金融衍生产品是基于或衍生于金融基础产品(如货币、汇率、利率、股票指数等)的金融工具。在国际上，自上世纪70年代以来，由于汇率、利率的双重浮动，衍生金融工具应运而生，并随着全球经济、金融逐步融合，得到日益频繁的运用。进入21世纪，金融创新更是层出不穷，成为投资者规避风险，进而赚取利润的绝佳手段。由于我国经济的国际化进程日益加快，特别是人民币汇率改革后，汇率波动逐渐加大，市场风险增加，衍生金融工具也将成为我国企业规避风险、降低资金成本的重要手段。
表1 人民币汇改以来系列政策汇总
时间 政策措施
2005年8月9日 央行《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，扩大了办理人民币对外币远期业务的银行主体；对银行办理对客户的远期和掉期业务，由过去的审批制改为备案制；在原来贸易、服务、收益三大经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内的全部经常项目交易，另外增加部分资本和金融项目交易；允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。
2005年8月10日 允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。
2005年9月22日 外管局调整结售汇周转头寸管理办法，将此前结售汇周转头寸涵盖范围扩展为外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸，并实行结售汇综合头寸管理。
2005年11月24日 外管局《关于银行间市场推出即期询价交易有关问题的通知》，宣布从2006年第一个交易日起，在银行间外汇市场推出即期询价交易。
2006年4月 中国外汇交易中心公布了《全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则》；同年4月24日，银行间人民币外汇掉期交易正式上线运行。
[关键词]外汇衍生品；金融创新；金融机构
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）07-0066-02
外汇衍生品是金融创新的产物，虽然我国外汇衍生品市场的发展已取得了一定成效，但与我国经济和金融的发展尚不相适应，还存在一些不足，因此必须加快我国外汇衍生品市场的发展速度，以满足我国经济和金融发展的需要。
一、我国已具备加快发展外汇衍生品市场的条件
（一）相关法律法规已初步建立
1997—2005年我国相关部门先后颁布和实施了《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》《国际外汇管理局关于扩大结售汇业务试点的通知》《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外汇掉期业务有关问题的通知》《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》等法律法规，规范了我国外汇衍生品市场操作，促进了我国外汇衍生品市场的健康发展。
（二）外汇衍生品市场参与者已逐渐成熟并积累了一定经验
近年来，我国外汇衍生品市场的机构投资者迅速发展起来，他们具备了一定的交易能力和经验，而且市场的各方参与者也都具有较强的认识风险、抵御风险和承担风险的能力。从银行方面来讲，通过多年来的外汇业务操作，也已经具备了办理外汇衍生品业务的能力和条件。
二、我国外汇衍生品市场存在的不足
我国的外汇衍生品市场起步晚、发展较缓慢，在发展过程中尚存在一些不足之处，主要表现在以下几方面：
（一）衍生品品种少，交易规模较小
目前，我国外汇衍生品市场尚缺乏国际外汇市场普遍存在的外汇期货和外汇期权等交易品种，我国央行推出的交易品种只有即期和远期结售汇、掉期等品种，并且由于远期结售汇这项业务主要由寡头垄断，导致供给不足，交易规模较小，这必然在一定程度上限制了该项业务的快速发展。
（二）市场参与主体偏少
目前，只有国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行和外资银行在中国的分行等银行类金融机构能进入外汇衍生品市场进行交易，而大多数非银行金融机构、大型机构投资者、大型企业尚不能进入外汇衍生品市场，市场参与主体较单一且数量较少，必然导致外汇衍生品市场交易不活跃，市场的发展受到一定的限制。
（三）权威性的地区定价中心尚未形成
目前，我国银行通过国际金融市场对自身的外汇资产进行有效的风险管理，并且客户在国际金融市场进行外汇衍生品交易。在这些运作中，我国银行只是参与者，根本起不了主角的作用。而且，具有权威性的地区定价中心尚未形成，这也必然影响我国外汇衍生品交易的发展。
三、我国发展外汇衍生品市场的对策建议
（一）进一步建立健全法律法规体系
任何一个市场的发展都必须要有相关法律法规做为保障，外汇衍生品市场也不例外。虽然，相关部门已陆续出台了一些法律法规，但仍需进一步完善，目前尚无法满足外汇衍生品市场发展的需要，所以必须建立健全相关法律法规体系，同时应根据外汇衍生品市场交易和发展的要求，调整有关的配套政策，规范市场交易行为，保障市场正常有序运行。
（二）不断增加交易品种和完善交易方式
1.将人民币与外汇间的远期交易作为发展重点，并且大力发展掉期交易。为了进一步扩大市场交易规模、市场交易主体，提高市场化的程度，应积极促进银行间、银行与非银行金融机构间的远期交易。同时，由于掉期交易的交易成本较低，套利空间相对较大，又可弥补远期交易的不足，所以要积极发展掉期交易。
2.择机推出人民币外汇期货、期权交易，提高市场交易方式的多样性。开展人民币外汇期货、期权交易是外汇衍生品市场发展到一定阶段的必然要求。由于期货、期权交易的投机性较强，会给市场带来一定的风险，所以必须在相关条件成熟时推出，提高我国外汇衍生品交易的活跃度，扩大交易规模，健全和完善我国外汇衍生品市场。
3.适时推出人民币与外汇间的外汇期货交易。应在汇率制度更加市场化的基础上考虑推出人民币与外汇间的外汇期货交易，这必然会对国内人民币外汇衍生品市场的发展速度和规模产生积极的影响。所以，我国应在汇率体制改革进一步深化、汇率形成机制更趋于市场化的背景下，有步骤、有秩序地推出人民币外汇期货交易。
（三）不断营造良好的外汇衍生品市场发展环境
1.进一步完善即期外汇市场。由于外汇衍生品市场的基础是即期外汇市场，完善的即期外汇市场是外汇衍生品市场正常运行的前提条件，直接影响到外汇衍生品市场的发展与成效。因此，必须不断完善即期外汇市场：为了使银行能够根据需要来决定持有外汇头寸的多少，应逐步取消对银行即期外汇交易头寸限额的规定。同时，对市场主体参与即期外汇交易的诸多限制要逐渐放松，进一步扩大市场的交易规模。
2.营造良好的金融环境。为了促进我国外汇衍生品市场的发展，必须创造有利的金融环境，应推进利率市场化进程，深化汇率形成机制改革，增强汇率弹性，随着人民币国际地位的不断提升，可稳步推进人民币国际化进程。
3.积极培养外汇专业人才。加强外汇人才的培养工作，对于外汇衍生品市场稳步健康发展至关重要。因为外汇衍生品极具复杂性和专业性，要开发外汇衍生品必然需要大量专业外汇人才。对企业来说，也同样需要专业基础扎实、经验丰富的专业人才，才能够对汇率情况进行科学的预测与判断，准确、灵活地运用外汇衍生工具。
4.扩大交易主体范围。在国外成熟的金融市场上，外汇衍生品市场的参与主体主要是机构投资者，市场参与主体的多元化可以使市场供求获得平衡，形成市场均衡价格，对稳定外汇衍生品市场具有积极的作用。而目前我国对外汇衍生品市场参与者的要求较高，有许多限制，使得市场交易长期不活跃，规模无法扩大。因此，应逐步取消对非银行金融机构、大型机构投资者、大型非金融企业进入外汇衍生品市场的种种限制，使这些机构能够参与外汇衍生品市场交易，活跃市场，扭转目前我国外汇衍生品市场交易主体单一、交易规模较小的现状。
总之，由于我国的外汇衍生品市场起步较晚、发展比较缓慢，同时又受到诸多因素的影响，在发展过程中难免出现一些问题，必须不断地进行探索，寻求积极有效的应对措施，从宏微观两方面入手，努力促进我国外汇衍生品市场稳步健康发展。
[参考文献]
关键词：外汇衍生品；NDF；墨西哥
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2009)01―0059―05
随着金融改革的深入推进，我国金融市场上的外汇衍生产品日益丰富。但无论从交易规模还是发展速度上看，外汇衍生品的离岸市场都远远领先于在岸市场。由于离岸市场不受监管，交易价格不仅能反映人们对人民币汇率走势的未来预期，也有可能影响在岸市场的人民币价格，因此在一定程度上可使我国遭受丧失人民币汇率定价权的威胁。同时，面对人民币衍生品在国际离岸市场上蓬勃发展的态势，积极推动人民币在岸衍生品市场的发展，争夺人民币汇率定价权已成为大势所趋。然而，人民币目前尚未实现完全自由化的汇率决定机制，降低了市场参与者进行人民币汇率投机、套利与套期保值的交易需求；而且资本项目下的自由兑换管制以及相应的结售汇制和实需原则，也极大地抑制了外汇衍生品市场的流动性和交易规模。因此，我们应如何积极推动外汇衍生品市场的发展呢?
