰退程度未必就越严重。对于危机中的利率因素，本文得到的结果似乎与金洪飞和姜诚（2005）并不一致，其原因可能是：在金洪飞和姜诚（2005）的文章中，货币危机是由月度汇率变化率、利率变化率和外汇储备变化率的加权平均计算得到的压力指数来界定的，因此有些国家在受到投机攻击时，尽管没有发生货币贬值，但这是以提高利率和外汇储备流失为代价的（这些国家还是把它当作发生了货币危机来处理）。对于那些提高利率而没有货币贬值的国家，其高利率持续的时间较长，因而对经济造成了比较严重的伤害。而在本文中，由于研究的对象都是发生贬值的国家，危机中的高利率持续时间相对较短，而且高利率对经济的不利影响也可能被贬值的作用所抵消，从而使得危机中的利率提高并没有对经济造成明显伤害。至于实际货币增长率的变化没有显著影响危机后经济衰退的原因可能有二：一是其作用可能被危机中的利率变化所抵消；二是由于经济参与者事先并不知道准确的通胀率，因而没法根据实际货币余额来进行投资和消费决策。最后，对于那些危机前国际流动性较低的国家，国际流动性不足可能是导致其发生货币危机的原因。但是，流动性不足还意味着这些国家的外汇储备很低，外汇短缺使得外国投资者撤走短期投资的想法并不可行。{8}因此，危机中的外资净流入量对危机后的经济衰退有显著影响，而国际流动性的高低则没有显著作用。由于我们选取的样本来自于发展中国家，而这些国家的外债通常是以外币表示的，因此，危机前的外债比例对于危机后的经济衰退没有显著影响，意味着货币危机的资产负债理论没有得到经验证据的支持。
五、结论
本文以1990-2002年间发生在发展中国家的51次货币危机为样本，对货币危机后的经济增长率变化进行了经验分析。我们得到的结论如下：
1．我们所研究的货币危机是以大幅度的货币贬值为特征的。在我们的样本中，有些国家在危机后经济增长加快，而有些国家则出现了经济衰退，说明货币危机后的货币贬值极有可能对经济起到扩张作用，也会出现经济衰退。
2．危机前的经常账户逆差、危机中的资本逆流以及银行危机会显著地影响一个国家在危机后的经济衰退程度。如果以危机前后的经济增长率差异来度量经济衰退程度的话，平均而言，银行危机会使衰退程度加重4.9%。因此，在货币危机中避免银行危机的爆发是至关重要的。
3．对于这些以货币贬值为界定标准的货币危机，其危机后的经济衰退同金融开放程度、危机中的利率高低、危机前后的实际货币增长速度的变化、危机前的外债比例以及国际流动性等经济因素没有显著的关系。
*本文得到了上海财经大学“211工程”重点学科建设项目和上海财经大学现代金融研究中心的资助。
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注释：
{1}在金融全球化的背景下，国家与地区之间的金融联结使得全球范围内容易出现传染性的货币危机，金洪飞（2004a）构造了一个货币危机传染的投资组合模型，解释了金融全球化下导致货币危机传染的多种因素。[3]
{2}有关国家的经济增长率的数据来自于各年的International Financial Statistics Yearbook。
{3}1992-1993年的欧洲ERM危机是惟一一次发生在工业化国家的货币危机，并且其经济代价相对较小。
{4}事实上，1992年的英镑贬值和意大利里拉贬值，让英国和意大利的商品竞争力加强，提高了经济增长率。
{5}关于货币危机的有关理论，参见金洪飞2001a、2004b中的相关文献综述。[5-6]
{6}金洪飞（2003）通过构造一个货币危机的最优停止模型，解释了理性政府假设下的货币危机及其传染。
{7}我们计算得到的两种衰退程度的相关性为0.794，说明两者之间有差异，但还是存在较高的相关性。
{8}在我们的样本中，国际流动性和资本净流入量的相关系数只有0.08。
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责任编校：魏琳
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关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策
Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.
Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05
收稿日期：2013-10-15
本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。
作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。
金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。
可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。
一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策
（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论
奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。
海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。
罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。
奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。
奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。
（二）货币主义的金融危机理论
以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。
货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。
布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。
货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。
作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。
二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系
（一）债务—通货紧缩理论
美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。
具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。
（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说
美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。
明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。
明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。
明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。
总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。
三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策
20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。
（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理
金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。
金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。
金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。
金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。
（二）第一代货币危机理论
在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。
克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。
第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。
不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。
四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策
20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。
（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论
明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。
明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。
（二）资产泡沫化危机理论
艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。
艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。
房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。
资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。
五、研究述评
每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。
然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。
参考文献：
[1]Allen，Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.
[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.
【关键词】金融危机 内外因素 秩序和纪律
一、国际经济失衡
黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。
纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。
从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。
布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。
三、美元利率的调整
以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家（地区）宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。
从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。
参考文献：
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