纵观世界，不少国家都为我们提供了宝贵的经验。从全球外汇衍生品市场的发展情况来看，有两种不同的演进方式：一是由市场主导，在强烈的避险动机、巨大的获利机会和成熟的市场主体的共同力量作用下，形成监管模式和交易品种都较为成熟的交易市场，如英、美等国；二是由政府主导，在国内市场发展动力不足或出现问题时，由政府法规和命令来引导外汇衍生品市场的走向，如我国和墨西哥在整个外汇衍生品市场的发展进程中，政府都扮演了至关重要的角色。深入考察墨西哥和我国外汇衍生品市场的发展历史，可以发现，尽管市场背景和发展进程不尽相同，但墨西哥仍然为我国在何时开放投机需求、央行的作用、市场结构、市场影响以及离岸市场挑战的应对策略等五个方面，提供了有益的经验借鉴。
一、墨西哥与我国的外汇衍生品市场发展路径比较
(一)墨西哥外汇衍生品市场的发展路径
墨西哥的外汇衍生品最早出现在离岸市场上。1972年，墨西哥在实行外汇管制和钉住美元汇率制度时，美国芝加哥商业交易所(CME)首次推出的外汇期货就是墨西哥比索期货交易。但由于当时墨西哥比索严格钉住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，因此比索期货并无太多炒作价值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在钉住美元的汇率制度下实施资本项目自由化，但这一政策组合具有无法调和的内在矛盾：开放的资本市场允许外资自由进出，而近乎固定的汇率则使比索的供求无法均衡。在通胀率高于美国、墨西哥比索高估和经常项目逆差的情况下，对墨西哥比索贬值的投机盛行。1985年10月，墨西哥中央银行被迫禁止墨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索期货市场停顿。在1985年至1994年比索大贬值前的10年间，墨西哥国内惟一存在的外汇市场只有银行间外汇保值市场。在此期间，墨西哥中央银行在这一市场上曾通过干预即期外汇交易来稳定汇率，也曾通过在银行间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。但此期间的墨西哥国内银行间的外汇保值市场，基本上为外汇现货交易。
20世纪90年代初，墨西哥比索钉住美元与资本项目自由化的内在矛盾日趋激化，许多投机者预测墨西哥比索将贬值，由此引发了大量墨西哥比索离岸NDF交易的出现。当时，许多货币经纪商加入了NDF市场，其经纪功能提高了NDF交易的效率和流动性，使得墨西哥比索离岸NDF成为当时世界上交易量最大的NDF交易。与此同时，国内外汇市场上的远期交易也开始出现。
1994年的金融危机和1995年的比索汇率自由浮动，给墨西哥外汇衍生品的发展带来了契机。墨西哥中央银行进行了一系列重要的监管改革，放开了投资境外外汇期货的管制，积极推动墨西哥比索／美元外汇市场的发展：1994年，墨西哥中央银行允许外国银行在墨西哥境内设立分行，以及墨西哥政府恢复CME的比索期货交易并允许该交易通过墨西哥清算系统结算。自此以后，CME的比索期货交易发展迅速。比索浮动后，墨西哥比索离岸NDF市场逐渐在CME的墨西哥比索期货的替代下，规模日渐缩小。国内的“货币保值”市场也被取消，远期交易则因需求日增而获得了大发展。1996年10月，墨西哥中央银行消除禁令，允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的发展。接着，墨西哥中央银行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生品，并允许获得监管当局批准的金融机构在期货市场及OTC市场开展外汇期权业务(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期货成为墨西哥国内首只外汇期货。2005年，欧元／墨西哥比索期货开始在交易所内交易。2006年7月，美元期权上市。
这样，墨西哥比索的外汇衍生品市场目前大致可以分为在岸市场和离岸市场。在岸市场又由前述的OTC外汇衍生品市场(主要是银行间市场)和墨西哥衍生品交易所内的外汇期货期权构成；而OTC交易规模远大于场内交易规模。离岸市场则以CME的墨西哥比索期货和期货期权为主。从市场份额来看，在岸市场远远大于离岸市场，但CME的墨西哥比索场内衍生品交易又远大于墨西哥国内交易所的外汇衍生品规模。
(二)我国外汇衍生品市场的发展路径
在20世纪80年代初，中国银行就开始客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，开创了我国企业参与国际衍生品交易的先河。1992年6月，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，交易的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港币。1995年“3・27国债事件”导致国债期货市场倒闭，整个衍生品市场陷入停滞，直到1998年可转债的发行才稍有起色。2004年2月，我国开始实施《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(简称“《办法》”)，这是我国第一部针对金融衍生品的监管法规。该《办法》从市场准入、内控机制、风险管理、处罚措施等方面，对我国金融机构衍生产品交易进行了总体规范。
2005年8月10日之前，中国外汇衍生品品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易和离岸NDF交易。2005年8月10日，中国人民银行推出了促进银行间外汇市场发展的重要举措，其中包括允许符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的市场主体开展掉期交易。除此之外，还有人民币无本金交割期权(NDO)、掉期(NDS)、与NDF挂钩的存款、人民币结构
性票据等多个交易品种。据不完全统计，2007年上半年，我国在岸银行间人民币外汇远期和掉期交易的成交金额仅为1440.44亿美元，而同期人民币离岸NDF的成交规模却高达7500亿美元左右。
人民币外汇衍生品在岸与离岸市场的这一规模差异深受各界关注。NDF全称为Non-deliverable Forward，是指无本金交割远期外汇。其最重要特征在于NDF远期合约到期时，由于存在货币自由兑换的限制而无法进行本金交割，只能采用一种可自由兑换货币进行净额结算。而一国正规外汇远期市场中的远期合约，由于符合政策规定，到期时可以进行货币兑换。例如，在境外离岸市场上交易的人民币／美元NDF合约到期时，就统一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制；而在岸银行间人民币／美元远期合约到期时，则因符合外管局规定，可以进行美元与人民币之间的兑换。NDF市场通常位于离岸市场上，不受监管与约束，主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。
无论从金融市场机理还是国际经验来看，由于交易的低成本、便利性和灵活性，当一国货币的远期市场比较发达时，市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场，远期市场成为引领即期价格的定价中心和波动来源。从人民币外汇衍生品市场的现状来看，显然位于离岸市场、不受监管的NDF市场相对发达、影响较大，从而存在NDF引领人民币即期汇率走势以及在一定程度上丧失人民币汇率定价权的可能。2006年8月，CME推出人民币期货期权交易，也表明了其看好人民币衍生产品的市场前景。
由两国外汇衍生品市场的发展进程，可以看出其中的不同之处，但也有值得借鉴的地方。作为一个新兴市场国家，墨西哥经历了从固定汇率到自由浮动汇率制度的转变，经历了资本项目自由化的冲击；墨西哥外汇衍生品市场的发展与其汇率制度的变迁，和金融危机的演变有着密切的联系；墨西哥金融管理当局在其外汇市场的开放及衍生产品的发展中，在市场监管、交易所发展和应对离岸市场冲击等方面都发挥着主导作用。而我国目前正处于由固定汇率向浮动汇率制度的过渡阶段，各种外汇衍生品的推出和外汇交易制度的放开，也与汇率制度的变迁紧密相关。此外，墨西哥的外汇衍生品在岸市场曾受到离岸NDF市场的威胁，这与我国目前的情况极为相似。因此，考察墨西哥外汇衍生品市场的发展和变迁，可以获得很多有益的借鉴。
二、墨西哥外汇衍生品市场对我国的经验借鉴
(一)对外汇衍生品的影响分析
1．外汇衍生产品与即期汇率的关系
1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新兴市场国家外汇期货交易对现货市场的影响进行了研究。他们运用1995年4月25日到1997年4月4日的数据，分析了CME的墨西哥比索期货价格与比索现货汇率的关系，发现墨西哥比索期货的交易降低了现货市场的波动性，使得现货市场更加平稳；同时方差分解结果也表明，墨西哥比索现货市场的波动主要来源于现货市场自身而非源于期货市场。另外，他们还发现墨西哥比索期货市场对信息的反应速度要快于现货市场，但这并不意味着中央银行对期货市场的干预一定会降低现货市场的波动。本文认为，虽然单凭一些特定期间和特定方法的研究结果，并不能完全描绘外汇衍生品市场对即期汇率的影响，但至少可以得出结论：外汇衍生品交易并不一定会对即期汇率产生显著的不利影响。
但是，衍生产品始终是一把双刃剑。在汇率市场化的正常情况下，外汇衍生品通常不会增大汇率的波动；但在宏观经济和政策面存在问题、发生金融危机时，外汇衍生品的交易通常会助长投机，成为金融危机的导火索之一。如墨西哥20世纪90年代初离岸市场和国内外汇市场上的投机资金大量抛空比索，对比索汇率造成极大压力，是导致1994年比索恶性贬值以及金融危机的重要原因之一。
2．外汇衍生品市场与宏观经济的关系
理论界普遍认为，在过去的10-15年间，衍生品的推出对促进国际资本流动发挥了极大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。单就外汇衍生品的发展而言，它的推出为国际资本流动提供了规避汇率风险的重要渠道，因此能有效地促进国际贸易的发展。从宏观经济基本面来看，墨西哥外汇衍生品市场推出以来，并无证据表明其具有显著的不利影响。1998年，在国际金融市场动荡等不利因素的冲击下，墨西哥政府及时采取有效措施，实现经济增长4.8％。2000年墨西哥经济增长高达6.9％，居拉美国家首位。2001年受美国经济减速和石油价格波动影响，经济负增长0.3％，但宏观经济总体保持稳定，金融市场监控有序。摆脱金融危机之后，墨西哥的GDP一直按照比较稳定的速度增长，FDI一直处于较平稳或增长的状态，外汇储备也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通货膨胀率分别为27.7％、15.7％和18.6％，而近年来墨西哥中央银行的货币政策以控制通胀为目标，将通胀率维持在4％左右。所有迹象均表明，墨西哥外汇衍生品交易并未对宏观经济产生不利的影响。相反，宏观经济状况的改善为外汇衍生品市场的发展提供了良好的外部环境。而在国内市场，自央行于2005年8月推出促进外汇市场发展的各项措施以来，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6％，外贸顺差达到1770亿美元(王元龙，2007)。这也说明宏观经济与外汇衍生品市场的发展是相辅相成的。
(二)在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求
我国目前实行的是管理浮动汇率制度，同时人民币在资本项目下不可自由兑换，因而在外汇市场中实行实需原则，不允许基于投机需求的外汇交易。而要推动外汇衍生品市场的深入发展，汇率形成机制的进一步市场化、资本项目自由化和放开投机需求都是必需的步骤。但其中的先后顺序是非常重要的，次序不当可能造成难以挽回的不良影响。墨西哥的经验向我们表明，在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求。
在固定或钉住汇率制度下，汇率常常偏离其均衡价格。此时如果放开国内外汇衍生品交易的投机需求，必然对固定或钉住汇率产生冲击。特别是像墨西哥这样先实现资本项目自由化，后推行汇率市场化的国家，开放外汇衍生品交易的投机需求必将导致致命的结果。因为外汇现货与衍生品之间的套利行为必然对现货汇率造成巨大压力。这也正是为什么在实行钉住汇率期间，尽管墨西哥比索的离岸衍生品交易非常活跃，墨西哥中央银行仍然抑制国内外汇衍生品市场的发展，直到1994年墨西哥比索汇率自由浮动。据此本文认为，开放国内外汇衍生品交易的投机需求，推动更多的外汇衍生品交易的发展，应该以汇率的市场化作为基
础，否则将对中央银行维护汇率水平造成极大的压力。
2007年，美国商品期货交易委员会(CFTC)对在CME交易墨西哥比索期货的投资者进行了调查，分别统计了1999年以来交易的套期保值头寸和投机头寸。图1是调查结果的一个反应，其左纵轴是投机头寸的变化，右纵轴是比索汇率的变化。虽然图1仅对离岸外汇期货投机头寸与汇率变化的关系做了一个初步的分析，但的确向我们揭示了外汇衍生品市场上的投机头寸和汇率的变动是高度相关的。
(三)外汇衍生品市场结构应以OTC市场中的外汇远期和掉期为主
在我国外汇衍生品市场的发展规划中，存在一些与市场结构有关的问题，包括应以OTC市场还是以场内市场为主、具体应以何种外汇衍生品为主、发展路径如何选取等。从市场整体结构来看，墨西哥外汇衍生品市场中最重要的是OTC市场，这与世界各国的经验都是一致的，是由外汇衍生品交易的市场需求天然决定的。从发展路径来看，墨西哥外汇衍生品市场基本经历了从简单产品到复杂产品、从初级市场到高级市场的渐进过程，这同时也是大多数新兴市场国家的发展经验。从产品结构来看，在墨西哥比索衍生品的OTC市场中，市场份额最大的是外汇掉期，其后依次是外汇远期、外汇期权和货币互换；在交易所市场中，主要是外汇期货，而外汇期权交易量很小。这与其他国家的经验也很相似。我国在发展外汇衍生品市场中，也应当把外汇掉期与外汇远期市场建设作为重点。
(四)墨西哥中央银行在外汇衍生品市场发展中的作用与监管经验
墨西哥的外汇衍生品市场是相对发达的，墨西哥中央银行在这个市场的发展和监管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上发挥着主导作用。这对我国很有借鉴意义。 从外汇衍生品市场的发展来看，墨西哥中央银行起到了控制发展节奏的重要作用。在1995年墨西哥比索汇率自由浮动以前，墨西哥中央银行抑制了国内外汇衍生品市场的发展，并对CME市场上的比索期货和离岸NDF的投机交易采取了一定的限制政策；汇率自由浮动之后，墨西哥中央银行转而积极推动外汇衍生品市场的发展，包括放开境外外汇期货的投资限制，推动远期市场的发展，推出OTC市场上的外汇掉期、外汇期权等衍生产品，推出外汇期货和交易所外汇期权等。
而墨西哥对外汇衍生品的监管是由中央银行负责的。墨西哥中央银行至今仍对参与OTC外汇衍生品市场的交易者实行严格的审查和监管，其主要标准为机构的信用等级。只有得到监管当局批准的银行、交易商、经纪商、其他金融机构和非金融机构才能进入这个市场。在具体的风险管理方面，墨西哥中央银行采取了一系列积极措施来防范市场风险，例如建立有关外汇风险敞口的主要框架，要求包括商业银行和经纪公司在内的金融机构必须遵守，并规定了机构可以投资的产品和市场以及外汇风险敞口；同时还对金融机构提出了流动性要求等。在具体监管方式上，墨西哥中央银行对商业银行的外汇衍生品交易实行较为严格的在线监管，即要求从事外汇交易的金融机构必须通过电子方式报送逐笔交易信息。报送的内容包括进入国内银行资产负债表的每笔交易的产品类别、交易对手、交易币种和交易量。中央银行如要了解市场趋势，主要通过交易数据，并随时与商业银行沟通了解市场情况。由于数据涉及商业银行客户资料，墨西哥中央银行承诺每日销毁有关数据。
从以上可以看出，在比索自由浮动和推出外汇衍生品之后，墨西哥中央银行对外汇衍生品市场虽然实行较为严密的监管，但更多地还是通过对交易信息的收集与观察，通过对交易者风险管理制度的建设来实现。这种做法是比较值得借鉴的。
(五)离岸外汇衍生品市场的应对策略应以疏导为主
墨西哥中央银行对离岸外汇衍生品采取的不同策略，对于我国很有借鉴意义。
对于CME的比索期货，在钉住汇率的情况下，墨西哥中央银行曾一度禁止墨西哥银行交割到期的比索期货，使其基本停顿；但到了1995年，在资本项目自由化和汇率市场化的背景下，墨西哥中央银行恢复比索期货交易并允许该交易通过墨西哥的清算系统结算，放开了投资境外外汇期货的管制，实际上可以看作是对其持鼓励态度。
对于离岸NDF，墨西哥中央银行在20世纪90年代初允许国内银行参与离岸NDF交易，试图通过在岸化将其更多地纳入监管。1994年金融危机以后，资本项目的自由化与浮动汇率制的政策组合，使得NDF的交易需求自然消失；与此同时，墨西哥中央银行通过大力发展国内OTC市场与场内交易市场，将对汇率风险管理、套利和投机需求引导到国内OTC和交易所市场中来，从而纳入中央银行监管的范畴，在岸和离岸NDF交易规模日渐缩小乃至消失。
从以上分析中可以看到，在宏观经济与政策面因素导致离岸市场的交易尤其是投机交易盛行时，在制度因素无法完全改变的条件下，离岸市场在岸化等策略可以在一定程度上缓和、但无法根本消除离岸市场的负面影响。最根本的措施是汇率市场化和资本项目自由化。同时，墨西哥中央银行的应对策略以疏导为主，如CME的墨西哥比索期货交易虽属离岸市场，但其属于场内交易，交割通过墨西哥中央银行的清算系统进行；墨西哥OTC与交易所的外汇衍生品市场均在中央银行的监管之下。这样的举措，实际上是将外汇衍生品交易基本都纳入中央银行的监管范畴，是比较合理有效的政策措施，值得我们借鉴。
三、结论
摘 要： 本文通过介绍英国外汇衍生品市场的基本情况和发展历程，以及英国当局对外汇衍生品市场的监管，在结合我国外汇衍生品市场的基本情况，给出了一些政策建议。
关键词： 英国 外汇衍生品市场 借鉴
英国外汇衍生品市场主要集中在伦敦，也称为伦敦外汇衍生品市场，英国外汇衍生品市场上外汇衍生品种类繁多，交易量巨大，拥有着世界上最大的OTC（场外交易市场）外汇市场。据数据显示，2007年4月英国传统外汇市场交易额已经达到了13690亿美元，占全球外汇日均交易成交量的34.1%，远超第二的美国外汇交易市场（16.6%）。
（一） 英国外汇衍生品市场的发展历程
一直到20世纪初英国英镑都是资本主义国家最重要的国际支付工具和储备货币。但是第二次世界大战后英镑的国际地位逐步被美元所代替。英国汇率制度改革分为三个阶段：
第一阶段是第二次世界大战爆发到20世界70年代末，这一时期英国实行着紧盯美元的固定汇率制度，实行外汇管制。第二次你世界大战时期英国经济势力日渐衰落，加上第二次世界大战时期许多国家都实行了货币管制，战后美国、瑞士等国家的外汇市场兴起，伦敦外汇市场遭受到重大打击，并一度停市。英国政府开始实行外汇管制，但是规定了英镑对某些货币汇率的浮动区间，使得外汇交易银行可以在规定浮动区间内自由定价交易，由于资本管制，刺激了伦敦欧洲美元交易，伦敦离岸市场开始逐步发展起来。这一阶段盯住美元的固定汇率政策，在很大程度上限制了英国外汇市场的发展，但是政府的外汇管制也刺激了欧洲美元市场的出现。1951年英格兰银行就已经规定外汇银行可以进行远期外汇买卖，不过英国最早的场外外汇衍生品交易都是因为跨国公司为了逃避管制而进行的。
第二阶段是20世纪70年代末到20世纪90年代初，由于布雷顿森林体系的瓦解，英国逐步放弃固定汇率变为浮动汇率政策，外汇买卖完全由实诚供求决定，政府也宽松管理外汇市场，使得英国外汇金融环境自由开放，外汇市场飞速发展。英国的OTC市场也是在这个阶段发展起来的，1976年荷兰银行和英国ICI金融公司在大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司的安排下，进行了世界上第一笔货币互换交易。英国政府规定如果一家公司推出一种新的OTC产品，只能公司能够满足英国金融五福管理局的规定要求，其产品头寸将不受任何限制。英国政府的态度使得英国OTC市场繁荣发展，市场的参与者不断推出适合自己需求的产品来降低费用，规避风险1。场内市场方面，英国场内交易外汇衍生品市场是在政府大力推动下建立起来的。美国在20世纪70年代就推出了金融期货和期权，英国不甘心落后于美国，在80年代初，筹划建立了伦敦国际金融期货期权交易所，其后伦敦国际金融期货期权交易所也发展迅速，交易量位居世界前列。
第三阶段是20世纪90年代至今，1990年10月英国加入欧洲货币体系希望借此把英镑汇价维持在一个较高的水平，可是1992年的欧洲金融危机使得英镑大幅贬值，英格兰银行无法控制局势，只好宣布退出欧洲货币体系，至此英国开始了自由浮动的汇率制度。
英国的外汇衍生品市场发展很早，场内场外外汇衍生品市场都发展的很完善，很早衍生品交易就渗透到了各个市场，交易者众多，市场体系健全。由于英国官方储备可以投资于即期外汇、外汇远期、掉期交易和货币互换，外汇远期和掉期交易常被英格兰银行用于隐形干涉汇率，较为完善的外汇市场也使得英国外汇衍生品市场具有较强的抗风险能力。1992年英镑危机，外汇市场出现了猛烈抛售英镑的趋势，结果英镑远期汇率直线下跌，继而引起即期汇率暴跌，但是完善的汇率机制还是使外汇衍生品的发展较为健康，而且外汇衍生品市场的市场份额不如利率衍生品，所以未对本币造成很大冲击。
（二） 英国对外汇衍生品市场的监管
英国外汇衍生品市场的监管组织包括政府、自律性组织以及交易所内的自我管理三部分，采用的是自上而下，分层次的三级管理制度，但总体而言，英国的外汇衍生品市场监管以自律性组织和交易所内自我管理为主。
英国的政府监管机构主要指的就是英格兰银行，长期以来英格兰银行协助政府监管外汇市场整个金融体系的运行。英国政府部门对市场干预较少，除了某些立法之外，政府仅仅只是通过《金融服务法》等法规条例来开展起监管活动的。对不违背相关法规条例的外汇衍生品交易，英格兰银行就不会主动干预。
自律性组织是英国外汇衍生品市场的监管主体，英国有很多的协会以及工商会，涉及外汇衍生品的就有银行家协会、外汇联合委员会、批发市场经纪人协会以及英国期货期权协会，它们和英格兰银行、财政部以及金融服务管理局合作，并受到一些国际协会的监督，比如国际互换及衍生协会。同时各交易所也有具体的监管部门来控制风险，进行监管。由政府宏观立法，各个自律性组织相互监督管理，同时再加上交易所内部部门的积极排查配合，才能形成一套完整的监管体系，从而有效的来减少市场风险以及信用风险的发生。
英国外汇衍生品市场的监管机构对信用风险的监管也具有独特的方式。英国的清算公司是独立于期货交易所的，英国的清算所承担履约担保，将清算风险独立于交易所之外，独立的清算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，因此这种结算方式降低了信用风险。
（三） 英国外汇衍生品市场发展对我国的借鉴
英国外汇市场虽然经历过衰落，发展出现过停滞，但是总体来说，伦敦外汇市场一直处于世界最领先地位，规模巨大，发展成熟。英国金融自由化程度较高，自变更浮动汇率后慢慢放宽外汇管制，英国的外汇市场就开始了腾飞。20世界80年代初就推出了伦敦国际金融期货期权交易所，并采取了一系列措施，使之成为能与美国抗衡的金融期货市场之一，2001年的时候，英国国际金融期货期权交易所的期货交易量已经成为欧洲第二，世界第四。从中可以看出，英国的外汇自由浮动以及外汇管制的放开是英国外汇衍生品市场高速的发展的关键原因。我国目前汇率制度还无法达到完全的自由波动，汇率波动被固定在一个较小的范围内，在银行对客户的远期和掉期市场上，在交易额等方面都还存在较为严格的限制，一定程度上限制了我国外汇衍生品市场的发展，仅就此而言，英国的监管方式对我国具有积极的启示借鉴意义，的确能够给我国外汇衍生品市场的发展起到参考作用。
1，我国应发展行业性的资料组织
我国目前由于信息披露并不完全公开等原因，自律性组织起到的作用非常小，并没有有效的成为交易者和政府之间的桥梁。场外交易市场较为隐蔽，缺乏规范的标准以及透明度，具有较难的监管度，具有规模的自律性组织就能够有效的对场外交易市场进行监管，分摊政府监管的负担。
2，鼓励外在银行参与我国的外汇衍生品市场
外资银行一直是外汇市场的主要力量，它们在套期保值和套利上有很大优势。可以通过内部交易机制在国内银行间市场和境外市场进行跨市套利，同时外资银行也具有较为成熟的外汇衍生品交易技术，能够为我国提高较多是学习机会。 （作者单位：云南民族大学）
参考文献：
[1] 国际清算银行“外汇市场与衍生品交易活动调查报告（2007）”国际清算银行网站.
2010年6月,为了防止人民币汇率问题在G20峰会上被西方国家政治化,中国人民银行宣布重启人民币汇率形成机制改革。与2005年7月至2008年6月“汇改”实施效果相比,此次“汇改”实施过程中人民币汇率呈现出较为明显的双边波动特征。以2010年6月至2010年12月人民币汇率走势为例,这一期间人民币对美元汇率最大单日升值幅度为0.43%,接近0.5%的波动上限,最大贬值幅度达到0.36%。人民币汇率波动加剧增加了外贸出口企业面临的汇率风险。在这种情况下,外贸企业尤其是缺乏议价能力的广大中小型出口企业迫切需要有效的风险对冲手段以规避汇率风险。
人民币汇率形成机制改革的重新启动使得发展人民币外汇衍生品市场再次受到了决策部门和理论界的关注。然而,从目前我国外汇衍生品市场现状来看,其运行效果并不理想。一方面,在政府的主导下,商业银行外汇衍生产品种类不断完善。2010年4月,在已有的远期结售汇和外汇掉期交易的基础上,中国外汇交易中心推出了外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已经形成较为完整的基础衍生产品结构体系。另一方面,市场对外汇衍生品的有效需求不足,大部分外汇衍生品种成交量很低。即使对于国内外汇衍生产品中成交量最高的远期结售汇品种而言,其交易规模与即期外汇交易相比仍然过小。外汇衍生品市场这种运行现状显然与广大外贸企业规避汇率风险的潜在需求相矛盾,并且也违背我国建立外汇衍生品市场的初衷。那么,究竟是什么原因导致外汇衍生品市场目前令人尴尬的运行现状呢?
已有研究大都从全国视角研究外汇衍生品市场的运行情况,但是我国地区发展不平衡的特征可能会影响研究结论的适用性。基于此,本文以大连市外汇衍生品市场为研究对象,从外汇衍生品市场供需匹配的角度对外汇衍生品市场运行现状中存在的问题进行解释。在研究过程中,并没有采用传统的供需比较的研究方法,而是从市场运行现状入手,并结合大连市的外贸产业结构和地区分布特征对该市外汇衍生品市场供需匹配情况进行判断,并在此基础上得出研究结论和相关政策建议。
二、外汇衍生品市场的历史沿革及大连市的现状
1.外汇衍生品市场的历史沿革
我国外汇衍生品市场是在中央政府主导下成立并逐渐得以发展的。在全国一盘棋的统一安排下,外汇衍生品市场在各省市同时推进。因此,对大连市外汇衍生品市场历史沿革的回顾实际上就等同于对整个中国外汇衍生品市场建立和发展路径的回顾。实际上,中国最早的外汇衍生品交易开始于改革开放初期。1982年,中国银行正式获得监管部门批准从事客户进行基于真实交易背景的远期外汇交易。1992年,中国开始在沿海地区实行外汇期货交易试点,但因投机盛行以及大量的逃汇和套利行为,外汇期货交易被叫停。1997年4月,中国银行率先获得了远期结售汇业务的许可,从而拉开了建立我国外汇衍生品交易市场的序幕。2005年8月,在人民币汇率形成机制改革的背景下,中国人民银行允许具备一定资质的银行从事外汇掉期交易。2011年4月,中国外汇交易中心又推出人民币对外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已初步形成完整的基础汇率衍生品体系。截至目前,我国已初步形成了以远期结售汇、外汇掉期和外汇期权等外汇衍生工具为基础,以银行对客户市场和银行间外汇市场为依托,以银行类金融机构和大中型企业为市场参与主体的外汇衍生品市场体系。
2.大连市外汇衍生品市场现状分析
目前,大连市共有35家外汇指定银行,24家银行的126家分支机构具备开办远期结售汇业务资格,14家银行的50家分支机构具备开办掉期业务资格,1家银行正在进行期权业务资格申请。从实际运行情况来看,大连市外汇衍生品交易呈现下列特征:
(1)外汇衍生品交易规模小,品种单一。目前,大连市外汇衍生品以远期结售汇为主,自2006年以来,远期结售汇交易量年均增长1.1倍,占全部外汇衍生品交易量的98.7%。但与即期结售汇相比,规模仍然较小,年均远期结售汇签约额为32.3亿美元,仅为即期结售汇交易量的11%(见图1)。2006年至2010年共发生5笔人民币与外币掉期交易,履约额合计1.47亿美元。据了解,目前尚无企业咨询期权业务。
(2)交易主体以中资银行和大型生产型企业为主。自2006年以来,大连市国有商业银行的外汇衍生品业务发展较好,业务量排前三位的分别是建行、工行和中行,建设银行和工商银行外汇衍生产品的履约额占全辖的53%,股份制银行占比为22%,外资银行占比为16%。使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团远期和掉期履约额占全辖的比重为35%。
(3)美元仍是主要交易币种。在外汇衍生产品的交易币种选择中,美元仍占有主要地位。数据显示,美元交易份额约占外汇衍生产品交易总量的90%左右。此外,按部分客户结算要求,欧元、日元的衍生交易也偶有发生。
(4)签约期限多集中于1年以上。2006年以来外汇衍生产品的签约期限结构为:期限为7天~1个月、1~3个月、3~6个月、6~9个月、9~12个月和1年以上的外汇衍生品成交量占比分别为6%、14%、8%、15%、18%和39%。1年以上的外汇衍生产品最受欢迎的主要原因是收付款周期长的造船类企业外汇衍生产品的交易量占比较高。
三、大连市外汇衍生品市场供需匹配程度分析
衡量外汇衍生品市场的供需匹配程度的常规方法是获得外汇衍生品供给和需求两方面的数据,将这两方面的数据放在一起进行对比,从而判断两者最终的匹配程度。其中,外汇衍生品市场供给方面的数据比较容易获得,可以通过查询所有具有从业资质金融机构的产品目录、交易成本以及成交数据的办法得到较为翔实的数据。但是,外汇衍生品的需求难以准确衡量,已有的成交数据只能反映最终得到满足的那部分企业的需求情况,而无法衡量所有企业对外汇衍生品的潜在需求。基于此,本文摒弃常规的供需匹配程度研究方法,从外汇衍生品市场交易现状出发,将交易现状与地区用汇企业产业结构特征结合起来,对大连市外汇衍生品市场的供需匹配情况进行判断。
1.交易品种不匹配
2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,全部外汇衍生品交易中,场外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,远高于交易所外汇衍生品的交易量。外汇远期和外汇掉期交易量占场外外汇衍生品交易量的比重很大,货币期权占比最小。其中,外汇远期占比14%左右,外汇掉期占比73%左右,货币期权占比8%左右。而大连市中心支行对辖内企业和银行使用外汇衍生产品的调查显示,大连市企业多倾向于远期结售汇交易,掉期交易成交量很少,期权业务尚无人问津。其中,远期结售汇作为最早开展的外汇衍生交易品种,受到大连市外汇衍生品市场参与主体的青睐。外汇期权业务由于刚刚推出,期权交易制度尚不完善,加之市场参与者对其认知需要一个过程,因此暂时的无人问津也在意料之中。而外汇掉期交易作为外汇市场交易量最大的交易品种,其在大连的成交量却少得可怜。这主要是由于与国内其他沿海开放城市类似,大连也以出口贸易为主。从外汇衍生品交易实行的实需原则来看,办理人民币与外币掉期业务的条件之一是必须有两笔符合实需原则的资金流,但是大连地区的外贸出口以一般贸易为主,企业出口收入量远高于进口付汇量,上述规定使纯出口收汇型的企业不具备使用人民币与外币掉期业务的条件。从收益情况来看,掉期业务在锁定汇率风险的同时也锁定了汇率变动可能带来的预期收益,不具备放大收益的能力,因此吸引力不如具备杠杆效应的期货和期权业务。
2.交易主体不匹配
目前大连市使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,如STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团等。这些企业规模较大,具备较高的风险承受能力和议价能力,即使不参与外汇衍生品交易,也能通过销售价格的适当提高以及合同附加条款等方式弥补汇率波动带来的损失。另外,大型企业还可以通过设离岸分支机构的方式通过离岸NDF交易对冲汇率风险。但是,对于大连市广大的中小型外贸企业来说,它们多依赖于订单贸易,议价能力低,只能被动接受国外买方的报价。货币结算期间的汇率变动会严重侵蚀这类企业的经营利润,致使企业面临破产倒闭的风险。因此,这类企业往往对使用外汇衍生品对冲汇率风险具有更为强烈的潜在需求。但是从目前来看,中小型外贸企业显然被排除在外汇衍生品市场之外。
3.交易币种不匹配
从交易币种来看,美元交易份额在外汇衍生产品交易总量中占有绝对比重,这主要是目前我国进出口贸易多使用美元报价所致。当美元汇率稳定时,采用美元报价有助于降低汇率风险。然而,在当前美元汇率持续下跌的情况下,美元报价将降低进口商的换汇成本而增加出口商的换汇成本。在这种情况下,国外进口商更倾向于美元报价,而国内出口商则倾向于人民币报价,一个折中的方法是直接使用出口目的地的本币为结算货币。从大连贸易伙伴的区域分布来看,日本、东盟、欧盟、美国、中国香港地区、韩国是六大主要出口市场,美国仅排在第四位。但从目前外汇衍生品的币种构成来看,仅包括美元、欧元和日元三个币种,相对单一的外汇衍生品币种结构限制了商业银行根据客户需求提供汇率对冲的灵活性。
4.交易期限不匹配
2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,期限在1周至1年以内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的43%和22%。由此可见,外汇衍生品交易的短期化特征较为显著。从我国外汇衍生品期限分布来看,1年之内的中短期产品较为丰富,但是其交易量却并不高。而1年期以上以及更长期的交易品种供给有限,但是其成交量却占有最大的比重。这主要是因为目前市场上对人民币汇率走势的预期可概括为两种:一是短期稳定,二是长期升值。反映在外汇衍生产品的供求关系上,就是短期衍生产品供给多,需求相对不足,长期产品供给缺乏,难以满足长期需求。一方面,大多数市场参与者认为,我国汇率改革坚持的是主动性、可控性和渐进性原则,短期内央行不会让人民币大幅升值。因此,企业等经济主体对短期(1年期以下)汇率风险规避产品的积极性不高。加上利用衍生金融工具避险要付出成本,更是制约了企业衍生交易的实际发生。另一方面,大多数企业认为,人民币长期将呈升值趋势。但由于其中含有更多的不确定性,因此对长期外汇衍生产品的需求也多是潜在的需求。即使部分企业有需求,也因为大部分外汇衍生产品都以1年期以内为主,也不能很好满足它们对外汇衍生产品1年期以上的需求。基于以上分析,笔者认为大连外汇衍生品市场在交易品种、交易主体、交易币种和交易期限方面存在较为严重的供需不匹配现象,这种不匹配造成了大连市外汇衍生品市场供需失衡的经济后果。
四、大连市外汇衍生品市场供需失衡的成因分析
1.实需原则抑制了潜在参与者对外汇衍生品的需求
目前,在我国从事外汇衍生品交易的企业都要满足实需原则。实需原则对外汇衍生品市场的影响体现在以下三个方面:一是实需原则只允许那些有贸易背景的企业进入外汇衍生品市场,相当于人为地提高了市场的准入门槛,而实际上不只是贸易企业有避险需求,个人和民间金融机构同样有规避汇率风险的诉求。二是在贸易过程中,出口企业(或进口企业)往往就同一币种面临同一方向的汇率风险,因此可能形成同样的汇率预期。在我国出口导向型经济体中,如果大量的出口企业都对人民币汇率升值进行对冲,而没有足够的进口企业接盘,就可能导致外汇衍生品市场出现流动性不足的情况。三是对外汇掉期交易这一具体交易品种而言,实需原则要求贸易企业有两笔币种相同、金额相等、时间错配的外汇收入和外汇支出,这对企业外汇收支配比的要求程度较高。一般来说,一个贸易企业或者是以进口为主,或者是以出口为主,进出口平衡的情况较少。因此,实需原则是导致外汇掉期交易清淡的主要原因。
2.人民币汇率单边升值制约了外汇衍生品交易进一步扩大
自从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来,人民币一直处于单边升值的态势。尽管从2010年6月“汇改”重启到2010年年底的半年时间内,人民币呈现双边波动特征,但进入2011年以来,人民币汇率又回到了渐进单边升值的老路上。在人民币单边升值压力下,外贸企业通过外汇衍生品交易将风险转移给作为外汇衍生品提供方的商业银行。由于商业银行缺乏有效的风险对冲手段,只能通过两种方式弥补汇率变动可能造成的损失:一是提高交易成本,通过交易成本的提高弥补汇率损失;二是通过结汇的方式将汇率风险再转移给中央银行。这就造成两方面的后果:一是外汇衍生品交易成本居高不下,使得中小型外贸企业在考虑成本收益后不愿意使用外汇衍生品对冲汇率风险。另外,人民币汇率单向波动导致的风险积累也降低了商业银行提供外汇衍生品的积极性。二是在强烈的本币升值预期下,商业银行通过向中央银行结汇的方式将汇率风险进一步向上转移,而中央银行以外汇储备增加的方式被动地承担了汇率风险,并为此付出巨大的成本,宏观经济政策因此也受到极大制约。2011年4月,中国外汇交易中心推出外汇期权交易,进一步完善了外汇衍生品市场的交易品种。与之前推出的远期、掉期等汇率避险工具相比,期权的买方需提前支付一定数额的期权费,期权费是企业为消除汇率变动损失而付出的成本,在汇率波动幅度较大的情况下,企业的期权费可以从汇兑收益中得到弥补。由于目前人民币对美元汇率呈现单边升值趋势,且市场普遍预期未来一段时间将持续这一趋势,这种情况下,到期的即期汇率很有可能低于执行价格与期权费率之和,看涨期权买方将白白损失期权费。因此,企业不愿意使用期权交易对冲汇率风险,导致期权交易一直处于较为冷清的状态。
3.金融机构外汇衍生品服务能力欠缺阻碍了外汇衍生品市场长期健康发展
具体表现在以下三个方面:一是外衍生品定价能力不足。目前外汇衍生品种只有远期和掉期是自主定价,其他类型的外汇衍生产品的报价大都来自国际银行,国内银行只发挥分销商的功能。尽管这种方式有助于国内银行规避汇率风险,但是也将提供衍生品服务的高额利润让给了国际银行。即使对于自主定价的交易产品来说,中国利率市场化程度较低导致的无风险利率指标缺失,也会降低这些交易品种的定价效率。二是银行风险管理手段缺失。以远期结售汇为例,其风险管理手段包括直接在远期市场平盘和在即期市场反向操作两种方式。一方面,在人民币单边波动预期下,远期结售汇市场流动性不足,“单边市”特征明显。在这种情况下,银行业积累的大量同方向的风险敞口难以找到交易对手。另一方面,按照利率平价理论,银行在进行一笔外汇远期交易的同时需要拆借一笔本币或外币并在即期市场结售汇。但是在当前资本项目尚未完全开放的条件下,各商业银行外币拆借受到外债指标限制,并且拆借的外币也不能随意在外汇市场结售汇。三是组织架构和经营模式严重滞后。一方面,目前国际银行在组织架构上早已实现从以分行为运作中心的横向管理模式向以产品条线为中心的纵向管理模式转型,而国内至今仍实行客户经理的一站式服务。一站式服务下,单一的客户经理对所有银行业务的把握很难做到面面俱到。而外资银行实行的专业团队式服务,能迅速地对市场状况作出反应,从而为客户提供更为周到的服务。另一方面,目前各商业银行分支行只能在总行授权范围内办理外汇衍生品交易,在外汇衍生品营销方面也仅局限于总行开发的产品种类,无法视不同客户情况分别定价和设计产品。
五、促进外汇衍生品市场完善的政策建议
基于上述分析,本文提出如下完善外汇衍生品市场的政策建议。
(1)加强市场基础建设,增加人民币汇率弹性。一是继续推进人民币利率市场化,实现各种利率产品定价的市场化,促进货币市场形成市场化的各期限结构的基准利率体系,为外汇衍生品的合理定价创造条件。二是进一步优化人民币汇率形成机制,增强人民币汇率弹性,增加市场双边交易的活跃性。
(2)在条件成熟时逐步放宽对真实贸易背景的限制。建议在风险可控的前提下,逐步取消外汇衍生品交易实需原则的限制,逐步引入投机易,让更多的微观主体参与外汇衍生品交易,使外汇衍生品市场能够接近均衡的汇价走势,真正反映市场预期,体现衍生产品的价格发现功能。同时,不再局限于对单笔交易进行套期保值,银行可以根据企业总体资金状况对其总的风险头寸进行套期保值,以利于企业实施统一的风险管理。
关键词：汇率制度改革；外汇衍生品；汇率风险：企业需求；发展路径
文章编号：1003-4625 （2015）06-0113-06 中图分类号：F830.92 文献标识码：A
一、引言
随着我国经济的不断发展，我国的外汇衍生品市场也逐渐形成并不断完善。经中国人民银行批准，中国银行从1997年起允许开展远期结售汇业务，2004年起该业务也逐步开放给其他商业银行。2005年中国人民银行正式启动人民币汇率形成机制改革，人民币汇率波动幅度不断扩大，为我国外汇衍生品市场发展创造了有利条件。2005年8月银行间市场推出远期外汇业务，2006年4月又开放人民币与外币掉期交易业务，2007年8月允许开办人民币外汇货币掉期业务，2011年2月推出人民币对外汇的期权产品，至此我国的外汇衍生品工具品种基本完善。
外汇衍生品能有效规避汇率风险、降低筹资成本、提高经济效益，受到越来越多企业的重视。但是，我国企业（特别是中西部企业）运用外汇衍生品避险保值的意识及能力仍然比较薄弱，使用手段单一，运用外汇衍生品的比例也远远低于发达国家。随着未来人民币汇率弹性的继续增大，国内企业面对的汇率管理风险必将成为企业发展的关键环节之一，发展我国的外汇衍生品已是刻不容缓。因此，本课题结合中外外汇衍生品市场发展及企业外汇衍生品需求状况，以河南187家涉外企业为样本进行抽样调查，着重分析企业对外汇衍生品需求的真实状况及原因，并从完善市场体系等方面，提出推动外汇衍生品发展的措施，力图对我国外汇市场的成熟完善和企业的健康发展有所裨益。
二、国内外汇衍生品发展路径分析
（一）我国外汇衍生品的发展路径
本文研究的外汇衍生品主要是指代客外汇衍生品，即商业银行向企业等客户提供的外汇衍生品交易服务，包括远期、掉期、期权、期货等。我国衍生品市场整体遵循远期、掉期、期权这一时间顺序有序开展，外汇期货在我国尚未允许开办。
另外，各银行还推出一些组合的外汇衍生产品，比如中国银行的进口汇利达、建设银行的汇得利、招商银行的购汇通、广发银行的付汇金等产品即是以人民币质押外汇贷款+远期售汇业务的组合形式。此外，像浦发银行的代付赢、中信银行和农业银行的某些产品是以进口代付或海外代付+远期售汇业务组合形式的产品，或者广发银行的涉及NDF交易的付汇盈和付汇通产品。这些衍生组合产品既有利于银行多项业务的开展、提高中间收入，也有利于企业满足融资需求、获得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比较大。
（二）我国外汇衍生品发展与国际的比较
一是我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。二是与美国、墨西哥等国家相比，我国集中的交易所式的外汇衍生品，如外汇期货产品发展缓慢，外汇期货交易还未开放，许多小企业和个人投资者无法广泛参与市场交易，从而损害了市场流动性。三是与其他国家相比，我国政府在外汇衍生品市场发展过程中扮演更为重要的角色，我国正处于汇率市场化、资本自由兑换的改革关口，政府在面对汇率、货币政策改革方面也更为谨慎。四是在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的重要参与主体，而我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等机构则无法进行交易，交易主体具有高度的同质性，导致市场交易活跃度低。五是欧美国家外汇衍生品发展总体经过外币衍生品离岸交易、本币衍生品离岸交易和本币衍生品在岸交易三个阶段，由于目前我国外汇体制等原因，国内外汇衍生品主要集中在美元等非人民币外汇产品上，距离真正全面开展人民币衍生品交易还有很长一段路要走。六是虽然目前我国离岸人民币NDF市场发展迅速，交易的流动性已有了显著提高，但还仍明显低于日元和欧元。同时，由于人民币汇率的日波动仍受政策限制，人民币即期和NDF汇率波动仍明显低于其他货币。
三、对河南省企业对外汇衍生品需求的抽样调查
（一）抽样原则
1.样本选择及设定
结合贸易信贷抽样调查的经验，外汇衍生产品调查采用分层不等概率抽样方法，对河南省4600多家贸易企业进行分层抽样，并按照一定分层标准抽取普查层和抽样层企业。其中，普查层企业93家，抽样层企业94家，共抽取187家贸易进出口企业（见表1），对其设计问卷进行调查和分析。
2.定量与定性调查
问卷设计采用定量与定性相结合的调查方法。在定量分析方法上，一是对于企业资金存留量及衍生产品交易数据采用定量表格采集，二是采用权重定量，对于不同因素赋予一定的比例权重，通过一定的分值确定因素数据。企业基本情况及衍生产品内在因素变量设计定性指标供企业选择，问卷设计较为合理。
3.数据质量与控制
抽样调查误差限设定为5%，样本数量达到187，占总容量的4%，抽样层样本量占比P为2.040-/0，抽样层相对误差限按照公式 ，计算结果最高不超过5.1%。根据贸易信贷抽样调查方式相对误差的计算公式，得出在合理的误差期限内抽样企业与总体样本参数的置信度（1一a）超过96%，样本结论可用。为提高抽样调查的效果，对于问卷设定逻辑校验关系，对选项内在关系逻辑错误、数据校验不一致等情况进行筛查，剔除无效问卷，保证最终问卷的有效性。
4.统计分析与验证
选取统计分析工具，对数据进行分析研究。根据Gorsuch（1983）理论样本数与题项的比例应高于5：1，才能保证研究结果的可靠性，本次问卷调查中，题项共计22题，收回有效样本与题项比约8：1，基本能够保证样本的结论的可靠性。
（二）调查情况
样本选择187家进出口企业，回收问卷177份，问卷回收率94.65%。通过回收问卷整理分析，剔除答卷逻辑矛盾、填写不完整、数据校验不合格等无效答卷3份，有效问卷174份，有效问卷率93.05%。回收有效问卷中，有外汇衍生产品业务的企业43家，占比24.71%；无外汇衍生产品131家，占比75.29%。
1.基本情况及特点
运用EXCEL等统计软件对所收集的问卷数据进行整理分析，得到样本基本情况，汇总如表2所示。
2.使用外汇衍生产品业务情况
从调查情况，174家企业中有43家发生外汇衍生产品交易，发生衍生产品交易规模签约和履约分别达到134亿美元和129亿美元，在全省全部外汇衍生产品交易规模的比重达到90%（剔除富士康等单一企业对整体权重的影响，40家外汇衍生产品交易规模签约和履约分别为25亿美元和20亿美元，在全省外汇衍生产品交易规模的比重超过80%）。通过对43家衍生产品交易数据梳理，其交易呈现以下特点：
（1）衍生产品交易以远期为主，掉期、期权及组合产品交易规模较小。抽样调查数据显示，近三年来①样本企业远期交易签约和履约笔数分别占到相应总笔数的97.18%和97.23%，签约金额和履约金额分别占到相应总金额的99.17%和99.28%，以远期交易为主特点明显。掉期、期权和组合产品交易规模发展相对缓慢，交易规模未突破总体交易的1%。
（2）衍生产品交易期限集中在半年以下。样本企业数据显示，近三年来衍生产品交易以6个月以下为主，6个月以下衍生产品签约笔数、签约金额和履约笔数、履约金额占比分别为90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6个月（半年期）以上签约规模仅4.5亿美元，不足总交易规模的4%。
（3）衍生产品需求以锁定成本、避险保值为主，多数按照协议及时履约。在调查的43家发生衍生产品交易的企业中，41家以锁定成本、避险保值为目的，除2家兼有投资投机、赚取利润及其他目的之外，以锁定成本、避险保值为单一目的的企业占比达到95.12%。从企业履约情况看，40家企业选择“全部按协议及时履约”，正常履约企业占比达到93.02%。
（4）衍生产品交易实现了较好的避险保值效果。从使用效果调查看，有2家企业选择了“效果很好，企业从中赚取了可观利润”，有25家企业选择“有效规避了汇率风险”，有13家企业选择了“一般”。仅有3家企业选择了“不好，企业没有有效规避汇率风险”，没有有效规避汇率风险的样本占比不足7%，表明外汇衍生产品的开发、推广和使用达到了其避险保值的效果。其中，部分企业使用的“远期售汇+定期存款+外币融资组合”等产品锁定汇率风险的同时，通过存款与融资的利差锁定一定收益。
（三）对衍生产品需求情况及变量的调查分析
1.彳汗生产品了解程度
对于衍生产品的了解情况，调查的企业当中超过半数的企业“听说过，但不太了解”，选项占比达到50.57%；“十分了解”“一般了解”选择的企业有69家，占比达到39.66%，剩余9.77%的受访企业完全不了解衍生产品业务。而使用过外汇衍生产品交易的企业了解程度相对较高，使用过衍生产品企业“十分了解”和“一般了解”程度的占比达到了83.72%；未使用过衍生产品的企业“听说过，但不太了解”和“完全不了解”比重较高，占比达到76.34%。
2.使用和普及外汇衍生产品情况
调查企业中，多数企业对外汇衍生产品相对认同，73.56%的企业表示使用或进一步了解后使用，但也有26.44%的企业表示不会使用或不准备使用外汇衍生产品。
3.市场风险控制及汇率预期
由于企业自身机制原因，对于市场风险预期及风险控制建设相对薄弱，通过抽样调查发现，只有10.34%的企业“有独立的外汇风险控制预警机制，并能熟练运用外汇衍生品对冲风险”，有24.71%的企业“有相关的管理团队，但缺乏相应的专业知识”，剩余64.95%的企业缺乏应对风险控制体制或专业的对冲风险团队。对于汇率的走势，多数企业均有自身的判断，结合2015年以来汇率的走势，63.79%的企业表示未来一段事件“人民币汇率升值和贬值震荡走势，但总体人民币升值趋势”。但也存在13.22%的企业表示“无相关预期或汇率变化对本公司影响不大”，汇率市场预期的判断同时会影响企业对外汇衍生产品交易的选择。
4.衍生产品需求满足程度
调查企业中，表示向银行提出外汇衍生产品交易需求的企业有128家，占总体样本的73.560-/0。提出需求的样本中，有24家交易“总能得到满足”，占比18.75%；53家交易需求“偶尔得到满足”，占比41.4%：51家交易需求“从未得到满足”，占比39.84%。使用过外汇衍生产品交易的企业选择“总能得到满足”和“偶尔得到满足”的比例相对较高，在该群体中选项占比达到97.67%；而未使用过外汇衍生产品交易的企业选择“从未得到满足”有50家，占全部“从未得到满足”选项的比例为98.04%。表明企业在使用外汇衍生产品时存在着制约因素，并非所有的衍生产品交易需求都会得到满足。
5.影响衍生产品需求的变量因素
在对外汇衍生产品影响因素上，设计了“银行服务态度”“交易费用及成本因素”“是否适用本公司需要”“要求的资产比例或抵押资产”及“其他”等五个因素考虑。从选择结果来看，影响外汇衍生产品交易需求因素相对均衡，“衍生产品不适应本公司需要”因素占比相对较高，达到28.98%，而“银行服务态度”因素占比相对较小，占比为7.95%，表明在使用外汇衍生产品的选择上，企业相对理性。对于外汇衍生产品交易困难选择上，“缺乏衍生产品的了解和认识”比重较高，占比达到60.66%。
6.未使用衍生产品的原因
对于未使用衍生产品的原因因素采用权重定量的方法，按照不同的权重赋予0-5之间的分值。对回收的131家未使用外汇衍生产品原因评分中，“不了解，不敢使用”相对比重较高，权重占比32.89%。
7.规避汇率风险的其他替代工具选择
对于规避汇率风险及贸易系统性风险，除外汇衍生产品外，被调查企业创新性工具相对较少，大多使用较为传统的避险手段。其中，“灵活使用结算方式”“尽快或推迟收结汇”“改用人民币结算”为主要的避险手段，占比分别为37.36%、22.99%和20.69%。“提高产品价格”和“其他”（创新性工具）手段选择较少，占比为9.77%和9.2%。一定程度上表明：企业在对外贸易中，产品议价能力处于弱势地位，且对冲汇率风险的手段相对薄弱。
8.未来使用衍生产品情况的预期
调查显示企业具有较高的预期，企业选择“看情况会使用”的比重达到88.81%，“尽快使用”的比重为4.48%，而“不会使用或没有必要使用”的占比仅为6.72%，表明对于外汇衍生产品交易发展具有较高的信心度。
（四）调查结论
1.除少数的优势企业外，外汇衍生产品交易的产品供给者处于主导地位
通过对问卷的整理，近四成的企业提出外汇衍生产品交易需求时，受到一定的限制，没有得到有效的满足，其中有企业自身的因素，也有外汇管理部门及银行宣传推广力度不够的原因。在外汇衍生产品交易时，只有少数的企业会主动地设计自身的交易需求，多数的需求者处于被动迎合地位。同时，作为外汇衍生产品的设计、推广的提供者，银行在外汇衍生产品交易中处于优势地位，一定程度上主导河南省外汇衍生产品交易的发展效果。
2.企业对冲汇率风险相对薄弱，外汇衍生产品在河南省依然有较大的发展空间
通过调查显示，多数的企业应对风险的手段较为传统，缺乏创新性的技术和手段规避贸易风险。多数的会根据经济形势的变化和自身情况使用外汇衍生产品，即有较大比例的企业会成为外汇衍生产品交易的潜在客户。但衍生产品的供给和需求存在一定不对称性，以样本企业掉期、期权、组合产品以及其他创新外汇衍生产品交易数据较小为例，表明外汇衍生产品交易在河南省依然有较大的发展空间，需要加大产品的创新和推广力度。
3.业务人员素质以及对产品的认知程度，是影响企业使用外汇衍生产品的主要因素
通过对企业衍生产品交易了解情况的调查，超过半数的企业对外汇衍生产品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成为企业未使用外汇衍生产品交易主要原因。同时，对于影响衍生产品交易因素的调查中，14.2%的“其他因素”选项中多数企业填报“不懂”或“不了解”，少数的企业填报“公司制度不允许”“无需求”或“有无闲置资金”。因此在一部分企业中业务人员对外汇衍生产品交易的认知程度，在外汇衍生产品选择中产生较大的影响。
4.企业选择避险工具相对谨慎，资金或授信状况、交易费用等也是影响衍生产品交易的重要因素
在外汇衍生产品交易情况和案例调查中，虽然九成以上的企业使用外汇衍生产品交易有效地规避汇率风险，甚至取得了较好的收益，但对于少数的企业在汇率变动中产生了相对损失，调查企业中只有1家企业出现违约情形，违约金额占签约合同的比例达到70%。根据调查了解的情况，银行在为企业办理远期业务时，均要收取约3%-10%不等的保证金或等额授信，这是银行为了对冲风险，保证金收取的比例基本可以完全涵盖银行可能面对的风险，但是这对中小型企业来说资金占用较高，企业操作起来存在一定困难；企业在办理期权业务时先需要交纳一定的期权费，对相当一部分企业来说比较难以接受。结合抽样调查情况，高额的手续费用、烦琐的资信手续以及未来汇率的不确定性是影响企业使用衍生产品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外汇衍生产品的发展。
四、研究结论
在以上研究分析的基础上可以看出，目前我国外汇衍生产品交易发展相对滞后；国内外汇衍生产品交易区域发展不均衡；企业衍生产品交易需求受多种因素限制。通过借鉴国际外汇衍生品的发展规律，结合目前国内实际情况，同时充分考虑市场建设成本与收益的关系及风险因素，对发展我国外汇衍生品市场的次序提出如下构想：
（一）我国外汇衍生品的发展次序
1.完善即期外汇市场
扩大即期外汇市场参与的主体范围，逐步培育地方性商业银行参与到外汇衍生品交易中，提高市场竞争性，维持市场均衡发展；逐步扩大银行外汇持有头寸；进一步扩大汇率弹性，减少央行对外汇市场的干预；开设更多的交易币种；支持和逐步放宽银行外汇理财产品。随着外汇改革的推进，放宽资本项下的即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
2.积极发展远期、掉期交易
引导银行让利于企业，如在合理的范围内降低远期保证金比例，使更多中小型企业能够使用外汇衍生品避险；发展远期外汇市场，通过银行间外汇市场的做市商制度，有效规避银行间外汇风险。
3.逐步推进人民币与外汇期权业务
加强期权业务的宣传，使更多涉汇企业了解期权业务，引导有条件的大中型企业尝试使用期权；随着期权业务的发展，逐渐推出更为灵活的美式期权；完善国内期权交易市场，培养专业人员。
4.借鉴国际经验，试点推出期货业务
建议根据外汇管理改革的深入和人民币汇率弹性的进一步增加，酌情推出外汇期货业务，从而完善外汇市场的成熟度。
（二）发展我国外汇衍生品市场的措施
1.创造发展外汇衍生品市场的宏观金融环境
一是加快利率市场化改革的步伐。进一步增强汇率弹性，加快利率市场化步伐，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。
二是完善货币市场发展。如果货币市场运行有效则会有利于外汇衍生品市场的发展，反之则会制约外汇衍生品市场的发展。这就要求货币市场首先要具有较高的开放性和流动性，较好的开放性保证境外投资者的加入从而会提高交易规模和市场流动性。创新多样性的短期金融工具，提供一个高度竞争的场所，从而提高远期外汇价格的权威性和连续性。
2.进一步完善外汇市场改革
减少中央银行对外汇市场的干预程度，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
3.加强对外汇衍生品市场的监管能力和力度
建立以政府监管为主，行业协会和交易所共同监管的模式。政府对外汇衍生品市场进行集中统一管理，中央设立市场监管机构后，地方不必建立相应的监管机构。在政府监管的同时，还要加强交易主体自律性管理，健全交易所的相关法规制度，以及完善市场信息披露制度，提高市场透明度。
4.完善人民币外汇衍生品市场的相关法律法规和制度建设
借鉴国外已经成熟的法律制度，筹划建立相关法律，与我国外汇衍生品市场的特殊性相兼容。立法应当为外汇衍生品市场未来的发展留有余地，同时也要考虑法律自身与国际接轨的问题，使金融市场能够平稳运行并顺利实现开放和发展。
5.提高市场参与主体的成熟性和风险规避能力
一方面，引导银行金融机构积极参与人民币外汇衍生品市场的交易，提高参与交易的竞争能力和适应能力。
另一方面，提高企业防范外汇风险的意识和能力。企业自身应加强宏观政策和产业政策研究，关注汇率波动行情，注重外汇资金风险暴露，认真研究，及时防范。
同时，加强自身制度建设，引入科学的财务管理机制，健全外汇资金交易内外监督机制，建立风险资金日报表等日常监测制度。
【关键词】交易品种参与主体监督管理利率市场化
一、我国汇率衍生品市场存在的问题
（一）交易品种不齐全
我国外汇市场的发展起步较晚，现有的主要衍生品种只有：人民币与外汇间的衍生品即期、远期和结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间的远期和掉期交易、人民币期货、与NDF挂钩的存款、人民币结构性票据、人民币对外汇期权交易等交易方式。
（二）交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。在国内金融市场发展中，经历过2008年全球经济危机后，现在交易量虽然逐渐回暖，但是截至2011年2月14061.56亿元的交易量同比证券和其他金融衍生品在市场上的交易量来看仍然很低。
（三）市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。自2007年起，虽然有78家证券公司取得发行外币有价证券，买卖或买卖外币有价证券，外汇同业拆借等业务，但是主要的业务类型和从业的门槛仍然较高，供给仍然不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
（四）未形成有一定权威性的地区定价中心和监督管理体系
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
在国内，银行的管理和监督有着银监会，券商的管理和监督有着证监会，二者都有较为完善的管理和制度体系，而将他们作为依托汇率衍生品在管理和制度方面仍然有不足，比国外发展悠久较长的一套完整体系仍需要提高。
二、发展我国汇率衍生品的对策
（一）建立健全法律法规
“国九条”已为我国金融市场创新指明了方向，修订后的《证券法》以及修订中的《期货交易管理暂行条例》将为金融期货的未来发展提供法规支持。证监会和交易所应在具体的政策和规则方面作好无缝衔接。尤其是在确保所有参与者平等和无障碍接触透明的市场信息，防止个人和团体操纵市场，保证市场交易正常，相关银行、清算机构和监管功能健全等方面要做大量的工作。
（二）汇率衍生品发展的次序性
在外汇衍生产品品种推出方面需要进行科学合理的规划，必须遵循渐进性的原则，必须同汇率机制的改革相适应。从二个方面考虑我国现阶段如何发展汇率衍生品。一方面要考虑市场建设的成本和收益关系，另一方面也要考虑衍生品的高风险性，在产品的品种选择上有所侧重。
（三）鼓励各交易主体参与
汇率衍生品市场应该存在各功能主体，如套期保值者、风险偏好者、投资者和投机者，既能众多易主体互相依存，又可以突出每种主体的特点和偏好。投机者目的是为了获取利润，同时也承担了市场风险，正是由于投机者的参与，使衍生品市场规避风险的功能得到发挥，使得保值者的愿望能够实现。因此，吸投机者参与，其投机行为可扩大外汇市场规模和交易量，增加外汇市场的流动性。在开放性应鼓励本国及外国居民参与购买以本币或外币表示的金融资产，保证套利活动的充分发生，实现衍生品价格上的国际化。其次引入国外的商行，国际贸易商在我国的汇率衍生品市场进行投资。以打到贸易需求与国家货币政策调控。目前我国央行也多次介入市场进行对人民币利率价值的维护。
（四）加快利率市场化改革的步伐
加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境加快利率市场化步伐，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境。一个的市场风险管理体系，包括四个基本要素：董事会或高管层的有效监控；完善的风险管理政策和程序；有效的风险识别、计量、监测和控制程序；完善的内部控制和独立的外部审计。提出了这样四个要素，有一些具体的要求，我们认为除了要求的基本风险控制和管理以外，还需要发展相应的衍生产品来控制风险。
关键词：商业银行；金融衍生产品；金融创新；风险管理
中图分类号：F830．33 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)02-0062-03
2006年是实施“十一五”规划的开局之年。也是我国银行业加入世贸组织后过渡期的最后一年，国有商业银行面临着全面开禁的重大转变。随着国外金融机构纷纷抢滩中国市场。致使中、外资银行在开拓市场、争夺客户方面的竞争日益激烈。由此，运用金融衍生产品规避风险和增加收入显得尤为重要，金融衍生产品也成为我国商业银行创新金融工具的新亮点。
一、我国商业银行开展金融衍生产品业务的现状
我国商业银行开展金融衍生产品业务始于1997年，人民银行允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务．目前，除了四家国有商业银行以外，还有民生银行、交通银行和招商银行等三家股份制商业银行获准开办此项业务。2002年12月，中国银行在上海推出国内首个基于外汇期权交易的个人外汇投资产品“两得宝”，从而打破了国内银行个人金融衍生业务的空白。2003年5月，中国银行上海分行向市场推出了外汇期货宝，拉开了外汇衍生业务在国内进入实质性操作阶段的序幕。截至2004年11月，已有8家中资银行、11家外资银行和1家中外合资银行获得全面经营金融衍生品业务的牌照。2005年8月2日，中国人民银行了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，内容包括：扩大办理人民币对外币远期业务银行主体，只要银行具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务；银行可根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价；允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务等。表中总结了我国商业银行开展金融衍生产品业务的历史沿革。
目前，从产品种类上看，我国商业银行开展的金融衍生品业务仅限于外汇衍生产品和利率衍生产品。一般来说，与汇率挂钩的衍生产品最大的特点是高收益、高风险，银行不会给客户保本金的承诺，客户可能在短期内获得很高的收益，但也可能发生本金亏损，主要包括结构性存款、远期外汇买卖、外汇期权、外汇掉期等；与利率挂钩的金融衍生产品本金基本上不会发生损失，收益相对稳定，主要包括利率远期、利率期权、利率掉期等。
二、我国商业银行金融衍生产品发展中存在的问题
我国商业银行开展金融衍生产品业务时存在一些值得关注的问题，这些问题不仅体现在商业银行内部管理制度的制定和落实方面，还表现在商业银行外部的宏观环境方面。具体表现如下：
(1)应用市场领域狭窄。我国商业银行均不同程度地开办了各种金融衍生产品交易，但从应用的市场范围看，多局限于外汇市场。我国多家商业银行虽涉足人民币远期业务，但成交量一直不大，人民币衍生金融交易应用领域仍然很狭窄。
(2)金融衍生产品品种单一，创新能力缺乏。我国商业银行开展金融衍生产品交易的基础资产只能是汇率和利率，缺乏以证券、股票指数、信用、贵金属以及重要商品价格为基础的衍生产品。这使得各家商业银行推出的金融衍生品不可避免地具有高度的同质性，缺乏具有针对性的业务创新能力，尚不能为客户量身定做适合其特殊需求的衍生产品。
(3)银行独立报价能力严重不足。我国商业银行金融衍生工具尚未形成独立的操作能力和产品开发能力，缺乏定价模式，无法独立对外报价，也没有建立复杂的对冲机制。目前，我国商业银行主要采用“背对背”的方式，即寻找实力雄厚的外资银行作为境外，自己以中间人的方式参与衍生产品交易，在规避风险的同时，也将产品的绝大部分收益转让给外资银行。
(4)信息披露不规范。除上市银行按中国证监会的要求披露年报外，其他商业银行少有披露。即使有披露，对金融衍生产品的交易情况基本也不涉及。由于缺乏能够真实反映金融衍生产品业务的信息体系，投资者不能对市场价格形成理性预期，这将不利于金融衍生产品市场的健康发展，而商业银行金融衍生产品的发展是要以衍生产品市场为依托的。
(5)监管法规不完善。银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规，但仅仅依靠一部(办法)来监管交易品种千差万别、操作程序复杂、市场瞬息万变的金融衍生产品是很不现实的。而且，我国四家国有商业银行现在均是ISDA的成员。ISDA协议的有关条款规定，如果交易双方发生交易纠纷需要司法解决，原则上应由英国法院或者纽约州法院管辖。但这种管辖并不具有排他性。在交易双方同意的前提下，接受交易一方法院的司法管辖也是可行的。也就是说，当我国商业银行与外资银行合作时，如果双方同意，那么我国法律也可适用。但由于我国目前有关金融衍生产品交易方面的法律法规并不完善，这在一定程度上使我国商业银行开展金融衍生产品业务得不到司法保护。
三、发展我国商业银行金融衍生产品业务的具体对策
正如上文提到的，我国商业银行开展金融衍生产品业务存在的问题涉及商业银行内部管理和外部宏观环境两方面，现就这两方面提出以下几点具体建议：
1．构建完备的外部经济条件
(1)建立多层次的金融衍生产品市场结构
多层次金融衍生产品市场不但能满足具有不同投资风险偏好的各类投资者的多元化需求，还能为资本市场提供各种可供选择的避险工具，因此，建立多层次金融衍生产品市场有助于提高我国商业银行化解市场系统性风险的能力。多层次的金融衍生产品市场的建立需要一个前提条件，那就是要完善基础性金融市场。我国现已建立了同业拆借、外汇、国债、股票等基础性金融市场，今后要将这些市场向更深、更广、更具规范性的方向发展，为多层次金融衍生产品市场的发展打好基础。
(2)完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币利率市场化进程
只有在利率、汇率市场化的金融环境中，资金才能发挥其商品的特性，商业银行也才能真正实现商业化经营，进而成为各种金融衍生产品的创新主体和交易主体。如果实现了人民币完全自由兑换和利率市场化，就可以适时推出更为多样化的与人民币利率和汇率相关的衍生品交易，如人民币远期利率协议、利率期货、利率期权、利率掉期保值产品、远期外汇买卖、外汇期货、外汇期权、外汇掉期等。
(3)明确监管机构，健全监管体制
根据我国具体国情和金融衍生产品发展的现状，应运用比较优势的原则，明确监管机构之间合理的分工与合作。监管机构首先要完善监管制度，具体包括：市场准入制度、衍生品交易的担保制度、大额订单报告制度、持仓限额制度和市场信息披露制度等。而且对于这些指导性的监管制度要实行法制化管理，增强法律的确定性，使金融衍生产品市场的发展具有一个透明、明确和有预见性的法律框架。其次，监管机构还需建立一套金融危机与金融风险的预警系统，以便有效防止金融衍生产品的过度投机。
2．商业银行要加强自身建设
(1)引进、培养交易人才和风险管理人才
金融衍生产品交易具有较高的技术性和复杂性，它要求从业人员必须深刻了解我国传统银行业务，还要对国际金融市场具有敏锐的观察力和准确的判断力。我国目前有实践经验的高水平的专业金融衍生产品交易人员、研究人员和产品设计人员都很匮乏，迫切需要加大力度引进国际人才，并建立有效的和长效的人员培训机制，从实战的角度培养本土人才。更为重要的是，在人才培养的同时注重建设企业文化，加强对人才的有效管理，如银行可制定明确的内部员工奖惩制度，将银行赢利与员工报酬联系起来，还要明确限定交易员的权限，防止越权交易。
(2)从战略上重视金融衍生产品的开发，培育银行核心竞争力
2004年2月，国务院推出了《国务院推进资本市场改革发展的九条意见》，《意见》明确指出：“要在严格控制风险的前提下。逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”和“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”。银行金融衍生产品的核心竞争力体现在两方面：一方面是对衍生产品的定价能力。只有具备自行定价能力，银行才能尝试开发、创新衍生工具。不断拓宽衍生产品的应用范畴；另一方面是平掉风险头寸的能力，它是指用恰当的手段将复杂的金融衍生产品分解为相对基础的、简单的、流动性好的产品，这也是我国商业银行亟待提高的方面。
(3)改进金融衍生产品的管理体制和运行机制
目前，我国各家商业银行金融衍生产品业务的操作流程和支持系统都比较规范，但在业务收入核算和人员业绩考核这两方面仍然无章可循。现行的《财务会计制度》没有考虑到衍生产品交易，使得对于该项业务全国没有统一的会计规则。各家银行只能在现有制度的基础上，对原有会计科目进行改良后使用。因此，制定全国统一的财务会计制度和银行内部审计制度迫在眉睫。另外，商业银行还应尽快建立基于管理会计标准的资金业务绩效考核系统，更科学地考核业务人员的能力。
(4)加强金融衍生产品的风险管理
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